水泥行業(yè)+公司首次覆蓋：供需平衡重建板塊景氣修復

請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分業(yè)走勢業(yè)走勢相關(guān)研究入拐點》-09-07證券分析師黃詩濤證券分析師石峰源qcomcn投資要點業(yè)庫存有望延續(xù)下行，2023年庫存中樞同比下移，年內(nèi)水泥價格反彈過程中彈性將逐步增強，2023年價格中樞也將同比上升。重點看好長三角市場，基于供需關(guān)系良好、當前庫存基數(shù)較低，其庫位有望在Q4。當前經(jīng)估值將迎來修復。此外，2020年以來隨著以華新為代表的水泥企業(yè)多元業(yè)務(wù)貢獻占比增大，水泥公司個體“a”逐步凸顯，估值中成長性溢方市場整合、景氣彈性大的冀東水泥、天山股份等。公司總市值(億(元)EEEE投資評級119首次覆蓋/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分 5 2.需求回暖+供給收縮推動庫存下行和價格彈性增強 11 1 3.板塊市凈率已低于前幾輪底部，景氣回升有望驅(qū)動估值修復 18 3/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分P M，但社融未明顯放量(%) 5 億元) 5 圖14：固投(經(jīng)平減)增速與水泥產(chǎn)量增速相關(guān)性強(%) 10 13 (核心行情由盈利驅(qū)動) 19底有所下移 20 (2021年) 21 /請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分 項目為例) 6 請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分106-097-098-092019-092020-091-09106-097-098-092019-092020-091-091.穩(wěn)增長基調(diào)延續(xù)，擴大有效投資拉動水泥需求低位回升1.1.穩(wěn)增長政策接續(xù)發(fā)力，基建仍是核心著力點素圖1：2022年名義和實際GDP同比增速明顯下行(%)名義GDP增速實際GDP增速2520 50-5 Wind研究所綜合PMI社融存量同比(右)M2同比(右)9752017-012018-012019-012020-012021-012022-01Wind研究所投資持續(xù)下行，但基建投資明顯加速(%)圖4：專項債累計發(fā)行節(jié)奏明顯快于往年(億元)02015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3Wind研究所20202021202200000001月2月3月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分605040306050403020100-203)調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度?；ㄏ嚓P(guān)公共財政支出(億元)農(nóng)林水事務(wù)占比(%，右)交通運輸占比(%，右)交通運輸占比(%，右)三類支出總占比(%，右)000000302002020/32020/72020/112021/52021/92022/32022/7Wind研究所圖6：專項債前置發(fā)行推動政府性基金支出維持較快增00 地方政府性基金支出:累計同比(右)2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/3Wind研究所持在建項目，年內(nèi)形成更多實物工作量。有效投資。后續(xù)發(fā)改委將繼續(xù)發(fā)揮協(xié)調(diào)機制的作用，推動新增額度盡快落實落地。表1：政策性開發(fā)性金融工具對接項目主要集中在交通、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域(以浙江省部分披露的項目為例)項目類型放款主體基金投資額項目總投資元億元蘇臺高速公路南潯至桐鄉(xiāng)段及桐鄉(xiāng)至德清聯(lián)絡(luò)線(二期)公路180億元公路109億元至舟山鐵路67億元270億元南通至蘇州至嘉興至寧波項目(浙江段)599億元山機場站樞紐及接線工程航運80億元383億元東苕溪防洪后續(xù)西險大塘達標加固工程(杭州市段)請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分海聯(lián)運中心港)億元技術(shù)產(chǎn)業(yè)園50億元樂清中心城區(qū)新型城鎮(zhèn)化(一期)億元/億元綜合治理工程98億元億元農(nóng)發(fā)行.88億元49億元寧波舟山港六橫公路大橋工程(二期)通農(nóng)發(fā)行13.2億元132.89億元住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率(LPR)減20bp；5月20款推請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分消善面積(萬方)環(huán)比(%，右)同比(%，右)000Wind研究所房累計同比增速與單月同比增速(%)同比商品房銷售面積:累計同比02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所1.2.