第七章資產(chǎn)證券化

第六章

資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)資產(chǎn)證券化流程第三節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述一、資產(chǎn)證券化的含義

將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過(guò)程。二、資產(chǎn)證券化的分類（一）廣義的資產(chǎn)證券化分類廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一機(jī)制形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。具體包括以下四類：

1、實(shí)體資產(chǎn)證券化

2、信貸資產(chǎn)證券化

3、證券資產(chǎn)證券化

4、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化（二）狹義的資產(chǎn)證券化分類狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。它包括以下兩類：

1、抵押貸款支持證券化（mortgage-backedsecuritization,MBS)2、資產(chǎn)支持證券化（asset-backedsecuritization,ABS)三、資產(chǎn)證券化的主要參與主體

1、發(fā)起人

發(fā)起人又稱原始權(quán)益人，它是資產(chǎn)證券化最初需求者，是推動(dòng)資產(chǎn)證券化的使動(dòng)因素。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的主要工作是，在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，選擇確定用來(lái)證券化的資產(chǎn)，并將資產(chǎn)出售給發(fā)行主體SPV。

2、特殊目的機(jī)構(gòu)SPV(Specialpurposevehicle)

特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性要素。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV起發(fā)行人的作用，他從發(fā)起人手中購(gòu)買支持證券化的資產(chǎn)，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。

3、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

SPV在發(fā)行證券之前要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，目的是為了使證券能夠以較低的成本順利地發(fā)行出去。

4、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照慣例，在公開市場(chǎng)發(fā)行證券融資都需要達(dá)到一定的信用級(jí)別要求，對(duì)于資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，也離不開專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)要求。

5、投資銀行為SPV提供發(fā)行、承銷、上市安排等服務(wù)。

6、專門服務(wù)機(jī)構(gòu)

SPV需要委托專門機(jī)構(gòu)對(duì)未到期資產(chǎn)進(jìn)行管理。專門服務(wù)機(jī)構(gòu)通常由原始權(quán)益人或其子公司擔(dān)任。

7、托管人

資產(chǎn)池資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要由專門服務(wù)機(jī)構(gòu)存入SPV指定的托管人帳戶，由托管人負(fù)責(zé)向公眾清償。

8、原始債務(wù)人

9、投資者

10、其他中介機(jī)構(gòu)

如律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等。四、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)，20世紀(jì)80年代以后在歐洲和亞洲等地得到迅速發(fā)展。（一）美國(guó)的資產(chǎn)證券化第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展，建筑業(yè)日益繁榮，住房抵押貸款的主要提供者——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)迅速出新并快速發(fā)展起來(lái)。

1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條使得全美近1/3的人失去了工作，這一時(shí)期不但沒(méi)有產(chǎn)生新的抵押貸款，大量現(xiàn)存的抵押貸款也被迫清償，房地產(chǎn)價(jià)格大規(guī)模下跌。為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保證抵押貸款的發(fā)放者不受損失，美國(guó)政府于1934年成立了聯(lián)邦住宅管理局（FHA），專門為中低檔住宅提供抵押保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，是抵押發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。1944年，在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束不久，美國(guó)政府又成立了退伍軍人管理署（VA），專門為武裝部隊(duì)合格退伍軍人或其在世的配偶的住宅抵押提供保險(xiǎn)。為促進(jìn)抵押市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，為房地產(chǎn)融資提供方便，美國(guó)政府全力推進(jìn)住房抵押的二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)這一市場(chǎng)，住房抵押的發(fā)放者可以在急需現(xiàn)金時(shí)將一部分貸款變現(xiàn)。為此，聯(lián)邦政府在1938年成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱FannieMae，即房利美），它負(fù)責(zé)為FHA和VA提供保險(xiǎn)的抵押貸款創(chuàng)立一個(gè)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)購(gòu)買抵押權(quán)來(lái)完成上述任務(wù)。但收效甚微。

20世紀(jì)60年代后期，隨著較高的通過(guò)膨脹率和利率的出現(xiàn)，規(guī)定的存款最高利率導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)可用資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。為解決此問(wèn)題，需建立一個(gè)強(qiáng)有力的二級(jí)抵押市場(chǎng)，能夠?qū)⒋婵顧C(jī)構(gòu)和壽險(xiǎn)公司以外的機(jī)構(gòu)投資者吸引進(jìn)來(lái)。

1968年，國(guó)會(huì)將房利美分成兩個(gè)機(jī)構(gòu)，即現(xiàn)在的房利美和政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（TheGovernmentNationalMortgageAssociation)。政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)的職能是運(yùn)用“美國(guó)國(guó)家信用擔(dān)?！眮?lái)紙質(zhì)FHA和VA抵押市場(chǎng)的發(fā)展。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保債券的首次發(fā)行，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世。

