中國私營公司在美國資本市場(chǎng)上市研究

中國私營公司美國資本市場(chǎng)上市爭辯名目TOC\o"1-2"\h\z\u名目1前言1第一節(jié)NASDAQ市場(chǎng)體系簡介4其次節(jié)NASDAQ上市公司的條件5其次章首次公開發(fā)行的基本要素分析7第一節(jié)首次公開發(fā)行的基本要素7其次節(jié)首次公開發(fā)行的程序分析9第三章首次公開發(fā)行前的若干重要事項(xiàng)及應(yīng)對(duì)策略11第一節(jié)首次公開發(fā)行前的私募支配11其次節(jié)首次公開發(fā)行前的公司結(jié)構(gòu)重組11第三節(jié)盡職調(diào)查及應(yīng)對(duì)策略12第四節(jié)審計(jì)工作及其重點(diǎn)分析13第五節(jié)通常會(huì)遇到的其他事項(xiàng)14第四章成功上市實(shí)例分析15第一節(jié)首次公開發(fā)行的基本過程15其次節(jié)首次公開發(fā)行前重大事項(xiàng)的解決16第五章上市實(shí)例簡析19第一節(jié)亞信，精準(zhǔn)的時(shí)間表19其次節(jié)新浪，逆勢(shì)而上21第三節(jié)金山，在途中……24第一節(jié)法案出臺(tái)背景分析27其次節(jié)404條款剖析28第三節(jié)管理層的聲明書和相關(guān)責(zé)任分析29第四節(jié)404條款實(shí)施實(shí)務(wù)要點(diǎn)30第七章在美上市中國公司分析31第一節(jié)美國上市中國公司概覽31其次節(jié)上市時(shí)機(jī)與上市表現(xiàn)分析33第三節(jié)上市審計(jì)費(fèi)用分析35第八章結(jié)語36附錄一：上市流程基本時(shí)間表40參考文獻(xiàn)43前言美國資本市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、流淌性最強(qiáng)、效率最高的市場(chǎng)，也可以說是法制最健全、投資人受到最好愛護(hù)的資本市場(chǎng)。對(duì)于全世界各地需要融資上市的公司，美國資本市場(chǎng)都有巨大的吸引力。作為非美國公司，可以通過在美國證券管理委員會(huì)（SecuritiesandExchangeCommission）注冊(cè)的公開發(fā)行（U.S.SEC-registeredpublicoffering）進(jìn)入美國資本市場(chǎng)。這些股票發(fā)行人（issuers)進(jìn)入美國資本市場(chǎng)可以獲得的潛在的利益包括以下方面：較簡潔獲得數(shù)量浩大的大投資基金的關(guān)注，獲得在美國進(jìn)行較快速的后續(xù)融資的可能性，可以提升公司在公眾、供應(yīng)商和客戶心目中的形象，可以使用自身的股權(quán)去進(jìn)行并購，前期投資人可以退出，員工股票期權(quán)的可以得以實(shí)現(xiàn)價(jià)值，提升公司的管理和治理水平。中國是過去二十多年來全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)展最快的新興市場(chǎng)，眾多企業(yè)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的大潮中誕生、成長。企業(yè)的進(jìn)展壯大離不開資本市場(chǎng)的支持，成長中的企業(yè)需要通過資本市場(chǎng)獲得足夠的成長動(dòng)力。但是，中國的金融體系，無論是商業(yè)銀行還是證券市場(chǎng)，都不能很好地滿足相當(dāng)多數(shù)私營企業(yè)的需求，尤其對(duì)那些以智力投入為主的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)而言。而主要來自海外的風(fēng)險(xiǎn)資本和境外的證券市場(chǎng)為中國本土創(chuàng)業(yè)公司供應(yīng)了很好的機(jī)會(huì)。自從2000年3月3日，兩家來自中國內(nèi)地的（精確?????地說是在中國開展業(yè)務(wù)的）公司，亞信控股（AsiaInfoHoldings,Inc.，ASIA）和UT斯達(dá)康（UTStarcom,Inc.，UTSI）在美國NADSDAQ成功上市以來，已經(jīng)有近四十家中國私營公司在美國證券市場(chǎng)上市。這些公司包括新浪、網(wǎng)易、搜狐、攜程、百度、中星微電子、新東方、無錫尚德等。這些公司通過上市獲得了多方面的利益和增值：募得了大量的資金，保證了一段時(shí)間的生存、進(jìn)展、并購所需；股票上市后，伴隨著業(yè)績的增長和投資人的看好，股票價(jià)格上升帶來公司市值的上升，投資人和創(chuàng)業(yè)者回報(bào)豐厚；由于這些公司在上市之前、上市過程中及上市之后，都經(jīng)受了嚴(yán)格的審計(jì)和盡職調(diào)查以及對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的各種要求，在管理水平和公司治理方面已經(jīng)和國際接軌，為進(jìn)一步的進(jìn)展奠定了基礎(chǔ)；公司的知名度和品牌形象大幅提升。其中的網(wǎng)易、百度、無錫尚德更是其中的明星，其主要?jiǎng)?chuàng)始人都曾一度登上財(cái)寶榜的榜首。這些公司在美國的成功上市，起到了相當(dāng)?shù)氖痉蹲饔?，必將帶?dòng)更多的中國私營公司步其后塵，樂觀尋求到美國資本市場(chǎng)上市。但是，在看到這些公司的成功的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)看到成功過程的曲折和艱辛。在全部這些成功上市的公司中，過程并非都是一帆風(fēng)順的，有些公司的上市過程甚至是格外困難的；有很多公司經(jīng)過了多年的努力至今沒有達(dá)到上市的目標(biāo)，而還有一些公司則永久地失去了這樣的機(jī)會(huì)。那么，要做好哪些事情才能取得成功，能更加順當(dāng)、更加經(jīng)濟(jì)有效地達(dá)到目標(biāo)呢？當(dāng)然，業(yè)績優(yōu)良、前景看好是根本，沒有好的業(yè)務(wù)模式和業(yè)績要上市是很困難的。除此之外，還會(huì)面臨來自股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)限制、會(huì)計(jì)審計(jì)等各方面的挑戰(zhàn)，預(yù)備不周、應(yīng)對(duì)不當(dāng)，也可能導(dǎo)致功虧一簣，即使最終完成上市，也會(huì)由于某些環(huán)節(jié)的問題沒有妥當(dāng)應(yīng)對(duì)而使得過程變得簡單，導(dǎo)致時(shí)間上、精力上和財(cái)務(wù)上的成本上升。因此，如何規(guī)劃上市進(jìn)程，做好各項(xiàng)預(yù)備工作、組織優(yōu)秀的內(nèi)部和外部團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。本文將著重從美國上市（以在NASDAQ全球市場(chǎng)為例）的程序、法規(guī)、會(huì)計(jì)等技術(shù)層面進(jìn)行探討，結(jié)合實(shí)際的事例和對(duì)已上市中國概念股的上市時(shí)的表現(xiàn)及其現(xiàn)狀的分析，通過總結(jié)一套較為完整的操作方法并對(duì)重要環(huán)節(jié)進(jìn)行較為深化的爭辯，作者認(rèn)為選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和做好公司的會(huì)計(jì)工作是需要重點(diǎn)考慮的因素。本文共分八章。第一章介紹在美國資本市場(chǎng)首次公開發(fā)行（IPO）的基本條件，主要介紹NASDAQ的相關(guān)要求，對(duì)NASDAQ市場(chǎng)體系、IPO的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營期限、公司治理等方面的基本要求。其次章就在美國首次公開發(fā)行（IPO）的基本要素和基本程序進(jìn)行比較全面系統(tǒng)的分析，包括對(duì)證券法規(guī)、主要的參與者、主要的文件和整個(gè)上市流程的時(shí)間支配進(jìn)行分析，對(duì)其中的重要環(huán)節(jié)和需要關(guān)注的重點(diǎn)進(jìn)行較深化的分析。第三章分析介紹了IPO預(yù)備和實(shí)施過程中可能涉及的幾個(gè)重要事項(xiàng)及其應(yīng)對(duì)方法，包括公司結(jié)構(gòu)重組、私募支配、盡職調(diào)查等方面的問題。第四章以一個(gè)較完整的實(shí)例，對(duì)比IPO的基本程序和重要事項(xiàng)進(jìn)行介紹，簡要分析其成功和不足之處。第五章列舉若干成功和不成功的實(shí)例，分別就其成功的關(guān)鍵、主要的障礙和失敗的緣由進(jìn)行分析，使我們對(duì)實(shí)現(xiàn)在NADSAQ進(jìn)行IPO有更多感性生疏，以資借鑒。爭辯在美國資本市場(chǎng)的IPO，就不能回避薩班斯－奧克斯利法案及其中的404條款，第六章介紹了該法案誕生的背景，對(duì)主要內(nèi)容和重要環(huán)節(jié)進(jìn)行了剖析，結(jié)合實(shí)務(wù)，分析了404條款實(shí)施的重點(diǎn)環(huán)節(jié)。建議中國公司在選擇上市目的地時(shí)將該法案對(duì)前往美國上市的影響作為重點(diǎn)考慮的因素之一。第七章，對(duì)迄今為止已經(jīng)在美上市的公司的融資額、市值增長和上市審計(jì)費(fèi)用的變化趨勢(shì)等方面進(jìn)行分析，表明上市時(shí)機(jī)對(duì)于上市表現(xiàn)相當(dāng)重要，也說明會(huì)計(jì)和審計(jì)工作的重要性和成本逐步上升。最終一章是結(jié)語，對(duì)于是否選擇赴美上市、選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)上市、做好會(huì)計(jì)審計(jì)工作等方面提出建議。第一章首次公開發(fā)行的基本條件每個(gè)證券市場(chǎng)，都有一些關(guān)于上市公司的經(jīng)營年限、盈利記錄、資本額、銷售額、總資產(chǎn)、股東人數(shù)、公眾持股數(shù)量，每股出價(jià)（bidprice）等最低要求，以及公司治理方面的基本要求。美國證券市場(chǎng)也不例外。無論是NYSE還是NASDAQ，都有各自的要求。這里簡潔介紹NASDAQ對(duì)首次上市的相關(guān)要求。第一節(jié)NASDAQ市場(chǎng)體系簡介NASDAQ，是NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotationSystem，即全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的簡稱，由全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）創(chuàng)立并管理，建立于1971年。NASDAQStockMarketInc.本身也是一家上市公司。由于自創(chuàng)立以來，吸納了大量高科技企業(yè)，這些企業(yè)近二十年來的迅猛成長，使得在NASDAQ上市交易的公司市值急遽成長。這些公司包括相對(duì)“老牌”的微軟、Cisco、Oracle、Intel這些巨頭，也包括Google這樣最為新銳的領(lǐng)頭羊。在NASDAQ上市的也不完全是從事信息技術(shù)的公司，也有大家熟知的經(jīng)營連鎖咖啡店的星巴克（Starbuck）、信用卡巨頭之一的萬事達(dá)卡（MastercardIncorporated）等各行業(yè)的公司。