2023年港股年度展望：驟雨初晴東方破曉

目 錄基本面展望：此消彼長的海內外經(jīng)濟流動性：國內及海外流動性整體維持寬松風險偏好：中美關系短期趨于緩和市場展望：驟雨初晴，東方破曉配置方向：恒生科技及大消費方向21.1

美國經(jīng)濟已運行至衰退邊緣數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月圖1：2022年以來美國經(jīng)濟增速持續(xù)回落圖2：美國房價回落顯示居民投資需求大幅下降數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月GDP同比持續(xù)回落，投資需求顯示美國經(jīng)濟運行至衰退邊緣。2022年二季度，美國GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩個月為負值，美國經(jīng)濟陷入“技術性衰退”。雖然美聯(lián)儲及白宮官員都極力否認經(jīng)濟衰退已經(jīng)到來，同時三季度GDP環(huán)比折年率2.9%再度實現(xiàn)增長，然而美國經(jīng)濟增速在激進加息下逐步放緩已成事實。雖然勞動力市場仍較為強勢，失業(yè)率等指標保持相對穩(wěn)定，但社會投資需求已大幅減少，體現(xiàn)為地產(chǎn)投資的需求疲軟導致美國房屋價格持續(xù)回落。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05NBER定義的衰退時間段美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當月同比美國:FHFA房價指數(shù):季調:同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020NBER定義的衰退時間段 美國GDP：當季折年同比31.1

美國經(jīng)濟已運行至衰退邊緣-20%-10%0%10%20%30%40%80001000012000140001600018000200002010

2011

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2022美國:個人消費支出（十億美元）

美國:個人消費支出（右軸，季調同比）美國薪資增速拐點顯現(xiàn)，儲蓄和收入滑落抑制消費需求。雖然美國勞動力市場供需仍然緊張，但持續(xù)加息下美國勞動者工資和薪金指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)回落。另一方面，美國居民的個人儲蓄總額在2021年就已經(jīng)出現(xiàn)負增長，新冠疫情后持續(xù)的財政補貼雖然短期刺激了居民的消費需求，但也透支了未來的消費潛能。2022年10月，美國個人儲蓄總額連續(xù)19個月出現(xiàn)負增長，已經(jīng)降至2008年金融危機后的最低值。收入與儲蓄雙雙回落將極大地損耗美國未來的消費動能，美國經(jīng)濟也將面臨更大的深度衰退風險。圖3：美國居民收入增速出現(xiàn)拐點，個人儲蓄持續(xù)負增長 圖4：美國個人消費支出在疫情復蘇后持續(xù)回落數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月41.1

美國經(jīng)濟已運行至衰退邊緣-4000-200002000400060008000100000200040006000800010000120002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美國:政府赤字(右軸，盈余為負)美國:政府財政收入美國:政府財政支出3200325033003350340034503500-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2美國:當季政府消費支出和投資:季調（右軸，十億美元）美國:當季政府消費支出和投資：季調同比政府消費支出和投資對GDP增速的貢獻數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月5政府債務壓力攀升，未來政府開支受限。疫情期間，美國政府大幅增加財政支出，2020年12月美國國會通過了9000億美元《新冠紓困法案》；2021年3月，前總統(tǒng)特朗普簽署的1.9萬億美元經(jīng)濟救助計劃逐步生效，再度加重了政府的財政負擔。2022年，拜登政府出臺了《通脹削減法案》，雖然法案的初衷意圖在削減政府開支，但其生效周期較長，且其中與清潔能源、醫(yī)療平價相關的部分反而導致美國三季度財政赤字有所加劇?？傮w來看，2023年美國政府將面臨較大的財政壓力，政府購買對經(jīng)濟增速的貢獻同步走低將加深美國經(jīng)濟衰退的程度。圖5：2020年以來美國政府財政赤字情況（億美元） 圖6：政府消費支出和投資對GDP增速的貢獻逐漸減小1.2

衰退大概率發(fā)生在明年Q2-Q3圖7：紐約聯(lián)儲基于期限利差對美國未來12個月衰退概率的預測模型與美國衰退區(qū)間根據(jù)紐約聯(lián)儲衰退概率預測模型，美國最快會在明年4月進入衰退。根據(jù)紐約聯(lián)儲基于期限利差對美國未來12個月衰退概率的預測模型來看，截至11月末紐約聯(lián)儲已公布的衰退概率為38%，已超過30%的水平。在較為極端的假設下，美國最快只需要5個月后進入衰退（即2023年4月），平均需要10個月進入衰退（即2023年9月），最慢需要16個月進入衰退。1009080706050403020100196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022NBER定義的衰退時間段NYFED

