中國國防預(yù)算支出、軍工行業(yè)基本面及國防信息化企的業(yè)績彈性分析

中國國防預(yù)算支出、軍工行業(yè)基本面及國防信息化企的業(yè)績彈性分析

一、中國國防預(yù)算支出統(tǒng)計情況

我國國防預(yù)算2015年之前連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長，隨著GDP增速的下滑，2016-2018年國防預(yù)算增速分別為7.6%、7.0%和8.1%，增速換擋但仍保持穩(wěn)定，2019年預(yù)算增長7.5%，總數(shù)達(dá)到11900億元。2019年7月24日，國防部發(fā)布了《新時代的中國國防》白皮書，首次將國防費用位居世界前列的國家進(jìn)行國際比較，并指出中國國防費用無論是占國內(nèi)生產(chǎn)總值和國家財政支出的比重，還是國民人均和軍人人均數(shù)額，都處于較低水平，2017年中國國防費用占國內(nèi)生產(chǎn)總值的平均比重在國防費位居世界前列的國家中排在第六位，是聯(lián)合國安理會常任理事國中最低的。2018年美國和俄羅斯軍費分別占GDP的3.16%和3.93%，而中國軍費僅占GDP的1.87%。因此預(yù)計未來軍費增速仍將長期保持高于GDP的增速，未來有較大的增長空間。

二、軍工行業(yè)基本面逐步改善，航空子行業(yè)持續(xù)向好

（一）國防軍工行業(yè)基本面改善明顯

2019Q3國防軍工行業(yè)基本面持續(xù)改善，延續(xù)了自2018年以來的增長趨勢，且呈進(jìn)一步提速的態(tài)勢?！笆濉焙髢赡?，五年軍品周期進(jìn)入收尾階段。在國防軍費支出穩(wěn)步增長的大背景下，隨著新型裝備進(jìn)入批產(chǎn)階段，原有型號更新?lián)Q代提速，軍品定價機(jī)制改革等逐步落地實施，主機(jī)廠及中下游供應(yīng)商將進(jìn)入收入及盈利能力同步提升的黃金時期，行業(yè)基本面有望迎來進(jìn)一步加速改善。

軍工行業(yè)2019前三季度業(yè)績改善明顯，凈利潤增速全行業(yè)排名第3。從整體來看，前三季度國防軍工行業(yè)總體營收和歸母凈利潤均實現(xiàn)同比增長，其中，營收同比增長3.49%，歸母凈利潤同比增長28.72%，歸母凈利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速。在28個申萬一級子行業(yè)中，國防軍工行業(yè)2019Q3歸母凈利潤同比增長率排名第3，且遠(yuǎn)高于滬深300整體10.85%的水平。

軍工行業(yè)2019年前三季度業(yè)績增長較快，主要是此前軍改影響基本消除從而帶來行業(yè)恢復(fù)性增長，并且，隨著“十三五”進(jìn)入最后兩年，2019年作為關(guān)鍵之年，行業(yè)訂單加速釋放。

（二）子行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)分化，航空子行業(yè)業(yè)績持續(xù)向好

從細(xì)分子行業(yè)來看，軍工行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域較為細(xì)分，四大子行業(yè)之間差距較大，對行業(yè)整體數(shù)據(jù)會產(chǎn)生一定的扭曲。具體來看，以常用的SW軍工指數(shù)為例，行業(yè)成分股67家，其中航空裝備子行業(yè)中有上市公司30家，占到了總數(shù)的45%。航天裝備、地面兵裝與船舶制造子行業(yè)中各有成分股15、12、10家。從市值權(quán)重來看，SW軍工行業(yè)總市值9416億，其中航空裝備子行業(yè)總市值達(dá)到4052億，占到行業(yè)市值權(quán)重的43%，但是子行業(yè)中公司數(shù)量最少的船舶制造子行業(yè)總市值達(dá)到2313億，占到行業(yè)市值權(quán)重的25%。航天裝備與地面兵裝子行業(yè)分別以1687億與1363億的總市值占到市值權(quán)重的18%與14%。但是從利潤貢獻(xiàn)來看，市值占比較高的船舶制造子行業(yè)受民船行業(yè)低迷影響，子行業(yè)凈利潤之和為負(fù)的9.4億，對軍工行業(yè)凈利潤影響為負(fù)的8.42%。而航空裝備子行業(yè)億67.6億的凈利潤，貢獻(xiàn)了行業(yè)利潤總和的60.52%份額，是行業(yè)主要的利潤來源。而航天裝備子行業(yè)中市值與利潤占比較高的中國衛(wèi)通、中國衛(wèi)星主營業(yè)務(wù)以民品為主。因此，航空裝備子行業(yè)的數(shù)據(jù)更能反映行業(yè)基本面的本質(zhì)。