在NASDAQ體系內(nèi)，有3個(gè)不同的市場(chǎng)，它們是：NASDAQ全球市場(chǎng)（GlobalMarket）NASDAQ資本市場(chǎng)（CapitalMarket）NASDAQ全球精選市場(chǎng)（GlobalSelectMarket）其中全球精選市場(chǎng)是納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司于2006年7月3日推出，是擁有全球最高的首次上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)板塊，大約有1200家公司符合這一板塊的標(biāo)準(zhǔn)，至少有包括搜狐、網(wǎng)易、新浪、攜程、TOM在線、盛大、前程無憂、中國醫(yī)療科技等公司入選這一最高標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)。在推出全球精選市場(chǎng)的同時(shí)，原來的納斯達(dá)克全國市場(chǎng)（NationalMarket）更名為NASDAQ全球市場(chǎng)（NASDAQGlobalMarket），目前納斯達(dá)克上市公司中約有1450家公司將被歸入納斯達(dá)克全球市場(chǎng)?，F(xiàn)有的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)將維持在550家公司的規(guī)模。在這三個(gè)市場(chǎng)板塊上市的公司都要符合嚴(yán)格的上市條件和公司治理標(biāo)準(zhǔn)，并可以獲得納斯達(dá)克供應(yīng)的多項(xiàng)服務(wù)。其中NASDAQ全球精選市場(chǎng)（NASDAQGlobalSelectMarket）是世界上具最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，而NASDAQ全球市場(chǎng)（NASDAQGlobalMarket）相比NASDAQCapitalMarket要嚴(yán)格。我們這里簡潔介紹NASDAQGlobalMarket的上市要求，由于絕大部分的中國公司上市時(shí)選擇的是全球市場(chǎng)。其次節(jié)NASDAQ上市公司的條件NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)相比于紐約證交所的要求要相對(duì)寬松，尤其是對(duì)于規(guī)模較小、營運(yùn)歷史較短的公司來說，要達(dá)到NYSE的標(biāo)準(zhǔn)是有相當(dāng)難度的。例如，對(duì)于非美國本土公司，NYSE要求上市前三年累計(jì)稅前利潤不低于1億美元，最近的兩年都不低于2千5百萬美元（當(dāng)然，最近為了吸引更多的非本土公司到美國上市，這方面的標(biāo)準(zhǔn)有所調(diào)整）。而NADSAQ全球市場(chǎng)上市在這方面就沒有如此高的標(biāo)準(zhǔn)。在NASDAQ全球市場(chǎng)上市有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可供選擇（見下表）。在NASDAQ上市的公司除了在數(shù)量方面（包括銷售收入、公眾持股、股東數(shù)量等）方面的要求之外，對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)也有較高的要求，這些要求包括：董事會(huì)成員中獨(dú)立非執(zhí)行董事的數(shù)量須過半，需要建立全部由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)（NominatingCommittee）／公司治理委員會(huì)（CorporateGovernanceCommittee）和薪酬委員會(huì)（CompensationCommittee），必需建立一個(gè)符合薩班斯法案相關(guān)條例要求的審計(jì)委員會(huì)，且審計(jì)委員會(huì)成員必需全部是獨(dú)立的。獨(dú)立董事必需定期進(jìn)行只有獨(dú)立董事參與的會(huì)議，該等會(huì)議應(yīng)不少于每年兩次，CEO和其他全部執(zhí)行官員的薪酬必需由獨(dú)立董事的大多數(shù)來打算或由完全由獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)來打算，必需持續(xù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)娜筷P(guān)聯(lián)交易的審察，等等。NASDAQ全球市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)歸納于下面的表1－1：表1－1NASDAQGlobalNASDAQGlobalMarketListingRequirements其次章首次公開發(fā)行的基本要素分析第一節(jié)首次公開發(fā)行的基本要素一、法規(guī)管轄美國證券交易的主要有兩部美國聯(lián)邦法規(guī)，即1933年證券法案（經(jīng)修改的1933年法案）；1934年證券交易法案（經(jīng)修改的1934年法案）1933年法案要求在證券發(fā)出任何要約（offer）之前，必需在SEC登記存檔，并在任何出售之前由SEC宣布生效。用來要約和出售證券的招股說明書（prospectus）必需要達(dá)到1933年法案的要求。二、主要參與者我們首先必需了解在IPO的過程中除了上市公司這個(gè)主體，還有哪些重要的參與者以及這些參與者扮演的角色以及怎樣有效地發(fā)揮這些角色的作用。主要參與者包括：發(fā)行人（Issuer）：其證券將在NASDAQ或NYSE注冊(cè)并且上市的公司，是股票的出售方。承銷商（Underwriter）：將從發(fā)行人處購買證券并通過IPO向公眾要約出售該等證券的的投資銀行，是上市過程中主要的中介機(jī)構(gòu)，其一方的客戶是擬出售股票的發(fā)行人，另一方客戶是擬購買股票的投資人，承銷商需要公正地平衡雙方的利益，當(dāng)然，最重要的還是承銷商自己的利益。法律顧問：發(fā)行人的美國、中國、公司所在管轄地（比如開曼群島）的律師以及承銷商的美國、中國和其他管轄區(qū)的律師，招股說明書由發(fā)行人的美國律師負(fù)責(zé)起草，由于起草招股說明書，發(fā)行人的美國律師成為一個(gè)重要的樞紐，閱歷豐富而負(fù)責(zé)任的律師對(duì)整個(gè)工作的開展相當(dāng)重要。獨(dú)立審計(jì)師：發(fā)行人的獨(dú)立審計(jì)師，一般就是PCAOB注冊(cè)的4大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，他們負(fù)責(zé)對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表審計(jì)意見。審計(jì)師的意見至關(guān)重要，尤其是2002年薩班斯－奧克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct）頒布以后，審計(jì)師的角色越來越重要，他們的立場(chǎng)也越來越審慎，尤其對(duì)于會(huì)計(jì)工作有缺陷的公司，審計(jì)工作是對(duì)公司團(tuán)隊(duì)的巨大考驗(yàn)。審計(jì)的花費(fèi)也越來越高，不僅上市審計(jì)往往高過百萬美元，就是年度審計(jì)加上年度中季度審核的費(fèi)用也動(dòng)輒上百萬美元。其他參與者：公司的存托銀行（假如發(fā)行ADSs，美國存托股）和其律師、財(cái)務(wù)印刷商、獨(dú)立評(píng)估師（假如必要）、D&O（董事及管理層）保險(xiǎn)中介、投資人關(guān)系／公共關(guān)系代理，等。三、主要文件IPO過程中，某種程度上就是各種文件的形成和生效的過程，這個(gè)過程中的各方參與者之間的各種申請(qǐng)、協(xié)議、演示內(nèi)容，主要有：發(fā)行人的注冊(cè)報(bào)表（RegistrationStatement），以S-1或者F-1的形式提交，其中包括招股說明書（prospectus)，假如上市主體注冊(cè)在美國，以S-1的形式提交，假如上市的主體注冊(cè)在美國之外，以F-1的形式提交。是最重要的文件。發(fā)行人的NASDAQ或者NYSE上市申請(qǐng)，提交給證券交易所的文件。發(fā)行人的董事會(huì)和股東批準(zhǔn)IPO和IPO相關(guān)事項(xiàng)的決議，表明上市發(fā)行是發(fā)行人股東的共同意志。發(fā)行人的IPO后的公司章程。公眾投資者在購買公司股票成為新股東之前需要了解公司的章程。承銷協(xié)議，發(fā)行人、出售股票的股東（假如有的話）和承銷商之間的承銷協(xié)議，需要規(guī)定諸如承銷傭金等事項(xiàng)。發(fā)行人的分析師演示文檔，向各證券公司的分析師呈現(xiàn)的文檔，要求比較具體地介紹公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)等要素，由于分析師的工作是要深化地分析公司的全面信息再供應(yīng)應(yīng)自己的客戶或公開市場(chǎng)。發(fā)行人的路演演示文檔，路演過程中呈現(xiàn)的文檔，直接面對(duì)更多的投資者，內(nèi)容上較向分析師呈現(xiàn)的文檔相對(duì)簡潔。存托協(xié)議，發(fā)行人、存托銀行和存托股票的受益人之間的協(xié)議，非美國公司的股票需要轉(zhuǎn)化成美國存托股票才能發(fā)行流通。其他幫助文檔，如雇傭協(xié)議、新股權(quán)激勵(lì)方案、賠償條款等。其次節(jié)首次公開發(fā)行的程序分析每家公司上市的啟動(dòng)到完成上市的時(shí)間長短和遇到的問題或許各不相同，但大體上需要經(jīng)受的程序基本相同。依據(jù)實(shí)踐和觀看，在公司的基本面良好的狀況下，在操作層面沒有重大失誤的狀況下，整個(gè)過程大約可以在一年或稍長一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)完成。具體的時(shí)間表見附件一，上市流程基本時(shí)間表。這一年之內(nèi)，前半年主要是財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)備和審計(jì)階段，后半年是正式進(jìn)入上市程序的主干部分。但是前半年的工作是很重要的基礎(chǔ)，整個(gè)上市過程中，特殊對(duì)于在中國運(yùn)營的公司，審計(jì)工作始終是格外重要的一個(gè)組成部分。主要有三點(diǎn)緣由：首先，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在早期階段，公司的首要目標(biāo)是要在市場(chǎng)上獲得地位、在技術(shù)上取得突破和優(yōu)勢(shì)，會(huì)計(jì)和內(nèi)部管理并非重點(diǎn)，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的工作相對(duì)滯后。分析其緣由，可能是公司成立后兩三年甚至更長的時(shí)間內(nèi)并沒有聘請(qǐng)合格的專業(yè)人士來負(fù)責(zé)公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作，導(dǎo)致公司在會(huì)計(jì)制度、資料搜集和保存、財(cái)務(wù)報(bào)表的編制等方面都比較薄弱，這樣，在預(yù)備符合上市要求的財(cái)務(wù)報(bào)告的過程中會(huì)帶來很大的困難。其次，中國的會(huì)計(jì)制度和美國的會(huì)計(jì)制度存在肯定的差異，即使是專業(yè)的中國會(huì)計(jì)師，在日常工作中基本能夠依據(jù)中國的會(huì)計(jì)制度來執(zhí)行，當(dāng)需要編制美國會(huì)計(jì)制度的報(bào)表時(shí)，仍舊會(huì)存在一些不足。最終，部分公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的某些方面存在真實(shí)性問題。在中國上市的公司，不少都存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)弄虛作假的行為。部分中國公司由于受到中國整體環(huán)境的影響，在公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也有不實(shí)之處。