國(guó)泰君安(02611)綜合布局領(lǐng)先改革成效顯現(xiàn)

1告國(guó)告國(guó)泰君安(2611HK)華泰研究首次覆蓋證券綜合能力領(lǐng)先，改革成效顯現(xiàn)國(guó)泰君安是行業(yè)排名前五的大型綜合券商，各業(yè)務(wù)條線均處行業(yè)領(lǐng)先水平。公司提出分階段、分步驟實(shí)施“三個(gè)三年三步走”的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，當(dāng)前第一個(gè)三年任務(wù)收官在即，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效初顯。我們預(yù)計(jì)2022-24年EPSWind一致預(yù)期2022年P(guān)B均值為0.48倍，考慮公司改革轉(zhuǎn)型成效明顯，PBH，H股首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。積極推動(dòng)改革轉(zhuǎn)型，加大金融科技投入公司是綜合排名前五的大型券商，第一大股東為上海國(guó)際集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海國(guó)資委。公司積極落實(shí)“國(guó)有企業(yè)三年改革計(jì)劃”，憑借優(yōu)質(zhì)股東背景和強(qiáng)勁的自身資本實(shí)力，不斷發(fā)展壯大。隨著組織架構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化升級(jí)，公司治理結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向堅(jiān)定，執(zhí)行力穩(wěn)步提升。當(dāng)前首個(gè)三年改革任務(wù)即將收關(guān)，公司改革成效初顯。同時(shí)，公司不斷加大金融科技領(lǐng)域投入，打造領(lǐng)先數(shù)字科技優(yōu)勢(shì)。2021年公司信息技術(shù)投入15.4億元，同比增長(zhǎng)10%，排名行業(yè)第4。業(yè)務(wù)均衡布局全面，塑造全能業(yè)務(wù)選手公司綜合業(yè)務(wù)能力領(lǐng)先。財(cái)富管理業(yè)務(wù)加速推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，代買收入持續(xù)領(lǐng)先，代銷業(yè)務(wù)快速放量，兩融及股質(zhì)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。投資銀行堅(jiān)持“行業(yè)+區(qū)域”布局，完善“投行+”生態(tài)建設(shè)，IPO規(guī)模增長(zhǎng)亮眼，收入持續(xù)提升。機(jī)構(gòu)與交易業(yè)務(wù)不斷鞏固PB領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加快補(bǔ)充機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)，推動(dòng)客需類交易投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。投資管理業(yè)務(wù)持續(xù)提升主動(dòng)管理能力，積極推動(dòng)公募化轉(zhuǎn)型，并受讓華安基金股份，營(yíng)收及利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。國(guó)際業(yè)務(wù)立足香港，服務(wù)全球，但受港股及中資地產(chǎn)美元債波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)下滑。預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤(rùn)同比-20%綜合考慮目前行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和公司自身實(shí)力，我們假設(shè)公司2022-2024年：1)投行業(yè)務(wù)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，IPO規(guī)模分別同比+29%、+20%、+20%；2)主動(dòng)管理能力驅(qū)動(dòng)券商資管規(guī)模提升，分別同比+8%、19%、16%；3)數(shù)字化服務(wù)能力保持領(lǐng)先，君弘APP及投顧客戶持續(xù)增長(zhǎng)，股基交易市占風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣,最新攤薄)BVPS(人民幣,最新攤薄)PE(倍)PB(倍)ROE(%)202035,200 17.5311,12228.77 1.25 15.42 6.51 0.535.00202142,81721.6415,01334.991.6916.524.820.4910.562022E35,640(16.76)12,652(15.73)1.4217.375.720.478.382023E45,40427.3915,58623.201.7518.424.650.449.782024E52,047 14.6318,476 18.54 2.07 19.66 3.92 0.4110.89資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(港幣):研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044聯(lián)系人SACNo.S0570120120029SFCNo.BRZ146shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至9月29日)市值(港幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬)52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)10.558.13 72,411 9.958.07-12.5615.42股價(jià)走勢(shì)圖國(guó)泰君安(港幣)(港幣)98Oct-21Feb-22Jun-22Sep-(%)42(1)(4)(6)22資料來源：S&P 業(yè)務(wù)均衡布局全面，改革轉(zhuǎn)型進(jìn)行中 4戰(zhàn)略布局綜合轉(zhuǎn)型，塑造全能業(yè)務(wù)選手 8財(cái)富管理：代銷業(yè)務(wù)快速放量，兩融股質(zhì)平穩(wěn)發(fā)展 8 8信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，股質(zhì)規(guī)模持續(xù)壓降 10機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：構(gòu)建“大投行”生態(tài)，加強(qiáng)全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同 12 機(jī)構(gòu)與交易：PB業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，投資非方向性轉(zhuǎn)型 15投資管理：主動(dòng)管理能力提升，參股基金貢獻(xiàn)增長(zhǎng) 15國(guó)際業(yè)務(wù)：立足香港服務(wù)全球，投資收益下滑轉(zhuǎn)負(fù) 17 核心邏輯：變革轉(zhuǎn)型的綜合性大型券商國(guó)泰君安是綜合排名前五的大型券商，各業(yè)務(wù)條線均處行業(yè)領(lǐng)先水平。公司第一大股東為上海國(guó)際集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，作為上海國(guó)資系統(tǒng)下的重要企業(yè)成員，積極落實(shí)“國(guó)有企業(yè)三年改革計(jì)劃”，憑借優(yōu)質(zhì)股東背景和強(qiáng)勁的自身資本實(shí)力，不斷發(fā)展壯大。2020年公司提出分階段、分步驟實(shí)施“三個(gè)三年三步走”的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，當(dāng)前第一個(gè)三年任務(wù)收官在即，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效初顯。