萬(wàn)華化學(xué)-600309-萬(wàn)華化學(xué)系列之七：新能源業(yè)務(wù)布局的分析與展望

MM4U3.docx核心觀點(diǎn)4.4414.653月核心觀點(diǎn)4.4414.653月 92.529萬(wàn)華化學(xué)系列之六：從萬(wàn)華投資BDO看2021-02-25PBAT行業(yè)角力買買入(維持) 75/313,975 75/313,9759,720化工總股本/流通A股(萬(wàn)股)A股市值(百萬(wàn)元)業(yè)告發(fā)布日期絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)告發(fā)布日期絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)12月 .54 .46-63325888*7504rientseccomcn契機(jī)。本文分別分析了萬(wàn)華在鋰電和綠電中的布局萬(wàn)噸左力管理能力。與巴斯夫類似，萬(wàn)華也選擇從正極入手，雖然現(xiàn)有產(chǎn)能并不布局了從鹽湖提鋰到高鎳三元和磷酸鐵鋰的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為萬(wàn)華復(fù)合金屬氧化物和滲透膜等領(lǐng)域的技術(shù)能力、強(qiáng)大的資金實(shí)力，應(yīng)當(dāng)也能達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。未來(lái)萬(wàn)華還有望以正極為突破口，橫向拓展更多的鋰電布局的分析與展望：萬(wàn)華規(guī)劃和參與的綠電項(xiàng)目，總裝機(jī)量已達(dá)到單氫一體化上的能力，為歐洲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)低成本深度脫碳，規(guī)避即將到來(lái)的碳關(guān)盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議8.70元(原預(yù)測(cè)6.93、8.57和9.81元)。23年可比公司PE估值為項(xiàng)目進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)；新能源業(yè)務(wù)技術(shù)與市場(chǎng)風(fēng)2020A2021A2022E2023E2024E38%38%%.9%.0%.5,01025.2%8.4%.0%,127,723.4%.0%9,425,649.3%42.0%4.227,312.7%.5%4長(zhǎng)(%)潤(rùn)(百萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)每股收益(元)利率(%)(%)益率(%)率率資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2 2.2.1正極材料一體化布局62.2.2技術(shù)積累有望后發(fā)先至62.2.3正極以點(diǎn)帶面，逐漸拓展產(chǎn)品線9 0 0 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 圖7：隆基綠能業(yè)務(wù)情況(紅框內(nèi)為公司相關(guān)業(yè)務(wù)) 11 表9：全球電解槽產(chǎn)能前十名統(tǒng)計(jì)(GW) 14 表11：可比公司估值(截止2023年1月11日) 15有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4隨著碳中和成為全世界共同的目標(biāo)，新能源也成為未來(lái)增速最快的產(chǎn)業(yè)之一。在巨大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)道，萬(wàn)華也成為其中一份子。萬(wàn)華已披露的新能源領(lǐng)域投資涉料產(chǎn)能，光伏風(fēng)電則主要是投資發(fā)電項(xiàng)目。雖然目前新能源領(lǐng)域的投資占萬(wàn)華的投資總規(guī)模還不大，但我們認(rèn)為萬(wàn)華并不會(huì)淺嘗輒止。隨著新舊能源之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、也有企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)。而深度的成本競(jìng)爭(zhēng)就需要上游企業(yè)依靠整示，TWh要化工巨頭進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，提供巨量的、穩(wěn)定的供給，并通過(guò)供給側(cè)帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)的升級(jí)”。因此我們認(rèn)為當(dāng)前正是萬(wàn)華新能源好開(kāi)端，本文將分別分析萬(wàn)華在鋰電池和綠電中的布局與未來(lái)發(fā)展的可能性。2、萬(wàn)華與巴斯夫的鋰電業(yè)務(wù)比較行業(yè)，而說(shuō)到化工巨頭，絕大部分人首先想到的建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。