投資學(xué)課件 11股權(quán)估價模型

第11章股權(quán)估價模型11.1比較估價11.2內(nèi)在價值與市場價格11.3股息貼現(xiàn)模型11.4市盈率11.5自由現(xiàn)金流估價方法11.6整個股票市場的行為小結(jié)2

11.1比較股價基本面分析的目的是辨別那些對于“真實”價值而言被錯誤定價的股票。賬面價值的局限性公司賬面價值是根據(jù)獨立會計準(zhǔn)則，將資產(chǎn)購置成本分?jǐn)偟酱攴莸慕Y(jié)果，而股票的市場價格則是將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營實體來考慮的結(jié)果。市場價格反映了公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。清算價值反映了股價底線，它指公司破產(chǎn)后出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余價值，被用于分配給股東。如果一公司的市值低于其清算價值，它將會成為被收購的目標(biāo)。3一、賬面價值1、賬面價值是資產(chǎn)負(fù)債表上列示的公司資產(chǎn)凈值，是一種普遍使用的公司估價方法。2、賬面價值=普通股權(quán)益÷公司發(fā)行在外的股份3、賬面價值與股票市值（1）賬面價值是應(yīng)用會計準(zhǔn)則，將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果。股票市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其基本前提是公司是一家可以進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營的實體。（2）股票市值一般不等于賬面價值，多數(shù)時候高于賬面價值，但有時股票市值也會低于賬面價值。4表11-1微軟公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，2006年3月8日5二、清算價值與重置成本（一）清算價值（liquidationvalue）?1、含義。公司破產(chǎn)時，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，屬于股東的剩余索取權(quán)（公司資產(chǎn)運用現(xiàn)值法進(jìn)行重新估計）。?2、公司的市值（股票市值）一般不會跌到清算價值以下，否則公司會成為被收購的目標(biāo)，因為清算價值超過了購買股票時的支出。（二）重置成本（replacementcost）?1、含義。重置成本=資產(chǎn)-負(fù)債?2、市值不會比重置成本高出太多。因為市值太高時，競爭者將通過以較高的價格發(fā)行股票來籌集資金，然后以較低的價格（成本）購置資產(chǎn)，有利可圖地進(jìn)入該行業(yè)，從而使行業(yè)的股票供應(yīng)增加，市值下降（單位市值）。6二、清算價值與重置成本（二）重置成本（replacementcost）?3、托賓Q?（1）托賓Q=市值÷重置成本?（2）從長遠(yuǎn)來看，托賓Q趨向于1，即市值等于重置成本。711.2內(nèi)在價值與市場價格一、持有期收益率與必要收益率二、股票內(nèi)在價值與市場價格比較8（一）股票投資者的期望收益：包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失。設(shè)投資者對ABC股票的持有期為1年。ABC股票有如下特征：預(yù)期紅利E(D1)=4US$，現(xiàn)價P0=48US$，年末預(yù)期價格E(P1)=52US$。那么，股票投資者持有ABC股票預(yù)期的投資期收益為多少？答案：投資期收益為=16.7%。一、持有期收益率與必要收益率9