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知仍較多局限于傳統(tǒng)券商研究范疇，而對(duì)公司改革轉(zhuǎn)型效果、綜合業(yè)務(wù)能力的阿爾法屬性認(rèn)知不足，我們看好公司未來持續(xù)增長(zhǎng)潛力。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知仍較多局限于傳統(tǒng)穩(wěn)健的頭部券商，而對(duì)公司市場(chǎng)化機(jī)制、組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型、金融科技布局的阿爾法屬性認(rèn)知不足，我們看好公司未來的增長(zhǎng)潛力。當(dāng)前國(guó)泰君安各業(yè)務(wù)條線增長(zhǎng)穩(wěn)健，2018年至2021年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)連續(xù)高增，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，受疫情反復(fù)、地緣政治等多重因素影響，A股市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均有所下滑，但整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于多數(shù)同業(yè)。我們認(rèn)為，公司管理層及組織架構(gòu)調(diào)整后治理結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型定力提升，在當(dāng)前全面注冊(cè)制推進(jìn)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化推進(jìn)背景下，公司投行業(yè)務(wù)“補(bǔ)短板”成效顯著，“投行+”生態(tài)初具，未來有望進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)多元協(xié)同，提升綜合服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。業(yè)務(wù)條線積極轉(zhuǎn)型：1)公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，代銷業(yè)務(wù)快速放量，隨著信息技術(shù)實(shí)力的增強(qiáng)，數(shù)字化服務(wù)能力不斷提升，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入持續(xù)排名行業(yè)第一，同時(shí)兩融業(yè)務(wù)市占率小幅回升，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)審慎開展，整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控；2)投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著，公司把握常態(tài)化發(fā)行機(jī)遇，IPO快速放量，規(guī)模增長(zhǎng)亮眼，債券承銷金額穩(wěn)步提升；3)機(jī)構(gòu)與交易業(yè)務(wù)受益于大投行生態(tài)的構(gòu)建快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶股基交易份額顯著提升，PB業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，投資方面堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性業(yè)務(wù)導(dǎo)向，積極推動(dòng)客需轉(zhuǎn)型，發(fā)展權(quán)益衍生品及固收代客交易業(yè)務(wù)；4)投資管理業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，券商資管主動(dòng)管理能力提升，公募產(chǎn)品布局起步順利，同時(shí)公司連續(xù)受讓華安基金股權(quán)，參股公募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著增長(zhǎng)；5)國(guó)泰君安國(guó)際業(yè)務(wù)波動(dòng)下滑，主要系香港資本市場(chǎng)持續(xù)震蕩及內(nèi)地地產(chǎn)美元債波動(dòng)影響投資收益，大幅拖累香港子公司業(yè)績(jī)。面，改革轉(zhuǎn)型進(jìn)行中國(guó)泰君安是歷史悠久、綜合實(shí)力強(qiáng)勁的A+H上市券商。國(guó)泰君安證券于1999年由原國(guó)泰證券及原君安證券合并成立，2005、2012年經(jīng)歷兩輪增資后，于2015、2017年分別在上海證券交易所和香港聯(lián)交所上市。2019年公司在H股配售新股募集資金31.7港元并完成可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，資本實(shí)力再次提升。截至2022年6月末公司注冊(cè)資本為89.1億元。行業(yè)排名前五的大型綜合券商，各業(yè)務(wù)條線均衡發(fā)展，綜合實(shí)力強(qiáng)大。近年來公司盈利規(guī)模及資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定排名行業(yè)前五。2021年公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均排名行業(yè)第二，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別排名行業(yè)第三和第四。分業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)排名穩(wěn)定保持行業(yè)前三，與整體排名持平；投行、資管、投資業(yè)務(wù)排名稍落后于公司整體排名，但基本保持在前五。整體而言，公司各業(yè)務(wù)線發(fā)展相對(duì)均衡，盈利能力及資產(chǎn)規(guī)模均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。20172018201920202021盈利規(guī)模營(yíng)業(yè)收入33222凈利潤(rùn)資產(chǎn)規(guī)模22422總資產(chǎn)22233凈資產(chǎn)22234凈資本業(yè)務(wù)排名11112證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入22122投資銀行業(yè)務(wù)收入46565資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入63244證券投資收入53476融資融券業(yè)務(wù)利息收入22233資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈資本(億元)YOY(億元)YOY(億元)(億元)(億元)中信證券349-8%12-8%14,0322,4751,345國(guó)泰君安196-11%64-20%8,3141,509950中國(guó)銀河8220%432%6,1561,008787華泰證券62-11%54-31%8,4931,564862廣發(fā)證券27-29%42-29%5,8101,135642中金公司21-16%38-23%6,800911476海通證券21-48%48-42%7,4961,775909招商證券06-26%43-25%6,0111,115728注：按營(yíng)業(yè)收入降序排列。資料來源：公司公告，華泰研究2018年以來營(yíng)收及凈利持續(xù)增長(zhǎng)，22H1受市場(chǎng)波動(dòng)影響有所下滑，ROE始終優(yōu)于行業(yè)。2018年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)連續(xù)高增，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，A股市場(chǎng)震蕩下滑，公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均有所下滑，但整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于多數(shù)同業(yè)。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.5億元，同比下降10.8%；降1.56pct，但整體始終優(yōu)于行業(yè)水平。