合作內(nèi)容包括正極材料及電池回收，形成可持續(xù)發(fā)展的電池價(jià)值鏈，并大產(chǎn)業(yè)巨頭的合作側(cè)面反映了化工企業(yè)入局動(dòng)力電池行業(yè)的可行性，也為萬(wàn)華開(kāi)展鋰電業(yè)務(wù)提供了良好的參照。我們以巴斯夫在鋰電材料中的布局與萬(wàn)華相鋰電材料業(yè)務(wù)。2.1巴斯夫鋰電發(fā)展以正極材料為主近年來(lái)巴斯夫在正極材料領(lǐng)域動(dòng)作頻出，已在日本、美國(guó)、歐洲、中國(guó)四個(gè)地區(qū)建立正極材料生數(shù)據(jù)來(lái)源：巴斯夫官網(wǎng)，公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5正極材料屬于復(fù)合金屬氧化物，這與許多化工催化劑的結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)構(gòu)成十分類似，而巴斯夫本身就是全球領(lǐng)先的催化劑制造商，擁有豐富和扎實(shí)的金屬氧化物生產(chǎn)調(diào)控技術(shù)和后處理技術(shù)，因此巴斯夫憑借自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)儲(chǔ)備，還能夠橫向拓展專利保護(hù)洲、美國(guó)、中國(guó)、韓國(guó)和日本申請(qǐng)的100多個(gè)專利族，廣泛涉及了各類正極材料及正極材料前驅(qū)，該錳(NCM)技術(shù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。斯夫持股66%，生產(chǎn)鎳鈷鋁(NCA)和鎳鈷錳(NCM)正極材料。巴斯夫戶田憑借其為消費(fèi)電子產(chǎn)品和儲(chǔ)能系統(tǒng)供應(yīng)正極材料的經(jīng)驗(yàn)，將業(yè)務(wù)延伸至動(dòng)力汽車電池領(lǐng)域，已獲得多個(gè)電動(dòng)汽車設(shè)的采用。截止目前巴斯夫戶田的正極產(chǎn)能接近3.5萬(wàn)噸/年，且近期開(kāi)始投建新生產(chǎn)線，計(jì)劃新增45GWh電池產(chǎn)能的高鎳正極活性材料產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將于2024年下半年投入生產(chǎn)。到2025萬(wàn)噸/年。美國(guó)有限責(zé)任公司的相關(guān)協(xié)議，新公司主要由巴斯夫控股管理，在俄亥俄州和密歇根州設(shè)立有兩座生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)和銷售商務(wù)促正極材料工廠，項(xiàng)目獲得德意志聯(lián)邦共和國(guó)和勃蘭登堡州的支持，也被列為歐洲共同利益重點(diǎn)電杉共同成立合資企業(yè)巴斯夫杉杉電池材料有限公司，由巴斯夫控股51%，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)涵蓋原材料、正極材料前驅(qū)體、正極材料及電池回收。巴斯夫杉杉在中國(guó)湖南和寧夏設(shè)有四處生產(chǎn)基地，擁有員工1600多人，還在湖南大長(zhǎng)沙基地建立了技術(shù)研發(fā)中心，擁有近300名專家及研究人員。2022年6月15日，巴斯夫宣布巴斯夫杉杉擴(kuò)建二期正極材料產(chǎn)線，并使巴斯夫在中國(guó)的正極材入試生產(chǎn)階段。數(shù)據(jù)來(lái)源：巴斯夫官網(wǎng)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。62.2萬(wàn)華也從正極切入，謀求產(chǎn)業(yè)鏈一體化電池材料的產(chǎn)能投資相對(duì)較晚，主要的投資項(xiàng)目都是在2021年開(kāi)始啟動(dòng)。從投資方向看，萬(wàn)切入點(diǎn)。正極材料一體化布局早在2014年，萬(wàn)華化學(xué)就成立了萬(wàn)華化學(xué)(煙臺(tái))電池材料科技有限公司。2020年4月，萬(wàn)華年的磷酸鐵鋰產(chǎn)能和0.3子電池研發(fā)中試項(xiàng)目環(huán)評(píng)公示，項(xiàng)目投資約7000萬(wàn)元，開(kāi)發(fā)正負(fù)極材料、三元前驅(qū)體、氧化鋯和軟包電芯等。同年9月，萬(wàn)華化學(xué)(四川)有限公司《年產(chǎn)5萬(wàn)噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化成立。2022年1月，5萬(wàn)噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所萬(wàn)華產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宗旨是“圍繞高技術(shù)、高附加值的化工新材料領(lǐng)域?qū)嵤┮惑w化、相關(guān)多元化、精細(xì)化和低成本的發(fā)展戰(zhàn)略”，因此并不滿足于正極材料的生產(chǎn)，開(kāi)始向上游延伸。2022年11月藏鹽湖綠色綜合開(kāi)發(fā)利用與環(huán)境保護(hù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，通過(guò)掌握鹽湖資源開(kāi)發(fā)核心技術(shù)，進(jìn)行鹽湖高附加值產(chǎn)品研發(fā)、生能力。