我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析

精品文檔精心整理精品文檔可編輯精品文檔我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析目錄：1、我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析2、我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析6655847460我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析【摘要】我國(guó)當(dāng)前對(duì)權(quán)證的規(guī)制僅限于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，其法律效力有待提高，且在發(fā)行、上市、交易、行權(quán)各環(huán)節(jié)存在著諸多的不足，這些不足主要體現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行與上市核準(zhǔn)權(quán)、股改權(quán)證與創(chuàng)設(shè)權(quán)證的性質(zhì)認(rèn)定、權(quán)證發(fā)行與上市的條件、信息披露、履約擔(dān)保、權(quán)證交易的風(fēng)險(xiǎn)揭示、主交易商制度、交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控以及行權(quán)失敗的救濟(jì)等方面。自2005年8月18日首只權(quán)證寶鋼上市開(kāi)始，作為股權(quán)分置改革非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償方式之一，權(quán)證[1]再次現(xiàn)身我國(guó)證券市場(chǎng)上述文件明確了權(quán)證的概念，對(duì)權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)都作了相應(yīng)的規(guī)定，但依然存在著諸多的不足，需要加以體系化和進(jìn)一步的完善。一、規(guī)制的法律效力問(wèn)題我國(guó)現(xiàn)行對(duì)認(rèn)股權(quán)證的具體規(guī)制基本上集中于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，這些業(yè)務(wù)規(guī)則只是權(quán)證業(yè)務(wù)的自律性管理規(guī)范[4]，雖然其會(huì)員以及上市公司必須遵守，但嚴(yán)格地說(shuō)，這些規(guī)則并不屬于法的淵源[5]。2005年10月27日修訂的《公司法》已經(jīng)不再要求公司的注冊(cè)資本為一次實(shí)繳資本，為股本權(quán)證的發(fā)展掃清了最大的《公司法》上的障礙。于同日修訂的《證券法》對(duì)證券衍生品種的發(fā)行和交易作了授權(quán)性的規(guī)定，使包括權(quán)證在內(nèi)的衍生證券在中國(guó)市場(chǎng)取得了合法的準(zhǔn)生證。但作為證券領(lǐng)域的基本法，《證券法》的規(guī)范主要以股票和債權(quán)為主，其許多規(guī)定權(quán)證等衍生品種無(wú)法套用，而修訂后的《證券法》第2條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“二、在發(fā)行上市方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于發(fā)行和上市的核準(zhǔn)權(quán)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，權(quán)證的發(fā)行與上市均由交易所審核，但權(quán)證的發(fā)行需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。由于目前的權(quán)證多為股改權(quán)證，是作為非流通股股東補(bǔ)償流通股股東的一種對(duì)價(jià)實(shí)施的，股改方案須得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)和股東的投票表決通過(guò)，故此規(guī)定對(duì)這些權(quán)證不具有任何實(shí)質(zhì)意義。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，該規(guī)定卻存在著一定的法律問(wèn)題。根據(jù)修訂后的《證券法》，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)，國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公司債券發(fā)行申請(qǐng)的核準(zhǔn)，證券上市則由證券交易所審核同意。據(jù)此，權(quán)證上市的核準(zhǔn)權(quán)在證券交易所是毫無(wú)疑義的。問(wèn)題的關(guān)鍵在于權(quán)證發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)在哪個(gè)部門(mén)。對(duì)此，《證券法》亦未作出明確規(guī)定，需要根據(jù)立法精神和便于操作的原則進(jìn)行具體剖析。由于備兌權(quán)證的發(fā)行即便以股票作為標(biāo)的證券，也不涉及標(biāo)的股票的股本，故將審核權(quán)下放至證券交易所并無(wú)不妥，同時(shí)也是境外普遍的做法，但這需要法律或者行政法規(guī)的授權(quán)，而目前顯然是沒(méi)有這樣的授權(quán)的。股本權(quán)證與備兌權(quán)證的最大不同在于它的發(fā)行會(huì)涉及到上市公司的股本變動(dòng)。同時(shí)，無(wú)論是IPO權(quán)證、增發(fā)權(quán)證還是配股權(quán)證[6]，它們的發(fā)行都會(huì)伴隨著股票的發(fā)行，而股票發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)在證監(jiān)會(huì)，因此將審核股本權(quán)證發(fā)行的職責(zé)賦予證交所明顯不妥，既有違立法精神，也給操作帶來(lái)不便。(二)關(guān)于發(fā)行人的條件規(guī)范權(quán)證發(fā)行人的條件是防范發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的第一道關(guān)口。而發(fā)行人具有發(fā)行權(quán)證的資格則是權(quán)證的有效性的保障和權(quán)證發(fā)行的第一步。目前上海和深圳證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則中并沒(méi)有關(guān)于權(quán)證發(fā)行人的條件，只是要求創(chuàng)設(shè)權(quán)證的證券公司須取得證券業(yè)協(xié)會(huì)的創(chuàng)新試點(diǎn)資格。目前的創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖具有備兌權(quán)證的性質(zhì)，但并不是典型的備兌權(quán)證。而且創(chuàng)新試點(diǎn)資格的規(guī)定具有明顯的政策性和階段性，不能作為一個(gè)恒常的標(biāo)準(zhǔn)?；诠杀緳?quán)證和備兌權(quán)證有著不同的發(fā)行人，在未來(lái)的規(guī)范中必須分別明確兩類權(quán)證發(fā)行人的條件。[7](三)關(guān)于上市的條件在境外市場(chǎng)，權(quán)證的上市條件主要包括三個(gè)層次：一是權(quán)證對(duì)應(yīng)的標(biāo)的證券的條件;二是基于同一標(biāo)的證券的權(quán)證的數(shù)量限制;三是權(quán)證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。[8]《權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定的上市條件主要是上述第三個(gè)層次的條件。同時(shí)，也對(duì)標(biāo)的股票的條件作了相應(yīng)規(guī)范。深交所在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定，申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過(guò)3億份;權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以上的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過(guò)首次發(fā)行量的50%;創(chuàng)設(shè)在外的權(quán)證與同標(biāo)的證券的同種權(quán)證之和乘以行權(quán)比例不超過(guò)無(wú)限售條件標(biāo)的證券的100%。這里涉及的是第二層次的條件。但是僅針對(duì)深交所的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，不具備普遍效力。對(duì)于股本權(quán)證和一般的備兌權(quán)證并不適用。權(quán)證上市條件是權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)管理的最重要的工具，在我國(guó)未來(lái)規(guī)范中應(yīng)予以全面統(tǒng)一。(四)關(guān)于標(biāo)的證券的條件權(quán)證是基于特定標(biāo)的證券的衍生證券，標(biāo)的證券的交易價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性等將對(duì)權(quán)證的二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生直接的影響。為控制權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)都對(duì)權(quán)證的標(biāo)的證券予以條件限制，作為權(quán)證上市的條件之一。由于我國(guó)目前的權(quán)證的標(biāo)的均為A股股票，故現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則中只對(duì)標(biāo)的股票提出了條件要求，而暫時(shí)將其他標(biāo)的證券束之高閣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，應(yīng)該針對(duì)不同證券的特點(diǎn)規(guī)定成為權(quán)證標(biāo)的證券的不同條件。(五)關(guān)于履約擔(dān)?！稒?quán)證管理暫行辦法》將履約擔(dān)保作為備兌權(quán)證上市的條件之一。兩個(gè)交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的相關(guān)通知也要求權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人須提供符合要求的履約擔(dān)保。這些文件還同時(shí)對(duì)履約擔(dān)保的動(dòng)態(tài)條件提出了要求。但交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知中都規(guī)定，創(chuàng)設(shè)人向交易所申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提交中國(guó)結(jié)算公司分公司出具的已經(jīng)提供行權(quán)履約擔(dān)保的證明。深交所同時(shí)指出，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證在T+2日方可交易，而上交所則規(guī)定經(jīng)交易所審核同意創(chuàng)設(shè)后，“通知中國(guó)結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證”，也就意味著創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易日為T(mén)+1日[9]。這里就存在一個(gè)問(wèn)題，履約擔(dān)保究竟是備兌權(quán)證上市的條件，還是發(fā)行的條件?或者這一要求是備兌權(quán)證上市的條件，卻是創(chuàng)設(shè)權(quán)證發(fā)行的條件?這一點(diǎn)需要將來(lái)的規(guī)范予以明確。關(guān)于履約擔(dān)保還涉及另一個(gè)問(wèn)題，就是股本權(quán)證是否需要擔(dān)保。當(dāng)然，股本認(rèn)購(gòu)權(quán)證一般不存在這樣的問(wèn)題，標(biāo)的股票公司只是增發(fā)股票罷了。但股本認(rèn)沽權(quán)證則不同，行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票公司是要以手中的現(xiàn)金買(mǎi)人投資者手中的權(quán)證的。雖然上市公司大都財(cái)大氣粗，但是投資者需要的是一個(gè)能成功行權(quán)的實(shí)實(shí)在在的保障。而在我們現(xiàn)有的規(guī)范中并沒(méi)有相應(yīng)的保障措施。事實(shí)上，還有一個(gè)潛藏的履約擔(dān)保的問(wèn)題，就是如果履約擔(dān)保僅僅為權(quán)證上市的條件，那么場(chǎng)外交易的權(quán)證的持有人的利益如何得以保障?當(dāng)然這是以允許權(quán)證場(chǎng)外交易為背景的。(六)關(guān)于信息披露信息披露是證券監(jiān)管的核心，真實(shí)、全面、充分、及時(shí)的信息披露使得證券市場(chǎng)成為一個(gè)公開(kāi)的市場(chǎng)。衍生金融工具較普通金融工具的風(fēng)險(xiǎn)更大，其時(shí)效性與投機(jī)性更強(qiáng)，投資者對(duì)信息披露的依賴性也更大。在發(fā)行與上市的環(huán)節(jié)中，權(quán)證的信息披露應(yīng)主要包含以下方面：第一，關(guān)于發(fā)行人情況的信息披露;第二，關(guān)于標(biāo)的證券情況的信息披露;第三，關(guān)于權(quán)證發(fā)行與上市的情況的信息披露。