Probof

recession

in

us

twelve

months

aheadpredicted

by

treasury

spread（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紐約聯(lián)儲，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至2022年11月，黑線代表紐約聯(lián)儲預測衰退概率30%的水平61.2

衰退大概率發(fā)生在明年Q2-Q3圖8：彭博對于美國未來12個月衰退概率的預測與美國衰退區(qū)間從彭博的預測模型來看，美國最晚將在明年8月進入衰退。從彭博對于美國未來12個月衰退概率的預測來看，7月末彭博模型預測的衰退概率已經(jīng)超過70%，歷史上在觸發(fā)閾值70%之后，美國陷入衰退需要的時間最快需要10個月（即2023年5月），最慢需要13個月進入衰退（即2023年8月）。1009080706050403020100199720051999 2001 2003NBER定義的衰退時間段2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021BloombergEconomicsProbabilityofUSRecessionwithin12Months

（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月，黑線代表Bloomberg預測衰退概率70%的水平。71.2

衰退大概率發(fā)生在明年Q2-Q38數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2022年11月紐約聯(lián)儲對美國未來12個月衰退概率的預測 彭博對美國未來12個月衰退概率的預測觸發(fā)條件衰退概率超過30%衰退概率超過90%成功次數(shù)83成功預測概率100%100%平均領先月數(shù)10.1311.67當前預測概率38.06%100%衰退實際開始時點預測模型觸發(fā)月份領先月數(shù)預測模型觸發(fā)月份領先月數(shù)1969/12/311969/1/31111973/11/301973/6/3051980/1/311978/11/30141981/7/311980/10/3191990/7/311989/6/30132001/3/312000/7/3182000/3/31122007/12/312006/8/31162006/11/30132020/2/292019/9/3052019/4/3010結合各預測模型，我們認為美國經(jīng)濟大概率將在明年Q2-Q3陷入衰退。從目前來看，由于通脹顯露出初步回落的跡象，美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩，但其對經(jīng)濟的拖累仍在持續(xù)發(fā)酵，美國在2023年中顯露衰退將是大概率事件。但同時不排除俄烏沖突再度激化、入冬后歐美能源供給需求激增等風險因素會加速美國經(jīng)濟正式陷入衰退。表1：美國衰退預測模型歷史預測領先月數(shù)與概率1.2

衰退大概率發(fā)生在明年Q2-Q3數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月圖9：中國臺灣新增出口訂單指示美國PMI將會加速下滑圖10：費城聯(lián)儲調查指數(shù)指示PMI未來加速下滑，明年8月開始走出底部數(shù)據(jù)來源：，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月203040506070802012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01%中國臺灣:官方制造業(yè)PMI:新增出口訂單(領先3個月已位移)美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI若美國在2023年Q2陷入衰退，則可能至少需要等到Q3-Q4才會逐步走出衰退。從歷史上來看，只有到PMI確定性從底部回升后，美國衰退才正式宣告結束。中國臺灣新增出口訂單PMI和投資者信心指數(shù)等領先指標都指示美國PMI未來會加速下滑，并且會在50以下維持一段時間，或將于2023年下半年才會逐步企穩(wěn)上升。因此若美國在2023年二季度陷入衰退，則至少需要等到三季度以后才會逐步走出衰退。-40-2002040608010030354045505560657075196819701971197319741976197719791981198219841985198719891990199219931995199619982000200120032004200620082009201120122014201520172019202020222023美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMIPhiladelphia

Fed:

6Month

Forecast

New

Orders

(3個月移動平均，領先12個月已平移，右軸)91.2

衰退大概率發(fā)生在明年Q2-Q3數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券研究所圖11：Bloomberg一致性預期顯示2023年美國GDP將小幅下滑市場大多預期美國將陷入溫和衰退。根據(jù)Bloomberg一致性預期，我們發(fā)現(xiàn)市場上對美國經(jīng)濟衰退平均預期偏向溫和。無論是GDP還是工業(yè)增加值，美國2023年的同比回落速度對比歷次衰退來看相對較小，大概率是溫和衰退。-10-505101519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比

bloomberg一致預測值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券研究所圖12：Bloomberg一致性預期顯示2023年美國工業(yè)增加值小幅下滑-20-15-10-50510151990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420%美國:工業(yè)總產(chǎn)值:最終產(chǎn)品和非工業(yè)用品:季調:同比10

