鴻遠(yuǎn)電子深度報(bào)告：特種陶瓷電容小巨人受益航天強(qiáng)國(guó)增長(zhǎng)可期

wwwwwwstockecomcn特種陶瓷電容小巨人，受益航天強(qiáng)國(guó)增長(zhǎng)可期——鴻遠(yuǎn)電子深度報(bào)告投資要點(diǎn)口特種MLCC核心供應(yīng)商，近三年?duì)I收、歸母凈利復(fù)合增速38%、56%公司深耕陶瓷電容領(lǐng)域二十年，是我國(guó)特種MLCC龍頭。公司業(yè)務(wù)可分為自產(chǎn)與代理兩部分：自產(chǎn)業(yè)務(wù)下游主要面向特種行業(yè)；代理業(yè)務(wù)公司銷售國(guó)際知名品牌的容阻感等電子元件，下游面向新能源、消費(fèi)電子、汽車、軌交等民用領(lǐng)域。2021年公司自產(chǎn)與代理業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為56%、43%，毛利占比為88%、11%。口自產(chǎn)業(yè)務(wù)：受益航天強(qiáng)國(guó)建設(shè)，公司賽道優(yōu)異，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增速23%1)根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國(guó)特種MLCC市場(chǎng)有望從2021年的36億元增2)二十大報(bào)告再提加快航天強(qiáng)國(guó)建設(shè)，公司作為航天產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，下游航空航天高增速領(lǐng)域占比超過(guò)50%，增速也將快于行業(yè)水平。3)特種MLCC行業(yè)具有資質(zhì)、技術(shù)雙壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局三足鼎立，鴻遠(yuǎn)、火炬、宏明三家占據(jù)市場(chǎng)主要份額，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯有望充分受益。口代理業(yè)務(wù)：產(chǎn)品附加值提升疊加新興行業(yè)拓展，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增速15%1)根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年全球MLCC市場(chǎng)規(guī)模為1017億元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1490億元，CAGR=8%。2)公司與國(guó)際一線品牌建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。品類上公司從容阻感等被動(dòng)元件向集成電路、分立器件等主動(dòng)元件擴(kuò)展，產(chǎn)品附加值不斷提高；行業(yè)上公司積極布局新興市場(chǎng)，未來(lái)有望持續(xù)受益下游新能源、5G等行業(yè)的高景氣?？诠灸纪俄?xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)增效下盈利能力有望不斷提升1)2021年公司IPO募投項(xiàng)目完成建設(shè)，蘇州研發(fā)生產(chǎn)基地形成每年20億只多層瓷介電容器產(chǎn)能，為公司實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品從材料到產(chǎn)品的全面系列化、國(guó)產(chǎn)化、產(chǎn)業(yè)化奠定基礎(chǔ)，公司產(chǎn)品下游應(yīng)用有望不斷擴(kuò)展。2)受益規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，2021年公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率水平創(chuàng)歷史新高，達(dá)到81%，同比提升0.9pct。未來(lái)在精益生產(chǎn)、管理增效的不斷推進(jìn)下，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升?？邙欉h(yuǎn)電子：預(yù)計(jì)未來(lái)3年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為24%預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利為9.3、12.3、15.6億元，同比增長(zhǎng)12%、33%、27%，CAGR=24%，對(duì)應(yīng)PE為24、18、14倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。口風(fēng)險(xiǎn)提示1)特種產(chǎn)品降價(jià)超預(yù)期；2)代理業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。21A22E23E24E0301)1%1%)7%股收益(元)B28%5%6%6%投資評(píng)級(jí):買(mǎi)入(首次)師：邱世梁ushiliangstockecomcn師：王華君wanghuajun@師：楊雨南師：劉村陽(yáng)iucunyangstockecomcn基本數(shù)據(jù)/01/02/03/04/05/06/07/08/10/11/12/01相關(guān)報(bào)告67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn23投資案件盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利為9.3、12.3、15.6億元，同比增長(zhǎng)12%、33%、27%，CAGR=24%，對(duì)應(yīng)PE為24、18、14倍，對(duì)應(yīng)PEG僅為1.0、0.8、0.6。