美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策四宗罪及對(duì)中國當(dāng)前貨幣政策的啟示

美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策之四宗罪

及對(duì)中國當(dāng)前貨幣政策的啟示中國財(cái)政政策與貨幣政策學(xué)習(xí)小組：何志良2009年1月4日美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策之四宗罪

及對(duì)中國當(dāng)前貨幣政策的啟示美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國央行當(dāng)前貨幣政策的啟示

一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患

美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂

超低利率加劇超低儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致投資者無法承受意外風(fēng)險(xiǎn)超低利率使得美國過度透支全球、透支未來主要內(nèi)容二、三、四、五、2007年3月13日美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司宣布瀕臨破產(chǎn)，并于4月2日申請破產(chǎn)保護(hù)，以此為開端美國次貸危機(jī)終于爆發(fā)，并迅速由美國房地產(chǎn)市場蔓延到信貸以及整個(gè)金融市場，由美國傳導(dǎo)至西歐、日本等世界各國各地，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。20088年10月8日，英國、瑞典和瑞士等央行緊急削減基準(zhǔn)利率50基點(diǎn)；10月9日，冰島首相稱冰島可能出現(xiàn)國家破產(chǎn)的危險(xiǎn)境地；10月17日，德國上議院批準(zhǔn)5000億歐元銀行救助計(jì)劃；10月18日，歐盟擬出經(jīng)濟(jì)刺激案，避免金融危機(jī)升為經(jīng)濟(jì)危機(jī)；11月14日，歐洲陷15年來首衰退，15國GDP較前季降0.2%，英承認(rèn)進(jìn)入衰退期；10月19日，歐美宣布將召開國際峰會(huì)，尋全球性救市方案。……2008年10月10日，日本感染金融危機(jī)，大和生命保險(xiǎn)宣布破產(chǎn)，日本現(xiàn)金融企業(yè)破產(chǎn)第一案例；10月31日，日本央行決定降息20基點(diǎn)，系日本7年來首次降息。

2007年4月4日，新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)；……2008年3月16日，貝爾斯登出售給摩根大通；9月7日美國政府接管房利美、房地美；9月14日美林證券被美國銀行收購；9月15日，行之一的雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)；9月16日AIG被國有化；9月26日，全美最大的儲(chǔ)蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉，成為美國有史以來倒閉的最大規(guī)模銀行?！绹幹\

創(chuàng)新失當(dāng)利率政策

美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因監(jiān)管缺失

各界對(duì)美國爆發(fā)次貸危機(jī)原因的分析根據(jù)凱恩斯主義思想和凱恩斯的利率政策論等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，“自由放任”主義仍需實(shí)行政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策，以提高社會(huì)需求，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)陷入蕭條或衰退時(shí)，該國中央銀行可采取下調(diào)利率、放松銀根等寬松性貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)的增長，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨于過熱乃至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫、通貨膨脹時(shí)，該國的中央銀行則可通過上調(diào)利率、收緊銀根等緊縮性貨幣政策來防止經(jīng)濟(jì)過熱，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。仔細(xì)觀察美國聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過程，我們可以發(fā)現(xiàn)：作為美國的央行，美聯(lián)儲(chǔ)在使用調(diào)整利率這一宏觀調(diào)控手段時(shí)，確實(shí)考慮了貨幣政策在理論上的可行性以及在美國進(jìn)行宏觀調(diào)控實(shí)踐的必要性，而且在很大程度上也起到了相應(yīng)的作用。但美聯(lián)儲(chǔ)過度頻繁的調(diào)息動(dòng)作尤其超低利率政策為次貸危機(jī)的爆發(fā)早早地埋下了隱患。一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患