bloomberg一致預測值11資料來源：新華社，光大證券研究所整理注：以上內容來源于2022年12月7日國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布的《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》wind，光大證券研究所，左軸為嚴格指數(shù)，右軸為當日新增數(shù)據(jù)，當日新增數(shù)據(jù)單位為例，數(shù)據(jù)截至2022/12/5展望2023年，疫情對經(jīng)濟的影響將會減小。近期我們看到了疫情防控出現(xiàn)了一系列的變化，在新冠感染的嚴重性出現(xiàn)了顯著下行之后，政策也出現(xiàn)了相應的優(yōu)化。無論是對于本地疫情的防控，還是跨城之間的防控措施，都出現(xiàn)了顯著的變化。展望2023年，在病毒本身沒有產(chǎn)生新的變異的情況下，疫情對于經(jīng)濟的影響將顯著減小。當然我們認為在當前形勢下，醫(yī)療資源將會是短期防疫政策的約束。在防疫措施的優(yōu)化過程中，我們認為醫(yī)療資源將會是短期防疫政策的約束。伴隨著感染人數(shù)的上升，每當接近醫(yī)療資源極限情況時，政策可能會有所收緊。不過伴隨著國內醫(yī)療資源方面的準備不斷充實，醫(yī)療資源的閾值將會不斷上升，疫情的影響將逐步減小。從海外的經(jīng)驗來看，防疫措施優(yōu)化過程是漸進的。各國同樣會根據(jù)實際的感染情況與醫(yī)療資源來做動態(tài)的調整，不過從結果來看，這并沒有影響各國持續(xù)優(yōu)化防疫措施的進程。對于我國而言，未來防疫措施的優(yōu)化也將會是漸進的。表2：“新十條”在疫情防控上有了顯著變化 圖13：日本疫情嚴格指數(shù)與感染人數(shù)情況1.3

2023年，國內經(jīng)濟將逐步修復12，光大證券研究所，以上數(shù)據(jù)為各項數(shù)據(jù)TTM值并將2020年1月（若2020年1月數(shù)據(jù)不可得，則使用的是2019年12月的數(shù)據(jù)）的數(shù)據(jù)標準化為1后得到，截至2022/10，光大證券研究所，以上數(shù)據(jù)是將2019年年報各板塊主要上市公司歸母凈利潤TTM標準化為1后得到，數(shù)據(jù)截至2022年三季報0.81.01.22020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05

2022-09出口金額 商品房銷售額 社零總額 工業(yè)企業(yè)營收-0.20.20.00.40.80.61.02022年，疫情和地產(chǎn)對經(jīng)濟造成了一定的拖累。回顧2022年，經(jīng)濟的疲弱主要來自于兩方面，一方面是疫情所帶來的系統(tǒng)性的壓力，另一方面是由于地產(chǎn)第一輪出清帶來的顯著影響。由于經(jīng)濟體系的復雜性，這兩個因素也是相互影響的。但最終從數(shù)據(jù)來看，受疫情影響較大的相關產(chǎn)業(yè)鏈與地產(chǎn)鏈毫無疑問是各行業(yè)中表現(xiàn)相對較差的。展望2023年，這兩者都會出現(xiàn)好轉，這也將帶動經(jīng)濟走向短周期的拐點。展望2023年，在病毒本身沒有產(chǎn)生新的變異的情況下，疫情對于經(jīng)濟的影響將顯著減小。

而地產(chǎn)方面，近期相關政策也在持續(xù)放松，對需求端的持續(xù)支持與供給端“三支箭”都將會給地產(chǎn)行業(yè)帶來支撐。展望2023年，這二者的動力可能會交錯出現(xiàn)，帶動經(jīng)濟走向短周期上行的拐點。圖14：從分項來看，今年地產(chǎn)與消費是所有大項里面最弱的 圖15：地產(chǎn)和零售相關上市公司盈利有所下滑1.61.81.61.41.41.22019-122020-062020-122021-062021-122022-06出口老基建地產(chǎn)零售1.3

2023年，國內經(jīng)濟將逐步修復13表3：近期地產(chǎn)供給端利好政策頻出資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)、中國銀行間市場交易商協(xié)會官網(wǎng)、證監(jiān)會官網(wǎng)、中國新聞網(wǎng)，光大證券研究所整理地產(chǎn)也將逐步修復。對于地產(chǎn)而言，2022年的疲弱一方面來自于前期需求端政策的限制以及疫情的影響，另一方面也來自于地產(chǎn)供給端房企信用壓力導致的負循環(huán)。由于疫情的影響，部分居民降低了購房需求，存款意愿上升，這成為居民短期儲蓄率上行的來源之一，不過，整體而言，地產(chǎn)的需求并沒有消失，我們觀察到近期二手房的交易數(shù)據(jù)有所回暖。并且，隨著地產(chǎn)供給端“三支箭”以及其它紓困政策出臺，預計地產(chǎn)供給端和需求端都將逐步恢復，地產(chǎn)行業(yè)將形成新的均衡。，光大證券研究所注：上圖中30大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)是將2019年同期數(shù)據(jù)標準化為100后得到的，有疫情的城市數(shù)據(jù)只統(tǒng)計了一、二、三線城市，陰影部分為2022年以來地產(chǎn)銷售受疫情影響的時間區(qū)域，數(shù)據(jù)截至2022/11圖16：2022年4月以來，地產(chǎn)受到疫情的影響銷售下滑供給端第一支箭信貸投放，鼓勵金融機構重點支持治理完善、聚焦主業(yè)、資質良好的房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展第二支箭債券融資，支持包括房企在內的民營企業(yè)發(fā)債融資第三支箭股權融資，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策需求端《關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知》符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。下調首套個人住房公積金貸款利率自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%各地優(yōu)化限購政策、降低首付比例等廣州、深圳、南京等城市出臺“帶押過戶”新政或已實際執(zhí)行；石家莊、溫州、重慶等多個城市將首套房商貸首付比例降至20%的下限。2001801601401201008060402002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