根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，權(quán)證發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)交易所核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行前2至5個(gè)工作日內(nèi)將權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)刊登于至少一種指定報(bào)紙和指定網(wǎng)站。權(quán)證上市應(yīng)向交易所提交包括上市公告書(shū)在內(nèi)的文件。權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)與上市公告書(shū)的內(nèi)容與格式均由交易所另行規(guī)定。由此可見(jiàn)，權(quán)證發(fā)行的信息披露集中于《權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)》，權(quán)證上市的信息披露則集中于《權(quán)證上市公告書(shū)》。然而當(dāng)前的股改權(quán)證往往以上市公司的股權(quán)分置改革說(shuō)明和股東會(huì)議表決結(jié)果公告代替了權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)。至于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的信息披露，深交所要求創(chuàng)設(shè)人在接到同意其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證通知的當(dāng)日，在巨潮互聯(lián)網(wǎng)上公告其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證的情況，深交所自己也會(huì)于當(dāng)日在同樣的網(wǎng)站公告該情況。但并未要求在傳統(tǒng)媒體進(jìn)行公告。同時(shí)規(guī)定：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況……”[10]這雖然考慮到了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的實(shí)時(shí)效力，但可能對(duì)不依賴網(wǎng)絡(luò)的投資者造成不公。筆者至今未找到上交所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證信息披露的相關(guān)通知，實(shí)踐中，各創(chuàng)設(shè)券商大都于創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市和注銷當(dāng)日在(證券時(shí)報(bào))發(fā)出公告。上證所則在股改權(quán)證上市前三天予以公告，同時(shí)明確告知?jiǎng)?chuàng)設(shè)權(quán)證的上市日期。然而所有的公告都為簡(jiǎn)單的情況說(shuō)明，并未涉及創(chuàng)設(shè)人和標(biāo)的股票的具體信息。股改權(quán)證上市公告書(shū)的信息披露則相對(duì)詳細(xì)和具體，但(權(quán)證管理暫行辦法)并未對(duì)上市公告的時(shí)間作出規(guī)定。(權(quán)證管理暫行辦法)還要求發(fā)行人在權(quán)證存續(xù)期滿前至少7個(gè)工作日發(fā)布終止上市提示性公告，并于權(quán)證終止上市后2個(gè)工作日內(nèi)刊登權(quán)證終止上市公告[11]。但未就公告內(nèi)容與格式作出統(tǒng)一規(guī)定。由此可見(jiàn)，現(xiàn)行的權(quán)證發(fā)行與上市的信息披露制度還需從多方面予以完善。好在(權(quán)證管理暫行辦法)為此設(shè)置了一個(gè)兜底條款，在其第17條明確規(guī)定：“本所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)需要，要求發(fā)行人和相關(guān)投資者履行相關(guān)信息披露義務(wù)”，并要求發(fā)行人指定一名專職人員作為權(quán)證信息披露事務(wù)聯(lián)絡(luò)人。這就為后續(xù)規(guī)范的出臺(tái)奠定了基礎(chǔ)。(七)關(guān)于股改權(quán)證股改權(quán)證的發(fā)行人是標(biāo)的股票上市公司的非流通股股東(一般為擁有控股權(quán)的第一大股東)，而不是上市公司，據(jù)此，股改權(quán)證就其性質(zhì)而言似乎應(yīng)屬于備兌權(quán)證，而非股本權(quán)證。事實(shí)上，股改權(quán)證也確實(shí)不涉及股改公司的股本變動(dòng)。但股改權(quán)證卻不是通常意義的備兌權(quán)證，它的發(fā)行人并不是獨(dú)立的第三方金融機(jī)構(gòu)，而是標(biāo)的股票上市公司的絕對(duì)控股股東，因此在一定程度上又具有股本權(quán)證的特征。[12]由此，對(duì)股改權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)的規(guī)范既不宜適用股本權(quán)證，也不能完全套用備兌權(quán)證。在操作中同時(shí)需要一種機(jī)制，使其發(fā)行人的行為和責(zé)任與標(biāo)的股票上市公司的行為與責(zé)任得以明確區(qū)分，切實(shí)保障標(biāo)的股票和權(quán)證持有人以及上市公司自身的利益。在現(xiàn)有的關(guān)于權(quán)證的規(guī)范中，顯然并未注意到股改權(quán)證的這種特殊性，這對(duì)標(biāo)的股票上市公司及其投資者都是相當(dāng)不利的。(八)關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，是指權(quán)證上市交易后，有資格的機(jī)構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致的權(quán)證的行為。創(chuàng)設(shè)機(jī)制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過(guò)度需求導(dǎo)致的權(quán)證價(jià)格高起。創(chuàng)設(shè)權(quán)證是從香港市場(chǎng)引進(jìn)的概念，其實(shí)質(zhì)是權(quán)證的增發(fā)。雖然在兩個(gè)交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》第29條都有“已上市交易的權(quán)證，合格機(jī)構(gòu)可創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證，具體要求由本所另行規(guī)定”的規(guī)定，但創(chuàng)設(shè)權(quán)證在上交所的推出更像是為了平抑由寶鋼權(quán)證的大肆上漲引發(fā)的權(quán)證投機(jī)而推出的一項(xiàng)臨時(shí)措施。是故上證所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)則都在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，以后的每項(xiàng)創(chuàng)設(shè)都需要發(fā)布專門(mén)的通知，并在通知中表示相關(guān)事宜均遵照創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證的通知進(jìn)行。深交所繼上交所創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證之后倒是制定并公布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)權(quán)證的創(chuàng)設(shè)作了相對(duì)系統(tǒng)和具體的規(guī)范，但出于各種原因的考慮，深交所至今未進(jìn)行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。關(guān)于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)存在著很多的問(wèn)題。首先是在股改權(quán)證中引入創(chuàng)設(shè)的合法性的問(wèn)題。當(dāng)前A股市場(chǎng)上的權(quán)證全部是上市公司的非流通股東支付給流通股股東以換取股份流通的對(duì)價(jià)之一，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)成熟證券市場(chǎng)上的權(quán)證完全不同。由于權(quán)證的價(jià)格受其數(shù)量影響非常大，[13]因此流通股股東在與非流通股股東達(dá)成協(xié)議時(shí)，是將權(quán)證的數(shù)量作為影響權(quán)證價(jià)值的極為重要的因素以資參考的，權(quán)證的數(shù)量應(yīng)該構(gòu)成該協(xié)議條款的隱含內(nèi)容。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)將直接導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格的下跌，無(wú)形中減少了流通股股東從股改根據(jù)原來(lái)的協(xié)議應(yīng)該獲得的對(duì)價(jià)，損害了投資者的利益。這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證招致的最大詬病。[14]而要真正解決這個(gè)問(wèn)題，仍需立法的進(jìn)一步協(xié)調(diào)與規(guī)范。其次是創(chuàng)設(shè)權(quán)證與股改權(quán)證相互混淆的問(wèn)題。根據(jù)兩個(gè)交易所的規(guī)定，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原上市權(quán)證的證券代碼和證券簡(jiǎn)稱相同。而所有允許券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，都有多家券商創(chuàng)設(shè)。這就導(dǎo)致同一個(gè)代碼和簡(jiǎn)稱的權(quán)證既包含股改對(duì)價(jià)的股改權(quán)證，也包含券商創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)權(quán);既包含標(biāo)的股票上市公司控股股東發(fā)行的權(quán)證，也包含不同的券商發(fā)行的權(quán)證。這是任何其他證券市場(chǎng)都不曾出現(xiàn)過(guò)的復(fù)雜局面。股改權(quán)證本身的性質(zhì)就模棱兩可，這一來(lái)更讓創(chuàng)設(shè)權(quán)證陷入了性質(zhì)不清、地位不明、規(guī)范不易的尷尬境地。這也是關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)范無(wú)法與《權(quán)證管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定以及關(guān)于權(quán)證的經(jīng)典理論完全匹配的根本原因。再次是權(quán)證創(chuàng)設(shè)引發(fā)的問(wèn)題。由于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是提高供給量，抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，因此在事實(shí)上，由于當(dāng)前我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)權(quán)證的特殊性，對(duì)香港交易所的創(chuàng)設(shè)制度的簡(jiǎn)單而臨時(shí)的嫁接并不成功。三、在交易行權(quán)方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)揭示(權(quán)證管理暫行辦法)確立了權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，這對(duì)投資者充分認(rèn)識(shí)權(quán)證產(chǎn)品，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)無(wú)疑具有積極的作用。但這同時(shí)也帶來(lái)了一些新的問(wèn)題，主要有：1.關(guān)于證券公司揭示風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，證券公司有義務(wù)為投資者揭示權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)義務(wù)應(yīng)該理解為證券交易所對(duì)其會(huì)員的操作要求還是應(yīng)該將其上升為證券公司的法定義務(wù)?如果是后者，就應(yīng)該在將來(lái)的立法中予以明確。但這是否與《證券法》的規(guī)定相沖突?縱觀《證券法》全文，并沒(méi)有任何條文規(guī)定證券公司須向證券投資者進(jìn)行任何的風(fēng)險(xiǎn)揭示或者警示。如果是前者，如若證券公司沒(méi)有履行該義務(wù)，投資者有何救濟(jì)措施?是否可以要求證券公司承擔(dān)法律責(zé)任?即便將該義務(wù)定性為法定義務(wù)，同樣存在法律責(zé)任和舉證責(zé)任的問(wèn)題。這些問(wèn)題我們都無(wú)法從現(xiàn)行的規(guī)范中找到答案。2.關(guān)于首次參與權(quán)證交易的投資者的認(rèn)定《權(quán)證管理暫行辦法》只要求證券公司“應(yīng)向首次買(mǎi)賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并要求其簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)”。深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》進(jìn)一步規(guī)定：“在投資者首次參與權(quán)證交易前，會(huì)員單位必須要求其簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，并向其解釋《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》的內(nèi)容”。這意味著證券公司只對(duì)首次參與權(quán)證交易的投資者負(fù)有風(fēng)險(xiǎn)揭示的義務(wù)，對(duì)于非首次參與權(quán)證交易的投資者則沒(méi)有義務(wù)。