第7章 證券市場的均衡與價格決定

本章內(nèi)容資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）證券市場效率內(nèi)容回顧前面我們重點考察了單個證券及證券組合的收益與風險的測度及其簡化模型，并討論了投資者如何按自己的偏好去選擇最佳投資組合。這些分析和模型都是規(guī)范性（normative）的——它指明了投資者應(yīng)該如何去行動，尋找最優(yōu)投資組合。其基本思路是：首先估計出所考慮證券的期望收益率、方差、協(xié)方差（用因素模型可簡少參數(shù)的估計量）；尋找有效邊界；確定效用無差異曲線；根據(jù)無差異曲線和有效邊界的切點條件確定最優(yōu)證券組合。引言CAPM研究的目標重點是研究如果投資者都按照馬克維茨模型行事，資產(chǎn)組合的收益率與風險之間的關(guān)系以及資產(chǎn)的均衡價格是如何決定的屬于實證經(jīng)濟學的范疇CAPM由威廉·夏普、約翰·林特、簡·莫辛分別于1964、1965、1966年獨立提出。CAPM的假設(shè)及其含義馬克維茨模型和資本市場理論的共同假設(shè)投資者是回避風險的，追求期望效用最大化；投資者根據(jù)期望收益率的均值和方差來選擇投資組合；所有投資者處于同一單一投資期；資本市場理論的附加假設(shè)投資者可以以無風險利率無限制地進行借入和貸出；投資者們對證券收益率的均值、方差和協(xié)方差具有相同的期望值（看法一致、同質(zhì)預(yù)期）；資本市場無摩擦；沒有稅負、無交易成本、信息可自由流動、可買賣任何數(shù)量的證券的完全競爭的市場。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM的β表示式E(RM)是有效市場組合的回報率；Rf是無風險回報率；β代表了證券i對市場證券組合風險的貢獻度，相當于某只證券對市場組合溢價的倍數(shù)該式表明，任一證券所提供的風險報酬依賴于兩個因素：一是市場風險報酬E(RM)－Rf二是證券相對于市場證券組合的風險度β證券市場線與證券均衡定價證券市場線（SML）CAPM告訴我們，在市場均衡狀態(tài)下，證券期望收益率與證券風險之間存在正相關(guān)線性關(guān)系，風險大的證券將具有較高的期望收益率，而風險低的證券其期望收益率也低。將CAPM所遵從的關(guān)系式，如果以協(xié)方差（或β）為橫軸、期望收益率為縱軸在平面坐標圖中用圖示法將各證券期望收益率與協(xié)方差（或β）之間的關(guān)系表示出來，則所有證券將位于同一條直線上，這樣一條描述證券期望收益率與風險之間均衡關(guān)系的直線常稱為證券市場線（SecurityMarketLine，SML）。證券市場線與證券均衡定價0SMLM1證券市場線（以β衡量風險）證券市場線（SML）證券市場線的內(nèi)涵代表投資個別證券（或組合）的必要報酬率證券市場線是證券市場供求運作的結(jié)果證券市場線變動的意義oSML2oSML1SML1SML2投資人風險回避程度增強/市場預(yù)期收益上升通貨膨脹風險增加證券市場線與證券均衡定價前述分析是針對單個證券i，在市場均衡時得到的SML；同樣可以證明，在市場均衡時：由單個證券構(gòu)成的任一證券組合P也位于SML上；由無風險資產(chǎn)與市場證券組合構(gòu)成的有效投資組合也位于SML上。SML實際上揭示了市場上所有風險性資產(chǎn)的均衡期望收益率與風險之間的替代關(guān)系。（推廣）這些風險資產(chǎn)包括單個證券、無效證券組合以及有效證券組合。即每一種證券或證券組合，無論它們是否有效，都將位于SML上。CAPM的理論意義決定個別證券或投資組合的預(yù)期收益率及系統(tǒng)風險，是證券估價和資產(chǎn)組合業(yè)績評估的基礎(chǔ)；用來評價證券的相對吸引力；用以指導投資者的證券組合：消極的投資組合。選擇一種或幾種無風險證券與風險證券構(gòu)成組合；積極的投資組合。投資者必須充分考慮證券實際價格是否被高估或低估，從而選擇有吸引力的證券構(gòu)建證券組合。