證券投資研究之信用債研究體系之宏觀微觀到精耕細(xì)作

宏觀，微觀，到精耕細(xì)作

——信用債研究體系2012.222信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容33海外市場(chǎng)，信用債提供較高回報(bào)和較穩(wěn)定的波動(dòng)；中國(guó)市場(chǎng)信用債的波動(dòng)較大，高票息特點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)；1.1信用債市場(chǎng)：長(zhǎng)期收益跟蹤中國(guó)市場(chǎng)大類資產(chǎn)回報(bào)美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益回報(bào)信用債持有收益更高41.2中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)：從貨幣到債券的輪動(dòng)已經(jīng)形成債券、股票和貨幣的3月持有期間收益大類資產(chǎn)選擇：2011年上半年，貨幣收益領(lǐng)先；9月下旬開(kāi)始，債券超越貨幣；從貨幣到債券輪動(dòng)已經(jīng)形成。與此類似是08年，同樣是從貨幣到債券，09年則是債券到股票的輪動(dòng)。宏觀背景類似：2008年上半年延續(xù)調(diào)控，貨幣利率高企；但同時(shí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑。隨著政策放松，債券收益超越貨幣；寬松貨幣政策持續(xù)一段時(shí)間后，股票市場(chǎng)反彈超越債券。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益變化5債券類屬：從利率向高等級(jí)信用債的輪動(dòng)已經(jīng)形成利率、高等級(jí)信用和低等級(jí)的3月持有期間收益輪動(dòng)債券品種：從持有期收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益變化看，9月份國(guó)債先啟動(dòng)，10月份開(kāi)始高等級(jí)逐步好于利率債，但是低評(píng)級(jí)仍差于高評(píng)級(jí)。從利率向高等級(jí)信用債的輪動(dòng)已經(jīng)形成。明年高等級(jí)向低等級(jí)的輪動(dòng)也是必然。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益：低等級(jí)信用債快速提升(1年)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益：低等級(jí)信用債快速提升(3個(gè)月)6661.3主要發(fā)債行業(yè)中票企業(yè)債迅速擴(kuò)張主要發(fā)債行業(yè)信用債市場(chǎng)占比公用事業(yè)（電力行業(yè)）、交通運(yùn)輸、采掘業(yè)、金屬制造業(yè)等屬于發(fā)債大量集中的行業(yè)，而農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)、醫(yī)藥、食品、電子元器件等行業(yè)發(fā)債偏少；考慮鐵道部后，交通運(yùn)輸行業(yè)為發(fā)債最多行業(yè)；77信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容882.1

參與信用債市場(chǎng)的主體目前參與信用債市場(chǎng)投資主體主要為：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司（銀行理財(cái)資金）、券商、信用社和非銀行金融機(jī)構(gòu)信用債主要機(jī)構(gòu)投資者——銀行、基金、保險(xiǎn)所有債券托管量占比9保險(xiǎn)公司投資范圍有擔(dān)保債券：債券長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為A及A以上，評(píng)級(jí)需經(jīng)保監(jiān)會(huì)認(rèn)可國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司評(píng)定，投資同一期單品種的份額，不超過(guò)該期單品種發(fā)行額的20%無(wú)擔(dān)保債券：債券長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為AA及AA以上，投資同一期單品種的份額，不超過(guò)該期單品種發(fā)行額的10%，無(wú)擔(dān)保債券需采取公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行，通過(guò)市場(chǎng)化方式確定發(fā)行利率和發(fā)行價(jià)格；投資無(wú)擔(dān)保債券的余額不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的20%；保險(xiǎn)公司內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力還應(yīng)達(dá)到監(jiān)管規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)投資同一發(fā)行人發(fā)行債券的余額，不超過(guò)該發(fā)行人最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末凈資產(chǎn)的20%。投資具有關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)（公司）發(fā)行債券的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末凈資產(chǎn)的20%。同一保險(xiǎn)集團(tuán)的保險(xiǎn)公司，投資同一期單品種債券的份額，合計(jì)不超過(guò)該期單品種發(fā)行額的60%投資的企業(yè)債、公司債，發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）不少于所有債券一年的利息，投資比例不超過(guò)該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的40%商業(yè)銀行投資范圍主要參與銀行間交易市場(chǎng)，投資中票、短融和企業(yè)債2010年10月起，可進(jìn)入交易所市場(chǎng)投資公司債、企業(yè)債和分離債，但不可直接交易，需租用會(huì)員參與者交易業(yè)務(wù)單元投資主體的政策監(jiān)管10保險(xiǎn)公司：保險(xiǎn)投資必須充分考慮不同保險(xiǎn)資金的負(fù)債特征，資產(chǎn)負(fù)債匹配是保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作的核心，壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)由于資金特點(diǎn)不同，投資債券的偏好也不同壽險(xiǎn)公司：因其負(fù)債償還期限較長(zhǎng)，對(duì)流動(dòng)性要求較低，看重投資回報(bào)率，決定了壽險(xiǎn)公司以投資期限較長(zhǎng)的利率債為主，信用債中以投資評(píng)級(jí)較高、期限較長(zhǎng)的企業(yè)債為主財(cái)險(xiǎn)公司：因其負(fù)債償還期限較短，對(duì)流動(dòng)性的要求較高，因此信用債中，以投資期限較短的中票、短融為主2.2保險(xiǎn)投資行為11保險(xiǎn)投資行為保險(xiǎn)公司：信用債占所有債券比重較為穩(wěn)定，除極端信用事件。10年以來(lái)受協(xié)議存款需求的變化。投資信用債占所有債券比重保險(xiǎn)公司投資信用債占其所持所有債券50%季末協(xié)議存款比重，保險(xiǎn)減持信用債122.3銀行投資行為商業(yè)銀行：主要投資利率產(chǎn)品，信用債產(chǎn)品投資占所有債券比重逐年擴(kuò)大造成銀行投資利率債占比較大的原因：受資本監(jiān)管限制：在計(jì)算資本充足率時(shí)，國(guó)債、政策性金融債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，而信用債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一般為100%，特殊如鐵道、國(guó)網(wǎng)等按公用事業(yè)債權(quán)對(duì)待，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%。銀行理財(cái)資金：后起之秀，投資范圍更廣，追求絕對(duì)收益。商業(yè)銀行投資信用債占比逐年上升商業(yè)銀行持有信用債占其所持所有債券20%13銀行投資行為銀行：信用債投資占所有債券投資比重呈上升趨勢(shì)，但其增速與資金面緊張程度的高低呈反向關(guān)系。如2009年起商業(yè)銀行債持有信用債數(shù)量高速上升；目前我國(guó)處于信貸緊縮，信用債增速也相應(yīng)降低。商業(yè)銀行投資信用債增速與資金面緊張程度高低呈反向關(guān)系14基金公司：持有目的往往不是資產(chǎn)配置，而是用于交易與其他債市投資者相比，基金公司有3個(gè)方面特點(diǎn)：1、相較于銀行和保險(xiǎn)公司，資金規(guī)模小2、面臨較大的贖回壓力，因此對(duì)券種的配置更傾向于流動(dòng)性較高的券種3、面臨很大的外部排名壓力，因此對(duì)債券收益率要求較高