那么，對(duì)投資者是否屬于首次參與權(quán)證交易的認(rèn)定至為關(guān)鍵?，F(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則沒(méi)有對(duì)此做出進(jìn)一步的解釋。但這種認(rèn)定工作并不簡(jiǎn)單，也不容易。首先，是“首次”的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。該問(wèn)題涉及到時(shí)間和空間領(lǐng)域。就時(shí)間而言，是否涵蓋歷史上的權(quán)證交易?也就是說(shuō)，如果一個(gè)投資者參與過(guò)1992年?1996年的權(quán)證交易，現(xiàn)在有參與股改權(quán)證或者創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易，是否有資格認(rèn)定為“首次”?就空間而言，是否涵蓋所有的證券市場(chǎng)和同一個(gè)證券市場(chǎng)所有的證券公司?前者的問(wèn)題是，如果一個(gè)投資者在境外的證券市場(chǎng)參與過(guò)權(quán)證的交易，在我國(guó)內(nèi)地再參與權(quán)證交易，其是否就此喪失“首次”性?[15]@后者的問(wèn)題是，如果一個(gè)投資者在多家證券公司都開(kāi)有賬戶，并在不止一家證券公司從事權(quán)證交易，是分別認(rèn)定其“首次”性還是統(tǒng)一認(rèn)定?其次，是“首次”認(rèn)定的技術(shù)與程序問(wèn)題。證券公司都實(shí)行電腦操作，不少投資者還進(jìn)行網(wǎng)上交易，證券公司通過(guò)什么來(lái)確定投資者要進(jìn)行“首次”權(quán)證交易?而且要趕在其交易之前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示?3.關(guān)于《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》兩個(gè)《權(quán)證管理暫行辦法》都要求證券公司與首次買(mǎi)賣權(quán)證的投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，由此與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》是證券公司的義務(wù)，構(gòu)成權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示制度的最重要的內(nèi)容。但這里同時(shí)也存在下述問(wèn)題：第一，如果證券公司沒(méi)有與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，投資者是否可以據(jù)此要求證券公司賠償其權(quán)證投資損失?如果答案為“是”，法律依據(jù)何在?是否不合理地加重了證券公司的責(zé)任?如果答案為“否”，對(duì)于那些由于股改而被動(dòng)持有權(quán)證，又因?yàn)椴恢獧?quán)證的風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致?lián)p失的投資者是否公平?第二，如何確認(rèn)投資者是否“充分理解”了權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)?交易所要求證券公司在投資者充分理解后與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》。在由交易所統(tǒng)一制定的《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》中，同時(shí)有“營(yíng)業(yè)部指派專人對(duì)上述內(nèi)容進(jìn)行了解釋，本人對(duì)上述內(nèi)容已經(jīng)充分理解，愿意承擔(dān)權(quán)證的投資風(fēng)險(xiǎn)”的投資者聲明條款。那么，投資者簽署揭示書(shū)的行為本身是否就表明其已經(jīng)“充分理解”?原本的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施是否會(huì)因?yàn)橐患埥沂緯?shū)反而成為風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)劑?(二)關(guān)于信息披露證券交易的信息披露向來(lái)是至關(guān)重要的，這既是投資者進(jìn)行交易操作的重要參考依據(jù)，也是防范內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、交易欺詐等行為的主要手段。為此，在《權(quán)證管理暫行辦法》中，兩個(gè)交易所都規(guī)定：“本所在每日開(kāi)盤(pán)前公布每只權(quán)證可流通數(shù)量、持有權(quán)證數(shù)量達(dá)到或超過(guò)可流通數(shù)量5%的持有人名單”。[16]深交所還在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中進(jìn)一步明確：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況、交易情況以及次一交易日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量。本所視市場(chǎng)情況，可以增加披露次數(shù)”。[17]這是權(quán)證交易的特殊性對(duì)交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述規(guī)定并未涉及權(quán)證發(fā)行人和標(biāo)的證券上市公司的義務(wù)?？v觀當(dāng)前對(duì)于權(quán)證的業(yè)務(wù)規(guī)則中，除了創(chuàng)設(shè)權(quán)證的注銷與終止公告以及備兌權(quán)證(包括創(chuàng)設(shè)權(quán)證)中途的履約擔(dān)保瑕疵的披露之外(這些公告被放至權(quán)證發(fā)行與上市的環(huán)節(jié))，并沒(méi)有其他關(guān)于發(fā)行人在權(quán)證交易和行權(quán)的過(guò)程中信息披露的規(guī)定，這應(yīng)該是一大遺憾。事實(shí)上，僅僅是交易所做出上述的信息披露是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，很多投資者應(yīng)該了解的信息，如權(quán)證交易異常波動(dòng)、權(quán)證達(dá)一定持有比例的投資者的情況、發(fā)行人其他可導(dǎo)致財(cái)務(wù)與信用狀況發(fā)生重大變動(dòng)的信息等等。雖然繼《權(quán)證管理暫行辦法》之后，深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》增加了交易所披露的信息：每日分別公布權(quán)證的買(mǎi)人、賣出金額最大五家會(huì)員營(yíng)業(yè)部或席位的名稱及各自的買(mǎi)人、賣出金額;在證券行情系統(tǒng)中實(shí)時(shí)公布權(quán)證溢價(jià)率;當(dāng)權(quán)證交易嚴(yán)重異?；虬l(fā)生涉嫌違規(guī)交易行為時(shí)，視情況公布相關(guān)權(quán)證托管數(shù)據(jù)，證券賬戶代碼、買(mǎi)人數(shù)量、賣出數(shù)量、持有份額等信息。但這些信息依然不能代替發(fā)行人和權(quán)證持有人自身的信息披露。尤其是考慮到將來(lái)備兌權(quán)證的進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)行人擔(dān)保方式的多樣化，規(guī)范和加強(qiáng)發(fā)行人的相關(guān)信息披露尤為重要。(三)關(guān)于主交易商制度深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》中確立了主交易商制度。[18]規(guī)定權(quán)證發(fā)行人應(yīng)至少選定一家經(jīng)深交所認(rèn)可的證券公司擔(dān)任權(quán)證主交易商，與其簽訂權(quán)證主交易商服務(wù)協(xié)議，并報(bào)深交所備案。權(quán)證主交易商應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)權(quán)證履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，應(yīng)指定其已向深交所報(bào)備的自營(yíng)賬戶和自營(yíng)席位作為履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的專用賬戶和專用席位。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)敦促權(quán)證主交易商嚴(yán)格履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)。主交易商在權(quán)證交易期間，不認(rèn)真履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)或經(jīng)營(yíng)狀況惡化不再適合擔(dān)任主交易商的，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)及時(shí)更換主交易商并公告。深交所有權(quán)對(duì)權(quán)證主交易商雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的履行情況進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。將深交所的權(quán)證主交易商制度與LOF主交易商的制度進(jìn)行對(duì)比，其最大的差異是LOF主交易商承擔(dān)的是“持續(xù)報(bào)價(jià)”義務(wù)，而權(quán)證主交易商則為“雙向報(bào)價(jià)義務(wù)”。而所謂“持續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)”，根據(jù)《深圳證券交易所上市開(kāi)放式基金主交易商業(yè)務(wù)指引》的定義，指的是“主交易商根據(jù)其與基金管理人簽訂的《上市開(kāi)放式基金主交易商服務(wù)協(xié)議》，在約定的情況下以約定范圍內(nèi)的價(jià)格申報(bào)買(mǎi)人基金份額”。而當(dāng)時(shí)深交所推出LOF主交易商制度時(shí)就被認(rèn)為是做市商制度”[19]的預(yù)演，那么在權(quán)證做市商中引入“雙向報(bào)價(jià)”，是否意味著做市商制度的正式登臺(tái)?采用雙向報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，只要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，[21]并不會(huì)違反《證券法》的規(guī)定。[20]但由于主交易商的雙向報(bào)價(jià)是納入現(xiàn)行競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的，由此需要有相應(yīng)的措施來(lái)保障雙向報(bào)價(jià)的順利實(shí)施，其中最重要的措施有：第一，賦予主交易商融資融券的權(quán)利，以保證其有足夠的資金和權(quán)證。第二，豁免主交易商部分實(shí)時(shí)信息披露義務(wù)，以保證其能迅速進(jìn)入市場(chǎng)。由于當(dāng)前權(quán)證的交易信息披露義務(wù)更多地在交易所，所以主交易商在信息披露方面甚至不需要豁免。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中可以為客戶提供融資融券服務(wù)《須符合國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)》，但并未明確自營(yíng)業(yè)務(wù)可以融資融券，只是規(guī)定“證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金?！盵22]據(jù)此，券商的融資是沒(méi)有法律障礙的，只要該資金是依法籌集的即可。至于融券，雖然沒(méi)有法律授權(quán)，但是根據(jù)“私權(quán)法無(wú)限制即有權(quán)”的基本法理，應(yīng)該不屬于違反《證券法》的行為。但這些都需要在權(quán)證的相關(guān)法規(guī)中予以明確。做市商制度對(duì)市場(chǎng)環(huán)境提出更高要求的同時(shí)，也對(duì)證券監(jiān)管水平發(fā)出了挑戰(zhàn)。如何針對(duì)其特點(diǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，確保做市商制度成為風(fēng)險(xiǎn)的“減壓閥”而非“助推器”，是擺在監(jiān)管部門(mén)面前的嚴(yán)峻的問(wèn)題，在對(duì)權(quán)證進(jìn)行法律規(guī)范時(shí)必須進(jìn)行合理設(shè)計(jì)。(四)關(guān)于交易場(chǎng)所兩個(gè)《權(quán)證管理暫行辦法》都只是規(guī)定“權(quán)證在本所發(fā)行、上市、交易、行權(quán)，適用本辦法”，而沒(méi)有《當(dāng)然也無(wú)權(quán)》明確權(quán)證的發(fā)行與交易是否可以在證券交易所之外的場(chǎng)所進(jìn)行。事實(shí)上，證券的發(fā)行只涉及地域，卻是與場(chǎng)所無(wú)關(guān)的。[23]場(chǎng)所的問(wèn)題應(yīng)該只存在于證券的上市交易。上市只是針對(duì)證券交易所而言，當(dāng)然只能在證券交易所，只是在哪個(gè)證券交易所的問(wèn)題。而交易卻是可以在證券交易所或者別的場(chǎng)所的，即場(chǎng)內(nèi)交易或者場(chǎng)外交易。我國(guó)在證券交易所建立之前的證券交易都是場(chǎng)外交易，證券交易所建立后各地也存在一些柜臺(tái)市場(chǎng)，但在1998年前后均已關(guān)閉。國(guó)家也曾利用STAQ和NET兩個(gè)場(chǎng)外交易系統(tǒng)解決一些法人股的流通交易問(wèn)題，但這兩個(gè)系統(tǒng)在1999年9月9日停止了交易。1998年底出臺(tái)的《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易叫了停。