源飛寵物 投資價值分析報告：用寵物時尚的理念牽引寵物的世界

2022年10月7日用寵物時尚的理念，牽引寵物的世界——源飛寵物(001222.SZ)投資價值分析報告寵物產(chǎn)品代工小巨人，深耕寵物外貿(mào)市場20年：公司為家族企業(yè)，在寵物產(chǎn)品得44項國際認(rèn)證，54項專利技術(shù)，每年生產(chǎn)700萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，產(chǎn)品進(jìn)入以歐美市場為主的寵物產(chǎn)品專業(yè)連鎖渠道、綜合商超渠道。營收與凈利潤增速較快，營收由4.4億元增至10.7億元，CAGR為35%；同期歸母凈利潤由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。打入國外寵物零售供應(yīng)鏈，客戶壁壘高筑：公司已與海外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成較高的客戶壁壘?？蛻裘麊伟ǎ好绹鴮櫸镉闷妨闶劬揞^Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認(rèn)為這些優(yōu)質(zhì)客戶即是公司產(chǎn)品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。海外設(shè)廠，有效降低貿(mào)易摩擦風(fēng)險與勞力成本：2019年公司在柬埔寨建立兩大東南亞建廠可以享受當(dāng)?shù)馗偷娜肆屯恋爻杀荆?H2021柬埔寨愛淘的毛利率達(dá)到23.4%，超過公司整體毛利率0.6pcts；2020-2021年，愛淘對總營收的貢獻(xiàn)從12.9%提升至19.3%；萊德對總營收的貢獻(xiàn)從2.4%提升至19.1%。擅于利用外協(xié)產(chǎn)能提高生產(chǎn)靈活度與資產(chǎn)使用效率：由于寵物牽引用具種類規(guī)格多、單批次生產(chǎn)量較小且國內(nèi)配套加工資源充裕，因此公司多利用外協(xié)產(chǎn)能生產(chǎn)寵物牽引用具，一方面可以快速響應(yīng)市場需求，另一方面可以減少自身的固定資產(chǎn)投資，走相對偏輕資產(chǎn)的路線，助力公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中處于前列。總部位于寵物小鎮(zhèn)，坐擁顯著的區(qū)位優(yōu)勢：公司總部位于“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質(zhì)量安全示范區(qū)”與“國家外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級基地”——浙江省平陽縣水頭鎮(zhèn)，2020年水頭鎮(zhèn)寵物咬膠食品出口額占全國同類產(chǎn)品總為公司減低供應(yīng)鏈成本，提升運營效率，提供了區(qū)位優(yōu)勢。盈利預(yù)測、估值與評級：考慮疫情對公司經(jīng)營環(huán)境的影響，結(jié)合公司自身對2022年前三季度的收入與業(yè)績預(yù)測，我們預(yù)計2022-2024年公司的歸母凈利潤分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS分別是1.49/1.70/2.09元，對應(yīng)PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業(yè)，國外客戶壁壘較高，產(chǎn)能優(yōu)勢逐步釋放且具備一定的區(qū)位優(yōu)勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：匯率波動風(fēng)險，國外寵物產(chǎn)品消費低迷，中美貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險。值簡表買入(首次)(億股)(億股)(億元)：136%99%63%26%08/2208/2209/2209/2209/22源飛寵物滬深300MM1Y營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率.14%EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)6.6.9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2022-09-30，公司2020-21年末股本數(shù)為1.02億股，2022年8月因IPO股本增至1.36億股。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)考慮國外客戶去庫存的節(jié)奏，結(jié)合公司自身對2022年1-9月的收入與業(yè)績預(yù)測，我們預(yù)計公司2022年的收入增速放緩，2023-2024年假設(shè)公司可順利參加國內(nèi)外寵物展會開拓新客戶，預(yù)計收入增速可逐步恢復(fù)。我們預(yù)計2022-2024年公司營收分別為10.96/14.05/18.63億元，同比增速分別為2.54%/28.24%/32.56%。目前中國寵物市場正處于高速發(fā)展期，行業(yè)競爭格局尚未固化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，同期全球?qū)櫸锸袌鲆?guī)模CAGR為4%，美國寵物市場規(guī)模CAGR為5%；預(yù)計公司深耕寵物外貿(mào)市場近20年，目前已經(jīng)形成以寵物牽引繩為主的寵物用品、以狗咬膠為主的寵物零食以及寵物注塑玩具三大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品主要出口美國市場。近年來，公司也逐步發(fā)力OBM業(yè)務(wù)，布局國內(nèi)快速發(fā)展的寵物賽道。我們認(rèn)為公司的核心競爭力是以下四點：1、公司打入海外優(yōu)質(zhì)寵物用品零售巨頭與連鎖商超的供應(yīng)鏈，建立穩(wěn)固的客戶壁壘。公司的海外客戶名單包括：美國寵物用品零售巨頭Petco(在美國寵物行業(yè)的市占率排名第一)、PetSmart(在美國寵物行業(yè)的市占率排名第二)、英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。這些優(yōu)質(zhì)客戶即是公司產(chǎn)品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。2、在柬埔寨建立子公司，規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險，降低生產(chǎn)成本。通過設(shè)立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司，公司不僅可以規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險，還可以利用柬埔寨的優(yōu)惠稅收政策與低廉的勞動力成本，并逐步釋放規(guī)模效應(yīng)。3、選用外協(xié)產(chǎn)能，快速響應(yīng)市場需求，降低生產(chǎn)成本，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司的寵物牽引用具的生產(chǎn)部分采用外協(xié)加工，可快速響應(yīng)市場需求，并降低生產(chǎn)成本。在外協(xié)產(chǎn)能助力下，公司的資產(chǎn)使用效率較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同業(yè)中處4、總部位于寵物小鎮(zhèn)，區(qū)位優(yōu)勢顯著。