同時還應(yīng)根據(jù)市場的趨勢調(diào)整資產(chǎn)組合。當預(yù)測到市場價格呈上升趨勢（預(yù)期收益上升）時，可增加高β值證券的持有量；當市場價格呈下降趨勢（預(yù)期收益下降）時，則應(yīng)減少高β值證券的持有量。CAPM的理論意義形象的理解β的含義相對于市場平均盈利水平而言，如果β為1，則市場上漲10%，股票上漲10%；市場下滑10%，股票相應(yīng)下滑10%。如果β為1.1,市場上漲10%時，股票上漲11%,；市場下滑10%時，股票下滑11%。如果β為0.9,市場上漲10%時，股票上漲9%；市場下滑10%時，股票下滑9%。證券均衡定價SML為我們提供了一種方便地判斷證券是否合理定價的標準?！昂侠矶▋r”的證券一定位于SML上；“錯誤定價”的證券則分布在SML上方或下方。證券實際期望收益率與均衡期望收益率之間的差額稱為證券的α值。根據(jù)α值的正負及大小，可以判斷證券是否定價合理以及定價偏離的程度。α＞0，證券定價偏低；α＜0，證券定價偏高；α的絕對值越大，證券定價越不合理。證券均衡定價案例市場期望收益率為14%，股票A的β為1.2,短期國庫券利率為6%。根據(jù)CAPM該股票的期望收益率為6+1.2×（14－6）＝15.6%。如果投資者估計股票A的收益率為17%，則意味著α＝1.4%。1415.6170SMLM11.2αA·B·ααSML例題在2005年，短期國庫券（被認為是無風險的）的收益率為5%。假定一貝塔值為1的資產(chǎn)組合市場要求的期望收益率為12%，根據(jù)CAPM模型：（1）市場資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是多少？（2）貝塔值為0的股票組合的預(yù)期收益率？（3）假定投資者正在考慮買入一股票，價格為40元。該股票預(yù)計下一年派發(fā)紅利3元，并且投資者預(yù)期可以41元賣出。股票的貝塔為0.5，該股票的價格是高估還是低估了？SML例題解：（1）因為市場組合的貝塔定義為1，它的預(yù)期收益率為12%；（2）貝塔為零意味著無系統(tǒng)風險。因此，股票組合的預(yù)期收益率是無風險利率5%；（3）根據(jù)SML方程，貝塔為0.5的股票的公平預(yù)期收益率為：E（r）=5%+（0.5）*（12%-5%）=8.5%利用第二年的預(yù)期價格和紅利，求得該股票的預(yù)期收益率為：E（r）=[（41-40）+3]/40=10%因為預(yù)期收益率大于公平收益率，股票定價過低證券均衡定價思考為什么會出現(xiàn)證券定價不合理現(xiàn)象？交易成本的存在。使得投資者不能積極地交易采取措施以糾正證券與SML所發(fā)生的微小偏差。因為這時調(diào)整組合的成本可能等于甚至高于由此而帶來的收益；資本利得稅的存在?？赡茏璧K投資者買賣證券實現(xiàn)利潤的行動。因為賬面上的資本增值不需要支付稅金，一旦拋售證券使其轉(zhuǎn)化為資本利得，則應(yīng)該付稅；不完全信息會影響證券的估價。如果投資者的信息不夠完全，他可能無法觀察到錯誤估價的證券，從而也就不可能通過交易來消除錯誤的估價。證券市場效率有效市場(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投資者可以獲得的信息能夠被證券價格充分予以反映的市場，在這樣的市場上，投資者無論選擇何種證券，都不能獲得超額收益。

就信息與證券價格的關(guān)系而論，只要證券市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部相關(guān)的可知信息，證券市場價格是其內(nèi)在價值的最好評價，這樣的市場就是有效的。

有效市場的分類弱型有效市場是證券市場效率的最低程度。它指當前的證券價格可以充分反映價格歷史序列中包含的信息，未來證券價格的變動將與當前及歷史價格無關(guān)，從而投資者不能從對證券以往的價格的分析中導出可獲得超額利潤的投資策略。

半強型有效市場是證券市場效率的中等程度。它指當前的證券價格不僅反