參考同行業(yè)估值水平以及公司歷史估值，考慮到公司的行業(yè)龍頭地位以及高業(yè)績(jī)?cè)鏊偌?jí)。1)公司特種產(chǎn)品下游型號(hào)批產(chǎn)順利。2)公司代理業(yè)務(wù)毛利率不出現(xiàn)大幅波動(dòng)。我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)的差異一、市場(chǎng)認(rèn)為：特種MLCC行業(yè)壁壘有限，公司面臨競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為：特種MLCC行業(yè)存在資質(zhì)、技術(shù)雙重壁壘，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。首先，特種行業(yè)具有較高的資質(zhì)壁壘，軍工企業(yè)對(duì)配套商有一套嚴(yán)格的認(rèn)證程序，裝備一旦定型，配套商一般不會(huì)輕易更換，同時(shí)除資質(zhì)外新進(jìn)入者還面臨產(chǎn)品驗(yàn)證歷史較短的問(wèn)題。此外，特種行業(yè)同時(shí)具有較高的技術(shù)壁壘，具體體現(xiàn)在技術(shù)領(lǐng)域的尖端性、產(chǎn)品定型程序的復(fù)雜性以及產(chǎn)品質(zhì)量要求的嚴(yán)格、可靠性三個(gè)方面。由于以上雙重壁壘，特種MLCC行業(yè)市場(chǎng)較為集中，鴻遠(yuǎn)、火炬、宏明三家占據(jù)了主要市場(chǎng)份額，用戶粘性較高。公司作為我國(guó)高可靠領(lǐng)域多層瓷介電容器主要生產(chǎn)廠家之一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)有望充分受益下游旺盛需求。二、市場(chǎng)認(rèn)為：特種MLCC行業(yè)毛利率較高，未來(lái)存在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。我們認(rèn)為：首先，公司特種產(chǎn)品均價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，個(gè)別產(chǎn)品降價(jià)主要是因?yàn)橐詢r(jià)換量。此外，軍工行業(yè)存在多品種、小批量的特點(diǎn)，在產(chǎn)品產(chǎn)量較少時(shí)不適宜使用自動(dòng)化產(chǎn)線，生產(chǎn)成本較高。近年來(lái)受益于我國(guó)軍隊(duì)現(xiàn)代化和信息化建設(shè)的提速，下游新型號(hào)武器裝備的放量推動(dòng)特種MLCC需求快速增長(zhǎng)，公司產(chǎn)銷兩旺，規(guī)模效應(yīng)下公司整體盈利能力有望不斷提升，可抵消部分產(chǎn)品降價(jià)的影響。股價(jià)上漲的催化因素1)公司新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期；2)公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率提升超預(yù)期。提示品降價(jià)超預(yù)期；2)代理業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1深耕行業(yè)二十年，公司是我國(guó)特種陶瓷電容核心供應(yīng)商 61.2聚焦陶瓷電容核心主業(yè)，自產(chǎn)業(yè)務(wù)占比不斷提升 71.3營(yíng)收業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升 9 2.1MLCC性能優(yōu)異應(yīng)用廣泛，約占被動(dòng)元器件市場(chǎng)的1/3 102.2材料和工藝是MLCC的核心壁壘，日系企業(yè)處于領(lǐng)先地位 12 3.1軍隊(duì)現(xiàn)代化與信息化建設(shè)提速拉動(dòng)我國(guó)特種MLCC需求 13MLCC有望充分受益 14 G民用MLCC市場(chǎng)快速增長(zhǎng) 164.2國(guó)產(chǎn)MLCC廠商全球份額僅為6%，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊 18 5.1業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測(cè) 195.2估值分析及投資建議 20 wwwwwwstockecomcn/23表目錄 圖2：公司實(shí)際控制人為鄭紅、鄭小丹父女，持股比例合計(jì)達(dá)31.82% 6 長(zhǎng)，近五年?duì)I收CAGR=33% 9 圖21：MLCC上游為陶瓷粉料及電極金屬，下游廣泛應(yīng)用于特種及民用領(lǐng)域 12圖22：上游陶瓷粉末市場(chǎng)基本由日美廠商占據(jù)(2019) 13 遠(yuǎn)、火炬自產(chǎn)mlcc營(yíng)收增長(zhǎng)快于宏明(億元) 15圖28：鴻遠(yuǎn)、火炬利潤(rùn)規(guī)模及增速較為接近(億元) 156% 16 6 圖38：全球MLCC市場(chǎng)主要被日韓廠商占據(jù)(2020) 18 wwwwwwstockecomcn 表6：新能源車的MLCC單車使用量大幅提升(顆) 18表7：國(guó)內(nèi)主要MLCC廠商包括風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子等 19 值數(shù)據(jù)截至2023年1月11日收盤(pán)) 21 67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn1特種陶瓷電容小巨人，深耕航天領(lǐng)域營(yíng)收業(yè)績(jī)高增1.1深耕行業(yè)二十年，公司是我國(guó)特種陶瓷電容核心供應(yīng)商公司深耕行業(yè)二十余年，是我國(guó)特種MLCC核心供應(yīng)商。