價(jià)值評(píng)估-南京大學(xué)會(huì)計(jì)系

1南京大學(xué)會(huì)計(jì)系2CHAPTER價(jià)值評(píng)估2

財(cái)務(wù)上的價(jià)值，歸結(jié)到底必須是現(xiàn)金收入。公司創(chuàng)造價(jià)值，是其現(xiàn)金收入扣除所有成本后的余額。

3內(nèi)容提要：一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素

（一）公司價(jià)值的三個(gè)基本面（二）公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（決定因素）（三）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素圖譜（四）企業(yè)組織管理與價(jià)值創(chuàng)造二、公司價(jià)值評(píng)估原理三、案例：美國(guó)運(yùn)通四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估4一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素（一）公司價(jià)值的三大基本面：

增長(zhǎng)

風(fēng)險(xiǎn)

收益5（二）公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（決定因素）1.概念

1968年，美國(guó)艾爾弗雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）出版了《創(chuàng)造股東價(jià)值》一書，提出了著名的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型（AlfredRappaport）未來(lái)現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)現(xiàn)金流入=公司價(jià)值營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)金流出稅收

固定資產(chǎn)投資營(yíng)運(yùn)資本增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期資本成本權(quán)益成本債權(quán)成本資本結(jié)構(gòu)通漲風(fēng)險(xiǎn)7（二）公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素2.分析框架（1）營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率（2）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（3）現(xiàn)金稅率（4）營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)（5）固定資產(chǎn)投資（6）加權(quán)平均資本成本（7）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期增長(zhǎng)收益

EBITDA風(fēng)險(xiǎn)8（二）公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（決定因素）3.用途股東價(jià)值從經(jīng)營(yíng)中獲取的現(xiàn)金流量折現(xiàn)率負(fù)債價(jià)值增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間銷售增長(zhǎng)利潤(rùn)率現(xiàn)金稅營(yíng)運(yùn)資金投資固定資產(chǎn)投資資本成本經(jīng)營(yíng)投資融資獲取價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營(yíng)決策價(jià)值結(jié)構(gòu)公司目標(biāo)（三）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素圖譜戰(zhàn)略層價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素風(fēng)險(xiǎn)收益增長(zhǎng)財(cái)務(wù)層價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素銷售現(xiàn)金流量邊際營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)金稅率固定資本資本成本運(yùn)營(yíng)層價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素業(yè)務(wù)部分可能包括的特定驅(qū)動(dòng)因素部門銷售量?jī)r(jià)格

產(chǎn)品組合

工資率

管理費(fèi)用

制造

生產(chǎn)力

工作進(jìn)度表停工期

銷售期限

商家期約

購(gòu)買政策

付款程序資源策略

場(chǎng)所決策

資本預(yù)算

創(chuàng)新戰(zhàn)略融資選擇

（四）企業(yè)組織管理與價(jià)值創(chuàng)造董事會(huì)投資決策輔導(dǎo)管理投資者認(rèn)知的外部交流測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)董事層業(yè)務(wù)部門層運(yùn)營(yíng)層部門戰(zhàn)略計(jì)劃決策投資資本決策計(jì)劃和預(yù)算決策運(yùn)營(yíng)決策例子我們應(yīng)該處在什么樣的市場(chǎng)？例子我們應(yīng)該投資于一個(gè)新產(chǎn)品分銷網(wǎng)絡(luò)嗎？例子我們擁有合適的管理信息系統(tǒng)嗎？11內(nèi)容提要：一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素二、公司價(jià)值評(píng)估原理

（一）基礎(chǔ)知識(shí)（二）估價(jià)思路三、案例：美國(guó)運(yùn)通四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估12二、公司價(jià)值評(píng)估原理（一）基礎(chǔ)知識(shí)（g為股利或自由現(xiàn)金流永久增長(zhǎng)率）13（二）估價(jià)思路高速增長(zhǎng)期（股利現(xiàn)值）

以g為增長(zhǎng)率的穩(wěn)定期（股利現(xiàn)值）基本模型：公司價(jià)值=高速期各期股利現(xiàn)值和+穩(wěn)定期股價(jià)現(xiàn)值14（二）估價(jià)思路（續(xù)）理解關(guān)鍵：1.越長(zhǎng)，股價(jià)就越高；2.在增長(zhǎng)期中，每股股利固定，但股利支付隨增長(zhǎng)率變，必須對(duì)高速增長(zhǎng)期每年盈余增長(zhǎng)率和股利支付率作出估計(jì)；3.對(duì)投資必要報(bào)酬率作出估計(jì)（必要收益率）4.對(duì)高速增長(zhǎng)期結(jié)束時(shí)的期末價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，即預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)率、股利支付率和高速增長(zhǎng)期結(jié)束之后的必要收益率。穩(wěn)定增長(zhǎng)率：企業(yè)能永久保持同樣的盈余、股利和現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率。一般以整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)期為依據(jù)確定。若企業(yè)增長(zhǎng)率明顯高于總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則為高速增長(zhǎng)階段。15

高速期現(xiàn)值計(jì)算公式：（二）估價(jià)思路（續(xù)）16穩(wěn)定增長(zhǎng)率的估計(jì)1.以宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為參照；2.以股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)估計(jì)。

b——留存收益率，即“1-股利支付率”