因此，基金公司更傾向于投資信用債等高收益率產(chǎn)品基金公司持有信用債占其所持所有債券50%2.4基金投資行為15基金投資行為一級(jí)債基：信用債投資占總資產(chǎn)比重與打新股收益率呈反向關(guān)系二級(jí)債基：信用債投資占總資產(chǎn)比重，同時(shí)受打新股收益率和A股市場(chǎng)收益率影響，從10年3季度開(kāi)始，受前者影響較為顯著，呈反向關(guān)系一級(jí)債基持有信用債占比與打新股收益率呈反向關(guān)系二級(jí)債基持有信用債占比部分受A股市場(chǎng)收益率影響二級(jí)債基持有信用債占比主要與打新股收益呈反向關(guān)系1616信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容1717國(guó)債收益率和基準(zhǔn)利率匹配；國(guó)債期限利差和基準(zhǔn)利率相反；3.1美國(guó)信用債市場(chǎng)：和經(jīng)濟(jì)基本面完全匹配基準(zhǔn)利率決定了國(guó)債收益率國(guó)債期限利差和基準(zhǔn)利率相反變化經(jīng)濟(jì)基本面決定基準(zhǔn)利率水平1818信用債收益率和準(zhǔn)利率匹配；信用債的期限利差和基準(zhǔn)利率相反；美國(guó)信用債市場(chǎng)：和經(jīng)濟(jì)基本面完全匹配基準(zhǔn)利率決定了信用債收益率危機(jī)導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大信用債的期限利差和基準(zhǔn)利率相反變化1919信用債：短融、中票、企業(yè)債、公司債等收益率的歷史趨勢(shì)：與利率債收益率有相同周期信用收益率結(jié)構(gòu)：信用收益率=基礎(chǔ)市場(chǎng)利率+信用利差基礎(chǔ)市場(chǎng)利率：國(guó)債，央票，政策金融債收益率；信用利差：反映信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收差別等。3.2中國(guó)信用債收益率的歷史趨勢(shì)及結(jié)構(gòu)企業(yè)債收益率與國(guó)債利率短融收益率與央票利率中票收益率與金融債利率20203.3信用收益率的驅(qū)動(dòng)因素宏觀