30大中城市商品房成交面積(萬平方米)有疫情的城市數(shù)量(個)1.3

2023年，國內經(jīng)濟將逐步修復14圖17：近期二手房成交面積有所修復，光大證券研究所，單位：萬平米，以上數(shù)據(jù)只統(tǒng)計了15

個城市的二手房成交面積，包括北京、杭州、揚州、金華、大連、青島、成都、蘇州、廈門、東莞、深圳、佛山、江門、清遠、南寧，數(shù)據(jù)截至2022/12/8地產(chǎn)數(shù)據(jù)有望在2023年弱復蘇?？傮w而言，我們認為2023年地產(chǎn)將結束數(shù)據(jù)的大幅下行，而轉向同比數(shù)據(jù)的弱復蘇，在這一階段，基數(shù)或許是最為重要的貢獻。但需要注意的是，基數(shù)因素帶來的同比數(shù)據(jù)的好轉同樣對于資本市場具有較大意義，經(jīng)歷了一輪出清仍然能屹立不倒的企業(yè)，將是本輪出清事實上的受益者。如果地產(chǎn)政策保持積極，疊加防疫政策優(yōu)化后消費者信心的修復，或許地產(chǎn)數(shù)據(jù)還有進一步上行的可能。，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/10圖18：房地產(chǎn)停工面積及施工面積累計同比-50050100150200250W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5120192020-8%-6%-4%-2%0%2%4%0%10%20%30%40%50%60%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

2022-10房屋停工面積累計同比 房屋施工面積累計同比(右)2021 20221.3

2023年，國內經(jīng)濟將逐步修復15圖19：工業(yè)產(chǎn)成品庫存與上市公司庫存同比，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月內需若顯著好轉可能會降低庫存壓力。當前庫存處于相對高位，無論是工業(yè)品庫存還是上市公司庫存，都處于去庫的進程之中，這可能會對經(jīng)濟帶來一定的壓力。不過值得關注的是，不同行業(yè)之間的庫存周期差異明顯，庫存壓力主要集中在與內需相關的行業(yè)。如果未來經(jīng)濟狀況有所好轉，尤其是內需相關行業(yè)景氣好轉，或許可以對沖掉一大部分去庫存所帶來的短期壓力?？傮w來看，我們認為經(jīng)濟將在2023年有較大概率迎來修復。考慮到消費、地產(chǎn)的底部修復，疊加基建持續(xù)發(fā)力，預計國內經(jīng)濟在2023年將迎來修復。在2022年的低基數(shù)之下，2023年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有出現(xiàn)斜率會較為陡峭的可能。，光大證券研究所，上述存貨增速分位數(shù)和營收增速分位數(shù)為2010年一季報以來的分位數(shù)，數(shù)據(jù)截至2022年三季報圖20：各行業(yè)庫存分位數(shù)與收入分位數(shù)6%8%10%12%14%16%2011-032013-03 2015-03 2017-03全部A股（非金融）存貨同比2019-03 2021-03工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比1.3

2023年，國內經(jīng)濟將逐步修復16圖21：預計2023年全部港股盈利增速將持續(xù)修復，光大證券研究所，2022年報及之后的數(shù)據(jù)為光大證券研究所策略團隊的預測值，預測基于一定的假設，僅供參考圖22：港股的2023年盈利增速情況，光大證券研究所，以上數(shù)據(jù)均為光大證券研究所策略團隊的預測值，預測基于一定的假設，僅供參考結合經(jīng)濟增長與價格因素，預計2022年第四季度企業(yè)盈利將會有小幅的修復。我們預測全部港股、全部港股非金融2022年全年累計歸母凈利潤增速分別為3.8%、4.83%。展望2023年，預計全部港股、全部港股非金融2023年全年累計增速分別為10.42%和8.9%。累計歸母凈利潤同比增速2022全年2023上半年2023全年全部港股（累計）3.8%-10.42%港股非金融（累計）4.83%-1.25%8.9%GDP(累計)3.6%5.8%5.4%CPI（累計）2.2%2.3%2.0%PPI（累計）4.2

