研究生課件：現(xiàn)代匯率決定理論

第三章現(xiàn)代匯率決定理論匯率決定的彈性?xún)r(jià)格模型匯率決定的粘性?xún)r(jià)格模型貨幣替代模型匯率決定的資產(chǎn)組合模型市場(chǎng)有效性理論現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)際資金流動(dòng)的發(fā)展對(duì)匯率產(chǎn)生了重大影響，外匯市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)極為頻繁而且波幅較大。匯率逐漸被人們視為一種資產(chǎn)的價(jià)格，在分析匯率決定時(shí)采用了與普通資產(chǎn)價(jià)格決定基本相同的理論，這一分析方法被稱(chēng)為匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)。在20世紀(jì)70年代中后期稱(chēng)為匯率理論的重要一派，代表人物有美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭森（WillianBranson）、多恩布什（Rudiger

Dornbusch）和弗蘭克爾（JacobFrenkel）等。該理論特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率決定和變動(dòng)的影響。資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要觀點(diǎn)應(yīng)將匯率看成是一種資產(chǎn)價(jià)格，這一價(jià)格是在資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的，對(duì)匯率的分析應(yīng)用與普通資產(chǎn)價(jià)格決定相同的理論。匯率的決定主要取決于存量因素而不是流量因素。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，它在市場(chǎng)上的供給與需求反映的是對(duì)這一資產(chǎn)持有的存量進(jìn)行調(diào)整的需要。未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的預(yù)期對(duì)當(dāng)期匯率的決定有重大影響資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的假設(shè)前提第一、外匯市場(chǎng)有效，市場(chǎng)當(dāng)前價(jià)格反映了所有可能得到的信息。第二、分析對(duì)象是一開(kāi)放小國(guó)，該國(guó)無(wú)法影響國(guó)際利率水平。第三、本國(guó)居民主要持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券；同時(shí)外國(guó)居民不持有本國(guó)資產(chǎn)，本國(guó)居民不持有外國(guó)貨幣。在貨幣替代模型中，本國(guó)居民假設(shè)持有外國(guó)貨幣。第四、資金完全流動(dòng)，抵補(bǔ)利率平價(jià)始終成立。貨幣替代模型粘性?xún)r(jià)格模型彈性?xún)r(jià)格模型資產(chǎn)組合分析法貨幣分析法資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)貨幣分析法強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的要求，假設(shè)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的資產(chǎn)完全替代，非抵補(bǔ)利率平價(jià)連續(xù)存在。一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡后，國(guó)內(nèi)商品和金融資產(chǎn)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)緊密聯(lián)系的情況下，國(guó)際商品套購(gòu)和套利機(jī)制會(huì)發(fā)生作用，使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。彈性?xún)r(jià)格貨幣論假定商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用，即商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)同樣高速地對(duì)貨幣市場(chǎng)失衡發(fā)生調(diào)整反應(yīng)。而粘性?xún)r(jià)格貨幣論假定商品市場(chǎng)要比金融市場(chǎng)反應(yīng)滯后，因而短期內(nèi)是通過(guò)利率和匯率的變動(dòng)，而不是價(jià)格的變動(dòng)來(lái)恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的均衡。貨幣替代模型是在貨幣分析基礎(chǔ)上，加入了貨幣替代因素，即假設(shè)本國(guó)居民持有外幣。（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣論可簡(jiǎn)稱(chēng)為匯率的貨幣模型，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的。彈性?xún)r(jià)格貨幣模型是一種長(zhǎng)期而非短期理論，是因?yàn)檫@一理論基本上不考慮價(jià)格剛性，認(rèn)為，價(jià)格水平總是立即調(diào)整的，從而使經(jīng)濟(jì)始終保持在充分就業(yè)狀態(tài)并滿(mǎn)足購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)條件。彈性?xún)r(jià)格貨幣論的前提假設(shè)三個(gè)基本假定：（1）垂直的總供給曲線(xiàn)。價(jià)格水平和匯率都能及時(shí)調(diào)整。垂直的總供給曲線(xiàn)意味著所有市場(chǎng)存在完全價(jià)格彈性。（2）穩(wěn)定的貨幣需求。實(shí)際的貨幣余額需求是少數(shù)幾個(gè)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需求方程式：Md