信用債收益率驅(qū)動(dòng)因素物價(jià)水平微觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策變動(dòng)整體資金面行業(yè)趨勢(shì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信用供求不僅影響基礎(chǔ)利率的整體水平也會(huì)影響信用利差整體趨勢(shì)影響不同品種、資質(zhì)的信用債收益率及其波動(dòng)信用債不確定性：系統(tǒng)性因素：經(jīng)濟(jì)基本面、政策、流動(dòng)性、供需、行業(yè)整體波動(dòng)、公司經(jīng)營(yíng)變化；個(gè)券差別：市場(chǎng)、行業(yè)、公司、債項(xiàng)差異信用債收益率構(gòu)成劃分驅(qū)動(dòng)力：1）與利率債相同：經(jīng)濟(jì)與物價(jià)基本面、政策、資金面等，政策與資金面實(shí)際上也受前兩者影響，因此可簡(jiǎn)化為由物價(jià)和經(jīng)濟(jì)決定的雙輪驅(qū)動(dòng)；2）與利率債不同：只影響信用利差而不影響基礎(chǔ)利率。例如信用債供給與需求、行業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)影響企業(yè)的償債能力。上層下層中觀……2121按物價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面組合，將2006年下半年后的信用債趨勢(shì)分為八個(gè)趨勢(shì)階段：1）2006年6月——2007年底：通脹上行壓力、經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，加息周期，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕；2）2007年底——2008年8月：加息末期，通脹高企，但經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加大，流動(dòng)性收縮3）2008年9月——2009年初，外需推動(dòng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下跌，物價(jià)下行，央行降息、降準(zhǔn)備金；4）2009年初——2009年底，經(jīng)濟(jì)在刺激政策下逐步恢復(fù)，低物價(jià)。5）2009年底——2010年8月，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅回落，物價(jià)逐漸上行；6）2010年9月——2011年2年，物價(jià)壓力增大、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，再次啟動(dòng)加息；7）2011年3月——2011年7月，物價(jià)繼續(xù)上，經(jīng)濟(jì)小幅下，“小滯脹”組合；8）2011年8月底——經(jīng)濟(jì)“軟著陸”下滑、物價(jià)拐點(diǎn)，海外走弱，政策到頂宏觀基本面雙輪驅(qū)動(dòng)下的信用債物價(jià)與經(jīng)濟(jì)雙輪驅(qū)動(dòng)組合信用債、國(guó)債利率和基準(zhǔn)利率2222絕對(duì)信用利差基本趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)與物價(jià)驅(qū)動(dòng)1）2007年前，物價(jià)上行和加息推動(dòng)信用利差擴(kuò)大；2）2008年初-2008年8月，加息末期經(jīng)濟(jì)仍較強(qiáng)，推動(dòng)利差縮窄；3）2008年9月-2009年初，經(jīng)濟(jì)和物價(jià)雙雙下行，利差先擴(kuò)大后回歸；4）2009年初-2009年低，經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，利差緩慢擴(kuò)大；5）2010年初-2010年8月，經(jīng)濟(jì)小幅走弱，利差縮窄；6）2010年9月-2011年2月，物價(jià)上行壓力和加息再度推動(dòng)利差總體擴(kuò)大；7）2011年3月-2011年7月，小滯脹格局，長(zhǎng)端利差高位，資金推動(dòng)短端利差驟升；8）2011年8月底后，經(jīng)濟(jì)走弱、物價(jià)下行，利差先被動(dòng)擴(kuò)大后有所縮窄。信用利差的驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)與物價(jià)基本面驅(qū)動(dòng)下的信用利差趨勢(shì)2323相對(duì)利差：不同期限、資質(zhì)信用債之間的收益率差異1）期限利差：不同久期選擇下的信用收益率牛市變平：收益率曲線小幅下，長(zhǎng)端比短端下得多，例如2010年上半年；牛市增陡：收益率曲線大幅下，短期比長(zhǎng)期下得多，例如2008年下半年2）評(píng)級(jí)利差：高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)的市場(chǎng)偏好“n年AA-n年AAA”利差在歷史均值附近波動(dòng)；2011年7月-8月，經(jīng)濟(jì)走弱，擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)更偏好高資質(zhì)信用品種，相對(duì)利差擴(kuò)大。3.4相對(duì)信用利差的歷史波動(dòng)相同期限、不同資質(zhì)的相對(duì)利差水平相同資質(zhì)、不同期限的相對(duì)利差水平2424加息周期內(nèi)的階段差別：加息周期的中前期，物價(jià)上行，信用債拋售比利率債更厲害，信用跌得更多，推動(dòng)利差擴(kuò)大，體現(xiàn)物價(jià)驅(qū)動(dòng)。參考2006年-2007年底、2010年10月-2011年2月。加息周期的末期，不斷加息后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)壓力加大，微觀企業(yè)成本壓力增大，經(jīng)營(yíng)變差。兩個(gè)加息周期的差別：2008年上半年的加息末期，流動(dòng)性仍好，利差縮??；2011年4月-8月的加息末期，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性緊張，利差高位難下。3.5加息周期內(nèi)的信用利差兩次加息周期期間的信用利差2525信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊加?。憾虝r(shí)間內(nèi)利差急劇擴(kuò)大在經(jīng)濟(jì)大幅下滑期間，容易產(chǎn)生信用事件2006年的福禧短融發(fā)生在經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)期，屬于偶然沖擊；2008年下半年，經(jīng)濟(jì)急劇走弱，江銅事件帶動(dòng)一批低資質(zhì)信用債利差急劇擴(kuò)大；2011年7月份，城投債下跌由信用風(fēng)險(xiǎn)引起；9月下跌由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起；未來(lái)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂出現(xiàn)行業(yè)分化：房地產(chǎn)行業(yè)、公路交通類等。3.6信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂對(duì)信用利差的脈沖式?jīng)_擊11年7月-9月城投債利差急劇擴(kuò)大08年10月交易所低評(píng)級(jí)信用利差急劇擴(kuò)大08年10月和11年7-9月銀行間相對(duì)利差急劇擴(kuò)大2626資金面影響銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的需求對(duì)短融的影響較明顯；對(duì)中長(zhǎng)期信用的影響較低；資金面影響時(shí)間短，難以持續(xù)，短期內(nèi)可能帶來(lái)利差上行。但資金面走緩后將會(huì)回落。例如2011年六七月份的資金緊張，引起短融收益率大幅上行，資金松動(dòng)后趨于回落。從重要性上看，資金面因素只是輔助因素，長(zhǎng)期趨勢(shì)仍由經(jīng)濟(jì)基本面決定。例如2011年初資金緊張期間，短融利差也并未明顯上行。3.7市場(chǎng)資金面對(duì)信用利差的短期影響資金面對(duì)短融利差影響資金面對(duì)中長(zhǎng)端信用利差影響較小2727從緊縮周期結(jié)束，流動(dòng)性松動(dòng)；到實(shí)質(zhì)貨幣政策放松；到貸款攀升，經(jīng)濟(jì)觸底回升，08年利率債經(jīng)歷了利率急劇下行然后略微回調(diào)的過(guò)程，低等級(jí)信用債也經(jīng)歷了信用利差擴(kuò)大再縮小的過(guò)程?？傮w而言，高等級(jí)和低等級(jí)收益率拐點(diǎn)是大概同步的，而信用利差走勢(shì)的分化導(dǎo)致低等級(jí)信用債的收益率下降慢于利率債和高等級(jí)信用債。低等級(jí)信用利差的縮小依賴于經(jīng)濟(jì)的觸底回升和企業(yè)業(yè)績(jī)的真實(shí)好轉(zhuǎn)。3.808年的規(guī)律高評(píng)級(jí)信用債和利率債表現(xiàn)一致低等級(jí)信用利差拐點(diǎn)和股市拐點(diǎn)更為接近28283.9總結(jié)：信用債趨勢(shì)變動(dòng)的組合信用債收益率的趨勢(shì)性組合：基準(zhǔn)利率的趨勢(shì)變動(dòng)+信用利差的趨勢(shì)變動(dòng)長(zhǎng)期趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)、物價(jià)基本面決定中期趨勢(shì)：行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況決定的信用風(fēng)險(xiǎn)短期趨勢(shì)：資金面，信用供求等總結(jié)2006年后信用債的趨勢(shì)性組合，如下表：信用債的歷史趨勢(shì)性組合2929信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容30從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看重點(diǎn)發(fā)債行業(yè)石油黃金煤炭火電、水電鋼鐵化工機(jī)械房地產(chǎn)（周期性需求）汽車（周期性需求）生物醫(yī)藥（防御性需求）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（集中在交通運(yùn)輸?shù)龋┫掠涡枨髱?kù)存減少，加大生產(chǎn)發(fā)電量等消耗經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)可以有幾種模式，但都表現(xiàn)為下游投資或消費(fèi)需求拉動(dòng)；可選消費(fèi)（汽車、房地產(chǎn)）拉動(dòng)，向中上游傳遞；政府投資拉動(dòng)；出口拉動(dòng)；本輪周期啟動(dòng)存在政府投資拉動(dòng)的特點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)周期中景氣度的傳導(dǎo)31重點(diǎn)發(fā)債行業(yè)信用資質(zhì)分析方法盈利分析量?jī)r(jià)收入、凈利潤(rùn)毛利資產(chǎn)負(fù)債表分析庫(kù)存未來(lái)去庫(kù)存壓力現(xiàn)金流量表分析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出投資現(xiàn)金流收入變現(xiàn)能力是否補(bǔ)庫(kù)存較多？信用分析本質(zhì)是現(xiàn)金分析（存量和流量）現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物負(fù)債現(xiàn)金存量未來(lái)融資需求經(jīng)營(yíng)+籌資現(xiàn)金流入324.1房地產(chǎn)行業(yè)：供給受限，需求驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)同時(shí)具備消費(fèi)品和投資品的屬性，影響因素較多，并且不同階段影響的主導(dǎo)因素不同長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，人口、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化是主導(dǎo)因素短期來(lái)說(shuō)，貨幣政策及預(yù)期變化是主導(dǎo)因素房地產(chǎn)需求影響因素分析33圍繞著中國(guó)房?jī)r(jià)進(jìn)行的博弈房?jī)r(jià)是各個(gè)利益相關(guān)方博弈的重心：地方政府銀行利益共同體明確希望房?jī)r(jià)漲的：地方政府、銀行、開(kāi)發(fā)商和投機(jī)客明確希望房?jī)r(jià)跌的：未購(gòu)房的自住客中央政府：全盤考慮，有點(diǎn)尷尬：地方財(cái)政與民生問(wèn)題的權(quán)衡；出口弱時(shí)，采用擴(kuò)張財(cái)政貨幣政策拉動(dòng)內(nèi)需，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲；上漲過(guò)頭，調(diào)控而M1的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)客觀上為房?jī)r(jià)上漲創(chuàng)造貨幣條件銷售面積同比和M1同比非常相關(guān)34房地產(chǎn)行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)竣工、銷量、新開(kāi)工數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）房地產(chǎn)銷量與竣工基本同步，領(lǐng)先新開(kāi)工5個(gè)月：調(diào)控背景下，銷售上升時(shí)，開(kāi)發(fā)商并不急著新開(kāi)新項(xiàng)目，而是加大之前新開(kāi)項(xiàng)目的施工進(jìn)度，把原來(lái)消極怠工的部分完成，所以竣工的量會(huì)先上來(lái)，之后才有新開(kāi)工銷量與房?jī)r(jià)基本同步 房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）需要注意計(jì)入了保障房部分北京、上海、深圳、廣州等核心城市的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)可能更為客觀房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）七十個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格指數(shù)七十個(gè)大中城市新建商品住宅分類價(jià)格指數(shù)七十個(gè)大中城市二手住宅分類價(jià)格指數(shù)其他：上市公司信息披露等35房地產(chǎn)行業(yè)：調(diào)控、緊資金面背景下資質(zhì)持續(xù)惡化中房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張房企資金緊張程度和庫(kù)存高企程度均持續(xù)惡化預(yù)期全行業(yè)2011年和2012年25%和28%的盈利增速但公司出現(xiàn)分化，大企業(yè)分食中小企業(yè)市場(chǎng)庫(kù)存累計(jì)增加，融資渠道受限導(dǎo)致房?jī)r(jià)降價(jià)只是時(shí)間問(wèn)題，這是化解房地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的主要渠道資金來(lái)源中自籌的占比顯著提升36