但為了解決一些特殊問(wèn)題，我國(guó)證券公司大都存在一些柜臺(tái)交易，依法為STAQ和NET遺留股份、未上市的內(nèi)部職工股、退市公司股份提供服務(wù)。2002年銀行間國(guó)債市場(chǎng)也引進(jìn)了柜臺(tái)交易。據(jù)悉，深交所正在積極準(zhǔn)備申請(qǐng)率先成立由券商主導(dǎo)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。[24]2005年修正的《證券法》，證券除了在依法設(shè)立的證券交易所上市交易，還可以在經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓[25]，為場(chǎng)外交易預(yù)留了空間。作為首先引入的衍生證券，又率先實(shí)行主交易商的雙向報(bào)價(jià)，權(quán)證是否也將在場(chǎng)外交易方面有所突破?《證券法》明確規(guī)定證券交易所對(duì)證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并對(duì)異常交易情況向證監(jiān)會(huì)提出報(bào)告。還可以對(duì)出現(xiàn)重大異常狀況的證券賬戶限制交易。[26]《權(quán)證管理暫行辦法》以及深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》則對(duì)此作了進(jìn)一步的明確，后者還規(guī)定可視情況對(duì)權(quán)證交易實(shí)施停牌。實(shí)踐中，我國(guó)的第一只上市的權(quán)證寶鋼JTB1就由于其異常的交易而導(dǎo)致了上交所的調(diào)查和處罰。但調(diào)查和處罰并未達(dá)到預(yù)期的效果，反而在一定程度上加速了其炒作的瘋狂[27]。這在一定程度上是由權(quán)證交易的特征決定的。由于權(quán)證本質(zhì)上是一種期權(quán)，其交易具有明顯的期貨與期權(quán)共有的特征，在不進(jìn)行對(duì)沖操作的情況下，絕大多數(shù)投資者的目的都不是到期行權(quán)，而是通過(guò)交易獲取差價(jià)。而價(jià)格波動(dòng)越大，投資者賺錢(qián)的機(jī)會(huì)也就越大，因此，這些金融品種的投機(jī)性遠(yuǎn)較股票為強(qiáng)。交易所的監(jiān)控措施和處罰恰恰為其創(chuàng)造了更大的波動(dòng)空間，反而容易助長(zhǎng)投機(jī)。這確實(shí)是衍生證券監(jiān)管中的一大困惑。成熟市場(chǎng)往往用“持續(xù)發(fā)行”(即創(chuàng)設(shè))和做市商制度來(lái)提高供應(yīng)量，以充裕的供給降低需求來(lái)壓制投機(jī)。然而如前所述，我們?yōu)榇伺R時(shí)推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)存在諸多問(wèn)題，深交所的雙向報(bào)價(jià)機(jī)制也許需要試驗(yàn)和完善。實(shí)時(shí)監(jiān)控絕對(duì)是必需的，實(shí)時(shí)監(jiān)控發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后采取哪些更為有效的措施則需要進(jìn)一步的研究。這一些都需要在未來(lái)的權(quán)證立法中予以完善。(六)關(guān)于行權(quán)與行權(quán)失敗當(dāng)前的權(quán)證業(yè)務(wù)規(guī)則，只有上交所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司針對(duì)機(jī)場(chǎng)權(quán)證行權(quán)于3月13日發(fā)布的《關(guān)于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項(xiàng)的通知》就行權(quán)的具體程序和行權(quán)失敗作了明確規(guī)定。但該規(guī)定顯然不能普遍適用于認(rèn)購(gòu)權(quán)證。因此需要制定普遍適用的規(guī)范。行權(quán)失敗與履約擔(dān)保緊密相關(guān)。因此，防范行權(quán)失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要在于規(guī)范履約擔(dān)保，尤其是持續(xù)擔(dān)保。關(guān)于履約擔(dān)保的問(wèn)題前面已有論述，此處不贅。此外，涉及的是行權(quán)失敗的權(quán)證持有人的救濟(jì)途徑的問(wèn)題。雖然上述通知中有“權(quán)證行權(quán)不提供交收擔(dān)保，履約擔(dān)保晶不足導(dǎo)致行權(quán)失敗的，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人應(yīng)承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任【注釋】作者簡(jiǎn)介：武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生。[1]權(quán)證由英文warrants漢譯而來(lái)，也有譯為認(rèn)股權(quán)證的，它是一種權(quán)利契約，其持有人(enduser)有權(quán)以約定的時(shí)間(行權(quán)期間)和價(jià)格(行權(quán)價(jià))購(gòu)入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)(股票、債券、指、黃金、外匯等)。其中有權(quán)賣出的為認(rèn)沽權(quán)證(putwarrants)，有權(quán)買(mǎi)入的為認(rèn)購(gòu)權(quán)證(callwarrants)。根據(jù)發(fā)行人的不同，權(quán)證可以分為股本權(quán)證(equitywarrants)和備兌權(quán)證(coveredwarrants)。股本權(quán)證也稱為公司權(quán)證(companywarrants)，是上市公司發(fā)行的以本公司的股票為標(biāo)的的權(quán)證，這類權(quán)證通常在上市公司發(fā)行新股、增發(fā)或者實(shí)行配股時(shí)發(fā)行，會(huì)影響到上市公司的總股本。備兌權(quán)證也稱為衍生權(quán)證(derivativewarrants)，是指由標(biāo)的資產(chǎn)以外的第三人(通常為證券公司或投資銀行)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證。備兌權(quán)證的發(fā)行與交易，不影響標(biāo)的證券公司的股本。權(quán)證持有者根據(jù)權(quán)證的約定購(gòu)買(mǎi)或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為行權(quán)。根據(jù)行權(quán)的時(shí)間的不同，權(quán)證還可以劃分為歐式權(quán)證(EuropeanWarrants)和美式權(quán)證(AmericanWarrants)。歐式權(quán)證須在到期日方能行權(quán)，美式權(quán)證則可在到期日前任何日期行權(quán)。在當(dāng)前的國(guó)際證券市場(chǎng)中，數(shù)量最多的為歐式認(rèn)購(gòu)備兌權(quán)證。[2]為解決國(guó)有股的配股流通的問(wèn)題，從1992年6月起，我國(guó)大陸先后推出了13只配股權(quán)證，但由于我國(guó)的證券市場(chǎng)建立不久，投資者對(duì)權(quán)證及其風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，加上權(quán)證產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)上的缺陷和監(jiān)管的欠缺，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度，權(quán)證價(jià)格與正股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離，最后于1996年6月底被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停。[3]它們是上海證券交易所的：《關(guān)于加強(qiáng)會(huì)員權(quán)證經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》(2005?11?08)、《于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2005?11?21);深圳證券交易所的：《于權(quán)證發(fā)行上市的有關(guān)通知》(2005?11?30)、《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2005?12?02);中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的：《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于上海證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(2005?08?17)、《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于深圳證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(2005?08?17);上海證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2006?03?13)。與權(quán)證相關(guān)的法規(guī)還有財(cái)政部下發(fā)的《證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》(2006?01?17)。[4]《證券法》第102條對(duì)證券交易所下的定義就是“證券交易所是為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人”，據(jù)此，其制定業(yè)務(wù)規(guī)則的行為應(yīng)視為一種依法自律管理的行為，其制定的業(yè)務(wù)規(guī)則依法應(yīng)為自律規(guī)范。[5]兩個(gè)交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》雖然經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，但這并不能改變其自律性質(zhì)，而成為具有法律淵源意義的法律規(guī)范。[6]這是股本權(quán)證的三種類型，反映了股本權(quán)證的三種發(fā)行方式，分別是在發(fā)行新股、增發(fā)股票、實(shí)行配股時(shí)發(fā)行權(quán)證。IPO是英文InitialPublicOffering的簡(jiǎn)稱，指首次公開(kāi)發(fā)行。[7]當(dāng)然，對(duì)于股本權(quán)證而言，對(duì)標(biāo)的股票的要求其實(shí)也是間接對(duì)發(fā)行該股票的上市公司的要求，但這種要求并不能視為對(duì)發(fā)行人的要求。[8]權(quán)證法律問(wèn)題課題組.我國(guó)權(quán)證法框架及制度設(shè)計(jì)構(gòu)想[N].中國(guó)證券報(bào)，2005-07-13(A14)[9]在實(shí)踐中，滬市的創(chuàng)設(shè)權(quán)證確實(shí)也是在創(chuàng)設(shè)后的第二天方能上市交易的，意即符合其T+1的規(guī)定。某些證券業(yè)人士所指責(zé)的T+0并不存在。至于T+1和T+2的規(guī)定是否合理，則另當(dāng)別論，[10]參見(jiàn)深交所《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》第9、11、12條。[11]參見(jiàn)兩所的《權(quán)證管理暫行辦法》第15、16條。[12]正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，當(dāng)前充斥證券市場(chǎng)的的主流觀點(diǎn)是認(rèn)為股改權(quán)證是股本權(quán)證。包括最初提出用權(quán)證作為股改對(duì)加的一種方式的華生均持此觀點(diǎn)。但筆者以為這一觀點(diǎn)不可取，因?yàn)楣筛臋?quán)證并不符合股本權(quán)證最基本的兩個(gè)特征：發(fā)行人為標(biāo)的股票上市公司;涉及公司股本變動(dòng)。而且一旦在法律上將股改權(quán)證認(rèn)定為股本權(quán)證，極易混淆上市公司與其大股東的義務(wù)和責(zé)任，會(huì)給公司其他的股東帶來(lái)不公，不利于對(duì)投資者的保護(hù)。[13]這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證成為抑制權(quán)證價(jià)格高漲的重要工具的根本原因。這一點(diǎn)從首份創(chuàng)設(shè)權(quán)證武鋼權(quán)證在創(chuàng)設(shè)部分上市交易前后截然不同的走勢(shì)可見(jiàn)一斑：4.74億份武鋼JTP1和武鋼JTB1于2005年11月23日在上海證券交易所上市，分別由首日開(kāi)盤(pán)的1.160元(漲停價(jià))和0.820元(漲停價(jià))漲至27日最高時(shí)的1.860元和1.84元，但受11.27億份認(rèn)沽和1.57億份認(rèn)購(gòu)創(chuàng)設(shè)權(quán)證于11月29日上市的影響，兩只權(quán)證自11月28日開(kāi)始下跌，至[14]如復(fù)旦大學(xué)教授謝百三、和訊首席分析師文國(guó)慶以及其他的一些人士都曾撰文指出這一點(diǎn)。與此同時(shí)，又有不少經(jīng)濟(jì)輪子界與法律界的人士通過(guò)各種途徑論證其并不違法的。上海證券交易所相關(guān)人士也曾公開(kāi)辯護(hù)，但筆者以為，其以“《權(quán)證交易管理暫行辦法》允許創(chuàng)設(shè)，而該辦法是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的”來(lái)論證權(quán)證創(chuàng)設(shè)合法性是不夠的。[15]如QFII(合格境外投資者，英文QualifiedForeignInstitutionInvestor的簡(jiǎn)稱)。