他們可能為了業(yè)績需要，接受一些對(duì)提升當(dāng)前業(yè)績有利的會(huì)計(jì)處理方法，比如提前確認(rèn)銷售收入、將部分費(fèi)用資本化，等等。這些做法需要準(zhǔn)時(shí)訂正，盡可能在審計(jì)師介入之前自己處理好，對(duì)于有些方法上的差異，可能只涉及技術(shù)性的分歧，可以和審計(jì)師爭辯取得全都，而對(duì)于另一些錯(cuò)誤，則可能被審計(jì)師理解為公司管理層的誠信問題！一旦審計(jì)師有這方面的疑慮或看法，整個(gè)的工作將會(huì)變得很困難，假如審計(jì)師感覺風(fēng)險(xiǎn)超出肯定限度，可能提出辭職，審計(jì)師辭職，對(duì)于整個(gè)上市工作，都可以說是致命的！因此，為了能順當(dāng)?shù)赝瓿缮鲜?，肯定要格外重視審?jì)工作，在審計(jì)師介入之前，需要建立專業(yè)的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，花肯定的時(shí)間整理好公司的歷史財(cái)務(wù)資料，依據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制過去數(shù)年的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)準(zhǔn)則差異和各種差錯(cuò)進(jìn)行調(diào)整。這樣，在審計(jì)師進(jìn)場(chǎng)之后工作才能開展得比較順當(dāng)。在全體參與者的組織動(dòng)員會(huì)議之后，時(shí)間上大致又可以分為兩個(gè)階段，即保密提交之前和保密提交之后，保密提交之前，主要的工作就是起草招股說明書，這個(gè)工作由發(fā)行人的美國律師主持起草，圍繞公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)兩條主線進(jìn)行，公司的CEO、CTO、CFO以及主管市場(chǎng)銷售的付總裁等主要管理團(tuán)隊(duì)成員都會(huì)參與相關(guān)的爭辯，發(fā)行人和承銷商的律師團(tuán)隊(duì)也會(huì)全程參與爭辯，涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的爭辯時(shí)，公司的會(huì)計(jì)師必需在場(chǎng)。在公司的業(yè)務(wù)模式清楚、審計(jì)報(bào)告已經(jīng)定稿的狀況下，爭辯和起草工作將會(huì)比較順當(dāng)。3、4個(gè)月時(shí)間可以完成這個(gè)工作。但是，審計(jì)工作的任何障礙都可能使這個(gè)過程將被迫中斷，由于任何涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地方都必需經(jīng)由審計(jì)師確認(rèn)，而審計(jì)過程中還存在爭議或較大不確定性時(shí)，各方只能等待問題的解決。從保密提交到公開登記，或許需要13－15周時(shí)間，這一階段也就是所謂的靜默期，發(fā)行人及相關(guān)的各方不能發(fā)布或透露任何有關(guān)公司上市方面的信息，否則將導(dǎo)致SEC的調(diào)查或懲處，導(dǎo)致上市進(jìn)程的中斷或中止。這期間最重要的就是回答SEC就發(fā)行人提交的招股說明書進(jìn)行的提問，這個(gè)過程大致需要三個(gè)左右來回，每個(gè)來回3－5周時(shí)間，一般來說，第一輪的問題最多，經(jīng)過對(duì)第一輪問題的回答，SEC會(huì)就不盡滿足的問題要求進(jìn)一步的說明，也可能提出新的問題，其次輪的問題數(shù)量應(yīng)當(dāng)會(huì)大幅削減。這個(gè)過程中，基本的策略應(yīng)當(dāng)是有問必答，本著誠懇懇切的態(tài)度，認(rèn)真解答SEC的每一個(gè)疑問，假如讓SEC的官員覺得公司在有意回避甚至隱瞞某些問題，則很可能被糾纏不休，甚至觸發(fā)更多的疑問，問題不減反增，導(dǎo)致上市過程簡單化，甚至流產(chǎn)。實(shí)踐中亦有這樣的例子。公開登記之后，最重要的事情就是路演和定價(jià)了，這是打算上市融資成敗、融資額大小和開盤后股價(jià)表現(xiàn)的的最終的沖刺。能走到這一步，可以說一切基本底定，由于成功的基本因素到底是公司基本面、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、會(huì)計(jì)審計(jì)等方面，這些方面沒有問題才能走到這一步，但是，在這最終時(shí)刻操作不當(dāng)導(dǎo)致流產(chǎn)的事例也曾發(fā)生。這一階段的表現(xiàn)至少會(huì)對(duì)定價(jià)水平、上市初期表現(xiàn)產(chǎn)生肯定的影響，對(duì)于投資人認(rèn)購不是很活躍的公司，假如能在路演過程中發(fā)揮精彩，盡可能得到投資者的認(rèn)同，效果將會(huì)大大改善。路演之前，發(fā)行人會(huì)和承銷商商定預(yù)訂的定價(jià)區(qū)間，經(jīng)過路演過程的檢驗(yàn)，投資人踴躍認(rèn)購的股票可能逐步適當(dāng)?shù)靥岣甙l(fā)行價(jià)區(qū)間，而對(duì)于投資人反應(yīng)較為冷淡的公司，則可能需要適當(dāng)?shù)卣{(diào)低發(fā)行價(jià)格區(qū)間。最終的定價(jià)水平將很大程度上受認(rèn)購數(shù)量和發(fā)行數(shù)量的倍數(shù)關(guān)系所影響，也是發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資人之間的博奕和利益平衡的結(jié)果。定價(jià)完成，確定掛牌時(shí)間、上市申請(qǐng)生效，上市交易完成。每個(gè)公司基本上都要經(jīng)受這樣一個(gè)過程，一年為期的時(shí)間表算是一種比較抱負(fù)的狀況，大部分的公司不能做到這么緊湊，需要的時(shí)間多于一年，能走在這樣的時(shí)間表之前公司是少數(shù)。審計(jì)工作通常會(huì)是打算時(shí)間長短的關(guān)鍵因素。第三章首次公開發(fā)行前的若干重要事項(xiàng)及應(yīng)對(duì)策略在IPO過程中，除了前一章所述基本程序之外，每個(gè)公司通常都會(huì)經(jīng)受若干重大的事項(xiàng)，包括上市前進(jìn)行的面對(duì)戰(zhàn)略投資者／風(fēng)險(xiǎn)投資者的私募，為滿足海外上市需要進(jìn)行的公司法律結(jié)構(gòu)的重組等，鑒于這些重大事項(xiàng)的普遍性和重要性，我們?cè)诖藛为?dú)加以介紹。第一節(jié)首次公開發(fā)行前的私募支配私募（privateplacement）和IPO不同，不是面對(duì)公眾投資者發(fā)行股票，而是向特定的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓發(fā)行人股權(quán)的融資方式。對(duì)于預(yù)備在美國上市的公司來說，假如能在上市之前獲得重量級(jí)的美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者戰(zhàn)略投資者的投資，對(duì)于提升公司在國際投資者的認(rèn)可度有很大的掛念。私募融資通常也會(huì)在投資銀行的幫忙下進(jìn)行。在私募的過程中，主要投資方將對(duì)公司進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，同時(shí)公司也必需供應(yīng)有四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。在這一過程中，審計(jì)報(bào)告同樣也是很重要的環(huán)節(jié)。在很多案例中，往往是這樣的狀況：一切條款都談好了，就等著把投資款過戶了，但是，審計(jì)師卻遲遲不能簽出審計(jì)報(bào)告，由于很多創(chuàng)業(yè)公司前期的會(huì)計(jì)工作都不會(huì)很完善，要在較短的時(shí)間完成若干年的審計(jì)工作也有相當(dāng)?shù)碾y度。對(duì)于上市前的私募，要留意的主要是：IPO之前的私募的最終協(xié)議應(yīng)在注冊(cè)報(bào)表（RegistrationStatement）的公開登記（PublicFiling）之前或盡早簽署，否則在公眾投資人看到招股說明書時(shí)，還有重大的不確定性存在，這是不能允許的。為避開產(chǎn)生任何對(duì)公司的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，私募的股價(jià)應(yīng)等于或高于發(fā)行人股票在定價(jià)日的公正市場(chǎng)價(jià)格。私募的時(shí)間和IPO的時(shí)間保持肯定的距離是解決問題的關(guān)鍵，假如私募完成的時(shí)間有肯定的提前量，私募價(jià)格低于IPO價(jià)格，只要差距在合理的范圍內(nèi)，通常是可以加以解釋的，不肯定會(huì)導(dǎo)致費(fèi)用負(fù)擔(dān)的產(chǎn)生。這時(shí)候，可以考慮聘請(qǐng)獨(dú)立評(píng)估師對(duì)不同時(shí)點(diǎn)的公正市場(chǎng)價(jià)值（fairmarketvalue）進(jìn)行評(píng)估。其次節(jié)首次公開發(fā)行前的公司結(jié)構(gòu)重組預(yù)備到美國上市的公司要選定上市公司主體，同時(shí)必需進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)重組，方能達(dá)到上市的目的。重組過程中可能涉及股權(quán)的變更，有些公司還有國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓等問題，都必需格外妥當(dāng)?shù)赜枰蕴幚?。?yīng)在首次向SEC提交注冊(cè)報(bào)表前完成，而且盡可能提早完成重組，只有重組完成才能確定財(cái)務(wù)報(bào)告披露的范圍和方法。重組之后和之前的控股公司應(yīng)由相同的（至少是基本相同的，比如90%以上相同的）股東或其代理人把握，否則會(huì)被認(rèn)為重組后的公司和重組前的公司不具連續(xù)性，這會(huì)讓財(cái)務(wù)報(bào)告的披露方式產(chǎn)生很大的不同，增加會(huì)計(jì)、審計(jì)工作的簡單性。中國公司的重組要求得到中國政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)，由于依據(jù)中國法律，任何涉及公司法律層面的變更都需要相關(guān)部門審批并到工商部門登記。通過股份交換形成的海外特殊目的公司的上市要求得到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（ChinaSecuritiesRegulatoryCommission,CSRC)的批準(zhǔn)，而且要到中國國家外匯管理局（StateAdministrationofForeignExchange）登記備案。任何沒有遵照中國法律的事項(xiàng)都是不允許的。第三節(jié)盡職調(diào)查及應(yīng)對(duì)策略作為風(fēng)險(xiǎn)管理的事項(xiàng)，承銷商將主導(dǎo)進(jìn)行下述典型的盡職調(diào)查：管理層盡職調(diào)查是承銷商和他們的美國律師顧問主導(dǎo)的對(duì)發(fā)行人的高級(jí)經(jīng)理人進(jìn)行的盡職調(diào)查，公司管理層成員必需照實(shí)回答全部的問題，比如是否有未披露的涉及本人的關(guān)聯(lián)公司、關(guān)聯(lián)交易等等。文件盡職調(diào)查由承銷商的法律顧問主導(dǎo)，需對(duì)公司成立以來全部的法律文件、交易合同、重要的聘用協(xié)議等文件進(jìn)行全面細(xì)致的調(diào)查，對(duì)進(jìn)行中的或潛在的訴訟會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，在此基礎(chǔ)上出具法律意見書。