房地產(chǎn)開發(fā)-REITs系列報告之一：深度解析REITs估值定價

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房地產(chǎn)上證指數(shù)相關(guān)研究報告房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明 房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明 房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明1一．中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一級市場及上市定價中國REITs的核心特征是契約型，故可參考新加坡市場，以NAV為錨定基礎(chǔ)。契約型REITs由基金管理人發(fā)起設(shè)立，通過發(fā)行信托份額募集資金。新加坡REITs誕生二十年有余，為最具代表性的契約型REITs市場 (美國REITs為公司型)。新加坡市場已經(jīng)形成了一套成熟的定價體系，核心是基金的凈資產(chǎn)值(NAV)。概括地說，REITs上市定價時，在基金層面的模擬合并報表中，將底層資產(chǎn)的價值以公允價值法計量，并相應(yīng)計算出基金凈資產(chǎn)值(總資產(chǎn)-總負(fù)債)即NAV。數(shù)據(jù)來源：中金普洛斯REIT招募說明書，中信建投NAV定價簡單來說分為三步：評估、計算NAV及詢價。第一步，聘請第三方評估機(jī)構(gòu)對于REITs所持有的若干底層資產(chǎn)使用收益法分別進(jìn)行估值，得到資產(chǎn)的公允價值。第二步，計算NAV(基金凈資產(chǎn)=基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債)。由于REITs通過專項計劃持有項目公司股權(quán)，進(jìn)而持有底層資產(chǎn)的所有權(quán)。因此REITs購買底層資產(chǎn)的實質(zhì)是購買項目公司的股權(quán)。當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)以公允法計量后，需要考慮項目公司賬面的其他資產(chǎn)與負(fù)債，調(diào)整得出最終的股權(quán)價值。此外，由于個別REIT使用了反向吸并模式，在專項計劃與項目公司之間增加了SPV的架構(gòu)，并在SPV層面向銀行借款。在計算基金凈資產(chǎn)的時候，還需將此筆并購貸一并扣減。 (具體見圖表3)第三步，基于基金的發(fā)行份額數(shù)，計算每股凈資產(chǎn)(NAVperUnit)，并以此為基準(zhǔn)在一定幅度內(nèi)波動進(jìn)行網(wǎng)下詢價并定價。一言以蔽之，從底層資產(chǎn)的公允價值出發(fā)，經(jīng)過資產(chǎn)與負(fù)債調(diào)整后的基金凈資產(chǎn)值(NAV)為定價關(guān)鍵。所以對于底層資產(chǎn)的估值，是REITs定價的核心。我們將在第二部分具體解房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明2數(shù)據(jù)來源：中信建投以博時蛇口產(chǎn)園REIT的上市定價為例，截至2020年12月31日，項目公司的賬面凈資產(chǎn)為4.5億元，其中投資性房地產(chǎn)以成本法計量的賬面價值為4.39億元。經(jīng)過第三方評估機(jī)構(gòu)戴德梁行的評估，項目公司底層資產(chǎn)公允的市場價值為25.28億元，在投資性房地產(chǎn)原值4.39億元的基礎(chǔ)上增值20.89億元，經(jīng)調(diào)整過的項目公司凈資產(chǎn)為25.39億元。同時，由于博時蛇口產(chǎn)園REIT在專項計劃與項目公司之間還構(gòu)造了SPV的架構(gòu)，并計劃從SPV層面向銀行借款3億元，與REIT募集的資金一道用以向原始權(quán)益人購買項目公司股權(quán)。因此模擬的REIT基金合并報表中的凈資產(chǎn)(NAV)為22.39億元。根據(jù)最終確定的詢價區(qū)間，基金擬募資18.9~21.78億元，對應(yīng)折價率為2.7%~15.6%。最終實際募集金額為20.79億元，發(fā)行折價7.1%。科目金額(億元)截止2020/12/31備注總資產(chǎn)4.85a其中：投資性房地產(chǎn)4.39c總負(fù)債0.35b凈資產(chǎn)4.50d=a-b戴德梁行評估底層資產(chǎn)價值25.28e底層資產(chǎn)增值20.89f=e-c模擬項目公司凈資產(chǎn)25.39g=f+dSPV層面并購貸模擬基金合并報表層面凈資產(chǎn)(NAV)3hi=g-h22.39發(fā)行份額(億份)9詢價區(qū)間(元)擬募集金額區(qū)間(億元)18.9~21.78實際發(fā)行價格(元)2.31實際募集金額20.79j折價率% (j-i)/i數(shù)據(jù)來源：博時蛇口產(chǎn)園REIT招募說明書，中信建投房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明3收益法為監(jiān)管明確規(guī)定的、作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法。滬深交易所于2021年1月29日分別發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則使用指引第1號-審核關(guān)注事項(試行)》，指引規(guī)定：原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法，并在評估報告及其附屬文件中披露評估過程和影響評估的重要參數(shù)，包括但不限于土地使用權(quán)或經(jīng)營權(quán)剩余期限、運營收入、運營成本、運營凈收益、資本性支出、未來現(xiàn)金流預(yù)期、折現(xiàn)率等。