金融二-第六組京東融資案例分析

京東融資案例分析第六組：

陳真洋 1401211776 石慧 1401211819

童坤 1401211825 楊孟麟 1401211841

于超 1401211844 目錄Ⅰ公司概況Ⅱ融資案例討論Ⅲ機遇與挑戰(zhàn)Ⅰ.公司概況走進京東京東是中國第一大在線直銷公司和第二大電子商務公司2014年5月22日在美國納斯達克上市；對于一個剛剛成立10周年的公司，京東快速的業(yè)務增長和在資本市場上取得的成功都是引人注目的雖然已經(jīng)成功上市，但京東尚無盈利記錄；實現(xiàn)盈利是京東的首要任務2013年，京東在中國在線直銷行業(yè)，市場份額達到46.5%；商品成交總量達到1255億元，京東的銷售額達到670億元截止2014年3月31日，京東在全國建立了7大物流中心；在全國36個城市建立了86個倉庫；在495個城市建立了1620個配送站和214個自提點。在43個城市實現(xiàn)了當日發(fā)貨，在256個城市實現(xiàn)了次日發(fā)貨走進京東20041月，劉強東創(chuàng)建在線零售網(wǎng)站，京東多媒體開通在北京和上海設立兩家公司，開展在線直銷2006劉強東在英屬維爾金群島注冊了星波投資作為離岸控股公司，后改名為360buy

Jingdong,

Inc.20074月,北京京東世紀貿(mào)易有限公司成立；5月，在廣州成立全資子公司6月，京東多媒體更名為京東商城；7月，在北上廣建成物流體系2008初步完成了3C網(wǎng)購平臺的搭建工作2010推出在線市場服務12月，京東開放平臺正式上線運營京東的公司架構京東公司(開曼群島)京東技術集團公司(開曼群島)京東后勤集團公司(開曼群島)京東電子商務(后勤)香港有限公司(香港)天津星東有限公司(“星東”)京東快運集團公司(開曼群島)京東電子商務(快運)香港有限公司(香港)北京京邦達貿(mào)易有限公司(“京邦達”)京東電子商務(貿(mào)易)香港有限公司(香港)上海晟達元信息技術有限公司(“上海晟達元”)京東國際有限公司(香港)北京京東世紀貿(mào)易有限公司(京東世紀)北京京東世紀信息技術有限公司上海園邁貿(mào)易有限公司廣州京東貿(mào)易有限公司成都京東世紀貿(mào)易有限公司武漢京東世紀貿(mào)易有限公司沈陽京東世紀貿(mào)易有限公司江蘇京東信息技術有限公司北京京東商科信息技術有限公司注：上級公司對下級公司實現(xiàn)100%控股Ⅱ.融資案例討論 —夾層融資和股權融資京東的夾層融資之路2007年至2010年期間，為了滿足業(yè)務快速增長產(chǎn)生的資金需求，京東先后三次采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進行夾層融資A類優(yōu)先股2007年3月發(fā)行了1.55億可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股，以及可購買1.31億股A類優(yōu)先股的認股權證；2007