一、持有期收益率與必要收益率

（二）必要（應(yīng)得）收益率（折現(xiàn)率）1、據(jù)CAPM模型知，股票市值處于均衡水平時，投資者能夠期望股票投資獲得的收益率為應(yīng)得收益率（用K表示）。市場對應(yīng)得收益率的共同評價稱為市場資本化率（Marketcapitalizationrate）。K=rf+β[E(rm)-rf]其中：K=必要收益率；rf=無風(fēng)險收益率；β=測定的特定股票（如ABC股票）風(fēng)險值；E(rm)=市場平均收益率預(yù)期。2、股票定價準(zhǔn)確時，其預(yù)期收益率等于應(yīng)得收益率。（三）預(yù)期收益率與應(yīng)得收益率比較當(dāng)預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率時表明股價被低估，應(yīng)增加對該股票的投資持有。10二、股票內(nèi)在價值與市場價格的比較（一）股票內(nèi)在價值(intrinsicvalue，用V0表示)股票內(nèi)在價值是指投資者從股票投資中所得到的全部現(xiàn)金回報（包括紅利和最終售出股票的損益），為可準(zhǔn)確地反映風(fēng)險調(diào)整的必要收益率k貼現(xiàn)后得到的現(xiàn)值。（二）股票內(nèi)在價值與市場價格的差異1、市場均衡時，市場現(xiàn)價反映了所有市場參與者對內(nèi)在價值的估計。2、當(dāng)V0≠P0時，說明投資者對同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估計上存在全部或部分不同。對于上例中的ABC股票：rf=6%,E(rm)‐rf=5%,β=1.2；K=必要收益率；預(yù)期紅利E(D1)=4US$，現(xiàn)價P0=48US$，年末預(yù)期價格E(P1)=52US$。求ABC股票的內(nèi)在價值并給出你的投資建議。K=12%；V0=50US$；建議買入。11預(yù)計1年后IBM公司股票的價值為59.77美元，現(xiàn)價為50美元，1年后公司會派發(fā)2.15美元（每股）的紅利。問：（1）該股票的預(yù)期紅利率、預(yù)期價格增長率和持有期收益率各是多少？（2）如果該股票的β值為1.15，無風(fēng)險利率為6%，市場資產(chǎn)組合的預(yù)期年收益率是14%，則IBM公司股票的應(yīng)得收益率是多少？（3）IBM公司股票的內(nèi)在價值是多少？把它與現(xiàn)價進(jìn)行比較并給出你的投資建議。答案:（1）預(yù)期紅利率為4.3%；預(yù)期價格增長率為19.45%；持有期收益率為23.84%。（2）應(yīng)得收益率為15.2%。（3）內(nèi)在價值為53.75美元，建議投資買入。1211.3股息貼現(xiàn)模型11-3-1固定增長的紅利貼現(xiàn)模型11-3-2價格收斂于內(nèi)在價值11-3-3股價與投資機會11-3-4企業(yè)生命周期與多階段增長模型1311.3股息貼現(xiàn)模型?一、紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)1、投資者持有某股票一年。2、第一年末收到的紅利為D1。3、第一年末該股票的預(yù)期出售價格為P1。此處用P1代替預(yù)期價格E(P1)。1411.3股息貼現(xiàn)模型二、股票內(nèi)在價值V0的推導(dǎo)——紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)年末股票價格總是等于年末時股票的內(nèi)在價值：P1=V1，PH=VH。此即為股票價格的紅利貼現(xiàn)模型（dividenddiscountmodel，DDM）。1511.3股息貼現(xiàn)模型三、對紅利貼現(xiàn)模型的說明1、由于假定了資本利得是股票價值的一個組成部分，而股票在未來的出售價格依賴于該時期投資者對該股票紅利支付的預(yù)測。因此，紅利貼現(xiàn)模型并沒有忽視資本利得因素，而僅僅是考慮股票投資的紅利支付。2、PH表示在時間H時，投資者對未來預(yù)期的全部紅利支付的貼現(xiàn)值。3、DD模型說明，股票價格最終決定于持有股票時不斷獲得的預(yù)期現(xiàn)金流收入，即最終取決于紅利支付預(yù)期。四、紅利貼現(xiàn)模型的缺陷由于需要在不確定的未來年份中對每年的紅利進(jìn)行預(yù)測，因而直接使用DDM對股票估價的作用不是很大；為了便于實際使用，需要進(jìn)一步簡化紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)前提。1611.3.1固定增長的股息貼現(xiàn)模型一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明與含義及應(yīng)用17一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)（一）對紅利貼現(xiàn)模型的修正與固定增長紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)某股票的紅利支付以穩(wěn)定的速度（g）增長，最近的紅利支付為D0，則該股票的內(nèi)在價值為：此即固定增長的紅利貼現(xiàn)模型（constant‐growthDDM），也被稱為戈登（Gordon）模型。18固定增長的紅利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)19固定增長的紅利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)20（一）說明1、使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。2、如果紅利不會增長也即g=0，則股票估值公式簡化為：3、如果g有增長，在紅利支付D1給定時，股票價格也會上升。當(dāng)紅利增長速度大于K，即g>K時，股票價值變?yōu)闊o窮大；此時，由于該增長率難以維持，在對股票價值進(jìn)行預(yù)測時需要使用多階段紅利貼現(xiàn)模型。二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明、含義及應(yīng)用21（二）含義1、每股預(yù)期支付的紅利越高，股票價值越大。2、市場資本化率K越低，股票價值越大。3、預(yù)期紅利增長率越高，股票價值越大。4、預(yù)期的股票價格增長率等于與紅利支付的增長速度。即在紅利增長率固定時（為g），股票價格每年的增長率等于紅利支付的增長率g。二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明、含義及應(yīng)用22（三）應(yīng)用1、用于求解股票預(yù)期持有期收益率E(r)。當(dāng)股票價格等于內(nèi)在價值（V0=P0）時，E(r)=紅利收益率+資本利得率。2、用于求解應(yīng)得收益率K。由于股票以內(nèi)在價值出售時E(r)=K，因此有：所以（11‐5）式也被被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF，discountcashflow）公式。二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明、含義及應(yīng)用23練習(xí)（1）在年底，IBX股票的預(yù)期紅利支付為2.15美元，而且預(yù)期的紅利支付會以每年11.2%的速度增長。如果IBX股票的應(yīng)得收益率為每年15.2%，那么它的內(nèi)在價值是多少？（2）如果IBX股票的現(xiàn)價等于其內(nèi)在價值，那么下一年該股票的預(yù)期價格是多少？（3）如果一個投資者現(xiàn)在買進(jìn)該股票，一年以后收到紅利支付2.15美元后賣出該股票，那么他的預(yù)期資本收益率（或稱價格增長率）是多少？紅利收益率和持有期收益率分別是多少？答案。（1）53.75；（2）59.77美元；（3）預(yù)期資本收益率=11.2%，紅利收益率=4%，持有期收益率=15.2%。2411.3.2價格收斂于內(nèi)在價值一、內(nèi)在價值與市場價格之間的差異一直保持下去二、在年底市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失25價格收斂于內(nèi)在價值假設(shè)某股票每股市場價格P0=48美元，內(nèi)在價值為50美元（V0=50），被低估2美元，紅利增長率g=4%，第一年支付的紅利D1=4美元，該股票的應(yīng)得收益率K=12%。那么，股票價格與其內(nèi)在價值有兩種關(guān)系。26