公司總部位于浙江省平陽縣水頭鎮(zhèn)，已經(jīng)形成龐大的寵物產(chǎn)業(yè)集群，較強的區(qū)位優(yōu)勢可為公司節(jié)省交易成本，助于公司選擇優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，并建立長久的合作關(guān)系。因素美歐經(jīng)濟(jì)向好，居民消費能力提高，下半年感恩節(jié)、圣誕節(jié)等節(jié)日增加對寵物產(chǎn)品的采購。與評級我們預(yù)計2022-2024年公司的歸母凈利潤分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS對應(yīng)PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業(yè)，國外客戶壁壘較高，產(chǎn)能優(yōu)勢逐步釋放且具備一定的區(qū)位優(yōu)勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)目錄 8 升家庭寵物消費開支 29 39 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年8月18日) 8 圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬元) 10圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%) 10 圖15：2018-2021年公司毛利率(%) 12圖16：公司各類產(chǎn)品毛利率(%) 12 13 4 4 圖32：2022E全球?qū)櫸锸袌龅姆诸愓急?按銷售額) 17 17 E 圖37：2020年全球?qū)櫸锸称犯偁幐窬?按銷售額) 18 19 19后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖41：2020年全球?qū)櫸镉闷肥袌龅赜蛘急?按銷售額) 19 圖46：2021年美國寵物市場構(gòu)成(按銷售額) 22 圖49：美國寵物食品市場集中度較高(按銷售額) 23 圖52：2012-2021年美國寵物用品市場集中度(按銷售額) 24 圖55：2020年中國寵物食品/用品占據(jù)40%/10%的份額(按銷售額) 26圖56：中國/日本/美國的養(yǎng)寵滲透率(2021) 27 012-2021年中國寵物食品CR10從32.8%降至24%(按銷售額) 30圖68：2020年中國寵物食品的渠道分布(按銷售額) 30 31 圖79：2018-2021公司前五大客戶集中度持續(xù)提升(按采購額) 34 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖84：2021年P(guān)etSmart美國市場份額占比(按銷售額) 36 38 39 0 H 競爭格局(%，按零售額口徑) 20 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)公司多年來專注于寵物用品和寵物零食的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有出色的產(chǎn)品設(shè)計和產(chǎn)業(yè)化能力。憑借良好的產(chǎn)品質(zhì)量和高粘性的優(yōu)質(zhì)客戶資源,公司目前已成為國內(nèi)規(guī)模較大的寵物用品制造商，并在寵物牽引用具領(lǐng)域具備很強的市場競爭力。公司目前在上海、美國、柬埔寨分別設(shè)有設(shè)計研發(fā)中心、前沿研究小組和境外生產(chǎn)基地，構(gòu)建了專業(yè)化、系統(tǒng)化和國際化的寵物產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)團(tuán)隊，能夠充分滿足客戶定制化和批量化生產(chǎn)的需求。公司成立于2004年，總部位于浙江平陽縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、及銷售；2014年，在美國創(chuàng)立子公司，鞏固并開拓美能，成立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司；2022年8月，公司成功登陸深交所主板。通過近20年的深耕細(xì)作，公司將寵物ODM代工業(yè)務(wù)做到極致，截00萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，產(chǎn)品已進(jìn)入歐美的寵物產(chǎn)品專業(yè)連鎖渠道、綜合商超渠道。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所截至2022年8月，公司董事長莊明允先生直接持有公司28.06%的股份，為公司的實際控制人；另外莊明允先生的姐姐莊明超女士直接持有公司11.65%的股份，通過平陽晟睿間接持有公司5.87%的股權(quán)；莊明超的配偶朱曉榮先生直接持有公司13.23%股權(quán)，三人合計持有公司58.81%的股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與家族式管理，有助于大股東有效推行經(jīng)營決策，制定長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，減少追求短期利益的行為。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年8月18日)資料來源：wind，光大證券研究所GR利潤由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。即使自2020年以來，在疫情及地緣政治沖擊下，公司的營收與凈利潤仍然呈現(xiàn)較快增速，2021年營收/歸母凈利潤同比增速分別為75.7%/64.5%，1H2022營收/歸母凈利潤分別為5.5/1.0億元，分別同比增長14.5%/79.6%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所新冠疫情期間，全球?qū)櫸锸袌霾⑽词艿揭咔闆_擊，2018-2021年寵物賽道各A股上市/即將上市的公司的營收規(guī)模均快速上漲。雖然從營收體量看，中寵股份是營收體量最大的企業(yè)，乖寶寵物位居次席，2021年營收分別為28.8/25.8億后一頁特別聲明源飛寵物(001222.源飛寵物(001222.SZ)中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/依依股份的營收CAGR分別為27%/13%/28%/28%/13%。資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份從2021年歸母凈利潤體量看，源飛寵物與乖寶寵物歸母凈利潤均達(dá)到1.4億元，并列行業(yè)第一，2018-2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的歸母凈利潤CAGR分別為27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飛寵物的利潤CAGR依然位居行業(yè)前列。資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)分品類看，寵物牽引用具是源飛寵物第一大業(yè)務(wù)支柱，寵物零食緊隨其后。2021年，寵物牽引用具營收為6.1億元，占比達(dá)到57.6%；寵物零食營收為3.5億元，份額占比為33.1%。2018-2021年寵物牽引用具/零食/注塑玩具的CAGR分別是37%/27%/14%。圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬元)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分地區(qū)看，公司產(chǎn)品主要用于出口，美國是第一大市場。公司近些年開始布局國內(nèi)市場，且隨著國內(nèi)寵物市場規(guī)模擴大，寵物食品、用品的需求快速增長，內(nèi)銷收入占比從2018年的2.6%小幅上升到2021年的3.7%。