年8月，權證持有者行權，京東因此發(fā)行了1.31億股A-1類優(yōu)先股；兩個A類優(yōu)先股除發(fā)行時間差異之外，本質(zhì)相同2008年7月，京東向A類優(yōu)先股持有者發(fā)行了510萬美元的可轉(zhuǎn)債B類優(yōu)先股2009年1月，京東發(fā)行了1.78億股可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股(B類優(yōu)先股)，發(fā)行收入為1590萬美元同時可轉(zhuǎn)債的持有者將債轉(zhuǎn)為股份，為0.57億股C類優(yōu)先股2010年9月，京東發(fā)行了1.78億股可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股(C類優(yōu)先股)，并發(fā)行了可認購0.84億股普通股的認股權證。此外，京東發(fā)行了0.8億股C類優(yōu)先股用于交換投資者持有的0.65億A類優(yōu)先股和0.15億B類優(yōu)先股注：優(yōu)先股面值均為0.00002美元/股，每股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成1股普通股優(yōu)先股的特權股利分配權京東需要首先支付優(yōu)先股鼓勵B類優(yōu)先股發(fā)行之后，所有優(yōu)先股的股利分配權利相同，由董事會決定是否分配股利及股利率大??；但是2014年3月底，京東從未支付優(yōu)先股股利和普通股股利清算優(yōu)先權各類優(yōu)先股股利享有普通股股東同等清算權利回售權最初協(xié)議里回售股價為發(fā)行價格按照8%復利或公允市場價值兩者中較大的一個投票權與普通股股票同權轉(zhuǎn)換權按照既定的1:1比例進行轉(zhuǎn)換京東使用夾層融資的原因來自京東的視角京東是一覺在線直銷公司，和其他互聯(lián)網(wǎng)公司一樣面臨著巨大的風險和行業(yè)競爭，截止2007年銷售額僅為3.5億元銷售規(guī)模不大，公司處于劇烈變動的市場環(huán)境之中，如果采用普通股融資，那么京東的估值將很低，京東如果想融到足夠的資金那么就需要讓渡大部分股權，使得劉強東及管理團隊手中的股份被快速稀釋，喪失企業(yè)控制權優(yōu)先股具有可轉(zhuǎn)換、可回售的權利，所以優(yōu)先股可以以更少的股份換取更多的融資公司采用夾層融資，剛開始發(fā)行的優(yōu)先股更像負債而非股權京東首先采用夾層融資，可以方便京東后續(xù)不斷調(diào)整股權結構；如果京東一開始就采用普通股股權融資，那么京東的股權結構就會僵化；但是京東采用夾層融資，通過三類不同性質(zhì)的優(yōu)先股不斷調(diào)整股權結構，等到公司的股權結構變的較為成熟之后再采用普通股融資的方式夾層融資之后，優(yōu)先股股票被大的投資機構持有，這些投資機構往往不會干預管理層的決議，管理層具有更大的自主權京東使用夾層融資的原因