一、內(nèi)在價值與市場價格之間的差異一直保持下去

（一）內(nèi)在價值與股票市場價值之間的差異也以g=4%的比率增長。（二）預(yù)期的持有期收益率E(r)高于應(yīng)得收益率K。發(fā)現(xiàn)價值被低估股票的投資者每年都可一獲得部分額外的收益，市場價格永遠(yuǎn)都趕不上內(nèi)在價值的變動。原因是：紅利收益率為4/48=8.33%，大于4/50=8%。27二、在年底市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失當(dāng)年底股票的市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失以后，P1=V1=52USD，那么投資者預(yù)期的持有期收益率E(r)為16.67%（如何計算得到？）。也即，在下一期股票市場價格趕上內(nèi)在價值，投資者在當(dāng)年產(chǎn)生一個非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，該股票的投資收益只等于其應(yīng)得的收益率。一般認(rèn)為，價值被低估的股票將在一定時期內(nèi)逐漸接近其內(nèi)在價值（比如5年）。2811.3.3股價與投資機會一、公司的盈利與股價二、投資的股權(quán)收益率（ROE）水平與盈利分配政策及股價29

一、公司的盈利與股價

（一）盈利1、盈利是指除去維持公司資本生產(chǎn)率所必需的資金以外的凈盈利，是扣除“折舊”后的凈盈利。2、公司公布的凈盈利數(shù)據(jù)是在不削弱公司生產(chǎn)能力的前提下，為保持每年的永續(xù)紅利被分派的最大數(shù)額。3、凈盈利數(shù)據(jù)不同于公司在財務(wù)報表中報告的會計盈利。（二）盈利分配與股票價格1、盈利分配政策（1）股息支付率：紅利分派率(dividendpayoutratio)，為紅利占盈利的百分比，最高為100%，最低為0。（2）再投資率(plowbackratio)。也稱收益留存比率，為再投資資金占盈利的百分比，最高為100%，最低為0。30

一、公司的盈利與股價

（二）盈利分配與股票價格2、盈利分配政策與股價有兩家公司，現(xiàn)金牛（cashcow,Inc.）公司與增長前景公司（growthprospects）：它們未來一年的預(yù)期每股盈利都是5美元，市場資本化率K=12.5%。（1）如果兩家公司都將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。那么兩家公司的價值相同。Pcash=Pgrowth=5/12.5%=40美元/股31

一、公司的盈利與股價

（二）盈利分配與股票價格2、盈利分配政策與股價（2）如果增長前景公司有一個投資收益率（股權(quán)收益率ROE）為15%的項目，該公司資產(chǎn)價值為1億美元，全部資金都通過發(fā)行股票融資獲得，市場上共有流通股票300萬股（總股本）。因此得到每股盈利(?)和凈盈利(?)。每股盈利=15%×1億美元÷300萬股=5美元/股。凈盈利=0.15×1億美元=1500萬美元。（3）如果公司將盈利的60%用作再投資，則可得到股票的資本價值增加值(?)和股票的資本價值增加比率(?)。?股票的資本價值增加=60%×1500萬=900萬美元；股票資本增加比率=900萬/1億=9%。32