2018-2021年，公司出口至美國的產(chǎn)品銷售額分別為2.5/2.9/4.1/7.8億元，占營收比例分別為58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所例資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分業(yè)務(wù)模式看，公司主要采用貼牌銷售的業(yè)務(wù)模式。2019-2021年，公司貼牌業(yè)億元增至11億元，CAGR為44%，2020年Q2隨著柬埔寨工廠投產(chǎn)，貼牌銷售開始起量，2021年營收同比增長超75%。公司目前的自有品牌營收體量較小，2019-2021年，自有品牌營收分別是135/323/421萬元，占營收比重分別為0.3%/0.5%/0.4%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所公司在境外的自主品牌業(yè)務(wù)主要由子公司美國BA開展，銷售的產(chǎn)品全部為寵物牽引用具，主要在Amazon、Shopify等線上平臺銷售。公司在境內(nèi)的自主品牌業(yè)務(wù)由上海質(zhì)岑子公司負(fù)責(zé)推廣，主要采取線下推廣的方式。我們認(rèn)為雖然目前自有品牌營收規(guī)模體量較小，但是這意味著公司已經(jīng)開始從代工廠商向自有品牌生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型，由于國外的寵物市場發(fā)展已經(jīng)相對成熟，公司通過ODM打入國外市場，經(jīng)營風(fēng)險相對較?。粐鴥?nèi)的寵物市場競爭格局尚未固化，公司通過OBM自主品牌的方式主攻國內(nèi)市場，更易博取未來的大收益。分季節(jié)看，第三、第四季度為公司的銷售旺季。由于歐美國家的寵物市場較為發(fā)達(dá)，不少寵物主會給寵物過節(jié)日，而歐美國家的傳統(tǒng)大型節(jié)日如感恩節(jié)、圣誕節(jié)等集中于每年的下半年，考慮到貨物海上運輸時間，公司的境外客戶會提前備貨，因此三、四季度為公司的傳統(tǒng)銷售旺季。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元資料來源：wind，光大證券研究所由于2021年以來原料價格上漲，公司未將原料成本壓力充分向下游客戶傳導(dǎo)，因此2021年的綜合毛利率下滑3.5pcts。細(xì)分品類來看，寵物牽引用具的毛利率為27.6%，零食毛利率為15.7%，注塑玩具毛利率為30.3%。圖15：2018-2021年公司毛利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所注:2020與2021年使用剔除運輸費用的營業(yè)成本計算毛利率圖16：公司各類產(chǎn)品毛利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所以已經(jīng)上市和即將上市的6家寵物公司作為樣本統(tǒng)計，2018-2021年行業(yè)整體盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢，平均毛利率從2018年的25.8%下降至2021年的21.6%。由于源飛寵物與依依股份主要是外銷ODM業(yè)務(wù)，在一定程度上避開了國內(nèi)寵物賽道的“內(nèi)卷”，與國外多個優(yōu)質(zhì)寵物品牌商建立長期良好合作關(guān)系，源飛寵物2018-2021年的毛利率降幅最小，為1.8pcts，依依股份同期毛利率上升3.8pcts。同期，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物的毛利率降幅分別為3.3/11.8/3.3/8.5pcts。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份資料來源：wind，光大證券研究所注：樣本公司包括中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、天元寵物、源飛寵物與依依股份。2018-2021年，源飛寵物的期間費用率從2018年8.2%降至7.5%。由于匯兌損失增加，2018-2021年間，公司的財務(wù)費用率上漲迅猛，從-3.8%升至0.9%，同期銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率均有所下降，其中銷售費用率從4.6%降至1.5%，管理費用率從4.3%降至2.8%，研發(fā)費用率從3.1%降至2.4%。在嚴(yán)格的費用管控下，2021年公司的銷售凈利率回升至14.4%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所戶渠道成熟，因此期間費用率/銷售費用率在同業(yè)中處于較低位置。2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的期間費用率分別為13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，較低的費用率助力公司獲取遠(yuǎn)高于同業(yè)的凈利率水平，2021年中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的凈利率分別為4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，各公司公告，光大證券研究所注：按各個公司的業(yè)務(wù)模式營收占比計算，佩蒂未披露2021年該類業(yè)務(wù)模式構(gòu)成資料來源：wind，光大證券研究所截至2021年，公司擁有9800噸寵物零食、2200萬件寵物牽引用具以及210萬件寵物注塑玩具的自有產(chǎn)能。從產(chǎn)能利用率來看，隨著柬埔寨新工廠的投產(chǎn)，寵物零食的產(chǎn)能利用率整體有所下滑，由2018年的103.4%下降至2021年的82.5%；寵物牽引用具的產(chǎn)能利用率除了2020年新冠疫情蔓延期間，一直維持在90%左右；寵物注塑玩具產(chǎn)能利用率波動較大，但基本處于75%以上。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于下游需求旺盛，各品類的產(chǎn)銷率較高。2021年，寵物零食/牽引用具/注塑玩具的產(chǎn)銷率分別達(dá)到98.1%/96.8%/93.7%。資料來源：wind，光大證券研究所源飛寵物股票于2022年8月18日在深圳證券交易所主板上市，發(fā)行募集資金凈額為40,870.87萬元，主要用于擴充產(chǎn)能、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、完善營銷運營流程、增強研發(fā)能力等。募投項目主要為：1)擴充現(xiàn)有產(chǎn)能，其中計劃擴增3000噸咬膠產(chǎn)能，2500萬條寵物牽引用具生產(chǎn)線；2)建設(shè)研發(fā)中心；3)對現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)及智能倉儲技術(shù)進(jìn)行升級改造；4)建設(shè)網(wǎng)絡(luò)營銷運營中心；5)補充流動資金。若公司順利完成募集資金目標(biāo)，在提升現(xiàn)有產(chǎn)能的同時，有助于為公司后續(xù)打造自主品牌奠定堅實基礎(chǔ)。雖然，在項目成立初期，短期內(nèi)ROE會有所下降，長期來看，有助于提高公司的規(guī)模效應(yīng)，推動盈利能力上行。名稱總投資(萬元)使用募集資金(萬元)1提升項目2生產(chǎn)技術(shù)及智能倉儲技改項目3中心建設(shè)項目4設(shè)項目5流動資金資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)起從全球范圍看，美國寵物行業(yè)占據(jù)40%市場份額，位居全球第一，目前已步入成熟階段。