收益法是確定底層資產(chǎn)估值的最精確方法。國際上對于不動產(chǎn)進(jìn)行價值評估時，常用方法有收益法、比較法、成本法及假設(shè)開發(fā)法。四種方法均有其特定的使用范圍，在市場化的環(huán)境中，最被廣泛使用并認(rèn)可的方法為收益法。收益法確定不動產(chǎn)價值后，比較法常用于驗證估值的合理性。收益法又可分為直接資本化法及報酬資本化法(DCF)兩類。數(shù)據(jù)來源：中信建投一級市場交易中常用直接資本化法。直接資本化法的優(yōu)點為只需預(yù)測未來一年的NOI，不僅計算較為簡單，而且需要進(jìn)行預(yù)測的變量數(shù)相對較少；但同時也面臨著對caprate的依賴程度高，無法精確評估資產(chǎn)價值的問題。由于一級市場的資產(chǎn)實際交易價格往往是買賣雙方談判結(jié)果的體現(xiàn)，除了資產(chǎn)公允的內(nèi)在價值外，還需考慮眾多商業(yè)因素。因此使用直接資本化法估值得出的底層資產(chǎn)價值更多情況下作為參考及雙方談判的基礎(chǔ)。由于REITs需上市交易并精準(zhǔn)定價，因此收益法中的報酬資本化法(DCF)適用于REITs所覆蓋的底層資產(chǎn)。中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs持有資產(chǎn)可以分為產(chǎn)權(quán)類及經(jīng)營權(quán)兩類。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的定價邏輯為先預(yù)測第1~i+1年的運營凈收益(通常情況下i為10)，假設(shè)REITs于第i年年末處置該資產(chǎn)，則資產(chǎn)的退出價值為第i+1年的運營凈收益/Terminalcaprate，將退出價值與之前i年的運營凈收益折現(xiàn)，求和得到底層資產(chǎn)估值。經(jīng)營權(quán)類的資產(chǎn)則更為直接，預(yù)測經(jīng)營權(quán)剩余期限內(nèi)全周期的的運營凈收益(或稅前現(xiàn)金流)并折現(xiàn)，加總得到經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)的估值。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明4法參數(shù)法CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate收益法之報酬資本化法(DCF)2.資產(chǎn)適用的折現(xiàn)率rTerminalcaprate資產(chǎn)退出價值=第i+1年的運營凈收益/Terminalcaprate收益法之報酬資本化法(DCF)數(shù)據(jù)來源：中信建投Caprate體現(xiàn)了投資人對于特定區(qū)域及業(yè)態(tài)的資產(chǎn)風(fēng)險的判斷。Caprate一般用在直接資本化法中，也被用在產(chǎn)權(quán)類REITs計算資產(chǎn)退出價值中(具體見圖表5)。Caprate越高，資產(chǎn)潛在風(fēng)險越大。Caprate從正向理解，是體現(xiàn)資產(chǎn)運營收益的指標(biāo)，計算公式為caprate=NOI/資產(chǎn)估值。而從反向理解是廣義的商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，用作估值定價的重要指標(biāo)，也稱為資本化率。Caprate可以看做是無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價，其中風(fēng)險溢價體現(xiàn)了投資人對于資產(chǎn)租金收入增長性、穩(wěn)定性和資產(chǎn)退出難度的預(yù)期。換言之，caprate越高，底層資產(chǎn)風(fēng)險越高，因此投資人對于該類資產(chǎn)所需的風(fēng)險補(bǔ)償也隨之增加。在中國市場相同條件下，同一業(yè)態(tài)資產(chǎn)的caprate會隨著城市能級的升高而降低。4.5%4.5% 5.0%4.0%北京上海廣州深圳蘇州6.5%5%44.5%5.5%4.0%北京上海廣州深圳主要二線城市中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs所持有的底層資產(chǎn)caprate普遍位于市場同類caprate的合理區(qū)間上沿，為REITs后續(xù)保值增值提供了安全墊。目前北上廣深四個一線城市的倉儲物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的caprate均普遍位于4.5%~5.5%房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明5的區(qū)間內(nèi)。深圳市的倉儲物流資產(chǎn)更受市場青睞，最核心區(qū)域的caprate低至4.5%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面則是上海的資產(chǎn)較受歡迎，caprate區(qū)間與其他一線城市相比更低。我們根據(jù)各只REITs招募說明書中的評估報告，反推出了紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT及建信中關(guān)村REIT的caprate。