%-0.45%1%1.4

國內經(jīng)濟修復下港股盈利增速將恢復上行100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008

2009

2010

2011

2012

2013

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2015

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2022

2023全部港股實際值 港股非金融實際值

全部港股預測值

港股非金融預測值目 錄基本面展望：此消彼長的海內外經(jīng)濟流動性：國內及海外流動性整體維持寬松風險偏好：中美關系短期趨于緩和市場展望：驟雨初晴，東方破曉配置方向：恒生科技及大消費方向172.1

美國通脹回落，粘性通脹筑頂，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月圖23：美國10月CPI增速明顯回落圖24：CPI服務分項仍在筑頂美國10月通脹超預期回落，核心通脹壓力有所減小。美國10月通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場預期。持續(xù)加息對通脹的控制作用終于顯現(xiàn)，尤其在服裝、醫(yī)療、交通等核心分項上均出現(xiàn)較大回落。同時在基數(shù)效應下，此后通脹回落路徑較為明確。2021年5月起，美國CPI上行加速，而2021年11月-12月通脹環(huán)比平均增速均在0.5%左右?？紤]到激進加息的效力仍在持續(xù)發(fā)酵，疊加高基數(shù)效應，未來短期內通脹下行的確定性較大。服務分項仍在筑頂。隨著消費結構向服務切換，勞動力市場供給不足，導致服務價格持續(xù)上漲，滯后于總體通脹變化。10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10美國:CPI:當月環(huán)比 美國:CPI:當月同比(右軸）資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%14%2020-122021-042021-07 2021-10美國CPI：服務分項美國CPI：食品分項2022-02 2022-05 2022-08美國CPI：商品分項美國CPI：能源分項（右軸）182.1

美國通脹回落，粘性通脹筑頂，光大證券研究所，CaseShiller全國房屋價格指數(shù)截至2022年7月，Zillow

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Index

同比數(shù)據(jù)及CPI分項數(shù)據(jù)截至2022年9月圖25：美國CPI住宅項正在筑頂粘性通脹有望在年底筑頂，并在明年年初開始加速下行。從亞特蘭大聯(lián)儲的劃分來看，粘性通脹的權重項主要為醫(yī)療服務、娛樂以及租金。隨著美國房地產(chǎn)價格持續(xù)回落，地產(chǎn)市場的降溫導致CPI住宅分項年底筑頂。而2023年新一批租金合同完成定價，租房成本將轉為下行，屆時其對通脹的壓力將有所減輕。另一方面，10月的職位空缺率延續(xù)下行趨勢，粘性通脹中的相關服務分項隨之出現(xiàn)回落。9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02CaseShiller全國房屋價格指數(shù)同比(領先12個月已位移)Zillow

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Index同比(領先9個月已位移)CPI:住宅項（同比，右軸）圖26：美國職位空缺率有所回落32104876505001,0001,5002,0002,5002000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09%千人美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):私人:休閑住宿業(yè):季調美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):私人:教育和保健服務:季調美國:職位空缺率:非農(nóng):總計:季調（右軸）19，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月2.1

美國通脹回落，粘性通脹筑頂資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，

FRBC、光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月，截尾CPI由FRBC編制,全名為16%

trimmed-mean

CPI,是將CPI細項從小到大排列,去除漲幅最大的8%與跌幅最大的8%細項后,再將剩下84%的細項進行加權平均編制得來。20展望2023年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，需求回落將帶動供需缺口逐步彌合，當前房地產(chǎn)市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動明年美國通脹持續(xù)回落。一則，供應鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價格見頂回落；二則，房價回落已經(jīng)傳導至新簽租約價格，預計美國CPI住宅項的回落最早將在明年初體現(xiàn)。但是，鑒于勞動力供給剛性約束、消費需求仍有韌性，預計2023年美國通脹仍然會高于長期目標。美國勞動力供給不足是長期問題，短期內難以有效緩解，招工難或將導致企業(yè)在裁員時更加謹慎，勞動力市場降溫可能是一個相對偏慢的過程?；鶞是樾蜗拢覀冾A計2023年美國CPI同比中樞在4.1%，預計當年年末通脹水平回落至2%附近。圖27：粘性通脹和截尾CPI正在筑頂 圖28：美國通脹預測值，數(shù)據(jù)截至2022年10月，虛線部分為光大證券研究所宏觀團隊預測值109876543210Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23%CPI同比（右）