=KPYφe-λi

，貨幣需求是國(guó)民收入Y的增函數(shù)、利率i的減函數(shù)。（3）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）成立。匯率

，直接標(biāo)價(jià)法下，P為國(guó)內(nèi)物價(jià)，P*為國(guó)外物價(jià)?；灸Ｐ停M義彈性?xún)r(jià)格模型狹義模型不考慮貨幣機(jī)會(huì)成本，僅考慮交易性需求貨幣數(shù)量方程為M＝KPYMs貨幣供應(yīng)量，Md貨幣需求量。Y為一國(guó)實(shí)際產(chǎn)出，P為一國(guó)商品價(jià)格水平，K為貨幣行為常數(shù)，上標(biāo)*表示外國(guó)變量本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡為Ms=Md

=KPY

（3.1）外國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡為Ms*

=Md*=K*P*Y*

（3.2）

(3.3)(3.4)將（3.3）（3.4）代入購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)公式中得：(3.5)兩邊取自然對(duì)數(shù)lns==(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+

(lnY*-lnY)狹義彈性模型沒(méi)有考慮貨幣的需求彈性和利率變量上式說(shuō)明，匯率受兩國(guó)貨幣供應(yīng)量、兩國(guó)的國(guó)民收入影響購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立基本模型－廣義彈性?xún)r(jià)格模型廣義彈性?xún)r(jià)格模型考慮了貨幣的投機(jī)性，增加了利率變量，將廣義貨幣數(shù)量方程表達(dá)成：M＝KPYφe－λi其中φ貨幣需求的收入彈性，λ為貨幣需求的利率彈性?xún)蛇吶?duì)數(shù)得lns=(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(i-i*)本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡Ms＝Md

