資產(chǎn)組合與定價

第六章資產(chǎn)組合與定價

TheTheoryofPortfolioSelection

andPricing第一節(jié)收益風(fēng)險的度量與資產(chǎn)組合理論第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型第三節(jié)套利定價模型第四節(jié)期權(quán)定價模型第五節(jié)有效市場理論

第一節(jié)收益風(fēng)險的度量與資產(chǎn)組合理論

一、單一資產(chǎn)收益和風(fēng)險的度量單一資產(chǎn)的收益：

單一資產(chǎn)的風(fēng)險：方差：標(biāo)準(zhǔn)差：

例6.1A公司與B公司股票的預(yù)期收益率及其概率分布情況如下表所示，假設(shè)你要對這兩家公司的股票進(jìn)行投資，那么你將如何估計兩家公司股票的投資收益率呢？經(jīng)濟情況發(fā)生概率（P）股票A的預(yù)期收益率（）股票B的預(yù)期收益率（）經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟穩(wěn)定經(jīng)濟衰退0.50.10.420％5％－10％40％10％－20％A公司股票的期望收益率：＝0.5×20％＋0.1×5％＋0.4×(－10％)＝6.5%B公司股票的期望收益率：＝0.5×40％＋0.1×10％＋0.4×(－20％)＝13%例6.1中

＝0.5×（0.2-0.065）2+0.1×(0.05-0.065)2+0.4×(-0.1-0.065)2=0.020025=14.15%

二、兩資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險度量

兩資產(chǎn)組合的期望收益率:

兩資產(chǎn)的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)

兩資產(chǎn)組合的風(fēng)險：仍沿用表6-1中的股票A和股票B的數(shù)據(jù)來說明兩種證券組成的資產(chǎn)組合的期望值和方差的計算。假定投資者有100元，其中40％投資于股票A，60％投資于股票B，即，

=0.4×6.5％＋0.6×13％＝10.4%=0.5×(0.2-0.065)(0.4-0.13)+0.1×(0.05-0.065)(0.1-0.13)+0.4×(-0.1-0.065)(-0.2-0.13)=0.04005=1=0.42×0.00025+0.62×0.0801+2×0.4×0.6×0.04005=0.051264

（1）完全正相關(guān)情況：相關(guān)系數(shù)

(2)完全負(fù)相關(guān)情況：相關(guān)系數(shù)（3）完全不相關(guān)情況：相關(guān)系數(shù)

兩資產(chǎn)組合的風(fēng)險：完全正相關(guān)時，由②推出：將③代入①可得出：這時組合的收益是風(fēng)險的線性函數(shù)，具有正的斜率。這時無法通過兩資產(chǎn)組合使得組合的風(fēng)險低于組合中風(fēng)險較小的證券的風(fēng)險，但通過組合卻能使組合的風(fēng)險小于較大風(fēng)險證券的風(fēng)險。兩資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險的關(guān)系：完全負(fù)相關(guān)時，

當(dāng)

0當(dāng)當(dāng)如果資產(chǎn)組合方差有正根，方差與均值之間的函數(shù)曲線為一正傾斜直線；如果資產(chǎn)組合方差有負(fù)根，方差與均值之間的函數(shù)曲線為負(fù)傾斜直線，最小方差資產(chǎn)組合的方差為零。這時可通過組合使組合的風(fēng)險小于任一單個資產(chǎn)的風(fēng)險，并可選出一個組合，使其風(fēng)險為零，期望收益為正。ACBV圖6-1兩資產(chǎn)的投資組合期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系

3、有效投資組合（有效集）在風(fēng)險相同情況下期望收益率最高，期望收益率相同情況下風(fēng)險最小的投資組合。4、多資產(chǎn)投資組合的選擇多資產(chǎn)投資組合的期望收益率：多資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險：

pEAV圖6-2多種資產(chǎn)的投資組合的有效邊界5、無風(fēng)險資產(chǎn)和最優(yōu)投資組合（1）無風(fēng)險資產(chǎn)的引入假設(shè)存在無風(fēng)險資產(chǎn)為Rf，其方差與風(fēng)險資產(chǎn)的協(xié)方差為零，資產(chǎn)組合的方差就簡化為風(fēng)險資產(chǎn)的方差。（2）引入無風(fēng)險資產(chǎn)后的最優(yōu)投資組合從圖6-3中可以看出，投資機會集不僅可以由各種資產(chǎn)組合構(gòu)成，而且還可能由單個資產(chǎn)構(gòu)成。只要不存在無風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險回避投資者都可以在機會集與最高無差異曲線的相切點使其預(yù)期效用最大化。引入無風(fēng)險資產(chǎn)后，假設(shè)借款利率等于貸款利率，任何風(fēng)險資產(chǎn)都可以與無風(fēng)險資產(chǎn)在坐標(biāo)圖上連接成一條直線，該直線表示由風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。投資者偏好該直線正傾斜部分RfE，該部分直線代表有效集?？紤]無風(fēng)險資產(chǎn)時的有效集是線性的，在有效集中，P點上的資產(chǎn)組合是最優(yōu)的。RfpEQAV圖6-3引入無風(fēng)險資產(chǎn)后的有效資產(chǎn)組合6、系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險假設(shè)在N種資產(chǎn)中，每種資產(chǎn)的權(quán)重是相同的，各占1/N。則:

非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過投資組合得到完全的化解。系統(tǒng)性風(fēng)險或市場風(fēng)險則不能。組合的風(fēng)險與組合內(nèi)證券數(shù)量的關(guān)系圖

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

一、CAPM的基本假設(shè)（1）期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差是投資者選擇證券投資組合的唯一依據(jù)。（2）投資者僅進(jìn)行單期投資決策，且所有投資者都有相同的投資期限和相同的投資預(yù)期，無論資產(chǎn)價格如何變化，所有投資者風(fēng)險資產(chǎn)的組合內(nèi)容都是一致的。（3）所有投資者都是理性的，都是風(fēng)險厭惡者，都接受并采納馬科維茨的資產(chǎn)選擇模型。（4）證券市場是完全競爭的，投資者是市場證券價格的接受者。（5）每個資產(chǎn)都是無限可分的。（6）投資者只在公開的金融市場上進(jìn)行投資，可以相同的無風(fēng)險利率借入或貸出任何數(shù)量的資金。（7）證券市場是無摩擦的，資本進(jìn)行借貸時不存在稅收和交易成本，即整個證券市場上資本和信息都是自由流動的。二、資本市場線（CapitalMarketLine，CML）（一）分離定理投資者對風(fēng)險的態(tài)度，只會影響投入的資金數(shù)量，而不會影響最優(yōu)組合點。這就是兩基金分離定理（Two-fundSeparationTheorem）。根據(jù)分離定理，個人的投資行為可分為兩個階段：第一階段：確定最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合。如果所有投資者的預(yù)期是相同的，有效邊界相同，那么所有投資者都會選擇P點代表的風(fēng)險資產(chǎn)組合。此階段不受投資者風(fēng)險厭惡程度的影響。第二階段：根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好決定無風(fēng)險資產(chǎn)和最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的理想組合。

（二）市場組合市場均衡時的切點組合就是市場組合，記為M。市場組合M包括市場上所有的風(fēng)險資產(chǎn)，并且在這個組合中，投資于每一種資產(chǎn)的比例是每一種資產(chǎn)市值占整個市場風(fēng)險資產(chǎn)市值的比例。

（三）資本市場線（CML）

資本市場線以公式表示為：

公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機會成本，第二部分投資的風(fēng)險溢價。資本市場線得出的期望收益率是針對整個市場，并非針對某個具體的風(fēng)險資產(chǎn)。

MRfCML

三、證券市場線

單個資產(chǎn)對整個市場組合的風(fēng)險以β系數(shù)表示

將此式代入資本市場線公式得：

此式即為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。SML

例：已知目前的無風(fēng)險利率是3%，市場組合的風(fēng)險溢價是5%，如果某股票的β系數(shù)是1.5，那么，該股票的期望收益率是多少？3%+1.5×5%=10.5%四、資本市場線與證券市場線的區(qū)別（1）資本市場線的橫軸是標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險又包括非系統(tǒng)風(fēng)險），而證券市場線的橫軸是β系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）；（2）資本市場線縱軸表示的是“期望收益率”(Expectedrateofreturn)，而證券市場線表示的是“要求收益率”(RequiredRateofReturn)，即投資要求得到的最低收益率；（3）資本市場線揭示的是持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下風(fēng)險和報酬的均衡關(guān)系，而證券市場線揭示的是某證券本身的風(fēng)險和報酬之間的對應(yīng)關(guān)系；（4）資本市場線的作用在于確定投資組合的比例；證券市場線的作用在于根據(jù)要求報酬率，利用股票估價模型計算股票的內(nèi)在價值。

第三節(jié)套利定價模型一、套利及APT模型的假設(shè)套利：利用同一種實物資產(chǎn)或證券的不同價格來獲取無風(fēng)險收益的行為。套利活動將促使市場實現(xiàn)無套利均衡。APT模型的假設(shè)：⑴資本市場是完全競爭的，無摩擦的；⑵投資者是風(fēng)險厭惡的，且是非滿足的。當(dāng)具有套利機會時，他們會構(gòu)造套利證券組合來增加自己的財富，從而追求效用最大化；⑶所有投資者有相同的預(yù)期。

二、套利定價模型（APT模型）證券的收益率與一組影響它的要素線性相關(guān)，故有公式：(一)單因素套利定價模型考慮到任何證券收益由兩部分組成：（1）來自證券的正常收益或期望收益；（2）來自于意料之外的非期望收益當(dāng)市場均衡時，和為常數(shù)。等于無風(fēng)險收益率。為證券i的收益率相對于共同因素的敏感性系數(shù)ABAPT資產(chǎn)定價線APT資產(chǎn)定價線圖（二）多因素套利定價模型若有m種要素F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m，則有：

一般認(rèn)為，利率、通貨膨脹率、實際增長率、石油價格等是對證券收益率有重要影響的因素。三、APT模型與CAPM模型的聯(lián)系與區(qū)別

聯(lián)系：CAPM是APT的特例，而APT是CAPM的推廣與發(fā)展。

區(qū)別：假定條件不同，建模思想不一樣。CAPM是一種均衡資產(chǎn)定價模型，是建立在市場均衡的基礎(chǔ)上，以市場投資組合存在為前提。而APT是建立在無套利均衡分析的基礎(chǔ)上，出發(fā)點是通過少數(shù)投資者構(gòu)造大額無風(fēng)險套利頭寸，迫使市場重建均衡，以消除市場無風(fēng)險套利機會。第四節(jié)期權(quán)定價模型

引子：賭場老板如何應(yīng)付發(fā)瘋的億萬富豪假設(shè)有一個瘋狂的億萬富豪賭客，提出用1億美元來和賭場老板進(jìn)行一場賭博。雙方約定，通過簡單的游戲來決定勝負(fù)。投擲三次骰子，如果三次投擲的結(jié)果均為“小”，那么賭場老板就必須賠付億萬富翁8億美元。如果三次投擲中，有一次出現(xiàn)了“大”的結(jié)果，賭客就將其1億美元的賭注輸給賭場老板。我們知道三次投擲的過程中，結(jié)果全都是“小”的概率為：，因此，賭客提出的賠付條件是公平的，因為他只有1/8的機會贏得8億美元，而賭場老板有7/8的機會贏得1億美元?，F(xiàn)在問題是：如果該賭場的總資產(chǎn)僅有100萬美元，那么，賭場老板是否應(yīng)該接受這個億萬富翁的挑戰(zhàn)？賭客模型的解決方案是：在第一次投擲前，賭場要找到另外一批賭客，然后賭場和這些賭客進(jìn)行一次頭寸正好和億萬富翁相反的賭博。這些賭客投入的總賭注也是1億美元。如果出現(xiàn)了“大”的情況，賭場就輸給了這些賭客1億美元；而與此同時，原先的億萬富翁賭客也輸給賭場1億美元。這樣賭場一進(jìn)一出，正好平衡。如果出現(xiàn)“小”的情況，賭場就從這些賭客手里賺取了1億美元。加上億萬富翁預(yù)先交給賭場老板的1億美元，進(jìn)入第二輪投擲時，賭場老板手中已有了2億美元，他需要找另外一批投注額為2億美元、頭寸仍然和億萬富翁相反的賭客，重復(fù)一遍他在第一次投擲中的辦法。這樣經(jīng)過第二輪，他要么已經(jīng)擊退億萬富翁，要么已經(jīng)持有了4億美元。以同樣的辦法進(jìn)入第三輪的投擲，他就可以安然度過這場賭局而不必承擔(dān)任何破產(chǎn)風(fēng)險。Black和Scholes提出了這樣一個問題：賭場老板應(yīng)該以什么樣的代價來邀請其他賭客來“對沖”他和億萬富翁的賭博風(fēng)險，使之有權(quán)平安地進(jìn)入下一輪投擲。兩位大師就從這個假想的賭場模型出發(fā)去推算出那改變世界的期權(quán)定價法——B-S期權(quán)定價模型。第四節(jié)期權(quán)定價模型一、期權(quán)價值的含義期權(quán)價值包含兩部分內(nèi)容，內(nèi)在價值(intrinsicvalue)與時間價值(timevalue)。期權(quán)的內(nèi)在價值是指：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格，也叫履約價格(strikeprice或exerciseprice)兩者之間的差額。