(億元)500營(yíng)業(yè)收入YoY40%37530%25020%12510%00%(125)-10%(250)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究(億元)19040%30%20%-30%-(億元)19040%30%20%-30%-40%1409010%400%(10)(60)-20%(110)(160)2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究12%國(guó)泰君安年化ROE證券行業(yè)平均ROE12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020202122H1公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究公司第一大股東為上海國(guó)際集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海國(guó)資委。截至2022年6月末，上海國(guó)際集團(tuán)通過公司第一大股東上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司間接持股21.34%，并直接持有公司7.66%股份，合計(jì)持股比例29%。上海國(guó)際集團(tuán)由上海國(guó)資委全資控股，公司作為上海國(guó)資系統(tǒng)下的重要企業(yè)成員，積極落實(shí)“國(guó)有企業(yè)三年改革計(jì)劃”，具備強(qiáng)勁的綜合實(shí)力。022年6月30日。源：公司公告，華泰研究“三個(gè)三年三步走”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，第一個(gè)三年轉(zhuǎn)型成效初顯。2020年公司提出分階段、分步驟實(shí)施“三個(gè)三年三步走”的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略：第一個(gè)三年(2020-2022年)，重在打基礎(chǔ)、補(bǔ)短板，鞏固頭部券商市場(chǎng)地位；第二個(gè)三年(2023-2025年)，重在提能力、強(qiáng)長(zhǎng)項(xiàng)，核心指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。第三個(gè)三年(2026-2028年)，重在綜合化、國(guó)際化，成為受人尊敬、全面領(lǐng)先、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代投資銀行。當(dāng)前第一個(gè)三年任務(wù)收官在即，公司戰(zhàn)略實(shí)施情況穩(wěn)健?！按蚧A(chǔ)”方面，持續(xù)推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提出“SMART投行”理念，開發(fā)新一代低延時(shí)國(guó)產(chǎn)化核心交易系統(tǒng)，通過道合APP、君弘APP分別實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)及零售客戶觸達(dá)；“補(bǔ)短板”方面，投行業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2022年上半年IPO融資規(guī)模市占率6.5%，同比提升2.8pct，參股公司華安基金業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2022年上半年?duì)I收及凈利潤(rùn)分別同比+5%/+13%。推動(dòng)組織架構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化升級(jí)，自上而下為公司經(jīng)營(yíng)注入新動(dòng)能。配合三年改革計(jì)劃，公司于2020年對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，推進(jìn)投行事業(yè)部改革。2021年公司進(jìn)一步完善零售、企業(yè)及機(jī)構(gòu)三大客戶服務(wù)體系，將原研究與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)委員會(huì)和交易投資業(yè)務(wù)委員會(huì)合并調(diào)整為機(jī)構(gòu)與交易業(yè)務(wù)委員會(huì)。同時(shí)，2020年公司率先在行業(yè)內(nèi)實(shí)施A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋6名核心管理層及434名業(yè)務(wù)骨干，標(biāo)志金融企業(yè)股權(quán)激勵(lì)沉寂多年后再次破冰，踐行市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制。伴隨組織架構(gòu)及激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化升級(jí)，公司治理結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向堅(jiān)定，執(zhí)行力穩(wěn)步提升，成長(zhǎng)性有望逐步兌現(xiàn)。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究不斷加大金融科技領(lǐng)域投入，打造領(lǐng)先數(shù)字科技優(yōu)勢(shì)。公司高度重視科技領(lǐng)域戰(zhàn)略投入，持續(xù)推進(jìn)金融科技創(chuàng)新，信息技術(shù)投入始終位居行業(yè)前列。2003年公司率先建成大規(guī)模應(yīng)用的集中交易系統(tǒng)；2014年建成行業(yè)首家高等級(jí)、大容量、園區(qū)型綠色數(shù)據(jù)中心。2020年以來，證券行業(yè)與數(shù)字技術(shù)融合加速，公司先后啟動(dòng)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理駕駛艙、跨界金融科技實(shí)驗(yàn)室、新一代信創(chuàng)分布式核心交易系統(tǒng)等項(xiàng)目建設(shè)，引領(lǐng)行業(yè)數(shù)字科技發(fā)展。2021年公司信息技術(shù)投入15.4億元，同比增長(zhǎng)10%，排名行業(yè)第4。(億元)YoY(億元)YoY80%70%1460%50%40%830%642042010%0%20172018201920202021資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究圖表9：2021年證券公司信息技術(shù)投入TOP10(億元)25信息技術(shù)投(億元)252050資料資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究平安證券銀河證券廣發(fā)證券中信建投海通證券招商證券國(guó)泰君安中信證券中金公司華泰證券(萬戶)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500(萬戶)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000君弘APP用戶數(shù)YoY22H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000 20172018201920202021：公司公告，華泰研究戰(zhàn)略布局轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2020年實(shí)施“第一個(gè)三年計(jì)劃”以來，公司持續(xù)調(diào)整戰(zhàn)略布局，穩(wěn)步推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，同時(shí)把握資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)生態(tài)。改革以來公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比顯著提升，由2019年的41%增長(zhǎng)至2022年上半年的52%，22H1公司經(jīng)紀(jì)、投資、利息、投行、資管業(yè)務(wù)剔除其他業(yè)務(wù)影響后的占比分別為31%、28%、20%、16%、5%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202122H1注：僅包含經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、利息業(yè)務(wù)凈收入。