=KPYφe-λi（3.7）外國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡Ms*=Md*=K*P*Y*φe-λi*（3.8）代入購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)S=P/P*得假設(shè)兩國(guó)有相同的貨幣行為常數(shù)，則模型可簡(jiǎn)化為lns=(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(i-i*)結(jié)論：從最后公式可以看出，在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，匯率是由本國(guó)與外國(guó)之間的貨幣供給量、利率水平和實(shí)際國(guó)民收入水平?jīng)Q定的。這樣彈性貨幣分析法就將貨幣市場(chǎng)上的一系列因素引入了匯率水平的決定中?；灸Ｐ蜎](méi)有涉及資本的完全流動(dòng)，沒(méi)有考慮投機(jī)者的行為。在彈性模型中，資本完全流動(dòng)，非抵補(bǔ)利率平價(jià)成立：在此，s是即期匯率，se是下一期預(yù)期匯率。引入預(yù)期前，彈性模型無(wú)法解釋匯率短期內(nèi)超常波動(dòng)。引入預(yù)期因素后說(shuō)明，在貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入水平?jīng)]有顯著變化時(shí)，匯率也會(huì)因?yàn)楣妼?duì)匯率預(yù)期的變化而大幅變化引入預(yù)期后的彈性模型lns=(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(se-s)彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的理解這一模型表明：本國(guó)與外國(guó)之間實(shí)際貨幣供給水平、國(guó)民收入水平、利率水平通過(guò)各自對(duì)物價(jià)水平的影響而決定了匯率水平。貨幣供給水平國(guó)民收入水平利率水平貨幣供給水平對(duì)匯率的影響外匯匯率與本國(guó)貨幣供給成正比，與外國(guó)貨幣供給成反比。當(dāng)本國(guó)貨幣供給相對(duì)上升時(shí)，將導(dǎo)致現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，在利率和實(shí)際產(chǎn)出（國(guó)民收入）不變的情況下，公眾將增加支出而減少貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外支出會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的上升。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國(guó)貨幣貶值）。Ms增加支出增加（Ms-Md）增加Y不變P上升s上升i不變Ms0t0tMs1Ms0（a）P0t0tP1P0（b）i0t0ti0（c）s0t0ts1s0（d）國(guó)民收入水平對(duì)匯率的影響外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的收入成反方向變動(dòng)。本國(guó)國(guó)民收入的增加，意味著貨幣需求的增加，在現(xiàn)有價(jià)格水平上由于貨幣供給沒(méi)有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額下降，公眾將減少支出而增加貨幣余額。而支出減少會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的下降。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率下降（本國(guó)貨幣升值）。Y增加支出減少M(fèi)s-Md減少M(fèi)s不變P下降s下降Md增加利率水平對(duì)匯率的影響外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的利率成正向變動(dòng)。本國(guó)利率的上升，意味著貨幣需求的減少，在現(xiàn)有價(jià)格水平上由于貨幣供給沒(méi)有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額持有相對(duì)過(guò)多，公眾將增加支出而減少貨幣余額。而支出增加會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的上升。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國(guó)貨幣貶值）。i增加支出增加（Ms-Md）凈額增加Y不變P上升s上升Md減少?gòu)椥詢(xún)r(jià)格模型小結(jié)（1）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)貨幣供給量增加既定的百分比，則導(dǎo)致本幣貶值相同的比例。（2）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)實(shí)際國(guó)民收入增加，會(huì)導(dǎo)致本幣升值。（3）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)利率水平上升，會(huì)導(dǎo)致本幣貶值。彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)積極評(píng)價(jià)（1）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的匯率決定理論是在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的貨幣供求理論發(fā)展起來(lái)的。將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論運(yùn)用到資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中的市場(chǎng)匯率的頻繁波動(dòng)提供了一種解釋?zhuān)唬?）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型是一般均衡分析，包含了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的平衡。這一理論強(qiáng)調(diào)商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地進(jìn)行調(diào)整，也就是說(shuō)由價(jià)格和匯率的變動(dòng)來(lái)恢復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡。對(duì)解釋匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)具有一定意義。（3）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析這些變量對(duì)匯率的影響，從而比購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論有更廣泛的運(yùn)用。(4)彈性?xún)r(jià)格模型盡管是資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)中最為簡(jiǎn)單的一種形式，但它卻反映出了這一分析方法的基本特點(diǎn)。同時(shí)，它也是其他更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。消極評(píng)價(jià)（1）它以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)為前提，具有與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論同樣的缺陷；（2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，這在實(shí)證中存在爭(zhēng)議。以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求。