三只REITs的資產(chǎn)均位于北上廣深等一線城市及臨近周邊城市，所使用的caprate位于市場同類資產(chǎn)caprate區(qū)間的上沿，這也說明了我國REITs在上市定價時的謹(jǐn)慎態(tài)度以及未來資產(chǎn)升值的合理想象空間。業(yè)態(tài)簡稱底層資產(chǎn)Caprate(反推)產(chǎn)業(yè)園區(qū)建信中關(guān)村REIT互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號樓&協(xié)同中心4號樓&孵化加速器5.50%倉儲物流紅土鹽田港REIT鹽田港保稅物流園北片區(qū)現(xiàn)代物流中心5.30%中金普洛斯REIT北京空港物流園北京通州光機(jī)電物流園廣州保稅物流園順德物流園廣州增城物流園淀山湖物流園4.40%蘇州望亭普洛斯物流園中金普洛斯REIT所有資產(chǎn)平均5.20%數(shù)據(jù)來源：各REITs招募說明書、中信建投Caprate直接影響產(chǎn)權(quán)類REITs的資產(chǎn)退出價值，從而影響NAV估計。對于中國的產(chǎn)權(quán)類REITs而言，當(dāng)使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法確定資產(chǎn)價值時，通常會假定資產(chǎn)將于第i年年末退出，退出價值=第i+1年的運營凈收益/TerminalcapRate。Terminalcaprate會在現(xiàn)時的caprate基礎(chǔ)上做50~200bps的上浮調(diào)整，調(diào)整幅度主要受到土地使用權(quán)剩余年限的影響。土地使用權(quán)剩余年限越短，代表了資產(chǎn)到期退出的風(fēng)險增加，因此caprate的上浮幅度也會相應(yīng)增加。1.2.3報酬資本化法還需考慮現(xiàn)金流和折現(xiàn)率中國產(chǎn)權(quán)類REITs用于底層資產(chǎn)估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流指標(biāo)為運營凈收益(NOI)。NOI全稱NetOperatingIncome，也即運營凈收益，是國際市場評估底層資產(chǎn)運營表現(xiàn)與收益的現(xiàn)金口徑指標(biāo)。新加坡市場往往稱之為NetPropertyIncome即NPI。由于國際上并沒有統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)與定義，因此各評估機(jī)構(gòu)及海外REITs披露數(shù)據(jù)時，也會有些許口徑方面的差異。在計算NOI時，需要扣除的成本費用相對固定，對于運營成熟的資產(chǎn)，如物業(yè)管理費用、水電能源費用和底層基礎(chǔ)設(shè)施的養(yǎng)護(hù)維護(hù)費用等支出年度之間變動較小。產(chǎn)權(quán)類的運營凈收益與經(jīng)營權(quán)類的稅前現(xiàn)金流在計算上差別較小?？傮w來說，二者均為總運營收入扣減1)一切與資產(chǎn)運營直接相關(guān)的費用支出、2)剔除所得稅以外的相關(guān)稅費及3)每年計提的未來資本性支出或當(dāng)年實際發(fā)生的資本性開支及4)營運資金的變動而得出。由于經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，不同REITs之間也往往有各自的調(diào)整。但總體而言現(xiàn)金流的先后計算邏輯并不會對底層基礎(chǔ)設(shè)施項目估值產(chǎn)生重要影響。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明6營業(yè)總收入扣減1運營成本1.1物業(yè)管理費(或有，支付給物業(yè)管理公司)1.2設(shè)施設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)費1.3水電能源費1.4底層資產(chǎn)相關(guān)人工成本(非總部管理費用)1.5保險費用1.6行政費用1.7項目公司層面專業(yè)服務(wù)費(財務(wù)代理、稅務(wù)代理等)1.8運營管理基礎(chǔ)費用(支付給原始權(quán)益人或相關(guān)負(fù)責(zé)資產(chǎn)運營的相關(guān)主體)扣減22.1土地使用稅2.2房產(chǎn)稅2.3增值稅及附加2.4印花稅相關(guān)稅費扣減3年度資本性開支扣減4營運資金的變動和固定資產(chǎn)回收額(或有)等于扣減運營凈收益(NOI)/稅前現(xiàn)金流4基金層面管理及服務(wù)費用4.1運營管理超額費用(支付給原始權(quán)益人或資產(chǎn)持有單位)4.2管理人報酬(支付給基金及專項計劃管理人)4.3托管費(支付給托管銀行)4.4基金層面專業(yè)服務(wù)費(中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費、信息披露費、掛牌費、保險費)等于基金層面EBITDA數(shù)據(jù)來源：各REITs招募說明書、中信建投備注：1.假設(shè)當(dāng)年未發(fā)生基金募集、借款及借款償還和底層資產(chǎn)的處置產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定，往往采用兩種方式：期望投資折現(xiàn)率和累加法。期望投資折現(xiàn)率即為市場對于同類業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的預(yù)期回報率(IRR)。