股利政策影響公司價值嗎(1)課件

股利政策作為公司三大財務決策之一①，一直是西方金融家關注的焦點，不過幾乎所有的股利研究都圍繞一個中心:股利政策與公司價值之間關系來展開的?？v觀西方股利研究的發(fā)展，基本上可分為兩個階段:70年代以前，西方金融專家主要爭論股利政策是否影響公司價值，形成了兩派截然不同觀點，一派觀點以莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)為代表認為股利政策對公司價值沒有影響，即股利無足輕重或股利無關論;另一派以法爾阿(Farrar)、塞爾文(Salwyn)、戈登(Gordon)等為代表則認為股利政策對公司價值有直接影響，即股利政策重要論。70年代之后，西方金融專家基本已認同股利重要論，因而轉而探討股利為什么對公司價值產生影響，怎么產生影響?股利政策影響公司價值嗎?

—西方傳統(tǒng)股利理論述評

一、MM理論的延伸—股利無關論1958年莫迪格里安尼和米勒共同發(fā)表了一篇題為“資本成本，公司融資和投資理論”(TheCostofcapital,corporatefinance,andtheTheoryofInvestment)的論文，提出:在一系列假設前題下，任何公司的價值均與其資本結構無關，從而改變了在此之間的早期資本結構理論所作的不嚴密的投資者行為假定及其分析，不僅使資本結構研究成為一種嚴格、科學的理論，而且進一步推動了這一理論研究。作為MM理論的延伸，兩位M先生于1961年10月期的《商務雜志》中發(fā)表了題為“股利政策，增長和公司價值”(Divi-dendPolicy,Growthandthevalutionofshares)的文章，全面地闡述了股利無關的理論。他們認為:公司作出了投資決策，股利支付率只是一個枝節(jié)問題，它并不影響公司的價值。根據這一理論，公司價值完全由其投資政策所決定的獲利能力來影響，而不是由公司的盈余分割方式(亦即股利分配政策)所決定。因此，單就股利政策而言，無所謂最佳，也無所謂最次，股利政策是無足輕重的。股利與公司價值無關論與相關論前面我們假定不存在稅收條件下股息支付不影響投資計劃，從而與公司價值無關。當稅收因素考慮進去，尤其是個人所得稅率高于投資收益率情況下，這種情況在各國非常普遍，如在1986年美國稅制改革法案出臺之前的美國，當時投資者投資收益的稅率一般只有所得稅率的一半左右，股利支付政策又是如何影響公司價值的呢?法爾阿和塞爾文1976年對這個問題首次作出了回答，認為:只要股息收人的個人所得稅高于資本收益的個人所得稅，股東將情愿公司不支付股息，他們認為資金留在公司里或用于購回股票時他們的收益更高，或者說，這種情況下股價將比股息支付時高;如果股息未支付，股東若需要現(xiàn)金可隨時出售其部份股票，這時他們支付的資本收益所得稅比他們收到股息時所需繳納的收人所得稅低。二、存在稅收條件下的股利政策重要論一般而言，投資者股利收人的稅率明顯高于投資收益的稅率，按前面的“存在稅收條件的股利政策重要論”，免稅投資者對股利和投資收益的偏好無差異，但理性的納稅的投資者會偏好投資收益，而不希望公司支付股利。如果公司管理層是充分考慮股東利益的，理論上也應采取不分配的股利政策。實際情況卻不是這樣，比如美國每年支付給非公司股東(non-corporateshareholders)的股利超過800億美元，按照理論假設，如果投資者對稅后股利和稅后投資收益看法一樣，這就意味著投資者白白繳納了幾十億不必要的稅。按伯魯(Blume)和弗倫德(Friend)的統(tǒng)計(1987年)美國1985年機構投資者(Institutioninvestors)持有美國上市公司發(fā)行在外股份的一半左右，為此我們可推算機構投資者收到美國上市公司股利分配的一半左右。假設機構投資者稅率為0，個人股利收入稅率在25%到50%之間，投資收益稅率為5%，則個人股東每年支付不必要的稅達80億到180億美元左右，這種實際情況公司持續(xù)支付較高股利與股利理論認為公司不應支付股利相悖在學術界被稱為股利困惑(DividendPuzzle)。