源：公司公告，華泰研究財(cái)富管理：代銷業(yè)務(wù)快速放量，兩融股質(zhì)平穩(wěn)發(fā)展零售經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速，科技賦能規(guī)模增長(zhǎng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，數(shù)字化服務(wù)能力持續(xù)提升。公司穩(wěn)步推進(jìn)新一代低延時(shí)核心交易系統(tǒng)切換，鞏固提升交易能力優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)投顧轉(zhuǎn)型，完善“君弘星服務(wù)”體系，并推出“君弘智投”服務(wù)，打造一站式、數(shù)字化、智能化財(cái)富管理平臺(tái)，數(shù)字化服務(wù)能力持續(xù)提升。截至2022年6月末，公司君弘APP用戶數(shù)達(dá)3841萬戶，較年初增長(zhǎng)1.3%，平均月活693萬戶，同比增長(zhǎng)24.5%。數(shù)字化服務(wù)體系提升客戶投資體驗(yàn)，為公司帶來持續(xù)客源，截至2022年6月末公司個(gè)人資金賬戶數(shù)1507萬戶，較年初增長(zhǎng)3.2%。(萬戶)80030%君弘APP平均月活YoY(萬戶)80030%70025%60020%500400140030010%2005%1000%00%20192020202122H1：公司公告，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股基交易市占率持續(xù)下滑，傭金率保持溢價(jià)。近年來，金融科技轉(zhuǎn)型促進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線上化程度持續(xù)提升，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將直面新型互聯(lián)網(wǎng)券商的競(jìng)爭(zhēng)壓力，行業(yè)整體傭金率持續(xù)下降。公司股票基金成交額市占率自2017年以來有所下降，22H1為4.19%。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入25.3億元，同比下降11%，凈收入絕對(duì)值自2016年以來始終保持行業(yè)第一；交易單元席位租賃凈收入4.3億元，同比下降7%；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率(華泰測(cè)算)0.028%，高于行業(yè)平均水平0.005pct。60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股票基金成交額股票基金成交額市占率7%257%6%205%154%3%102%5%00%02017201820192020202122H1資料來源：公司公告，Wind，華泰研究代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入YoY(20)(40)2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究0.045%國(guó)泰君安傭金率證券行業(yè)平均傭金率0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%2017201820192020220172018201920202021資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，華泰研究(億元)12交易單元席位租賃凈收入YoY60%050%840%630%420%210%00%(2)-10%(4)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究投顧服務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速放量。公司是首批獲得投顧試點(diǎn)資格的券商之一，2020年展業(yè)以來逐步搭建并深化“甄選100”金融產(chǎn)品體系，不斷豐富基金投顧策略組合。截至2022年6月末，公司投顧服務(wù)客戶數(shù)超過17萬人，服務(wù)客戶資產(chǎn)規(guī)模約104億，較年初增長(zhǎng)25.9%，其中公募基金投顧規(guī)模34.18億元，較年初增長(zhǎng)38.6%。買方思維轉(zhuǎn)型推動(dòng)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速放量，2022年上半年金融產(chǎn)品銷售額3552億元，同比+11.4%，月均保有量2002億元，同比+11.8%。投顧客戶數(shù)YoY投顧客戶數(shù)YoY864202020202122H120202021700%600%500%400%300%200%100%0%：公司公告，華泰研究金融產(chǎn)品銷售額金融產(chǎn)品銷售額YoY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019202020212201920202021180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%：公司公告，華泰研究(億元)投顧客戶資產(chǎn)規(guī)模YoY(億元)1201008060402002020202122H120202021350%300%250%200%150%100%50%0%：公司公告，華泰研究(億元)代銷金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模YoY22H160%48%36%24%12%0%2,5002,0001,5001,0005000(500)20172018201920202021：公司公告，華泰研究(億元)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入YoY22H1250%200%150%100%50%0%-50%1086420(2)20172018202120192020源：公司公告，華泰研究信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，股質(zhì)規(guī)模持續(xù)壓降兩融業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年上半年市占率小幅回升。2019-2020年公司兩融業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，分別同比+39%/+51%，2021年增速放緩，2022年上半年受市場(chǎng)震蕩影響，投資者交投情緒較低，風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模有所下降，但好于市場(chǎng)，市占率小幅回收入方面，2020-2021年均有較優(yōu)的同比增長(zhǎng)，2022年上半年實(shí)現(xiàn)兩融利息收入32.7億元，同比小幅下降6%，好于多數(shù)同業(yè)，預(yù)計(jì)主要受市占率提升影響。6.3%6.2%6.0%6.3%6.2%6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%(億元)融資融券余額YoY22H160%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)20172018201920202021：公司公告，華泰研究?jī)扇谑姓悸?017201920202021201822H兩融市占率20172019202020212018資料來源：公司公告，Wind，華泰研究(億元)融資融券利息收入YoY22H140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%807060504030200(10)(20)20172018201920202021：公司公告，華泰研究(億元)融券余額融資余額1,2001,0008006004002000融券市占率融資市占率2017201820192020202122H114%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，Wind，華泰研究股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降，減值計(jì)提較為充分，信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控。