房地產(chǎn)債投資邏輯：信用利差加大，資質(zhì)仍可能惡化

整體房地產(chǎn)公司債表現(xiàn)較差，近期信用事件沖擊下資質(zhì)較差房地產(chǎn)債收益率上升持續(xù)調(diào)控中，杠桿率/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/融資渠道劣勢(shì)的公司較危險(xiǎn)36資質(zhì)較差房地產(chǎn)債收益率近期上升資質(zhì)較差房地產(chǎn)公司債37房地產(chǎn):收入增速拐點(diǎn)在復(fù)蘇時(shí)期政府投資啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)房地產(chǎn)的影響：出口下降，政府刺激經(jīng)濟(jì)＝>低利率和寬松的貨幣環(huán)境容易催生房地產(chǎn)消費(fèi)需求＝>帶動(dòng)中游鋼鐵、機(jī)械、水泥產(chǎn)量=>派生家電需求=>穩(wěn)定上漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)有利于銀行利潤(rùn)增加；房地產(chǎn)上市公司毛利率高位運(yùn)行，凈利潤(rùn)增速拐點(diǎn)提前指示復(fù)蘇房地產(chǎn)銷售面積增速拐點(diǎn)在復(fù)蘇時(shí)期景氣度較高景氣度尚可不適宜投資不適宜投資房地產(chǎn)行業(yè)景氣度圖示38房地產(chǎn)：現(xiàn)金流更說(shuō)明信用資質(zhì)拐點(diǎn)由于房地產(chǎn)公司融資容易受限，所以現(xiàn)金流分析對(duì)信用資質(zhì)非常重要；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段需求已經(jīng)啟動(dòng)，但是投資尚未啟動(dòng)，現(xiàn)金流凈流入最多；過(guò)熱和滯漲時(shí)期投資高企（買地等），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出較多，催生融資需求；房地產(chǎn)公司在復(fù)蘇時(shí)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入最多房地產(chǎn)公司在過(guò)熱后期和滯漲時(shí)期有較多融資需求394.2鋼鐵行業(yè)：產(chǎn)能過(guò)剩，利潤(rùn)微薄的重資產(chǎn)中游行業(yè)鋼鐵行業(yè)的屬性國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)同時(shí)是高耗能、高污染、大消耗、大投入、大產(chǎn)出、規(guī)模性和壟斷性突出的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，對(duì)上下游議價(jià)能力弱，是典型的中游企業(yè)，通脹時(shí)期利潤(rùn)受擠壓產(chǎn)業(yè)鏈清晰，庫(kù)存周期明顯，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走向的判斷有一定的借鑒意義所有發(fā)債企業(yè)加權(quán)平均財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)凈利率低，存貨周轉(zhuǎn)率低資產(chǎn)規(guī)模大，國(guó)資背景企業(yè)多，對(duì)信用資質(zhì)是利好鋼鐵行業(yè)信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制40鋼鐵行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）鋼鐵進(jìn)出口數(shù)據(jù)（中鋼協(xié)，月度）價(jià)格數(shù)據(jù)CSPI鋼材綜合價(jià)格指數(shù)（中鋼協(xié)，月度）CRU國(guó)際鋼材綜合價(jià)格指數(shù)（CRU，月度）成本數(shù)據(jù)：鐵礦石中國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)（中聯(lián)鋼）美國(guó)普氏能源資訊（Platts）的普氏指數(shù)、英國(guó)的環(huán)球鋼訊（SBB）的TSI指數(shù)以及英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)（MB）的MBIO指數(shù)庫(kù)存數(shù)據(jù)28個(gè)主要城市庫(kù)存數(shù)據(jù)（鋼之家網(wǎng)站）41鋼鐵行業(yè):通過(guò)存貨和毛利反映經(jīng)濟(jì)周期典型的中游行業(yè)，能夠通過(guò)存貨和毛利同時(shí)反映出上游和下游的景氣變化，是反映經(jīng)濟(jì)周期的理想行業(yè)；鋼鐵上市公司存貨和毛利與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)滯漲過(guò)熱衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲景氣度較高景氣度尚可不適宜投資不適宜投資鋼鐵行業(yè)景氣度圖示42鋼鐵行業(yè):景氣度拐點(diǎn)在復(fù)蘇末期，晚于房地產(chǎn)行業(yè)鋼鐵行業(yè)景氣度拐點(diǎn)在過(guò)熱初期，落后于房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)；于過(guò)熱階段景氣度最高；鋼鐵行業(yè)收入增速和毛利率在過(guò)熱階段較理想鋼鐵行業(yè)收入增速拐點(diǎn)落后于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)平均：不具成長(zhǎng)性，凈利過(guò)低滯漲過(guò)熱衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲43鋼鐵行業(yè)：現(xiàn)金流不能完全反映行業(yè)資質(zhì)變化鋼鐵行業(yè)毛利率較低，現(xiàn)金流低位運(yùn)行；但國(guó)企背景企業(yè)多，重資產(chǎn)行業(yè)，融資有一定優(yōu)勢(shì)，弱化現(xiàn)金流分析；相比之下，毛利、庫(kù)存情況、收入增速比較能夠反映基本面：滯漲時(shí)期毛利下滑，庫(kù)存上升，收入增速下滑，鋼鐵行業(yè)被上游和下游擠壓；鋼鐵行業(yè)凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流低位震蕩鋼鐵行業(yè)大多數(shù)時(shí)候都有一定融資需求44