一、公司的盈利與股價

（二）盈利分配與股票價格2、盈利分配政策與股價再投資率用b表示，股本增加了9%，公司收入也增加了9%，并可多分派9%的紅利，即紅利增長率為9%。g=ROE×b=0.15×60%=9%?留存收益b=60%時，增長前景公司的股價為57.14美元。由于公司進(jìn)行了再投資，股價上漲了57.14-40=17.14美元。33公式g=b×ROE的證明34

一、公司的盈利與股價

（二）盈利分配與股票價格3、盈利再投資與增長機會貼現(xiàn)值（1）增長機會貼現(xiàn)值PVGO。進(jìn)行盈利再投資的公司現(xiàn)行股價超過無盈利再投資時的股價部分，稱為增長機會貼現(xiàn)值。（2）公式股價=無增長每股價值+增長機會貼現(xiàn)值P0=E1/K+PVGO在增長前景公司一例中：PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。35

二、投資的股權(quán)收益率水平與盈利分配政策

（一）當(dāng)投資項目的股權(quán)收益率（ROE）高于市場資本化率（K）時，進(jìn)行盈利再投資才有利可圖。如果公司選擇的項目收益與投資者自己選擇的其他投資項目相同，則實施較高的再投資率政策不會使股東得到更多的好處。只有在項目的預(yù)期收益率比股東所能發(fā)現(xiàn)的投資機會（K）更高時，公司將盈利做再投資才是明智之舉。（二）當(dāng)股權(quán)收益率（ROE）等于市場資本化比率（K）時，公司最好的分配政策是將盈利全部以紅利的形式發(fā)放給股東，再投資率為0。36習(xí)題某股票去年支付每股股息1元,今年預(yù)計股息增長率為10%,再下一年預(yù)計股息增長率為8%,從第三年起股息每年按5%速度增長,折現(xiàn)率為8%,其內(nèi)在價值為多少？37習(xí)題某股票去年支付每股股息1元,今年預(yù)計股息增長率為10%,再下一年預(yù)計股息增長率為8%,從第三年起股息每年按5%速度增長,折現(xiàn)率為8%,其內(nèi)在價值為多少？3811.3.4生命周期與多階段增長模型一、公司處于不同階段時的紅利增長特點二、對具有暫時高增長率公司股權(quán)估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型三、對運用多階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行公司股權(quán)估值結(jié)果的評價39

一、公司處于不同階段時的紅利增長特點

1、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型假定：公司的紅利增長率保持固定不變（g不變）。2、公司有生命周期，不同階段的紅利分配特點也不相同。（1）早期。公司有廣闊的高盈利與高投資機會，紅利分派率比較低，紅利增長速度相應(yīng)比較快。（2）后期。公司經(jīng)營成熟時，由于增長機會比較少，紅利分配率比較高，紅利增長速度比較緩慢。40

二、暫時高增長率公司股權(quán)估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型

（一）方法1、預(yù)測公司在早期高增長階段的紅利水平，并將計算得到的相應(yīng)時期的紅利貼現(xiàn)值加總。2、一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，就用固定增長的紅利貼現(xiàn)模型對剩余時期的紅利流貼現(xiàn)值進(jìn)行估價。（二）舉例1、某公司2010年紅利預(yù)測為每股0.54美元，2013年的紅利預(yù)測為每股0.85美元，平均每年有16.3%的短期快速紅利增長。2、該公司紅利增長率提高到2013年的水平時不再有進(jìn)一步增長，此時預(yù)測公司紅利年分派率為15%，股權(quán)收益率（ROE）為15%，可得到公司紅利在2013年以后的長期增長率。（g=ROE×b=15%×(1‐15%)=12.75%）插值法算得各年紅利預(yù)測值：2010年0.54美元，2011年0.64，2012年0.74，2013年0.85美元。41

二、暫時高增長率公司股權(quán)估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型

（二）舉例3、設(shè)投資者在2013年出售該公司股票，售價為P2013，則2009年該公司股票的估值V2009為：P2013用固定增長的紅利貼現(xiàn)模型來預(yù)測。上面（1）式和（2）式中，只有市場資本化比率K這個變量未知。42（二）舉例4、利用CAPM求解該公司市場資本化比率K。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)求得該公司β=1.30；2010年市場無風(fēng)險利率rf=5.3%，市場風(fēng)險溢價的預(yù)測值為7.0%。因此，該公司市場收益的預(yù)測值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。從而可求得該公司的市場資本化比率K。K=rf+β[E(r)‐rf]=5.3%+1.30*[12.3%‐5.3%]=14.4%5、求解由多階段紅利貼現(xiàn)模型得到的該公司的股票估計價值。

