公司并購重組與清算

第十一章

公司并購、重組與清算企業(yè)可能因不斷發(fā)展而擴充，也可能因經(jīng)營不善而縮減，甚至破產(chǎn)。本章將從財務(wù)角度，對企業(yè)的并購、企業(yè)的重組、企業(yè)失敗及企業(yè)清算等問題進行討論。

公司并購財務(wù)重組破產(chǎn)與清算第一節(jié)公司并購一、企業(yè)并購的含義企業(yè)并購是指一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該企業(yè)控制的一種經(jīng)濟行為。

“并購”是個復(fù)合詞，它是“合并”和“收購”的統(tǒng)稱。

合并是指兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業(yè)按照法定程序結(jié)合成為一個企業(yè)的行為。合并按法人資格變更情況，可以分為吸收合并和新設(shè)合并。

吸收合并是指一個企業(yè)吸收其他企業(yè)，同時又保持自身的法人地位，而被吸收的企業(yè)解散，其資產(chǎn)和負債全部并入繼續(xù)存在的企業(yè)中去。吸收合并也稱兼并（A+B=A）。

新設(shè)合并是指由兩個或兩個以上的企業(yè)合并組成一家新的企業(yè)，原有的企業(yè)在合并后均不再存在，其一切經(jīng)營活動均由新成立企業(yè)接管(A+B=C)。

收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、證券購買其他企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)而獲得對這些企業(yè)控制權(quán)的行為。收購的實質(zhì)是取得控制權(quán)，目標公司的法人實體地位并不因此消失。

接管指一家企業(yè)由一個股東集團控制轉(zhuǎn)為由另一家股東集團控制。欲接管其他企業(yè)的企業(yè)被成為“投標者”。接管是一個比并購涵義更大的概念。

接管并購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市(杠桿收購)合并收購二、企業(yè)并購的類型

1．按并購雙方的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，可分為

橫向并購縱向并購

混合并購

2．按并購的實現(xiàn)方式，可分為

現(xiàn)金購買式并購承擔債務(wù)式并購吸收股份式并購

杠桿收購

3．按并購涉及目標企業(yè)的范圍，分為

整體并購

部分并購

4．按并購雙方是否友好協(xié)商劃分，可分為

善意并購

敵意并購

三、企業(yè)并購的動機

1．獲得并購的協(xié)同效益，求得企業(yè)發(fā)展。

（1）收入上升——營銷利益、戰(zhàn)略協(xié)同利益、擴大市場份額；（2）成本下降——實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益、實現(xiàn)縱向一體化效益、資源互補、淘汰無效率的管理；（3）合理避稅——利用虧損企業(yè)免稅利益、增加負債能力獲得利息免稅利益、充分利用多余資金為股東避稅；（4）降低資本成本——并購可實現(xiàn)規(guī)模融資，減少發(fā)行證券費用，減少資本成本。

2．實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風險，降低破產(chǎn)成本；3．避免破產(chǎn)清算，保護股東和債權(quán)人利益；4．信息傳遞效應(yīng)；5．降低代理成本；6．經(jīng)理個人的動機；7．沖破地方保護主義，進入新的地區(qū)和市場。此外，還有許多其他的動機。

四、企業(yè)并購的財務(wù)分析

（一）目標企業(yè)的價值評估1.帳面價值評估法

2.評估值法

3.股票市價法

4.分拆加總法

5.市盈率法：目標公司價值

=目標公司的稅后利潤×合適的市盈率

6.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：例：東方公司正在考慮并購西南公司。東方公司計劃并購?fù)瓿珊螅盐髂瞎镜呢搨视刹①徢暗?0%提高到50%，假定兩的所得稅率均為40%，無風險利率為10%，市場報酬率為15%，并購前西南公司股票的?系數(shù)為1.28。西南公司股票目前市價為6500萬元，負債市價1950萬元，假設(shè)除承擔債務(wù)外，東方公司還愿意支付7800萬元購買西南公司的股票。下表是東方公司財務(wù)人員對并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量的估計（假定5年以后的凈現(xiàn)金流量恒定為25百萬元）：