鋼鐵行業(yè)信用債：信用利差處于中性水平

整體來(lái)看，行業(yè)凈利率不高（6－9%），負(fù)債率不低（60－70%）：股票難以長(zhǎng)期持有但國(guó)有背景企業(yè)占多，戰(zhàn)略行業(yè)，吸收就業(yè)人口多，導(dǎo)致具有一定政策優(yōu)勢(shì)和融資、債務(wù)償還優(yōu)勢(shì)：債券相對(duì)資質(zhì)尚可鋼鐵債和整體信用債利差處于中性水平；需要警惕部分小型鋼鐵企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)44鋼鐵信用債和普通信用債利差處于中性水平鋼鐵行業(yè)資質(zhì)平均尚可，警惕部分小型企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)454.3交運(yùn)行業(yè)：與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的防御性行業(yè)公路鐵路行業(yè)屬性：準(zhǔn)公共物品共性方面：準(zhǔn)公共物品；自然和行政壟斷；規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)收益性；現(xiàn)金流充沛；自身無(wú)明顯周期個(gè)性方面：公路是典型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，而鐵路是基礎(chǔ)設(shè)施+運(yùn)輸；公路是屬地化管理，而鐵路是中央集權(quán)管理港口行業(yè)屬性：量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)吞吐量：注重外貿(mào)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等港口費(fèi)率：政府指導(dǎo)價(jià)或市場(chǎng)價(jià)自然壟斷：基礎(chǔ)設(shè)施條件、港口腹地經(jīng)濟(jì)、交通條件等航運(yùn)行業(yè)屬性：重資產(chǎn)，運(yùn)力過(guò)剩運(yùn)價(jià)（BDI等反映）波動(dòng)性大：重資產(chǎn)，邊際定價(jià)（邊際成本低）運(yùn)力過(guò)剩，需求主導(dǎo)：干散貨（中國(guó)需求）、集裝箱（OECD需求）、油輪（OECD需求）等航空行業(yè)屬性：具消費(fèi)屬性的有限競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)通過(guò)限制航空公司個(gè)數(shù)限制供給去掉03年非典的極端情況，航空客運(yùn)需求對(duì)GDP的彈性在1.5左右平均負(fù)債率較高機(jī)場(chǎng)行業(yè)屬性：現(xiàn)金流較充裕收入端：航空業(yè)務(wù)量*航空收費(fèi)+非航收費(fèi)；非航收費(fèi)提升空間巨大成本端：折舊成本（非付現(xiàn)成本）+付現(xiàn)成本46交運(yùn)行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)路橋行業(yè)公路客運(yùn)、貨運(yùn)發(fā)送量和周轉(zhuǎn)量（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）公路固定資產(chǎn)投資完成額（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）鐵路行業(yè)鐵路客運(yùn)、貨運(yùn)發(fā)送量和周轉(zhuǎn)量（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）月度和年度的鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，月度）航空行業(yè)運(yùn)量、客座率數(shù)據(jù)（民航總局網(wǎng)站）航油、航煤價(jià)格（新聞，發(fā)改委定價(jià)等）航運(yùn)行業(yè)BDI（Bloomberg）CCFI（Bloomberg）港口吞吐量（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)港口網(wǎng)等）47交運(yùn)行業(yè)：周期性不明顯的弱周期性行業(yè)交運(yùn)行業(yè)可能問(wèn)題分析建設(shè)周期長(zhǎng)，資金投入大融資期限與建設(shè)期限不匹配準(zhǔn)公共商品，收費(fèi)受限交運(yùn)子行業(yè)信用利差處于中性水平，走向一致交運(yùn)行業(yè)信用債資質(zhì)整體尚好，部分現(xiàn)金流待改善或短期償債能力較弱48交運(yùn)行業(yè)小專題1：鐵道部信用資質(zhì)分析鐵道部：鐵路建設(shè)、運(yùn)營(yíng)部門；同時(shí)為政府管理部門；建設(shè)規(guī)模大，回收現(xiàn)金少，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升但是，鐵道部的政府背景決定鐵道部信用資質(zhì)較好鐵道部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不穩(wěn)（億元，2004-2010）鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升（2004-2010）鐵道部還本付息壓力較大（億元，2005-2010）鐵道部投資規(guī)模逐年攀升（億元，2004-2010）資料來(lái)源：Wind,申萬(wàn)研究49交運(yùn)行業(yè)小專題2：公路行業(yè)信用資質(zhì)分析公路行業(yè)資質(zhì)“冰火兩重天”：由于成本項(xiàng)中折舊比例較高，一般認(rèn)為公路行業(yè)現(xiàn)金流情況較好部分尚在培育期公路資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)典型公路企業(yè)成本比例：折舊比例較高資料來(lái)源：Wind,申萬(wàn)研究?jī)?yōu)質(zhì)公路企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況較好，投資需求減少（寧滬高速）紅河開(kāi)投債發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不穩(wěn)504.4電力行業(yè)：壟斷性、價(jià)格管制的上游行業(yè)發(fā)電環(huán)節(jié)：火力、水力、核電以及新能源發(fā)電等集中度高（五大占40%以上市場(chǎng)份額，央企超50%，國(guó)企95%）電網(wǎng)（輸電、配電、售電環(huán)節(jié)）區(qū)域壟斷替代國(guó)家壟斷進(jìn)入壁壘高，區(qū)域電網(wǎng)間幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)核心環(huán)節(jié)——發(fā)電、輸電、配電、售電資料來(lái)源：申萬(wàn)研究51電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析特點(diǎn)：受國(guó)家政策影響巨大，成本壓力可以在產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)較好地傳導(dǎo)下去；行業(yè)利潤(rùn)在弱勢(shì)環(huán)節(jié)中被壓縮，更多滯留在強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)上游－煤炭行業(yè)市場(chǎng)定價(jià)我國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量中，煤電占據(jù)了絕對(duì)領(lǐng)先的份額，燃料供應(yīng)商是上游影響最大的環(huán)節(jié)04年煤炭?jī)r(jià)格市場(chǎng)化，煤炭企業(yè)對(duì)比下游發(fā)電企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)；“兩個(gè)價(jià)格”受國(guó)家政策控制，發(fā)電環(huán)節(jié)利潤(rùn)因煤價(jià)快速上漲受到擠壓下游電力用戶：工業(yè)用戶用電量占全社會(huì)總用電量的7成以上鋼鐵、有色等耗能行業(yè)中，電力消耗占其成本30%左右，鐵礦石等原材料占50%左右電力價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)不及鐵礦石等原材料電力需求與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度密切相關(guān)52電力行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)供給方面全國(guó)月度發(fā)電量（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）分省發(fā)電量、水電、火電分項(xiàng)發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）需求方面全國(guó)月度用電量（中電聯(lián)）分省發(fā)電量、水電、火電分項(xiàng)發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）分行業(yè)月度用電量（中電聯(lián)）驅(qū)動(dòng)因素方面GDP增速（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）分省發(fā)電量、水電、火電分項(xiàng)發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）分行業(yè)月度用電量（中電聯(lián)）53電力行業(yè):過(guò)熱時(shí)期景氣最好，但投資資金需求高導(dǎo)致資金缺口過(guò)熱時(shí)期毛利率較高，收入增速增長(zhǎng)快，為景氣度高點(diǎn)；景氣度輪動(dòng)同煤炭行業(yè)；發(fā)電量、毛利率拐點(diǎn)比較領(lǐng)先，在衰退中期；投資所需現(xiàn)金流過(guò)多，國(guó)企背景強(qiáng)，導(dǎo)致資金缺口大但是融資相對(duì)容易；電力行業(yè)毛利率變動(dòng)拐點(diǎn)比較領(lǐng)先發(fā)電量略落后于下游需求拐點(diǎn)電力行業(yè)投資現(xiàn)金流流出過(guò)多，導(dǎo)致資金缺口滯漲過(guò)熱衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲54電力行業(yè)：供需中長(zhǎng)期趨向有利，盈利呈回升趨勢(shì)預(yù)計(jì)2011—2013年發(fā)電量增速分別為12.1%、12.6%、13.6%預(yù)計(jì)下半年仍會(huì)有電價(jià)的再次上調(diào)，同時(shí)隨著下半年部分地區(qū)利用小時(shí)的繼續(xù)上升，發(fā)電企業(yè)盈利能力在電價(jià)上調(diào)和利用小時(shí)上漲的雙因素刺激下，盈利能力有望迎來(lái)上升并且，電力企業(yè)大多具備國(guó)企背景，融資能力強(qiáng)；現(xiàn)金流情況好，信用資質(zhì)較好電力企業(yè)信用債資質(zhì)較好：現(xiàn)金牛555555上游：原油、煤炭、鹽下游：“衣、食、住、行”，如房地產(chǎn)、汽車行業(yè)特征：高能耗、高污染、資本密集型——2004年后宏觀調(diào)控的重點(diǎn)強(qiáng)周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段超額收益高化工產(chǎn)品的主要需求4.5化工行業(yè)：強(qiáng)周期的中游行業(yè)5656從美國(guó)及日本的經(jīng)驗(yàn)看，化工行業(yè)是強(qiáng)GDP行業(yè)，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于GDP利潤(rùn)增速變動(dòng)略滯后于GDP股票市場(chǎng)上化工指數(shù)表現(xiàn)與GDP增速變化趨勢(shì)基本一致化工行業(yè)利潤(rùn)與油價(jià)波動(dòng)節(jié)奏基本一致，波動(dòng)幅度更大。