外部確認(rèn)，包括與關(guān)鍵客戶和供應(yīng)商的面談，承銷商為了獲得對(duì)公司業(yè)務(wù)信息的更全面更客觀的生疏，會(huì)通過和重要客戶及供應(yīng)商的直接溝通得到獨(dú)立的信息，可以驗(yàn)證發(fā)行人陳述的精確?????性和公正性。由發(fā)行人的獨(dú)立審計(jì)師提給承銷商的“意向書”涵蓋發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表和發(fā)行文件中的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。審計(jì)報(bào)告是招股說明書的重要組成部分，招股說明書中的管理層爭辯分析部分完全依靠于審計(jì)報(bào)告的數(shù)據(jù)，招股書中涉及到的任何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，需要審計(jì)師的確認(rèn)。發(fā)行人的法律顧問對(duì)一系列具體事項(xiàng)出具意見，包括發(fā)行人的正值組織和其重要子公司、發(fā)行人對(duì)交易的正值授權(quán)、必要的政府同意的取得、未披露的重要訴訟、主要合同描述的精確?????性、組織文件、發(fā)行人須遵守的法律法規(guī)。盡職調(diào)查是承銷商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要環(huán)節(jié)，作為發(fā)行人的管理團(tuán)隊(duì)有義務(wù)賜予全面的協(xié)作，供應(yīng)一切必要的信息，對(duì)全部合理的問題應(yīng)作出誠懇、精確?????的回答。對(duì)于任何不確定的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)盡其所能進(jìn)行求證。應(yīng)避開前后沖突或不同的人有不同的說詞，否則可能引起不必要的誤會(huì)。對(duì)于可能存在風(fēng)險(xiǎn)的事項(xiàng)應(yīng)準(zhǔn)時(shí)地與自己的法律顧問溝通，并且要適當(dāng)?shù)毓懒匡L(fēng)險(xiǎn)的影響，包括對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，必要的話需要將影響體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中，予以披露。第四節(jié)審計(jì)工作及其重點(diǎn)分析前面已經(jīng)說過，審計(jì)報(bào)告是招股說明書的重要組成部分，甚至可以說是核心部分。關(guān)于公司業(yè)務(wù)的描述、行業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭分析、將來猜測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)因素等等，也是招股說明書的重要組成部分，但這些內(nèi)容多少是有模糊的空間，如何表述并沒有格外確定的標(biāo)準(zhǔn)，只要在合理的范圍內(nèi)不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)，但財(cái)務(wù)報(bào)告不同，全部的數(shù)字都是需要經(jīng)得起嚴(yán)格檢驗(yàn)的，任何差錯(cuò)都可能成為嚴(yán)峻的問題。在上市過程中持續(xù)時(shí)間最長、耗費(fèi)精力最多的應(yīng)當(dāng)可以說是審計(jì)工作了。對(duì)于公司的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)而言，最重大的工作莫過于準(zhǔn)時(shí)地完成審計(jì)工作了。不同的公司的業(yè)務(wù)各不相同，會(huì)計(jì)工作的重點(diǎn)也各不相同，但通常地都會(huì)涉及到的主要議題包括：銷售收入的確認(rèn)原則是否合理？銷售收入直接而且顯著地影響各期間的收益，有些產(chǎn)品的銷售收入確認(rèn)原則簡潔明白，比如一手交錢一手交貨的日用品的銷售；而另一些商品（或服務(wù)）的銷售確認(rèn)原則則可能格外簡單，比如簡單的系統(tǒng)集成項(xiàng)目，從開頭實(shí)施到完工驗(yàn)收可能歷時(shí)數(shù)年，很難簡潔地劃分每個(gè)期間完成的比例，也就很難計(jì)算每個(gè)月、每個(gè)季度應(yīng)當(dāng)確認(rèn)多少收入。面對(duì)類似后者的情形，審計(jì)師會(huì)格外重視。資本化還是當(dāng)期費(fèi)用？有些支出到底屬于可資本化的項(xiàng)目還是應(yīng)當(dāng)作為當(dāng)期費(fèi)用，有時(shí)候并非涇渭分明，不同的人可能會(huì)有不同的生疏和推斷，需要公司和審計(jì)師之間進(jìn)行充分的溝通，在雙方對(duì)業(yè)務(wù)性質(zhì)和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都透徹了解后再作推斷。關(guān)聯(lián)公司交易，關(guān)聯(lián)交易可能被用來操縱業(yè)績或產(chǎn)生利益沖突，侵害投資人利益，審計(jì)師會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，關(guān)聯(lián)交易是必需披露的項(xiàng)目，關(guān)聯(lián)公司間的交易的定價(jià)必需符合公正交易原則。存貨的貶值和應(yīng)收帳款的壞帳預(yù)備，這兩項(xiàng)估量需要隨時(shí)關(guān)注，直接影響期間收益，需要制定合理的政策和方法，做到合理估量。任何可能誤報(bào)或漏報(bào)的事項(xiàng)，一般原則：美國證券法建立的前提是，潛在的投資人因其所做出的知情的（informed）投資決策所需的全部重要信息精確?????和完整的披露而得到最好的愛護(hù)。重要事實(shí)的誤報(bào)或漏報(bào)會(huì)導(dǎo)致對(duì)發(fā)行人、其董事和把握人以及承銷商的可能的責(zé)任。因此，發(fā)行人對(duì)全部的重大的誤報(bào)和漏報(bào)負(fù)有責(zé)任。由于投資人的知情權(quán)也就是發(fā)行人的信息披露的責(zé)任對(duì)于美國上市公司來說，是格外重要的，作為發(fā)行人、發(fā)行人的管理層、董事在這方面有重大責(zé)任，而薩班斯法案的核心內(nèi)容即是要求強(qiáng)化發(fā)行人的財(cái)務(wù)披露義務(wù)，因此，在信息披露方面是需要格外嚴(yán)峻?、慎重地來處理的。審計(jì)師在進(jìn)行上市審計(jì)的過程中也會(huì)是加倍謹(jǐn)慎的。稅務(wù)問題，由于公司的業(yè)務(wù)可能跨境或在不同的國家地區(qū)設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，因此是否遵循各地的稅收法規(guī)成為重點(diǎn)。預(yù)備上市的公司，尤其是涉及多國、多地區(qū)稅法的公司，需要聘請(qǐng)專業(yè)稅務(wù)顧問，供應(yīng)詢問。為了保持獨(dú)立性，稅務(wù)顧問通常需要來自不同于審計(jì)師的事務(wù)所。上述問題中的任何一項(xiàng)都可能造成很大的困擾，當(dāng)然，在審計(jì)師對(duì)管理團(tuán)隊(duì)保持信任感的前提下，一切圍繞事情的技術(shù)處理方法進(jìn)行溝通，總是能夠找出合理的解決方法的。但是，一旦失去審計(jì)師的信任，或許在某些時(shí)候問題就很難獲得解決，甚至導(dǎo)致審計(jì)師中途辭職，一旦這種狀況發(fā)生，整個(gè)上市工作也就陷入了真正的危機(jī)。最好的策略，就是從公司成立之初開頭，就貫徹誠信原則，不要有任何僥幸心理，肯定要從頭做好會(huì)計(jì)工作。第五節(jié)通常會(huì)遇到的其他事項(xiàng)還有一些相對(duì)次要但也經(jīng)常發(fā)生的事項(xiàng)，包括合并報(bào)表的范圍：某些相關(guān)聯(lián)公司以及可變利益公司（variableinterestentities）的合并，這個(gè)問題實(shí)際上也是會(huì)計(jì)問題，某些時(shí)候，合并范圍并不能簡潔地以持股比例是否超過50％作為推斷是否合并的唯一依據(jù)，某些時(shí)候，實(shí)際的把握權(quán)更為重要，而也有某些時(shí)候由于特殊的交易合約導(dǎo)致需要合并相關(guān)的公司。廉價(jià)股份事項(xiàng)，任何涉及某一方面以低于市場(chǎng)公正價(jià)格獲得公司股份的交易行為，都可能觸及這個(gè)問題。近期或可能的并購，公司假如正在和其他公司商談合并收購交易，則在達(dá)成全都意向的時(shí)候，就有必要披露可能發(fā)生的合并收購交易。上述列的事項(xiàng)時(shí)有發(fā)生，并可能成為影響IPO進(jìn)程的障礙，在IPO的過程中需要準(zhǔn)時(shí)處理，隨時(shí)和法律顧問、審計(jì)師溝通，進(jìn)行妥當(dāng)處理。第四章成功上市實(shí)例分析現(xiàn)在以V公司為例，對(duì)應(yīng)上述的時(shí)間表樣本，結(jié)合實(shí)際，簡要地就其間幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)作一個(gè)比較，同時(shí)就實(shí)際操作過程中的一些重點(diǎn)、難點(diǎn)進(jìn)行一些介紹。V公司是一家由海外歸國留同學(xué)創(chuàng)辦的高科技公司，于2005年11月15日在NASDAQ成功上市。第一節(jié)首次公開發(fā)行的基本過程一、保密提交V公司的第一次保密提交（confidentialfiling）的日期是2005年8月12日，和附件的樣本時(shí)間表不同的是，在公開登記之前經(jīng)過了3次的三次的保密提交，SEC的提問是三輪而不是一輪。通常而言，SEC的全部問題是不行能在一個(gè)來回里全部解決的，需要幾個(gè)來回才能解決全部的問題。第一次提交后，4周后，也就是在9月9日，接到SEC的第一輪的提問，有將近70個(gè)問題。在大約一周內(nèi)，工作團(tuán)隊(duì)的全體人員，包括公司各部門、律師、審計(jì)師等，完成了對(duì)全部問題的回答后，在9月15日進(jìn)行其次輪的保密提交。兩周后，10月3日，接到SEC的其次輪問題，問題數(shù)量削減到不足20個(gè)，大部分是對(duì)之前問題的進(jìn)一步澄清，只有少數(shù)幾個(gè)是新增的問題。經(jīng)過全體成員數(shù)天的努力，完成了對(duì)其次輪問題的回答后，于10月24接到SEC的最終提問，已經(jīng)沒有實(shí)質(zhì)的問題，只有兩個(gè)形式的問題需要進(jìn)一步的確認(rèn)。二、公開登記10月28日是公開登記日。此時(shí)，由于第三季度已經(jīng)結(jié)束近一個(gè)月，按要求，在招股說明書中需要加入第三季度的“未經(jīng)審計(jì)”的簡要的業(yè)績數(shù)字，概述05年第三季度公司業(yè)務(wù)等方面的最新進(jìn)展（recentdevelopments）。從第一次保密提交，8月12日，到公開登記日10月28日，正好用時(shí)11周，與上述時(shí)間表樣本的時(shí)間11－13周基本吻合。三、路演及定價(jià)公開登記后就是印刷RedHerring，定稿路演的演示文檔。公開登記兩天后上路，在亞洲（香港、新加坡）、歐洲（法蘭克福、倫敦等）和北美（主要是美國的東西海岸洛杉磯、波士頓、費(fèi)城等，最終回到紐約）十多個(gè)城市和各地的機(jī)構(gòu)投資者見面推介公司的股票，整個(gè)十余天的行程是極度密集的，包括數(shù)十場(chǎng)面對(duì)最重要投資者的一對(duì)一的推介會(huì)和一對(duì)多的推介會(huì)。在這個(gè)過程中搜集在預(yù)設(shè)的定價(jià)區(qū)間內(nèi)訂購的股份數(shù)量。