（3）商品價(jià)格具有完全彈性，這點(diǎn)受到眾多研究者的批評(píng)。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整，它一般比較緩慢，在短期內(nèi)具有粘性。(4)在浮動(dòng)匯率前，彈性?xún)r(jià)格模型在實(shí)證檢驗(yàn)中擬合性較好，但1978年以后，實(shí)證檢驗(yàn)效果差?？偟膩?lái)說(shuō)，彈性模型在實(shí)證中，不令人滿(mǎn)意，但也有研究顯示，彈性模型在分析匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)方面，還是有幫助的。例如，從美元與人民幣的匯率變動(dòng)看，中國(guó)國(guó)民收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過(guò)美國(guó)，與此相應(yīng)的是人民幣對(duì)美元的長(zhǎng)期升值，這在一定程度上符合貨幣模型的分析。（二）粘性?xún)r(jià)格貨幣模型又稱(chēng)為：匯率超調(diào)模型或多恩布什模型由多恩布什在1976年的《預(yù)期與匯率動(dòng)態(tài)論》提出，彈性?xún)r(jià)格貨幣模型忽視了預(yù)期在決定國(guó)際利差中的作用，無(wú)法解釋匯率在短期內(nèi)劇烈變動(dòng)的現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為，這主要是由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息。與貨幣模型相比，粘性模型的最大特點(diǎn)是：它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性，使得購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立。商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整緩慢，而金融市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整快速，金融市場(chǎng)不得不超調(diào)以彌補(bǔ)商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的粘性，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的過(guò)渡過(guò)程?；炯俣ㄓ捎谏唐穬r(jià)格粘性，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在短期內(nèi)不成立；經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，當(dāng)商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。因此長(zhǎng)期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立?？偣┙o曲線(xiàn)在短期內(nèi)不是垂直的，商品價(jià)格存在粘性。在引起匯率變動(dòng)的沖擊發(fā)生的剎那，總供給不會(huì)變動(dòng)，但稍后，在短期內(nèi)總供給可以對(duì)需求的增加做出反應(yīng)，使得產(chǎn)出超過(guò)充分就業(yè)的水平?；居^點(diǎn)在貨幣市場(chǎng)上，當(dāng)名義貨幣供給量瞬間增加，而產(chǎn)出水平、商品價(jià)格在短期不發(fā)生變動(dòng)的情況下，勢(shì)必會(huì)造成本國(guó)利率下降，不但在長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致本幣同比例的貶值，還會(huì)在短期使得本幣貶值的幅度超過(guò)在長(zhǎng)期貶值的幅度，即發(fā)生了匯率超調(diào)現(xiàn)象。“超調(diào)模型”評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)粘性?xún)r(jià)格基本模型（一）套利均衡條件假定完全的資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代，非抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立ρ＝i－i*（3.11）假定匯率會(huì)向長(zhǎng)期均衡匯率回歸，則有m,p,y分別為貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平和國(guó)民收入的對(duì)數(shù)，θ為匯率預(yù)期調(diào)整系數(shù)，λ為貨幣需求的利率彈性。（二）貨幣市場(chǎng)均衡國(guó)內(nèi)利率水平由國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的均衡決定，貨幣需求函數(shù)為m-p=φy-λi（3.13）超調(diào)模型經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格可以充分調(diào)整，和彈性模型的分析相似。經(jīng)濟(jì)的短期平衡短期內(nèi)價(jià)格水平不發(fā)生變動(dòng)，利率與匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格可以迅速地調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中各變量呈現(xiàn)出與長(zhǎng)期平衡不同的特征，出現(xiàn)匯率超調(diào)。經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整1.短期均衡根據(jù)非抵補(bǔ)利率平價(jià)的基本原理，決定預(yù)期匯率的主要因素是未來(lái)匯率水平及兩國(guó)利率差異。設(shè)外國(guó)利率水平不變。本國(guó)利率水平由本國(guó)貨幣市場(chǎng)決定。當(dāng)名義貨幣供給瞬間增加而產(chǎn)出在短期不發(fā)生變動(dòng)的情況下，為維持貨幣市場(chǎng)均衡，本國(guó)利率水平會(huì)下降。由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來(lái)本幣匯率將會(huì)處于長(zhǎng)期均衡水平名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時(shí)變化，由非抵補(bǔ)利率平價(jià)可知：即一次性貨幣供給增加帶來(lái)的沖擊，在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)帶來(lái)本幣的同比例貶值，但在短期使本幣貶值的幅度超過(guò)長(zhǎng)期貶值幅度，這就是匯率的超調(diào)。匯率超調(diào)模型示意圖MM’M0ttti0i’ts’t1t1t1t12.長(zhǎng)期均衡超調(diào)模型的貨幣需求可用對(duì)數(shù)的貨幣需求函數(shù)表示（1）設(shè)發(fā)生沖擊前，本國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，則有：（2）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國(guó)貨幣從供給為M0增加至M1在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充分就業(yè)狀態(tài)，匯率達(dá)到穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)外利率相同。價(jià)格跟貨幣供給會(huì)發(fā)生同比例變化由于長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立，本國(guó)貨幣相對(duì)于沖擊前的貶值幅度為：3.由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整由短期向長(zhǎng)期過(guò)渡的過(guò)程中，由于產(chǎn)出規(guī)模超過(guò)了充分就業(yè)水平，因此商品價(jià)格水平可以緩慢調(diào)整。Ms增加資本外流匯率貶值