當(dāng)前有不少(1F11已通過(guò)股改對(duì)價(jià)或者從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)人的方式成為我國(guó)內(nèi)地權(quán)證的持有者。再如一些有在境外投資經(jīng)歷的個(gè)人投資者。[16]參見(jiàn)兩所的《權(quán)證管理暫行辦法》第24條。[17]參見(jiàn)深交所《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》第12條。[18]這是深交所繼2004年年底推出LOF主交易商制度之后對(duì)主交易商制度的又一次嘗試。LOF，指的是上市開(kāi)放式基金，為英文ListOpenFunds的縮寫(xiě)。[19]做市商(MarketMaker)制度是交易報(bào)價(jià)制度的一種，與競(jìng)價(jià)(auction)制度相對(duì)應(yīng)。傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)制度也稱為委托驅(qū)動(dòng)(Order-driven)交易制度，由買(mǎi)方與賣方各自經(jīng)由經(jīng)紀(jì)人提交買(mǎi)賣委托，經(jīng)過(guò)交易中心對(duì)委托價(jià)格匯總撮合后完成交易。做市商制度卻是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(Quote-driven)交易制度，證券交易的買(mǎi)賣價(jià)格均由券商(即做市商)給出，投資者按照做市商報(bào)出的買(mǎi)賣價(jià)格和數(shù)量作出自己的買(mǎi)賣決定。在這種制度下，做市商須進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，市場(chǎng)上的買(mǎi)方與賣方并不直接配對(duì)成交，而是與做市商進(jìn)行交易，做市商則通過(guò)不斷的買(mǎi)賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足投資者的交易需求。根據(jù)同一證券允許做市商數(shù)目的不同，做市商制度可分為多元做市商制(如美國(guó)納斯達(dá)克NASDAQ)和特需交易商制(SpecialistSystem，如紐約證券交易所NYSE)。上述解釋為作者在參考了眾多相關(guān)論著的基礎(chǔ)上綜合作出。我國(guó)外匯場(chǎng)已然先行引入做市商制度，具體規(guī)定見(jiàn)國(guó)家外匯管理局于2005年11月24日[20]《證券法》第40條規(guī)定：“證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。”[21]參見(jiàn)《證券法》第142條。[22]參見(jiàn)《證券法》第137條。[23]當(dāng)然，不少證券的發(fā)行是直奔上市，這些證券在發(fā)行就已經(jīng)納入了上市的計(jì)劃，定下了上市的場(chǎng)所。[24]上述我國(guó)場(chǎng)外交易情況，為作者根據(jù)相關(guān)資料匯總整理得出。[25]參見(jiàn)《證券法》第39條。[26]參見(jiàn)《證券法》第115條。[27]寶鋼權(quán)證于2005年8月22日上市后，在短短三個(gè)月連坐了兩趟“過(guò)山車”，于8月22日開(kāi)盤(pán)的L26元(已漲停)漲至8月25日的最高價(jià)2.09元，而后一路下行至10月26日的最低價(jià)0.62元，再上摸至11月24日的最高價(jià)2.11元。10月31日，在實(shí)時(shí)監(jiān)控中上證所監(jiān)察系統(tǒng)鎖定了涉嫌操縱價(jià)格的異常交易賬戶，并開(kāi)始對(duì)相關(guān)營(yíng)業(yè)部進(jìn)行調(diào)查。11月2日上證所對(duì)寶鋼JTB1停牌半小時(shí)以警示風(fēng)險(xiǎn)。精品文檔精心整理精品文檔可編輯精品文檔我國(guó)權(quán)證法律規(guī)制不足之評(píng)析薛林武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生關(guān)鍵詞:權(quán)證/股本權(quán)證/備兌權(quán)證內(nèi)容提要:我國(guó)當(dāng)前對(duì)權(quán)證的規(guī)制僅限于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，其法律效力有待提高，且在發(fā)行、上市、交易、行權(quán)各環(huán)節(jié)存在著諸多的不足，這些不足主要體現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行與上市核準(zhǔn)權(quán)、股改權(quán)證與創(chuàng)設(shè)權(quán)證的性質(zhì)認(rèn)定、權(quán)證發(fā)行與上市的條件、信息披露、履約擔(dān)保、權(quán)證交易的風(fēng)險(xiǎn)揭示、主交易商制度、交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控以及行權(quán)失敗的救濟(jì)等方面。自2005年8月18日首只權(quán)證寶鋼上市開(kāi)始，作為股權(quán)分置改革非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償方式之一，權(quán)證[1]再次現(xiàn)身我國(guó)證券市場(chǎng)[2]。由于權(quán)證在我國(guó)為新興事物，《公司法》和《證券法》對(duì)此都沒(méi)有做出專門(mén)的規(guī)定。但《公司法》和《證券法》為公司和證券的基本法，權(quán)證必須受其調(diào)整，在沒(méi)有專門(mén)規(guī)定的情況下須符合其基本的、原則性的規(guī)定。目前，直接對(duì)權(quán)證進(jìn)行規(guī)制的主要是兩個(gè)證券交易所于2005年7月18日頒布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》，以及其后的一些就權(quán)證專門(mén)事項(xiàng)發(fā)布的通知和證券結(jié)算公司發(fā)布的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。[3]上述文件明確了權(quán)證的概念，對(duì)權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)都作了相應(yīng)的規(guī)定，但依然存在著諸多的不足，需要加以體系化和進(jìn)一步的完善。一、規(guī)制的法律效力問(wèn)題我國(guó)現(xiàn)行對(duì)認(rèn)股權(quán)證的具體規(guī)制基本上集中于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，這些業(yè)務(wù)規(guī)則只是權(quán)證業(yè)務(wù)的自律性管理規(guī)范[4]，雖然其會(huì)員以及上市公司必須遵守，但嚴(yán)格地說(shuō)，這些規(guī)則并不屬于法的淵源[5]。2005年10月27日修訂的《公司法》已經(jīng)不再要求公司的注冊(cè)資本為一次實(shí)繳資本，為股本權(quán)證的發(fā)展掃清了最大的《公司法》上的障礙。于同日修訂的《證券法》對(duì)證券衍生品種的發(fā)行和交易作了授權(quán)性的規(guī)定，使包括權(quán)證在內(nèi)的衍生證券在中國(guó)市場(chǎng)取得了合法的準(zhǔn)生證。但作為證券領(lǐng)域的基本法，《證券法》的規(guī)范主要以股票和債權(quán)為主，其許多規(guī)定權(quán)證等衍生品種無(wú)法套用，而修訂后的《證券法》第2條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！币虼?，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，需要對(duì)包括權(quán)證在內(nèi)的衍生品種制定單獨(dú)的行政法規(guī)。二、在發(fā)行上市方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于發(fā)行和上市的核準(zhǔn)權(quán)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，權(quán)證的發(fā)行與上市均由交易所審核，但權(quán)證的發(fā)行需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。由于目前的權(quán)證多為股改權(quán)證，是作為非流通股股東補(bǔ)償流通股股東的一種對(duì)價(jià)實(shí)施的，股改方案須得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)和股東的投票表決通過(guò)，故此規(guī)定對(duì)這些權(quán)證不具有任何實(shí)質(zhì)意義。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，該規(guī)定卻存在著一定的法律問(wèn)題。根據(jù)修訂后的《證券法》，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)，國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公司債券發(fā)行申請(qǐng)的核準(zhǔn)，證券上市則由證券交易所審核同意。據(jù)此，權(quán)證上市的核準(zhǔn)權(quán)在證券交易所是毫無(wú)疑義的。問(wèn)題的關(guān)鍵在于權(quán)證發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)在哪個(gè)部門(mén)。對(duì)此，《證券法》亦未作出明確規(guī)定，需要根據(jù)立法精神和便于操作的原則進(jìn)行具體剖析。由于備兌權(quán)證的發(fā)行即便以股票作為標(biāo)的證券，也不涉及標(biāo)的股票的股本，故將審核權(quán)下放至證券交易所并無(wú)不妥，同時(shí)也是境外普遍的做法，但這需要法律或者行政法規(guī)的授權(quán)，而目前顯然是沒(méi)有這樣的授權(quán)的。股本權(quán)證與備兌權(quán)證的最大不同在于它的發(fā)行會(huì)涉及到上市公司的股本變動(dòng)。同時(shí)，無(wú)論是IPO權(quán)證、增發(fā)權(quán)證還是配股權(quán)證[6]，它們的發(fā)行都會(huì)伴隨著股票的發(fā)行，而股票發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)在證監(jiān)會(huì)，因此將審核股本權(quán)證發(fā)行的職責(zé)賦予證交所明顯不妥，既有違立法精神，也給操作帶來(lái)不便。(二)關(guān)于發(fā)行人的條件規(guī)范權(quán)證發(fā)行人的條件是防范發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的第一道關(guān)口。而發(fā)行人具有發(fā)行權(quán)證的資格則是權(quán)證的有效性的保障和權(quán)證發(fā)行的第一步。目前上海和深圳證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則中并沒(méi)有關(guān)于權(quán)證發(fā)行人的條件，只是要求創(chuàng)設(shè)權(quán)證的證券公司須取得證券業(yè)協(xié)會(huì)的創(chuàng)新試點(diǎn)資格。目前的創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖具有備兌權(quán)證的性質(zhì)，但并不是典型的備兌權(quán)證。而且創(chuàng)新試點(diǎn)資格的規(guī)定具有明顯的政策性和階段性，不能作為一個(gè)恒常的標(biāo)準(zhǔn)。基于股本權(quán)證和備兌權(quán)證有著不同的發(fā)行人，在未來(lái)的規(guī)范中必須分別明確兩類權(quán)證發(fā)行人的條件。[7](三)關(guān)于上市的條件在境外市場(chǎng)，權(quán)證的上市條件主要包括三個(gè)層次：一是權(quán)證對(duì)應(yīng)的標(biāo)的證券的條件;二是基于同一標(biāo)的證券的權(quán)證的數(shù)量限制;三是權(quán)證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。[8]《權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定的上市條件主要是上述第三個(gè)層次的條件。同時(shí)，也對(duì)標(biāo)的股票的條件作了相應(yīng)規(guī)范。深交所在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定，申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過(guò)3億份;權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以上的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過(guò)首次發(fā)行量的50%;創(chuàng)設(shè)在外的權(quán)證與同標(biāo)的證券的同種權(quán)證之和乘以行權(quán)比例不超過(guò)無(wú)限售條件標(biāo)的證券的100%。這里涉及的是第二層次的條件。但是僅針對(duì)深交所的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，不具備普遍效力。對(duì)于股本權(quán)證和一般的備兌權(quán)證并不適用。權(quán)證上市條件是權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)管理的最重要的工具，在我國(guó)未來(lái)規(guī)范中應(yīng)予以全面統(tǒng)一。(四)關(guān)于標(biāo)的證券的條件權(quán)證是基于特定標(biāo)的證券的衍生證券，標(biāo)的證券的交易價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性等將對(duì)權(quán)證的二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生直接的影響。