意向認(rèn)購股份總數(shù)量和擬發(fā)行數(shù)量之間的倍數(shù)關(guān)系將影響最終的定價(jià)，假如認(rèn)購股份數(shù)量不足可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。投資人踴躍認(rèn)購下，假如認(rèn)購數(shù)量達(dá)到發(fā)行數(shù)量的數(shù)十倍，則可能在路演的過程中提升定價(jià)區(qū)間；反之，假如定購數(shù)量不能達(dá)到擬發(fā)行數(shù)量或只能牽強(qiáng)達(dá)到，則很可能需要向下調(diào)整定價(jià)區(qū)間，甚至導(dǎo)致發(fā)行失敗。一般而言，一個(gè)成功的發(fā)行，至少應(yīng)當(dāng)獲得4倍左右的訂購數(shù)量。定價(jià)過程也是多方博弈的過程。定價(jià)高，發(fā)行人出售同樣的股份能獲得較高的融資額，但投資人的獲利空間變小。作為承銷商則需要兼顧投資人和發(fā)行人的利益，一方面，發(fā)行的價(jià)格高，其傭金收入高，但上市交易后股價(jià)沒有上升空間甚至下跌的話，他們的買方客戶，投資人蒙受損失，這也將傷及承銷商的信譽(yù)，投資銀行具有號(hào)召力的前提就是良好的信譽(yù)，因此，承銷商會(huì)盡量與發(fā)行人和投資人協(xié)商出合理的發(fā)行價(jià)格?！熬G鞋”（greenshoes）機(jī)制是承銷商獲得傭金收入之外的重要收入來源。由于承銷商可以在發(fā)行后30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)另外購買大約本次發(fā)行數(shù)量15％的股票用于超額配售，假如股價(jià)升幅大，他們將從中獲得巨大利益。V公司的定價(jià)過程并不順當(dāng)，國際資本市場(chǎng)對(duì)于純技術(shù)的中國公司還不是很有信念的，再加上同時(shí)期另一家同樣來自中國的半導(dǎo)體公司的上市程序也在進(jìn)行中，為了爭得“第一家”在美國上市的中國半導(dǎo)體公司的頭銜，在爭取較高定價(jià)和較早上市之間必需權(quán)衡，結(jié)果是最終定價(jià)是10美圓，比預(yù)定的定價(jià)區(qū)間（11-13美圓）的下限還低1美圓。四、注冊(cè)生效上市交易2005年11月14日上午9時(shí)（美國東部時(shí)間），SEC宣布V公司的注冊(cè)登記生效！在其次天，即11月15日美國股市開盤后上市交易。上市當(dāng)天收盤價(jià)跌破了10美圓的發(fā)行價(jià)。看來投資人對(duì)純技術(shù)的中國公司的確比較缺乏信念。從樂觀的一方面看，上市定價(jià)還是成功的。其次節(jié)首次公開發(fā)行前重大事項(xiàng)的解決前面提到的公司在上市前一般會(huì)經(jīng)理的若干重大事項(xiàng)，在V公司的上市過程中也都遇到。一、審計(jì)工作審計(jì)工作在一個(gè)公司的上市過程中起著至關(guān)重要的作用。公司的業(yè)績是根本，沒有業(yè)績支撐的公司（包括良好的歷史業(yè)績和將來的業(yè)績猜測(cè)），投資人是不會(huì)感愛好的，但也績好的公司也可能因財(cái)務(wù)審計(jì)方面的問題而障礙重重。獨(dú)立審計(jì)師簽署的審計(jì)報(bào)告，包括各項(xiàng)重要的披露，對(duì)于投資人了解公司、增加對(duì)公司的信念具有舉足輕重的作用。審計(jì)工作的順當(dāng)開展，能大大縮短上市前的預(yù)備時(shí)間，也大大節(jié)省上市成本，而由于公司會(huì)計(jì)工作基礎(chǔ)的薄弱導(dǎo)致的額外的工作將使得上市的費(fèi)用大大提高。V公司的上市籌備工作始于2003年底，比上市時(shí)間整整早了兩年，也就是說，比附件的樣本時(shí)間表樣本所說的12個(gè)月早了1年。公司最初的目標(biāo)是在2004年底，最遲2005年初完成IPO。由于公司從初創(chuàng)以來的數(shù)年間在會(huì)計(jì)工作上的薄弱，導(dǎo)致對(duì)以前年度的審計(jì)工作進(jìn)展緩慢。資料不完整、會(huì)計(jì)帳簿混亂、會(huì)計(jì)方法存在分歧、內(nèi)部把握及相關(guān)流程未達(dá)要求，等等。導(dǎo)致部分資料要從頭搜集、部分帳薄需要從頭記帳。財(cái)務(wù)部疲于解決各種問題，等到完成01－03年的審計(jì)工作，04年都將要結(jié)束，只能選擇在完成04年審計(jì)的基礎(chǔ)上提交注冊(cè)報(bào)表了。由于審計(jì)工作的拖延，招股說明書的起草也就隨之拖延，一個(gè)個(gè)季度過去，全部的數(shù)據(jù)必需更新，業(yè)務(wù)進(jìn)展也有新的狀況產(chǎn)生，全部的分析也因而必需結(jié)合新的狀況隨時(shí)更新。審計(jì)師的審計(jì)期間延長了，律師的工作（包括起草招股說明書）也大量增加，這些工作量的增加直接導(dǎo)致相關(guān)的費(fèi)用大幅上升，公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)部和其他部門的工作也大大增加，某種程度上也增加了公司整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)在這方面投入的時(shí)間和精力。因此，對(duì)于任何一家將目標(biāo)定位于在美國上市的公司，從公司的早期即重視會(huì)計(jì)工作，聘用具備相當(dāng)水準(zhǔn)和閱歷的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)就格外重要了。尤其是在美國國會(huì)通過了薩班斯－奧克斯利法案之后，對(duì)公司的內(nèi)把握度的要求更加嚴(yán)格，在這方面早作預(yù)備，就成為更為重要也更為迫切的問題了。二、上市前的重組假如擬上市公司的主體，即母公司原來就是美國公司，其主要業(yè)務(wù)由在中國的子公司（外商獨(dú)資公司）運(yùn)作，這樣在美國上市將不需要進(jìn)行簡單的重組。假如擬上市公司原先是一個(gè)中國公司，那么就需要通過“造殼”，比如將原有中國公司的股東的權(quán)益全部置換成新設(shè)的離岸公司的權(quán)益，而中國公司成為離岸公司的全資子公司。V公司在上市前一年半，設(shè)立了注冊(cè)在開曼的離岸公司，結(jié)合上市之前的最終一輪私募完成了重組。重組之后的公司的持股人應(yīng)保持于原先中國公司的持股人高度全都，假如不是100％的全都，至少也是90％的全都，當(dāng)然，在新設(shè)的離岸公司持股的是中國股東的代理人是可以的。這樣，新設(shè)的離岸公司才能以原先中國公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為自己的歷史數(shù)據(jù)。否則，假如股權(quán)關(guān)系差異超過限度，將導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理的困難，甚至影響上市方案的實(shí)施。重組需要得到中國政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)，通過股份交換形成的海外特殊目的公司的上市要求得到中國證監(jiān)會(huì)（CSRC）的批準(zhǔn)和在中國國家外匯管理局登記備案。假如其中涉及到國有股權(quán)的置換或轉(zhuǎn)讓，需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于公允價(jià)格和帳面凈資產(chǎn)的高者。三、上市前的私募通常，一個(gè)依托風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的公司在走到預(yù)備上市的階段，都會(huì)經(jīng)受過一到幾輪的私募（privateplacement），所謂私募是相對(duì)于公開發(fā)行（publicoffering）而言，即是出售部分股權(quán)給特定的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資人的融資方式。而在IPO之前最終的一輪私募和之前的私募的目的和意義可能有所不同，最終一輪私募通常會(huì)引進(jìn)重量級(jí)的機(jī)構(gòu)投資者，可能是戰(zhàn)略投資者，也可能是風(fēng)險(xiǎn)投資者，但通常是在美國資本市場(chǎng)上有相當(dāng)影響力的大公司（比如Intel,Cisco,Microsoft等的投資部門），或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（比如（SequoiaCapital,Carlyie,GeneralAtlanticPartners,WarbergPincus,Softbank,等），為的是給美國資本市場(chǎng)更大的信念，而這些大機(jī)構(gòu)之所以在這個(gè)時(shí)候情愿“抬轎”，當(dāng)然是看中了IPO之后股價(jià)上漲帶來的巨大收益，特殊是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。對(duì)于時(shí)間上接近于IPO的私募（Pre-IPORun），SEC格外關(guān)注的是，私募的股價(jià)是否比IPO的股價(jià)不合理地偏低？由于假如時(shí)間很接近的狀況下，公司為什么情愿向特定的投資者低價(jià)出讓股份而以高出很多的價(jià)格出售給公眾投資者？除非有可解釋的緣由，比如在此期間公司的業(yè)務(wù)前景發(fā)生了不行猜測(cè)的巨大的有利變化，或者公司在技術(shù)方面正好發(fā)生了重大突破，等等。但是，很多狀況下未必能解釋得過去。因此，適當(dāng)?shù)乩_Pre-IPORun與IPO的時(shí)間間隔，可以比較有利地避開這樣的疑問。否則可能導(dǎo)致需要將價(jià)差作為公司的費(fèi)用入帳。V公司的最終一輪私募時(shí)間比上市時(shí)間早了1年，這方面的問題比較簡潔。四、廉價(jià)股份問題實(shí)際上，私募價(jià)格的問題也是廉價(jià)股價(jià)問題的一種。廉價(jià)股的問題經(jīng)常會(huì)和管理層的股票期權(quán)的授予有關(guān)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)（exerciseprice）是否低于公允價(jià)格？一方面，對(duì)于接近IPO時(shí)點(diǎn)的期權(quán)授予，行權(quán)價(jià)格假如低于IPO價(jià)格較多，可能觸發(fā)這個(gè)問題。另外，在歷史上，公司管理層的期權(quán)行權(quán)價(jià)和同期的私募價(jià)格比較又是如何？在同期沒有私募發(fā)生的狀況又是如何？通常要求獨(dú)立的國際評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司歷史上若干重要時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過各時(shí)點(diǎn)的價(jià)值和股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的比較來進(jìn)行推斷。價(jià)差部分都可能作為公司對(duì)管理層的補(bǔ)貼作為公司的經(jīng)營費(fèi)用記帳，從而降低公司的盈利水平。因此，公司在授予員工期權(quán)時(shí)，設(shè)定行權(quán)價(jià)格（exerciseprice）要盡可能地參考公司各個(gè)階段的公正市場(chǎng)價(jià)值。第五章上市實(shí)例簡析自從2000年3月3日以來，在NASDAQ和NYSE首發(fā)上市的中國概念公司已達(dá)約四十家，有些公司的過程相對(duì)順當(dāng)，而另一些公司的過程則相對(duì)曲折。也有一些公司經(jīng)過巨大的努力，至今沒有跨出這一步，或許將來有一天，還有機(jī)會(huì)成功上市。