i下降P,Y不變Md增加Md=Pf（y,i）出口增加,進(jìn)口減少Y超過(guò)充分就業(yè)水平P上升Ms/p減少i上升資本回流匯率升值

長(zhǎng)期均衡f(y,i)增加出口減少,進(jìn)口增加Y下降從短期均衡到長(zhǎng)期均衡的匯率決定短期內(nèi)：貨幣市場(chǎng)失衡→實(shí)際貨幣供應(yīng)量M增加（短期內(nèi)價(jià)格P不變）→要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡→實(shí)際貨幣需求必須增加→短期內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出穩(wěn)定不變，則要求i必須下降→資金外流→本幣貶值。短期到長(zhǎng)期的過(guò)渡：利率下降又會(huì)刺激了總需求或總產(chǎn)出規(guī)模；同時(shí)，本幣貶值→本國(guó)出口增加、進(jìn)口減少，進(jìn)一步導(dǎo)致總需求增加，以至于總產(chǎn)出規(guī)模超出充分就業(yè)的水平。長(zhǎng)期內(nèi)：商品市場(chǎng)總需求大于總供給→商品價(jià)格上升→貨幣供給量相對(duì)于貨幣需求量不足，為維持貨幣市場(chǎng)平衡，減少貨幣需求量→本國(guó)利率上升→資本內(nèi)流→本幣升值。本幣升值后，凈出口逐漸下降，總需求也逐步下降，向充分就業(yè)水平調(diào)整。只要總產(chǎn)出規(guī)模仍高于充分就業(yè)水平，商品價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上升，以上過(guò)程也將繼續(xù)進(jìn)行，直到名義匯率符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)、產(chǎn)出規(guī)?；氐匠浞志蜆I(yè)水平為止。匯率平衡的調(diào)整過(guò)程O(píng)BAQQ’CQ’Q1.初始均衡點(diǎn)A2.貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)均衡線(xiàn)由QQ移至Q’Q’主要觀點(diǎn)貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供應(yīng)量增加）后，由于短期內(nèi)商品價(jià)格具有粘性，實(shí)際貨幣供應(yīng)量就會(huì)增加，要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，貨幣實(shí)際需求就得增加，由于國(guó)民收入短期內(nèi)難以增加，這勢(shì)必造成利率下降。在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性和替代性的情況下，利率的下降會(huì)引起資金外流，本幣匯率下降。隨著利率的下降，會(huì)刺激需求，本幣貶值會(huì)促進(jìn)出口和商品套購(gòu)，從而帶動(dòng)總需求的上升，總需求的上升最終會(huì)帶來(lái)商品價(jià)格的上升。在價(jià)格上升的過(guò)程中，實(shí)際貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地逐漸下降，帶來(lái)利息率的回升，結(jié)果資本內(nèi)流，本幣升值。評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)1、主要貢獻(xiàn)：（1）將匯率超調(diào)理論引入貨幣模型，指出匯率在現(xiàn)實(shí)中存在超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上予以闡述。認(rèn)為短期內(nèi)匯率變動(dòng)與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是偏離的，但承認(rèn)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)長(zhǎng)期是有效的。（2）采用凱恩斯主義粘性?xún)r(jià)格的假定，認(rèn)為這是短期內(nèi)匯率容易變動(dòng)的原因，從而彌補(bǔ)了彈性?xún)r(jià)格貨幣模型缺乏短期分析的不足；（3）匯率超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，為匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的創(chuàng)立奠定了基礎(chǔ)。（4）匯率超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調(diào)沖擊的存在，完全放任資本自由流動(dòng)、完全自由浮動(dòng)的匯率制度并非是最合理的，政府有必要對(duì)資本流動(dòng)、匯率乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)和管理，這為政府干預(yù)外匯市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。2、局限性：（1）它將匯率變動(dòng)完全歸因于貨幣市場(chǎng)的失衡，而否認(rèn)商品市場(chǎng)上的實(shí)際沖擊對(duì)匯率的影響，未免有失偏頗。（2）它假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，但是事實(shí)上，由于交易成本、關(guān)稅和各種風(fēng)險(xiǎn)的不同，各國(guó)資產(chǎn)之間不能完全具有替代性。（3）忽略了對(duì)國(guó)際收支流量的分析。（4）粘性?xún)r(jià)格模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。貨幣替代理論貨幣替代是指一國(guó)居民因?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值貯藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。（姜波克1999）貨幣替代理論的核心是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣需求理論貨幣替代理論假設(shè)本國(guó)居民可以自由持有外國(guó)資產(chǎn)。資產(chǎn)市場(chǎng)的匯率波動(dòng)模型該模型是科瑞1976提出假設(shè)研究對(duì)象為小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，就業(yè)充分價(jià)格完全彈性，本國(guó)只生產(chǎn)貿(mào)易品絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立人們只持有本國(guó)貨幣M和外國(guó)貨幣F兩種零息資產(chǎn)（一）基本模型貨幣替代下的匯率超調(diào)初始均衡，居民擁有外國(guó)資產(chǎn)F’，均衡匯率s1