股利困惑與相關解釋為了解釋“紅利困惑”，學術界和實業(yè)界作了大量有益的工作，他們搜集了較多的相關材料和數據，不斷改進原有的理論。盡管直至目前還沒有得出統(tǒng)一明確的答案，但是已經提出了一些相對比較合理的解釋，比較流行的有三種:客戶效應(taxclienteleef-fects)、信息效應(Informationeffects)和代理成本(Agency-cost)?！翱蛻粜碚摗钡奶岢龌谶@樣一種大背景:投資者對公司制定的股利政策不滿意時，可以通過買賣證券來滿足自己的當前收益要求。例如，當某投資者覺得該公司紅利發(fā)放不夠時，可以通過賣掉部份股票而“創(chuàng)造紅利”;相反，當他覺得紅利過多時，可以用這部份“多發(fā)的紅利”再購進一些股票。但實際上這樣的調整并非是免費的，尤其對中小投資者，這類費用有可能達到交易規(guī)模的10%左右，并且收到現(xiàn)金紅利或資本收益在再投資前要納稅，另外，投資者在買賣股票前，首先要重新估值，獲得相關信息可能是費時和費錢的，而且一些機構投資者賣出股票的行動受到一定的限制，并不能自由賣出股票。一、客戶效應理論

在信息不對稱的現(xiàn)實社會中，股利政策能傳遞公司內部信息的假設源自股利政策能直接影響公司股票價格。林特納(Limner)早在1964年就指出，公司股利政策一般來說都是較為穩(wěn)定的，不會在短期內作出過多的變動。而一旦管理層重新確定了公司的長遠目標，他們就會改變股利政策以適應這一目標的需要，比如說當公司管理層自信新的發(fā)展計劃可以帶來較高的現(xiàn)金流量，就會提高股利支付水平。市場在認識到這一行為的內在邏輯后，就會把股利政策用來判斷公司管理層預期的發(fā)展前景，從而影響股票價格，即公司的市價。反過來，公司管理層也意識到投資者已把股利作為傳達公司信息的工具，也積極通過變更股利政策來傳達公司信息或傳達錯誤信息蒙騙投資者，以使公司股票保持較好的市場形象。大量有關股價與股利政策的經驗研究證明這種現(xiàn)象的確存在。二、股利顯示公司內部信息的內在機制法馬(Fama)、費歇(Fisher).詹森(Jensen)和羅拉(Roll)(1969年)在關于股票分裂的研究中首次就股利與公司股價進行分析，發(fā)現(xiàn)公司進行股票分裂時，公布股利增長消息其股票價格立即上漲，相反，公布股利降低消息，公司股票價格立即下跌。后來，彼地得(Pettit)(1972年)、瓦茲(Watts)(1973年)、克丸(Kwan)(1981年)也得出了相同的結論，股利消息會影響股價更直接的論據來自金融專家的問卷調查，伯魯和弗倫德1975年對不同社會經濟階層的投資者進行調查發(fā)現(xiàn)所有投資者在股利、利潤留存中幾乎都偏好股利。1982年他們再次對公司管理層進行問卷調查，結論是:47%的管理者認為股利提高會刺激股價上漲,17%的管理者認為股利提高會導致股價下跌。困惑一困惑二前面，“股利困惑”曾被表述為，“相對于資本收益，投資者的股利收人的稅率相對較高，但美國公司的股利支付一直穩(wěn)定在較高的水平”，即為什么美國公司每年要“燒掉”上100億美元的財富?客戶效應理論、股利顯示理論一定程度上對此作了各自并不是很具說明力的解釋。但真正讓金融經濟學家困惑的公司股利行為是，公司在支付大量股利的同時，或幾乎同時，再通過金融市場籌集新的資金以敷投資之需。這對于公司本身、投資者而言是雙重不利，支付股利使投資者增加稅負，籌集資金需要支付較高的交易成本，但為什么公司不愿意采納既可提高投資者利益，又可降低公司交易成本的股利削減策略呢?“股利困惑”的代理成本解釋1976年，詹森和麥卡林。首先將代理成本引人公司金融理論，他們定義了這樣一種代理關系，在這一關系中一部份人(委托人)雇用另一部份人(代理人)按約定的方式為委托人的利益服務，代理人被授予某些決策權。顯然，沒有理由設想代理人將始終按委托人的意志行事，并為其謀利，只要可能，代理人會為他們自己的利益著想，即“揩油”行為。由于管理者并沒有100%的剩余索取權，致使管理者即使努力經營，也不能占有其盈利活動所產生的全部利潤，但卻承擔了這些活動的全部成本。相反，如果管理者減少其管理努力而增加在職消費，例如建設各種各樣的福利設施，配備公司飛機，建筑豪華的辦公室等，則可以享受全部好處，只承擔部份成本，即管理者能利用職務之便“揩油”(On一the一jobcomsamptionOpportunitise,Perk)。一、代理成本理論的前題及其提出如果沒有外部股東，這種“揩油”的成本自然就落到管理者(所有者)自己身上，可是，如果這個公司有外部股東擁有a(0<a<1)的股份，則管理者揩1單位公司的油的邊際成本只有(1-a)單位落在他自己身上，另外的a則由外部股東承擔了。其結果，管理者努力水平受限，在選擇投資項目時，往往選擇低收益，低風險項目，放棄高風險，高收益項目，導致公司投資出現(xiàn)不足現(xiàn)象(Underin-vestment)?？梢姴糠炙兄葡缕髽I(yè)的價值就會小于完全所有制下企業(yè)的價值，這兩種價值差額稱為外部股權的“代理成本”，它是管理者持股比例的減函數。在公司行為中，委托人(即股東)、代理人(即管理者)發(fā)現(xiàn)采取適當的措施包括激勵機制、監(jiān)管機制和擔保措施約束管理者更好地承擔代理人義務對公司發(fā)展是有利的，這些激勵機制、監(jiān)督機制和擔保措施所涉及成本即投資者“燒掉”的代理成本。在一個股權相當分散情況下，任何一個股東都不愿單獨采取監(jiān)管措施，因為監(jiān)管所涉及的成本由該股東承擔，而收益卻為所有股東分享。為此，投資者非常希望有一個類似債權契約托管人的人為了投資者的利益監(jiān)管管理者的行為。