從子行業(yè)數(shù)據(jù)來看，航空產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績支持改善，而其他子行業(yè)波動較大?；仡櫧?年的行業(yè)業(yè)績走勢，軍工行業(yè)自18年起逐步走出軍改影響，基本面逐步改善，航天裝備、地面兵裝與船舶制造子行業(yè)受采購周期與民品波動影響，業(yè)績增速波動較大，航空裝備子行業(yè)是唯一一個收入、利潤基本持續(xù)保持正增長，且增速不斷提升的子行業(yè)，這也反映了航空產(chǎn)業(yè)鏈良好的景氣度。

從季度數(shù)據(jù)來看，行業(yè)18年各季度收入利潤波動較大，主要是因為以航空工業(yè)集團(tuán)為代表的軍工集團(tuán)開始推進(jìn)均衡生產(chǎn)，而此前軍工行業(yè)一般前三個季度收入占比較低，因此導(dǎo)致各季度間增速波動較大。

據(jù)航空工業(yè)集團(tuán)官方新聞報道，航空工業(yè)沈飛、西飛、陜飛、導(dǎo)彈院等成員單位均于2018年已經(jīng)實現(xiàn)均衡生產(chǎn)目標(biāo)。2019年，除了中航沈飛受均衡生產(chǎn)影響導(dǎo)致前幾個季度收入利潤增加較快外，大多數(shù)企業(yè)季度間收入波動基本保持平穩(wěn)。從19年前三個季度的情況來看，除了船舶制造行業(yè)因為民船業(yè)務(wù)虧損較多導(dǎo)致業(yè)績波動較大以為，行業(yè)整體保持了較為一致的上漲趨勢。前三季度的穩(wěn)定增長基本反映了行業(yè)持續(xù)改善的基本面，其中以航空裝備子行業(yè)的景氣度最高。

航空產(chǎn)業(yè)鏈重點公司業(yè)績均有較大改善。受益于下游航空產(chǎn)品生產(chǎn)交付增加、均衡生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)等因素，在多家行業(yè)代表性上市公司的三季報中，航空產(chǎn)業(yè)鏈上中下游整體保持了較好的增長態(tài)勢。如上游零部件如中航光電營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長19.34%和19.22%；材料類如中航高科營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長6.12%和45.66%、光威復(fù)材營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長35.05%和43.00%；中游分系統(tǒng)公司中航機(jī)電、中航電子凈利潤同比分別增長12.59%和7.67%；下游主機(jī)廠如中航沈飛營收同比增長37.07%，歸母凈利潤同比增長98.37%；中直股份營收同比增長28.63%，歸母凈利潤同比增長32.12%；中航飛機(jī)凈利潤同比增長47.61%。

（三）財務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，印證行業(yè)增長趨勢

通過進(jìn)一步分析公司報表變化，發(fā)現(xiàn)行業(yè)財務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好。在利潤表方面，行業(yè)毛利率穩(wěn)步提升，并且隨著企業(yè)提質(zhì)增效，以及收入規(guī)模提高，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)等正面影響下，行業(yè)期間費用率保持下行，盈利能力有明顯改善。在資產(chǎn)負(fù)債表方面，反映行業(yè)訂單情況的預(yù)收賬款、預(yù)付賬款、存貨等指標(biāo)同比、環(huán)比均有顯著提升，多家上市公司存貨創(chuàng)歷史新高。由于軍工企業(yè)多為以銷定產(chǎn)，存貨滯銷的情況非常少見，幾項指標(biāo)的增長顯示出行業(yè)下游訂單旺盛，生產(chǎn)任務(wù)飽滿，預(yù)計隨著四季度進(jìn)入產(chǎn)品交付確認(rèn)的高峰期，行業(yè)業(yè)績將進(jìn)一步釋放。