中國的寵物市場雖起步較晚，但近年隨著社會人口結(jié)構(gòu)變遷、社交媒體發(fā)展、政策環(huán)境改善，中國的寵物市場快速崛起，根據(jù)歐睿的預(yù)測，行業(yè)規(guī)模將從2008年的118億元增至2027年的1636億元，CAGR為15%。從細(xì)分賽道看，消費者對寵物食品的品質(zhì)要求較高，行業(yè)進(jìn)入壁壘亦相對更高，競爭格局更加集中；寵物用品的細(xì)分品類較多，用具的設(shè)計更加個性化與多元化，研發(fā)門行業(yè)競爭格局更為分散。情之下，不降反升從全球市場看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球?qū)櫸镄袠I(yè)市場規(guī)模從2008年的919億美元增長至2021年的1597億美元，CAGR為4.3%，2022-2027年的CAGR預(yù)計為7.2%。寵物行業(yè)的發(fā)展與地方經(jīng)濟(jì)緊密相連，全球?qū)櫸锸袌鲋饕杏诿绹蜌W洲，2021年二者合計占全球67%的市場份額。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所根據(jù)歐睿預(yù)測，從擁有寵物貓的家庭占比看，加拿大和美國的占比較高，2022年分別達(dá)到37.7%/37.0%；從擁有寵物狗的家庭占比看，美國的占比最高，2022年達(dá)到43.9%。值得注意的是，中國擁有寵物貓/狗的家庭占比分別在2016/2015年超過日本，不過與美加兩國相比，中國擁有寵物的家庭比例依然較低，2022年擁有寵物貓/狗的家庭占比僅14.9%/16.9%，提升空間較大。寵物行業(yè)可分為兩大細(xì)分子行業(yè)：寵物食品與寵物用品。根據(jù)歐睿對2022年數(shù)據(jù)的預(yù)測，寵物食品具備剛需屬性，在寵物行業(yè)規(guī)模中占據(jù)73%的份額，其中寵物貓/寵物狗的食品分別占比27%/43%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所在新冠疫情的大背景下，寵物市場顯示出強勁的韌性，2020-2022年全球?qū)櫸锸?020年，美/中/日/德/英的寵物市場規(guī)模同比均實現(xiàn)增長，增速分別為9%/28%/9%/12%/9%。尤其值得關(guān)注的是，2020-2021年，中國高消費寵物主的占比反而進(jìn)一步提升，由21.7%提升至25%。資料來源：statista，光大證券研究所資料來源：天貓&羅蘭貝格《寵物品牌人群策略白皮書》，光大證券研究所注：高消費寵主指單月主糧消費超過500元的寵物主后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象背后的邏輯在于：1)寵物角色的轉(zhuǎn)化推動寵物消費升級，寵物已從傳統(tǒng)的看家護(hù)院轉(zhuǎn)化為寵物主的朋友/親人。例如根據(jù)Petco年報披露，目前77%美國寵物主認(rèn)為自己是寵物父母，60%的美國寵物主溺愛他們的寵物；2)居家辦公令寵物主有更多時間陪伴寵物，為寵物消費的意愿更強。年，足以證明居家辦公有效提振了全球?qū)櫸锝?jīng)濟(jì)。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所-2021年，全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模從671億美元上漲至1149億美元，CAGR為4%；2022-2027年，全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模預(yù)計將從1236億美元上漲至1757億美元，CAGR為7%。從競爭格局的角度看，全球?qū)櫸锸称肥袌鲚^為集中，前五大海外企業(yè)憑借豐富的市場開拓經(jīng)驗、雄厚的資金實力、突出的研發(fā)能力以及品牌優(yōu)勢在全球市場占據(jù)超過一半的份額。2020年瑪氏和雀巢在全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)中的市占率排名前兩位，分別為21.4%、19.8%，牢牢把持著第一梯隊的位置，高露潔、盛美家、通用磨坊的市占率分別為4.9%/4.0%/2.9%，形成第二梯隊。E7：2020年全球?qū)櫸锸称犯偁幐窬?按銷售額)資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿，源飛寵物招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物食品需要搭配多種營養(yǎng)物質(zhì)，形成健康完善的膳食結(jié)構(gòu)，否則會因飲食缺陷導(dǎo)致寵物產(chǎn)生健康風(fēng)險。國外的養(yǎng)寵理念較為先進(jìn)，對寵物的喂養(yǎng)相對精致。1860年，美國即生產(chǎn)出全球第一份商業(yè)犬糧，開啟寵物食品的工業(yè)化之路。無論是加工型貓糧，抑或是加工型狗糧，美歐與日本的滲透率均遠(yuǎn)高于國內(nèi)。隨著2008-2022年，中國加工型貓糧的滲透率從11.7%預(yù)計提升至34.3%，上漲22.6pcts；加工型狗糧的滲透率從4.4%預(yù)計提升至19.3%，上漲14.9pcts。與美歐和日本相比，中國的加工型貓糧、狗糧遠(yuǎn)未到達(dá)成長的天花板，存在較大的市場空間與機遇。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所全球?qū)櫸镉闷肥袌龅脑鏊佥^為平穩(wěn)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，全球?qū)櫸镉脤櫸镉闷肥袌鲆?guī)模預(yù)計將從478億美元增至672億美元，CAGR為7%。歐美依然是全球?qū)櫸镉闷返闹饕M地區(qū)，2020年市場規(guī)模合計占比達(dá)75%。資資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資資料來源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所從競爭格局的角度看，寵物用品賽道因涵蓋種類繁多、研發(fā)門檻較低、個性化程CRCR5從9.4%增至15.2%。目前，寵物用品市場排名靠前的公司仍然全部為海外企業(yè)，其中中央花園和寵物公司憑借高質(zhì)量的寵物用品，位居市場前列，2021年占據(jù)3.7%市場份額；禮藍(lán)動保憑借寵物醫(yī)藥用品占據(jù)3.5%市場份額。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)徑)33322資料來源：歐睿，光大證券研究所與寵物食品相似，國外的寵物用品更注重寵物的生活質(zhì)量，產(chǎn)品精細(xì)化程度較高，體現(xiàn)出人文化的設(shè)計細(xì)節(jié)，例如：由于狗在吃東西時通常會狼吞虎咽，且不咀嚼，從而引發(fā)腸胃脹氣、牙齒損壞等健康問題，Trixie公司針對這種情況設(shè)計出慢食系列碗，減緩寵物狗攝食的速度；考慮到幼小寵物亦有外出活動的需求，以保持身心健康，Trixie公司設(shè)計出針對幼小寵物出行的代步工具。另外，隨著消費者飼養(yǎng)的寵物種類不斷豐富，寵物用品也逐漸多元化，例如Trixie公司針對寵物兔、寵物鼠的天性，推出了豐富的用品SKU矩陣，僅寵物兔的戶外用具就達(dá)41個SKU。我們認(rèn)為，國外寵物用具的逐步精細(xì)化、多元化為中國廣大寵物用品代工廠提出了新的機遇與挑戰(zhàn)，機遇是必須適應(yīng)國外養(yǎng)寵精致化的趨勢，針對不同的寵物，在用品的設(shè)計與制造環(huán)節(jié)體現(xiàn)出人文關(guān)懷，挑戰(zhàn)是在保證產(chǎn)能利用效率的情況下，設(shè)計靈活多樣的產(chǎn)品線以響應(yīng)市場越來越細(xì)分與多元的需求。