相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)變化，股票市場(chǎng)上化工指數(shù)與油價(jià)擬合程度更高。與油價(jià)相關(guān)的原因在于，油價(jià)是化工品需求強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的最佳表征與GDP相關(guān)性與油價(jià)相關(guān)性化工品的周期特點(diǎn)：GDP和油價(jià)57化工行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)原油價(jià)格/煤炭?jī)r(jià)格WTI(Bloomberg)，Brent(Bloomberg)，動(dòng)力煤價(jià)格等化工自身關(guān)鍵指標(biāo)乙烯產(chǎn)量、聚乙烯產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會(huì)）純堿產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會(huì)）尿素產(chǎn)量、尿素出口量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會(huì)）鉀肥產(chǎn)量、鉀肥進(jìn)口量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會(huì)）東南亞乙烯價(jià)格，東南亞LDPE價(jià)格周度數(shù)據(jù)（Datastream）輕質(zhì)純堿價(jià)格周度數(shù)據(jù)（中國(guó)資訊網(wǎng)）國(guó)際尿素價(jià)格、國(guó)內(nèi)尿素出廠價(jià)周度數(shù)據(jù)（中國(guó)資訊網(wǎng)）鹽湖鉀肥出廠價(jià)、氯化鉀/溫哥華FOB周度數(shù)據(jù)（中國(guó)資訊網(wǎng)）滌綸短纖價(jià)格周度數(shù)據(jù)（中國(guó)化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)）新加坡石腦油價(jià)格周度數(shù)據(jù)（Datastream）PTA價(jià)格、MEG價(jià)格周度數(shù)據(jù)（中國(guó)化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)）58化工行業(yè):過(guò)熱階段景氣度最高過(guò)熱階段收入增速增加最快，毛利率維持較高，景氣度最高；收入增速拐點(diǎn)比較提前，在衰退末期；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流窄幅波動(dòng)，大多數(shù)時(shí)間為正值；化工行業(yè)在過(guò)熱階段景氣度最高滯漲過(guò)熱衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲化工行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈窄幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)化工行業(yè)景氣度圖示594.6煤炭行業(yè)：關(guān)鍵是掌握資源；供給緊張煤炭企業(yè)的信用資質(zhì)與煤炭資源的分布有很強(qiáng)的關(guān)系，相比其他國(guó)有資本控制力較強(qiáng)的行業(yè)，股東背景并不是決定煤炭企業(yè)主體資質(zhì)的關(guān)鍵因素；關(guān)鍵是掌握資源作為上游行業(yè)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反映十分敏銳：投資加速時(shí)，煤炭下游需求非常旺盛，煤價(jià)必然上漲煤炭行業(yè)作為上游行業(yè)與下游的關(guān)系60煤炭行業(yè)：可用監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)“量”發(fā)電累計(jì)耗用原煤月度數(shù)據(jù)（中電聯(lián)）鋼鐵行業(yè)耗煤月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）動(dòng)力煤進(jìn)出口數(shù)量月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）煉焦煤進(jìn)出口數(shù)量月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）“價(jià)”國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格--山西6000大卡大同坑口含稅價(jià)（資源網(wǎng)）國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格--秦皇島港6000大卡大同優(yōu)混平倉(cāng)價(jià)（資源網(wǎng)）國(guó)內(nèi)煉焦煤價(jià)格--山西古交2#焦煤車板含稅價(jià)（資源網(wǎng)）國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格--山西太原一級(jí)冶金焦車板含稅價(jià)（資源網(wǎng)）國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤價(jià)格--山西陽(yáng)泉洗中塊7000大卡坑口不含稅價(jià)（資源網(wǎng)）國(guó)際動(dòng)力煤價(jià)格--澳大利亞BJ煤炭6300大卡運(yùn)抵中國(guó)價(jià)格（資源網(wǎng)）“庫(kù)存”秦皇島港煤炭庫(kù)存周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）秦皇島港煤炭調(diào)入調(diào)出周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）直供電廠煤炭庫(kù)存周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）重點(diǎn)鋼廠煤炭庫(kù)存月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）61煤炭行業(yè):經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)表現(xiàn)最好煤炭收入增速拐點(diǎn)出現(xiàn)于過(guò)熱初期，落后于鋼鐵；煤炭毛利率較高，在滯漲時(shí)期收入下滑相對(duì)較晚；煤炭企業(yè)的信用資質(zhì)與煤炭資源的分布有很強(qiáng)的關(guān)系，關(guān)鍵是掌握資源；煤炭行業(yè)毛利高位運(yùn)行，收入拐點(diǎn)落后于鋼鐵拐點(diǎn)出現(xiàn)于過(guò)熱階段煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況較好煤炭行業(yè)景氣度圖示景氣度較高不適宜投資不適宜投資不適宜投資62煤炭行業(yè)信用債：資源、規(guī)模為王，大小分化資產(chǎn)負(fù)債率較高，所有發(fā)債企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率64.15%規(guī)模和地理位置不同決定凈利率分化小型煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)相對(duì)較大，但行業(yè)整體較好煤炭行業(yè)不同資質(zhì)公司發(fā)債走向一致信用債資質(zhì)634.7防御性需求的代表：生物醫(yī)藥醫(yī)藥行業(yè)收入增速相對(duì)其他行業(yè)有窄幅波動(dòng)的特點(diǎn)，體現(xiàn)出防御性；凈利潤(rùn)同樣有窄幅波動(dòng)的特征，比較抗經(jīng)濟(jì)衰退；過(guò)熱階段收入增速和凈利潤(rùn)增速較好，但不及周期性行業(yè)；醫(yī)藥行業(yè)收入增速相對(duì)其他行業(yè)窄幅震動(dòng)滯漲過(guò)熱衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲醫(yī)藥凈利潤(rùn)相對(duì)窄幅波動(dòng)，同時(shí)在過(guò)熱階段增速尚可防御性明顯相對(duì)表現(xiàn)一般相對(duì)表現(xiàn)一般相對(duì)表現(xiàn)一般醫(yī)藥行業(yè)景氣度圖示644.8發(fā)債行業(yè)對(duì)應(yīng)行業(yè)輪動(dòng)小結(jié)復(fù)蘇過(guò)熱滯漲衰退房地產(chǎn)行業(yè)銷售好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)同比上升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入增加中游行業(yè)（鋼鐵、化工等）需求旺盛，銷售好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)上升，重新補(bǔ)庫(kù)存；帶動(dòng)上游行業(yè)（煤炭、電力等）景氣度高漲；房地產(chǎn)行業(yè)景氣度也尚可各行業(yè)景氣度趨勢(shì)下降，現(xiàn)金為王政府采取經(jīng)濟(jì)刺激政策，流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)；配置利率債；配置醫(yī)藥，交運(yùn)等防御性行業(yè)654.9城投債分析邏輯：更為關(guān)注經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流發(fā)債主體是否至少近三年來(lái)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流？