代理成本的主要形式之二是管理者對風險的回避。投資者往往已通過自身證券投資組合的多元化分散風險，因此持有某一公司證券就希望該公司能盡量多投資收益高、風險也可能較高的項目，亦即投資者(股東)一般總希望公司管理層愛好風險型的，這也許是為什么投資者希望管理層持有公司股票多一點的主要依據。但正好相反，管理者往往都是風險回避型的，因為公司發(fā)展、安全關系到管理層的所有利益，萬一公司為了追求高效益而導致決策失誤，甚至破產，管理層就會丟失工作和管理者所可能享受的各種待遇，基于這點考慮，管理者一般在決策發(fā)展計劃時，總是多一份風險意識，而采取相當保守的投資計劃，即使是放棄一些有贏利的投資機會。代理成本的主要形式之一是對管理者有效監(jiān)管所涉及到的成本。管理者不僅可以通過改變投資項目的選擇控制公司風險，還可通過降低負債對股權比率(debt-equityratio)來降低公司風險，負債與股權比率越低，公司破產的可能性越小，一旦公司負債水平確定，管理層可以通過改變股利政策來控制公司整體風險，比如公司決定除了負債外，項目投資不足資金由利潤留存彌補，債務一股權比例將降低，債務一股權比例降低得越多，公司管理層的風險越小，對債權人越有利。如果公司利用利潤留存彌補項目投資不足資金這一行為是債權人事先未預料到的，則意味著一部份利益從股東身上向債權人發(fā)生了轉移。一旦貸款利率已決定，正如債權人會限制公司的股利支付水平，以保護自身利益一樣，股東(投資者)希望公司盡可能提高股利以避免利益向債權人轉移。代理成本理論要解決的間題不是公司的風險程度能否通過契約或其它法律條文進行控制，而是如何使得控制公司風險的成本及其它代理成本通過某種方法包括股利政策得到降低?支付股利可以盡量避免公司利益從股東向債權人轉移。支付降低代理成本的內在機制是:如果公司持續(xù)通過金融市場籌集資金，對管理層的監(jiān)控問題和管理層的風險回避問題都能得到一定程度的緩和，而股利支付正是迫使公司進人金融市場籌資的主要方法之一，因而可以達到降低代理成本的效果。