，本國(guó)需求D1，等于充分就業(yè)產(chǎn)出。s2F2F1F3D1D2s3s1SOYY’Y”F’F”FS1→S2：預(yù)期本幣貶值，匯率上升至s2

，經(jīng)常項(xiàng)目順差(Y’－Y”)，本國(guó)的外國(guó)資產(chǎn)增加，國(guó)內(nèi)的外國(guó)資產(chǎn)均衡曲線(xiàn)上升，由F1移至F2，本國(guó)的外國(guó)資產(chǎn)均衡。經(jīng)常項(xiàng)目順差Y’Y”=F’F”S2→S3：本國(guó)財(cái)富增加，需求從D1移至D2，形成新的均衡匯率s3。在s3下，對(duì)外國(guó)資產(chǎn)匯率超調(diào)引起的市場(chǎng)財(cái)富增加被外國(guó)資產(chǎn)吸收。外國(guó)資產(chǎn)均衡曲線(xiàn)上升，由F2移至F3。資產(chǎn)組合分析法與貨幣分析法的不同：將匯率從兩國(guó)相對(duì)貨幣供需所決定的方法引申到所有金融資產(chǎn)，并把金融資產(chǎn)歸結(jié)為財(cái)富，試圖通過(guò)金融資產(chǎn)的組合和財(cái)富的積累來(lái)分析匯率的決定的變動(dòng)（一）基本模型（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整（三）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期調(diào)整（四）評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合模型布朗森1977年開(kāi)始建立。主要特點(diǎn)：假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，非抵補(bǔ)利率平價(jià)不成立。不僅從宏觀經(jīng)濟(jì)研究，也考慮了實(shí)際經(jīng)濟(jì)單位的影響。短期匯率主要受由財(cái)富持有者的偏好影響，長(zhǎng)期匯率受經(jīng)常賬戶(hù)影響。引了財(cái)富效應(yīng)的分析，資產(chǎn)價(jià)格影響財(cái)富水平，從而影響投資者的資產(chǎn)組合。融入理性預(yù)期分析資產(chǎn)組合均衡模型強(qiáng)調(diào)存量和流量的區(qū)別。（一）基本模型基本假定1、本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M），本國(guó)債券（B）及外國(guó)資產(chǎn)（F）。2、本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風(fēng)險(xiǎn)等因素使得非抵補(bǔ)利率平價(jià)在此不成立3、外幣資產(chǎn)的供給僅在短期內(nèi)被看做是固定的，它的本幣價(jià)值等于sF（s為直接標(biāo)價(jià)法匯率）?；拘问綀D形分析基本形式一國(guó)資產(chǎn)總量由下式構(gòu)成：式中，W、M、B、s、F分別表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額、本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、匯率（以本幣表示的外幣價(jià)格）和國(guó)外債券一國(guó)資產(chǎn)總量分布在本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)和外國(guó)債券市場(chǎng)上。投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。本國(guó)貨幣市場(chǎng)本國(guó)債券市場(chǎng)外國(guó)債券市場(chǎng)以上三個(gè)市場(chǎng)的供給與需求的不平衡都會(huì)帶來(lái)利率與匯率的調(diào)整（1）（2）（3）（4）其中，為外國(guó)利率，為通貨膨脹預(yù)期。公式（1）為財(cái)富的定義等式；公式（2）-（4）為三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡條件，等式左邊為資產(chǎn)供給，右邊為資產(chǎn)需求。三個(gè)等式的左邊相加等于W，意味著任何兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡，第三個(gè)市場(chǎng)也必定趨于均衡。三個(gè)資本市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期分析在以上三個(gè)市場(chǎng)，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的變量即本國(guó)利率與匯率的調(diào)整。