并購購后后的的西西南南公公司司增增量量現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（百百萬萬元元））年份份12345年年及及以以后后銷售售收收入銷售成本本708399114123折舊1011121314其他費用用1012131516息稅前利利潤1520273238利息34566稅前利潤潤1216222632所得稅5691013凈利潤710131619+折舊1011121314-在投入入資本支支出22468稅后凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量1519212325上表中的的增量現(xiàn)現(xiàn)金流量量為權(quán)益益現(xiàn)金流流量，因因此必須須用西南公司司權(quán)益成成本折現(xiàn)現(xiàn)。由第八章章介紹的的公式，，先求出負負債為0時的??系數(shù)：：本例中，，T=40%，，B/S=30%/70%=3/7，?=1.28，則則：再計算負負債率50%時時的?系系數(shù)：根據(jù)資本本資產(chǎn)定定價模型型，計算算并夠后后西南公公司權(quán)益益資本成成本為：：rs=rf+?(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15%121.53百百萬元，，即1.2153億元元，就是是東方公公司并購購西南公公司的最最高出價價。并購的凈凈現(xiàn)值=12153-1950-7800=2403萬萬元，因因此，并并購計劃劃可行。。（二）并并購成本本分析企業(yè)并購購的成本本包括：：并購?fù)瓿沙沙杀静①徴虾铣杀静①復(fù)顺龀龀杀静①彽臋C機會成本本（三）并并購的風風險分析析運營風險險；信息風險險；融資風險險；反并購風風險；法律風險險；體制制風險。。（四）并并購對每每股盈余余和股價價的影響響分析1．并購對對每股盈盈余的影影響2.并購對股股票價格格的影響響并購時,必須對對股票價價格造成成的影響響事先作作出估計計.時間預(yù)期每股盈余01234并購不并購五、企業(yè)業(yè)并購的的防御策策略1．修改公公司章程程2．股份回回購3．與外外部投資資者簽定定停滯協(xié)協(xié)議4．金保保護傘（（金降落落傘）5．邀請白白馬王子子相助6．反向向標購7．毒丸丸策略8．進行行保護性性公司重重組以及及焦土策策略9．通過過法律手手段反并并購六、杠桿桿收購（（LBO）杠桿收購購就是通通過以公公司資產(chǎn)產(chǎn)做擔保保舉借巨巨額債務(wù)務(wù)而實現(xiàn)現(xiàn)對公司司的收購購。這種種收購近近幾年在在美國很很流行。。收購者者通常是是公司的的管理層層。杠桿桿收購具具有以下下特征：：用以收購購的權(quán)益益資金很很少，一一般只有有10%—20%收購資金金大部分分靠借款款或發(fā)行行債券籌籌措，并并以公司司資產(chǎn)為為擔保通常是以以現(xiàn)金方方式支付付收購后，，公司將將成為私私人持股股公司，，并由上上市公司司轉(zhuǎn)為非非上市公公司收購對象象一般是是具有穩(wěn)穩(wěn)定收益益、負債債較少、、未來幾幾年資本本支出不不大的企企業(yè)七、并購購的實證證研究結(jié)結(jié)論1．在成功功的并購購中，目目標企業(yè)業(yè)（被并并購企業(yè)業(yè)）股東東財富有有明顯增增加，獲獲得了大大量的超超常短期期收益，，近幾年年平均達達30%，有的更更高，并并且要約約收購獲獲得的收收益大于于其他并并購；竟竟價企業(yè)業(yè)（要約約收購方方）股東東從并購購中獲利利很少；；平均為為0—4%；2.在失失敗的并并購中，，發(fā)出要要約后，，目標企企業(yè)的股股價開始始上漲，，但失敗敗消息一一公布，，目標企企業(yè)的股股價將回回落，但但如果隨隨后又可可能出現(xiàn)現(xiàn)新的收收購要約約，股價價會進一一步上升升。當失失敗變得得明朗時時，股價價迅速回回落到收收購前水水平。而而且現(xiàn)金金支付比比股票支支付回落落較慢；；第二節(jié)企業(yè)財務(wù)重組組一、財務(wù)務(wù)困境（財務(wù)危危機、財財務(wù)失敗?。┴攧?wù)困境境是指一一個企業(yè)業(yè)不能正正常履行行資金支支付責任任、在財財務(wù)或經(jīng)經(jīng)營方面面陷入困困難和危危機的狀狀況。財財務(wù)困境境可分成成以下幾幾種類型型：1．經(jīng)濟濟失敗2．技術(shù)術(shù)性無力力清償3．資不不低債4．正式式破產(chǎn)二、財務(wù)務(wù)重組（一）財財務(wù)重組組的意義義財務(wù)重組組是指對對陷入財財務(wù)困境境，但仍仍有轉(zhuǎn)機機和重建建價值的的企業(yè)根根據(jù)一定定程序進進行重新新整頓，，使企業(yè)業(yè)得以維維持和復(fù)復(fù)興的做做法，也也就是對對已經(jīng)產(chǎn)產(chǎn)生危機機的企業(yè)業(yè)實施的的一種補補救措施施。1.重重組可可以減減少債債權(quán)人人和股股東的的損失失；2.對已達達到破破產(chǎn)界界限的的企業(yè)業(yè)來說說，重重組可可給企企業(yè)背背水一一戰(zhàn)、、爭取取生存存的最最后機機會；；3.