2001年，美國在遭受了“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫”和“9?11”事件后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩，股市大盤指數(shù)一路下挫，GDP增長率甚至出現(xiàn)了2001年的-1.40%負(fù)增長。為恢復(fù)市場信心，實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，時(shí)任美國中央銀行即美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘從2001年開始，在短短兩年時(shí)間內(nèi)，將美國聯(lián)邦基金利率由5.50%驟降到了史無前例的1%，并將此利率持續(xù)了一年之久。寬松的貨幣政策信號(hào)猶若強(qiáng)心劑給予美國市場極大的信心和刺激，各行業(yè)經(jīng)濟(jì)積極響應(yīng)，尤其房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，美國經(jīng)濟(jì)終于在2003年下半年成功登頂，美國GDP增長率也由-1.40%逐步躍升到7.49%（如圖1）。但是，隨著美國經(jīng)濟(jì)的反彈，美國經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)隱患尤其房地產(chǎn)市場泡沫滋長，全國通貨膨脹壓力增大。為了給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫，防止出現(xiàn)通貨膨脹，從2004年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了加息周期，在一年半時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息17次，由1%漲到了5.25%。一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的超低利率政策大大刺激了美國國內(nèi)的消費(fèi)和投資，尤其是美國經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)和發(fā)展更是極大地刺激美國居民對(duì)住房的需求，這進(jìn)一步助推了美國住房價(jià)格的迅速走高，住房價(jià)格指數(shù)由200左右迅速上揚(yáng)至250以上，在2005年第二季度更是突破了300，美國的住房價(jià)格指數(shù)突破300的年均增長速度達(dá)到了5％左右。二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過山車似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的破裂三、超低利率加劇超低儲(chǔ)蓄率，投資者無法承受風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)充足的儲(chǔ)蓄是儲(chǔ)蓄者抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)以及意外事件發(fā)生的必備條件之一。2001年前，美國居民儲(chǔ)蓄率雖有所調(diào)整，但始終維持在10%左右。而從2001年美聯(lián)儲(chǔ)13次降息并實(shí)行超低利率政策后，美國居民儲(chǔ)蓄增長率持續(xù)下降乃至出現(xiàn)了2004年的負(fù)增長，而居民儲(chǔ)蓄率也由10%迅速下滑至2%，逐漸形成了超低儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)象。過低的儲(chǔ)蓄使得次級(jí)抵押債券資金原始來源的美國居民在支付完次級(jí)房貸的前兩年低息還款后，由于面對(duì)長期的高額還貸利息不得不選擇放棄房產(chǎn)拒絕還貸。資金鏈斷裂、信用違約劇增便成為了次貸危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索。四、超低利率使得美國過度透支全球、透支未來二戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀(jì)70年代，美國積極建立的以美元為首的布雷頓森林體系樹立了美國全球的霸主地位，也使美元成為全球的世界貨幣。雖然20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體，但其留給美國的“遺產(chǎn)”依然很多，尤其美元作為世界貨幣的霸主地位并未因?yàn)轶w系的解體而丟失。相反，由于許多國家實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的影響，加之美國經(jīng)濟(jì)在全球無人能及的霸主地位，世界上絕大多數(shù)國家的匯率依然在很大程度上緊盯美元，國際市場上資產(chǎn)價(jià)格也依然主要以美元來計(jì)價(jià)，美國因此而能不顧對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響透支全球。在超低利率的刺激下，美國過度透支全球、透支未來。一方面，在全球經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)下和經(jīng)濟(jì)全球化的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策促使大量美元流動(dòng)性紛紛離岸走向了國際市場，造成國際市場上美元的泛濫、美元流動(dòng)性過剩，美元指數(shù)也“一瀉千里”，從2001年的歷史最高點(diǎn)120點(diǎn)迅速跌落至2005年81.15點(diǎn)，美元也終于難以為繼不得不接受貶值。由于國際市場上大量的美元流動(dòng)性過剩源源不斷地流入到了各國礦產(chǎn)、能源等資源行業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，速度和規(guī)模也達(dá)到了一定的甚至可謂是瘋狂的程度，不僅導(dǎo)致了國際金融領(lǐng)域嚴(yán)重失衡，美元的貶值更嚴(yán)重的沖擊了各國乃至國際匯率市場的穩(wěn)定，推動(dòng)了主要以美元為計(jì)價(jià)單位的國際市場實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的迅速膨脹。資料顯示，美元在全球國際市場的泛濫理所當(dāng)然地成為了此前國際市場以國際原油、鐵礦石為代表的能源價(jià)格飆升的背后主要推手之一。四、超低利率使得美國過度透支全球、透支未來世界各國在對(duì)美國的出口貿(mào)易中獲得了大量的以美元為主的外匯儲(chǔ)備，為了保值各國又紛紛轉(zhuǎn)而通過購買美國國債等方式將美元外匯儲(chǔ)備投資到美國金融市場，這使得美元又回流至美國市場。而超低利率政策在另一方面刺激了美國國內(nèi)的消費(fèi)和投資。雙重壓力下，美國國內(nèi)流動(dòng)性得到了極大的釋放，國內(nèi)商品價(jià)格面臨著上漲的壓力，通貨膨脹山雨欲來，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不重新進(jìn)入加息周期，給過熱的美國經(jīng)濟(jì)“澆水降溫”。China:中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展背負(fù)著沉重的壓力