對(duì)于交通運(yùn)輸類，是否有一定經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)？否則為超前或無(wú)效投資對(duì)于地儲(chǔ)類，是否有一定運(yùn)營(yíng)收入？貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)借款）現(xiàn)金為王，企業(yè)是否可以應(yīng)對(duì)短期債務(wù)壓力？抵押，擔(dān)保情況？抵押是否可以按照評(píng)估價(jià)估值？銀行擔(dān)保最強(qiáng)，土地質(zhì)押需要考慮折價(jià)地方財(cái)政支持？(以往為最核心因素)一般而言，省級(jí)>市級(jí)>縣級(jí)，東部>西部6566城投債：回避現(xiàn)金流不足，短期債務(wù)壓力大的債券66CFO：現(xiàn)金流量，決定“造血”能力和再融資能力貨幣資金/(短期借款+一年內(nèi)到期)，決定短期償債壓力建議投資者回避以下債券資質(zhì)較差的城投債，建議投資者回避6767信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容6868信用債投資的立體考慮：時(shí)間上的外在風(fēng)險(xiǎn)沖擊、個(gè)券差別、需求差異。風(fēng)險(xiǎn)沖擊：經(jīng)濟(jì)基本面、政策、流動(dòng)性、供需、行業(yè)整體波動(dòng)、公司經(jīng)營(yíng)變化；個(gè)券差別：分市場(chǎng)、行業(yè)、公司、債項(xiàng)差異；機(jī)構(gòu)需求：銀行類偏好、保險(xiǎn)類偏好、基金類偏好；5.1信用債投資：多維立體視角信用債投資立體化結(jié)構(gòu)69695.2信用評(píng)級(jí)的不足信用評(píng)級(jí)：外部評(píng)級(jí)和內(nèi)部評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，核心都集中在財(cái)務(wù)資質(zhì)分析；信用評(píng)級(jí)的不足：只能告訴你個(gè)券的違約風(fēng)險(xiǎn)，不能告訴你是否可投、該不該投。AAA和AA兩支券，不同時(shí)期、對(duì)不同機(jī)構(gòu)，哪支券的投資價(jià)值更高？信用評(píng)級(jí)沒(méi)有答案。投資價(jià)值V.S.信用價(jià)值低信用風(fēng)險(xiǎn)≠高投資價(jià)值高資質(zhì)不代表高投資價(jià)值，垃圾券也不代表沒(méi)有投資價(jià)值。信用債投資：擇機(jī)與擇時(shí)目前中國(guó)市場(chǎng)，要獲得穩(wěn)定高收益，僅控制信用風(fēng)險(xiǎn)不夠，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更為重要。7070信用債投資的機(jī)構(gòu)典型偏好銀行類偏好：風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、資本充足率限制、內(nèi)部風(fēng)控、與信貸的相對(duì)價(jià)值、緊縮周期內(nèi)流動(dòng)性影響、稅收影響等；保險(xiǎn)類偏好：法規(guī)擔(dān)保限制、安全性、與協(xié)議存款的比較、隨著保費(fèi)變化而被動(dòng)投資的特點(diǎn)等；基金券商類偏好：高收益性、高流動(dòng)性要求，融資杠桿，與股票表現(xiàn)對(duì)比，非長(zhǎng)期持有者，波段操作風(fēng)格。71715.3申萬(wàn)投資推薦評(píng)級(jí)特征認(rèn)識(shí)到價(jià)值不等式：低信用風(fēng)險(xiǎn)≠高投資價(jià)值申萬(wàn)投資評(píng)級(jí)產(chǎn)品特點(diǎn)：