資料來源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)定作為全球最大的寵物消費市場，美國寵物行業(yè)已步入成熟期，但疫情期間，因居家時間變長以及美國發(fā)放消費券，寵物經(jīng)濟(jì)再度繁榮。此外，疫情再度刺激了線上渠道滲透的速度，雖然線下寵物產(chǎn)品連鎖專賣店、大型連鎖商超仍是主要銷售渠道，但電商渠道的占比快速提升，尤其在寵物用品銷售端。根據(jù)歐睿預(yù)測，美國寵物食品的市場規(guī)模將于2027年達(dá)到588億美元，行業(yè)集中，競爭格局穩(wěn)定；寵物用品的市場規(guī)模預(yù)計于2027年達(dá)到276億美元，行業(yè)競爭格局相對分散。美國是全球最大的寵物消費市場，根據(jù)APPA的調(diào)查數(shù)據(jù)，約67%的美國家庭至少擁有一頭寵物。2008-2021年，美國寵物行業(yè)市場規(guī)模從324億美元增長641億美元，CAGR為5%；2022-2027年，美國寵物行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計從679億美元增長至863億美元，CAGR為5%。在美國寵物經(jīng)濟(jì)多年保持5%左右增背景下，2020-2021年疫情期間，美國寵物市場同比增速分別達(dá)到9%/10%，居家時間變長令美國寵物經(jīng)濟(jì)再度繁榮。2021年，美國寵物市場規(guī)模占比前兩位的業(yè)務(wù)分別是寵物食品和寵物用品，占比分別為40.3%/35.8%。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所Petsmart、Petco等寵物產(chǎn)品連鎖專賣店以及Walmart、Target等大型連鎖商超構(gòu)成了美國寵物產(chǎn)品的主流銷售渠道，根據(jù)歐睿預(yù)測，二者合計占比從2008年73%預(yù)計下降至2022年56%。傳統(tǒng)渠道占比下降，與線上渠道異軍突起密道平分秋色之勢。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，美國寵物食品的市場規(guī)模從217億美元上漲至427億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預(yù)計美國寵物食品的市場規(guī)模將從454億美元增至588億美元，CAGR仍維持在5%。從市場份額占比看，2021年排名前五位的企業(yè)分別是雀巢/瑪氏/斯味可/通用磨坊/高露潔棕欖，市場份額分別是28%/19%/9%/8%/8%，雀巢與瑪氏的市場份額遙遙領(lǐng)先于其他三家企資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所售額)資料來源：歐睿，光大證券研究所渠道方面，電商渠道發(fā)展較快，根據(jù)歐睿預(yù)測，2008-2022年，電商渠道占比從1%預(yù)計提升至24%；在電商的沖擊下，線下綜合商超在美國寵物食品市場的渠道占比從44%預(yù)計下降至32%，線下專業(yè)寵物產(chǎn)品零售商由于專業(yè)服務(wù)與場景化銷售，渠道占比從31%預(yù)計下降至29%，僅下降2pcts?？紤]在寵物食品選購方面，寵物主存在獲取專業(yè)建議的需求，比如搭配、營養(yǎng)等方面，這導(dǎo)致線上滲透率后續(xù)的提升存在阻礙，線下渠道受到線上沖擊的力度相對較小，我們預(yù)計未來線上占比雖仍將提升，但線下渠道因具備服務(wù)屬性，仍將是寵物食品銷售的后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，美國寵物用品的市場規(guī)模從108億美元上升至214億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預(yù)計美國寵物用品的市場規(guī)模將從國寵物用品市場集中度遠(yuǎn)低于寵物食品。從市占率看，2021年排名前五位的企業(yè)分別是中央花園和寵物/雀巢/禮藍(lán)/高樂士/丘奇&德懷特，市場份額分別是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。根據(jù)PackagedFacts的數(shù)據(jù)，美國寵物用品市場呈高度分散的格局，大約有2500家制造商，主要是一些產(chǎn)品線有限的小公司。這些制造商大多沒有專屬的銷售和物流網(wǎng)絡(luò)，依賴一些獨立的分銷商向區(qū)域?qū)櫸飳I(yè)連鎖和零售商供應(yīng)產(chǎn)品。在美國只有兩家全國性的寵物專業(yè)零售商Petco和PetSmart，以及大約14000家獨立的寵物用品商店、小型寵物連鎖店以及俱樂部和大眾商品商店。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所單位:%渠道方面，與寵物食品不同，美國寵物用品的線上渠道已與傳統(tǒng)線下的“寵物產(chǎn)品零售商渠道+綜合商超”形成分庭抗禮之勢。根據(jù)歐睿預(yù)測，預(yù)計2022年寵后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)物產(chǎn)品零售商渠道與綜合商超的占比將分別達(dá)到44.8%/44.3%，線上渠道將首次超越線下。我們認(rèn)為其背后的原因主要是：1)相較寵物食品，寵物用品的購買決策相對隨意，不需要太多的專業(yè)建議；2)寵物用品的花色、規(guī)格等非常豐富多元，線下渠道受制于店鋪面積只能展示小部分寵物用品，而線上渠道可以為消費者提供更全面豐富的選擇；3)疫情令更多消費者轉(zhuǎn)向線上消費。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于“它經(jīng)濟(jì)”與一國的GDP水平密切相關(guān)，只有民眾具備一定的經(jīng)濟(jì)條件時，“它經(jīng)濟(jì)”才會興起。中國寵物行業(yè)起源于20世紀(jì)90年代初，較美國晚一個世紀(jì)，與歐美發(fā)達(dá)國家相比，寵物行業(yè)在國內(nèi)興起的時間較短，國內(nèi)養(yǎng)寵仍處于高線城市快速發(fā)展，低線城市剛起步的階段，整體上處于粗放式養(yǎng)寵為主的初級階段。但也正是受益于養(yǎng)寵滲透率較低，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會結(jié)構(gòu)變遷、社交媒體興起與行業(yè)政策的完善，中國寵物行業(yè)仍處于發(fā)展的快車道。養(yǎng)寵滲透率/意識提升空間很大經(jīng)過近20年的發(fā)展，中國寵物行業(yè)已經(jīng)從90年代初的單一花鳥市場時代進(jìn)入到有序增長的發(fā)展期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，中國寵物市場規(guī)模從118億元增至800億元，CAGR為16%，同期全球?qū)櫸锸袌鲆?guī)模CAGR為4%，美國寵物市場規(guī)模CAGR為5%；預(yù)計2022-2027年，中國寵物市場規(guī)模將從904億元增至1636億元，CAGR為13%。從市場結(jié)構(gòu)看，中國寵物市場形成以寵物食品為主，寵物醫(yī)療、服務(wù)、用品為輔的市場結(jié)構(gòu)。其中，寵物食品的市場占比達(dá)到40%，而寵物用品的占比僅10%。中國寵物經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成中與美國相比，存在一個相似，兩個不同。其一、寵物食品在中美兩國的寵物經(jīng)濟(jì)中占比都達(dá)到40%，中國寵物主在喂食方面的消費意愿與美國相似，表明寵物在國人心目中的地位已經(jīng)從原先的“看家護(hù)院，吃剩菜剩飯”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹胰恕⑴笥选?