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一、占GDP比重達(dá)37.5%的出口所受到的影響最為明顯。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)屬于外向型經(jīng)濟(jì)，由于出口產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長，使得出口的放慢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是全局性的，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響作用尤為明顯。此前，我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）迅速上漲，為實(shí)現(xiàn)“雙防”目標(biāo)實(shí)施緊縮的貨幣政策。通膨壓力稍有所減輕時(shí)，受全球金融危機(jī)的沖擊對(duì)國內(nèi)消費(fèi)者的收入帶來不小的影響，尤其對(duì)消費(fèi)者信心以嚴(yán)峻考驗(yàn)，國內(nèi)的消費(fèi)環(huán)境也因此而受困。

金融危機(jī)對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐步明顯，尤其其對(duì)我國人民幣升值的壓力也在與日俱增，廣大外向型企業(yè)尤其是中小型加工制造企業(yè)面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營形勢與生存危機(jī)。世界各國股市普遍下跌遍下跌，帶動(dòng)了我國股市場大幅下跌，給國內(nèi)的投資者造成了巨大的損失。外部需求萎縮保增長

調(diào)結(jié)構(gòu)國內(nèi)需求受困實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本市場紛紛受擾擴(kuò)內(nèi)需

五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國央行當(dāng)前貨幣政策的啟示五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國央行當(dāng)前貨幣政策的啟示為緩解金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，保持我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展局面，中央經(jīng)濟(jì)政策急速“轉(zhuǎn)向”，由年初的“防過熱、防通脹”調(diào)整為“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)又好又快發(fā)展”。中央宏觀調(diào)控的措施可謂出手快、出拳重：11月5日出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需十條經(jīng)濟(jì)政策（簡稱“國十條”），并計(jì)劃在未來兩年內(nèi)投資4萬億元用于基礎(chǔ)建設(shè)；12月8日出臺(tái)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（簡稱“金融30條”）提出采取落實(shí)適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長等具體政策措施。從央行落實(shí)中央政策的情況來看，央行的貨幣政策也由年初的從緊迅速轉(zhuǎn)為寬松，到目前為止央行已經(jīng)放松了銀根，開始執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，并通過下調(diào)利率、存款準(zhǔn)備金以及公開市場操作來向市場注入流動(dòng)性。宏觀調(diào)控亦猶若一柄雙刃劍，用之有道則有利，用之乏道則是弊?？偨Y(jié)美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策，足可見當(dāng)年格林斯潘為恢復(fù)美國經(jīng)濟(jì)所作出的艱辛努力，雖然美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)得到了一定程度的恢復(fù)和發(fā)展，但卻早早地為近日次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。雖然此次次貸危機(jī)并非美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策的一己之力所能“造就”，但正如82歲高齡的格林斯潘在次貸危機(jī)爆發(fā)后不得不前往美國國會(huì)眾議院政府監(jiān)督與改革委員會(huì)作證一樣，即使他極力為自己辯護(hù)否認(rèn)美國金融危機(jī)緣于他的政策失誤，但這絕掩蓋不了超低利率政策作為引發(fā)次貸危機(jī)爆發(fā)的幫兇之一。五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國央行當(dāng)前貨幣政策的啟示認(rèn)真反思美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策以及其為次貸危機(jī)種下的惡果，結(jié)合我國央行貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整情況（見表1），認(rèn)為我國目前不宜急于大幅度地放松貨幣政策。調(diào)整時(shí)間六個(gè)月以內(nèi)（含六個(gè)月）六個(gè)月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2002.02.215.045.315.495.585.762004.10.295.225.585.765.856.122006.04.285.405.856.036.126.392006.08.195.586.126.306.486.842007.03.185.676.396.576.757.112007.05.195.856.576.756.937.202007.07.216.036.847.027.207.382007.08.226.217.027.207.387.562007.09.156.487.297.477.657.832007.12.216.577.477.567.747.832008.09.166.217.207.297.567.742008.10.096.126.937.027.297.472008.10.306.036.666.757.027.202008.11.275.045.585.675.946.122008.12.234.865.315.405.765.94數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國央行當(dāng)前貨幣政策的啟示當(dāng)前，以原油市場為代表的國際大宗商品市場的崩盤已經(jīng)顯著地減輕了我國的外部通貨膨脹壓力，但美歐等國為救市所注入的資金動(dòng)輒數(shù)千億美元、上萬億美元，尤其各國普遍的大幅度降息和降低準(zhǔn)備金率，更是又重新給國際流動(dòng)性過剩注入了新的血液。當(dāng)前我國宏觀調(diào)控的重心也已逐步由“雙防”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺乐雇ㄘ浘o縮”，如果我國急于實(shí)施大幅度的放松貨幣政策則勢必蘊(yùn)藏著國內(nèi)通貨膨脹強(qiáng)力反彈的風(fēng)險(xiǎn)，尤其我們目前的擴(kuò)大內(nèi)需、提高人民收入等措施都有可能產(chǎn)生成本推動(dòng)通貨膨脹壓力。