CPI同比預測值0123456782022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01%sticky

cpitrimmed

cpi2.2

美國實際寬松進程可能略超預期Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/12/5Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/12/5圖29：聯(lián)邦期貨隱含美聯(lián)儲會議上的加息次數(shù)圖30：SOFR三個月期貨顯示美聯(lián)儲將會在2023Q1后停止加息，2023年9月開始降息不過這并不會影響美聯(lián)儲貨幣政策的放松，美聯(lián)儲將逐步開啟寬松進程。11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在公開場合發(fā)表演講，其首次表示12月將成為美聯(lián)儲放緩加息的較好時機。受此影響，市場對美聯(lián)儲12月加息50基點的預期基本落實。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率，美聯(lián)儲大概率將在12月加息50BP至4.5%，在2023年Q1繼續(xù)加息50BP至5%，在2023年9月開始降息，在2023年年底降息至4.5%左右。SOFR三個月期貨顯示美聯(lián)儲將會在2023Q1加息至5%左右，在2023年9月開始降息。0123452022-12-12023-1-12023-2-12023-3-12023-4-12023-5-12023-6-12023-7-12023-8-12023-9-12023-10-12023-11-12023-12-12024-1-133.23.43.643.84.24.44.65%4.809/2022

09/2022

09/2022

01/2023

02/2023

03/2023

06/2023

09/2023

12/2023

03/20243個月SOFR期貨

:

CME

:

收益率

:12/2/2022212.2

美國實際寬松進程可能略超預期Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/12/5Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/12/5圖31：OIS利率顯示23年年末美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率在4%左右圖32：根據(jù)Evans規(guī)則測算的美國聯(lián)邦基金利率2023年年末的理論值低于4%但理論值顯示，2023年聯(lián)邦基金目標利率回落至4%左右。金融危機后，美聯(lián)儲開始采用量化寬松手段QE來刺激經(jīng)濟，聯(lián)邦基金利率目標的主要參考標準和模型也演變成了Evans規(guī)則。根據(jù)美聯(lián)儲對未來的失業(yè)率和核心PCE的預期值，按照Evans規(guī)則測算的美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率在2022年和2023年的理論值分別為5.9%和3.9%，低于當前市場預期的加息終點。另外OIS利率也顯示美國2023年利率中值在4%左右。8106420-2-4-6-8-10-122002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024%

FED利率泰勒規(guī)則預測222.2

美國實際寬松進程可能略超預期Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/12/8圖33：除了滯脹時期以外，歷次當美國陷入衰退后，美聯(lián)儲均開始降息除了滯脹時期以外，歷次當美國陷入衰退后，美聯(lián)儲均開始降息。如果美國在明年年中開始陷入衰退，降息的進程可能會有所提前。從歷史上來看，除了三次石油危機引發(fā)的滯脹衰退以外，歷次當美國陷入衰退后，美聯(lián)儲均開始降息。因此只要美聯(lián)儲認為美國通脹得到控制，為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲將會在陷入衰退后開始快速降息。05101519691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225%20NBER定義的衰退時間段美國:聯(lián)邦基金目標利率232.2

美國實際寬松進程可能略超預期1，橫軸為月份數(shù)，T表示衰退，為了方便顯示，衰退時期選擇NBER定義衰退區(qū)間的第一個月的美國國債收益率標準化為開始的第一個月，以此類推圖34：歷次衰退期間及衰退結束6個月后，美國國債收益率的走勢美債收益率明年大概率將持續(xù)下行或維持低位。從歷史上來看，在美國陷入衰退之后，伴隨著美聯(lián)儲的降息，美國國債收益率大部分情況均會有所回落。同時由于美聯(lián)儲在降息周期結束之后會將低利率維持一段時間，因此即使經(jīng)濟開始回暖，美國國債收益率仍然可能維持低位。之后隨著經(jīng)濟逐步復蘇，美國國債收益率開始上升，但整體將低于或等于衰退前的高點。TT+15T+16T+17

T+181.2%1.110.90.80.70.60.50.4T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9T+10T+11T+12T+13

T+141960 1969 1980 1981 1990 2001 20072020242.3

美元大概率見頂回落歐美通脹周期錯位將延長全球流動性緊縮的影響。美國于5月率先開啟加息，美元指數(shù)大幅升高導致歐元大幅貶值。歐洲央行在7月宣布加息后，歐元匯率有所企穩(wěn)，但仍面臨較大的貶值壓力。結合利率模型和歐美量化寬松規(guī)模數(shù)據(jù)，我們預測歐洲央行目前短期內同步放緩加息的概率較低，而歐元匯率未來將出現(xiàn)一定升值空間，屆時歐洲市場的流動性緊縮將維持較長一段時間，對全球流動性的恢復也將造成一定拖累。，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月，預測值均為Bloomberg一致性預期圖36：本輪歐洲通脹周期落后于美國通脹周期圖35：美歐通脹差指示歐元將有所升值0.500.700.901.101.301.501.7043.532.521.510.50-0.5-1美國:核心CPI:當月同比:-歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比（領先7個月）歐元兌美元:月(逆序，右軸)252.3