我們認(rèn)為如果未來(lái)鹽湖提鋰實(shí)現(xiàn)突破，萬(wàn)華化學(xué)有望以低于正極材料競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本獲得的成本優(yōu)勢(shì)。術(shù)積累有望后發(fā)先至根據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，萬(wàn)華化學(xué)《年產(chǎn)1萬(wàn)噸鋰電池三元材料項(xiàng)目》直接選擇生產(chǎn)811高鎳鎳鈷錳 (NCM)三元材料。而811是正極中技術(shù)含量較高的產(chǎn)品系列，體現(xiàn)了萬(wàn)華強(qiáng)烈的技術(shù)自信。我材料方向上的研發(fā)進(jìn)展，很大程度上得益于其在催化劑上的技術(shù)積累。萬(wàn)華化學(xué)在催化劑研發(fā)領(lǐng)域雖然與巴斯夫相比還有很大差距，但也具有豐富的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7從工藝上來(lái)看，三元正極材料在生產(chǎn)過(guò)程中涉及到的共沉淀、洗滌、干燥、焙燒、破碎、篩分、摻雜等工藝在催化劑的制備過(guò)程中也十分常見(jiàn)。根據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，萬(wàn)華化學(xué)催化劑制備項(xiàng)目中投建數(shù)據(jù)來(lái)源：環(huán)評(píng)文件，東方證券研究所稱項(xiàng)目選用的先進(jìn)工藝般工藝燒設(shè)備控制工藝洗工藝雜包覆工藝結(jié)工藝層輥道工藝機(jī)械磨+氣流磨粉碎分級(jí)溫快速水洗場(chǎng)、氣流場(chǎng)最優(yōu)化設(shè)計(jì)窯械磨粉碎磁除鐵器素改性度氧氣不均窯爐產(chǎn)量提升，降低成提升產(chǎn)品一致性制粒度分布更加均勻物更低，產(chǎn)升材料綜合性能靠的產(chǎn)品一致性數(shù)據(jù)來(lái)源：環(huán)評(píng)文件，東方證券研究所涉及工藝過(guò)程WHH、干燥、焙燒WHN淀、洗滌、干燥、焙燒WHR融、破碎、活化、洗滌WHM淀、干燥、焙燒、后處理WHC、堿洗、干燥、焙燒數(shù)據(jù)來(lái)源：環(huán)評(píng)文件，東方證券研究所萬(wàn)華化學(xué)在鹽湖提鋰方面的技術(shù)積累，主要在滲透膜領(lǐng)域。目前主要的鹽湖提鋰方法包括鹽田濃縮-沉淀法、吸附交換法、膜分離法、萃取法和煅燒浸取法。從適用性上來(lái)看，吸附交換法和膜分離法的適用性最強(qiáng)，能夠適用于各類鹵水；沉淀法的適用性最弱，要求鹽湖鹵水具有較高的鋰含量的同時(shí)具有低鎂鋰比；萃取法和煅燒浸取法雖然可以用于處理高鎂鋰比的鹵水，但要求鹵水具有較高的鋰含量。從工藝特點(diǎn)來(lái)看，吸附交換法和膜分離法都具有回收率高和環(huán)境影響小的特點(diǎn)， 。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8方法術(shù)特點(diǎn)適用鹵水條件鹽田濃縮－法分離法法燒浸取法鹵水經(jīng)過(guò)鹽田濃縮,分離鈉鹽、鉀鹽,加石灰分離鎂,酸化萃取硼,再凈化,加入化學(xué)沉淀劑沉淀鋰鹽鹵水通過(guò)對(duì)鋰有選擇性的吸附劑吸附,再用淡水解吸與其他雜質(zhì)成分分離并富集,再通過(guò)小型鹽田濃縮后化淀鋰?yán)枚喾N類型的濾膜,逐步將鹵水中雜質(zhì)成分分離,并富集濃縮鋰后化學(xué)淀鋰通過(guò)有機(jī)溶劑萃取鋰實(shí)現(xiàn)鋰與其他雜質(zhì)成分的分離和濃縮,高濃度反萃液一步生產(chǎn)各種鋰鹽通過(guò)對(duì)提硼后的高鋰高鎂老鹵濃縮干燥、煅燒分解為氧化鎂,用水溶出氧化鎂中的可溶性鋰鹽,再沉淀出碳酸鋰產(chǎn)品高鋰含量鎂鋰比類鹵水類鹵水鋰含量鎂鋰比鋰含量鎂鋰比可靠,生產(chǎn)成本低對(duì)鹵水的適應(yīng)性強(qiáng),工藝簡(jiǎn)單、鋰的回收率高、選擇性好,對(duì)環(huán)的影響小對(duì)鹵水的適應(yīng)性強(qiáng),工藝簡(jiǎn)單、鋰的回收率高、選擇性好,對(duì)環(huán)的影響小可以處理高鎂鋰比鹵水,易于工,綜合利用不適于處理高鎂、高鈣鹵水低鋰含量鹵水,生產(chǎn)周期長(zhǎng)工藝控制要求高,各公司的吸附劑都基于其專有技術(shù)專門,成本高需要多種濾膜配合,對(duì)濾膜要研發(fā)和生產(chǎn)成本高,成熟度不夠,多在工業(yè)試驗(yàn)階段高性能萃取劑研究投入大,進(jìn)展慢,目前的萃取工藝腐蝕性大;回收率較低,生產(chǎn)成本高,夠成熟能耗大,腐蝕性強(qiáng),環(huán)境影響量鹽酸,成本較高數(shù)據(jù)來(lái)源：《全球提鋰技術(shù)進(jìn)展》張亮等，東方證券研究所我們認(rèn)為膜分離方法將是萬(wàn)華化學(xué)參與成立的西藏鹽湖綠色綜合開(kāi)發(fā)利用與環(huán)境保護(hù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室的重點(diǎn)攻關(guān)方向。根據(jù)公司年報(bào)，目前西藏礦業(yè)主要采用“太陽(yáng)池結(jié)晶法”(沉淀法)提取西藏耶鹽湖綠色綜合開(kāi)發(fā)利用萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目”所采用的“膜分離+蒸發(fā)”工藝已經(jīng)過(guò)小試驗(yàn)證且在青海鹽湖企業(yè)有成功應(yīng)用案例。聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室的另一位參與者倍杰特也掌握了很強(qiáng)的反滲透 (RO)和納濾(NF)技術(shù)能力，其參與承接了“西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開(kāi)發(fā)利用萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目”的5個(gè)納濾系統(tǒng)標(biāo)段。濾、分離、廢水處理和生產(chǎn)用水脫鹽等系統(tǒng)中應(yīng)用廣泛。萬(wàn)華化學(xué)做為化工龍頭企業(yè)在納濾膜和反滲透膜均有技術(shù)儲(chǔ)備，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋染料產(chǎn)品分離、廢水處理、海水淡化、含鹽水脫鹽、純水制造、抗菌水軟化等領(lǐng)域。因此無(wú)論是使用現(xiàn)有的滲透膜生產(chǎn)和應(yīng)用方法還是在此基礎(chǔ)上研究更適用于鹵水提鋰的專用滲透膜，萬(wàn)華化學(xué)的技術(shù)儲(chǔ)備均能夠幫助其快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，并結(jié)合正極材料生產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局。利申請(qǐng)?zhí)柮Q類型領(lǐng)域CN4.4CN10363824.0CN10762196.0高通量高選擇性濾納膜及其制備方法抗菌軟化納濾膜的制備方法和由其制備的抗納濾膜種低能耗的反滲透膜及其制備方法和應(yīng)用濾膜濾膜反滲透膜工業(yè)生產(chǎn)分離和廢水處理菌水軟化水處理、海水淡化、純水制造有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9CN201911273075.6一種高通量的反滲透膜及其制備方法和應(yīng)用CN202010690672.5一種復(fù)合反滲透膜及其制備方法和應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：CKCEST，東方證券研究所反滲透膜反滲透膜水制造、廢水處理、海水水脫鹽從技術(shù)開(kāi)發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展模式、供應(yīng)鏈管理能力三個(gè)維度來(lái)比較萬(wàn)華化學(xué)與巴斯夫的鋰電正極材料業(yè)務(wù)。雖然在技術(shù)開(kāi)發(fā)能力上國(guó)內(nèi)還沒(méi)有化工企業(yè)可以與巴斯夫相媲美，不過(guò)國(guó)內(nèi)在正極專夠很快趕上。巴斯夫的業(yè)務(wù)拓展模式主要采用在產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)尋找已有一定基礎(chǔ)的企業(yè)合作，比如在日本與戶田、在中國(guó)與杉杉。而且在股權(quán)上都保持控股地位，這背后依靠的是巴斯夫強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力。日本、歐洲、美國(guó)本就是傳統(tǒng)汽車的主要產(chǎn)業(yè)區(qū)，巴斯夫也一直是傳統(tǒng)車企的重要供應(yīng)商，因此在這些車企切入新能源車賽道時(shí)，巴斯夫也比較容易獲得供應(yīng)鏈準(zhǔn)入。不過(guò)新能源車賽道增速明顯高于傳統(tǒng)車，而且中國(guó)新能源車和動(dòng)力電池的發(fā)展趨勢(shì)也非常強(qiáng)勁。因此萬(wàn)華作為本土企業(yè)，雖然在跨國(guó)布局和海外車企供應(yīng)鏈突破能力上不如巴斯夫，但是面對(duì)國(guó)內(nèi)飛速成長(zhǎng)的造車新勢(shì)力和動(dòng)力電池企業(yè)來(lái)說(shuō)，萬(wàn)華的商務(wù)和供應(yīng)鏈突破能力并不遜色。因此我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前萬(wàn)華鋰電材料業(yè)務(wù)規(guī)模還較小，產(chǎn)工藝打通之后，有望踏上類似巴斯夫一樣快速擴(kuò)張的 201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所巴斯夫、萬(wàn)華這樣的國(guó)內(nèi)外化工巨頭在進(jìn)入鋰電產(chǎn)業(yè)時(shí)，都選擇正極作為切入點(diǎn)。我們認(rèn)為并不是因?yàn)檎龢O材料是一門利潤(rùn)豐厚的生意，恰恰相反，正極材料行業(yè)的生意模式并不是特別好。以行業(yè)龍頭企業(yè)容百科技為例，在產(chǎn)能利用率較高的時(shí)期，固定資產(chǎn)回報(bào)率能達(dá)到30%左右。這對(duì)于傳統(tǒng)化工企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)是非常高的投資回報(bào)水平。