，體現(xiàn)出了中國社會的進(jìn)步。其二、寵物用品在美國寵物行業(yè)占據(jù)市場規(guī)模第二的位置，但在中國位居第四，且在兩個國家的消費占比上差異顯著；其三、國內(nèi)寵物主在寵物醫(yī)療、寵物服務(wù)上的開支大于美國。我們認(rèn)為了“兩個不同”體現(xiàn)出了中、美在養(yǎng)寵方面的段位差異，美國已經(jīng)形成了悠久的養(yǎng)寵歷史以及養(yǎng)寵文化，寵物基本的“吃、養(yǎng)、護(hù)”是美國寵物主在養(yǎng)寵過程中的標(biāo)準(zhǔn)配置，美國寵物主的養(yǎng)寵聚焦點已經(jīng)升級到寵物的“玩、樂”精神方面，因此寵物用品在美國寵物市場的占比接近于寵物食品，遠(yuǎn)超其他方面的占比。而國內(nèi)寵物主在養(yǎng)寵問題上，一方面支出不及美國，另一方面養(yǎng)寵意識落后于美國，因此國內(nèi)養(yǎng)寵消費主要服務(wù)于“把寵物養(yǎng)活”。資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料資料來源：艾瑞咨詢《中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)在養(yǎng)寵滲透率方面，2021年中國高線城市的養(yǎng)寵滲透率已超過日本，低線城市的養(yǎng)寵滲透率僅12.3%，與中國高線城市的養(yǎng)寵滲透率差距非常顯著。而中國高線城市和美國的養(yǎng)寵滲透率仍存在明顯的差距。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展，養(yǎng)寵段位的提升，養(yǎng)寵文化的行程，將在“量、價”兩個方面驅(qū)動中國養(yǎng)寵經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速)資料來源：艾瑞咨詢《中國寵物消費趨勢白皮書》、《中國寵物食品行業(yè)研究報告》，光大證券研究所注：高線城市指一、新一線與二線城市，低線城市指三線及以下城市1、養(yǎng)寵主力轉(zhuǎn)向高學(xué)歷年輕群體，有助于“量、價”齊升根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，2018-2021年90后在國內(nèi)養(yǎng)寵人群中的占比由43%提升至46.3%，與之對應(yīng)，大學(xué)及以上學(xué)歷在國內(nèi)寵物主中的占均月收入4000元以下的寵物主在整體占比迅速降低，平均月收入4000元以上占比提升明顯。我們認(rèn)為國內(nèi)養(yǎng)寵人群逐漸演變成以90后，高知、高收入階層為主的群體，有助于提升國內(nèi)寵物行業(yè)的滲透率，以及提升飼養(yǎng)單只寵物的消費開支。中國的年輕群體整體受教育程度更高，與西方文化的連接程度更強，素質(zhì)、文明意識不斷進(jìn)步，因此我們相信隨著00后進(jìn)入職場，其飼養(yǎng)寵物的意愿將比90前的群體更強，拉動中國養(yǎng)寵滲透率繼續(xù)提升；而對西方文化的接受度更高，素質(zhì)、文明意識的整體進(jìn)步則有助于提升中國養(yǎng)寵的整體段位，即從“養(yǎng)活寵物”向“養(yǎng)好寵物”轉(zhuǎn)變，提升中國在飼養(yǎng)寵物上的消費意愿。資料來源：《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：《2021中國寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所資料來源：《2021中國寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所、社會、人口的變遷有助于提升國內(nèi)養(yǎng)寵滲透率社會人口結(jié)構(gòu)變遷，寵物精神陪伴屬性愈加明顯。寵物作為人類的重要伙伴，一直在人類的生活中占據(jù)重要地位。根據(jù)國家統(tǒng)計局，中國一人戶家庭占比從20122019年的30%。除此之外，自2000年邁入老齡化社會之后，中國人口老齡化的程度一直持續(xù)加深，65歲以上人口占比從2002年的7.3%上升至2021年的14.2%。人口老齡化、家庭的獨居化令寵物的精神陪伴屬性正逐步凸顯，有助于提升國內(nèi)養(yǎng)寵的滲透率。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所與年輕群體成為養(yǎng)寵主力相對應(yīng)，寵物行業(yè)在社交媒體上的發(fā)展進(jìn)入快車道。越來越多的社交媒體開辟寵物專題，網(wǎng)紅寵物博主借助多個社交媒體平臺，提高萌寵關(guān)注度，助推寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，寵物話題主要分布在微博、抖音、快手、模超過1.3億。當(dāng)前以萌寵為核心的內(nèi)容創(chuàng)作者人數(shù)已超過10萬，人均擁有1萬粉絲以上。而泛寵物內(nèi)容創(chuàng)作者的人數(shù)已超過100萬。我們認(rèn)為養(yǎng)寵的媒體化，有助于國內(nèi)形成養(yǎng)寵的社交圈，通過達(dá)人提高國人養(yǎng)寵的專業(yè)度和段位，加快形成養(yǎng)寵文化。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物內(nèi)容價值研究白皮書》，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物內(nèi)容價值研究白皮書》，光大證券研究所注：平臺包括微博、小紅書、抖音、快手、知乎、B站.4、政策規(guī)范養(yǎng)寵行為，有助于提升家庭寵物消費開支政策構(gòu)建更優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)加深全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管。1980年，為預(yù)防和消滅狂犬病，衛(wèi)生部、農(nóng)業(yè)部等四部門聯(lián)合發(fā)布《家犬管理條例》。條例明確縣級以上城市及近郊區(qū)、新興工業(yè)區(qū)禁止養(yǎng)犬，生產(chǎn)(包括牧犬)、科研用犬、警犬必須實施檢疫免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括無標(biāo)記犬)，一律視為野犬，公安人員、民兵以及廣大群眾都有權(quán)捕殺，不負(fù)任何責(zé)任。這一條例于1998年被全面廢除，反映了人們對寵物態(tài)度的轉(zhuǎn)變，動物保護(hù)意識的提升。隨著海外寵物文化的流入、國外知名寵物品牌陸續(xù)進(jìn)入中國市場，中國寵物行業(yè)逐漸步入正軌，2008年起國家陸續(xù)出臺多項監(jiān)管規(guī)范制度，為保障寵物食品安全、促進(jìn)寵物用品高質(zhì)量發(fā)展奠定基石。資料來源：各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所整理AGR為21%；根據(jù)歐睿預(yù)測，2022-2027年中國寵物食品的市場規(guī)模將從542億元零食次之，占比為15%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所中國寵物食品的市場集中度較低，競爭格局較為分散。2021年Top10企業(yè)市占率合計僅24%，而同期美國Top10企業(yè)市占率合計77%。2021年，中國寵物食品行業(yè)市占率排名前五位的企業(yè)分別是瑪氏/雀巢/華星寵物/中寵食品/上海布瑞奇寵物，市場份額分別是7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。