ROA——資產(chǎn)報(bào)酬率

D/E——“債務(wù)/股權(quán)（賬面）”

i——利息率

T——所得稅率

例：

增長(zhǎng)階段（5年）穩(wěn)定階段

資產(chǎn)報(bào)酬率

2016

股利支付率

25？

債務(wù)權(quán)益比

11

利息率

10%8%

增長(zhǎng)率？8%T為40%

最初5年增長(zhǎng)率=（1-25%）*

[20%+1*（20%-10%*（1-40%）]=25.5%

穩(wěn)定期的股利支付率=1-8%÷{16%+1*[16%-8%-8%*（1-40%）]}=70.6%18內(nèi)容提要：一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素二、公司價(jià)值評(píng)估原理三、案例：美國(guó)運(yùn)通四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估美國(guó)運(yùn)通：現(xiàn)在（1994）每股盈余2.7元，5年前每股盈余0.52元，每股支付股利0.9元。

高速增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)期間長(zhǎng)度

5年

永遠(yuǎn)增長(zhǎng)率？6%β系數(shù)

1.451.1權(quán)益成本

7.5%+1.45*5.5%=15.48%7.5%+1.1*5.5%=13.55%資產(chǎn)報(bào)酬率

12.5%12.5%債務(wù)權(quán)益比

11股利支付率

33.33%（0.9/2.7）？債務(wù)利息率

8.5%8.5%T36%36%三、案例20案例解答21對(duì)高速期各年預(yù)期：年份每股盈余每股股利現(xiàn)值

13.051.020.88=23.451.150.8633.901.300.8444.411.470.8354.981.660.81

預(yù)期股利現(xiàn)值=0.88+0.86+0.84+0.83+0.81=4.22元22高速增長(zhǎng)期末（第5年末）風(fēng)險(xiǎn)：β

1.45營(yíng)業(yè)毛利5%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)2.5投資決策12.5%籌資決策12.5%股利支付決策預(yù)期收益率15.48%本年盈余

2.7預(yù)期增長(zhǎng)率13.04%6%

股利支付率

33.33%69.32%每股價(jià)值29.39元=不穩(wěn)定股利現(xiàn)值

4.22元穩(wěn)定股利現(xiàn)值25.17元+β

1.11.021年1.152年1.303年1.474年1.665年51.69N年后價(jià)格評(píng)估美國(guó)運(yùn)通24內(nèi)容提要：一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素二、公司價(jià)值評(píng)估原理三、案例：美國(guó)運(yùn)通四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法

（一）基本方法（二）自由現(xiàn)金流量模型五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估25四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法（一）基本方法1.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法，即EVA法：用于追蹤公司和業(yè)務(wù)部門的綜合績(jī)效。2.自由現(xiàn)金流量模型：用于評(píng)估公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和資源配置。3.現(xiàn)金流量投資收益法：將核心競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素控制聯(lián)系。4.現(xiàn)金價(jià)值附加法：測(cè)定公司價(jià)值對(duì)戰(zhàn)略與非戰(zhàn)略性投資的影響。26（二）自由現(xiàn)金流量模型1、自由現(xiàn)金流量1986年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·詹森（MichaelC.Jensen）首先提出，“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量”，現(xiàn)已成為財(cái)務(wù)中最為流行的核心概念之一。將核心競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與通過(guò)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化相聯(lián)系。27（二）自由現(xiàn)金流量模型（續(xù)）2、公式

自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本3、模型自由現(xiàn)金流量基本模型的應(yīng)用舉例某公司資料如下：

EBIT7.8億，資本性支出3.5億，年折舊3.2億，營(yíng)運(yùn)資本增加1.2億，公司β值1.06，公司資產(chǎn)負(fù)債率為30%，利息費(fèi)用0.8億，公司負(fù)債總額12億，所得稅率33%，F(xiàn)CFF長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)期6%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率1.58%。行業(yè)平均資本收益率18.34%。解答：

按CAPM原理：

股權(quán)成本=1.58%+1.06×（18.34%-1.58%）=19.35%

債權(quán)成本=0.8×（1-33%）/12=4.47%

WACC=19.35%×70%+4.47%×30%=14.89%

FCFF=7.8×（1-33%）+3.2-3.5-1.2=3.73億

V=

03.7314.89%-6%=41.9億29（二）自由現(xiàn)金流量模型高增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)30自由現(xiàn)金流量通用模型的應(yīng)用舉例已知：①當(dāng)前數(shù)據(jù)，EBIT1.75億，營(yíng)運(yùn)資本增加0.13億，資本性支出2.15億，折舊1.63億，所得稅率33%。②高速增長(zhǎng)期：T=5年，EBIT年增長(zhǎng)10%，稅前債務(wù)成本8.5%，負(fù)債比50%，β值1.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率1.58%，行業(yè)資本收益率18.34%。則③穩(wěn)定增長(zhǎng)期：增長(zhǎng)率6%，β為1.05，負(fù)債比40%，負(fù)債成本8%，則

31內(nèi)容提要：一、公司價(jià)值及其驅(qū)動(dòng)因素二、公司價(jià)值評(píng)估原理三、案例：美國(guó)運(yùn)通四、公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)方法五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）評(píng)估的目標(biāo)（二）評(píng)估的基本方法（三）收益法322005年4月1日，中國(guó)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》。（一）評(píng)估的目標(biāo)

企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估股東全部?jī)r(jià)值評(píng)估（二）評(píng)估的基本方法

五、中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

統(tǒng)稱“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”適用評(píng)估具有獲利能力的企業(yè)有市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)參考的企業(yè)評(píng)估新的企業(yè)收益法成本法市場(chǎng)法33（三）收益法1.了解公司影響因素：宏觀、行業(yè)、企業(yè)自身。2.三大參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期間。3.三