但是正極材料環(huán)節(jié)對(duì)接了鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈兩個(gè)最強(qiáng)勢(shì)的節(jié)點(diǎn)，即鋰礦和電池組裝，因此對(duì)于資金的占用非常大。而且正極材料技術(shù)迭代很快，需要不斷投入研發(fā)來(lái)保證產(chǎn)品能夠滿足市場(chǎng)需求，所以從投入資本回報(bào)率看，正極材料只能而巴斯夫、萬(wàn)華等龍頭企業(yè)之所以選擇正極材料切入，我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)原因。首先正極材料是對(duì)鋰電池性能影響最大的部分，許多電池性能上的突破都需要正極材料供應(yīng)商協(xié)作。而化工巨有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。電池企業(yè)，形成比簡(jiǎn)單的供應(yīng)采購(gòu)關(guān)系更為深度的合作。第二，化工巨頭的一體化優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)、資金實(shí)力、資金成本都要更強(qiáng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上也受益于原本就龐大的研發(fā)體系，邊際成本更低。因此同樣的正極業(yè)務(wù)，化工巨頭的預(yù)期回報(bào)率也會(huì)更好。第三，正極材料是鋰電中成本占比最大的原料，產(chǎn)值很大，對(duì)于化工巨頭的收入增各種電池材料產(chǎn)品都能受益正極的拉動(dòng)，達(dá)到以3、萬(wàn)華綠電領(lǐng)域布局的分析與展望萬(wàn)華還有一個(gè)重要的新能源投資方向就是綠電，按照新聞披露，萬(wàn)華已經(jīng)規(guī)劃參與的光伏、風(fēng)電目，總裝機(jī)量達(dá)到3700MW，年發(fā)電量近60億度，能夠?qū)崿F(xiàn)碳減排超過(guò)385萬(wàn)噸。近期萬(wàn)華更是與隆基綠能在煙臺(tái)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方計(jì)劃發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全方位協(xié)同，在光伏、氫能、建筑光伏一體化、新材料等多領(lǐng)域形成深度合作，共同開(kāi)拓清潔能源應(yīng)用市場(chǎng)。與萬(wàn)華已經(jīng)開(kāi)始從單純的綠電設(shè)備采購(gòu)方，向址容量 電量 (億度)減排 (萬(wàn)噸)方建馬祖列島集團(tuán)臺(tái)臺(tái)7集團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)華微視界，東方證券研究所3.1萬(wàn)華的光伏供應(yīng)鏈配套可能性強(qiáng)的互補(bǔ)性，此次合作將助力隆基綠能構(gòu)建更加完整和有生命力的供應(yīng)鏈生態(tài)。未來(lái)，隆基綠能多場(chǎng)景化解決方案，與萬(wàn)華化學(xué)攜手創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)互期待，首先希望萬(wàn)華能夠成為隆基現(xiàn)有供應(yīng)鏈的新力量；其次是希望與萬(wàn)華合作開(kāi)發(fā)更多光伏發(fā)電的新應(yīng)用情景，來(lái)擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)；待是非常類似的。V一市場(chǎng)，占比達(dá)40%。而且未來(lái)POE的需求還會(huì)隨著光伏行業(yè)增長(zhǎng)和N型電池滲透率提升快速有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。POE，不過(guò)萬(wàn)華POE會(huì)帶來(lái)非常積極的作用。圖7：隆基綠能業(yè)務(wù)情況(紅框內(nèi)為公司相關(guān)業(yè)務(wù))數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所學(xué)3%他用途生產(chǎn)電線電10%纜塑性彈性體塑性彈性體數(shù)據(jù)來(lái)源：艾邦高分子，東證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：科思創(chuàng)官網(wǎng)，東方證券研究所光伏組件中還有一個(gè)零部件未來(lái)有望出現(xiàn)重大變革，就是光伏邊框。目前邊框主要采用鋁邊框，其相比其他金屬材料的重要優(yōu)勢(shì)就是輕便，在光伏組件中的成本占比在8%左右。按照華經(jīng)產(chǎn)業(yè)GW有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。筑光伏一體況下，鋁邊框用量將達(dá)到311萬(wàn)噸。而近期科思創(chuàng)推出了聚氨酯拉擠復(fù)合材料結(jié)合水性聚氨酯涂制造廠商有了新的材料選擇。聚氨酯復(fù)合材料與鋁材料相比，在性能上的特點(diǎn)就是可以減少PID現(xiàn)象的發(fā)生，另外聚氨酯復(fù)材生產(chǎn)過(guò)程中的碳足跡也明顯低于電解鋁，更有利于光伏的碳減排作用。萬(wàn)華作為全球聚氨酯龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)也有望與隆基合作嘗試在光伏組件中使用聚氨酯邊框，在幫助光伏組件企業(yè)豐富供應(yīng)鏈的同時(shí)打開(kāi)新的貢獻(xiàn)也主要在于提供成本更低的標(biāo)準(zhǔn)原料，來(lái)降低最終產(chǎn)品的成本。我們認(rèn)為萬(wàn)華未來(lái)能夠發(fā)揮更多力量、創(chuàng)造更多價(jià)值的業(yè)務(wù)主要在于BIPV這樣實(shí)物+服務(wù)的產(chǎn)品形式。隆基目前的BIPV產(chǎn)品包括隆頂、隆行、隆錦和隆易四種，分別針對(duì)大型建筑屋頂改造、光儲(chǔ)充一體車位、建筑光電幕墻和家庭光儲(chǔ)一體。由于產(chǎn)品形式多樣，實(shí)際工況多變，對(duì)于化工材料的需求也會(huì)更加非標(biāo)化，這就需要化工企業(yè)參與其中來(lái)協(xié)助開(kāi)發(fā)。我們認(rèn)為這也就是隆基總裁李振國(guó)所說(shuō)的“隆基綠能也將在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上加大研發(fā)投入，提供更多場(chǎng)景創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)互利共贏發(fā)展”的意義所在。原料伏玻璃伏玻璃硅酮膠等錫銅鋁合金/聚氨酯金、鋼金、鋼膜膠帶線盒線梁伏組件型鋼板溫棉檁動(dòng)支座結(jié)構(gòu)碳噴涂脂、丙烯酸樹(shù)脂、氨基樹(shù)脂、環(huán)氧樹(shù)脂、聚氨酯脂、丙烯酸樹(shù)脂、氨基樹(shù)脂、環(huán)氧樹(shù)脂、聚氨酯橡膠甲基硅氧烷型材邊框面貼玻光伏板硅酮結(jié)構(gòu)膠伏組件酸鐵鋰酸鐵鋰有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。委025過(guò)渡期035委025過(guò)渡期035入碳邊漸取消碳免費(fèi)配額025過(guò)渡期035入碳邊漸取消碳免費(fèi)配額月-26年：過(guò)渡年：引入碳邊并逐漸取消碳市場(chǎng)免費(fèi)配額-030年：逐漸消碳市場(chǎng)免費(fèi)肥肥化分間接排放機(jī)化學(xué)品、塑、氦伏支架系統(tǒng)伏逆變器箱性水電性水電槽色制氫設(shè)備色制氫設(shè)備橫棉)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所3.2萬(wàn)華綠氫布局箭在弦上萬(wàn)華與隆基的合作，還提到了一個(gè)非常重要的話題就是氫能。我們?cè)谇捌诙嗥贾泻拖盗袌?bào)告中可以大幅降低過(guò)程碳排放。雖然從雙碳目標(biāo)的時(shí)間表來(lái)看，國(guó)內(nèi)化工領(lǐng)域全面使用綠氫還沒(méi)那么迫切，，布局綠氫已經(jīng)成為需要擺上日程的工作。后到2026年，但是擴(kuò)大了商品覆蓋范圍，并加快了削減免費(fèi)配額比例的進(jìn)度。此版本碳關(guān)稅覆蓋的商品包括電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥、氫，以及部分生產(chǎn)過(guò)程中的間接排放，許多需要用到合成氨與氫氣的化工品可口歐洲的產(chǎn)品主要采用碳稅補(bǔ)償認(rèn)可的機(jī)制，即產(chǎn)品要進(jìn)入歐洲市場(chǎng)需要按照碳排放量和歐洲單位碳價(jià)來(lái)繳納碳稅。如果產(chǎn)品在生產(chǎn)國(guó)繳納過(guò)碳稅，就需要補(bǔ)交歐洲核算碳稅和生產(chǎn)國(guó)繳納碳稅的差額。這意味著只要產(chǎn)品進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，無(wú)論是在哪蓋行業(yè)23-2026年：過(guò)32引入碳邊境調(diào)碳市場(chǎng)免費(fèi)配額鋁、化肥、有塑料、2030年后將會(huì)覆S部行業(yè)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。配額減少10%配額減少10%年69%，2030，，，，，30年完全取歐洲議會(huì)，歐盟理事會(huì)，東方證券研究所按照歐洲目前碳配額價(jià)格(約80歐元/噸)，生產(chǎn)一噸異氰酸酯需要繳納約1800元碳稅。如果再碳稅也會(huì)持續(xù)上漲，直至生產(chǎn)企業(yè)全部轉(zhuǎn)向使用綠電和綠氫。對(duì)于萬(wàn)華來(lái)說(shuō)，未來(lái)首當(dāng)其沖會(huì)受然在歐洲的碳稅制度下企業(yè)無(wú)法直接通過(guò)碳價(jià)差異來(lái)跨境套利，但可以通過(guò)在低成本地區(qū)生產(chǎn)綠氫氣(直接)酸氣合計(jì)排放噸噸噸噸噸噸1數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所測(cè)算的成本來(lái)降低BC工廠生產(chǎn)異氰酸酯過(guò)程中的碳足跡。隆基進(jìn)入電解槽行中國(guó)以綠電綠氫來(lái)生產(chǎn)合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺的成本就會(huì)低于以煤炭為原料的灰氫成本，而且差距會(huì)隨著碳稅提升變得越來(lái)越大。