公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)審慎開展，近年來規(guī)模持續(xù)壓降，截至2022年6月末待購(gòu)回余額298億元，同比下降8%。股票質(zhì)押利息收入連續(xù)多年下降后有所回升，2022年上半年收入9.2億元，同比增長(zhǎng)5%。從減值規(guī)模來看，2019-2020年信用減值計(jì)提較為充分，其中2019年計(jì)提20.5億元，同比大增110%，信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)較低。2022年上半年公司信用減值損失沖回2億元，對(duì)業(yè)績(jī)正貢獻(xiàn)。(億元)40股票質(zhì)押利息收入YoY20%2010%00%(20)-10%(40)-20%(60)-30%(80)-40%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究(億元)25信用減值損失YoY1000%20800%5600%0400%5200%00%(5)-200%201820192020202122H1：公司公告，華泰研究機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：構(gòu)建“大投行”生態(tài)，加強(qiáng)全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同深化事業(yè)部制改革，積極補(bǔ)充人才隊(duì)伍。2020年公司首個(gè)“三年計(jì)劃”啟動(dòng)，調(diào)整投資銀行業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，實(shí)行投行事業(yè)部制度，激發(fā)組織活力。同時(shí)，公司積極補(bǔ)充人才隊(duì)伍，，保代人數(shù)排名行業(yè)第7，且其中101名均在2020年“三年計(jì)劃”開官之年入職，大幅提升公司投行業(yè)務(wù)人才儲(chǔ)備和專業(yè)能力。人員充分補(bǔ)充后，公司投行業(yè)務(wù)的開展更游刃有余，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。據(jù)證監(jiān)會(huì)及滬深交易保薦代表人人數(shù)保薦代表人人數(shù)6005004003002001000中信證券中信建投中金公司華泰聯(lián)合海通證券民生證券國(guó)泰君安國(guó)信證券國(guó)金證券申萬宏源注：截至2022年9月29日。資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究打造“投行+”生態(tài)，業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。2020年公司首次提出“SMART投行”理念，深耕重點(diǎn)客戶、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域，搭建起橫跨各業(yè)務(wù)條線、縱貫總分公司機(jī)構(gòu)、打通境內(nèi)外金融市場(chǎng)的綜合金融服務(wù)平臺(tái)，全業(yè)務(wù)鏈條協(xié)同發(fā)展的大投行生態(tài)初顯。2020年公司投行業(yè)務(wù)凈收入37億元，同比增長(zhǎng)44%，2021年在高基數(shù)下增速有所放緩，但2022年上半年投行收入增速反彈，凈收入21億元，同比增長(zhǎng)21%。(億元)投行業(yè)務(wù)凈收入YoY454035302520502019201820212020201920182021202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%源：公司公告，華泰研究年IPO主承銷金額增速放緩，但仍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)率，同比增長(zhǎng)40%；2022年上半年，公司把握IPO常態(tài)化發(fā)行機(jī)遇，主承銷金額再次實(shí)現(xiàn)同比112%高增長(zhǎng)率。伴隨IPO常態(tài)化發(fā)行延續(xù)，全面注冊(cè)制預(yù)期不改，未來公司IPO業(yè)務(wù)仍有較大增長(zhǎng)潛力，將成為投行業(yè)務(wù)收入提升的重要推動(dòng)力。(億元)YoYIPO業(yè)(億元)YoY350300250200150100500250%200%150%100%50%0%201820202021201922H2018202020212019：公司公告，華泰研究圖表31：國(guó)泰君安IPO項(xiàng)目家數(shù)及同比變動(dòng)(家)YoYIPO項(xiàng)目家數(shù)(家)YoY30252050160%140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202122H12018201920202021：公司公告，華泰研究再融資業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)波動(dòng)，債券承銷金額穩(wěn)步提升。受項(xiàng)目節(jié)奏、上年高增長(zhǎng)高基數(shù)雙重影響，公司2022年上半年再融資業(yè)務(wù)規(guī)模下滑較多，同比下降63%，且近年來呈現(xiàn)出持續(xù)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。債券承銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，自2018年以來始終保持兩位數(shù)增長(zhǎng)率，2022年上億元，同比增長(zhǎng)22%。(億元)再融資業(yè)務(wù)規(guī)模YoY(億元)900600300 (300) (600) (900)(1,200)(1,500)(1,800)(2,100)30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%201920182020202122H12019201820202021：公司公告，華泰研究圖表33：國(guó)泰君安債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模及同比變動(dòng)(億元)債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模YoY(億元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%201820202021201922H12018202020212019：公司公告，華泰研究衍生品及投資：名義本金快速增長(zhǎng)，撬動(dòng)客需業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型積極推動(dòng)客需轉(zhuǎn)型，衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司持續(xù)推動(dòng)客需業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，積極開展權(quán)益類衍生品交易類和產(chǎn)品類業(yè)務(wù)，跨境客需綜合化服務(wù)能力持續(xù)提升，權(quán)益類場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022年上半年公司權(quán)益類場(chǎng)外衍生品累計(jì)新增名義本金1837億元，同比增長(zhǎng)34.6%，其中跨境業(yè)務(wù)累計(jì)新增名義本金896億元；期末存續(xù)名義本金1707億元，較年初增長(zhǎng)11.7%，其中跨境業(yè)務(wù)名義本金余額467億元。固定收益方面，公司持續(xù)創(chuàng)新豐富客需產(chǎn)品種類，F(xiàn)ICC類場(chǎng)外衍生品累計(jì)新增名義本金2082億元，同比增長(zhǎng)61.3%?；瘷?quán)益類場(chǎng)外衍生品累計(jì)新增名義本金YoY權(quán)益類場(chǎng)外衍生品累計(jì)新增名義本金YoY400%350%300%250%200%150%100%50%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201820192020202122H12018201920202021：公司公告，華泰研究圖表35：國(guó)泰君安權(quán)益類場(chǎng)外衍生品期末存續(xù)名義本金及增長(zhǎng)率(億元)權(quán)益類場(chǎng)外衍生品期末存續(xù)名義本金(億元)較年初增長(zhǎng)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000250%200%150%100%50%0%201820192020202122H1：公司公告，華泰研究投資堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性業(yè)務(wù)導(dǎo)向。