1、毛利率穩(wěn)步提升，盈利能力改善明顯

從利潤表來看，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。一方面，行業(yè)毛利率近五年基本保持不斷提升的態(tài)勢，軍工行業(yè)作為典型的工業(yè)制造業(yè)，固定成本占比較大，隨著收入規(guī)模提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率預(yù)計會持續(xù)改善。另一方面，隨著以軍工央企為代表的行業(yè)龍頭落實提質(zhì)增效戰(zhàn)略，經(jīng)營效率不斷改善，期間費用率亦呈現(xiàn)逐步減少的趨勢（受會計政策調(diào)整的影響，研發(fā)費用從18年開始從管理費用中分開披露，導(dǎo)致管理費用率在18年大幅下降），行業(yè)凈利潤率水平得以穩(wěn)步提升。

四個子行業(yè)中，船舶制造行業(yè)受民船業(yè)務(wù)拖累，盈利能力相對較差，航天裝備子行業(yè)盈利能力相對較高，但波動較大。而航空裝備與地面兵裝子行業(yè)的盈利能力持續(xù)向好。

而航空裝備子行業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定，也是行業(yè)盈利能力改善的重要推手。航空裝備子行業(yè)不但毛利率長期高于軍工行業(yè)整體水平，而且凈利潤率在過去五年間保持了不斷提升的趨勢，并有望延續(xù)。

2、資產(chǎn)負(fù)債表科目變化預(yù)示生產(chǎn)任務(wù)飽滿

在資產(chǎn)負(fù)債表方面，由于軍工企業(yè)一般都是以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品滯銷的情況在行業(yè)內(nèi)較少發(fā)生，因此存貨及預(yù)收賬款、預(yù)付賬款的變化情況一定程度上可以作為行業(yè)業(yè)績的先導(dǎo)指標(biāo)。

三項指標(biāo)中，船舶制造子行業(yè)對預(yù)收賬款和預(yù)付賬款的影響較大，其次是航空裝備子行業(yè)。在存貨科目中航空裝備子行業(yè)占比最大。從子行業(yè)情況可以看出，民船行業(yè)在去產(chǎn)能去庫存下，存貨大幅減少，但其余子行業(yè)的預(yù)收賬款、預(yù)付賬款、存貨科目在18年開始出現(xiàn)明顯的上漲，19年上漲的趨勢進(jìn)一步延續(xù)。截止到2019年三季度末，如中航沈飛、中航飛機(jī)、航發(fā)動力、中航機(jī)電等多家上市公司存貨創(chuàng)歷史新高。幾項指標(biāo)的增長顯示出行業(yè)下游訂單旺盛，生產(chǎn)任務(wù)飽滿，預(yù)計隨著四季度進(jìn)入產(chǎn)品交付確認(rèn)的高峰期，行業(yè)業(yè)績將進(jìn)一步釋放。

3、資本支出持續(xù)增加，短期現(xiàn)金流壓力增加

在現(xiàn)金流量表方面，軍工行業(yè)的回款一般集中在年底四季度，同時每個季度的回款不確定性相對較高，因此行業(yè)三季度現(xiàn)金流情況一般波動較大。以比較典型的航空裝備子行業(yè)為例，三季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額波動較大，但是子行業(yè)的投資性現(xiàn)金流凈額一直呈現(xiàn)出支出加大的趨勢，這一定程度上反映了隨著新機(jī)型逐步進(jìn)入批產(chǎn)階段，行業(yè)加大資本支出，提升生產(chǎn)能力。

但是由于行業(yè)上的上市公司加大采購備貨，導(dǎo)致了行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的暫時下滑，同時由于籌資活動的減少，可能會對上市公司的短期現(xiàn)金流情況增加壓力，但由于行業(yè)下游主要為軍方客戶，回款的確定性比較強(qiáng)，預(yù)計會有現(xiàn)金流的情況會在四季度出現(xiàn)明顯的改善。