從渠道分布看，不同于美國，中國的主要購買渠道為線上渠道，2020年末占比為57.2%。我們認(rèn)為從2012-2021年，中國寵物食品行業(yè)的集中度不斷走低，是國產(chǎn)寵物食品品牌涌現(xiàn)的結(jié)果。之所以國內(nèi)寵物食品集中度遠(yuǎn)低于美國，國內(nèi)寵物食品的銷售渠道以線上為主，核心邏輯在于國內(nèi)目前養(yǎng)寵的段位較低，國民對寵物食品品牌的辨識度、忠誠度都較差，而且在喂養(yǎng)寵物方面，專業(yè)度不高，缺乏在喂養(yǎng)寵物過程中，尋求線下渠道專業(yè)建議的意識，即本質(zhì)上仍停留在“將寵物喂飽”資料來源：歐睿，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所當(dāng)前中國養(yǎng)寵段位偏低的現(xiàn)狀對國產(chǎn)品牌的發(fā)展有利有弊，弊端在于不利于寵物食品的消費升級，但益處在于，給了國產(chǎn)品牌與海外品牌同時起跑的機會。根據(jù)《2021年寵物行業(yè)白皮書》，國內(nèi)49.1%的犬類主人對寵物主糧沒有明確的品牌偏好，24.1%的寵物主人選擇只購買國產(chǎn)品牌。TOP20的犬主糧品牌中，國產(chǎn)品牌有9個，國外品牌有11個，國產(chǎn)品牌伯納天純排名第一。對于貓寵主人而言，國內(nèi)40.5%的養(yǎng)貓主只購買國外品牌，36.3%的養(yǎng)貓主同時使用國外品牌和國產(chǎn)品牌；TOP20的貓主糧品牌中，國產(chǎn)品牌占11個，國外品牌占9個。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：《2021寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所資料來源：《2021寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所寵物零食作為寵物食品的子分類，包含有寵物咬膠、肉干、餅干等產(chǎn)品。它既可以安撫寵物情緒、獎勵寵物、促進(jìn)寵物主與寵物情感溝通等，也迎合了寵物消費國寵物食品行業(yè)研究報告》，預(yù)計2021年至2025年寵物零食市場規(guī)模將從174億元增至218億元，CAGR為6%。另零食的消費具有高頻次、沖動消費等特點，一個月購買2-3次寵物零食的比例達(dá)到35%，高于主糧的27%；非計劃性購買的零食占比為6%，而主糧為3%。資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物食品行業(yè)研究報告》，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所注：統(tǒng)計來源于艾瑞咨詢2021年3月online調(diào)研根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，中國寵物用品的市場規(guī)模從78億元快速上漲至AGR漸集中，Top10企業(yè)市占率從2016年的9.3%增至2021年11.9%，但與2021年美國CR1032.3%相比仍然較低。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預(yù)測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所進(jìn)一步細(xì)分看，2021年，國內(nèi)寵物主在購買寵物日用品類(寵物窩/墊、貓砂、貓狗廁所、食具水具等)方面的頻次較高，寵物出行用品由于耐用屬性，購買頻率相對較低，約為2.2次/季。消費者選購寵物用品的前三位考慮因素分別是方便好用/質(zhì)量較好/性價比高。資料來源：艾瑞咨詢《2021中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所；統(tǒng)計時點為2021年7月實力與產(chǎn)品質(zhì)量共建行業(yè)準(zhǔn)入門檻美國擁有全球最大的寵物市場，專業(yè)寵物產(chǎn)品連鎖店、大型綜合連鎖零售商和電商平臺掌控著市場銷售渠道，一般通過自有的供應(yīng)鏈渠道進(jìn)行采購，不涉及產(chǎn)品生產(chǎn)。為保護(hù)品牌價值，這些寵物連鎖店、零售商通常會制定嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選標(biāo)準(zhǔn)，對供應(yīng)商的經(jīng)營資質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)水平等方面有嚴(yán)格的要求。對于處于產(chǎn)業(yè)鏈加工制造環(huán)節(jié)的中國寵物食品和寵物用品企業(yè)來說，需要大量的資金建設(shè)廠房、購買設(shè)備、打造出成熟的生產(chǎn)工藝并且持續(xù)開發(fā)新品、擴充，中寵股份/依依股份/佩蒂股份/源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總額分別達(dá)到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9億元。我們認(rèn)為資金實力與產(chǎn)品質(zhì)量是行業(yè)的主要準(zhǔn)入門檻，也是決定一家寵物企業(yè)最終能夠在激烈的市場競爭中勝出的關(guān)鍵因素。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認(rèn)為公司的四大核心競爭力是：1)海外優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈入局的資質(zhì)背書；2)充分利用外協(xié)產(chǎn)能控制生產(chǎn)成本與折舊費用，在快速響應(yīng)市場需求的同時提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；3)設(shè)立柬埔寨子公司，規(guī)避地緣政治風(fēng)險與獲得當(dāng)?shù)乇阋说纳a(chǎn)要素；4)位于寵物小鎮(zhèn)，區(qū)位優(yōu)勢明顯。外寵物零售供應(yīng)鏈，客戶壁壘高筑公司已與國內(nèi)外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成較高的客戶壁壘。公司的海外客戶多集中于歐美，包括：美國寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認(rèn)為進(jìn)入這些優(yōu)質(zhì)客戶的供應(yīng)鏈體系，即是對公司產(chǎn)品質(zhì)量、交付能力的最有力背書，有助于公司開拓其他客戶。資料來源：公司招股說明書，各公司官網(wǎng)，光大證券研究所源飛寵物前五大客戶集中度逐年提高，從2018年62%上升至2021年的74%，表明來自優(yōu)質(zhì)客戶的收入增速持續(xù)超過邊緣客戶。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物專業(yè)零售商在歐美國家的發(fā)展已經(jīng)相對成熟，對比Walmart等綜合商超，其目標(biāo)客戶群體更精準(zhǔn)，對供應(yīng)商的要求也較高。我們重點分析公司在歐美市場PetsatHome是一家英國本土的寵物用品零售商，主營業(yè)務(wù)包括寵物食品、寵物用品、寵物服務(wù)和寵物交易，銷售渠道覆蓋全英國，截至2021年底，擁有452家線下商鋪以及線上平臺。憑借著優(yōu)惠的價格和專業(yè)的寵物相關(guān)服務(wù)，PetsatHome在疫情期間仍然實現(xiàn)收入的正增長，從2019年10.6億英鎊增至2021年億英鎊。2022財年，PetsatHome在英國的市場份額達(dá)到24%。從盈利年，PetsatHome的毛利率與凈利率相對比較穩(wěn)定。