美元大概率見頂回落高通脹影響下，歐洲央行持續(xù)上調三大基準利率。相較于美國，歐洲所面臨的通脹壓力更加嚴峻。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲各國通脹壓力持續(xù)攀升。歐盟27國10月CPI同比終值11.5%，核心CPI同比終值6.0%，二者維持上漲。核心國中，10月法國CPI同比上漲6.2%，德國CPI同比上漲10.4%，意大利CPI同比上漲12.6%，整體通脹壓力仍然較大。受此影響，歐洲央行在7月、9月、10月三次上調三大基準利率，總計加息幅度達200基點，未來預計仍有約100-150基點的加息空間。，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年10月，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月圖38：基準利率上調推高歐洲長期國債收益率圖37：2022年以來歐洲通脹水平持續(xù)攀升0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2021-012021-04

2021-07

2021-10

2021-12

2022-04

2022-07

2022-09歐盟27國CPI：當月同比 歐盟27國核心CPI：當月同比-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022歐元區(qū):主導利率:再融資利率 歐元區(qū):長期政府債券收益率262.3

美元大概率見頂回落圖39：歐央行的加息節(jié)奏將快于美聯(lián)儲2017-12-142018-12-14 2019-12-14 2020-12-14 2021-12-142022-12-146%543210-1歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)美國:聯(lián)邦基金目標利率

利率期貨隱含歐元區(qū)隔夜存款利率預測值

利率期貨隱含聯(lián)邦基金目標利率Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/11/3027歐美貨幣政策的差異有望在2023年一季度后收窄，美元繼續(xù)上行的動力有限。由于通脹拐點尚未出現(xiàn)，歐洲央行預計未來仍有約100-150基點的升息空間。高于美聯(lián)儲100基點的加息空間。根據(jù)利率期貨的隱含利率預測模型，歐洲央行未來的加息節(jié)奏將快于美國。隨著美聯(lián)儲的加息放緩，歐洲央行維持快加息節(jié)奏，歐元匯率未來大概率在低位企穩(wěn)回升。2.3

美元大概率見頂回落Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/11/25美聯(lián)儲6-8月縮表計劃不及預期，未來預計加快縮表節(jié)奏。2022年5月，美聯(lián)儲宣布縮表計劃，在6-8月針對國債和MBS分別設置300億和175億的贖回上限，9月后上限將提高至600億和350億。而6-8月美聯(lián)儲的實際縮表規(guī)模大幅低于計劃，8月末較6月水平僅完成縮表890億美元，遠低于1425億美元的限額。9月后，配合持續(xù)激進加息政策，9月-11月分別完成縮表305/821/1385億美元。從縮表路徑來看，美聯(lián)儲四季度后持續(xù)加速縮表試圖盡快將資產(chǎn)規(guī)模匹配至5月計劃的目標水平。因此，我們預計短期內美聯(lián)儲將維持縮表計劃。歐洲央行的縮表周期同樣落后于美聯(lián)儲。在6月美聯(lián)儲啟動縮表后，歐洲央行并未同步開啟，反而將縮表計劃的討論推遲到10月。10月貨幣政策會議上，歐洲央行仍未就縮表披露具體計劃。12月初，歐洲央行宣布于12月21日至1月1日暫停資產(chǎn)購買計劃（APP）和緊急抗疫購債計劃(PEPP)，其資產(chǎn)規(guī)模年內首次出現(xiàn)減少。同時歐洲央行計劃將在2023年開始逐步出售其總規(guī)模達5萬億歐元債券中的部分資產(chǎn)，并正式啟動縮表。圖40：美聯(lián)儲6-8月縮表不及預期，9月后縮表加速（億美元） 圖41：歐美量化寬松規(guī)模之比與歐元兌美元匯率高度相關840008500086000870008800089000900002022-01

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2022-11美聯(lián)儲總資產(chǎn) 美聯(lián)儲總資產(chǎn)：縮表路徑（計劃）Fred，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/11/300.901.001.101.201.301.401.501.601.701.8001276543891020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022美聯(lián)儲量化寬松規(guī)模（十億美元）/歐央行量化寬松規(guī)模（十億歐元）歐元兌美元（右軸）28，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月18日，紅色背景代表美元指數(shù)見頂?shù)臅r間點，藍色背景代表美聯(lián)儲停止加息的時間點歷史上美元指數(shù)大多領先于美國加息終點見頂。歷史上來看美元指數(shù)往往領先于美聯(lián)儲加息終點見頂，因此美元指數(shù)本輪周期大概率已經(jīng)見頂。預計后續(xù)人民幣匯率的走勢更多的取決于國內經(jīng)濟基本面，而當前我國經(jīng)濟逐步修復，貨幣政策空間充足，預計人民幣匯率將保持在合理均衡的水平上，利好于港股持續(xù)修復。圖42：歷史上來看美元指數(shù)往往領先于美聯(lián)儲加息終點見頂2.3

