《投資銀行學(xué)》公司并購案例

公司并購案例分析中海油收購尼克森小組成員：2010310228王輝2010310235鄭良玉2010310241陳瀟2010310243盧佩林2010310244熊健收購過程回顧2公司簡介1收購成功原因分析3并購結(jié)果分析4目錄1-1中海油簡介中國海洋石油總公司（簡稱“中海油”）是中國國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直屬的特大型國有企業(yè)，也是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商；中海油成立于1982年，注冊資本949億元人民幣，總部設(shè)在北京，現(xiàn)有98750名員工；自成立以來，中國海油保持了良好的發(fā)展態(tài)勢，由一家單純從事油氣開采的上游公司，發(fā)展成為主業(yè)突出、產(chǎn)業(yè)鏈完整的國際能源公司，形成了油氣勘探開發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、煉化銷售及化肥、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源等六大業(yè)務(wù)板塊。1-2尼克森簡介尼克森公司成立于1971年，在多倫多和紐約兩地上市，總部位于卡爾加里，該市是加拿大西南部的阿爾伯塔省(阿爾伯塔省，加拿大油氣資源最富集地區(qū))省會；尼克森擁有約3000名員工，是加拿大第十四大石油公司。其專注于三項發(fā)展戰(zhàn)略：加拿大西部的油砂、頁巖氣及主要位于北海、西非海上及墨西哥灣深水海域的常規(guī)油氣勘探與開發(fā)；尼克森的資產(chǎn)包括勘探、開發(fā)和在產(chǎn)項目，分布于加拿大西部、英國北海、尼日利亞海上、墨西哥灣、哥倫比亞、也門和波蘭。常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣為其三項核心業(yè)務(wù)。2-1并購交易中海油本次收購，將在《加拿大商業(yè)公司法》下根據(jù)計劃，收購尼克森公司全部的普通股及優(yōu)先股。中海油收購尼克森的普通股和優(yōu)先股總對價約151億美元。根據(jù)協(xié)議，中海油將以27.5美元/股的價格以現(xiàn)金收購在流通的普通股，該價格比尼克森在紐交所交易的股票7月20日收盤價溢價61%，比7月20日前20個交易日加權(quán)平均價溢價66%；在優(yōu)先股方面，根據(jù)交易條款，如果尼克森優(yōu)先股股東決議案通過，中海油將以26加元/股的現(xiàn)金收購價購買尼克森的全部在流通的優(yōu)先股，并支付交易交割時已發(fā)生但尚未支付的股息。中海油與尼克森的最終協(xié)議規(guī)定，尼克森有權(quán)考慮并接受條件更優(yōu)越的收購提案，同時給予中海油重新報價的權(quán)利。如果尼克森接受更高報價、董事會撤銷或修改其對于該提議的建議，或由于其他原因而終止了協(xié)議，則中海油有權(quán)獲取4.25億美元的終止費用。同時，如果因未能取得中國政府批準(zhǔn)，導(dǎo)致協(xié)議終止，中海油應(yīng)向尼克森支付4.25億美元。并購對象交易對價終止費用2-2并購知識1橫向并購，是指具有競爭關(guān)系的、經(jīng)營領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購。2縱向并購，是指生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購買者和銷售者關(guān)系的企業(yè)間的并購，即生產(chǎn)和經(jīng)營上互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。3混合并購，是指橫向并購與縱向并購相結(jié)合的企業(yè)并購。企業(yè)并購按照企業(yè)成長方式分類，可分為橫向并購、縱向并購與混合并購。據(jù)此判斷，中海油收購尼克森之舉，屬于混合并購。2-2并購知識1善意并購，是收購者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營者商議。