目前市場對于倉儲物流資產(chǎn)的預(yù)期回報率為7%~9%，對于產(chǎn)業(yè)用房/產(chǎn)業(yè)園區(qū)的預(yù)期回報率為5%~7%。累加法公式為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險收益率+通脹率+風(fēng)險溢價。其中風(fēng)險溢價隱含了對于被評估資產(chǎn)的業(yè)態(tài)、區(qū)位、流動性、經(jīng)營狀況、建筑實體情況及原始權(quán)益人背景的考慮。特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定，選用所得稅前加權(quán)平均資本成本(WACCBT)。由于經(jīng)營權(quán)類REITs所覆蓋的資產(chǎn)在國內(nèi)大多并沒有成熟的市場及相應(yīng)的交易，因此折現(xiàn)率的計算回歸到項目公司而非資產(chǎn)自身。在β的確定上，第三方評估機(jī)構(gòu)往往選取與擁有該經(jīng)營權(quán)的公司所從事業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營規(guī)模相仿且資本結(jié)構(gòu)相似的上市公司作為參考。高速公路類的折現(xiàn)率整體大于8%，保租房類的折現(xiàn)率在6.0%~6.5%的區(qū)間之內(nèi)。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明7房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明8我國產(chǎn)權(quán)類REITs可與新加坡工業(yè)類REITs對標(biāo)。目前中國6只已上市發(fā)行的產(chǎn)權(quán)類REITs的底層資產(chǎn)均為產(chǎn)業(yè)園區(qū)及倉儲物流資產(chǎn)，按照國際慣常分類標(biāo)準(zhǔn)，均可歸類于泛工業(yè)類。新加坡是除日本以外，亞洲范圍內(nèi)規(guī)模最大的REITs市場，其REITs產(chǎn)品也均為契約型，因此新加坡市場中的工業(yè)地產(chǎn)REITs對于我國產(chǎn)權(quán)類REITs有較大的參考價值和對標(biāo)意義。目前新加坡市場共計9只工業(yè)類REITs，底層資產(chǎn)涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、制造型廠房、倉儲物流等業(yè)態(tài)。除豐樹物流REIT、大和房屋物流REIT及運通網(wǎng)城REIT僅包含倉儲物流資產(chǎn)之外，其余6只REITs所持有的資產(chǎn)均混合了以上業(yè)態(tài)。sREIT名稱騰飛REIT豐樹工業(yè)REIT豐樹物流REIT星獅物流商產(chǎn)REITESR-LOGOSREIT寶澤REIT勝寶工業(yè)REIT大和房屋物流REIT運通網(wǎng)城REIT原始權(quán)益人分布國家/地區(qū)及數(shù)量資產(chǎn)業(yè)態(tài)最新市值 (新幣億元)124騰飛集團(tuán)位于新加坡、澳大利亞、歐洲、美國的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、 (新加坡)合計220個資產(chǎn)倉儲物流、辦公、商業(yè)零售84722豐樹集團(tuán) (新加坡)位于新加坡、美國的合計141個資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、其他泛工業(yè)資產(chǎn)豐樹集團(tuán)(新加坡)位于新加坡、中國、韓國、日本、馬來西亞、澳大利亞、越南、香港及印度的合計183個資產(chǎn)倉儲物流星獅集團(tuán) (新加坡)位于澳大利亞、德國、荷蘭、英國、新加坡的合計103個資產(chǎn)倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商業(yè)零售ESR(中國)位于新加坡的56個資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)寶澤金融集團(tuán) (澳大利亞)位于新加坡、澳大利亞的合計29個資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)ESR(中國)位于新加坡的18個資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、其他泛工業(yè)資產(chǎn)大和房屋集團(tuán) (日本)位于日本的14個資產(chǎn)倉儲物流富春控股 (中國)位于中國的8個資產(chǎn)倉儲物流數(shù)據(jù)來源：各REITs年報，中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2021年12月31日新加坡工業(yè)REITs的估值受REITs體量和資產(chǎn)分散程度的影響。市值排名前四的的騰飛REIT、豐樹物流REIT、豐樹工業(yè)REIT和星獅物流商產(chǎn)REIT的歷史平均P/NAV及最新P/NAV倍數(shù)也均為9只工業(yè)類REITs中的前四。其中，估值倍數(shù)最高的為豐樹工業(yè)REIT，除2020年短暫受疫情影響而出現(xiàn)價格暴跌，其他時間P/NAV房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明9倍數(shù)均高于1.3。豐樹工業(yè)REIT在2020年9月的歷史高點處，P/NAV倍數(shù)達(dá)到了2倍以上，意味著在NAV的REITs，資產(chǎn)分散于亞洲、美洲、大洋洲和歐洲中的若干國家。