資料來源：彭博，光大證券研究所資料來源：彭博，光大證券研究所年，PetsatHome對公司的采購額基本保持穩(wěn)定，由于公司收入規(guī)模的擴大，PetsatHome采購額占源飛寵物總營收的份額逐步下降，從2018年8.0%下降至2021年上半年的5.3%，從2021年全年數(shù)據(jù)看，PetsatHome已跌出源飛寵物前五大客戶行列。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所注：2021全年P(guān)etsatHome采購額未披露資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所PetSmart是一家總部位于美國的全球連鎖寵物專業(yè)零售商，業(yè)務(wù)包含寵物食品、寵物用具線下寵物配套服務(wù)等，在美國、加拿大和波多黎各等地?fù)碛写蠹s1,650家寵物店。2021年P(guān)etsmart在美國市場份額達(dá)到30%，排名第一；2017-2020PetSmartCAGR后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：Statista，光大證券研究所資料來源：Statista，光大證券研究所2019年以來，Petsmart是源飛寵物的第一大客戶，2018-2021年P(guān)etSmart采購額逐步上升，占營收的比重從2018年的14.1%上升至2021年的26.5%。第一大客戶的采購額持續(xù)提高，說明對公司產(chǎn)品和服務(wù)的認(rèn)可度持續(xù)增強。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所Petco是美國市占率排名第二的寵物專業(yè)零售商，成立于1965年，業(yè)務(wù)涵蓋寵物美容、寵物培訓(xùn)、寵物疫苗接種、收養(yǎng)服務(wù)、寵物醫(yī)療等，在美國、墨西哥和波多黎各等地經(jīng)營了1,500多個線下店鋪，包括100多家線下寵物醫(yī)院，同時也在和Petco應(yīng)用程序上提供完整的寵物健康在線咨詢和服務(wù)。2021年，公司業(yè)務(wù)強勁復(fù)蘇，營業(yè)收入同比增長18%，達(dá)到58億美元，創(chuàng)下公司歷史新高；凈利潤增速為521%，達(dá)到1.6億美元。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：彭博，光大證券研究所資料來源：彭博，光大證券研究所Petco的采購額逐步提升，占營收的比重從2018年的11.8%上升到2021年的12.6%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所廠，有效降低政治風(fēng)險與勞動力成本2018年以來，隨著中美貿(mào)易摩擦加劇，美國對從中國進(jìn)口的部分商品加征關(guān)稅，公司的部分寵物零食、寵物牽引用具在加征范圍內(nèi)，對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定影響。且隨著近年來國內(nèi)人工成本上升、全球疫情反復(fù)和中美地緣政治的影響，匯率風(fēng)險也在逐漸增大。為減輕用工成本、貿(mào)易摩擦的不利影響以及更好的平滑匯率波動帶來的風(fēng)險，公司2019年在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，公司分別持有柬埔寨愛淘51%(剩余49%股權(quán)由中寵股份持有)、柬埔寨萊德100%的股權(quán)。兩大子公司的廠房面積均達(dá)到2.8萬平方米，2020年上半年投入生產(chǎn)，逐步釋放規(guī)模效應(yīng)。年，柬埔寨的人均月薪為234美元，僅為中國的61%。另外，柬埔寨政府頒布一系列政策鼓勵招商引資，中國是柬埔寨最大的投資國。截至2021年，柬埔寨累積吸引的外來直接投資達(dá)410億美元，中國(包括港澳和臺灣)累積投資達(dá)180億美元，占總外資的43.9%。公司子公司柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德的項目是后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)經(jīng)柬埔寨發(fā)展委員會批準(zhǔn)的合格投資項目(QIP)，享受一定年限的免繳企業(yè)所得稅、免繳生產(chǎn)設(shè)備、建筑材料、零配件和原材料等的進(jìn)口關(guān)稅及免繳增值稅。資料來源：柬埔寨NationalInstituteofStatisticsMinistryofPlanning，中國國家統(tǒng)計局，光大證券研究所資料來源：中國東盟博覽雜志，光大證券研究所成立后的一年半時間內(nèi)，柬埔寨愛淘也為公司帶來了新的利潤增長點，愛淘已通過SPECTRUM、MARUKAN、Petco等客戶的供應(yīng)商認(rèn)證，獲取相應(yīng)訂單。2020-2021年，柬埔寨愛淘的營收從78.3百萬元增至206.7百萬元，同比增長164%，對總營收的貢獻(xiàn)從12.9%提升至19.3%；歸母凈利潤從1百萬元增至17.9百萬元，同比增長1647%。從毛利率角度來看，由于2020年上半年才逐漸投產(chǎn)，柬埔寨愛淘2020年的毛利率為16.8%，低于公司整體水平；隨著生產(chǎn)漸入佳境，2021年柬埔寨愛淘的毛利率上漲至22.4%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所2020-2021年，柬埔寨萊德的營業(yè)收入從14.6百萬元增至204.6百萬元，同比增長1297%，對公司總營收的貢獻(xiàn)從2.4%提升至19.1%；2021年萊德凈利潤扭虧為盈，達(dá)到47.6百萬元。目前萊德已通過Petsmart、Petco等客戶的供應(yīng)商認(rèn)證，并已取得訂單。我們認(rèn)為隨著國際疫情的放緩，柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德有望成為公司業(yè)績快速增長的新動力。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所于利用外協(xié)產(chǎn)能提高生產(chǎn)靈活度與資產(chǎn)使用效率公司的產(chǎn)品生產(chǎn)包括自產(chǎn)和外協(xié)生產(chǎn)兩種模式。由于寵物牽引用具品類分散、單批次生產(chǎn)量較小且國內(nèi)配套加工資源較為豐富，因此公司寵物牽引用具的生產(chǎn)部分采用外協(xié)加工，不僅可以快速響應(yīng)市場需求，也可以降低生產(chǎn)成本與折舊費用。對于品質(zhì)控制較為嚴(yán)苛的寵物食品，公司多采取自主生產(chǎn)。2018-2021年，公司零食的自主產(chǎn)量從5378噸增至8085噸，占比始終維持在95%以上；公司的寵物牽引用具自主產(chǎn)量與外協(xié)產(chǎn)量則基本持平。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：噸比資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：萬條資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所由于外協(xié)產(chǎn)能的助力，公司的資產(chǎn)使用效率較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同業(yè)中處于前列。2018-2021年，源飛寵物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.5/1.3/1.0/1.3次。資料來源：wind，光大證券研究所單位：次寵物小鎮(zhèn)，坐擁顯著區(qū)位優(yōu)勢浙江省平陽縣水頭鎮(zhèn)是“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質(zhì)