武漢大學MBA財務管理講義-chap8 融資決策理論

第八章融資決策理論金融市場與融資工具金融市場是公司理財融投資的主要場所。一個完整的金融市場由貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場共同組成，其中資本市場是公司債券、股票發(fā)行交易的市場，與公司融投資活動息息相關。公司融資工具主要有債券和股票。同時，公司也可以采取短長期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補充資本需求不足。影響融資決策的因素公司投資與經營的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來滿足。公司融資決策必須考慮資本結構、資本成本、融資風險及其對公司價值的影響。資本結構要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財務杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報率（ROIC），保證產生最大投資回報率差；融資風險必須得到充分估計，并在可控范圍之內。負債與權益比較融資模式資本結構對公司價值的影響資本結構對公司價值的影響通過在公司價值評價時的加權資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本成本是什么？資本成本內容：資本籌集費與資本使用費。經濟含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預期報酬率。它與資本使用者所花費的資本成本對稱。關系：資本成本與預期報酬率是同一個經濟內容的兩個方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據；衡量投資收益的標準；評價經營成果的尺度。資本成本的計量個別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權平均資本成本（WACC）：總資本的加權平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結構。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價值的無效投資。企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權平均資本成本作為資本預算項目資本成本的估計這是因為：投資者投資的時候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目投資者的求償權針對的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目計算資本成本的原則資本成本是資產的必要報酬率如果資本市場有效，那么對于任何的資產都有：NPV=0因此，如果資本市場有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內含報酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本負債資本成本的計算根據負債的現(xiàn)值計算IRR根據所得稅率計算負債的稅后資本成本對于新發(fā)行的負債融資，應該根據扣除融資成本的凈值計算IRR優(yōu)先股的資本成本根據優(yōu)先股的現(xiàn)值計算IRR優(yōu)先股股息對于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本普通股的資本成本根據普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計算IRR也可以利用CAPM估計普通股的資本成本應該考慮普通股的融資成本普通股股息對所得稅沒有影響如果利用不同方法估計出來的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數有誤差留存收益（內部權益）的資本成本內部權益的資本成本是標準的機會成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會用它們去投資獲得收益因此內部權益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計內部權益資本成本就必須首先假設股東將會如何利用這些資本進行投資一般從簡單的角度出發(fā)都假設股東將會用這些留存收益再購買本公司的股票所以可以用估計企業(yè)外部權益資本成本的方法估計內部權益的資本成本，但是有一點要注意：用內部權益融資不會發(fā)生融資成本WACC的計算公司加權平均資本成本是對企業(yè)各種資本成本進行加權平均的結果加權使用的權重是根據各種資本的市場價值計算的價值權重計算加權平均資本成本首先應該計算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會上升嗎?WACC是邊際資本成本WACC會隨著融資規(guī)模的擴大而增加WACC的變動方式：跳躍變化，結果是一個階梯函數產生這種變動方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC變動的實例M&F公司的資本結構保持為40%負債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬的負債融資，超過這個額度負債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動：WACC變動的實例融資規(guī)模為12.5百萬是一個WACC變化的間斷點在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%資本成本與公司價值的關系加權資本成本越低,公司價值越高考慮融資方案時,考慮加權資本成本低的融資方案.融資對公司風險的影響分析融資將使公司面臨財務風險而公司財務風險又與公司經營風險密切相關經營風險和財務風險

經濟條件政治和社會環(huán)境市場結構公司競爭地位營業(yè)額營業(yè)利潤稅后收益減去變動和固定經營成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經濟風險營業(yè)風險經營風險財務風險DOL=2.5DFL=1.2營業(yè)風險和經營杠桿

營業(yè)風險（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務時的經營風險概念：是指與公司經營相關的風險，以及公司的經營利潤或息稅前收益的不確定性。

營業(yè)風險和經營杠桿

影響公司營業(yè)風險的因素:產品需求的變動產品銷售價格的變動投入資源價格的變動產品銷售價格的調整能力經營杠桿其中，經營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風險之間作出權衡。營業(yè)風險和經營杠桿

經營杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿是指與公司對固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經營杠桿程度越高，營業(yè)風險越高。

經營杠桿作用程度，用經營杠桿系數(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來表示。營業(yè)風險和經營杠桿