1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)房利美購(gòu)買常規(guī)抵押貸款并設(shè)立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（TheFederalHomeLoanMortgageCorporation，簡(jiǎn)稱FreddieMac，即房地美）為FHA和VA保險(xiǎn)的抵押提供支持。

20世紀(jì)80年代以后，美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展。除美國(guó)之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國(guó)是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國(guó)家。法國(guó)在歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的排位僅次于英國(guó)。除歐洲市場(chǎng)以外的其他地區(qū)，如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快。（二）我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展

20世紀(jì)90年代我國(guó)的資產(chǎn)證券化開始在地產(chǎn)銷售收入、高速公路收費(fèi)方面探索。進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐的探索上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，目前已經(jīng)形成了兩條發(fā)展脈絡(luò)：一是在人民銀行、銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下，采用信托結(jié)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化；二是以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)，由證券公司采用客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃結(jié)構(gòu)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。

2003年中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司和中國(guó)信托投資公司進(jìn)行的不良資產(chǎn)信托項(xiàng)目更被中國(guó)業(yè)界市委國(guó)內(nèi)“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”第一案。

2005年3月，國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券和29.26億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。此后，國(guó)家開發(fā)銀行于2006年4月發(fā)行了又一期信貸資產(chǎn)支持證券，總額為57.3億元，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)運(yùn)作階段。五、資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)（一）對(duì)發(fā)起人

1、降低融資成本

2、改善資本結(jié)構(gòu)

3、較低的信息披露要求（二）對(duì)中間商獲取服務(wù)費(fèi)收入（三）對(duì)投資者

1、合理投資

2、擴(kuò)大投資規(guī)模

3、多樣化的投資品種第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程一、選擇確定證券化資產(chǎn)適合證券化的資產(chǎn)：1、資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；2、原始權(quán)益人持有資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；3、資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；4、資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；5、債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；6、資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；7、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。二、組建特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)

1、設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)的目的：為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。因此，SPV要被設(shè)計(jì)為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立實(shí)體。

2、組建特殊目的機(jī)構(gòu)的限制條件：（1）業(yè)務(wù)限制

SPV不能用來(lái)從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和投融資活動(dòng)。特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該簡(jiǎn)單明晰。

SPV的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益支持發(fā)債的資產(chǎn)組合各種擔(dān)保合約權(quán)利資產(chǎn)支持債券第三方負(fù)債從屬性負(fù)債權(quán)益資本（2）保持分立性

在法律上和財(cái)務(wù)上SPV要保持嚴(yán)格的分立性要求：獨(dú)立的財(cái)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)報(bào)表，不能與其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人聯(lián)合；資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)要明晰；以自己?jiǎn)为?dú)的名義從事業(yè)務(wù)；不同其他分支機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易；不對(duì)任何其他機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；?yàn)槠涑袚?dān)債務(wù)，不用自己的資產(chǎn)或原始權(quán)益人的資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)提供抵押；不與他方合并或轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益。（3）設(shè)立獨(dú)立董事

在董事會(huì)中至少設(shè)立一名獨(dú)立董事，重大決策事先爭(zhēng)得獨(dú)立董事的同意。

（4）其他禁止性要求。

如SPV不能豁免或減輕任何當(dāng)事人在合約中規(guī)定的義務(wù)；在未征得有關(guān)當(dāng)事人同意的情況下，不能修改經(jīng)營(yíng)合同和章程；除了根據(jù)證券化交易規(guī)定、在指定銀行開立的賬戶外，不能開設(shè)其他銀行賬戶；不應(yīng)設(shè)立證券交易規(guī)定以外的附屬機(jī)構(gòu)；不能自聘任何工作人員；所有開支必須符合證券化交易的規(guī)定。

3、選擇設(shè)立SPV的地點(diǎn)一般還要考慮的三個(gè)因素：

第一，法律規(guī)范而監(jiān)管寬松。第二，要有較低的稅賦。第三，政治、經(jīng)濟(jì)、法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，能夠獲得資本市場(chǎng)的普遍認(rèn)同。

在實(shí)踐中，百慕大、開曼群島以及美國(guó)的某些州等地區(qū)是比較理想的注冊(cè)地。三、資產(chǎn)的真實(shí)出售

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求必須是“真實(shí)出售”，只有“真實(shí)出售”才能實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”?！捌飘a(chǎn)隔離”使證券化的資產(chǎn)質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來(lái)。