基建實物需求落地有望推動水泥需求持續(xù)回升貨率加速提升(%) 201920202021202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019(萬噸)2021(萬噸)2020(萬噸)2022(萬噸)2022：同比(%，右)00-620,0005,000003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局、東吳證券研究所/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分情況0直供量(萬噸)直供量占比(右)2022/032022/042022/042022/052022/062022/072022/082022/09投資增速反映市政、交通類需求開始 管理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比4002015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03(1)基建市政領(lǐng)域的水泥用量有望持續(xù)上行一是傳統(tǒng)基建仍占相當比例，其中水泥用量較大的交通、水利以及公共設(shè)施領(lǐng)域，具備顯著的拉動作用。根據(jù)建筑材料工業(yè)規(guī)劃院，公路(道路運輸業(yè))、城市建設(shè)(公表2：基建投資中單位水泥用量最大的領(lǐng)域是公路、鐵路和公共設(shè)施管理業(yè)分類單位單位分類單位用量單位用量分類單位單位用量交通運輸、倉儲和郵政投資水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)公路公共設(shè)施管理業(yè)力高速公路t/km2500道路橋梁10000t/億元1.28水電工程10000t/KW0.86新建二級公路以上t/km800軌道交通10000t/億元0.75火電工程10000t/KW0.03新建三級公路t/km270供排熱燃10000t/億元1.41輸變電工程10000t/億元0.2公路改建t/km300維護及其他10000t/億元32鐵路水利高鐵等客運專線t/km12250水庫工程10000t/億方庫容2.5標準鐵路(160km/h以下)t/km6500堤防工程輸水工程t/公里t/萬元6000.25請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分圖13：水泥用量最大的三個細分領(lǐng)域在固定資產(chǎn)投資圖14：固投(經(jīng)平減)增速與水泥產(chǎn)量增速相關(guān)性強 道路運輸業(yè)鐵路運輸業(yè)公共設(shè)施管理業(yè)其他基建投資8.7%8.6%10.0%9.0%7%7%.5%3%.5%8708701數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所1234567890112345678901234 567893530252050-5數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所建投資累計同比增速達8.3%，房地物致高審批效率，強化要素保障，地方政府可根據(jù)職責權(quán)限對用地、環(huán)評等辦理作出承諾，(2)地產(chǎn)需求快速下行沖擊已充分顯現(xiàn)，后續(xù)進一步下降空間有限主要集中在施工中前段，自2021年下半年以來，地產(chǎn)市場積房。請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:當月同比02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所業(yè)商品混凝土產(chǎn)能利用率(%)1010501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月502022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92.需求回暖+供給收縮推動庫存下行和價格彈性增強增產(chǎn)能相當于2021年末產(chǎn)能的11.0%，對當?shù)毓┬桕P(guān)系沖比請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分湖北炳石水泥6200t/d韶峰南方水泥8000t/d永州蓮花水泥(紅獅)5000t/d0.92%運城中聯(lián)水泥4000t/d湖北炳石水泥6200t/d韶峰南方水泥8000t/d永州蓮花水泥(紅獅)5000t/d0.92%運城中聯(lián)水泥4000t/d淄博魯中水泥7000t/d平陰山水泥5000t/d滕州市東郭水泥4000t/d合肥南方水泥6000t/d池州海螺水泥10000t/d珍珠水泥4000t/d杭州山亞南方水泥5000t/d上峰科環(huán)水泥4500t/d南方(玉山)水泥8000t/d高安田南紅獅水泥4000t/d春馳集團新豐水泥5500t/d建1.17%安徽湖北0.57%湖南-0.75%3.14%浙江江西0.15%1.22%福建3.13%云南3.06%廣西10.99%廣東0.62%梅州皇馬水泥4600t/錦象水泥一線6000t/d錦象水泥二線6000t/d桂民珍珠水泥5500t/d魚峰(柳州)二線5500t/d崇左匯鑫建材公司(紅獅)5800t/d新東運礦業(yè)(湖北京蘭)二線5000t/d上峰水泥5000t/d合肥南方水泥6000t/池州海螺水泥10000t/d本省區(qū)凈新增產(chǎn)能/2021年底產(chǎn)能~0%0~0%0~1%1~2%3~4%4%~2.2.產(chǎn)能發(fā)揮率預計延續(xù)低位運行的修復。其一是行業(yè)計劃錯峰時間預計將繼續(xù)延長。2022年內(nèi)行業(yè)整體計劃錯峰時間已經(jīng)來行業(yè)效益的快速下降，行業(yè)為應(yīng)對需求沖擊，在錯峰生產(chǎn)時間安排上整體有所拉長。淡季前后延長集中錯峰時間或新增集中錯峰時段，如湖南省新增非采暖季錯峰安排，錯峰以及企業(yè)自主停窯在需求沖擊下未使得行業(yè)效益出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，預計2023年行業(yè)請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分天數(shù)整體有所延長2502005020202021202220202021率能利用率整體低于前兩年(%)01011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖22：水泥行業(yè)效益仍處底部區(qū)域(元)04002019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7、Wind、東吳證券研究所2.3.