鴻遠(yuǎn)電子成立于2001年，2016年改制成為股份有限公司，2019年在上交所成功上市。公司以瓷介電容器、濾波器等電子元器件的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，連續(xù)多年入圍中國(guó)電子元件企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合排序前百家企業(yè)名單，被評(píng)為北京市專精特新“小巨人”企業(yè)。公司深耕航天電子信息、兵器、船舶等高可靠領(lǐng)域，以及5G通信、軌道交通、醫(yī)療電子等民用高端領(lǐng)域。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人為鄭紅、鄭小丹父女，二人合計(jì)持股31.82%。截至2022年三季報(bào)，公司董事長(zhǎng)鄭紅持有公司28.63%的股份，副董事長(zhǎng)鄭小丹持有公司3.19%的股份，二人合計(jì)持有公司31.82%股份，對(duì)公司達(dá)成實(shí)際控制。公司目前已形成以北京、蘇州、成都三個(gè)產(chǎn)業(yè)基地為區(qū)域核心的整體布局，北京基地重點(diǎn)圍繞瓷介電容器、陶瓷材料及產(chǎn)品進(jìn)行布局，夯實(shí)技術(shù)基礎(chǔ)，優(yōu)化生產(chǎn)工藝；蘇州基地重點(diǎn)圍繞多層瓷介電容器、濾波器等產(chǎn)品進(jìn)行布局，推進(jìn)生產(chǎn)線產(chǎn)能目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；成都基地圍繞微波模塊、微處理器等產(chǎn)品進(jìn)行布局，向電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈下游進(jìn)行拓展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn股權(quán)激勵(lì)綁定優(yōu)秀人才，助力公司長(zhǎng)期發(fā)展。2021年6月，公司對(duì)董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干等99人一次性授予共92.8萬(wàn)股限制性股票，占公告時(shí)公司總股本的0.4%，授予價(jià)格為61.34元/股。公司市場(chǎng)化水平處于前列，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有利于留住和吸引公司人才，充分調(diào)動(dòng)員工工作的積極性，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。人數(shù)限制性股票數(shù)量(萬(wàn)股)例11心管理人員/技術(shù)業(yè)務(wù)骨干%計(jì)第一個(gè)解除限售期第二個(gè)解除限售期第三個(gè)解除限售期銷費(fèi)用(萬(wàn)元)合計(jì)64.6895.42公司業(yè)務(wù)主要分為自產(chǎn)和代理兩大板塊。1)自產(chǎn)業(yè)務(wù)(2021年?duì)I收占比56%、毛利占比88%)：公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)包括瓷介電容器、濾波器及其他電子元器件等多系列產(chǎn)品，產(chǎn)品定位“精、專、強(qiáng)”，廣泛應(yīng)用于航天、航空、電子信息、兵器、船舶等高可靠領(lǐng)域，以及5G通信、軌道交通、醫(yī)療電子等民用高端領(lǐng)域。2)代理業(yè)務(wù)(2021年?duì)I收占比43%、毛利占比11%)：公司代理國(guó)際知名廠商的多條產(chǎn)品線，產(chǎn)品品類主要為電容、電阻、電感、射頻器件、分立器件、連接器、集成電路等多種系列的電子元器件。主要面向工業(yè)類及消費(fèi)類民用市場(chǎng)，覆蓋新能源、汽車電子、軌道交通、智能電網(wǎng)、5G通訊、消費(fèi)電子、醫(yī)療電子、工業(yè)/人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn從營(yíng)收端來(lái)看，公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)占比不斷提升，下游航空航天領(lǐng)域占比超過(guò)50%。近年來(lái)公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，營(yíng)收占比從2017年的43%增長(zhǎng)至2021年的56%。