由于各個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個(gè)市場(chǎng)都處在平衡狀況時(shí)，該國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)整體才處在平衡狀態(tài)。（1）在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡會(huì)確定本國(guó)的利率與匯率水平。（2）在長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)常賬戶(hù)的失衡會(huì)帶來(lái)本國(guó)持有的外幣資產(chǎn)總量變動(dòng)，當(dāng)本國(guó)貨幣供給與本國(guó)債券供給既定時(shí)，這一變動(dòng)又會(huì)引起資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。因此，長(zhǎng)期內(nèi)本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶(hù)處于平衡狀態(tài)。這樣，本國(guó)的資產(chǎn)總量就不會(huì)發(fā)生變化，由此確定的本國(guó)匯率和利率水平也將保持穩(wěn)定。三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡模型1、本國(guó)貨幣市場(chǎng)平衡MM曲線(xiàn)表示使貨幣市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的組合。曲線(xiàn)斜率為正，是因?yàn)殡S著s增大（本幣貶值），使得資產(chǎn)總量的本幣價(jià)值提高。因此，在其他條件不變時(shí)，將導(dǎo)致貨幣需求的上升。在貨幣供給既定的情況下，為了維持貨幣市場(chǎng)平衡，需要提高本國(guó)利率來(lái)降低貨幣需求。貨幣供給減少M(fèi)M貨幣供給增加sio貨幣供給增加，MM曲線(xiàn)左移；貨幣供給減少，MM曲線(xiàn)右移。2、本國(guó)債券市場(chǎng)平衡模型BB曲線(xiàn)表示使本國(guó)債券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率組合。BB曲線(xiàn)的斜率為負(fù)。如果本幣貶值，s增加，導(dǎo)致資產(chǎn)總量增加，會(huì)增加對(duì)本國(guó)債券的需求量如果本國(guó)債券供給量不變，為維持本國(guó)債券市場(chǎng)的均衡，只能降低本幣利率使得債券價(jià)格上漲，由此減少本國(guó)債券的需求量。s本國(guó)債券供給增加本國(guó)債券供給減少BBoi本國(guó)債券供給增加，MM曲線(xiàn)右移；供給減少，曲線(xiàn)左移。3、外國(guó)債券市場(chǎng)平衡模型FF曲線(xiàn)表示外幣資產(chǎn)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合。曲線(xiàn)斜率為負(fù)，因?yàn)殡S著本國(guó)利率的上升，部分對(duì)外幣資產(chǎn)的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到本國(guó)債券上，導(dǎo)致外幣資產(chǎn)需求減少，在外幣資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額供給，這需要本幣升值、外幣貶值（即s的下降）來(lái)減少以本幣表示的外國(guó)資產(chǎn)供給量。此外，外幣資產(chǎn)供給的增加將導(dǎo)致FF曲線(xiàn)向下移動(dòng)。因?yàn)槿绻诶始榷〞r(shí)，外幣資產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)平衡，就得降低外幣匯率s，提高對(duì)外幣資產(chǎn)的需求量。s外國(guó)資產(chǎn)供給減少外國(guó)債券供給增加FFoiBB曲線(xiàn)、FF曲線(xiàn)向下傾斜是因?yàn)槔试礁?，本幣?jì)價(jià)的證券價(jià)格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對(duì)本國(guó)證券資產(chǎn)的需求越高，對(duì)外幣證券資產(chǎn)的需求降低。從而B(niǎo)B曲線(xiàn)反映了較高的本幣利率與較高的本幣價(jià)格，較低的本幣利率與較低的本幣價(jià)格的配合。當(dāng)對(duì)于本幣證券需求上升時(shí)，BB線(xiàn)向右移動(dòng)。當(dāng)外幣證券需求上升時(shí)，F(xiàn)F線(xiàn)向左移動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)的短期平衡狀態(tài)：