行業(yè)庫存中樞下移，水泥價格彈性將逐步增強，重點看好長三角市場(1)需求端假設(shè)：根據(jù)上文分析，中性預測下，我們預計2022年內(nèi)水泥需求同比降幅有望收窄，單請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分(2)供給端假設(shè)：表3：對于全國水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率和出貨率的數(shù)值預測產(chǎn)能利用率(%產(chǎn)能利用率(%)全國長三角長江流域全國長三角長江流域全國長三角長江流域預測假設(shè)10月11月12月10月11月12月43-84699預測/計算結(jié)果211(%) 2020202120222022預測907060504030200月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分60402006040200604020060402006040200604020060402006040200 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222022預測9070605040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月?lián)]率歷史及預測值(%) 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月發(fā)揮率歷史及預測值(%) 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分90807069080706050403020090807060504030200庫容比有望延續(xù)平穩(wěn)降低的趨勢。其中供需關(guān)系良好、當前庫存基數(shù)較低的長三角區(qū)域，庫位有望在10月回落至中低位，長江流域庫存下降節(jié)奏預計相對滯后，但仍領(lǐng)先于全 2020202120222022預測757065605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月及預測值(%) 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月比歷史及預測值(%) 2020202120222022預測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(4)敏感性分析：ctpctpct4個百分點及以上，長三角請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分泥平均庫容比預測值及敏感性分析(%)預測出貨率：-4pct-2pct不變+2pct+4pct歷史庫容比預測庫容比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖33：長三角水泥平均庫容比預測值與敏感性分析(%)預測出貨率：-4pct-2pct不變+2pct+4pct歷史庫容比預測庫容比01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖34：長江流域水泥平均庫容比預測值與敏感性分析(%)-4pct-2pct不變+2pct+4pct80歷史庫容比預測庫容比01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(4)年內(nèi)價格節(jié)奏判斷：需求加速，價格持續(xù)表現(xiàn)，上漲斜率增加到一定的價格彈性。首次覆蓋請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分的庫存去化，進而開啟全面漲價進程。(5)2023年行業(yè)景氣中樞有望同比上行長三角水泥需求同比增加4%(悲觀/樂觀假設(shè)下分別同比+1%/+7%)，長江流域水泥需pct江流域熟料產(chǎn)能利用率同比提升1.6pct(悲觀/樂觀假設(shè)下分別t(萬噸/年)實際產(chǎn)能(剔除錯峰后)(萬噸/年)全國長三角長江流域969571160,30226,60944,274031325078160,82326,22943,746158338661160,94626,15943,363E09770898158,31726,28244,25828914230159,45926,52544,586E28914230159,45926,52544,58628914230159,45926,52544,586用率產(chǎn)能利用率(剔除錯峰)全國長三角長江流域9%88.1%90.6%0%%78.4%89.4%91.0%13.8%88.1%88.6%E%.5%.5%64.9%71.4%69.8%49.8%6%63.8%71.4%69.3%E%6%%65.7%73.5%71.4%.8%.6%9%67.7%75.7%73.5%3.