對整個個社會會而言言，能能盡量量減少少社會會財富富的損損失和和因破破產(chǎn)而而失業(yè)業(yè)的人人口數(shù)數(shù)量。。（三））非正正式財財務(wù)重重組非正式式財務(wù)務(wù)重組組的方方式主主要有有：1．債債務(wù)展展期與與債務(wù)務(wù)和解解債務(wù)展展期就就是推推遲到到期債債務(wù)的的償付付日期期。債務(wù)和和解包包括：：(1)債務(wù)務(wù)減免免，以以低于于債務(wù)務(wù)賬面面價值值的現(xiàn)現(xiàn)金清清償債債務(wù)；；(2)以非非現(xiàn)金金資產(chǎn)產(chǎn)清償償債務(wù)務(wù)；(3)債務(wù)務(wù)轉(zhuǎn)為為資本本（債債轉(zhuǎn)股股）；；(4)修改改其他他債務(wù)務(wù)條件件，如如、延延長債債務(wù)償償還期期限并并加收收利息息，延延長債債務(wù)償償還期期限并并減少少債務(wù)務(wù)本金金或債債務(wù)利利息等等；(5)以上兩兩種或或兩種種以上上方式式的組組合(混合合重組組)。。2．準準改改組是指采采取撤撤換管管理人人員、、出售售多余余的資資產(chǎn)、、對某某些資資產(chǎn)和和股東東權(quán)益益重新新估價價等措措施，，使處處于財財務(wù)困困境的的企業(yè)業(yè)減輕輕負擔擔，得得以繼繼續(xù)經(jīng)經(jīng)營的的重組組方式式。這這種方方式常常與債債務(wù)和和解共共同進進行，，并需需征得得債權(quán)權(quán)人和和股東東同意意，準準改組組后要要按照照重新新估價價調(diào)整整企業(yè)業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)和權(quán)權(quán)益的的帳面面價值值。3．債債權(quán)人人托管管是指由由債權(quán)權(quán)人組組成一一個委委員會會負責責債務(wù)務(wù)企業(yè)業(yè)的管管理，，直至至債務(wù)務(wù)企業(yè)業(yè)付清清全部部債務(wù)務(wù)之后后，再再將控控制權(quán)權(quán)歸還還給債債務(wù)企企業(yè)。。債權(quán)權(quán)人托托管比比債務(wù)務(wù)展期期與和和解要要嚴厲厲，但但又比比清算算緩和和。4．自自愿清清算在某些些情況況下，，債權(quán)權(quán)人在在對企企業(yè)全全面調(diào)調(diào)查分分析后后發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，該該企業(yè)業(yè)已無無繼續(xù)續(xù)存在在的必必要，，進行行自愿愿清算算可能能是唯唯一可可供選選擇的的出路路。通通過債債權(quán)人人與債債務(wù)人人之間間協(xié)商商，成成立清清算組組，自自愿進進行清清算，，可以以避免免冗長長耗時時的法法律程程序和和昂貴貴的費費用，，使債債權(quán)人人收回回更多多的資資金。。（四）正式式財務(wù)重組組正式財務(wù)重重組是將上上述非正式式重組的做做法按照規(guī)規(guī)范化的方方式進行。。通過一定定的法律程程序改變企企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)，合合理解決企企業(yè)所欠債債權(quán)人的債債務(wù)，以便便企業(yè)擺脫脫財務(wù)困境境得以繼續(xù)續(xù)經(jīng)營。正式財務(wù)重重組的程序序：（1）向法法院提出重重組申請（2）法院院任命債權(quán)權(quán)人委員會會（3）制定定企業(yè)重組組計劃：①估算重組組企業(yè)的價價值;②②調(diào)整和構(gòu)構(gòu)建公司的的資本結(jié)構(gòu)構(gòu);③舊證證券的估價價和換取新新證券;④④未來的的經(jīng)營方案案與措施.（4）提請債債權(quán)人和股股東認可，，并經(jīng)法院院批準（5）執(zhí)行重組組計劃（6）經(jīng)法院認認可宣告終終止重組：下列情況下下，由法院院宣布終止止重組：①經(jīng)整頓，，能按照協(xié)協(xié)議和計劃劃清償債務(wù)務(wù)，法院宣宣布終止重重組，并予予以公告；；②重組期間間，不執(zhí)行行協(xié)議的，，由法院裁裁定終止重重組，宣告告其破產(chǎn)；；③重組期間間，財務(wù)狀狀況繼續(xù)惡惡化，債權(quán)權(quán)人會議申申請終止整整頓的，由由法院裁定定終止重組組，宣告其其破產(chǎn)；④企業(yè)不履履行重組計計劃，欺騙騙債權(quán)人，，嚴重損害害債權(quán)人利利益的，由由法院裁定定終止重組組，宣告其其破產(chǎn)。第三節(jié)企企業(yè)清清算與破產(chǎn)產(chǎn)一、企業(yè)清清算的類型型1.按企企業(yè)清算的的原因，分分為解散清清算和破產(chǎn)產(chǎn)清算；2.清算是是否自行組組織，分為為普通清算算和特別清清算；前者者自行組織織，后者依依照法院的的命令進行行。二、解散散清算程程序1．