當(dāng)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)、外國(guó)債券市場(chǎng)同時(shí)平衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于短期平衡狀態(tài)，顯然這意味著經(jīng)濟(jì)的短期平衡位于三條曲線(xiàn)。

值得注意的是，當(dāng)資產(chǎn)總量W的供求平衡時(shí)，若任何兩個(gè)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)，則另一個(gè)市場(chǎng)也肯定處于平衡狀態(tài)。所以在分析中，我們可以有意識(shí)地省略掉一個(gè)市場(chǎng)。BB比FF陡是因?yàn)槔首儎?dòng)對(duì)本國(guó)債券價(jià)格沖擊更大MM是本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡FF是外國(guó)債券市場(chǎng)均衡線(xiàn)BB是本國(guó)債券市場(chǎng)均衡線(xiàn)sOMMFFBBiS0i0對(duì)利率更敏感對(duì)匯率更敏感（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的影響對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的影響二、資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整資產(chǎn)供給量變動(dòng)有兩種情況：一、相對(duì)量變動(dòng)：是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少，私人投資者持有的各種資產(chǎn)的總量不變。二、絕對(duì)量變動(dòng)：是指一種（或兩種）資產(chǎn)的供給量增加（或減少）而其他資產(chǎn)的供給量不變從而資產(chǎn)總量增加。1.對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析

假定政府以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給。當(dāng)這一公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí)，意味著本國(guó)債券供給的減少；當(dāng)它在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí)，我們假定政府只從本國(guó)居民手中購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券，這意味著外國(guó)債券供給的減少。（1）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)MMAFFBBii0Os0sAMMFFBBii0Os0sB’B’M’M’Bi1s1本國(guó)債券減少，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給增加；外國(guó)債券供給不發(fā)生變動(dòng)。在新的平衡點(diǎn)上：

本幣匯率貶值、本國(guó)利率水平下降。AFFBBii0Os0sAFFBBii0Os0sMMM’M’F’F’Bi1s1外國(guó)債券減少，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給增加；本國(guó)債券供給不發(fā)生變動(dòng)。在新的平衡點(diǎn)上：本幣匯率貶值、本國(guó)利率水平下降。上述兩種干預(yù)方式中，在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)利率影響更大，在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)匯率影響更大。MM（2）在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)（1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加AFFBBii0Os0sMMAFFBBii0Os0sMMF’F’M’M’B’B’Bi1s1

在貨幣供給量和資產(chǎn)總量同時(shí)增加的情況下，由于本國(guó)債券與外國(guó)債券的供給數(shù)量并沒(méi)有增加；這樣在資產(chǎn)市場(chǎng)最終處于平衡狀態(tài)時(shí)：本幣匯率貶值、利率降低。對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析AFFBBii0Os0sMMAFFBBii0Os0sMMBB’B’M’M’F’F’s1經(jīng)常賬戶(hù)盈余導(dǎo)致外國(guó)債券供給增加時(shí)，在外國(guó)債券市場(chǎng)上形成超額供給；同時(shí)外國(guó)債券的增加，使一國(guó)資產(chǎn)總量增加，這又形成本國(guó)貨幣市場(chǎng)與本國(guó)債券市場(chǎng)上的超額需求。資產(chǎn)市場(chǎng)平衡時(shí)：利率水平與原有水平相等，本幣匯