先夾層后股權的原因京東采用夾層融資是融資雙方需求共同作用的結構，劉強東既需要資金，又不希望喪失控制權京東受制于當時公司的發(fā)展情況而使用夾層融資的過渡性策略，滿足了公司當時的融資需求夾層融資募集資金少，且長期使用會造成公司資產(chǎn)負債率畸高，后期估值提高后可采取股權融資后期適當?shù)匕l(fā)行普通股可以在出讓少數(shù)股權的情況下融得更多資金，調(diào)整公司資產(chǎn)負債率Ⅱ.融資案例討論 —DCF估值模型融資案例討論DCF估值模型討論DCF模型作為金融界常用的估值方法，特別適用于以下情況：

穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流

簡單的商業(yè)模式

擁有較多有限壽命的資產(chǎn)

有翔實的財務數(shù)據(jù)以供金融建模DCF模型的優(yōu)缺點：

計算了標的資產(chǎn)的內(nèi)在價值，便于投資者發(fā)現(xiàn)價值驅(qū)動因素

當標的缺少可比公司、利潤為負數(shù)時可代替乘子法

建立在未來預測基礎上，受主觀因素影響大

估值結果易受關鍵參數(shù)影響，如增長率和終值融資案例討論DCF估值模型討論京東在確定加權平均資本成本時，選取了七家在發(fā)達資本市場交易的電子商務行業(yè)的上市公司作為可比公司計算流動性折價：考慮到京東的股票并未上市交易，模型利用Black-Scholes公式確定了流動性折價根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢、公司運營等情況及時調(diào)整自由現(xiàn)金流融資案例討論DCF估值模型討論估值日期總股權價值（百萬美元）每股公平價值（美元）流動性折價貼現(xiàn)率估值類型2011-05-155,4713.4220%19.0%追溯估值2012-05-156,8233.6720%19.0%追溯估值2012-12-157,1183.7020%19.0%追溯估值2013-02-027,5533.7015%19.0%追溯估值2013-12-208,0303.9610%19.0%同期估值2014-03-1115,7216.3010%17.5%同期估值2014-03-1315,7946.3310%17.5%同期估值融資案例討論DCF估值模型討論評價2011-2013年，京東的凈虧損分別為12.8億元、17.3億元和0.5億元，難以用凈利潤相關的乘子法估值；DCF模型關注未來的盈利能力，是合理的替代估值方法估值機構及時根據(jù)京東業(yè)務發(fā)展和宏觀經(jīng)濟形勢調(diào)整了自由現(xiàn)金流，根據(jù)上市日期和資本市場情緒調(diào)整了折現(xiàn)率DCF模型基于主觀預測，估值的管理空間較大，僅用DCF一種估值方法有失偏頗，需要利用多種估值方法加以比較建議建議估值機構在使用DCF模型估值時對關鍵變量（增長率、折現(xiàn)率）進行敏感性分析建議估值機構利用乘子法對DCF模型進行交叉檢驗，我們認為可以考慮的乘子有：

