金融工程原理-第六章課件

第六章金融工程中的回購(gòu)市場(chǎng)交易策略6.1引言?回購(gòu)市場(chǎng)既是互換市場(chǎng)的一種補(bǔ)充，同時(shí)也是它的替代物。?回購(gòu)交易與互換交易有類似的高效性。但二者有兩個(gè)主要的不同。–在互換中，現(xiàn)金的使用達(dá)到了最小化，且金融工具的所有權(quán)不發(fā)生變化。–在回購(gòu)交易中，現(xiàn)金和資產(chǎn)所有權(quán)都要易手。?假設(shè)市場(chǎng)參與者需要現(xiàn)金或者證券，但又 不想永久地放棄或擁有這個(gè)證券。此時(shí)， 互換不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，而回購(gòu)則可以。?回購(gòu)可以使我們?cè)诓恍枰u出或放棄相關(guān)資產(chǎn)最終所有權(quán)的情況下獲得資金?；蛘撸覀兛赡苄枰撤N資產(chǎn)，但卻不想獲得該資產(chǎn)的最終所有權(quán)。?回購(gòu)操作的目的都不是“長(zhǎng)期”的，它的目的在于更平穩(wěn)地進(jìn)行日常操作，建立方向頭寸或者更有效地對(duì)沖某個(gè)頭寸。?假設(shè)有一個(gè)投資者想用短期融資購(gòu)買一個(gè)證券。如果他通過(guò)先購(gòu)買然后再回購(gòu)證券，那么他可以較低的貸款成本獲得所需資金，因?yàn)榇藭r(shí)貸款就有了“抵押”了。?回購(gòu)操作還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)就是所有的交易都 通過(guò)同一張交易單來(lái)實(shí)現(xiàn)。較低的風(fēng)險(xiǎn)、 較高的靈活性以及其他一些應(yīng)用上的便利 使回購(gòu)成為非常普遍的流動(dòng)工具。?在一個(gè)典型的直接購(gòu)買操作中，市場(chǎng)上專業(yè)人士的操作順序是?而當(dāng)運(yùn)用回購(gòu)來(lái)購(gòu)買證券時(shí)，交易序列變?yōu)?在這種情形下，回購(gòu)市場(chǎng)使得市場(chǎng)參與者能以較低的融資成本獲得買入證券所需的資金。債券是用來(lái)作抵押的。如果它是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，所借資金將適用于相對(duì)低的回購(gòu)利率。?回購(gòu)也會(huì)使賣空證券變得相對(duì)容易。應(yīng)用 回購(gòu)市場(chǎng)的參與者可以如下步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)賣 空：?這樣市場(chǎng)參與者就會(huì)通過(guò)借入債券賺取回 購(gòu)利率。這相當(dāng)于他持有一個(gè)短期債券頭 寸，只不過(guò)債券不是買的而是“租”的。6.2.2特別抵押的一般抵押?回購(gòu)交易通?？梢苑譃閮深?。–有時(shí)，特定的證券會(huì)受到市場(chǎng)特別的關(guān)注。這種特別的債券 需求量就會(huì)很大，從而這種債券成為債券市場(chǎng)的特別債券。 詳細(xì)指定特別證券的回購(gòu)交易稱為特別回購(gòu)。–另外，如果在一個(gè)回購(gòu)交易中，借出證券的一方可以借出任 何具有相似風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的證券，那么這種類型的證券就成為一 般抵押。?特別證券的價(jià)格比同等一般證券的價(jià)格高。這意味著，如果一個(gè)顧客想借到這種特別證券，他只能以較低的利率借出資金（同意接受一個(gè)較低的回購(gòu)利率）。?一般抵押的利率成為回購(gòu)利率。特別證券的最初 所有者可以把獲得的現(xiàn)金通過(guò)一個(gè)一般回購(gòu)重新 借出，獲得較高利率，并從利率差中獲得“特別” 收益。?債券為什么會(huì)成為特別的債券？–一個(gè)原因是一些債券在債券期貨交易中成為最便宜交割債券。