判斷真實(shí)出售考察的因素:（1）當(dāng)事人的意圖符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV，因此，這些資產(chǎn)要從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除；（3）出售的資產(chǎn)不得附加追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著貸款利率；（5）出售的資產(chǎn)已通過(guò)信用提高的方式與原始權(quán)益人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分離處理。四、信用增級(jí)信用增級(jí)對(duì)交易各方都有利，不僅使投資者的償還風(fēng)險(xiǎn)降低，相應(yīng)得到更好的收益率，也可以使籌資者在相通條件下節(jié)約融資成本。同時(shí)，信用增級(jí)還能滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類：1、內(nèi)部信用增級(jí)包括：（1）劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)，即將所發(fā)行的證券分成優(yōu)先和次級(jí)兩種。（2）在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶，當(dāng)未來(lái)收益不能足額實(shí)現(xiàn)時(shí)，由此賬戶給予投資者一定的補(bǔ)償。（3）超額抵押，指在發(fā)行證券時(shí)發(fā)起人把價(jià)值比未來(lái)可收到的現(xiàn)金流更大的資產(chǎn)作為抵押。

2、外部信用增級(jí)主要是通過(guò)金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的高信用級(jí)別就“租借”給了SPV，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)。（1）銀行出具擔(dān)保函或信用證：SPV向銀行支付一定費(fèi)用，而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級(jí)直接相關(guān)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這類表外科目既是收入的來(lái)源，也包含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。（2）保險(xiǎn)公司為證券提供保險(xiǎn)：利用保險(xiǎn)公司的信用，來(lái)為證券化起媒介、催化作用。（3）成立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為證券提供擔(dān)保。五、信用評(píng)級(jí)

資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)，不同于普通公司債券或國(guó)債的信用評(píng)級(jí)，對(duì)這些傳統(tǒng)的金融工具的評(píng)級(jí)，主要是對(duì)發(fā)行主體償債能力的評(píng)定。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)不是發(fā)行債券的主體的償債能力，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。主要考察的是融資結(jié)構(gòu)安排，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售、與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離、發(fā)起人及第三方的信用增級(jí)等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)。國(guó)內(nèi)本來(lái)有五大政府各部門發(fā)的全牌照的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，分別為中誠(chéng)信國(guó)際，聯(lián)合資信，大公國(guó)際，上海遠(yuǎn)東資信，上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)。上海遠(yuǎn)東和新世紀(jì)市場(chǎng)份額很小，只有市場(chǎng)不到5%的份額，而上海遠(yuǎn)東現(xiàn)在已經(jīng)退出了評(píng)級(jí)市場(chǎng)。現(xiàn)在資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)只剩下四家了，中誠(chéng)信，聯(lián)合，大公瓜分了資本市場(chǎng)95%以上的份額，上海新世紀(jì)基本忽略不計(jì)，市場(chǎng)影響力非常小。目前來(lái)看，聯(lián)合資信占據(jù)評(píng)級(jí)市場(chǎng)一半以上的業(yè)務(wù)，為國(guó)內(nèi)最大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自2006年以來(lái)，以美國(guó)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)為首的三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，看中國(guó)政府不開放這塊市場(chǎng)，它們只有曲線進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，只能以參股的方式進(jìn)入，像穆迪參股中誠(chéng)信49%的股份，惠譽(yù)參股聯(lián)合資信49%的股份，滲控中國(guó)信用評(píng)級(jí)公司，目前已控制了中國(guó)2/3的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。外國(guó)控制的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通過(guò)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的發(fā)展已廣泛滲透到國(guó)防、金融等眾多關(guān)系國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力與戰(zhàn)略機(jī)密行業(yè)和企業(yè)，這無(wú)疑將對(duì)中國(guó)金融安全和經(jīng)濟(jì)安全造成巨大威脅。

六、發(fā)售證券信用評(píng)級(jí)完成之后，將由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者正式發(fā)行證券。

七、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)格八、管理資產(chǎn)池服務(wù)商的主要職責(zé)包括：收取債務(wù)人定期償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在托管人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

九、資產(chǎn)證券的清償

按照證券發(fā)行說(shuō)明書的約定，在證券償付日，SPV委托托管人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券本息全部?jī)敻锻戤吅?，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余現(xiàn)金將交給SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間分配。第三節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用作為發(fā)起人的代理人，為其選擇資產(chǎn)；組建SPV，自己從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；作為SPV代理人，為其包裝現(xiàn)金流，設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化；承銷證券；作為SPV的受托人，為其進(jìn)行資金的管理。此外，還可成為證券的經(jīng)紀(jì)商、做市商。第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型

一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支持證券化

1、住房抵押貸款證券化

意義：

一方面，MBS可以把銀行等金融機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)性較低的長(zhǎng)期住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的證券，這極大地改善了這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，由于MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是違約率較低的抵押貸款，現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定且易于預(yù)測(cè)，因此市場(chǎng)投資者也很喜歡這種投資工具。