EV/銷售收入、EV/EBITDA、P/S、P/B等

一些DCF模型的變形方法也可以考慮，如DDM模型、AVP模型等我們認為，利用DCF模型為京東估值具有合理性，但仍需要多種估值方法相比較Ⅱ.融資案例討論 —財務政策融資案例討論截至2014年12月23日，公司的市值為2,140億元公司的主營業(yè)務收入保持快速增長，2013年全年實現(xiàn)67.6%的同比增速。盈利能力增強，毛利率不斷改善，從2011年的5.5%上升到2013年的9.9%，這與公司調(diào)整產(chǎn)品結構、加強費用管控相關。由于公司仍然處于快速擴張階段，EBITDA利潤率為負，但改善趨勢明顯從2012年開始，公司開始實現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流，2013年自由現(xiàn)金流達到人民幣31.3億元融資案例討論將損益表各項按占營業(yè)收入百分比計算，公司支出大頭為成本支出，營業(yè)開支占營收的10.7%，公司的毛利率為9.9%，趨勢改善明顯，但公司依然無法實現(xiàn)正的業(yè)績。未來公司在擴張過程中可能會繼續(xù)壓縮成本，短期內(nèi)公司盈利不可期將資產(chǎn)負債表各項按占總資產(chǎn)的比例計算，2013年公司的主要資產(chǎn)為現(xiàn)金，占比達41.6%，雖然較2011年（59.4%）有較大幅度下降，但較2012年40.1%略有改善。前公司不斷優(yōu)化應收款，應收款占比已經(jīng)降到2%以下融資案例討論（續(xù)）隨著公司做大做強，公司對存貨的管控能力也在提升，幾年來，存貨占總資產(chǎn)的比重穩(wěn)步下降到24.6%2013年公司固定資產(chǎn)占比也略有下降，但依然高于2011年的水平，可能跟公司前期倉儲、物流開發(fā)建設有關公司沒有長期負債，主要的短期負債為應付賬款，占總資產(chǎn)的42.4%，超過現(xiàn)金，說明公司依靠自己的實力占用大量上下游商家資源，也跟公司的電商平臺性質(zhì)有關,（商家賬期回收長，平臺占款)總體來說，公司的資本結構較為漂亮，沒有長期負債，權益比例35.5%，主要的債務為應付賬款，手中現(xiàn)金較為充裕。公司較好的利用了對商家的占款為公司服務，但也這主要是依賴公司前期發(fā)展建立的良好聲譽融資案例討論公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流中主要來源自非現(xiàn)金資本變動，資本支出保持了一個平穩(wěn)態(tài)勢，并且在2013年實現(xiàn)了正的自由活動現(xiàn)金流，說明公司的經(jīng)營情況有所改善。但公司的主要現(xiàn)金凈增加仍然來自公司的融資活動，具體來說，是通過發(fā)行股票的形式來增加現(xiàn)金，是資本密集型的體現(xiàn)融資案例討論截至2014年12月23日，公司的市值為2,141億元人民幣，企業(yè)價值為1,853億元，主要由市值貢獻，公司總債務只占企業(yè)價值的2%從每股的數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務收入、現(xiàn)金與近現(xiàn)金、都同比改善，但公司并不發(fā)放股利，與公司本身EBITDA為負值相關。如果在利潤為負的情況下堅持發(fā)放股利，會增加公司的現(xiàn)金流壓力，同時也是對債務投資者不負責任的表現(xiàn)融資案例討論公司2013年營收同比增長68%，相比2012年增速有所下降，但依然很快資產(chǎn)負債表方面，2013年公司的應收賬款增速（4.79%)低于收入增速，說明公司的回款能力增強。公司應付款增速（36.09%）高于應收款增速，說明公司對下游賬期協(xié)商能力增強融資案例討論公司只有短期負債、沒有長期負債。利息支出少，受利率波動影響小除此之外，公司所有產(chǎn)品均在國內(nèi)銷售，受匯率波動影響很小公司的營運資本不斷改善。應收賬款周轉(zhuǎn)率快速提高，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到2.58天；應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅提高至54.4天；公司的存貨管理效率也有很大的提高，公司的存貨主要為原材料（售賣的產(chǎn)品），截至2013年底，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至32.5天?？赡苁桥c公司即將上市，公司對上下游協(xié)商能力進一步增強融資案例討論近年來，隨著公司的擴張，但公司賬上有很多現(xiàn)金，流動性相關指標還算穩(wěn)健特別是2013年，流動性的各項指標同比都有改善，特別是經(jīng)營活動現(xiàn)金流的改善，為公司流動性提供了可靠保證從表中數(shù)據(jù)可知，京東的資本來源主要為負債凈增加，2013年公司負債增加占資本來源的比重為65.07%，而股權增加占資本來源的比重為34.93%融資案例討論由于公司還沒有實現(xiàn)正的業(yè)績，公司的ROE、ROA均為負但公司的利潤率水平近三年不斷改善。包括毛利率、EBITDA利潤率、營業(yè)利潤率、凈利率等由杜邦分析可知，公司的EBIT利潤率為負，是公司ROE為負的主要原因Ⅱ.融資案例討論 —2012年上市？IPO壓力公司融資需求蘇寧國美當當?shù)鹊膰?，大?zhàn)價格戰(zhàn)，京東IPO后便有雄厚資金強力回擊，避免價格戰(zhàn)帶來的3C等市場份額的丟失投資者望退出京東商城投資方老虎基金正在謀求退出，部分投資者擔心電商市場不景氣及估值低，希望盡快IPO獲得回報同業(yè)競爭壓力阿里B2B退市，購回雅虎手中股權，多項舉措表明阿里有意整體IPO，去年馬云曾到云峰基金介紹，計劃阿里巴巴集團在2015年上市，估值1,000億美金，京東若落后，將受阿里IPO后估值等的影響宏觀環(huán)境——中概股在美國遭質(zhì)疑