期權(quán)的時間價值，是指期權(quán)費超過其內(nèi)在價值的部分。

期權(quán)價值構(gòu)成圖看漲期權(quán)的內(nèi)在價值≥max(0,S-X)看跌期權(quán)的內(nèi)在價值≥max(0,X-S)其中，S為合約執(zhí)行時的市場價格；X為執(zhí)行價格二、期權(quán)定價的二叉樹模型（一）基本假定（1）市場不存在交易風(fēng)險和交易費用；（2）期權(quán)的標(biāo)的物為股票，S為股票的現(xiàn)價；（3）期權(quán)為歐式看漲期權(quán)；（4）期權(quán)市場和股票市場是完全的。

為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計一個對沖型的資產(chǎn)組合（hedgeportfolios）。該組合包括：（1）買進(jìn)一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)；（2）賣出一份歐式看漲期權(quán)；（3）買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率，從而使投資成為可以取得無風(fēng)險利率收益的零風(fēng)險投資。例：假定某資產(chǎn)的當(dāng)前市場價格是80元，預(yù)期一年以后價格可能上升到100元，也可能下降到70元。同時假定目前市場上有這種資產(chǎn)的看漲期權(quán)，期限一年，執(zhí)行價格是80元，恰好等于當(dāng)前的市場價格。這時，投資者可以買入該資產(chǎn)的的2/3，為此要付出80×2/3=53.33元；同時賣出一份看漲期權(quán)，并從而有一筆期權(quán)費收入C，即看漲期權(quán)的當(dāng)前價格。兩者相抵，實際的投資額為53.33元-C。當(dāng)資產(chǎn)的價格一年以后漲到100元時，期權(quán)買方會行權(quán)，即按約定的80元價格要求投資者出售資產(chǎn)。由于投資者手中只有該資產(chǎn)的2/3，所以還得按100元的市場價格從市場上購買不足的1/3用于交貨，支付的金額是33.33元；同時，得到80元的資產(chǎn)銷售收入。在買賣合約和執(zhí)行合約時，投資者的支出總額是(53.33元-C)+33.33元=86.67元-C。如果暫不考慮C,投資者虧損86.67-80=6.67元。假如一年后資產(chǎn)的市場價格下降到70元，期權(quán)買方不會行權(quán)。如果不考慮C，投資者虧損（80-70）×2/3=6.67元，即與資產(chǎn)的市場價格上漲到100元時所虧的數(shù)量一樣?？紤]到有期權(quán)費收入C，投資者有可能不虧。同時還應(yīng)獲得投資所應(yīng)得的無風(fēng)險利率的收益，假設(shè)無風(fēng)險利率為10%，則應(yīng)有的收益是(53.33元-C)×10%。如果C=6.67+(53.33元-C)×10%C=10.91元則投資者的投資行為是零風(fēng)險的。為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權(quán)合約的同時需要購買一定比例的同一資產(chǎn)的現(xiàn)貨，這個比例叫做對沖比率。例子中的對沖比率是2/3。正是對沖比率才保證組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率。（二）單期狀態(tài)價格定價設(shè)：為資產(chǎn)的當(dāng)前價格；為合約執(zhí)行時資產(chǎn)價格上漲的幅度；為合約執(zhí)行時資產(chǎn)價格下降的幅度；為一期的無風(fēng)險利率；為看漲期權(quán)的當(dāng)前價格；為資產(chǎn)價格上漲時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值；為資產(chǎn)價格下降時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值；為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；對沖比率。期末資產(chǎn)組合價值：（1）當(dāng)資產(chǎn)價格上升時：（2）當(dāng)資產(chǎn)價格下降時：資產(chǎn)價格t=0t=1SSu=uS看漲期權(quán)價格t=0t=1Sd=dSCCu=max(0,uS-S)Cd=max(0,dS-S)一期的期權(quán)定價模型圖示由于投資組合是無風(fēng)險的，則期末資產(chǎn)的價值應(yīng)該一樣：=