權(quán)益投資方面，公司堅(jiān)持相對(duì)收益策略和絕對(duì)收益策略并行，總體相對(duì)穩(wěn)??；固定收益投資方面，持續(xù)提高混資產(chǎn)投資運(yùn)作能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利。2022年上半年公司投資類收入波動(dòng)較大，實(shí)現(xiàn)凈收入35.8億元，同比下降46%，主要系一季度市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，二季度環(huán)比改善。(億元)權(quán)益類投資規(guī)模較年初增長(zhǎng)22H1100%80%60%40%20%0%-20%450360270180900(90)20172018201920202021注：權(quán)益類投資規(guī)模=股票型交易性金融資產(chǎn)+其他權(quán)益工具投資：公司公告，華泰研究(億元)3,0002,2501,5007500(750)固收類投資規(guī)模201720182019較年初增長(zhǎng)22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021注：固收類投資規(guī)模=債券型交易性金融資產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資：公司公告，華泰研究(億元)投資類收入YoY140120100806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)20192020202122H20192020202160%40%20%0%-20%-40%-60%注：投資類收入=投資收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益源：公司公告，華泰研究機(jī)構(gòu)與交易：PB業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，投資非方向性轉(zhuǎn)型聚焦機(jī)構(gòu)客戶綜合化服務(wù)需求，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司把握國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，發(fā)揮大型綜合券商業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升研究服務(wù)能力，聚焦公募、私募、銀行理財(cái)子及海外機(jī)構(gòu)投資者等重點(diǎn)機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)需求，搭建全產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)線。2020年以來，公司量化交易、QFII、券商結(jié)算等業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)客戶的股基交易份額顯著提升，持續(xù)鞏固托管外包業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2020及2021年，公司PB客戶資產(chǎn)分別為2909億元/4440億元，同比分別+147%/+53%；托管外包業(yè)務(wù)規(guī)模分別為1.8萬億元/2.8萬億元，同比分別+66%/+52%。2022年上半年公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增速放緩，PB交易系統(tǒng)交易量2.71萬億元，較年初小幅提升6%。(億元)PB客戶資產(chǎn)規(guī)模(億元)5,0004,3753,7503,1252,5001,8751,2506250(625)(1,250)201720182019較年初增長(zhǎng)22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021：公司公告，華泰研究(萬億元)托管外包業(yè)務(wù)規(guī)模較年初增長(zhǎng)22H170%60%50%40%30%20%10%0%3.53.02.52.0500.50.020172018201920202021：公司公告，華泰研究(萬億元)PB交易量YoY7654321020192021202022H1201920212020160%140%120%100%80%60%40%20%0%源：公司公告，華泰研究投資管理：主動(dòng)管理能力提升，參股基金貢獻(xiàn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型排頭兵，券商資管新添公募牌照。公司是首批獲得大集合產(chǎn)品參公改造試點(diǎn)資格的券商之一，2019年以來持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，投研框架體系不斷優(yōu)化，主動(dòng)管理能力穩(wěn)步提升，公募產(chǎn)品布局起步順利。并且，子公司國(guó)泰君安資管于2020年底取得公募基金牌照，是2017年末以來首個(gè)獲批公募牌照的券商資管公司，公募業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步推進(jìn)。截至2022年6月末，公司券商資管計(jì)劃管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)4050億元，較年初增長(zhǎng)5.4%，其中公募基金管理規(guī)模439億元，較年初增長(zhǎng)82%，存續(xù)公募產(chǎn)品17只，涵蓋債券、指數(shù)增強(qiáng)、20%10%0%-20%-30%-40%-50%20020%10%0%-20%-30%-40%-50%200(億元)10,0005,000 (5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)(30,000)券商資管管理規(guī)模較年初增長(zhǎng)2017201820192020202122H110%5%0%-5%-20%-25%-30%源：公司公告，華泰研究(億元)定向資管集合資管專項(xiàng)資管公募基金10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021201722H20182019202020212017：公司公告，華泰研究(億元)主動(dòng)管理規(guī)模4,50040%3,37530%2,25020%1,12510%00%(1,125)-10%(2,250)-20%2017201820192020注：受披露限制，2021年及以后數(shù)據(jù)無法獲取。：公司公告，華泰研究資管業(yè)務(wù)凈收入仍有大幅波動(dòng)，且占比不足10%。受前期規(guī)模壓降和市場(chǎng)波動(dòng)雙重影響，公司資管業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诓▌?dòng)下降期，2022年上半年資管凈收入5.9億元，同比下滑43.0%，且在整體營(yíng)收中的占比較低，近年來均保持6%左右水平，未來仍是“補(bǔ)短板”重點(diǎn)方向。資管業(yè)務(wù)凈收入YoY資管業(yè)務(wù)凈收入YoY(10)(20)(30)(40)(50)2017201820202021201922H120172018202020212019源：公司公告，華泰研究4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司通過參股華安基金開展公募基金業(yè)務(wù)，2021年及2022年上半年連續(xù)受讓華安基金股份，持股比由20%增至43%。目前公司仍有華安基金股權(quán)受讓事項(xiàng)進(jìn)行中，交易完成后將持股51%，成為華安基金的控股股東。華安基金近年來持續(xù)推進(jìn)投研一體化轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)品布局，成功發(fā)行首批科創(chuàng)板行業(yè)ETF，管理資產(chǎn)規(guī)模連創(chuàng)新高，截至2022年6月末AUM為6579億元，同比小增1.2%，其中公募基金規(guī)模5985億元，穩(wěn)中有升。