赴美上市低谷期中國概念股在美國等地區(qū)的海外資本市場已經(jīng)遭到了廣泛的質(zhì)疑，赴美上市也陷入低谷期。2011年8月至2012年上半年，只有土豆網(wǎng)、唯品會兩家中國企業(yè)在美國IPO，這兩家企業(yè)上市首日均遭遇破發(fā)，跌幅超過10%。迅雷、盛大文學、中軟國際、華康保險等中國企業(yè)均推遲了赴美上市計劃中概股危機

近兩年來，多家在美上市的中國企業(yè)被揭露出財務造假，中概股陷入前所未有的誠信危機。據(jù)安永統(tǒng)計，2012年上半年在美國上市的中國企業(yè)只有1家，而從美國市場退市的中國企業(yè)多達19家。事實上，中國概念股在美國資本市場“進少出多”的尷尬在2011年就已出現(xiàn)。在2011年這兩個數(shù)字分別是15家和29家

行業(yè)狀況——電商行業(yè)的資本寒冬資本熱情均出現(xiàn)明顯回落據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年電子商務融資案例達55起，累積融資金額超過23.08億美元，同比去年46.91億美元下降近半。這也意味著資本市場開始回歸理性。資本市場不僅對于電商行業(yè)的整體估值有所縮水，對電商企業(yè)本身也基本看衰，投資時以保守策略為主唯品會流血上市2012年3月23日晚間唯品會正式登陸紐約證券交易所，作為2012年年中國首家也是惟一一家實現(xiàn)赴美上市的B2C電商。于在開盤前，唯品會將之前宣布的8.5-10.5美元的定價區(qū)間下調(diào)了23.5%，定為6.5美元，融資規(guī)模也隨之下降到7,150萬美元公司狀況——業(yè)務模式不完善、財務虧損負面新聞纏身1月31日曝出“漲價門”。一淘網(wǎng)調(diào)查稱，從去年四季度起，京東商城商品價格平均上漲15%，高于當當、亞馬遜和天貓網(wǎng)多家媒體報道稱京東商城“四大霸王條款”欺壓供貨商產(chǎn)業(yè)鏈有待建設2012年隨著業(yè)務量激增，從京東商城的客戶評價及之前微博上發(fā)給劉強東的投訴中反映出退貨產(chǎn)品翻新重賣、送貨慢、送錯貨、物流損傷以及客戶維權困難等問題。物流和售后服務等產(chǎn)業(yè)鏈建設不完善，公司的業(yè)務模式不成熟仍未實現(xiàn)盈利，估值受影響之前持續(xù)虧損的京東如果拿不出一份漂亮的財務報表，其在資本市場上的估值將會大打折扣。2013年前三個季度京東實現(xiàn)凈利潤人民幣6000萬元，首次扭虧2012年5月京東在香港召開上市推介會，會后京東與投行就其估值交換了意見，京東自己提供的估值為100-120億美元，而投行給出的估值則為60億美元小結：在2012年上市如何？首先，綜合前面的分析，由于美國資本市場對中概股的質(zhì)疑、資本對電商的熱情衰退以及京東公司本身業(yè)務模式不完善和虧損的財務狀況，2012年上市對于京東來說并非一個好的時機，不能獲得好的估值然而京東確實面臨著融資的壓力，如果能夠成功上市能夠解決資金問題，并且投資者能夠獲得回報因此，目前持續(xù)虧損的京東商城在2012年一年內(nèi)很難拿出漂亮的財務報表，即便上市，其估值水平肯定也大打折扣，這絕不是劉強東和其他股東愿意看到的結局Ⅱ.融資案例討論 —控制權之爭融資案例討論控制權之爭多層控股結構及可變利益實體（VIEs）利用京東世紀（后改為京東國際）成為京東360與江蘇圓周的實際受益人發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股屬于夾層融資，在資本性質(zhì)上更類似于債權，避免了劉強東在公司初創(chuàng)融資階段便喪失控制權上市前普通股投票權委托上市之前，劉強東要求部分機構投資者將投票權委托給他控制的兩間BVI公司，其實際投票權為55.9%，保持住了控制權上市后實行A/B股雙層股權結構上市之后，機構投資者的委托投票權協(xié)議終止，但京東的普通股被劃分為A、B兩類股票；劉強東通過兩家BVI公司持有的股票為B類股，其余普通股均為A類股。1股A類股擁有1票投票權，1股B類股擁有20票投票權。根據(jù)我們測算，上市后，劉強東將有用京東85.7%的投票權融資案例討論京東控制權測算表股東上市前上市后普通股占比投票權占比IPO出售A類B類投票權占比劉強東463.3518.8%1,37555.9%13.9955611,12985.7%老虎基金445.2718.1%44518.1%13.36432-4323.3%黃河投資351.6814.4%35214.3%-490-4903.8%高翎資本318.9613.0%31913.0%9.57309-3092.4%DST225.749.2%2269.2%6.77219-2191.7%今日資本191.897.8%1927.8%5.76186-1861.4%紅杉資本39.821.6%401.6%-40-400.3%公眾股-----187-1871.4%總股本2,45812,992Ⅲ.機遇與挑戰(zhàn)機遇與挑戰(zhàn)IPO募集資金的運用京東將在三年內(nèi)年建造5-7個大型倉庫，每個建筑面積將超過10萬平方米京東上市前業(yè)務集中在一線二線城市，而三線到六線城市的