得：（1）投資成本：所投本金的終值：這個終值應(yīng)等于資產(chǎn)的期末價值：將（1）式代入，并求出C得：此式即為二叉樹的期權(quán)定價模型。（三）兩期狀態(tài)價格定價（四）多期狀態(tài)價格定價1．風(fēng)險中性假設(shè)2．多期的風(fēng)險中性定價模型三、B-S期權(quán)定價模型

（一）假設(shè)（1）市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有的資產(chǎn)可以無限細(xì)分，沒有賣空限制；（2）在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益率是恒定不變的，利率按連續(xù)復(fù)利計算；（3）金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利；（4）標(biāo)的物股票價格的變化遵循對數(shù)正態(tài)分布的隨機過程，即股票價格連續(xù)變化、股票的預(yù)期收益和收益方差保持不變、在任何時間段股票的收益和其他時間段股票的收益相互獨立、任何時間段股票的復(fù)利收益率服從正態(tài)分布；（5）期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可執(zhí)行。期權(quán)定價理論認(rèn)為股價行為遵循以股價比例表示的，以期望漂移率為常數(shù)的一般化維納過程，也即只有股價的當(dāng)前值與未來的預(yù)測有關(guān)。股價行為可以表示為:

其中:S表示股票價格，dS表示股票價格的微分；u表示股票價格的期望回報率；σ是股票價格期望回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，dt表示時間的微分，dz是從均值為0，方差為Δt的正態(tài)分布中抽取的一個隨機值。布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價微分方程:其中為期權(quán)價格（二）歐式看漲期權(quán)

其中，為歐式看漲期權(quán)的價格；為股票的市場價格；為期權(quán)的敲定價；為以年計的期權(quán)的有效期限；為無風(fēng)險利率；為標(biāo)的股票價格的波動率；為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在處的值。

第五節(jié)有效市場理論

一、有效市場的含義1、有效率的市場是指市場中每一種資產(chǎn)的價格都永遠(yuǎn)等于其投資價值的市場。即每種資產(chǎn)總是按它公平的價值出售，任何試圖尋找被錯誤估值資產(chǎn)的努力都是徒勞的。2、一個市場相對于一個特定系列的信息是有效率的，如果無法利用這些信息形成買賣決策并牟取超額利潤的話。市場的有效性意味著資源配置的有效性和市場運行的有效性。二、有效市場的三種形式Fama（1970）首次提出市場有效性假設(shè)的三種形式：弱式有效市場半強式有效市場強式有效市場

1、弱式有效市場指資產(chǎn)價格被假設(shè)反映了包括它本身在內(nèi)的過去歷史交易信息。也就是說，投資者不可能是用過去的交易資料（價格與成交量）來預(yù)測未來的價格。如果弱有效性假設(shè)成立，意味著投資者不能利用技術(shù)分析方法獲得長期的超額利潤。2、半強式有效市場指資產(chǎn)價格被假設(shè)反映了所有公開的可用信息，包括交易信息和基礎(chǔ)信息。也就是說，任何新的公開信息都會迅速而充分反映在價格中，投資者不可能用公開的新信息來預(yù)測未來的價格。如果中強效性假設(shè)成立，意味著投資者既不能依靠技術(shù)分析，也不能依靠基礎(chǔ)分析來賺取超額利潤。3、強式有效市場

指資產(chǎn)價格被假設(shè)反映了所有公開的和內(nèi)部的信息。也就是內(nèi)幕知情者不能從依據(jù)他們所知的信息來預(yù)測未來價格的變動趨勢。如果強效性假設(shè)成立，意味著不僅是歷史信息、已公布的新信息，而且是可能獲得的內(nèi)部信息都對專業(yè)分析者毫無用處，專業(yè)投資者的市場價值為零。