從業(yè)態(tài)來看，資產(chǎn)分散于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、廠房、倉儲物流和其他泛工業(yè)資產(chǎn)等多個業(yè)態(tài)。體量規(guī)模大，資產(chǎn)數(shù)量眾多和資產(chǎn)分散度高都意味著REITs的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。當(dāng)個別國家、個別業(yè)態(tài)或個別資產(chǎn)受到政治、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)等因素影響而租金或出租率下降時，其他正常運營的資產(chǎn)可以降低這些資產(chǎn)對于REITs整體的影響，使REITs的經(jīng)營業(yè)績免于出現(xiàn)過大波動，REITs也得以維持平穩(wěn)的經(jīng)營狀態(tài)，為投資者提供穩(wěn)定收益，因此在二級市場收到投資人青睞，享有更高溢價率。新加坡REITs的估值還受到原始權(quán)益人背景影響。原始權(quán)益人運營能力及綜合背景相對優(yōu)質(zhì)的REITs在二級市場的溢價率也往往會更高。如新加坡的豐樹(Mapletree)及騰飛(Ascendas)，均為新加坡本土知名度較高的開發(fā)商，旗下REITs也相應(yīng)在市場上取得更高溢價。而最新P/NAV倍數(shù)僅為0.6的運通網(wǎng)城REIT，其原始權(quán)益人為中資開發(fā)商富春控股，在新加坡國內(nèi)缺乏認(rèn)知度，難以獲得市場投資人們的認(rèn)可。二級市場的流動性匱乏導(dǎo)致高折價率和低P/NAV倍數(shù)。00值計，9只工業(yè)類REITs歷史平均P/NAV及1.01.00.60.5 /01/01to2022/07/262/7/26REITs備注：數(shù)據(jù)截止至2022年7月26日房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明2.151.951.751.551.351.150.950.750.550.35寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT寶澤REIT騰飛REIT大和房屋物流REIT運通網(wǎng)城REITESR-LOGOSREIT星獅物流商產(chǎn)REIT豐樹工業(yè)REIT豐樹物流REIT勝寶工業(yè)REIT備注：數(shù)據(jù)截止至2022年7月26日中國產(chǎn)權(quán)類REITs估值差異小，資產(chǎn)普遍優(yōu)質(zhì)。中國的6只產(chǎn)權(quán)類REITs中，除2021年年底上市的建信中關(guān)村REIT之外，其余5只均已披露公允NAV數(shù)據(jù)。我們將其與新加坡的9只工業(yè)類REITs對比，可以發(fā)現(xiàn)新加坡工業(yè)類REITs的內(nèi)部分化程度更為顯著。溢價最高的豐樹工業(yè)REIT在5年內(nèi)的歷史平均P/NAV為1.50，與之相比折價程度最高的勝寶工業(yè)地產(chǎn)歷史平均P/NAV僅為0.74，二者相差0.76。反觀中國的5只REITs，自今年以來，溢價最高的紅土鹽田港REIT的歷史平均P/NAV倍數(shù)為1.43，溢價程度最低的東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT為1.22，二者僅相差0.21。我們認(rèn)為中國產(chǎn)權(quán)類REITs的低分化程度可由兩個原因解釋。首先，前批次的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs設(shè)立要求嚴(yán)格。不僅原始權(quán)益人綜合實力較強(qiáng)，底層資產(chǎn)的選擇上也需經(jīng)過發(fā)改委及證監(jiān)會的兩次審核，因此資產(chǎn)普遍具有地理區(qū)位好和盈利能力強(qiáng)兩個特征。從原始權(quán)益人和底層資產(chǎn)的角度看，分化程度已低于新加坡市場。其次，各只REITs的資產(chǎn)規(guī)模和地理分散程度差別也相對較小。除中金普洛斯REIT市值規(guī)模約80億元，且包含分布于北京及廣州等地的資產(chǎn)外，其余五只REITs均為單一資產(chǎn)或資產(chǎn)位于同一區(qū)位，差別較小。展望未來，我們認(rèn)為擴(kuò)募是REITs長久有機(jī)發(fā)展的重中之重，原始權(quán)益人資產(chǎn)儲備豐富的REITs在中長期內(nèi)將會收獲與新加坡市場相似的高溢價。REIT名稱業(yè)態(tài)募集金額 (億元)最新市值規(guī)模 (億元)底層資產(chǎn)位于深圳鹽田港的倉儲物流項目分別位于北京、廣州、順德、增城及蘇州的7個倉儲物流項目位于深圳蛇口工業(yè)區(qū)的2個產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目位于上海張江板塊內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)的2個產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目位于北京中關(guān)村內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目紅土鹽田港REIT倉儲物流18.427.1中金普洛斯REIT倉儲物流58.480.6博時蛇口產(chǎn)園REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)20.829