還有一些公司，則由于某些錯(cuò)誤徹底失去了這樣的機(jī)會(huì)。我們將以3家成功和不成功的公司為例，從幾個(gè)方面簡要探討其中的得失。第一節(jié)亞信，精準(zhǔn)的時(shí)間表亞信科技，被譽(yù)為中國互聯(lián)網(wǎng)的建筑師，作為第一家（同日還有UT斯達(dá)康）在NASDAQ上市的中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，憑借互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和中國市場(chǎng)的概念，在上市這個(gè)環(huán)節(jié)上，取得了空前的成功。其成功的重要因素是抓住了最好的上市時(shí)機(jī)。一、開盤2000年3月3日，美國東部時(shí)間13:00，亞信股份公司（AsiainfoHoldings,Inc.）股票以92美元開盤交易，當(dāng)時(shí)NASDAQ指數(shù)正高漲到5000點(diǎn)的關(guān)口。由摩根斯坦利添惠（MorganStanleyDeanWitter）為主承銷商的亞信公司股票成功地在美國NASDAQ上市共發(fā)售500萬一般股股票，募資1.2億美元（由于承銷商啟動(dòng)“綠鞋”二、時(shí)機(jī)選擇最早，在1998年年中的時(shí)候，雷曼兄弟公司就找到亞信，期望能夠掛念亞信科技到美國上市，不過，那時(shí)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)認(rèn)為自己還需要進(jìn)一步修煉內(nèi)功，而過早地去IPO，會(huì)分散很多精力，公司估計(jì)的上市時(shí)間是2002年，期望到時(shí)侯能達(dá)到3000萬美元的利潤，十億美元的市值目標(biāo)。然而，修煉企業(yè)內(nèi)功與抓住上市時(shí)機(jī)，這兩者之間的平衡要視市場(chǎng)時(shí)機(jī)而定。99年初，由于互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的極度紅火，接替田溯寧擔(dān)當(dāng)亞信CEO的丁健力主提前啟動(dòng)上市方案。1999年8月，亞信從Intel融資2500萬美元，成功完成其次輪私募融資，也是IPO前的最終一輪私募融資。同時(shí)打算，亞信正式進(jìn)入上市程序。1999年9月，在摩根斯坦利的掛念下，亞信開頭啟動(dòng)上市運(yùn)作，并于1999年12月21日正式向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交了保密申請(qǐng)（ConfidentialFiling），方案在NASDAQ初始發(fā)行400萬股，融資5000萬美元。三、路演由于時(shí)機(jī)選擇的恰當(dāng)，使得整個(gè)過程都變得簡潔了。路演程序從2000年2月21日到3月2日共歷經(jīng)11天，做了近70場(chǎng)場(chǎng)演講。路演首站是香港，所到之處都受到了投資者的吵鬧歡迎。而且，僅僅在路演第一天從上午到中午這短短四個(gè)小時(shí)之內(nèi)，認(rèn)購的股票數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了亞信所擬發(fā)行的500萬股股票。其次天在新加坡的路演過程當(dāng)中，有個(gè)投資者對(duì)路演團(tuán)說：我情愿全部買下你們的股票，你們現(xiàn)在就可以回國了。后來統(tǒng)計(jì)，路演團(tuán)去談過的全部投資財(cái)團(tuán)當(dāng)中，90%以上都情愿全額買下股票，在美國這個(gè)比例則達(dá)到了100%。路演團(tuán)拜會(huì)最終一個(gè)投資者時(shí)，已經(jīng)是12:30，按規(guī)章，中午12:00之前，全部訂單必需結(jié)束。當(dāng)這個(gè)投資者見到路演團(tuán)成員時(shí)他已經(jīng)下了訂單了！四、定價(jià)路演推介之前，參照了NASDAQ上的系統(tǒng)集成公司和軟件公司為亞信確定了一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間：12～14美元，在這個(gè)水平之上，再依據(jù)推介過程中投資者的反饋來最終確定發(fā)行價(jià)格。由于推介格外成功，所以在路演的其次星期開頭、倫敦的路演結(jié)束之后，就將價(jià)格區(qū)間向上調(diào)整到了18～20美元；由于后來投資者的反應(yīng)仍舊格外吵鬧，所以，最終將價(jià)格定在了24美元。以每股24美元計(jì)，亞信的全部市值接近10億美元，也就是說，IPO的定價(jià)使得亞信在市值方面已經(jīng)達(dá)到了兩年前期望在2002年達(dá)到的目標(biāo)。當(dāng)最終一天路演結(jié)束時(shí)，亞信的股票已經(jīng)獲得了50倍的超額認(rèn)購。美國的投資者都是100%地按數(shù)量上限訂購，而且都是unlimited訂單，即無論最終訂價(jià)多少錢都買。24美元的定價(jià)超出了很多人的預(yù)期，融資額也超出原先估計(jì)的一倍多。亞信的開盤工作由在華爾街被稱為Mr.Cisco的GeorgeKelly主持，當(dāng)年是他一手將Cisco推上Nasdaq，此時(shí)他也是摩根斯坦利的首席分析師?！叭藗儸F(xiàn)在都叫我Mr.Cisco，期望將來我會(huì)被稱為Mr.AsiaInfo！”。亞信在互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹到最大，NASDAQ指數(shù)接近頂峰的時(shí)候上市成功，假如公司沒有提前啟動(dòng)上市方案，故事或許就會(huì)變得不一樣了！NASDAQ指數(shù)在3月3日，亞信上市當(dāng)天，收于4914.79點(diǎn)，在一個(gè)星期之后的3月10日收于創(chuàng)紀(jì)錄的5048.62點(diǎn)，盤中高點(diǎn)創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5132.52點(diǎn)，而在此之后，NASDAQ指數(shù)就以一發(fā)不行整理之勢(shì)急劇下挫，始終跌到2002年10月9日的1114.11點(diǎn)，盤中最低1112.08點(diǎn)！在亞信和UT斯達(dá)康上市之后一段時(shí)間內(nèi)，由于股市泡沫的裂開，前往美國上市的中國公司都經(jīng)受了格外曲折困難過程，他們的估值水平遠(yuǎn)不如之前上市的幾家中國概念公司。這些公司中包括最受歡迎的中國互聯(lián)網(wǎng)的第一門戶網(wǎng)站新浪網(wǎng)。其次節(jié)新浪，逆勢(shì)而上新浪，中國互聯(lián)網(wǎng)第一門戶，在中國互聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)展史中始終是一面旗幟，以其準(zhǔn)時(shí)、全面、和相對(duì)客觀的新聞報(bào)道為人們所稱道，充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)對(duì)中國社會(huì)的意義深遠(yuǎn)的影響。其新聞?lì)l道已經(jīng)成為數(shù)以千萬計(jì)的網(wǎng)絡(luò)用戶每天必掃瞄的內(nèi)容。然而，新浪的NASDAQ上市之路卻是曲折而困難的。新浪網(wǎng)的上市，從另一個(gè)方面凸顯了上市時(shí)機(jī)的重要性，而影響新浪上市時(shí)機(jī)的除了新浪內(nèi)部的因素之外，最重要的是政策因素，作為ICP，互聯(lián)網(wǎng)的內(nèi)容供應(yīng)商，在國家的政策方面的制約，使其在上市過程中有重大的障礙需要克服，而這個(gè)過程是漫長而艱苦的。最終的成功上市一方面表明中國整體上的開放已不行逆轉(zhuǎn)，另一方面也說明，作為前行者，要跨出的每一步都是格外的困難。一、逆境中IPO美國東部時(shí)間2000年4月13日早10時(shí)，新浪（SINA.com）在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)正式掛牌交易，代碼是SINA。新浪發(fā)行價(jià)定于17美元，當(dāng)日?qǐng)?bào)收于20美元上，較發(fā)行價(jià)僅上漲22％。而中華網(wǎng)1999年7月13日上市時(shí)招股價(jià)20美元、收于67美元，當(dāng)天漲幅超過200％。新浪的表現(xiàn)平平，與中華網(wǎng)的盛況相比，的確有些讓人絕望。在4月24日新浪股價(jià)甚至一度跌破發(fā)行價(jià)。作為龍頭老大的新浪為什么連排行20幾位的中華網(wǎng)都比不上，甚至相去甚遠(yuǎn)呢？最重要的緣由就是新浪網(wǎng)錯(cuò)過了最好的上市時(shí)機(jī)，中華網(wǎng)，僅僅只是由于一個(gè)“中華”的名號(hào)，但其業(yè)務(wù)上并沒有影響大中華的內(nèi)涵，由于趕上了好時(shí)機(jī)，就被市場(chǎng)大肆追捧！就在新浪上市這一周，納斯達(dá)克指數(shù)下挫22.5%，一度被投資者當(dāng)作寵兒的網(wǎng)絡(luò)股轉(zhuǎn)瞬間成為投資人拋售的對(duì)象。假如沒有很好的資質(zhì)和足夠的信念，新浪選擇在這樣的時(shí)刻上市確定是自尋死路。當(dāng)時(shí)擔(dān)當(dāng)新浪CEO的王志東是樂觀的，他說，雅虎和微軟當(dāng)年上市的表現(xiàn)也不怎么樣，今后主要還是要看業(yè)績。事實(shí)也證明，在之后的數(shù)年間公司的持續(xù)進(jìn)展還是給投資人帶來了很好的回報(bào)。新浪網(wǎng)在99年初，曾經(jīng)明確提出“在1999年內(nèi)上市”的時(shí)間表。來自內(nèi)部消息說，一些股東曾期望在3個(gè)月內(nèi)上市。因此，新浪網(wǎng)在1999年初，雄心勃勃地宣布：融資加合并，新浪網(wǎng)已完成助跑，年內(nèi)肯定在美國納斯達(dá)克上市，力爭成為首家上市的中國網(wǎng)絡(luò)公司。那么為什么會(huì)拖了將近一年才上市呢？二、外資不能從事ICP業(yè)務(wù)政策的限制導(dǎo)致新浪必需將國內(nèi)的ICP（InternetContentProvider）業(yè)務(wù)剝離。依據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部負(fù)責(zé)人的表態(tài)，在中國加入世貿(mào)組織之前，境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司到海外上市，必需把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)的ICP業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分別出來，但對(duì)于“入世”后的有關(guān)政策卻沒有明確的說法。這令很多方案在美國納斯達(dá)克上市的網(wǎng)絡(luò)公司近大半年以來未敢輕舉妄動(dòng)。也正是如此，讓多家國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司上市之路蒙上了陰影，沒有抓住99年下半年到2000年初的最好的上市時(shí)機(jī)。為了規(guī)避政策障礙，擬上市的新浪將不包括國內(nèi)ICP（內(nèi)容服務(wù))業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，具體的做法是，新浪將國內(nèi)的ICP業(yè)務(wù)分別出來，另行成立一家純中資持股的公司獨(dú)立運(yùn)行，不參與上市。國內(nèi)資產(chǎn)中只有為ICP業(yè)務(wù)供應(yīng)設(shè)備及技術(shù)服務(wù)的部分方能與北美、臺(tái)灣和香港地區(qū)的網(wǎng)站業(yè)務(wù)一起上市。有此限制，上市的新浪，某種程度上將不能稱之為中國大陸門戶網(wǎng)站。