有效市場假說的矛盾：

一方面，市場分析者努力去發(fā)現(xiàn)低估或高估的資產(chǎn)，決定買入或賣出，促使市場向價值回歸，使市場變得相對有效。另一方面，有效的市場卻使市場分析者的努力變得徒勞。因此，市場價格的隨機波動反映的正是一個功能良好、有效率的市場，而不是非理性的市場。

二、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)（一）理論上的挑戰(zhàn)1、對投資者理性的質(zhì)疑有效市場假說的第一個假設(shè)認(rèn)為投資者是理性的，能夠?qū)ψC券做出合理的價值評估。行為金融學(xué)研究表明，人們的行為往往是厭惡風(fēng)險、過于自信、易于產(chǎn)生認(rèn)知偏差。2、對投資者交易無關(guān)性的質(zhì)疑有效市場假說的第二個假設(shè)認(rèn)為如果存在非理性投資者，他們之間的交易將會隨機進(jìn)行，所以他們的錯誤會相互抵消。席勒（1994）研究表明，由于受到傳言的影響或大家相互模仿，非理性的投資行為就有了一定的社會性。3、對套利假說的質(zhì)疑有效市場假說的第三個假設(shè)認(rèn)為即使投資者會犯類似錯誤，但市場上的理性套利者會消除前者對價格的影響。行為金融理論認(rèn)為，現(xiàn)實中的套利充滿風(fēng)險、成本高昂，而且作用有限。

（二）實證檢驗上的挑戰(zhàn)——證券市場上的異象1、投資者個體行為異象（1）投資分散度不足：許多個體投資者在選擇投資組合時，其投資的分散度大大低于傳統(tǒng)投資組合所要求的程度。（2）過度交易：如果市場有效，證券市場上就不會有交易行為，但事實上，投資者的交易過于頻繁。（3）處置效應(yīng)：投資者總是愿意在盈利或價格上漲時賣出他們所持有的資產(chǎn)，而不愿意賣出或長時間持有那些比他們購買時價格更低的資產(chǎn)。（4）極端選擇行為：投資者在購買證券時，要么購買過去最好的證券，要么購買過去最差的證券，這樣偏向的購買行為是經(jīng)常發(fā)生。而且，這樣傾向的買入行為比賣出行為更頻繁，可惜的是這種買入行為比賣出行為更容易失敗。

2、總體證券市場中的各種異象（1）股票溢價之謎：股票投資的歷史平均收益率相對于債券而言高出很多，但為什么人們在股票上的投資很少？（2）股利之謎：那么為什么大多數(shù)的公司選擇分派股利？為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或股利增長時，股價也會上漲？這被稱之為“股利之謎”。此現(xiàn)象與MM定理相悖。（3）價格長期偏離價值之謎：雖然股票價格會由于非理性原因偏離內(nèi)在價值，但長期來看這種偏離會得到糾正而回歸到內(nèi)在價值。股票的內(nèi)在價值取決于公司未來的盈利能力。但現(xiàn)實的事情卻是股票價格長期偏離基礎(chǔ)價值。（4）規(guī)模效應(yīng)之謎：無論總收益率還是風(fēng)險調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟學(xué)家檢驗了這種規(guī)模效應(yīng)在比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等都存在。特別是日本的小盤股比大盤股的收益率高出8.47%。

（5）一月效應(yīng)之謎：1904-1974年間紐約股票交易所的股票指數(shù)1月份的收益率（3.48%）明顯高于其他11個月的收益率（平均為0.42%）。（6）周一效應(yīng)之謎：投資者通常都假定股票的日回報率在一周的任何交易日都是相同的，但事實證明并非如此，研究表明周一的平均回報率比其他交易日要低得多。（7）封閉式基金折價之謎：A、發(fā)起人最初向投資者募集基金時，其溢價幅度約為10%，為什么在有其他基金可買的情況下，投資者會購買相對價格較高的新基金呢？B、在封閉式基金開始交易后的120天內(nèi)，其交易價格便逐漸降到低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值的10%，而后折價就成為一種經(jīng)常的現(xiàn)象。C、當(dāng)封閉式基金因為全部清算或變?yōu)殚_放式基金時，基金的交易價格會顯著上升，折價消失。第六章資產(chǎn)組合與定價結(jié)束其中:N（·）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)；X為期權(quán)合同的交割價格；c為歐式看漲期權(quán)的價格,P為歐式看跌期權(quán)的價格。