三、2019年疊加國產(chǎn)化、更新?lián)Q代，國防信息化企存在較大業(yè)績彈性

國防信息化企業(yè)受益于信息化建設(shè)、武器裝備更新?lián)Q代和國產(chǎn)化進(jìn)程。電子信息裝備是軍事作戰(zhàn)效能的“倍增器”，新一代武器裝備不斷定型列裝，信息化占比與國產(chǎn)化率不斷提高，且考慮到信息化系統(tǒng)更新?lián)Q代速度較快（一代飛機(jī)，三代航電），勢必帶動相關(guān)信息化公司業(yè)績持續(xù)釋放。中長期來看，戰(zhàn)區(qū)互聯(lián)互通體系的建立或是信息化建設(shè)重中之重，將加大投入對指揮信息系統(tǒng)進(jìn)行升級改造，打通聯(lián)合作戰(zhàn)計劃、戰(zhàn)場預(yù)警、態(tài)勢感知、數(shù)據(jù)資源、領(lǐng)航引導(dǎo)、電子對抗等數(shù)十條鏈路，實現(xiàn)“一網(wǎng)連三軍”。

美國出口管制愈加凸顯自主可控重要性。雖然國內(nèi)較早推行自主可控與國產(chǎn)化要求，軍工芯片等基本可以自給自足，但少數(shù)高端元器件和材料仍未擺脫部分受制于人的局面。目前美國對中國技術(shù)封鎖愈加嚴(yán)苛，中期平臺型產(chǎn)品可能受到小幅度波及，以導(dǎo)彈整彈、雷達(dá)整機(jī)等為代表的雷達(dá)、通訊等系統(tǒng)的部分器件或來自海外國家，以前可通過軍民兩用渠道獲得，但技術(shù)封鎖可能導(dǎo)致關(guān)鍵元器件缺失或備貨不足，從而影響武器裝備的交付進(jìn)程。

長期來看，中國正有意識的培養(yǎng)扶持國內(nèi)企業(yè)，已實現(xiàn)自主可控和國產(chǎn)化的相關(guān)標(biāo)的，或面臨較好的發(fā)展機(jī)遇，一方面國外產(chǎn)品禁運或提高國內(nèi)廠商的市場份額，另一方面將愈加堅定國家繼續(xù)發(fā)展自主可控的決心，高端產(chǎn)品的自主可控仍有賴于相關(guān)企業(yè)通過加大投入、產(chǎn)業(yè)升級來實現(xiàn)技術(shù)、產(chǎn)品不斷的迭代。

息化企業(yè)過去兩年受軍改影響較大，19年存在較大業(yè)績彈性。信息化貫穿在各軍兵種的建設(shè)與武器裝備更新?lián)Q代全過程，因此各軍兵種受反腐、編制到位、建設(shè)探索及最終戰(zhàn)斗力的形成等影響存在結(jié)構(gòu)性差異，整體而言過去兩年軍工企業(yè)尤其是以信息化為代表的配套企業(yè)受軍改影響較大，軍改編制變化首先催生核心主戰(zhàn)裝備的需求變化，其后或?qū)⑹谴蛟炻?lián)合作戰(zhàn)指揮體系，實現(xiàn)戰(zhàn)區(qū)互聯(lián)互通等，信息化需求必不可少，或?qū)⒚媾R恢復(fù)性增長，18年中報亞光電子、華清瑞達(dá)、杰賽科技PCB板等軍用業(yè)務(wù)訂單均面臨三位數(shù)的增長。

信息化細(xì)分方向較多，涵蓋雷達(dá)、北斗導(dǎo)航、半導(dǎo)體、通信等細(xì)分方向，應(yīng)自下而上選擇標(biāo)的。其中：

1）軍用雷達(dá)市場面臨高速增長，預(yù)測國際預(yù)計2011-2020年中國雷達(dá)市場增速在14-16%，我國已從雷達(dá)制造大國邁入雷達(dá)研發(fā)強(qiáng)國，有源相控陣?yán)走_(dá)已成為主流體制。但核心雷達(dá)資產(chǎn)仍主要集中在院所體內(nèi)，上市標(biāo)的以TR組件及配套的民企為主，且多為雙主業(yè)。

2）18年12月北斗三號系統(tǒng)基本建成開始提供全球服務(wù)，而18年軍用北斗終端業(yè)務(wù)因軍改影響