–第二個(gè)原因是在期債券流動(dòng)性更好，因此交易商在對(duì) 沖風(fēng)險(xiǎn)和建立頭寸時(shí)對(duì)它的需求量很大。這一類的“基 準(zhǔn)”債券通常會(huì)成為特別債券。6.2.3總結(jié)?回購(gòu)交易有以下優(yōu)點(diǎn)：–借出現(xiàn)金時(shí)，回購(gòu)向現(xiàn)金借出者提供雙重?fù)?dān)保，即回購(gòu)交易商的（較高）信用等級(jí)和抵押債券。–“特別”回購(gòu)是交易商提高收益的獨(dú)特且方便的途徑。–運(yùn)用回購(gòu)市場(chǎng)，交易商可以通過(guò)賣空證券來(lái)高效地籌 集資金。這就提高了市場(chǎng)效率，改善了市場(chǎng)交易。–回購(gòu)降低了交易和融資成本，并提高了時(shí)間的利用 率，市場(chǎng)參與者在構(gòu)造金融策略和金融產(chǎn)品時(shí)顯然也 會(huì)從中受益。6.3.2賣和買回?第二種類型的回購(gòu)稱為賣和買回，這種回購(gòu)的最終結(jié)果與標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)類似，不同的是法律基礎(chǔ)，這意味著信用風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。?賣和買回型回購(gòu)有兩種不同的方式。–一種是沒有證明文件的。這種情況下，交易雙方在同 一時(shí)間t0分別起草兩份單獨(dú)的合約。一份合約包括即 期賣出一個(gè)證券，而另一份則包括這個(gè)證券在將來(lái)某 一時(shí)間的遠(yuǎn)期購(gòu)回。其他的內(nèi)容都是相同的。–另一種賣和買回回購(gòu)是有文件證明的，交易雙方只簽 訂一個(gè)合約，但操作還是分別進(jìn)行的。6.3.2賣和買回?兩類回購(gòu)交易的主要不同不在于交易機(jī)制 或所賺利息，而在于合法經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理 方面。–首先，賣和買回回購(gòu)不需要盯市，從而賬面比較簡(jiǎn)單。–第二，在沒有文件證明的賣和買回回購(gòu)中，沒 有文件意味著較低的法律費(fèi)用和管理成本，相 關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)較高一些。特別地，違約 時(shí)賣和買回回購(gòu)沒有要求補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。6.3.3證券借出?證券借出和回購(gòu)的不同之處是：–證券借出交易方可能并不需要回購(gòu)產(chǎn)生的現(xiàn) 金，但他還是想獲得利潤(rùn)。他僅僅是為了一筆 酬金而借出證券，收到的現(xiàn)金可以向另一個(gè)機(jī) 構(gòu)抵押寄存。證券不僅可以借出換回現(xiàn)金也可 以換來(lái)其他證券。–證券借出以酬金代替回購(gòu)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。6.3.5回購(gòu)交易的有關(guān)問題?（1）回購(gòu)就是證券和現(xiàn)金的臨時(shí)交換。借入證券的一方擁有所借證券的臨時(shí)所有權(quán)，他可以賣出標(biāo)的證券。因此，回購(gòu)可以用來(lái)進(jìn)行賣空交易。?（2）因?yàn)橥ㄟ^(guò)回購(gòu)借來(lái)的證券可以賣出，所以回購(gòu)交易中后來(lái)償還的證券可以不必跟原來(lái)的證券相同。只要是“等價(jià)的”就可以。?（3）在一個(gè)回購(gòu)交易中，證券的借出者短期轉(zhuǎn)讓對(duì)該證券的所有權(quán)。但是他仍然保留這個(gè)證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益。