實(shí)施住房抵押貸款證券化必須具備一定的市場(chǎng)條件：

首先，要有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款市場(chǎng)。其次，要有多品種的抵押貸款。2、資產(chǎn)支撐證券化

汽車貸款證券化信用卡證券化貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化設(shè)備租賃費(fèi)證券化學(xué)生貸款證券化門票收入證券化俱樂(lè)部會(huì)費(fèi)收入證券化保費(fèi)收入證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化二、過(guò)手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化根據(jù)對(duì)現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，可以劃分出過(guò)手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化。

1、過(guò)手證券過(guò)手證券是指發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV或代表SPV利益的委托管理機(jī)構(gòu)發(fā)行證券給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，證券持有者擁有該資產(chǎn)組合相應(yīng)比例的直接所有權(quán)。過(guò)手型證券化可以以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證兩種形式向投資者融資。（1）發(fā)行權(quán)益憑證

當(dāng)過(guò)手型證券化發(fā)行權(quán)益憑證是，證券所有者按其購(gòu)買份額享受相應(yīng)權(quán)利，按月收取由發(fā)放者直接“過(guò)手”而來(lái)的本金和利息。發(fā)行權(quán)益憑證優(yōu)缺點(diǎn)：

優(yōu)點(diǎn)：對(duì)原始權(quán)益人而言，發(fā)行這種形式的過(guò)手證券有利于解決流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可獲得高于同期國(guó)債利率的收益（因其風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)債）。

缺點(diǎn)：由于這種不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任何處理，而是將其簡(jiǎn)單地“過(guò)手”給投資者，由投資者自行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的早償風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種權(quán)益憑證性質(zhì)的過(guò)手證券只是將原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并細(xì)化到每個(gè)投資者身上而已。每個(gè)投資者面臨著相同的風(fēng)險(xiǎn)和同比例的本息支付，這種風(fēng)險(xiǎn)和收益的同質(zhì)性妨礙了具有不同偏好的投資者的投資。

解決這個(gè)問(wèn)題的辦法是由第三方對(duì)證券的償付進(jìn)行擔(dān)保，即經(jīng)過(guò)修正的權(quán)益型過(guò)手證券：部分修正的過(guò)手證券和完全修正的過(guò)手證券。前者的特點(diǎn)是：不管是否收到原始債務(wù)人的償付資金，這種證券都可以獲得一定償付。后者的特點(diǎn)是：不管是否收到借款人的償付資金，都保證按計(jì)劃向投資者完全償付。（２）發(fā)行債權(quán)憑證形式的過(guò)手證券它是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券（如抵押貸款債券）。

優(yōu)缺點(diǎn)：

優(yōu)點(diǎn)：對(duì)投資者而言，它是一種債權(quán)憑證，這種債權(quán)憑證通常都進(jìn)行超額擔(dān)保，擔(dān)保品由獨(dú)立受托人管理，一旦出現(xiàn)違約，受托人可將擔(dān)保品變現(xiàn)，對(duì)投資者進(jìn)行償付。因此，這種憑證可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

缺點(diǎn)：它的致命缺陷是妨礙金融機(jī)構(gòu)獲利。因?yàn)榇嬖诔~擔(dān)保，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率不高，而且沒(méi)有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。２、轉(zhuǎn)付（遞）型證券化

轉(zhuǎn)付型證券化是與過(guò)手型證券化相對(duì)應(yīng)的另一種證券化類型，它兼有權(quán)益憑證型和債權(quán)憑證型過(guò)手證券的特點(diǎn)。它所發(fā)行的債券，其持有者不直接擁有相應(yīng)的資產(chǎn)組合的所有權(quán)，而只是發(fā)行人的債權(quán)人。用于償付證券本息的資金是來(lái)源于經(jīng)過(guò)重新安排的住房抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過(guò)手證券化的最大區(qū)別在于：前者根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)、收益、期限等的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化；而后者則沒(méi)有進(jìn)行這種處理。（1）抵押擔(dān)保債券（Collateralizedmortgageobligations，簡(jiǎn)稱CMO）特點(diǎn)是針對(duì)不同的投資者對(duì)投資期限的不同要求而設(shè)計(jì)的多層次的組合投資工具。CMO將本息支付設(shè)為幾檔，任何一檔債券的投資者在其本金得到支付之前定期獲得利息，而本金的支付則逐檔進(jìn)行。CMO的意義：

CMO的分檔結(jié)構(gòu)不僅充分利用了抵押品，提高了資產(chǎn)的使用效率，而且較好地解決了過(guò)手型證券化產(chǎn)品的同質(zhì)性問(wèn)題。CMO的發(fā)展充分展示了金融創(chuàng)新是如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重新組合以滿足不同參與方的不同需求的過(guò)程。（2）剝離式擔(dān)保證券（separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS