公用事業(yè)行業(yè)電力專題系列報(bào)告（五）：光伏組件降價(jià)運(yùn)營商受益幾何

公用事業(yè)增持公用事業(yè)增持細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí)1.18光伏組件降價(jià)，運(yùn)營商受益幾何行業(yè)專題研究證券研究報(bào)告股票研究證書編號(hào)于鴻光(分析師)30yuhongguang5906@gtjas.cS0880522020001陳卓鳴(研究助理)2S0880122040025孫輝賢(研究助理)0sunhuixiangtjascoS880122070052本報(bào)告導(dǎo)讀：組件價(jià)格降至1.6元/W以下，光伏裝機(jī)或顯著放量；新能源裝機(jī)增速及新增新能源裝機(jī)中光伏占比較高的運(yùn)營商彈性較大。投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。綜合考慮組件價(jià)格下降，以及消納等成IRR際、粵電力A、華潤(rùn)電力、中國電力。(2)新能源：陽能、光伏組件價(jià)格下行，下游需求制約因素逐步解除。根據(jù)國家能源局W占同期光伏新增裝機(jī)的67.1%/32.9%。受光伏組件價(jià)格較高等因影至1.5元/W左右。W光伏裝機(jī)或顯著放量。我們認(rèn)為在組件降價(jià)光伏裝機(jī)增速提升的背自建配套儲(chǔ)能)和運(yùn)營期(如儲(chǔ)能租賃、支付輔助服務(wù)費(fèi)用)?；诠夥当臼芤鏄?biāo)的篩選維度：新能源裝機(jī)增速與新增新能源裝機(jī)中W相關(guān)報(bào)告公用事業(yè)《固廢有望進(jìn)一步下沉，第二成長(zhǎng)曲線分化加劇》2023.01.16公用事業(yè)《盈利預(yù)告窗口期，關(guān)注業(yè)績(jī)確定性》2023.01.15公用事業(yè)《重申生物質(zhì)再生油投資機(jī)會(huì)》2023.01.11公用事業(yè)《藍(lán)皮書規(guī)劃清晰路徑，轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速期》2023.01.08公用事業(yè)《國際碳市開啟，碳配額缺口加速CCER重啟》2023.01.07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究2of2of17 行業(yè)專題研究3of3of171.核心結(jié)論我們構(gòu)建新能源樣本公司的敏感性測(cè)算結(jié)果表明，光伏降本運(yùn)營商篩選關(guān)鍵變量為新能源裝機(jī)增速與新增新能源裝機(jī)中光伏占比：在光伏組件ppts/0.06ppts。(1)火電轉(zhuǎn)型：推薦國電電力，受益標(biāo)的華能國際、粵電力A、華潤(rùn)(2)新能源：推薦三峽能源、龍?jiān)措娏Α⒃颇夏芡?，受益?biāo)的廣宇發(fā)板塊代碼公司收盤價(jià)(元)評(píng)級(jí)AEEAEE火電轉(zhuǎn)型H7H7H76H股份99H9新能源HSZSZHSZH行業(yè)專題研究4of4of174201567201890202122/11201420152016201720182019202020213Q22100%80%60%40%20%0%9%2%8%2%7%%7%%%8%2%8%3%%3%%% 8 94201567201890202122/11201420152016201720182019202020213Q22100%80%60%40%20%0%9%2%8%2%7%%7%%%8%2%8%3%%3%%% 8 91836454036437073圖1：光伏累計(jì)裝機(jī)增速提升圖2：2022年新增裝機(jī)或低于預(yù)期累計(jì)光伏裝機(jī)(GW)同比(%)02000372284360%%7002022年累計(jì)新增光伏裝機(jī)(GW)同比(%)180%180%382022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國泰君安證券研究組件價(jià)格高企，集中式光伏裝機(jī)受影響更顯著。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，W預(yù)期或與組件價(jià)格有關(guān)：集中式光伏裝機(jī)初始投資成本顯著高于分布式W同投資收益率邊界條圖3：分布式光伏新增裝機(jī)快速增長(zhǎng)圖4：新增光伏裝機(jī)中集中式占比下降403530252050分布式光伏(GW)同比(%)20162019201620191~3Q223535292141 2400%300%200%100%0%集中式光伏(%)分布式光伏(%)數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國泰君安證券研究行業(yè)專題研究5of5of17組件價(jià)格自2021年進(jìn)入高位后，已對(duì)國內(nèi)集中式光伏裝機(jī)產(chǎn)生顯著影，在考慮到2022年新能源儲(chǔ)能配置政策已在國內(nèi)各省份普遍實(shí)施，我們推測(cè)國內(nèi)部分集中式光伏電站項(xiàng)目收益率或難以滿足目標(biāo)水平，光伏裝機(jī)圖5：組件成本上漲多數(shù)區(qū)域已無法達(dá)到可行裝機(jī)條件 儲(chǔ)能配置無儲(chǔ)能儲(chǔ)能10%，2h儲(chǔ)能20%，2h儲(chǔ)能15%，4h組件價(jià)格(元/wh)海南甘肅一類吉林遼寧山東河北二類四川陜西二類黑龍江廣東北京蒙東山西二類云南陜西三類江西天津新疆一類福建河南1.81.92.02.1√√√1.81.9√√√2.0√2.11.81.92.02.11.81.92.02.1√√√√√√√√√√√√ 上海 廣西寧夏甘肅二類 青海一類山西三類浙江√√√ 河北三類√ 湖北√ 安徽√江蘇√新疆二類√√√：西北勘測(cè)設(shè)計(jì)院，國泰君安證券研究資成本較低的行業(yè)龍頭上市公司為例，我們測(cè)算代表性公司2021年融我們預(yù)計(jì)當(dāng)前行業(yè)平均融資成本或基本處于上述范圍。我們統(tǒng)計(jì)上市公平下，預(yù)計(jì)滿足回報(bào)率要求的光伏項(xiàng)目收益率已接近新能源運(yùn)營企業(yè)下行業(yè)專題研究6of6of17太陽能龍?jiān)措娏θ龒{能源4.2%3.6%4.0%3太陽能龍?jiān)措娏θ龒{能源4.2%3.6%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.5%3.4%處于3.4~4.6%區(qū)間4.6%54.6%注：融資成本=財(cái)務(wù)費(fèi)用/(短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)：各公司公告，國泰君安證券研究公告日期公司電源類型項(xiàng)目裝機(jī)容量(MW)全投資收益率(%)資本金IRR(%)投資回收期(年)2022-12國電電力海上風(fēng)電象山1號(hào)海上風(fēng)電二期5042022-12吉電股份光伏邕寧農(nóng)光互補(bǔ)發(fā)電項(xiàng)目一期15011.612022-12吉電股份光伏邕寧農(nóng)光互補(bǔ)發(fā)電項(xiàng)目二期15011.652022-12京能電力風(fēng)電樓兒山風(fēng)電項(xiàng)目1009.692022-12京能電力風(fēng)電新民堡風(fēng)電項(xiàng)目1009.532022-10廣州發(fā)展光伏廣州發(fā)展臺(tái)山漁業(yè)光伏四期2002022-10吉電股份風(fēng)光熱吉西基地魯固直流風(fēng)光熱2022-10南網(wǎng)儲(chǔ)能抽水蓄能惠州中洞抽水蓄能電站1200預(yù)計(jì)達(dá)6.5%2022-09中國核電核電福建漳州核電項(xiàng)目3、4號(hào)2×12128-9%以上2022-09廣宇發(fā)展光伏青海烏圖美仁光伏70012.942022-09廣宇發(fā)展風(fēng)電青海茫崖風(fēng)電50011.892022-07太陽能光伏民勤分布式光伏9611.842022-05內(nèi)蒙華電光伏聚達(dá)發(fā)電市場(chǎng)化消納新能源38013.582015-06國投電力水電兩河口水電站3000222014-12國投電力水電楊房溝水電站1500-：各公司公告，國泰君安證券研究為“一利五率”，并新加入凈資產(chǎn)收益率考核目標(biāo)。我們認(rèn)為基于考核目行業(yè)專題研究7of7of17表3：2023年國資委提升國有企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量考核標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)指標(biāo)要求“兩利四率”“兩增一控三提高”：即利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增速高于國民經(jīng)濟(jì)增速；即控制好資產(chǎn)負(fù)債率；營業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高。3“一利五率”潤(rùn)總額增速要高于全國GDP增速；資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度和營業(yè)現(xiàn)金比率要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升：國資委，國泰君安證券研究3.組件價(jià)格下行，裝機(jī)放量可期企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產(chǎn)能逐步釋放有望緩解年國內(nèi)硅料產(chǎn)能合計(jì)52萬噸(全年實(shí)際產(chǎn)量50萬噸)，2022年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能將達(dá)到120萬噸(全年預(yù)計(jì)產(chǎn)量82萬噸)，預(yù)計(jì)2023年底國圖7：硅料擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)圖8：硅料產(chǎn)能加快釋放擴(kuò)產(chǎn)周期(年)組件電池片硅片硅料00.511.5硅料產(chǎn)能(萬噸)較上年末增長(zhǎng)(%)300250200500202020213Q20222022E202020213Q20222022E2023E140%120%100%80%60%40%20%0%CPIA屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)，國泰君安證券研究硅料價(jià)格與組件價(jià)格同步下降。4Q22硅料產(chǎn)能釋放后供需預(yù)期調(diào)整，8of8of17圖9：組件價(jià)格與硅料價(jià)格同步開始下行2.202.102.001.901.801.701.601.501.40 182mm(元/W) 182mm(元/W) 多晶硅致密料現(xiàn)貨均價(jià)(元/千克，右軸)210mm(元/W)4季度前后為并網(wǎng)高峰組件價(jià)格相對(duì)較高硅料及組件4季度前后為并網(wǎng)高峰組件價(jià)格相對(duì)較高同步開啟上漲11月中旬后硅料及組件價(jià)格開始同步松動(dòng)2020/012020/032020/052020/072020/09/112021/012021/03/05/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07/092022/112023/01350300250200500表4：近期組件招標(biāo)價(jià)格最低已降至1.5元/W左右項(xiàng)目名稱發(fā)布時(shí)間供貨時(shí)間組件類型規(guī)模報(bào)價(jià)(元/W)-01組540Wp-01-N型組件-01-單玻雙面50制氫米車個(gè)月內(nèi)交貨P型雙面雙玻：智匯光伏、采招網(wǎng)等，國泰君安證券研究求提升。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，光伏組件價(jià)格較高時(shí)裝機(jī)需求受到抑制(圖10：Q0,P0)，上游硅料等產(chǎn)能釋放(實(shí)際有效供給增長(zhǎng))后將推動(dòng)組件至滿足運(yùn)營商光伏項(xiàng)目收益率投資要求時(shí)，下游光伏裝機(jī)明顯放量。上述過程中若進(jìn)一步考慮上游原料降價(jià)后下游組件產(chǎn)能釋放及剩余產(chǎn)能行業(yè)專題研究9of9of17利用率提升，則組件供給價(jià)格彈性增加(圖11：供給曲線S1可能更加平坦變動(dòng)為S2)將使得均衡價(jià)格進(jìn)一步下降，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的需求圖10：上游產(chǎn)能釋放推動(dòng)組件供給曲線右移圖11：供給彈性提升帶動(dòng)均衡價(jià)格下降數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4.顯性消納成本不容忽視部分地區(qū)新能源消納比例已位于低位，光伏利用率下降地區(qū)數(shù)量較多。率96.7%/98.2%，較2021年-0.2/+0.2ppts。三北地區(qū)消納普遍較低，其中內(nèi)蒙古、青海、甘肅、吉林新疆等地風(fēng)電消納率較低；西藏、青海、新光伏消納率較低(部分地區(qū)不足90%)。此外光伏2022年利用率出現(xiàn)下降的省份數(shù)量較多(占比約44%)，我們預(yù)計(jì)隨著新能源并網(wǎng)規(guī)在消納可能承壓的情況下，新能源為提升自身消納水平，承擔(dān)相應(yīng)支出本：自建配套儲(chǔ)能；2)在項(xiàng)目運(yùn)營期支付消圖12：部分地區(qū)利用率已經(jīng)較低94%88%82%全國北京天津上海江蘇浙江安徽福建湖北重慶四川西藏廣西海南全國北京天津上海江蘇浙江安徽福建湖北重慶四川西藏廣西海南江西云南廣東貴州遼寧寧夏河南山西黑龍江東湖南河北陜西新疆吉林甘肅青海蒙西蒙東下降：全國能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心，國泰君安證券研究全國北京天津上海江全國北京天津上海江蘇浙江安徽福建江西湖北湖南重慶四川廣東廣西海南河南云南西遼寧貴州黑龍江蒙東東吉林甘肅河北陜西寧夏蒙西新疆青海西藏90%80%下降：全國能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心，國泰君安證券研究發(fā)展如充分發(fā)揮區(qū)間聯(lián)絡(luò)線的靈活調(diào)節(jié)能力，全國并不需要配置儲(chǔ)能，棄風(fēng)/棄光率分別將達(dá)到6.8%/5.5%。若將棄風(fēng)棄光率控制在5%以內(nèi)，全國發(fā)電間歇性和波動(dòng)性等特點(diǎn)，安全平穩(wěn)上網(wǎng)所需發(fā)電調(diào)峰壓力加大，各省均普遍提出明確配儲(chǔ)要求。當(dāng)前各省份普遍以新能源裝機(jī)h最高根據(jù)2022年中電聯(lián)《新能源配儲(chǔ)能運(yùn)行情況調(diào)研報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，新能源hWh。發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能配置當(dāng)前仍為成本項(xiàng)，配儲(chǔ)等新能源項(xiàng)目初始建設(shè)成本提升或?qū)⒉糠謱?duì)沖運(yùn)營商組件降價(jià)收益。數(shù)據(jù)來源：于童、張萍《基于全壽命周期理論的儲(chǔ)能降低光伏數(shù)據(jù)來源：于童、張萍《基于全壽命周期理論的儲(chǔ)能降低光伏性分析》行業(yè)專題研究地區(qū)配儲(chǔ)要求地區(qū)配儲(chǔ)要求地區(qū)配儲(chǔ)要求風(fēng)電光伏風(fēng)電光伏風(fēng)電光伏天津湖南上海-廣西四川成都-江蘇福建-浙江義烏-北海南--江西-南湖北蒙古甘肅遼寧新疆青海安徽云南-：北極星儲(chǔ)能網(wǎng)、各地能源局等，國泰君安證券研究，并明確費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)南方能源觀察2022表6：部分省份明確可通過租賃方式配置儲(chǔ)能省份文件名主要內(nèi)容/8《河南省“十四五”新型儲(chǔ)能實(shí)施方案》/kW·年》型儲(chǔ)能容量租賃費(fèi)價(jià)格參考區(qū)間30元/kWh·年?！?023年全省電力市場(chǎng)交易工作方案》。關(guān)于公布2021年市場(chǎng)化并網(wǎng)項(xiàng)目名單的通知按不低于10%比例(時(shí)長(zhǎng)不低于2h)配建或租賃儲(chǔ)能設(shè)方案》備租賃費(fèi)或購買服務(wù)價(jià)格實(shí)行最高指導(dǎo)價(jià)、投資按不低于10%比例(時(shí)長(zhǎng)不低于2h)配建或租賃儲(chǔ)能設(shè)：各地能源局、南方能源觀察等，國泰君安證券研究著新能源電量占比提升，新型電力系統(tǒng)需要其他電源、儲(chǔ)能提供支撐調(diào)節(jié)，輔助服務(wù)費(fèi)用可能成為保障新能源基本消納的顯性成本。根據(jù)國家kW比大幅提升，新能源分?jǐn)傒o助服務(wù)費(fèi)用成本或成為項(xiàng)目投資決策的重要因素。行業(yè)專題研究表7:考慮輔助服務(wù)費(fèi)用后新能源項(xiàng)目運(yùn)營成本將提升項(xiàng)目新能源分?jǐn)傒o助費(fèi)用(億元)伏合計(jì)3672750397測(cè)算單位裝機(jī)輔助服務(wù)(元/kW·年)伏平均：國家能源局，國泰君安證券研究P圖16：綜合考慮消納成本需求可能左移圖17：組件價(jià)格可能更仍有下降空間：國泰君安證券研究：國泰君安證券研究5.1.綜合考慮消納成本的項(xiàng)目資本金IRR形式，我們?cè)趦煞N視角下分析項(xiàng)目收益率對(duì)組件指標(biāo)假設(shè)值指標(biāo)假設(shè)值運(yùn)營期25年所得稅稅率折舊年限20年增值稅稅率利用小時(shí)(未考慮棄光)資本金比例組件及儲(chǔ)能外的投資成本/W融資成本4.0%：國泰君安證券研究行業(yè)專題研究R表9：初始投資承擔(dān)消納成本(自建儲(chǔ)能)收益率對(duì)造價(jià)成本測(cè)算(%)造價(jià)(元/W)棄光率(%)組件+儲(chǔ)能1.601.701.801.902.0002.402.502.602.70項(xiàng)目總投資3.803.904.0004.404.504.604.704.804.901%2%3%4%5%6%7%8%9%10%(%)造價(jià)(元/W)含稅電價(jià)(元/kWh)組件+儲(chǔ)能1.601.701.801.902.0002.402.502.602.70項(xiàng)目總投資3.803.904.0004.404.504.604.704.804.900.310.320.330.340.350.360.370.380.39：國泰君安證券研究表10：運(yùn)營期承擔(dān)消納成本(儲(chǔ)能租賃或輔助服務(wù)費(fèi)用)收益率對(duì)造價(jià)成本測(cè)算(%)造價(jià)(元/W)運(yùn)營端消納成本(元/kW·年)組件項(xiàng)目總造價(jià)00000%6%%6%%%%5%%.8%4.6%%%4.8%%4.0%7.8%%4.7%4.3%%5%%%4.5%%2.9%%8%4.8%%%5%2.8%4.7%%.8%%2.6%：國泰君安證券研究選關(guān)鍵變量為新能源裝機(jī)增速與新增新能源裝機(jī)中光伏占比：ppts表11:樣本公司關(guān)鍵假設(shè)參數(shù)指標(biāo)假設(shè)值指標(biāo)假設(shè)值新增裝機(jī)權(quán)益比例儲(chǔ)能自建比例新增裝機(jī)運(yùn)營期25年新增裝機(jī)上網(wǎng)電價(jià)(元/kWh，含稅)新增裝機(jī)折舊年限20年新增裝機(jī)理論利用小時(shí)所得稅稅率棄光率增值稅稅率資本金比例新增裝機(jī)貸款利率4.0%：國泰君安證券研究行業(yè)專題研究國電電力大唐發(fā)電三峽能源太陽能金國電電力大唐發(fā)電三峽能源太陽能金開新能浙江新能上海電力云南能投樣本企業(yè)盈利對(duì)組件價(jià)格下降更敏感23年樣本企業(yè)歸母凈利增速提升(ppts)組件價(jià)格下降(元/W)2023年新能源裝機(jī)增速(%)52%515018502023年樣本企業(yè)歸母凈利增速提升(ppts)組件價(jià)格下降(元/W)新增新能源裝機(jī)中光伏裝機(jī)占比(%)95292005107：國泰君安證券研究(1)預(yù)期新能源裝機(jī)增速較高的云南能投、