–借出者保留借出證券風(fēng)險(xiǎn)的原因是對(duì)該債券的盯市。例 如，回購(gòu)期間市場(chǎng)可能暴跌，此時(shí)證券就會(huì)貶值。證券 的借方就有權(quán)要求額外的抵押。反之，如果證券升值， 他就必須返還部分抵押。?（4）回購(gòu)期間證券的息票或紅利支付給了證券的最初持有者，這成為人造分紅。?（5）回購(gòu)市場(chǎng)有一種實(shí)際做法，它的作用類似于期貨市場(chǎng)的初始保證金，稱為剪除。借入債券的一方可能會(huì)要求附加的抵押才會(huì)交割現(xiàn)金。?（6）在美國(guó)和英國(guó)，回購(gòu)文件是標(biāo)準(zhǔn)化的。?（7）如果證券借出者愿意，在標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)合約中可以用其他證券替代原來(lái)的抵押證券。?（8）回購(gòu)的合法所有權(quán)給了借方（典型回購(gòu)中），所以一旦違約，證券就自動(dòng)屬于借方（買方），而不需要確定其所有權(quán)。?（9）典型回購(gòu)中的結(jié)算是交割對(duì)支付（DVP）。?結(jié)算有三種方式。–第一種是現(xiàn)金結(jié)算，即在交易日就可收到現(xiàn)金。–第二種是常規(guī)結(jié)算，在交易日過(guò)后的第一個(gè)工作日收 到現(xiàn)金。–第三種是跳躍結(jié)算，此時(shí)貨款是在交易日后的兩個(gè)工 作日內(nèi)收到。6.5回購(gòu)市場(chǎng)交易策略?6.5.1債券頭寸融資?回購(gòu)最典型的應(yīng)用就是為一個(gè)固定受益策略融資。例如，一個(gè)交易商認(rèn)為現(xiàn)在是買入某個(gè)債券的有利時(shí)機(jī)，但是和其他證券專業(yè)人士一樣，該交易商手頭沒有資金。此時(shí)可以運(yùn)用回購(gòu)市場(chǎng)，買入債券的同時(shí)他它回購(gòu)出去，這樣可以得到支付這個(gè)債券所需要的資金。這個(gè)交易商就賺到了債券收益，成本是回購(gòu)利率。例?在一個(gè)典型的交易中，投資者購(gòu)買收益率為3.58%的10年期固定收益新加坡政府債券，然后通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)為這些債券籌集資金并支付2.05%的年利率。?同時(shí)該投資者還締結(jié)了一個(gè)10年期的利率互換合約，在此合約中，他支付3.715%的固定利率并接收浮動(dòng)利率，當(dāng)前浮動(dòng)利率是2.31%。?一方面由于固定債券收益是3.58%，而在互換合約中他要支付3.715%，兩者的差為13.5個(gè)基點(diǎn)，也就是說(shuō)他要支付13.5個(gè)基點(diǎn)。另一方面他在互換合約中收到的浮動(dòng)利率現(xiàn)在時(shí)2.31%，而利用回購(gòu)籌集資金要支付的利率為2.05%，因此從這兩者的差額中，這個(gè)交易商會(huì)有26個(gè)基點(diǎn)的收益。?交易商的債券頭寸如圖6-4a所示，在t0時(shí)支付100以獲 得票息和本金。6-4b表示的是互換頭寸。這個(gè)互換“對(duì)沖”了固定票息支付并把債券收到的固定票息收入“轉(zhuǎn)化”成了浮動(dòng)利息收入。?把6-4a和6-4b的現(xiàn)金流豎直相加，可得到6-4c的現(xiàn)金流。經(jīng)過(guò)互換，交易商收到Sibor-13.5bp。我們還發(fā)現(xiàn)這個(gè)頭寸的另一個(gè)特點(diǎn)：交易商收到浮動(dòng)利率，但他必須支付開始時(shí)的100，這意味著他要從其他渠道獲得這筆資金。?一種獲得這筆資金的途徑是從市場(chǎng)上借。然而更好的辦法是利用回購(gòu)。假定沒有剪除。這時(shí)交易的現(xiàn)金流如圖6-5所示。我們考慮一個(gè)1年回購(gòu)合約并假定在未來(lái)時(shí)期可以以未知的回購(gòu)利率Rt1和Rt2繼續(xù)回購(gòu)。根據(jù)前面的例子，現(xiàn)行的回購(gòu)利率是Rt0=2.05%。?把圖6-5的前兩個(gè)頭寸的現(xiàn)金流豎直相加，我們得到市場(chǎng)參與者的最終敞口。?第一年這個(gè)市場(chǎng)參與者有12.5bp的凈收益。這個(gè)債券支付浮動(dòng)的Sibor利率St1和St2凈收益減去13.5bp。