經營杠桿系數計算公式：式中：S－銷售額

VC－變動成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產品售價

營業(yè)風險和經營杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經營杠桿系數

ΔEBIT－息稅前收益變動額

EBIT－變動前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動額

Q－變動前銷售量

ΔS－銷售額變動額

S－變動前銷售額營業(yè)風險和經營杠桿

經營杠桿系數計算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動率的對比關系確定例：設甲乙兩家公司的有關資料如下表所示：項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(元)22營業(yè)風險和經營杠桿

解：根據上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：單位（元）項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營業(yè)風險和經營杠桿

甲公司：乙公司：營業(yè)風險和經營杠桿

計算結果表明，甲公司和乙公司銷量變動相同單位時，乙公司經營收益變動大于甲公司。乙公司的營業(yè)風險比甲公司營業(yè)風險高。營業(yè)風險和經營杠桿

利用貢獻毛益與經營收益的對比關系確定計算公式為:式中：DOL－經營杠桿系數

Q－變動前銷售量

P－單位產品售價

V－單位產品變動成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻總額

VC－變動成本總額營業(yè)風險和經營杠桿

例：甲乙兩家公司資料如下表所示：如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20％，則兩家公司的息稅前收益將如何變動？項目甲公司乙公司銷售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000單位變動成本(元)55單位售價(元)1015營業(yè)風險和經營杠桿

解：甲公司：＝(+20％)×3＝60％＝800,000(元)營業(yè)風險和經營杠桿

乙公司：＝(+20%)×6＝120％＝1,100,000(元)營業(yè)風險和經營杠桿

例：某公司生產A產品，固定成本為50萬元，變動成本率為30％。當該公司的銷售額分別為：（1）400萬元;（2）200萬元;（3）80萬元時，其經營杠桿系數分別是多少？如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20％，則兩家公司的息稅前收益將如何變動？營業(yè)風險和經營杠桿

解:（1）當銷售額為400萬元時，其經營杠桿系數為：（2）當銷售額為200萬元時，其經營杠桿系數為：（3）當銷售額為80萬元時，其經營杠桿系數為：營業(yè)風險和經營杠桿

以上計算結果表明：經營杠桿系數說明了銷售變動所引起的經營收益變動幅度。銷售規(guī)模越大，經營杠桿系數越小，營業(yè)風險越小反之亦然。當銷售額達到盈虧臨界點時，經營杠桿系數趨于無窮大。財務杠桿(FinancialLeverage)

財務杠桿又稱融資杠桿指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來源包括：

1）各種負債如短期借款、長期借款、應付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財務杠桿

財務杠桿作用程度用財務杠桿系數表示財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長期資金總額不變的情況下，企業(yè)營業(yè)利潤中所負擔的債務成本是固定的，當營業(yè)利潤增加或減少時，每一元營業(yè)利潤中所負擔的債務成本就會相應減少或增加，從而給每股普通股帶來的收益或損失。財務杠桿系數越大，對財務杠桿利益的影響就越強，財務風險就越大。財務杠桿

財務杠桿系數的計算公式為：式中：DFL－財務杠桿系數

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動額

EPS－變動前普通股每股稅后收益財務杠桿

其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數財務杠桿

總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復合杠桿，是指經營杠桿與財務杠桿的復合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數表示

總杠桿系數(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數。總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數計算公式：式中：DTL－總杠桿系數總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產銷量為80,000件，單位產品售價為

100元，單位產品變動成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財務杠桿系數為：解：1.該公司的經營杠桿系數為：3.該公司的總杠桿系數為：總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（-1％）×2.22＝-2.22％資本結構與財務風險財務風險的基本含義不同資本結構財務風險的差異財務杠桿對風險的影響償付能力的測定期望資本收益率的財務風險測定財務風險的基本含義

廣義的財務風險可以理解為財務活動中一切籌資、用資和收益分配等理財活動引起的各類風險。

狹義的財務風險是指公司由于利用了財務杠桿而使公司可能喪失償債能力，最終公司破產的風險。不同資本結構財務風險的差異公司財務風險隨著其負債籌資規(guī)模的擴大而不斷擴大公司財務風險還涉及到股東可能得到收益的相對離差總之，公司財務風險包含了股東未來收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性資本結構調整方法每股收益無差別點分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經理的態(tài)度、貸款人和評信機構的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財務狀況、資產結構、所得稅、利率水平，等等。EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務利息前的稅前收益