二、暫時高增長率公司股權(quán)估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型

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三、多階段紅利貼現(xiàn)模型估值結(jié)果的評價

1、對上例中所得結(jié)果的說明如果該公司實際價格為71美元，則顯然高于預(yù)測價格35.86美元，投資建議是出售該股票。2、影響多階段紅利貼現(xiàn)模型對公司估值結(jié)果正確性的因素（1）取決于對近期紅利水平（D1）、紅利最終增長率（g）與市場資本化比率K（貼現(xiàn)率）估值的正確程度。比如，對2013以后該公司股權(quán)收益率的預(yù)測為16%而不是15%時，那么該公司在2009年由多階段紅利貼現(xiàn)模型估計得到的股權(quán)價值為72.42美元，高于現(xiàn)在的價格71美元。據(jù)此則應(yīng)買入或繼續(xù)持有該公司的股票。（2）取決于對公司多階段增長特征的判斷。比如，可能有更多的增長階段。44

11-4市盈率（P/E）比率

11-4-1市盈率比率與增長機會11-4-2市盈率比率與股票投資風(fēng)險11-4-3市盈率比率分析中容易出現(xiàn)的問題11-4-4市盈率比率分析與紅利貼現(xiàn)模型的綜合45

11-4-1市盈率比率與增長機會

一、市盈率（P/E）定義?市盈率也稱價格‐盈利乘數(shù)（price‐earningmultiple），等于每股價格占每股盈利的百分比二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計算（一）推導(dǎo)46

11-4-1市盈率比率與增長機會

二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計算（二）對市盈率的分析1、當(dāng)PVGO=0時。市盈率為1/K，為一常數(shù)僅與市場資本化比率K有關(guān)。2、當(dāng)PVGO>0且逐漸增大時，市盈率也會逐漸增加。PVGO/（E1/K）表示公司價值中，由增長機會貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)的部分的比率。當(dāng)未來增長機會主導(dǎo)了對全部價值的估計時，公司應(yīng)該得到相對于目前收益來說較高的價格。因此，高市盈率（P/E）表示公司擁有廣闊的增長機會：高市盈率公司并不表明其股票價值被市場高估了，可能仍舊具有投資價值。（因為投資者預(yù)期該公司的收益水平將有快速增長，他會樂意為1美元的收益支付相對較高的價格）47

11-4-1市盈率比率與增長機會

二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計算（二）對市盈率的分析3、公司之間存在市盈率差異的原因（1）增長機會的差別。（2）市盈率是市場對公司增長前景持樂觀態(tài)度的反應(yīng)。當(dāng)投資者對不同的公司所持的樂觀態(tài)度不同時，各個公司的4、固定增長的紅利貼現(xiàn)公式與市盈率計算48

11-4-1市盈率比率與增長機會

二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計算（二）對市盈率的分析（1）市盈率與ROE正相關(guān)。（2）市盈率與再投資率b之間沒有確定的關(guān)系。需要分ROE<K，ROE>K和ROE=K三種情形分別進(jìn)行討論。?高再投資率并不意味著高市盈率，僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率（ROE）比市場資本化比率更高時，較高的再投資率b才會增加市盈率。（3）高市盈率相當(dāng)于反映了公司紅利或收益的預(yù)期增長率g。49舉例。?rf=8%,rm‐rf=8%,b=40%,β=1,ROE=16%。可得：g=6.4%,P0/E1=6.26。?rf=5%,rm‐rf=8%,b=16%,ROE=13%.?？傻茫篻=5.2%,P0/E1=7.69。?綜合考慮其他因素時，高紅利增長率并不必然有高的市盈率。50

11-4-2市盈率比率與股票風(fēng)險

一、市盈率與股票風(fēng)險之間的關(guān)系在在其他條件保持不變時，股票的風(fēng)險越高，市盈率越低。（β↑→K↑→(P/E1)↑）二、分析（1）股票風(fēng)險越大，市場資本化比率（K）越大，市盈率越低。在不考慮紅利增長時風(fēng)險越大，公司現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值越小，股票價格越低，股價對預(yù)期收益的比率越低。（2）對小公司有高市盈率的解釋。剛起步的小型高風(fēng)險的公司，市盈率比較高，這表明這些公司有比較高的增長比率。在增長率預(yù)期保持不變時對風(fēng)險的預(yù)期越高，市