海外投資人對(duì)新浪的主要愛好，是其國內(nèi)ICP業(yè)務(wù)所帶來的高頁面掃瞄量和將來廣告收入預(yù)期。作為中國大陸最重要的綜合性門戶網(wǎng)站，新浪已連續(xù)兩年被中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）評(píng)為中國國內(nèi)最受歡迎的網(wǎng)站?？梢哉f，大陸網(wǎng)站內(nèi)容部分是整個(gè)新浪體系中最重要最有價(jià)值的部分，假如去掉這一塊，新浪可能就不過是一個(gè)二流網(wǎng)站了。因此，如何在實(shí)質(zhì)上將這部分的價(jià)值納入上市公司就成為整個(gè)框架設(shè)計(jì)的核心重點(diǎn)和難點(diǎn)。三、一波三折早在99年初，上市方案即已啟動(dòng)，但之后由于公司內(nèi)部的一系列變動(dòng),包括8月發(fā)生的高層人事變動(dòng)，以及由摩根士丹利添惠取代高盛作為承銷投行，使得新浪的上市支配一再延后。這一波震蕩結(jié)束后，到9月份，新浪才開頭和信息產(chǎn)業(yè)部溝通。99年下半年以來，關(guān)于國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司上市相關(guān)的話題開頭集中在對(duì)政策的關(guān)注。依據(jù)中國的政策法規(guī)，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容供應(yīng)商不許外資進(jìn)入。信息產(chǎn)業(yè)部向新浪表示，新浪是個(gè)好企業(yè)，但在新的政策出臺(tái)之前，期望新浪能協(xié)作進(jìn)行一些重組工作。新浪最初拿出了一個(gè)剝離方案初稿，報(bào)到信息產(chǎn)業(yè)部。這個(gè)初稿和最終定型的方案基本相像。即國內(nèi)成立一個(gè)完全中資的公司，由這個(gè)公司負(fù)責(zé)國內(nèi)網(wǎng)站的運(yùn)營，四通利方則回復(fù)到技術(shù)服務(wù)公司，由四通利方向國內(nèi)網(wǎng)站公司供應(yīng)技術(shù)服務(wù)。這個(gè)方案得到了信息產(chǎn)業(yè)部的認(rèn)同，并出具了意見給工商注冊(cè)部門，允許其發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營牌照給新成立的公司。11月，由中國公民自然人身份的王志東占70％、新浪中國區(qū)總經(jīng)理汪延占30％的新公司——北京新浪信息服務(wù)有限公司注冊(cè)成立，注冊(cè)資金為100萬元人民幣。原來就可以此拿到上市的通行證，而新浪也在10月底將招股說明書遞交到美國SEC，申請(qǐng)到納斯達(dá)克上市。但適逢此間中美WTO談判，涉及到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)外資進(jìn)入的條款及國內(nèi)相關(guān)政策的制定，信息產(chǎn)業(yè)部電信管理局找到新浪期望其協(xié)作，臨時(shí)停止上市的進(jìn)程，待政策明晰后再連續(xù)。新浪就此停頓下上市的工作，急躁等待信息產(chǎn)業(yè)部的消息。期間盡管中美達(dá)成中國入世的雙邊協(xié)議，新浪暫停上市的解凍日并沒有到來。轉(zhuǎn)瞬到2000年春節(jié)前后，有消息說，網(wǎng)易已經(jīng)通過中國證監(jiān)會(huì)審批，以美國網(wǎng)易而非國內(nèi)網(wǎng)易上市，而且已向中國證監(jiān)會(huì)出具法律意見書，同時(shí)，搜狐以美國注冊(cè)公司上市，已經(jīng)向SEC作了公開登記（PublicFiling)，上市日期似指日可待；此外，臺(tái)灣有好幾個(gè)內(nèi)容網(wǎng)站預(yù)備在3月間上市，都預(yù)備用中國概念。作為行業(yè)的真正老大，本應(yīng)當(dāng)在第一時(shí)間上市的新浪反而落在了眾人之后。為此，新浪再次主動(dòng)去跟信息產(chǎn)業(yè)部作進(jìn)一步的溝通。這次溝通的結(jié)果有了突破性的進(jìn)展。信息產(chǎn)業(yè)部電信管理局表示認(rèn)可新浪將國內(nèi)ICP剝離出來的方案，但對(duì)國內(nèi)ICP和上市公司之間的關(guān)聯(lián)協(xié)議提出了不同的意見，這也是新浪和信息產(chǎn)業(yè)部反復(fù)溝通的關(guān)鍵所在。在新浪最終文本的招股說明書中，上市的“SINA.com”是一家在開曼群島注冊(cè)的控股公司，擁有四個(gè)全資子公司香港注冊(cè)的利方投資有限責(zé)任公司（RSIL）運(yùn)行香港網(wǎng)站的香港新浪有限責(zé)任公司美國加州注冊(cè)的新浪在線（SINA.comOnline，包括北美和臺(tái)灣兩個(gè)網(wǎng)站）在英屬維爾京群島注冊(cè)的新浪有限公司（SINA.comLtd.）依據(jù)招股說明書的陳述，利方投資有限責(zé)任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集團(tuán)下屬的北京四通電子技術(shù)有限責(zé)任公司合資建立了北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司（BSRS），主要供應(yīng)中文平臺(tái)軟件。1996年5月，BSRS開通四通利方在線SRS。1997年7月，四通利方國際有限責(zé)任公司（SRSInternationalLimited）在開曼群島注冊(cè)成立，全資控股香港利方投資有限責(zé)任公司（RSIL）。這也是現(xiàn)在上市公司的前身。1999年3月，四通利方并購北美華淵網(wǎng)。開曼四通利方國際有限責(zé)任公司更名為新浪公司（SINA.com），也就是現(xiàn)在的上市主體。在新浪的公司結(jié)構(gòu)中，國內(nèi)網(wǎng)站部分的價(jià)值在上市公司中主要是通過中外合資企業(yè)北京四通利方信息技術(shù)有限公司（BSRS）實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新浪設(shè)計(jì)的方案，北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司將作為一個(gè)單純的技術(shù)服務(wù)公司，和國內(nèi)的ICP公司僅發(fā)生商業(yè)協(xié)議關(guān)系。同時(shí)，另在國內(nèi)注冊(cè)成立一家北京新浪互動(dòng)廣告有限責(zé)任公司。BSRS在其中擁有25％的股權(quán)，其余75％為王志東個(gè)人持有。最終經(jīng)信息產(chǎn)業(yè)部認(rèn)可的方案有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：把國內(nèi)ICP的運(yùn)營交到內(nèi)資公司手里，ICP公司必需是個(gè)全中資公司，上市公司在國內(nèi)公司里不占任何股份，合約本身必需遵守國內(nèi)的法律法規(guī)。依據(jù)新浪的招股說明書，在國內(nèi)ICP公司、廣告公司、BSRS和上市新浪公司之間有五個(gè)商業(yè)協(xié)議。主要內(nèi)容包括，BSRS向國內(nèi)ICP供應(yīng)技術(shù)服務(wù)，包括維護(hù)和升級(jí)服務(wù)器及軟件，國內(nèi)ICP以雙方商定的價(jià)格購買服務(wù)；BSRS為國內(nèi)ICP的網(wǎng)站運(yùn)行以肯定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓某些設(shè)備以及租用線；廣告公司將以雙方協(xié)定的價(jià)格購買ICP公司的廣告空間；在廣告公司和BSRS之間，后者將為前者供應(yīng)收費(fèi)詢問服務(wù)；上市的SINA.com公司將是國內(nèi)廣告公司在海外市場(chǎng)的獨(dú)家廣告代理機(jī)構(gòu)。據(jù)此，信息產(chǎn)業(yè)部認(rèn)為新浪剝離已經(jīng)清楚，新浪成為國內(nèi)第一家通過批準(zhǔn)的網(wǎng)站公司。這也為全部互聯(lián)網(wǎng)公司上市之路探出了一條生路，走出了關(guān)鍵性一步，由于新浪一旦突圍，意味著其他公司亦可跟進(jìn)。無論如何，在一個(gè)幾乎無可選擇的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，新浪做了第一個(gè)“吃螃蟹者”，其結(jié)構(gòu)重組加上商業(yè)協(xié)議的方式也算是一種制造性的變通吧！對(duì)于歷經(jīng)的種種磨難，也算是這是領(lǐng)跑者必需付出的代價(jià)了。這之后，多家類似的公司都接受了新浪設(shè)計(jì)的模式進(jìn)行結(jié)構(gòu)支配，獲得批準(zhǔn)前往NASDAQ上市。關(guān)于新浪上市的故事，我們不妨做這樣一個(gè)假設(shè)，假如新浪在1999年底上市，局面會(huì)是如何呢？至少，新浪作為綜合門戶老的地位或許會(huì)更鞏固，IPO的定價(jià)會(huì)大幅上升，那么PO的融資額增加一倍應(yīng)當(dāng)不是難事。巨大的落差僅僅由于時(shí)間上差了一個(gè)多月，假如可以預(yù)料到這一點(diǎn)的話，或許公司的全部股東、管理層都會(huì)情愿放下內(nèi)部的爭吵，提前幾個(gè)月去和信息產(chǎn)業(yè)部溝通，做必要的支配吧！第三節(jié)金山，在途中……據(jù)媒體報(bào)道，金山首席財(cái)務(wù)官王東暉在2006年8月份對(duì)路透社記者說：“我們期望明年在香港或海外上市，但最有可能選擇在香港上市”?；仡櫯c金山上市有關(guān)的話題，金山的上市之旅可謂漫長而富有變化：1998年，金山就開頭籌備上市，當(dāng)時(shí)方案2000年內(nèi)香港創(chuàng)業(yè)板上市，未有結(jié)果；因此2000年9月將目標(biāo)定在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，最終創(chuàng)業(yè)板未開；2002年，金山轉(zhuǎn)道國內(nèi)主板，從那時(shí)，上市消息一推再推；2004年，金山宣布要遠(yuǎn)赴納斯達(dá)克，2005年3月，據(jù)知情者透露，金山將于第三季度赴納斯達(dá)克上市，估計(jì)募集資金1億至3億美元，方案出售10％的股本，市值有望達(dá)到10億-30億美元。現(xiàn)在，它又轉(zhuǎn)變了目的地，它要去香港上市。在不斷的上市預(yù)備中，金山前仆后繼、細(xì)心謀劃，并為此做了大量工作，投入了大量資金和精力，也鋪張掉了一次次的機(jī)會(huì)。到底是什么緣由造成這樣的狀況呢？一、沒有優(yōu)勢(shì)的多元化網(wǎng)游、毒霸、辦公軟件（WPS），是金山公司從事的三項(xiàng)業(yè)務(wù)，但在各自的領(lǐng)域，沒有哪一項(xiàng)是具有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的，甚至連行業(yè)前三位都算不上。金山軟件成立于1988年，早在90年月和本世紀(jì)初，金山就因WPS辦公軟件、金山毒霸和金山詞霸而有名。早年還在DOS時(shí)代的時(shí)候，WPS文字處理軟件已經(jīng)成為國人必備的辦公軟件。金山，曾經(jīng)是我國軟件行業(yè)的一面旗幟。但是，Windows時(shí)代的到來時(shí)，WPS未能與時(shí)俱進(jìn)，微軟Office沖進(jìn)了中國用戶的電腦桌面。但是如今，曾經(jīng)引以為豪的WPS在微軟Office的擠壓下，已經(jīng)沒有了多少的生存空間，雖然有政府的支持，好像也不能擺脫消逝的命運(yùn)。2002年，政府選購讓金山WPS重塑了信念，人們?cè)?jīng)一度期盼金山WPS能夠再度營造輝煌。事實(shí)上那個(gè)時(shí)候WPS好像又恢復(fù)了活力，但惋惜的是，金山WPS卻沒能抓住這樣的好機(jī)遇。