征得同意后，目標(biāo)公司主動向收購者提供必要的資料等，并且目標(biāo)公司經(jīng)營者還勸其股東接受公開收購要約，出售股票，從而完成收購行動的公開收購。2敵意并購，是指收購者在收購目標(biāo)公司股權(quán)時，雖然該收購行動遭到目標(biāo)公司經(jīng)營者的抗拒，而收購者仍要強(qiáng)行收購，或者收購者事先未與目標(biāo)公司經(jīng)營者協(xié)商，而突然直接提出公開出價收購要約者。企業(yè)并購按照并購動機(jī)劃分，可分為善意并購與敵意并購。據(jù)此判斷，中海油收購尼克森之舉，屬于屬于善意并購。2-2并購知識1中心式多角化策略，是指欲兼并目標(biāo)企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營的行業(yè)相關(guān)度較高，但不處在同一行業(yè)的企業(yè)的兼并策略。中心式多角化策略是企業(yè)尋求新的收益與利潤的最好途徑。2復(fù)合式多角化策略，是指欲兼并的企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營行業(yè)完全無關(guān)的兼并策略。復(fù)合式多角化策略的目的是為促進(jìn)本企業(yè)業(yè)績迅速增長，穩(wěn)定利潤。3垂直式整合策略，是指通過收購對本企業(yè)的上下游企業(yè)實行整合。公司尋求垂直整合一般是為了獲得穩(wěn)定的零部件、原料、成品供應(yīng)來源、或產(chǎn)品銷售市場，總之，是為了獲得更多的獲利來源。收購策略的分類據(jù)此判斷，中海油收購尼克森之舉，采用的是垂直式整合策略。2-3并購中的風(fēng)險中海油與尼克森簽署收購協(xié)議，還需召開股東特別大會對該協(xié)議進(jìn)行表決，這意味著該筆交易仍需獲得尼克森三分之二的股東的許可。完成該交易面臨非常多的監(jiān)管障礙：由于尼克森作為全球性能源公司，在加拿大及海外多地經(jīng)營，并于加拿大和美國兩地上市，因此該交易需要獲得加拿大、美國、英國，甚至歐盟等多個國家和部門的審批。中海油擬通過現(xiàn)有資金資源及外部融資等方式解決資金問題。截至2011年12月31日,中海油賬面可動用資金約481億元人民幣，剔除其子公司有120億元人民幣作為貸款保證金不能動用后，實際可動用資金約為361億元人民幣。此外，中海油于2012年4月發(fā)售兩筆擔(dān)保票據(jù)，融資20億美元。綜上，中海油尚有470億元人民幣的資金缺口。股東大會的批準(zhǔn)政策的審批資金風(fēng)險2-4.1并購中的困難1在資源領(lǐng)域，尤其明顯的是在油氣行業(yè)，很有可能由于人為炒作、市場短期波動等原因出現(xiàn)價值泡沫，從而使得中國企業(yè)犯下估值不當(dāng)和市場切入點選擇不當(dāng)?shù)腻e誤。2中外企業(yè)的文化差異也是一種關(guān)鍵因素。在并購談判過程中，中國企業(yè)往往偏重與談?wù)摲较?、原則等較寬泛的話題，而這往往讓更關(guān)注具體內(nèi)容的海外企業(yè)很難理解，從而造成談判效率低下。不少跨境收購的失敗很可能要歸咎于一些細(xì)節(jié)上的分歧。3中國企業(yè)跨境并購后的整合問題也需要全力解決。經(jīng)驗表明，很多中國企業(yè)在海外并購后并沒有能力將所得真正有效地使用。比如，有些企業(yè)無力應(yīng)付與當(dāng)?shù)氐恼⒐年P(guān)系，而這都應(yīng)當(dāng)在并購時就考慮清楚。2-4.2一波三折——三次延期加拿大工業(yè)部長于2012年10月11日聲明，加拿大政府決定將中海油收購尼克森申請的審批期限延長30天，延期至11月10日。依據(jù)《加拿大投資法》,資產(chǎn)價值超過8.3億加元的收購交易須經(jīng)聯(lián)邦政府審批，以確保交易能讓加拿大“凈受益”。2012年11月2日，加拿大工業(yè)部長表示，加政府決定將中海油收購尼克森申請的審批期限再次延長30天，至12月10日。加拿大工業(yè)部網(wǎng)站發(fā)表聲明稱，審查期延長并非不尋常，在收購方提出申請45天后，政府有權(quán)將審查期延長30天，而加拿大工業(yè)部部長亦有權(quán)在延長30天后再次延長審查期。由于尼克森公司是美國的上市公司，因此該收購案還需要美國財政部外國投資委員會的審批。