.3華安張江光大REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)15.021.6東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)34.944.8建信中關(guān)村REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)28.842.3數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明IT數(shù)據(jù)來源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日01.341.26東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT市值(人民幣億元)博時蛇口產(chǎn)園REIT紅土鹽田港REIT華安張江光大園REITPNAV最新P/NAVto022/9/52022/9/5數(shù)據(jù)來源：Wind，各基金公告、中信建投備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明s經(jīng)營權(quán)類REITs在上市后難以獲取公允的NAV數(shù)據(jù)。因我國監(jiān)管方要求在REITs基金層面的合并資產(chǎn)負(fù)債表中，底層資產(chǎn)需以成本法計價。因此產(chǎn)權(quán)類REITs通常會在年報中披露兩種口徑的基金份額凈值：分別為“期末基金份額凈值”及“期末基金份額公允價值參考凈值”。前者以成本法計量底層資產(chǎn)的價值，后者以公允價值法計量，后者即為國際市場中所普遍使用的公允NAV數(shù)據(jù)。因經(jīng)營權(quán)類REITs的底層資產(chǎn)評估通常以資產(chǎn)組為單位進(jìn)行，獲取公允NAV的過程相對繁瑣復(fù)雜，經(jīng)營權(quán)類REITs的基金管理人也往往選擇在年報中不披露該數(shù)據(jù)。以成本法計量底層資產(chǎn)進(jìn)而得到的NAV數(shù)據(jù)并無法體現(xiàn)資產(chǎn)準(zhǔn)確的市場價值。因此P/NAV倍數(shù)并不適用于我國經(jīng)營權(quán)類REITs，估值倍數(shù)方面可以參考公司型REITs常用指標(biāo)：P/FFO。P/FFO雖為公司型REITs衡量投資價值的指標(biāo)，但可在公允NAV難以獲取的情況下用以評估經(jīng)營權(quán)類REITs。正如我們一再強(qiáng)調(diào)的，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs屬契約型REITs范疇，因此以海外契約型REITs市場常用的P/NAV以衡量估值中樞是通用做法。但由于我國監(jiān)管的要求以及眾多非市場化的底層基礎(chǔ)設(shè)施項目的客觀存在，用NAV以評估如電廠或高速公路資產(chǎn)的價值并不公允。因此我們可以借用美國的相對估值指標(biāo)P/FFO以判斷經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)的估值中樞。FFO是由美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)創(chuàng)建的績效指標(biāo)，被美國證券交易委員會(SEC)認(rèn)可為房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)績效的標(biāo)準(zhǔn)非GAAP指標(biāo)。根據(jù)NAREIT的定義，F(xiàn)FO以凈利潤為起始，依次進(jìn)行折舊攤銷、處置資產(chǎn)的收益/損失、因控制權(quán)變動帶來的收益/損失及資產(chǎn)減值四個科目的調(diào)整。此外，F(xiàn)FO是反映REITs運營表現(xiàn)的績效指標(biāo)，并非最終的可供分配收入。可供分配收入在FFO的基礎(chǔ)上還需經(jīng)過所得稅費用、資本性開支、資本化傭金和非現(xiàn)金租金收入等一系列科目的調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Nareit，中信建投數(shù)據(jù)來源：Nareit，中信建投REIT國金中國鐵建REIT的P/FFO倍數(shù)僅為10x。目前中國REITs的資產(chǎn)負(fù)債表相對簡單，并不存在少數(shù)股東權(quán)益或處置資產(chǎn)的收入/損失等科目，因此FFO可以簡單在數(shù)值上等同為凈利潤+折舊攤銷。我們跟蹤了八只經(jīng)營權(quán)類REITs過往12個月P/FFO。高速公路類REITs中，P/FFO倍數(shù)從高到低為華夏中國交建REIT、華夏越秀高速REIT、平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT及國金中國鐵建REIT，分活垃圾處置及發(fā)電相關(guān)營業(yè)成本相較2021年下半年驟減，致使FFO有了較大漲幅，最新P/FFO倍數(shù)為17x。富國水務(wù)REIT的P/FFO倍數(shù)與其相近，為15x。鵬華深圳能源REIT的倍數(shù)則相對較低，目前為12x。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/4備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日除高速公路REITs外，其余業(yè)態(tài)REITs均體現(xiàn)了較強(qiáng)的“股性”，資本利得收益對總收益貢獻(xiàn)較大。