為控制權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)都對(duì)權(quán)證的標(biāo)的證券予以條件限制，作為權(quán)證上市的條件之一。由于我國(guó)目前的權(quán)證的標(biāo)的均為A股股票，故現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則中只對(duì)標(biāo)的股票提出了條件要求，而暫時(shí)將其他標(biāo)的證券束之高閣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，應(yīng)該針對(duì)不同證券的特點(diǎn)規(guī)定成為權(quán)證標(biāo)的證券的不同條件。(五)關(guān)于履約擔(dān)保《權(quán)證管理暫行辦法》將履約擔(dān)保作為備兌權(quán)證上市的條件之一。兩個(gè)交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的相關(guān)通知也要求權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人須提供符合要求的履約擔(dān)保。這些文件還同時(shí)對(duì)履約擔(dān)保的動(dòng)態(tài)條件提出了要求。但交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知中都規(guī)定，創(chuàng)設(shè)人向交易所申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提交中國(guó)結(jié)算公司分公司出具的已經(jīng)提供行權(quán)履約擔(dān)保的證明。深交所同時(shí)指出，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證在T+2日方可交易，而上交所則規(guī)定經(jīng)交易所審核同意創(chuàng)設(shè)后，“通知中國(guó)結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證”，也就意味著創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易日為T(mén)+1日[9]。這里就存在一個(gè)問(wèn)題，履約擔(dān)保究竟是備兌權(quán)證上市的條件，還是發(fā)行的條件?或者這一要求是備兌權(quán)證上市的條件，卻是創(chuàng)設(shè)權(quán)證發(fā)行的條件?這一點(diǎn)需要將來(lái)的規(guī)范予以明確。關(guān)于履約擔(dān)保還涉及另一個(gè)問(wèn)題，就是股本權(quán)證是否需要擔(dān)保。當(dāng)然，股本認(rèn)購(gòu)權(quán)證一般不存在這樣的問(wèn)題，標(biāo)的股票公司只是增發(fā)股票罷了。但股本認(rèn)沽權(quán)證則不同，行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票公司是要以手中的現(xiàn)金買(mǎi)人投資者手中的權(quán)證的。雖然上市公司大都財(cái)大氣粗，但是投資者需要的是一個(gè)能成功行權(quán)的實(shí)實(shí)在在的保障。而在我們現(xiàn)有的規(guī)范中并沒(méi)有相應(yīng)的保障措施。事實(shí)上，還有一個(gè)潛藏的履約擔(dān)保的問(wèn)題，就是如果履約擔(dān)保僅僅為權(quán)證上市的條件，那么場(chǎng)外交易的權(quán)證的持有人的利益如何得以保障?當(dāng)然這是以允許權(quán)證場(chǎng)外交易為背景的。(六)關(guān)于信息披露信息披露是證券監(jiān)管的核心，真實(shí)、全面、充分、及時(shí)的信息披露使得證券市場(chǎng)成為一個(gè)公開(kāi)的市場(chǎng)。衍生金融工具較普通金融工具的風(fēng)險(xiǎn)更大，其時(shí)效性與投機(jī)性更強(qiáng)，投資者對(duì)信息披露的依賴性也更大。在發(fā)行與上市的環(huán)節(jié)中，權(quán)證的信息披露應(yīng)主要包含以下方面：第一，關(guān)于發(fā)行人情況的信息披露;第二，關(guān)于標(biāo)的證券情況的信息披露;第三，關(guān)于權(quán)證發(fā)行與上市的情況的信息披露。根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，權(quán)證發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)交易所核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行前2至5個(gè)工作日內(nèi)將權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)刊登于至少一種指定報(bào)紙和指定網(wǎng)站。權(quán)證上市應(yīng)向交易所提交包括上市公告書(shū)在內(nèi)的文件。權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)與上市公告書(shū)的內(nèi)容與格式均由交易所另行規(guī)定。由此可見(jiàn)，權(quán)證發(fā)行的信息披露集中于《權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)》，權(quán)證上市的信息披露則集中于《權(quán)證上市公告書(shū)》。然而當(dāng)前的股改權(quán)證往往以上市公司的股權(quán)分置改革說(shuō)明和股東會(huì)議表決結(jié)果公告代替了權(quán)證發(fā)行說(shuō)明書(shū)。至于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的信息披露，深交所要求創(chuàng)設(shè)人在接到同意其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證通知的當(dāng)日，在巨潮互聯(lián)網(wǎng)上公告其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證的情況，深交所自己也會(huì)于當(dāng)日在同樣的網(wǎng)站公告該情況。但并未要求在傳統(tǒng)媒體進(jìn)行公告。同時(shí)規(guī)定：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況……”[10]這雖然考慮到了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的實(shí)時(shí)效力，但可能對(duì)不依賴網(wǎng)絡(luò)的投資者造成不公。筆者至今未找到上交所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證信息披露的相關(guān)通知，實(shí)踐中，各創(chuàng)設(shè)券商大都于創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市和注銷當(dāng)日在(證券時(shí)報(bào))發(fā)出公告。上證所則在股改權(quán)證上市前三天予以公告，同時(shí)明確告知?jiǎng)?chuàng)設(shè)權(quán)證的上市日期。然而所有的公告都為簡(jiǎn)單的情況說(shuō)明，并未涉及創(chuàng)設(shè)人和標(biāo)的股票的具體信息。股改權(quán)證上市公告書(shū)的信息披露則相對(duì)詳細(xì)和具體，但(權(quán)證管理暫行辦法)并未對(duì)上市公告的時(shí)間作出規(guī)定。(權(quán)證管理暫行辦法)還要求發(fā)行人在權(quán)證存續(xù)期滿前至少7個(gè)工作日發(fā)布終止上市提示性公告，并于權(quán)證終止上市后2個(gè)工作日內(nèi)刊登權(quán)證終止上市公告[11]。但未就公告內(nèi)容與格式作出統(tǒng)一規(guī)定。由此可見(jiàn)，現(xiàn)行的權(quán)證發(fā)行與上市的信息披露制度還需從多方面予以完善。好在(權(quán)證管理暫行辦法)為此設(shè)置了一個(gè)兜底條款，在其第17條明確規(guī)定：“本所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)需要，要求發(fā)行人和相關(guān)投資者履行相關(guān)信息披露義務(wù)”，并要求發(fā)行人指定一名專職人員作為權(quán)證信息披露事務(wù)聯(lián)絡(luò)人。這就為后續(xù)規(guī)范的出臺(tái)奠定了基礎(chǔ)。(七)關(guān)于股改權(quán)證股改權(quán)證的發(fā)行人是標(biāo)的股票上市公司的非流通股股東(一般為擁有控股權(quán)的第一大股東)，而不是上市公司，據(jù)此，股改權(quán)證就其性質(zhì)而言似乎應(yīng)屬于備兌權(quán)證，而非股本權(quán)證。事實(shí)上，股改權(quán)證也確實(shí)不涉及股改公司的股本變動(dòng)。但股改權(quán)證卻不是通常意義的備兌權(quán)證，它的發(fā)行人并不是獨(dú)立的第三方金融機(jī)構(gòu)，而是標(biāo)的股票上市公司的絕對(duì)控股股東，因此在一定程度上又具有股本權(quán)證的特征。[12]由此，對(duì)股改權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)的規(guī)范既不宜適用股本權(quán)證，也不能完全套用備兌權(quán)證。在操作中同時(shí)需要一種機(jī)制，使其發(fā)行人的行為和責(zé)任與標(biāo)的股票上市公司的行為與責(zé)任得以明確區(qū)分，切實(shí)保障標(biāo)的股票和權(quán)證持有人以及上市公司自身的利益。在現(xiàn)有的關(guān)于權(quán)證的規(guī)范中，顯然并未注意到股改權(quán)證的這種特殊性，這對(duì)標(biāo)的股票上市公司及其投資者都是相當(dāng)不利的。(八)關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，是指權(quán)證上市交易后，有資格的機(jī)構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致的權(quán)證的行為。創(chuàng)設(shè)機(jī)制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過(guò)度需求導(dǎo)致的權(quán)證價(jià)格高起。創(chuàng)設(shè)權(quán)證是從香港市場(chǎng)引進(jìn)的概念，其實(shí)質(zhì)是權(quán)證的增發(fā)。雖然在兩個(gè)交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》第29條都有“已上市交易的權(quán)證，合格機(jī)構(gòu)可創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證，具體要求由本所另行規(guī)定”的規(guī)定，但創(chuàng)設(shè)權(quán)證在上交所的推出更像是為了平抑由寶鋼權(quán)證的大肆上漲引發(fā)的權(quán)證投機(jī)而推出的一項(xiàng)臨時(shí)措施。是故上證所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)則都在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，以后的每項(xiàng)創(chuàng)設(shè)都需要發(fā)布專門(mén)的通知，并在通知中表示相關(guān)事宜均遵照創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證的通知進(jìn)行。深交所繼上交所創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證之后倒是制定并公布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)權(quán)證的創(chuàng)設(shè)作了相對(duì)系統(tǒng)和具體的規(guī)范，但出于各種原因的考慮，深交所至今未進(jìn)行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。關(guān)于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)存在著很多的問(wèn)題。首先是在股改權(quán)證中引入創(chuàng)設(shè)的合法性的問(wèn)題。當(dāng)前A股市場(chǎng)上的權(quán)證全部是上市公司的非流通股東支付給流通股股東以換取股份流通的對(duì)價(jià)之一，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)成熟證券市場(chǎng)上的權(quán)證完全不同。由于權(quán)證的價(jià)格受其數(shù)量影響非常大，[13]因此流通股股東在與非流通股股東達(dá)成協(xié)議時(shí)，是將權(quán)證的數(shù)量作為影響權(quán)證價(jià)值的極為重要的因素以資參考的，權(quán)證的數(shù)量應(yīng)該構(gòu)成該協(xié)議條款的隱含內(nèi)容。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)將直接導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格的下跌，無(wú)形中減少了流通股股東從股改根據(jù)原來(lái)的協(xié)議應(yīng)該獲得的對(duì)價(jià)，損害了投資者的利益。這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證招致的最大詬病。[14]而要真正解決這個(gè)問(wèn)題，仍需立法的進(jìn)一步協(xié)調(diào)與規(guī)范。其次是創(chuàng)設(shè)權(quán)證與股改權(quán)證相互混淆的問(wèn)題。根據(jù)兩個(gè)交易所的規(guī)定，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原上市權(quán)證的證券代碼和證券簡(jiǎn)稱相同。而所有允許券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，都有多家券商創(chuàng)設(shè)。