但是由于美國政府遲遲未審批，故中海油與尼克森達(dá)成一致，將收購尼克森協(xié)議的終止日期從2013年1月31日順延至3月2日。第一次延期第二次延期第三次延期2-4.3一波三折——三家審批2013年1月18日，中國國家發(fā)改委在官網(wǎng)披露，已于2012年12月批準(zhǔn)了中海油整體收購加拿大尼克森公司的項目。不過，國家發(fā)改委沒有透露任何細(xì)節(jié)。這標(biāo)志著中海油拿到了國家發(fā)改委的“路條”。2012年12月7日，加拿大政府宣布，批準(zhǔn)中海油以151億美元收購加拿大尼克森公司的申請。這標(biāo)志著中海油乃至中國企業(yè)基本完成了迄今在海外最大的一宗收購案。2013年2月12日，中國海洋石油有限公司發(fā)布公告稱，中海油收購加拿大尼克森公司的交易已經(jīng)獲得美國外國投資委員會的批準(zhǔn)。這標(biāo)志著這筆交易面臨的最后一個大障礙已經(jīng)消除。中國政府審批加拿大政府審批美國政府審批3-1.1蟄伏7年，再度出手①2005年的故事06月23日41名國會議員向布什總統(tǒng)遞交了公開信，要求政府對中海油的并購計劃嚴(yán)格審查52位眾議員聯(lián)名致信總統(tǒng)布什和財政部長斯諾，要求財政部嚴(yán)格審查中國政府在這一收購案中扮演的角色優(yōu)尼科董事會召開會議，要求雪佛龍和中海油加價，并宣稱如果雙方都不加價，擬另覓買家。中海油股份公司宣布以185億美元現(xiàn)金要約收購美國優(yōu)尼科石油公司，和美國石油公司雪佛龍展開競爭中海油宣布撤回對優(yōu)尼科的收購要約06月24日06月27日07月14日08月02日3-1.2政治敵意:中國企業(yè)海外并購的最大障礙近年來，在全球經(jīng)濟(jì)困難重重的大背景下，中國企業(yè)海外并購卻不能得心應(yīng)手，中企海外并購在積累慘痛的教訓(xùn)。2012年以來，汽車零部件制造商萬向集團(tuán)收購美國最大的電池制造商A123系統(tǒng)公司80%的股份、北京卓越航空收購美國豪客比奇資產(chǎn)、中國鋁業(yè)收購加拿大南戈壁、海爾集團(tuán)收購新西蘭斐雪派克、天順風(fēng)能收購丹麥Vestas、吉利控股收購日本富士重工、中信證券收購法國盛富證券等均以失敗告終。事實上，進(jìn)行海外并購的中國公司大多是國有企業(yè)，在西方世界眼中，中國的國有大型企業(yè)代表的是中國政府的利益，從而聯(lián)想到并購背后的國際政治意圖，進(jìn)而遭到東道國的政治干預(yù)，最后導(dǎo)致跨國并購的夭折。即便是華為這種未上市的非國有企業(yè)，由于政治體制和文化的差異，也會被貼上國有的標(biāo)簽，被扣上“國家資本主義”的帽子。由此不難看出，中國企業(yè)跨國并購失敗的原因，最主要的就是政治因素。在這種特殊的情況，中國企業(yè)在海外并購時往往要面對額外的風(fēng)險。3-2.1為何選擇加拿大公司？中國石油業(yè)的三大巨頭先后“劍指”加拿大。2011年2月，中石油子公司中石油國際投資有限公司計劃以54億加元收購加拿大最大的天然氣生產(chǎn)商加拿大能源公司的一處資產(chǎn)；2012年7月23日，中海油宣布以現(xiàn)金151億美元收購加拿大尼克森能源公司；中石化在中海油宣布收購尼克森的同一天宣布以15億美元收購加拿大塔里斯曼能源公司子公司的49%股份。眾所周知，加拿大地廣人稀，原油、天然氣等資源異常豐富，尤其是油砂資源。加拿大和巴西幾乎被公認(rèn)為將來最大的能源存儲基地。目前，中國能源進(jìn)口渠道并不寬，謀求多元化的進(jìn)口渠道是必然的。除了加拿大外，中國能源企業(yè)從2011年上半年以來也開始與南非、安哥拉、卡塔爾等國的合作，從多種渠道保障能源儲備的安全。壹個現(xiàn)象貳種解釋3-2.2出手的時機(jī)06月23日尼克森經(jīng)驗業(yè)績不佳財報顯示，尼克森2008年凈收入為17.15億加元，2009年暴跌至5.36億加元，2010年升至11.27億加元，2011年又跌至6.97億加元。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也波動劇烈，2008年為43.54億加元，2009年為18.86億加元，2010年為23.92億加元，2011年為24.97億加元。石油和天然氣價格下行，尤其是天然氣價格的低迷，讓Nexen公司前期收購的資產(chǎn)難以獲得足夠的資金支持，致使股票價格大幅下挫，從2011年初的27美元下挫至近期的17美元左右，公司市值也從約150億美元減少到不足100億美元。政府支持中石油、中石化、中海油均開展海外收購。3-3.1中海油近十年來的重要收購項目06月23日收購時間項目名稱收購金額狀態(tài)2002年印尼五個區(qū)塊油田5.85億美元成功2002年印尼東固天然氣2.75億美元成功2003年澳大利亞（NWS）天然氣3.48億美元成功2003年哈薩克斯坦北里海油田6.15億美元失敗2004年印尼Muturi天然氣9810萬美元成功2005年加拿大MEG能源公司1.5億加元成功2005年優(yōu)尼科石油公司185億美元失敗2006年尼日利亞130號海上石油開采許可證22.68億美元成功2010年阿根廷布里達(dá)斯能源控股有限公司（BEH）NA成功2010年美國切薩皮克公司鷹灘頁巖油氣項目10.8億美元成功2011年加拿大公司OPTI21億美元成功2012年切薩皮克公司丹佛－朱爾斯堡盆地及粉河盆地油氣項目5.7億美元成功2012年英國圖洛石油公司在烏干達(dá)1、2和3A勘探區(qū)14.67億美元成功2012年加拿大尼克森能源公司151億美元成功3-3.2蟄伏7年，再度出手06月23日本次中海油事先做了大量的調(diào)研和外圍工作：與尼克森高層多次會面，達(dá)成一定的信任；多次對加拿大政府以及相關(guān)團(tuán)體進(jìn)行游說；此外，中海油還成功促使尼克森公司的高層出面，對國內(nèi)相關(guān)政府部門進(jìn)行了游說。和七年前相比，本次并購活動的兩大優(yōu)勢客觀環(huán)境的改善：美國近年來對外的油氣需求不斷下降，加拿大需要中國市場；一些學(xué)者認(rèn)為，國際原油的價格會在未來一段時間內(nèi)維持現(xiàn)在的低位；尼克森業(yè)績下滑，客觀上提供了介入的好時機(jī)。3-4中海油的買賣劃算嗎？在此次收購中，有兩組數(shù)字極為吸引眼球。其一，中海油溢價61%收購，尼克森負(fù)債43億；其二，收購消息放出之后，尼克森股價大漲52%，中海油紐約交易所開盤價則下跌4.34%。這兩組數(shù)據(jù)放在一起，很難不讓人懷疑，中海油此次的收購是否是一筆劃算的買賣。貳組數(shù)字叁項解釋國際石油業(yè)并購的溢價平均水平目前在50%左右，中海油溢價了61%，的確是高了一些，但并沒有多得離譜。中海油目前的業(yè)務(wù)主要是海上探測和開采石油，而尼克森在北海、在尼日利亞、在墨西哥灣都有資源，無論是在開采技術(shù)還是在資源上都能給中海油帶來不小的實惠。中海油本身的管理體系就非常國際化，因此短時間內(nèi)與尼克森對接并不困難。并且如果收購成功，中海油很有可能把加拿大作為北美的業(yè)務(wù)中心。4-1.1并購結(jié)果分析——資源緊迫性國際主要石油公司產(chǎn)量常規(guī)資源目前在產(chǎn)量中的比重超過三分之二；到2020年，這一數(shù)字將下降到一半左右。4-1.1并購結(jié)果分析——資源緊迫性國際主要石油公司投資：2001年到2005年，常規(guī)油氣資產(chǎn)中投資占總投資的63%到2011年至2015年，這一比例將降至40%。油砂及非常規(guī)油氣的比例將從9%增加到18%。4-1.2并購結(jié)果分析——收購緊迫性根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，中國對進(jìn)口石油的依賴度2011年已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的56.5%。相比之下，受經(jīng)濟(jì)疲軟和機(jī)動車能效提高的影響，2010年美國對進(jìn)口石油的依賴度近十幾年首次降至50%以下。讓中國領(lǐng)導(dǎo)人更為緊張的是，中國已于2006年和2010年分別開始進(jìn)口液化天然氣和管道天然氣。在能源消費不斷增加、能源進(jìn)口依賴程度不斷上升的情況下，中國的石油公司自然而然地開始積極尋求購買海外能源礦產(chǎn)。根據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，中國國有石油企業(yè)及其他中國能源企業(yè)2009年和2010年在海外油氣資產(chǎn)上的支出超過476億美元（約合3000億元人民幣）。4-1.2并購結(jié)果分析——中海油中海油加速國際化，有著至少兩層含義：一是開辟新戰(zhàn)線，立足海洋，轉(zhuǎn)戰(zhàn)陸上，要國內(nèi)國際兩個市場同步登陸，讓公司采煉勘業(yè)務(wù)同時轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)技術(shù)升級；第二大措施則是深度涉足非常規(guī)，無論頁巖氣還是煤層氣，這些從美國開始已經(jīng)深度改變世界能源供給格局的重大技術(shù)突破，值得中國學(xué)習(xí)。中海油的主戰(zhàn)場既然在海洋，則必須擁有國際化視野，同時央企的屬性又決定中海油輸不起，更遑論是在國際市場失手。4-1.2并購結(jié)果分析——中海油按當(dāng)前生產(chǎn)狀況，中海油的儲備僅夠9年之用，處在全球同業(yè)最低列。并購可使中海油已探明儲量增加28%，其主要來自加拿大油砂。中海油從收購中受益如下：1.油氣儲產(chǎn)量大幅增長。油氣總儲量由29億桶增加至38億桶油當(dāng)量；原油儲量由20億桶增加到28億桶；原油、天然氣產(chǎn)量分別增加15萬桶/天、630萬方/天。2.進(jìn)入頁巖氣、油砂等非常規(guī)領(lǐng)域。Nexen的頁巖氣和油砂探明凈儲量分別為87億方、3.2億桶油當(dāng)量。3.進(jìn)入北海、墨西哥灣深水市場。Nexen公司在開發(fā)項目方面擁有專業(yè)知識，如油砂、深水和頁巖氣，中海油可利用此在中國開展開采業(yè)務(wù)。此外，還可以幫助中海油在墨西哥灣、北海及加拿大油砂、天然氣建立根據(jù)點。按中海油的計劃，尼克森管理團(tuán)隊將被保留，從而使其國際化管理、技術(shù)和經(jīng)營能力獲得利用。與此同時，將在尼克森總部所在地卡爾加里建立中海油的中、北美洲總部，從而獲得海外最大的資產(chǎn)管理平臺，管理尼克森及中海油在加拿大、美國和中美洲的全部資產(chǎn)。尼克森在英國、美國和其他國家的資產(chǎn)將繼續(xù)由其當(dāng)?shù)剞k公室進(jìn)行管理。獲得資產(chǎn)資產(chǎn)技術(shù)及經(jīng)驗管理團(tuán)隊及平臺4-1.2并購結(jié)果分析——中海油布倫特原油價格作為全球交易的大多數(shù)品級原油的定價指標(biāo)，對全球原油價格影響巨大。有分析認(rèn)為：中海油的收購一旦完成，中海油將在全球石油定價體系中扮演重要角色。除了擁有在Buzzard的權(quán)益外，考慮到北海石油供給的下滑和由于流動性下滑導(dǎo)致的供給端臨時性沖擊對布倫特市場的影響力越來越大，中海油通過此次收購獲得的供給端的關(guān)鍵市場信息才是更有價值；同時，在北海油田產(chǎn)量下滑的情況下，油價上漲帶來的收益更大。布倫特基準(zhǔn)原油是由四種北海原油構(gòu)成的一籃子基準(zhǔn)：布倫特(Brent)、福爾蒂斯(Forties)、奧塞貝格(Oseberg)和伊科菲斯克(Ekofisk)。這四種原油在實物市場上單獨交易，其中價格最低的品種決定一籃子的價格，從而決定布倫特基準(zhǔn)原油的價格。按照慣例，F(xiàn)orties原油價格一般都是最低的，因此其需求量左右著布倫特原油價格。而尼克森運營的Buzzard油田恰恰是福爾蒂斯原油的最大供應(yīng)方。4-1.2并購結(jié)果分析——中海油發(fā)布公告當(dāng)日，尼克森在紐約證券交易所股價收盤報收25.9美元/股，上漲幅度達(dá)51.82%。目前尼克森市值約137.1億美元，市盈率約29倍。7月24日，中海油在香港交易所股價收盤報收14.82港元，下跌4.02%，顯示市場對于高溢價收購的擔(dān)憂。4-1.2并購結(jié)果分析——中海油中石油股價走勢4-1.2并購結(jié)果分析——中海油中海油股價走勢4-1.2并購結(jié)果分析——尼克森根據(jù)國際能源署（IEA）發(fā)布的《世界能源展望2012》預(yù)測，近年隨著美國上游勘探開發(fā)技術(shù)發(fā)展而帶來的石油天然氣產(chǎn)量