萬(wàn)華屆時(shí)可以在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基于綠氫的苯胺等中間品，供給BC生產(chǎn)的碳關(guān)稅。萬(wàn)華與隆基在氫能上戰(zhàn)略合作，對(duì)于隆基來(lái)說(shuō)可以獲得一個(gè)大體量且極具代表性的樣板客戶，對(duì)于萬(wàn)華來(lái)說(shuō)可以用相對(duì)更低的成本來(lái)實(shí)現(xiàn)綠電綠氫替代。這對(duì)于萬(wàn)華短期內(nèi)應(yīng)對(duì)歐洲碳關(guān)稅機(jī)制，雙碳目標(biāo)，都具有非常重要的意義。表9：全球電解槽產(chǎn)能前十名統(tǒng)計(jì)(GW)E瑞氫能克利爾競(jìng)立伯瑞氫能克利爾競(jìng)立伯源克利爾競(jìng)立1132有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。奧揚(yáng)科技1明斯ITM1瑞氫能普拉格能源1伯Ohmium1康明斯0.6數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，東方證券研究所子氣消耗單位成本總成本位成本氫氣成本碳排放稅噸公斤元/噸元/噸噸數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所測(cè)算14、盈利預(yù)測(cè)與投資建議元(原預(yù)測(cè)6.93、8.57和9.81元)。23年可比公司PE估值為12倍，由于萬(wàn)華在其中的長(zhǎng)期ROE和歷史成長(zhǎng)性更為突出給予15%估值溢價(jià)對(duì)應(yīng)23年14倍PE，給予目標(biāo)價(jià)105.84元，維。表11：可比公司估值(截止2023年1月16日)每股收益(元)每股收益(元)市盈率2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E恒升.30盛石化泓新科.5296農(nóng)化工5和成平均數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，東方證券研究所，進(jìn)而使盈利低于預(yù)期。MDI等新項(xiàng)目投放，如果新會(huì)低于預(yù)期。4)新能源業(yè)務(wù)技術(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：新能源業(yè)務(wù)對(duì)于萬(wàn)華來(lái)說(shuō)屬于新興領(lǐng)域，存在產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)與 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金17,57434,21647,26054,59164,888營(yíng)業(yè)收入73,433145,538168,512174,071184,359應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資11,24915,27611,82212,21212,934營(yíng)業(yè)成本55,916107,317138,271136,736142,532預(yù)付賬款7811,3671,4861,5351,626營(yíng)業(yè)稅金及附加6768801,0181,0521,114存貨8,70418,28223,10322,84723,815營(yíng)業(yè)費(fèi)用7881,0521,1481,1871,225其他2,2193,1503,2413,2903,380管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用3,4635,0605,3255,6065,901流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)40,52672,29186,91294,475106,643財(cái)務(wù)費(fèi)用1,0761,4791,2151,060998長(zhǎng)期股權(quán)投資1,3143,9303,9303,9303,930資產(chǎn)、信用減值損失6041,26045923795固定資產(chǎn)55,91365,23387,376104,517117,558公允價(jià)值變動(dòng)收益(6)7777在建工程21,53427,05720,26315,84414,035投資凈收益79492492492492無(wú)形資產(chǎn)6,9057,9827,6197,2576,894其他743435435435435其他7,56013,81610,26910,26610,263營(yíng)業(yè)利潤(rùn)11,82529,42522,01029,12733,327非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)93,226118,018129,457141,813152,680營(yíng)業(yè)外收入2397979797資產(chǎn)總計(jì)133,753190,310216,370236,287259,323營(yíng)業(yè)外支出16371371371371短期借款38,24553,87353,87353,87353,873利潤(rùn)總額11,73229,15121,73628,85333,053應