——賣方推薦角度，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)信用債進(jìn)行相對(duì)評(píng)級(jí)。

——跟蹤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為機(jī)構(gòu)投資入庫(kù)前作首道篩選，機(jī)構(gòu)投資者在申萬(wàn)推薦基礎(chǔ)上，在按照各自的市場(chǎng)判斷再次精選。

——評(píng)級(jí)會(huì)隨著市場(chǎng)各種因素變化而調(diào)整，穩(wěn)定性較信用評(píng)級(jí)差，但是靈活性更強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)更敏感。72721.基本面特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、整體流動(dòng)性等

——信用長(zhǎng)端受經(jīng)濟(jì)基本面影響較大，短端受資金面影響較大2.供需變化特征：供給壓力與新增需求

——公司債供給，公募基金可參與中票3.行業(yè)輪動(dòng)特征：公用事業(yè)（電力）、采掘、交通運(yùn)輸、鋼鐵重工業(yè)

——當(dāng)前的城投債與房地產(chǎn)債4.公司資質(zhì)特征：股東、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)、償債、盈利和營(yíng)運(yùn)能力

——外部評(píng)級(jí)與內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)合5.市場(chǎng)估值特征：絕對(duì)收益率水平，相對(duì)利差水平，持有收益率

——當(dāng)前高票息信用債的持有價(jià)值6.延伸價(jià)值特征：質(zhì)押融資能力，流動(dòng)性考慮

——上交所質(zhì)押回購(gòu)融資便利，贖回壓力重點(diǎn)在信用債投資屬性的判斷：73735.4申萬(wàn)信用債投資評(píng)級(jí)體系框架7474評(píng)級(jí)等級(jí)：“推薦”體現(xiàn)潛在收益性、“回避”——有可能產(chǎn)生損失、中性——風(fēng)險(xiǎn)收益居中相對(duì)價(jià)值排序評(píng)級(jí)結(jié)果：A/B/C組合形式“A+/B+/C+”這樣一個(gè)組合是銀行、保險(xiǎn)、基金和券商都推薦投的，“A/B-/C+”這樣一個(gè)組合是銀行可投、保險(xiǎn)回避、基金建議投的類型A、B、C之間沒(méi)有比較，例如A+和B-之間沒(méi)有次序差別，只是面向不同的需求機(jī)構(gòu)。5.5投資價(jià)值評(píng)級(jí)定義投資評(píng)級(jí)定義：推薦——中性——回避75755.6投資評(píng)級(jí)體系模塊綜合投資評(píng)級(jí)信用供需分析基本面分析行業(yè)經(jīng)營(yíng)分析財(cái)務(wù)資質(zhì)分析市場(chǎng)估值分析綜合投資評(píng)級(jí)是在五個(gè)方面的價(jià)值對(duì)比后進(jìn)行評(píng)分76765.6.1財(cái)務(wù)資質(zhì)分析資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)變現(xiàn)能力、已有債務(wù)負(fù)擔(dān)等；盈利要求：盈利對(duì)本息順利償付的保障；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流要求：可持續(xù)性；外部授信：再融資能力。財(cái)務(wù)資質(zhì)分析示意圖77775.6.2公司行業(yè)與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：上游原材料成本、需求；行業(yè)地位股東背景產(chǎn)品分散度行業(yè)價(jià)值板塊示意圖78785.6.3信用供需資料來(lái)源：申萬(wàn)研究銀行間：短融/中票/企業(yè)債；交易所：公司債/城投債公司債月供應(yīng)城投債月供應(yīng)信用供需分析示意圖79795.6.4基本面分析經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、政策、資金面策略：市場(chǎng)大趨勢(shì)，各期限、等級(jí)品種的輪動(dòng)次序基本面分析示意圖80805.6.5估值分析一二級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)收益率相對(duì)收益率：與國(guó)債、金融債和其他信用債品種的相對(duì)利差持有其收益：凈價(jià)資本利得+票息收益質(zhì)押融資能力：杠桿交易者市場(chǎng)估值水平示意圖8181綜合考察，以定性為主、定量為輔。定性：市場(chǎng)基本判斷、新出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素；定量：財(cái)務(wù)資質(zhì)、基本面物價(jià)、流動(dòng)性、信用債供求缺口、估值等。5.7評(píng)級(jí)步驟：自上而下自上而下的投資價(jià)值評(píng)級(jí)及調(diào)整推薦次序推薦過(guò)程技術(shù)方法支持第一步確定投資范圍和當(dāng)前偏好法規(guī)/機(jī)構(gòu)投資偏好第二步根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面/資金面，確定推薦大類。銀行間：短融，中票，企業(yè)債交易所：分離債，公司債，城投宏觀經(jīng)濟(jì)/物價(jià)判斷、市場(chǎng)流動(dòng)性判斷、供需分析第三步根據(jù)行業(yè)和個(gè)券特征，對(duì)大類中個(gè)券進(jìn)行具體推薦申萬(wàn)行業(yè)研究觀點(diǎn)第四步市場(chǎng)檢驗(yàn)，修正原先評(píng)級(jí)?？赡軠?，及時(shí)和市場(chǎng)作比較，避免錯(cuò)誤。市場(chǎng)相對(duì)有效性第五步市場(chǎng)有新變化后，在原先基礎(chǔ)上修正推薦品種循環(huán)跟蹤第六步市場(chǎng)再檢驗(yàn)、再修正優(yōu)質(zhì)特征將被保留，評(píng)級(jí)結(jié)果優(yōu)化循環(huán)跟蹤8282信用評(píng)級(jí)的等級(jí)排序：AAA>AA+>AA投資評(píng)級(jí)的相對(duì)排序：“推薦”——“中性”——“回避”更悲觀或者更樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)怎么看？標(biāo)準(zhǔn)可變動(dòng)精選評(píng)級(jí)可調(diào)整，但價(jià)值排序不會(huì)變5.8投資價(jià)值的相對(duì)排序觀點(diǎn)差異不會(huì)改變自上而下的投資價(jià)值排序A-我們的評(píng)估樂(lè)觀機(jī)構(gòu)悲觀機(jī)構(gòu)A+A增持減持增持A-減持83835.9評(píng)級(jí)案例（一）：價(jià)值排序如何確定投資評(píng)級(jí)的相對(duì)排序？評(píng)級(jí)順序：基本面和供需確定大類——行業(yè)輪動(dòng)策略確定行業(yè)——公司資質(zhì)確定個(gè)券大類：市場(chǎng)、券種、久期；行業(yè)：行業(yè)周期，“電力/鋼鐵”優(yōu)先于“房地產(chǎn)和城投”；公司：財(cái)務(wù)資質(zhì)、估值水平等，經(jīng)濟(jì)下滑背景下現(xiàn)金流覆蓋程度。案例：今年鐵道債投資價(jià)值的前后變化今年中小房地產(chǎn)公司債的投機(jī)價(jià)值個(gè)券投資價(jià)值的差異8484評(píng)級(jí)案例二：評(píng)級(jí)調(diào)整投資評(píng)級(jí)怎么調(diào)整？跟蹤市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)，投資價(jià)值不斷發(fā)生改變。評(píng)級(jí)調(diào)整頻率？不定期調(diào)整，比信用評(píng)級(jí)調(diào)整更頻繁、更靈活。案例：10紅河02、10楚雄債城投債新因素：7月份地方平臺(tái)信用事件——8月份規(guī)范性政策——9月份流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起大跌——10月份地方自主發(fā)債試點(diǎn)、地方債務(wù)可展期等。跟蹤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整投資評(píng)級(jí)8585信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容8686非標(biāo)準(zhǔn)化信用產(chǎn)品將同時(shí)滿足尋求最低融資成本的發(fā)債企業(yè)和尋求最高風(fēng)險(xiǎn)收益的債券投資者的需求，成為未來(lái)我國(guó)信用市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)6.1非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)債企業(yè)債券投資者信用債產(chǎn)品設(shè)計(jì)掛鉤指標(biāo)計(jì)息方式付息方式付本方式增信方式償債順序資金來(lái)源收益與風(fēng)險(xiǎn)再匹配提高債券流動(dòng)性降低代理成本減少交易成本合理避稅合理避開(kāi)監(jiān)管約束從最低融資成本角度從最高風(fēng)險(xiǎn)收益角度附加期權(quán)發(fā)行主體期限選擇87876.2附加特征非常豐富掛鉤指標(biāo)計(jì)息方式付息方式付本方式增信方式償債順序附加期權(quán)利率指標(biāo)商品價(jià)格指標(biāo)外匯指標(biāo)通脹指標(biāo)股票指標(biāo)固定利率正反向浮動(dòng)利率貼現(xiàn)方式階梯利率利率上下限設(shè)定周期付息到期付息到期付本分批付本第三方擔(dān)保資產(chǎn)抵押資金來(lái)源衍生產(chǎn)品增信優(yōu)先償還列后償還基于特定收入現(xiàn)金流基于其它所有資金可回購(gòu)權(quán)利可回售權(quán)利可交換權(quán)利可轉(zhuǎn)換權(quán)利歐式期權(quán)特征美式期權(quán)特征百慕大式期權(quán)特征發(fā)行主體期限選擇單一主體聯(lián)合發(fā)行定息方式計(jì)息周期前端計(jì)息周期后端886.3浮息固息息票特征選擇中票浮息債發(fā)行比例最高，短融次之，企業(yè)債最低2010年短融浮息占短融總數(shù)8%，2011年浮息短融比例有所下行，比例不到4%；浮息基準(zhǔn)利率為半年存款利率、一年存款、以及Shibor6月2010年浮息中票占中票總數(shù)21%，2011年浮息中票比例下行至10%；浮息基準(zhǔn)利率均為一年存款利率2010年浮息企業(yè)債占企業(yè)債總數(shù)4%，2011年上半年浮息企業(yè)債發(fā)行量驟減，浮息基準(zhǔn)利率為Shibor1年為主2010年中票浮息債發(fā)行比例最高，短融次之，企業(yè)債最低資料來(lái)源：申萬(wàn)研究89浮息固息息票特征選擇從歷史看，浮息短融、中票發(fā)行比例提高主要原因可歸結(jié)為：市場(chǎng)加息預(yù)期較高當(dāng)期短融、中票供給壓力較大注：5年金融債加息預(yù)期=5年固息金融債收益率-1年定存利率-5年浮息金融債票面利差（中債）短融、中票浮息債發(fā)行比例月度走勢(shì)與加息預(yù)期一致90906.4浮息與固息結(jié)合-結(jié)構(gòu)化息票10常德經(jīng)投債（10年，AA+）息票結(jié)構(gòu)10常德經(jīng)投債息票示意圖浮息票息以及利率下限的組合增強(qiáng)債券吸引力，與同期可比固息債相比，降低當(dāng)期融資成本；以Shibor利率為浮動(dòng)端，近兩年銀行間資金面較為緊張，其付息成本將超過(guò)同期發(fā)行的固息債Shibor1Y息票率3.5%6.1%Max(6.1%,Shibor1Y