當公司要發(fā)行新的證券(股票、債券、商業(yè)票據時)或申請辛迪加銀團貸款時，投資銀行和相關的其它中介機構如會計師事務所、律師事務所、審計師事務所就會對公司所有經營狀況進行全面審查監(jiān)督，在這個過程中，投資者(股東)對管理層的監(jiān)督利益也得以實現(xiàn)。因此，經常要通過金融市場籌集資金的公司比較可能按照投資者利益進行決策。長期保持公司與金融市場接觸最主要意義就在于資本市場是對管理層最好的監(jiān)督者。公司現(xiàn)存股東可通過“用手投票”(但在股權相當分散的情況下幾乎無效)和“用腳投票”(即出售股票)來影響管理層的行為，股票的買人者只愿意就管理者現(xiàn)有的管理水平所可能帶來的未來收益支付股價，除非他準備對該公司發(fā)起收購行為(不過收購的成本是相當高的)，其結果，作為較復雜資本結構公司的管理層因為謹慎而變得“徽惰”，為了自身利益而經?！翱汀薄６⒐衫档痛沓杀镜膬仍跈C制新的投資者不會象公司老股東那樣因為股權分散而無力影響管理者行為。他們投資之前仔細考察管理者行為，除非感到可改變的管理代理成本已得到補償(比如股票發(fā)行價降低)，他們不會認購公司新發(fā)行的融資工具。管理者認識到新投資者的這一特點之后，為了盡可能抬高新的融資工具價格以籌集更多發(fā)展資金，會積極、自覺降低代理成本。亦即新的投資者相對于老投資者更有可能影響公司管理層降低代理成本。當然，新的投資者需要搜集有關公司的各方面信息，而搜集信息是很困難的。因為管理者和審計師都是完全不可信的，其它渠道的信息來源比如股東的分析、證券經紀人的研究，由于所持有公司的股份比例較低，所愿付出的努力有限，所搜集到的信息也有限。如果有那么一些搜集公司信息的人掌握了公司較高比例的股份，或具有獲得信息成本較低的渠道，對于所有投資者來說都是求之不得的。證券承銷商和大的債權人就是能給投資者提供較低成本的信息獲得渠道的機構，他們把大量資金押在所承銷證券的或所貸款的公司上，從他們風險投資的行為可以推斷出許多有關該公司的有價值的信息，這也是股利支付迫使公司面向資本市場籌資而給投資者的補償之一。

弗蘭克(FrankH.Easterbrook)在1984年第9期的《美國經濟評論》中發(fā)表了一篇題為“TwoAgency-costExplanationsofDividend”論文，較系統(tǒng)地介紹了股利的代理成本理論。文中，弗蘭克把代理成本理論對公司股利行為的解釋歸納為以下6點:1.公司發(fā)放股利同時又通過資本市場籌資其證券在市場上將被看好。根據前述顯示理論，提高股利既可以被解釋為公司前景看好，也可被解釋為公司缺乏新的投資機會，資金有余，現(xiàn)在，公司既發(fā)放股利，又同時融資，可以排除第二種解釋的情形，股利政策所傳遞的公司信息唯一，而不模糊:前景看好。2.從股利支付的代理成本解釋可看出，股利支付本身是無價值的，因此，若有其它條件讓公司長期置于資本市場之中，股利支付水平將降低甚至不分配。這也是為什么我們經?？吹皆S多不分配公司都是增長型公司，它們一直也通過資本市場融資，跟蹤研究這些公司發(fā)現(xiàn)它們只有在增長減緩、依托資本市場的次數減少時才開始支付股利。

三、代理成本理論對公司股利行為的若干解釋3.代理成本理論能較好地解釋為什么公司股利支付水平一般保持比較穩(wěn)定。因為股利支付的首要作用是置公司于資本市場之中