板塊市凈率已低于前幾輪底部，景氣回升有望驅(qū)動估值修復首次覆蓋請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分(1)2016年之前：水泥板塊估值周期(市盈率和市凈率)與地產(chǎn)板塊估值周期節(jié)相關(guān)全國水泥煤炭價格差同比(右)申萬二級水泥PE(TTM)申萬地產(chǎn)PE(TTM)00550010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01、Wind、東吳證券研究所圖36：水泥板塊絕對收益和超額收益表現(xiàn)(核心行情由盈利驅(qū)動)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%申萬二級水泥制造超額收益申萬二級水泥制造絕對收益10/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/070.4200%0.3150%0.2100%0.1-50%0.1-50%-0.2-0.3-0.2-0.3Wind研究所/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分)市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行業(yè)需求增長的放緩，以及錯峰生產(chǎn)(2)市凈率的底基本穩(wěn)定，我們認為關(guān)鍵原因一方面在于產(chǎn)業(yè)政策嚴格化，尤其利中樞。另一方面，礦山、碼頭等要素在生態(tài)環(huán)保嚴格管控下難以低成本復制，環(huán)保、圖37：海螺水泥市盈率(股價/一直預期凈利潤)估值的底有所下移一致預期未來12個月凈利潤(億元，右軸)股價(前復權(quán))實際凈利潤(億元，右側(cè))實際凈利潤(億元，右側(cè))00002004200420052006200720072008200920102010201120122013201320142015201620162017201820192019202020212022Wind研究所60504030200收盤價3.156X2.575X1.994X1.413X0.832X200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind研究所/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分已經(jīng)低于前幾輪周期的底050PETTM申萬二級水泥PB(LF)(右)5000500010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01Wind研究所但在此輪調(diào)整過程中，從市凈率來看，當前水泥板塊和以海螺為代表的龍頭企業(yè)估值已經(jīng)低于前幾輪周期的底部?？紤]到行業(yè)成本曲線較為陡峭，產(chǎn)業(yè)政策對新增產(chǎn)能及產(chǎn)能發(fā)揮的約束仍然較嚴，行業(yè)龍頭企業(yè)中長期盈利中樞有支撐，當前估值下具有明顯的安全邊際。隨著基建實物需求落地，需求端低位回暖，行業(yè)景氣回升，水泥龍頭企業(yè)估值將迎來修復。，2020年以來隨著以華新為代表的水泥企業(yè)多元業(yè)務(wù)貢獻占比增大，水泥公司轉(zhuǎn)型的成長性溢價長期被忽視，未來以骨料為代表的產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)中長期體量有望大幅增長。海德堡、拉法基豪瑞水泥等國際水泥巨頭定位均為全球領(lǐng)先的建筑材料生產(chǎn)商，而非單純的水泥制造商，2021年海德堡、拉法基豪瑞非水泥業(yè)務(wù)的收入占比分別達到泥企業(yè)收入構(gòu)成對比(2021年)凝土及瀝青其他業(yè)務(wù)%拉法基豪瑞海德堡水泥華新水泥海螺水泥/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分4.重點公司情況4.1.海螺水泥?公司基本經(jīng)營指標營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入同比(%，右)歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比(%，右),000,0000000201720182019202020212022H00Wind研究所%87087019Wind研究所營業(yè)總收入(億元)歸母凈利潤(億元)29.63%20.34%(億元)(億元)銷量(萬噸/萬方)(元)(元)水泥及熟料(自產(chǎn)品)3%7.60%石骨料水泥及熟料(貿(mào)易)21.8%1其他(主要是煤炭貿(mào)易等)/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分公司產(chǎn)能布局總產(chǎn)能的34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%)，也是沿長江(長三角)+大灣區(qū)(珠三角)19.3%、12.4%)位居區(qū)域前三名。表7：海螺水泥重點區(qū)域產(chǎn)能分布情況團(萬噸/年)(%).5378省448632源：公司公告、數(shù)字水泥網(wǎng)、東吳證券研究所4.2.天山股份公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋水泥熟料、商混、骨料的制造和銷售，截至2021年底公司市值?公司基本經(jīng)營指標/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分主營業(yè)務(wù)營業(yè)總收入(億元)歸母凈利潤(億元)毛利率凈利率ROE4%4%(億元)毛利 (億元)銷量 (萬噸/萬方)(元)(元)%5.628.6%4.92.5%4.6%其他2.0%公司產(chǎn)能布局表10：天山股份重點區(qū)域產(chǎn)能分布情況團(萬噸/年)(%).0.0區(qū).9164源：公司公告、數(shù)字水泥網(wǎng)、東吳證券研究所/請務(wù)必閱讀正請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分4.3.上峰水泥?公司基本經(jīng)營指標營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入同比(%，右)歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比(%，右)000000201720182019202020212022H00Wind研究所