這就導(dǎo)致同一個(gè)代碼和簡(jiǎn)稱的權(quán)證既包含股改對(duì)價(jià)的股改權(quán)證，也包含券商創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)權(quán);既包含標(biāo)的股票上市公司控股股東發(fā)行的權(quán)證，也包含不同的券商發(fā)行的權(quán)證。這是任何其他證券市場(chǎng)都不曾出現(xiàn)過(guò)的復(fù)雜局面。股改權(quán)證本身的性質(zhì)就模棱兩可，這一來(lái)更讓創(chuàng)設(shè)權(quán)證陷入了性質(zhì)不清、地位不明、規(guī)范不易的尷尬境地。這也是關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)范無(wú)法與《權(quán)證管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定以及關(guān)于權(quán)證的經(jīng)典理論完全匹配的根本原因。再次是權(quán)證創(chuàng)設(shè)引發(fā)的問(wèn)題。由于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是提高供給量，抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，因此在事實(shí)上，由于當(dāng)前我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)權(quán)證的特殊性，對(duì)香港交易所的創(chuàng)設(shè)制度的簡(jiǎn)單而臨時(shí)的嫁接并不成功。三、在交易行權(quán)方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)揭示(權(quán)證管理暫行辦法)確立了權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，這對(duì)投資者充分認(rèn)識(shí)權(quán)證產(chǎn)品，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)無(wú)疑具有積極的作用。但這同時(shí)也帶來(lái)了一些新的問(wèn)題，主要有：1.關(guān)于證券公司揭示風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，證券公司有義務(wù)為投資者揭示權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)義務(wù)應(yīng)該理解為證券交易所對(duì)其會(huì)員的操作要求還是應(yīng)該將其上升為證券公司的法定義務(wù)?如果是后者，就應(yīng)該在將來(lái)的立法中予以明確。但這是否與《證券法》的規(guī)定相沖突?縱觀《證券法》全文，并沒(méi)有任何條文規(guī)定證券公司須向證券投資者進(jìn)行任何的風(fēng)險(xiǎn)揭示或者警示。如果是前者，如若證券公司沒(méi)有履行該義務(wù)，投資者有何救濟(jì)措施?是否可以要求證券公司承擔(dān)法律責(zé)任?即便將該義務(wù)定性為法定義務(wù)，同樣存在法律責(zé)任和舉證責(zé)任的問(wèn)題。這些問(wèn)題我們都無(wú)法從現(xiàn)行的規(guī)范中找到答案。2.關(guān)于首次參與權(quán)證交易的投資者的認(rèn)定《權(quán)證管理暫行辦法》只要求證券公司“應(yīng)向首次買(mǎi)賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并要求其簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)”。深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》進(jìn)一步規(guī)定：“在投資者首次參與權(quán)證交易前，會(huì)員單位必須要求其簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，并向其解釋《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》的內(nèi)容”。這意味著證券公司只對(duì)首次參與權(quán)證交易的投資者負(fù)有風(fēng)險(xiǎn)揭示的義務(wù)，對(duì)于非首次參與權(quán)證交易的投資者則沒(méi)有義務(wù)。那么，對(duì)投資者是否屬于首次參與權(quán)證交易的認(rèn)定至為關(guān)鍵?，F(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則沒(méi)有對(duì)此做出進(jìn)一步的解釋。但這種認(rèn)定工作并不簡(jiǎn)單，也不容易。首先，是“首次”的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。該問(wèn)題涉及到時(shí)間和空間領(lǐng)域。就時(shí)間而言，是否涵蓋歷史上的權(quán)證交易?也就是說(shuō)，如果一個(gè)投資者參與過(guò)1992年—1996年的權(quán)證交易，現(xiàn)在有參與股改權(quán)證或者創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易，是否有資格認(rèn)定為“首次”?就空間而言，是否涵蓋所有的證券市場(chǎng)和同一個(gè)證券市場(chǎng)所有的證券公司?前者的問(wèn)題是，如果一個(gè)投資者在境外的證券市場(chǎng)參與過(guò)權(quán)證的交易，在我國(guó)內(nèi)地再參與權(quán)證交易，其是否就此喪失“首次”性?[15]@后者的問(wèn)題是，如果一個(gè)投資者在多家證券公司都開(kāi)有賬戶，并在不止一家證券公司從事權(quán)證交易，是分別認(rèn)定其“首次”性還是統(tǒng)一認(rèn)定?其次，是“首次”認(rèn)定的技術(shù)與程序問(wèn)題。證券公司都實(shí)行電腦操作，不少投資者還進(jìn)行網(wǎng)上交易，證券公司通過(guò)什么來(lái)確定投資者要進(jìn)行“首次”權(quán)證交易?而且要趕在其交易之前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示?3.關(guān)于《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》兩個(gè)《權(quán)證管理暫行辦法》都要求證券公司與首次買(mǎi)賣權(quán)證的投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，由此與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》是證券公司的義務(wù)，構(gòu)成權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示制度的最重要的內(nèi)容。但這里同時(shí)也存在下述問(wèn)題：第一，如果證券公司沒(méi)有與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，投資者是否可以據(jù)此要求證券公司賠償其權(quán)證投資損失?如果答案為“是”，法律依據(jù)何在?是否不合理地加重了證券公司的責(zé)任?如果答案為“否”，對(duì)于那些由于股改而被動(dòng)持有權(quán)證，又因?yàn)椴恢獧?quán)證的風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致?lián)p失的投資者是否公平?第二，如何確認(rèn)投資者是否“充分理解”了權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)?交易所要求證券公司在投資者充分理解后與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》。在由交易所統(tǒng)一制定的《權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》中，同時(shí)有“營(yíng)業(yè)部指派專人對(duì)上述內(nèi)容進(jìn)行了解釋，本人對(duì)上述內(nèi)容已經(jīng)充分理解，愿意承擔(dān)權(quán)證的投資風(fēng)險(xiǎn)”的投資者聲明條款。那么，投資者簽署揭示書(shū)的行為本身是否就表明其已經(jīng)“充分理解”?原本的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施是否會(huì)因?yàn)橐患埥沂緯?shū)反而成為風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)劑?(二)關(guān)于信息披露證券交易的信息披露向來(lái)是至關(guān)重要的，這既是投資者進(jìn)行交易操作的重要參考依據(jù)，也是防范內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、交易欺詐等行為的主要手段。為此，在《權(quán)證管理暫行辦法》中，兩個(gè)交易所都規(guī)定：“本所在每日開(kāi)盤(pán)前公布每只權(quán)證可流通數(shù)量、持有權(quán)證數(shù)量達(dá)到或超過(guò)可流通數(shù)量5%的持有人名單”。[16]深交所還在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中進(jìn)一步明確：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況、交易情況以及次一交易日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量。本所視市場(chǎng)情況，可以增加披露次數(shù)”。[17]這是權(quán)證交易的特殊性對(duì)交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述規(guī)定并未涉及權(quán)證發(fā)行人和標(biāo)的證券上市公司的義務(wù)?？v觀當(dāng)前對(duì)于權(quán)證的業(yè)務(wù)規(guī)則中，除了創(chuàng)設(shè)權(quán)證的注銷與終止公告以及備兌權(quán)證(包括創(chuàng)設(shè)權(quán)證)中途的履約擔(dān)保瑕疵的披露之外(這些公告被放至權(quán)證發(fā)行與上市的環(huán)節(jié))，并沒(méi)有其他關(guān)于發(fā)行人在權(quán)證交易和行權(quán)的過(guò)程中信息披露的規(guī)定，這應(yīng)該是一大遺憾。事實(shí)上，僅僅是交易所做出上述的信息披露是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，很多投資者應(yīng)該了解的信息，如權(quán)證交易異常波動(dòng)、權(quán)證達(dá)一定持有比例的投資者的情況、發(fā)行人其他可導(dǎo)致財(cái)務(wù)與信用狀況發(fā)生重大變動(dòng)的信息等等。雖然繼《權(quán)證管理暫行辦法》之后，深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》增加了交易所披露的信息：每日分別公布權(quán)證的買(mǎi)人、賣出金額最大五家會(huì)員營(yíng)業(yè)部或席位的名稱及各自的買(mǎi)人、賣出金額;在證券行情系統(tǒng)中實(shí)時(shí)公布權(quán)證溢價(jià)率;當(dāng)權(quán)證交易嚴(yán)重異?；虬l(fā)生涉嫌違規(guī)交易行為時(shí)，視情況公布相關(guān)權(quán)證托管數(shù)據(jù)，證券賬戶代碼、買(mǎi)人數(shù)量、賣出數(shù)量、持有份額等信息。但這些信息依然不能代替發(fā)行人和權(quán)證持有人自身的信息披露。尤其是考慮到將來(lái)備兌權(quán)證的進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)行人擔(dān)保方式的多樣化，規(guī)范和加強(qiáng)發(fā)行人的相關(guān)信息披露尤為重要。(三)關(guān)于主交易商制度深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》中確立了主交易商制度。[18]規(guī)定權(quán)證發(fā)行人應(yīng)至少選定一家經(jīng)深交所認(rèn)可的證券公司擔(dān)任權(quán)證主交易商，與其簽訂權(quán)證主交易商服務(wù)協(xié)議，并報(bào)深交所備案。權(quán)證主交易商應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)權(quán)證履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，應(yīng)指定其已向深交所報(bào)備的自營(yíng)賬戶和自營(yíng)席位作為履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的專用賬戶和專用席位。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)敦促權(quán)證主交易商嚴(yán)格履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)。主交易商在權(quán)證交易期間，不認(rèn)真履行雙向報(bào)價(jià)義務(wù)或經(jīng)營(yíng)狀況惡化不再適合擔(dān)任主交易商的，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)及時(shí)更換主交易商并公告。深交所有權(quán)對(duì)權(quán)證主交易商雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的履行情況進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。將深交所的權(quán)證主交易商制度與LOF主交易商的制度進(jìn)行對(duì)比，其最大的差異是LOF主交易商承擔(dān)的是“持續(xù)報(bào)價(jià)”義務(wù)，而權(quán)證主交易商則為“雙向報(bào)價(jià)義務(wù)”。