公司持股比例連年提高，疊加華安基金業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度均顯著增長(zhǎng)。華安基金管理資產(chǎn)規(guī)模華安基金管理資產(chǎn)規(guī)模較年初增長(zhǎng)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020202122H130%25%20%15%10%5%0%：公司公告，華泰研究華安基金營(yíng)業(yè)收入華安基金營(yíng)業(yè)收入YoY403530252050201820192020202122H1201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%：公司公告，華泰研究營(yíng)收貢獻(xiàn)度凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度201920182020202122H12019201820202021：公司公告，華泰研究華安基金凈利潤(rùn)華安基金凈利潤(rùn)YoY86420201820192020202122H1201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%：公司公告，華泰研究益下滑轉(zhuǎn)負(fù)國(guó)泰君安國(guó)際立足香港，服務(wù)全球。公司通過香港子公司國(guó)泰君安國(guó)際開展國(guó)際業(yè)務(wù)，并通過新加坡和越南孫公司推動(dòng)在東南亞市場(chǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展，成為連接優(yōu)質(zhì)中國(guó)及全球企業(yè)與資本市場(chǎng)的橋梁。國(guó)泰君安國(guó)際是首家H股主板上市的在港中資券商，2019至2020年，國(guó)泰君安國(guó)際發(fā)展穩(wěn)定，營(yíng)收凈利雙增。2021年以來，香港資本市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，指數(shù)大幅下跌，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，國(guó)泰君安國(guó)際投資收益大幅下滑，2021年同比下降91%。2022年上半年，在港股及中資地產(chǎn)美元債持續(xù)波動(dòng)的環(huán)境下，國(guó)泰君安國(guó)際投資收益轉(zhuǎn)負(fù)，大幅拖累業(yè)績(jī)。(億元)國(guó)泰君安國(guó)際營(yíng)業(yè)收入YoY4260%2840%420%00%(14)-20%(28)-40%(42)-60%(56)-80%2017201820192020202122H1資料來源：國(guó)泰君安國(guó)際港股公告，華泰研究(億元)16國(guó)泰君安國(guó)際歸母凈利潤(rùn)YoY80%260%840%420%00%(4)-20%(8)-40%(12)-60%(16)-80%(20)-100%2017201820192020202122H1資料來源：國(guó)泰君安國(guó)際港股公告，華泰研究國(guó)泰君安是A+H股上市運(yùn)營(yíng)的大型綜合頭部券商，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，改革轉(zhuǎn)型成效顯著。我們對(duì)國(guó)泰君安2022-2024年業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，分別作出以下主要假設(shè)：1)財(cái)富管理業(yè)務(wù)：綜合考慮當(dāng)前景氣度，我們假設(shè)2022-2024年市場(chǎng)股票基金日均交易量分別為10000億元、11000億元和12000億元。公司交易份額有所下降，2022H1市場(chǎng)份額4.19%，考慮公司數(shù)字化服務(wù)能力持續(xù)提升，君弘APP及投顧用戶數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)市占率有望小幅回升，假設(shè)公司2022-2024年股基交易市占率4.28%、4.28%、4.33%。目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，假設(shè)2022-2024年融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)總規(guī)模分別為1.74萬億、1.91萬億H2-2024年業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額分別為5.79%、5.85%、5.90%。公司對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為未來業(yè)務(wù)規(guī)模將維持低位，2022-2024年同比-5%、-5%、-5%。2)投資銀行業(yè)務(wù)：公司投行業(yè)務(wù)“補(bǔ)短板”成效顯著，IPO規(guī)?？焖俜帕?，我們認(rèn)為伴隨全面注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，IPO持續(xù)常態(tài)化發(fā)行，公司未來業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。假PO億元，債券承銷規(guī)模2591、2954、3161億元。3)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：公司券商資管產(chǎn)品管理規(guī)模連續(xù)壓降后企穩(wěn)，2022年6月末定向、集募基金業(yè)務(wù)起步順利，2022年6月末管理規(guī)模439億元，較年初增長(zhǎng)82%。考慮公司資管子獲批公募牌照、華安基金持股比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)資管規(guī)模仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年定向資管管理規(guī)模1122、1178、1236億元，集合資管規(guī)模1289、1430、1588億元，95、2030、2538億元。4)自營(yíng)投資業(yè)務(wù)：考慮當(dāng)前市場(chǎng)景氣度及公司2022年二季度投資業(yè)績(jī)，我們假設(shè)億元，同比分別+4%、+5%、+5%。5)管理費(fèi)率及有效稅率：公司管理費(fèi)率在大型券商中屬于較低水平，我們認(rèn)為未來管理費(fèi)用支出將維持基本穩(wěn)定，隨著薪酬管理制度改革的推進(jìn)，管理費(fèi)所占比重有望小幅下降，假設(shè)公司2022-2024年管理費(fèi)率分別為33%、35%、33%。參考?xì)v史情況，假設(shè)公司2022-2024年有效稅率分別為20%、20%、20%。202017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092019202020212022E2023E2024E經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)日均單邊股基交易額(億元)5,7659,07211,37010,00011,00012,000股基交易額市場(chǎng)份額4.90%4.65%4.23%4.28%4.28%4.33%融資融券市場(chǎng)規(guī)模(億元)10,19316,19118,32217,40619,14621,061公司兩融市場(chǎng)占比投行業(yè)務(wù)5.45%5.68%5.79%5.85%5.90%IPO承銷金額(億元)70217303391469563再融資承銷金額(億元)6888077138569671092債券承銷金額(億元)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)488871282178259129543161定向資管規(guī)模(億元)5,4133,5341,0681,1221,1781,236集合資管規(guī)模(億元)9879131,4321,2891,4301,588專項(xiàng)資管規(guī)模(億元)自營(yíng)投資業(yè)務(wù)5748111,1011,4952,0302,538金融資產(chǎn)投資(億元)指標(biāo)項(xiàng)目2,6683,1893,1893,3313,4823,643管理費(fèi)率39%38%34%33%35%33%有效稅率21%21%20%20%20%20%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)126.52億元、155.86億元和184.76億元，同比EPS分別為1.42元、1.75元和2.07元，BPS歷史復(fù)盤及估值公司H股估值處于2019年以來最低水平。