美元大概率見頂回落292.4

匯率對港股的影響偏中性，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月30日，為了方便顯示，將2017年1月1日的美元兌人民幣及美元指數(shù)標準化為1歷史數(shù)據(jù)顯示人民幣匯率對港股的影響維持中性。歷史上來看港股指數(shù)的市場表現(xiàn)同時受到人民幣匯率和美元指數(shù)的影響，與兩者均呈現(xiàn)顯著的相關關系。即當美元走弱、人民幣走強時港股大概率表現(xiàn)亮眼，當美元走強、人民幣走弱時港股大概率表現(xiàn)不佳。當兩者相背離時，港股則會受到其中一方的影響，并未呈現(xiàn)出明顯規(guī)律。目前美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，美元指數(shù)有所回落，加之港股自二季度以來已對海外風險有充分反映，港股未來面臨的匯率壓力較小。我們預計2023年上半年美元指數(shù)回落，而人民幣維持低迷，匯率對港股市場的影響維持中性。圖43：港股同時受到人民幣匯率和美元指數(shù)的影響30312.5

國內宏觀流動性寬松不會受到經(jīng)濟回升的影響圖44：目前銀行間利率仍然較低，光大證券研究所，單位：%，數(shù)據(jù)截至2022/12/5目前央行寬松的貨幣政策并未發(fā)生變化。2022年，央行貨幣政策整體保持寬松，以支持經(jīng)濟的修復。除了傳統(tǒng)的“雙降”之外，央行還使用了豐富的結構性貨幣政策工具，來全面支持經(jīng)濟。雖然近期的短端利率市場有所波動，但我們認為，央行目前寬松的貨幣政策整體并沒有發(fā)生變化。32，光大證券研究所，黃色陰影區(qū)域表示社融增速拐點前后，數(shù)據(jù)截至2022/12/5目前經(jīng)濟仍然在底部修復階段，預計央行貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松?？紤]到目前經(jīng)濟尚未開始修復，四季度經(jīng)濟增速仍然承壓，而明年一季度開始經(jīng)濟增速可能才會逐步出現(xiàn)環(huán)比層面的變化，我們認為現(xiàn)在討論央行貨幣政策收緊的概率顯然為時過早。即使明年年中，經(jīng)濟有所修復，央行貨幣政策仍可能保持定力。伴隨著疫情防控措施逐步優(yōu)化后經(jīng)濟的好轉，二季度開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)顯著的同比修復，這是否會意味著央行貨幣政策可能會在明年年中開始逐步收緊呢？我們認為這樣的概率并不高。從歷史的情況來看，央行的貨幣政策通常都會有相當?shù)倪B續(xù)性，尤其是在數(shù)據(jù)改善的初期，貨幣政策仍然會保持寬松態(tài)勢?？紤]到本輪地產(chǎn)出清顯著降低了央行所面臨的資產(chǎn)價格泡沫壓力，我們認為即使在經(jīng)濟出現(xiàn)了修復之后，央行貨幣政策仍然可能將保持定力。圖45：從歷史來看，央行在經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復初期仍然會保持較為寬松的貨幣政策2%3%4%5%6%7%8%5%10%15%20%25%30%35%40%2003-12004-12005-12006-12007-12008-1 2009-12012-12013-1 2014-12018-12019-12020-12021-12022-12010-1 2011-1社融存量同比增速存款準備金率2015-1 2016-1 2017-1人民幣貸款基準利率(右)2.5

國內宏觀流動性仍然將會保持寬松Bloomberg，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/11/18外資情緒修復，海外資金恢復凈流入。從主要投資于港股的ETF資金凈流量來看，受到地緣政治危機升溫、國內“房貸斷供”事件等影響，海外資金從7月底開始持續(xù)流出。不過隨著國內疫情防控措施優(yōu)化和美國中期選舉后海外政治趨穩(wěn)后，外資風險偏好得到修復，近期已恢復了凈流入。從中介持股比例也可以看出，11月上旬內資占比有所下行，海外資金占比上升，說明外資對港股的信心已有所修復。圖46：主要投資于港股的海外ETF恢復凈流入2.6

外資情緒修復，海外資金恢復凈流入，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月圖47：港股不同中介持股市值占比100080