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款17,71420,39038,79538,36539,991所得稅1,3174,1123,2604,3284,958其他12,17523,73923,01224,12924,561凈利潤(rùn)10,41525,03918,47624,52528,095流動(dòng)負(fù)債合計(jì)68,13498,002115,680116,367118,425少數(shù)股東損益373391826802784長(zhǎng)期借款11,82215,64415,64415,64415,644歸屬于母公司凈利潤(rùn)10,04124,64917,65023,72327,312應(yīng)付債券其他02,14604,96802,25102,25102,251每股收益(元)3.207.855.627.568.70非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)13,96820,61217,89517,89517,895主要財(cái)務(wù)比率負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益82,1022,870118,6143,197133,5754,023134,2624,825136,3205,609成長(zhǎng)能力2020A2021A2022E2023E2024E實(shí)收資本(或股本)3,1403,1403,1403,1403,140營(yíng)業(yè)收入7.9%98.2%15.8%3.3%5.9%資本公積2,1612,1612,1612,1612,161營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-3.8%148.8%-25.2%32.3%14.4%留存收益43,10463,67173,47191,899112,094歸屬于母公司凈利潤(rùn)-0.9%145.5%-28.4%34.4%其他375(473)000獲利能力股東權(quán)益合計(jì)51,65171,69682,795102,025123,003毛利率23.9%26.3%17.9%21.4%22.7%負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)133,753190,310216,370236,287259,323凈利率ROE13.7%22.0%16.9%42.0%10.5%24.0%13.6%27.0%14.8%25.5%現(xiàn)金流量表ROIC13.0%21.4%13.2%15.7%15.8%單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E28,095償債能力資產(chǎn)負(fù)債率61.4%62.3%61.7%56.8%52.6%凈利潤(rùn)10,41525,03918,47624,525折舊攤銷5,3044,0765,7057,4388,980凈負(fù)債率64.2%28.8%17.0%5.7%財(cái)務(wù)費(fèi)用1,0761,4791,2151,060998流動(dòng)比率0.590.740.750.810.90投資損失(179)(492)(492)(492)(492)速動(dòng)比率0.470.550.550.620.70營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)3,740(4,466)18,380(441)62營(yíng)運(yùn)能力其它(3,506)2,28691523189應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率13.719.5經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流16,85027,92244,19832,32137,932存貨周轉(zhuǎn)率5.96.1資本支出(24,655)(20,581)(20,775)(20,020)(20,020)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.80.7長(zhǎng)期投資(596)(2,616)(86)00每股指標(biāo)(元)其他1,397(5,562)4,129499499每股收益3.207.855.627.568.70投資活動(dòng)現(xiàn)金流(23,855)(28,758)(16,732)(19,521)(19,521)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流5.378.8914.0810.2912.08債權(quán)融資2,9637,149(2,651)8850每股凈資產(chǎn)15.5421.8225.0930.9637.39股權(quán)融資(0)(1)000估值比率其他16,85010,439(11,771)(6,354)(8,115)市盈率28.511.6籌資活動(dòng)現(xiàn)金流19,81317,587(14,421)(5,469)(8,115)市凈率2.92.4匯率變動(dòng)影響(23)(40)-0-0-0EV/EBITDA18.09.4現(xiàn)金凈增加額12,78516,71113,0447,33110,297EV/EBIT25.510.6資料來(lái)源：東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在本