2018年至2020年公司股價(jià)分別因科創(chuàng)板注冊(cè)制改革帶來的行業(yè)貝塔，以及市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕有過兩次較明顯的增長(zhǎng)，2021年以來則保持相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)幅度。從估值上看，2018-2021年公司PB(MRQ)估值在0.5-1.4倍區(qū)間波動(dòng)。2022年以來，受國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，市場(chǎng)交投情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑影響，公司估值波動(dòng)下滑，整體PB(MRQ)估值在0.4-0.6倍較低水平區(qū)間波動(dòng)。截至2022年9月29日收盤，公司PB(MRQ)估值為0.45倍，為2019年以來最低水平。(倍)(港幣)(倍)2561.41.21.02561.41.21.00.80.60.40.20.02050注：PB估值使用當(dāng)日對(duì)應(yīng)最新公告股東權(quán)益資料來源：Wind，華泰研究21根據(jù)Wind一致預(yù)期，2022年大型券商PB平均值為0.48倍，PE平均值為5倍。參考行業(yè)可比券商估值，并考慮公司2017年以來總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、歸母凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入排名均位于行業(yè)前列，綜合實(shí)力及盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)；且公司改革轉(zhuǎn)型成效明顯，投行及資管業(yè)ROE進(jìn)一步提升，給予公司估值溢價(jià)至2022年P(guān)B為0.55倍，按2022評(píng)級(jí)。股價(jià)EPSBPSPEPB公司代碼(港元)(2022E)(2022E)(2022E)(2022E)中信證券6030HK13.141.6116.3370.73海通證券6837HK4.140.8013.0550.29廣發(fā)證券1776HK8.381.2814.7860.51招商證券6099HK6.751.1212.6450.48中國(guó)銀河6881HK3.651.019.4830.35中金公司3908HK11.182.0018.5650.54中位數(shù)50.50平均數(shù)50.48注：EPS和BPS均為Wind一致預(yù)期，數(shù)據(jù)截至2022年9月29日。資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè) 10x25x 10x25x 5x 20x(港幣) 15x503825130Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：S&P、華泰研究(港幣)國(guó)泰君安0.5x0.6x 0.7x0.8x0.9x2050Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：S&P、華泰研究提示1)政策推進(jìn)不及預(yù)期：證券行業(yè)業(yè)務(wù)開展受到嚴(yán)格政策規(guī)范，政策推進(jìn)不及預(yù)期將影響行業(yè)變革轉(zhuǎn)型進(jìn)程及節(jié)奏；2)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：證券公司業(yè)務(wù)與股市及債市環(huán)境高度相關(guān)，來自股市及債市的波動(dòng)將會(huì)影響證券公司業(yè)績(jī)。22損益表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入35,20042,81735,64045,40452,047手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入14,13915,95015,17317,09019,584經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入8,4339,5058,6929,71011,244投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入3,7354,0624,2984,9815,698資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入1,5451,7921,7291,8862,055利息凈收入5,6915,5915,3395,9306,395投資凈收益8,79911,6195,5758,4479,735對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益155.52538.72500.00600.00700.00公允價(jià)值變動(dòng)凈收益433.29358.571,4753,6474,535匯兌凈收益61.56(71.62)(59.66)(76.00)其他收益606.81595.40(59.66)(76.00)其他業(yè)務(wù)收入5,4478,7478,19710,44311,971營(yíng)業(yè)支出20,24923,53719,42225,42428,363稅金及附加168.82190.68158.82202.33231.94管理費(fèi)用13,37614,34011,76115,66417,176減值損失1,312341.02284.05361.87414.81其他業(yè)務(wù)成本5,3928,6657,2189,19510,540營(yíng)業(yè)利潤(rùn)14,95119,28016,21819,98023,684營(yíng)業(yè)外收入15.4839.3733.1640.8648.43營(yíng)業(yè)外支出94.53206.90174.30214.73254.54利潤(rùn)總額14,87219,11216,07719,80723,478所得稅3,1353,8103,1823,9194,646凈利潤(rùn)11,73715,30312,89615,88718,832少數(shù)股東損益614.97289.06244.04300.65356.39歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)11,12215,01312,65215,58618,476EPS(人民幣,攤薄后)1.251.691.421.752.07資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E總資產(chǎn)702,899791,273832,100882,396942,018金融資產(chǎn)投資318,856353,704333,108348,248364,341融資融券88,197104,040100,780112,006124,260買入返售金融資產(chǎn)55,86259,58331,78530,19528,686總負(fù)債556,661640,636677,385718,330766,865權(quán)益合計(jì)137,353147,124154,715164,067175,152估值分析會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E歸屬母公司凈利潤(rùn)11,12215,01312,65215,58618,476分紅率(%)44.8040.3540.0040.0040.00歸屬母公司所有者權(quán)益137,353147,124154,715164,067175,152股本(百萬股)8,9088,9088,9088,9088,908PB(倍)0.530.490.470.440.41PE(倍)6.514.825.724.653.92BVPS(人民幣,攤薄后)15.4216.5217.3718.4219.66EPS(人民幣,攤薄后)1.251.691.421.752.07ROE(%)5.0010.568.389.7810.8923分析師聲明本人，沈娟、王可，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提