我們計算了所有業(yè)態(tài)REITs自上市以來的收益表現(xiàn)及市值指數(shù)，產(chǎn)權(quán)類REITs表現(xiàn)出了較強(qiáng)的權(quán)益屬性，截至2022年9月26日，除東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT之外的所有REITs自上市以來的資本利得收益均超40%，最新市值指數(shù)近期穩(wěn)步攀升至143.9。隨著價格震蕩走高，所有產(chǎn)權(quán)類REITs的年化現(xiàn)金分派率均降至3.0%的中樞。生態(tài)環(huán)保及能源REITs同樣在二級市場表現(xiàn)搶眼，所有REITs自上市以來均錄得30%左右的漲幅，市值指數(shù)一度在今年2月沖高至182，目前回落至140上下。而同屬經(jīng)營權(quán)類的高速公路REITs則有著截然不同的市場表現(xiàn)。除華夏越秀高速REIT自上市以來錄得21%的漲幅，其余高速公路REITs的市價漲幅均小于5%，平安廣州廣河REIT是所有REITs中唯一一只跌破發(fā)行價的REIT，最新高速公路REITs市值指數(shù)僅為101.2。備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月26日房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明ITsREITsREITs備注：1.我們運用整體法構(gòu)建REITs的市值指數(shù)。具體方法為：首先以首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行募集總市值規(guī)模為基準(zhǔn)總市值(發(fā)行總規(guī)模=100)，通過每個交易日后的REITs總市值定基計算出對應(yīng)的市值指數(shù)。當(dāng)有新REITs發(fā)行時，在基準(zhǔn)總市值中加入新發(fā)行REITs的發(fā)行市值，以保證指數(shù)的準(zhǔn)確性和連貫性。2.數(shù)據(jù)截止至2022年9月26日底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)更適合用來刻畫二級市場的價格變動原因。產(chǎn)權(quán)類與經(jīng)營權(quán)類REITs如用類固收產(chǎn)品的思路分析，前者類似于久期長的永續(xù)債而后者類似于久期較短的攤銷性債券?？紤]到經(jīng)營權(quán)類REITs底層資產(chǎn)價值逐年攤銷遞減的特性，產(chǎn)權(quán)類REITs在二級市場表現(xiàn)應(yīng)稍強(qiáng)于經(jīng)營權(quán)類REITs。但我們認(rèn)為若想解釋高速公路與生態(tài)環(huán)保及能源這兩類經(jīng)營權(quán)REITs截然不同的資本利得收益，底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)程度更為關(guān)鍵。2022年共12只REITs發(fā)布了中報，我們假定REITs運營不存在季節(jié)性因素，則實現(xiàn)率=中報數(shù)據(jù)/(招募說明書中的2022年度預(yù)測值/2)，實現(xiàn)率超過100%即達(dá)成發(fā)行時的業(yè)績預(yù)期。由于產(chǎn)權(quán)類REITs市場表現(xiàn)和業(yè)績收益趨勢相對一致，我們將產(chǎn)業(yè)園區(qū)與倉儲物流業(yè)態(tài)合并計算，從基金總收入、EBITDA及可供分配金額三個維度分別計算了實現(xiàn)率。受疫情多發(fā)和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實現(xiàn)率遠(yuǎn)低于其他業(yè)態(tài)，與招募說明書的預(yù)測相比，均只實現(xiàn)了80%左右。同為經(jīng)營權(quán)類的生態(tài)環(huán)保及能源業(yè)態(tài)在上述指標(biāo)的實現(xiàn)率則超100%。由于中航首鋼綠能REIT預(yù)留了較多金額用于未來潛在支出，生態(tài)環(huán)保及能源業(yè)態(tài)的可分配金額實現(xiàn)率稍低于高速公路，為84%，但總體來看這種調(diào)整是基金內(nèi)部的安排問題，運營層面仍較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為正是由于盈利兌現(xiàn)程度較低，導(dǎo)致了高速公路REITs二級市場資本利得收益相較其他業(yè)態(tài)REITs的差距。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明95%90%85%80%99.3%80% 面收入實現(xiàn)率面收入實現(xiàn)率金額實現(xiàn)率數(shù)據(jù)來源：各基金公告，中信建投產(chǎn)權(quán)類REITs的現(xiàn)金分派收益率與十年期國債的利差中樞對于二級市場價格具有指導(dǎo)作用。契約型REITs更類似于資產(chǎn)的IPO。我國REITs運營普遍采用外部管理模式、受政策限制不允許投資于開發(fā)型項目、用于并購的貸款部分杠桿率不能超過17%、疊加出租率已達(dá)到高點，租金在短時間之內(nèi)難以大幅度提升，因此我們認(rèn)為產(chǎn)權(quán)類REITs在現(xiàn)階段相對缺乏內(nèi)生增長潛力。在擴(kuò)募常態(tài)化、批量化之前，短期內(nèi)二級市場價格從邏輯上來說存在上行阻力?