市場(chǎng)參與者期望?如果Sibor和遠(yuǎn)期回購(gòu)利率的利差低于13.5bp，交易商就會(huì)遭受損失。這就是整個(gè)頭寸隱含的風(fēng)險(xiǎn)。?圖6-5的最后一個(gè)現(xiàn)金流圖說(shuō)明了如何對(duì)沖這個(gè)敞口。要對(duì)沖這個(gè)頭寸，我們需要賣空相同的債券遠(yuǎn)期。2.一種套利方法?由于市場(chǎng)參與者是收到浮動(dòng)利率并支付回購(gòu)利率，所以他最終的頭寸相當(dāng)于持有一個(gè)回購(gòu)利率與浮動(dòng)互換參考利率的基差互換。?假設(shè)回購(gòu)和互換有相同的結(jié)算日ti。那么持有這個(gè)頭寸的市場(chǎng)參與者在每個(gè)結(jié)算日會(huì)收到 （Lti-1+12.5bp-Rti-1）δN?這與本金為N，利差為12.5bp的基差互換的結(jié)算很類似。通過(guò)將該頭寸的凈收益12.5bp與市場(chǎng)上觀測(cè)到的基差互換利差進(jìn)行比較，我們可進(jìn)行套利。

–如果二者相等，那么就可以直接在基差互換市場(chǎng)持有相同的 頭寸。如果基差互換的利率不等于12.5bp，就可以通過(guò)買入 便宜的頭寸并同時(shí)賣出高價(jià)頭寸來(lái)進(jìn)行套利。6.5.2期貨套利?考慮一個(gè)t0+30天后到期的期貨頭寸。30天后以 預(yù)先確定的期貨價(jià)格Pt0買入一個(gè)到期日為T的 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)零息債券。因此結(jié)算時(shí)需要支付Pt0美元 并獲得這個(gè)一年期債券。一般來(lái)說(shuō)t0+30時(shí)這個(gè) 債券的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)與合約價(jià)格Pt0有所不同。?怎樣用回購(gòu)來(lái)對(duì)沖該債券期貨頭寸呢？–市場(chǎng)參與者在t0時(shí)借入美元現(xiàn)金，買B(t0,T+30)的債 券，然后持有這個(gè)債券直到t0+30天后。此時(shí)，現(xiàn)金 和套利交易的頭寸和期貨頭寸時(shí)一樣的。–買入債券然后立即把它回購(gòu)出去獲得資金。這樣做 的結(jié)果是產(chǎn)生了一個(gè)價(jià)格相同的期貨頭寸。?這就意味著相關(guān)參量應(yīng)該滿足以下方程?市場(chǎng)參與者就能從上面的方程中把未知的Rt0解出來(lái)我們稱這個(gè)Rt0為隱含回購(gòu)利率。6.5.3對(duì)沖一個(gè)互換?假設(shè)一個(gè)交易商與一個(gè)客戶進(jìn)行一筆1億的2年期互換交易。交易商將支付固定的國(guó)庫(kù)券利率，收到Libor浮動(dòng)利率。?這個(gè)交易商會(huì)通過(guò)買入一個(gè)2年期的國(guó)庫(kù)券來(lái)對(duì)沖這個(gè)互換頭寸。買入國(guó)庫(kù)券后，交易商希望與另一個(gè)客戶進(jìn)行另一個(gè)2年期的互換交易。在這個(gè)互換中他要收到固定利率，支付浮動(dòng)利率。假定賣方利率高于買方互換利率，交易商會(huì)獲得買賣價(jià)差。?回購(gòu)的應(yīng)用體現(xiàn)在：交易商買了債券，然后立即把它以隔夜回購(gòu)出去來(lái)獲得所需資金。?交易商期望幾天內(nèi)找到匹配的訂單，在此之前，他有如下的敞口：互換利差的變化和回購(gòu)利率的變化。6.5.4稅收策略?本國(guó)的債券持有者要支付留置稅，而外國(guó) 投資者則不需要這樣，從而外國(guó)投資者將 獲得總息票。?為了應(yīng)對(duì)這樣的稅收政策，本國(guó)的債券持 有者可以恰好在息票支付日把債券回購(gòu)給 外國(guó)交易商（也就是免稅的對(duì)手）。那么 他就可以獲得人造紅利，即總票息。6.6用回購(gòu)進(jìn)行合成?6.6.1一個(gè)合約方程?令Ft表示一個(gè)在未來(lái)時(shí)間T交割的國(guó)庫(kù)券在t（t<T）時(shí)