事實(shí)證明，在這樣一個(gè)高度市場(chǎng)化的領(lǐng)域，最重要的還是要看產(chǎn)品是否滿足用戶的需求，用戶是有自己的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的，很多政府部門甚至在機(jī)器里直接安裝WPS＋MSWORD，安裝WPS是為了應(yīng)付，而安裝WORD則是真正的使用。這也不能怪金山不爭氣，由于它要面對(duì)的是微軟這樣強(qiáng)大的競(jìng)爭對(duì)手！在戰(zhàn)火中成長起來的平安軟件，已經(jīng)成為公司的收入支柱，但是，面臨趨勢(shì)科技、賽門鐵克、江民軟件等強(qiáng)勁對(duì)手的競(jìng)爭，雖然金山毒霸還有肯定的客戶群，但金山的份額市場(chǎng)份額也是格外有限的。從2000年開頭，幾款網(wǎng)絡(luò)玩耍初登國內(nèi)市場(chǎng)，由于當(dāng)時(shí)帶寬和上網(wǎng)費(fèi)用的限制并沒有馬上風(fēng)靡全國，而在短短一年之后，大量的網(wǎng)絡(luò)玩耍開頭上場(chǎng)，國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)玩耍市場(chǎng)突然之間就火爆了起來。由于網(wǎng)絡(luò)玩耍，盛大網(wǎng)絡(luò)于2004年5月13日盛大網(wǎng)絡(luò)成功登陸納斯達(dá)克股市，募資額達(dá)1.524億美元。網(wǎng)絡(luò)玩耍成為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)繼短信之后的又一熱點(diǎn)。2003年，網(wǎng)絡(luò)玩耍連續(xù)保持高速增長的趨勢(shì)，但是在這個(gè)熱潮中，金山始終是個(gè)旁觀者。直到2003年，金山才下定決心進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)玩耍市場(chǎng)，然而在這個(gè)市場(chǎng)金山卻只能成為又一個(gè)跟隨者，只能在二流的陣營之中掙扎，已經(jīng)失去了拼殺到第一陣營的機(jī)會(huì)。就是這樣一個(gè)號(hào)稱三條腿走路的公司，由于沒有一條腿足夠強(qiáng)壯，不能成為所在領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。二、其他問題？良好的業(yè)績、強(qiáng)大的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)和高成長性是根本，金山的確不是一流的，但是作為一家曾經(jīng)有過輝煌歷史，在猛烈變化的市場(chǎng)環(huán)境中、在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中生存了十多年的公司，還是有其市場(chǎng)地位和相當(dāng)?shù)膬r(jià)值的，為什么上市之會(huì)路如此艱辛？而為什么在進(jìn)行了兩年多的努力之后放棄前往NASDAQ的目標(biāo)而轉(zhuǎn)向香港了呢？據(jù)媒體在2006年7月間報(bào)道，一位前金山公司員工透露，“由于贏利力量等方面的相關(guān)審計(jì)沒有通過，早在今年3月，金山內(nèi)部就已經(jīng)知道3年內(nèi)去美國納斯達(dá)克是不行能的事了?！彪m然只有短短的一句話，透露的信息確是相當(dāng)豐富的：“相關(guān)審計(jì)沒有通過”，意味著負(fù)責(zé)進(jìn)行美國上市要求的美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的審計(jì)工作的審計(jì)師無法出具審計(jì)報(bào)告！“盈利力量等方面的相關(guān)審計(jì)”的范圍可以是廣泛的，由于盈利力量至少取決于兩方面：收入是否真實(shí)可信？成本費(fèi)用是否合理？可能說話的人或者記者不夠?qū)I(yè)，不能精確?????傳達(dá)相關(guān)的意思，但至少表明，公司在收入確認(rèn)或成本費(fèi)用會(huì)計(jì)方面存在審計(jì)師未能予以確認(rèn)的部分。“三年內(nèi)”無法上市說明白什么問題呢？由于NASDAQ上市要求有過去3年的審計(jì)報(bào)告，08年上市，則需要供應(yīng)05、06、07三個(gè)整年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，假如05年的數(shù)據(jù)沒有通過審計(jì)，那08年是無法上市的。但是，怎么能保證將來3年能夠一切順當(dāng)呢？在薩班斯法案實(shí)施之后，審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)只能更加嚴(yán)格，而且相關(guān)的費(fèi)用還會(huì)上升，在這個(gè)時(shí)候改換跑道前往香港上市也是一個(gè)明智的選擇。隨著薩班斯法案的頒布實(shí)施，特殊是最近兩年，由于上市后很快就要建立符合404的內(nèi)控體系并接受相關(guān)的審計(jì)，對(duì)預(yù)備前往美國上市公司的中國公司，這是一個(gè)需要重點(diǎn)考慮的因素。一些公司正考慮前往香港或其他證券市場(chǎng)上市，包括金山，也包括有名的B2B商務(wù)網(wǎng)站阿里巴巴。信任他們的選擇和薩班斯法案帶來的嚴(yán)格的監(jiān)管和相應(yīng)的高成本不無關(guān)系。下面將以一章的篇幅簡要介紹薩班斯法案。第六章薩班斯法案要點(diǎn)剖析第一節(jié)法案出臺(tái)背景分析美國的1933年證券法案以及1934年證券交易法案，誕生于大蕭條之后，由于金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的崩潰實(shí)質(zhì)上是人們信念的崩潰，只有通過制訂和實(shí)施嚴(yán)格的法律體系，亂世用重典，才能重新建立人們對(duì)市場(chǎng)的信念。2001年“911”之后，接連爆發(fā)的平穩(wěn)、世界通訊等公司的一系列丑聞使投資者對(duì)在美國上市的公司信息披露的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。這些丑聞均牽涉上市公司管理層的欺詐行為，使投資者對(duì)公司治理制度的有效性產(chǎn)生懷疑。中介機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)避利益沖突的機(jī)制，使投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性產(chǎn)生懷疑。美國證券交易委員會(huì)（SEC)沒能準(zhǔn)時(shí)發(fā)覺虛假披露和市場(chǎng)欺詐行為，使投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督市場(chǎng)運(yùn)作的力量產(chǎn)生懷疑。由此，美國資本市場(chǎng)陷入了空前的信任危機(jī)。在那個(gè)時(shí)候，人們普遍在思考的一個(gè)問題是，到底是“911”的恐怖活動(dòng)還是這些包括大企業(yè)管理人、中介機(jī)構(gòu)以及證券分析師這些權(quán)貴們的不法行為對(duì)美國的破壞性更大？美國的行政當(dāng)局和國會(huì)兩黨在面對(duì)這樣深刻的危機(jī)的時(shí)候體現(xiàn)了空前的團(tuán)結(jié)和全都，2002年6月28日在世通和施樂公司的丑聞曝光之后第一時(shí)間內(nèi)，布什總統(tǒng)馬上發(fā)表了措辭激烈的談話：“任何有礙于公眾信任的行為都是不能容忍的，聯(lián)邦政府將時(shí)刻保持警醒并實(shí)行行動(dòng)，起訴那些策劃并實(shí)施公司舞弊丑聞的當(dāng)事人，以維護(hù)投資者和雇員對(duì)美國商業(yè)的信念?！泵绹鴩鴷?huì)兩院以高票通過了《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改單和投資者愛護(hù)法案》又稱2002年薩班斯－奧克斯利法案，并于2002年7月30法案對(duì)《1933年證券法案》和《1934年證券交易法案》做了不少修訂，在會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面作出了很多新的規(guī)定，主要包括以下七個(gè)方面的內(nèi)容：成立獨(dú)立的公眾公司監(jiān)察委員會(huì)，執(zhí)行監(jiān)管公眾公司審計(jì)職業(yè)要求加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性要求加大公司的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任要求加大財(cái)務(wù)披露義務(wù)加重了違法行為的懲罰措施增加經(jīng)費(fèi)撥款，強(qiáng)化SEC的監(jiān)管職能要求美國審計(jì)總署加強(qiáng)調(diào)查爭辯該法案的核心是通過立法加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)制度和企業(yè)內(nèi)部的把握，并增加企業(yè)財(cái)務(wù)透亮?????度和準(zhǔn)時(shí)對(duì)各種缺陷進(jìn)行修復(fù)。假如企業(yè)被認(rèn)定未達(dá)到薩班斯法案的要求，將可能使企業(yè)受到嚴(yán)峻懲罰，包括高額罰款以及管理層個(gè)人刑事責(zé)任追究。404條款是薩班斯法案中最核心的一個(gè)條款。條款規(guī)定：在美上市企業(yè)，要建立格外嚴(yán)密的內(nèi)部把握機(jī)制，同時(shí)對(duì)重大缺陷都要予以披露，404條款涵蓋企業(yè)運(yùn)營的各個(gè)領(lǐng)域。上市公司提交的20－F年度財(cái)務(wù)報(bào)告必包含管理層對(duì)內(nèi)部把握有效性的報(bào)告和審計(jì)師對(duì)管理層評(píng)估的證明報(bào)告（attestationreport）。這些是以往的年度報(bào)告不要求的。這些要求，使得企業(yè)需要支付大筆的詢問顧問費(fèi)和額外的審計(jì)費(fèi)。據(jù)調(diào)查大型美國公司僅在第一年建立內(nèi)部把握系統(tǒng)的平均成本就高達(dá)430萬美元，據(jù)我們了解，在美國上市的中國企業(yè)的初始投入動(dòng)輒上百萬美元，每年的審計(jì)費(fèi)亦是輕易超過百萬美元。對(duì)于規(guī)模尚小的公司而言，一年上百萬甚至數(shù)百萬美元的額外支出是不能承受之重。薩班斯法案創(chuàng)設(shè)了一個(gè)新的會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)察委員會(huì)（PublicCompanyAccountingOversightBoard，PCAOB），這個(gè)由五個(gè)成員組成的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其相關(guān)行為，如工作底稿的保留、對(duì)合伙人的審核、審計(jì)報(bào)告程序及內(nèi)部把握系統(tǒng)的測(cè)試的規(guī)定等。該法案從法律層面上正式確立了外部監(jiān)管模式，標(biāo)志著民間機(jī)構(gòu)主宰會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則制定和沿用100多年的行業(yè)自律時(shí)代的終結(jié)，用布什總統(tǒng)的話來說，是“自富蘭克林﹒羅斯福時(shí)時(shí)代起對(duì)美國商業(yè)行為進(jìn)行的影響最為深遠(yuǎn)的一次改革”。該法案的實(shí)施有其正面的作用，但是由于其繁瑣的測(cè)試程序和高額的成本代價(jià)，已讓一些不堪重負(fù)的小型企業(yè)深感無奈而大聲疾呼，同時(shí)也讓一些非美國公司對(duì)美國資本市場(chǎng)望而卻步（包括中國工商銀行和中國銀行等）。來自企業(yè)界、華爾街