，F(xiàn)金分派率會隨著市場價格的攀升而降低，用現(xiàn)金分派率與十年期國債利率之間利差的變化趨勢可用來判斷投資者可接受的最低分派率，進(jìn)而確定REITs二級市場價格的合理區(qū)間。2022年2月，當(dāng)產(chǎn)權(quán)類REITs處于市場價格歷史高位之時，現(xiàn)金分派率與十年期國債利率的利差曾一度探底至負(fù)數(shù)。3月以來，隨著市場價格區(qū)間震蕩，REITs利差也形成了各自穩(wěn)定的波動空間。產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，建信中關(guān)村利差波動空間相對最低，基本穩(wěn)定于0~40bps范圍內(nèi)；東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT利差空間處于60~100bps間，為所有產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中最高。倉儲物流REITs方面，紅土鹽田港REIT自今年3月以來形成了10~60bps的利差波動空間，中金普洛斯REIT稍高，為40~80bps?？傮w而言，近半年間各產(chǎn)權(quán)類REITs與十年期國債利率的利差均處于0~100bps范圍之中。房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明1.0%.5%0.0%0.5%建信中關(guān)村備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日..5%%0.5%備注：數(shù)據(jù)截止至2022年9月5日房地產(chǎn)開發(fā)頁的重要聲明產(chǎn)權(quán)類REITs估值處于合理區(qū)間上沿附近，未來底層資產(chǎn)估值增值將帶動REITs增值。首先，我們認(rèn)為中國產(chǎn)權(quán)類REITs的溢價程度與新加坡工業(yè)地產(chǎn)REITs相比雖不算低，但總體位于合理區(qū)間。從以市值計算的加權(quán)平均P/NAV倍數(shù)看，新加坡市場的歷史平均和最新P/NAV倍數(shù)均為1.30。中國市場在以上指標(biāo)與新加坡市場接近，2022年截至目前的平均與最新倍數(shù)分別為1.29與1.35。但我們一再強(qiáng)調(diào)的是，前批次上市的REITs無論從資產(chǎn)亦或原始權(quán)益人的角度看待，都體現(xiàn)了監(jiān)管對于REITs這類中國范圍內(nèi)相對創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的謹(jǐn)慎態(tài)度，是優(yōu)中選優(yōu)的存在。其次，目前已上市的產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)整體分布在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流兩大業(yè)態(tài)之中，屬新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)范疇。一則在面對疫情所帶來的的沖擊方面較有韌性，二則這些資產(chǎn)普遍區(qū)位優(yōu)越，資產(chǎn)自身存在稀缺性，三則考慮到上市定價時資產(chǎn)所選用的caprate均相對高于同業(yè)態(tài)同區(qū)位的一級市場資產(chǎn)。綜上原因，前批次產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)在未來中長期內(nèi)caprate持續(xù)下降帶來資產(chǎn)估值逐年上漲的趨勢相對確定。產(chǎn)權(quán)類REITs建議關(guān)注中金普洛斯REIT及博時蛇口產(chǎn)園REIT。我們首先根據(jù)目前底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)和區(qū)位，判斷資產(chǎn)當(dāng)前估值的合理性，重點關(guān)注底層資產(chǎn)未來估值有上升空間的REITs。其次將原始權(quán)益人的資產(chǎn)儲備能力和運營管理能力納入考量因素。持續(xù)不斷的相關(guān)政策出臺和海外成熟市場的成功經(jīng)驗，都預(yù)示了中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場持續(xù)擴(kuò)容，已發(fā)行REITs不斷進(jìn)行擴(kuò)募和資產(chǎn)并購是大勢所趨。而優(yōu)質(zhì)的原始權(quán)益人不僅具備更加豐富的資產(chǎn)儲備，更可以在未來可能的REITs杠桿率放開的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創(chuàng)造收益的能力。經(jīng)營權(quán)類REITs建議關(guān)注生態(tài)環(huán)保及能源分類中的三只REITs。考慮到經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)設(shè)施項目普遍距離經(jīng)營權(quán)到期時間較久，且目前市場對于REITs的投資熱情和關(guān)注度較高，因此我們認(rèn)為經(jīng)營權(quán)年限的減少帶來的資產(chǎn)逐年減值效應(yīng)在中短期內(nèi)不會立刻反映在二級市場中。因此將該類REITs看做類固收工具，中長期持有并擇時買入的方法論較為適用。我們推薦具備中長期投資意愿的投資人重點關(guān)注同時滿足：1)年化分紅收益較高；2)目前市場估值倍數(shù)相對較低和3)底層資產(chǎn)受疫情沖擊相