而所謂“持續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)”，根據(jù)《深圳證券交易所上市開(kāi)放式基金主交易商業(yè)務(wù)指引》的定義，指的是“主交易商根據(jù)其與基金管理人簽訂的《上市開(kāi)放式基金主交易商服務(wù)協(xié)議》，在約定的情況下以約定范圍內(nèi)的價(jià)格申報(bào)買(mǎi)人基金份額”。而當(dāng)時(shí)深交所推出LOF主交易商制度時(shí)就被認(rèn)為是做市商制度”[19]的預(yù)演，那么在權(quán)證做市商中引入“雙向報(bào)價(jià)”，是否意味著做市商制度的正式登臺(tái)?采用雙向報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，只要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，[21]并不會(huì)違反《證券法》的規(guī)定。[20]但由于主交易商的雙向報(bào)價(jià)是納入現(xiàn)行競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的，由此需要有相應(yīng)的措施來(lái)保障雙向報(bào)價(jià)的順利實(shí)施，其中最重要的措施有：第一，賦予主交易商融資融券的權(quán)利，以保證其有足夠的資金和權(quán)證。第二，豁免主交易商部分實(shí)時(shí)信息披露義務(wù)，以保證其能迅速進(jìn)入市場(chǎng)。由于當(dāng)前權(quán)證的交易信息披露義務(wù)更多地在交易所，所以主交易商在信息披露方面甚至不需要豁免。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中可以為客戶提供融資融券服務(wù)《須符合國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)》，但并未明確自營(yíng)業(yè)務(wù)可以融資融券，只是規(guī)定“證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。”[22]據(jù)此，券商的融資是沒(méi)有法律障礙的，只要該資金是依法籌集的即可。至于融券，雖然沒(méi)有法律授權(quán)，但是根據(jù)“私權(quán)法無(wú)限制即有權(quán)”的基本法理，應(yīng)該不屬于違反《證券法》的行為。但這些都需要在權(quán)證的相關(guān)法規(guī)中予以明確。做市商制度對(duì)市場(chǎng)環(huán)境提出更高要求的同時(shí)，也對(duì)證券監(jiān)管水平發(fā)出了挑戰(zhàn)。如何針對(duì)其特點(diǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，確保做市商制度成為風(fēng)險(xiǎn)的“減壓閥”而非“助推器”，是擺在監(jiān)管部門(mén)面前的嚴(yán)峻的問(wèn)題，在對(duì)權(quán)證進(jìn)行法律規(guī)范時(shí)必須進(jìn)行合理設(shè)計(jì)。(四)關(guān)于交易場(chǎng)所兩個(gè)《權(quán)證管理暫行辦法》都只是規(guī)定“權(quán)證在本所發(fā)行、上市、交易、行權(quán)，適用本辦法”，而沒(méi)有《當(dāng)然也無(wú)權(quán)》明確權(quán)證的發(fā)行與交易是否可以在證券交易所之外的場(chǎng)所進(jìn)行。事實(shí)上，證券的發(fā)行只涉及地域，卻是與場(chǎng)所無(wú)關(guān)的。[23]場(chǎng)所的問(wèn)題應(yīng)該只存在于證券的上市交易。上市只是針對(duì)證券交易所而言，當(dāng)然只能在證券交易所，只是在哪個(gè)證券交易所的問(wèn)題。而交易卻是可以在證券交易所或者別的場(chǎng)所的，即場(chǎng)內(nèi)交易或者場(chǎng)外交易。我國(guó)在證券交易所建立之前的證券交易都是場(chǎng)外交易，證券交易所建立后各地也存在一些柜臺(tái)市場(chǎng)，但在1998年前后均已關(guān)閉。國(guó)家也曾利用STAQ和NET兩個(gè)場(chǎng)外交易系統(tǒng)解決一些法人股的流通交易問(wèn)題，但這兩個(gè)系統(tǒng)在1999年9月9日停止了交易。1998年底出臺(tái)的《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易叫了停。但為了解決一些特殊問(wèn)題，我國(guó)證券公司大都存在一些柜臺(tái)交易，依法為STAQ和NET遺留股份、未上市的內(nèi)部職工股、退市公司股份提供服務(wù)。2002年銀行間國(guó)債市場(chǎng)也引進(jìn)了柜臺(tái)交易。據(jù)悉，深交所正在積極準(zhǔn)備申請(qǐng)率先成立由券商主導(dǎo)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。[24]2005年修正的《證券法》，證券除了在依法設(shè)立的證券交易所上市交易，還可以在經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓[25]，為場(chǎng)外交易預(yù)留了空間。作為首先引入的衍生證券，又率先實(shí)行主交易商的雙向報(bào)價(jià)，權(quán)證是否也將在場(chǎng)外交易方面有所突破?無(wú)論如何，這都需要由有權(quán)機(jī)關(guān)在未來(lái)制定的關(guān)于權(quán)證的統(tǒng)一規(guī)范中予以明確。(五)關(guān)于實(shí)時(shí)監(jiān)控《證券法》明確規(guī)定證券交易所對(duì)證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并對(duì)異常交易情況向證監(jiān)會(huì)提出報(bào)告。還可以對(duì)出現(xiàn)重大異常狀況的證券賬戶限制交易。[26]《權(quán)證管理暫行辦法》以及深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問(wèn)題的通知》則對(duì)此作了進(jìn)一步的明確，后者還規(guī)定可視情況對(duì)權(quán)證交易實(shí)施停牌。實(shí)踐中，我國(guó)的第一只上市的權(quán)證寶鋼JTB1就由于其異常的交易而導(dǎo)致了上交所的調(diào)查和處罰。但調(diào)查和處罰并未達(dá)到預(yù)期的效果，反而在一定程度上加速了其炒作的瘋狂[27]。這在一定程度上是由權(quán)證交易的特征決定的。由于權(quán)證本質(zhì)上是一種期權(quán)，其交易具有明顯的期貨與期權(quán)共有的特征，在不進(jìn)行對(duì)沖操作的情況下，絕大多數(shù)投資者的目的都不是到期行權(quán)，而是通過(guò)交易獲取差價(jià)。而價(jià)格波動(dòng)越大，投資者賺錢(qián)的機(jī)會(huì)也就越大，因此，這些金融品種的投機(jī)性遠(yuǎn)較股票為強(qiáng)。交易所的監(jiān)控措施和處罰恰恰為其創(chuàng)造了更大的波動(dòng)空間，反而容易助長(zhǎng)投機(jī)。這確實(shí)是衍生證券監(jiān)管中的一大困惑。成熟市場(chǎng)往往用“持續(xù)發(fā)行”(即創(chuàng)設(shè))和做市商制度來(lái)提高供應(yīng)量，以充裕的供給降低需求來(lái)壓制投機(jī)。然而如前所述，我們?yōu)榇伺R時(shí)推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)存在諸多問(wèn)題，深交所的雙向報(bào)價(jià)機(jī)制也許需要試驗(yàn)和完善。實(shí)時(shí)監(jiān)控絕對(duì)是必需的，實(shí)時(shí)監(jiān)控發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后采取哪些更為有效的措施則需要進(jìn)一步的研究。這一些都需要在未來(lái)的權(quán)證立法中予以完善。(六)關(guān)于行權(quán)與行權(quán)失敗當(dāng)前的權(quán)證業(yè)務(wù)規(guī)則，只有上交所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司針對(duì)機(jī)場(chǎng)權(quán)證行權(quán)于3月13日發(fā)布的《關(guān)于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項(xiàng)的通知》就行權(quán)的具體程序和行權(quán)失敗作了明確規(guī)定。但該規(guī)定顯然不能普遍適用于認(rèn)購(gòu)權(quán)證。因此需要制定普遍適用的規(guī)范。行權(quán)失敗與履約擔(dān)保緊密相關(guān)。因此，防范行權(quán)失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要在于規(guī)范履約擔(dān)保，尤其是持續(xù)擔(dān)保。關(guān)于履約擔(dān)保的問(wèn)題前面已有論述，此處不贅。此外，涉及的是行權(quán)失敗的權(quán)證持有人的救濟(jì)途徑的問(wèn)題。雖然上述通知中有“權(quán)證行權(quán)不提供交收擔(dān)保，履約擔(dān)保晶不足導(dǎo)致行權(quán)失敗的，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人應(yīng)承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任”的表述，但這并不必然導(dǎo)致交易所和登記結(jié)算公司的免責(zé)。如果交易所或者登記結(jié)算公司并未要求發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人提供足夠的擔(dān)?；蛘叩∮谛惺贡O(jiān)督權(quán)糾正已出現(xiàn)的擔(dān)保瑕疵，權(quán)證持有人依然可以要求其承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此，類似的規(guī)范并無(wú)實(shí)質(zhì)意義。注釋:[1]權(quán)證由英文warrants漢譯而來(lái)，也有譯為認(rèn)股權(quán)證的，它是一種權(quán)利契約，其持有人(enduser)有權(quán)以約定的時(shí)間(行權(quán)期間)和價(jià)格(行權(quán)價(jià))購(gòu)入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)(股票、債券、指、黃金、外匯等)。其中有權(quán)賣出的為認(rèn)沽權(quán)證(putwarrants)，有權(quán)買(mǎi)入的為認(rèn)購(gòu)權(quán)證(callwarrants)。根據(jù)發(fā)行人的不同，權(quán)證可以分為股本權(quán)證(equitywarrants)和備兌權(quán)證(coveredwarrants)。股本權(quán)證也稱為公司權(quán)證(companywarrants)，是上市公司發(fā)行的以本公司的股票為標(biāo)的的權(quán)證，這類權(quán)證通常在上市公司發(fā)行新股、增發(fā)或者實(shí)行配股時(shí)發(fā)行，會(huì)影響到上市公司的總股本。備兌權(quán)證也稱為衍生權(quán)證(derivativewarrants)，是指由標(biāo)的資產(chǎn)以外的第三人(通常為證券公司或投資銀行)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證。備兌權(quán)證的發(fā)行與交易，不影響標(biāo)的證券公司的股本。權(quán)證持有者根據(jù)權(quán)證的約定購(gòu)買(mǎi)或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為行權(quán)。根據(jù)行權(quán)的時(shí)間的不同，權(quán)證還可以劃分為歐式權(quán)證(EuropeanWarrants)和美式權(quán)證(AmericanWarrants)。歐式權(quán)證須在到期日方能行權(quán)，美式權(quán)證則可在到期日前任何日期行權(quán)。在當(dāng)前的國(guó)際證券市場(chǎng)中，數(shù)量最多的為歐式認(rèn)購(gòu)備兌權(quán)證。[2]為解決國(guó)有股的配股流通的問(wèn)題，從1992年6月起，我國(guó)大陸先后推出了13只配股權(quán)證，但由于我國(guó)的證券市場(chǎng)建立不久，投資者對(duì)權(quán)證及其風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，加上權(quán)證產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)上的缺陷和監(jiān)管的欠缺，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度，權(quán)證價(jià)格與正股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離，最后于1996年6月底被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停。[3]它們是上海證券交易所的：《關(guān)于加強(qiáng)會(huì)員權(quán)證經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》(2005—11—08)、《于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2005—11—21);深圳證券交易所的：《于權(quán)證發(fā)行上市的有關(guān)通知》(2005—11—30)、《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2005—12—02);中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的：《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于上海證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(2005—08—17)、《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于深圳證券交易所上市權(quán)證登