2021年，公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)前五大客戶航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、電子科技集團(tuán)、航空工業(yè)集團(tuán)、兵器工業(yè)集團(tuán)營(yíng)收占比達(dá)71%，其中以航空、航天為代表的高增速領(lǐng)域客戶占比3%有望充分受益下游相關(guān)行業(yè)批產(chǎn)放量。航天科技集其他,%航天科工集從利潤(rùn)端來(lái)看，毛利率較高的自產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)來(lái)源。公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)下游集中在以航天、航空、電子信息、兵器等為核心的特種領(lǐng)域，毛利率較高，2021年達(dá)到81%，顯著高于代理業(yè)務(wù)的13%。因此，公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利占比高于營(yíng)收占比，貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)來(lái)源。2021年公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)的毛利占比分別為88%、11%，受益于特種行業(yè)的旺盛需求，預(yù)計(jì)未來(lái)公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利占比將進(jìn)一步提升。0%20172018201920202021其他1%公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，共驅(qū)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。自產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)加大科研投入，以MLCC產(chǎn)品為核心，同時(shí)向?yàn)V波器產(chǎn)品擴(kuò)展，不斷提升產(chǎn)品產(chǎn)能及擴(kuò)充產(chǎn)品品類，充分受益下游航天、航空行業(yè)的高增長(zhǎng)。2021年，公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.48億元，同比增長(zhǎng)52%，2017-2021年年均復(fù)合增速達(dá)到33%。代理業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)增進(jìn)與核心客戶的合作，同時(shí)受益公司深耕的新能源光伏行業(yè)及新能源汽車行業(yè)的高景氣。2021年，公司代理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.43億元，同比增長(zhǎng)29%，2017-2021年年均復(fù)合增速達(dá)到26%。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn86420201720182019自產(chǎn)業(yè)務(wù)(億元)(%)0%-10%8642020172018201920202021%1.3營(yíng)收業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升近年來(lái)，公司營(yíng)收利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。2018-2021年公司營(yíng)收、歸母凈利年均復(fù)合增速分別達(dá)到38%、56%，高成長(zhǎng)屬性凸顯。2021年，受益于航天、航空等特種行業(yè)的旺盛需求以及通信、電子、汽車等民用領(lǐng)域貿(mào)易訂單的恢復(fù)增長(zhǎng)，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24億元，同比增長(zhǎng)41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.3億元，同比增長(zhǎng)70%。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.4億元，同比增長(zhǎng)3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比增長(zhǎng)2%，增速放緩主要因?yàn)樯虾Ｒ咔橛绊懴虏糠挚蛻繇?xiàng)目延期，以及下游產(chǎn)能制約所致。50%86420%歸母凈利潤(rùn)(億元)Wind資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所近年來(lái)公司盈利能力穩(wěn)步提升，期間費(fèi)用率持續(xù)下降。受益公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下高附加值產(chǎn)品占比的提升，近年來(lái)公司盈利能力不斷提升，2021年毛利率達(dá)到51.5%，凈利率達(dá)到34.4%。從費(fèi)用端來(lái)看，近年來(lái)公司積極推進(jìn)降本增效，提升管理效能，公司銷售、管理費(fèi)用率下降明顯，2021年分別為2.9%、4.1%；公司研發(fā)費(fèi)用率近年來(lái)基本保持穩(wěn)定，2021年為3.4%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年來(lái)呈下降趨勢(shì)，2021年達(dá)0.4%。2021年公司期間費(fèi)用率為10.8%，同比下降0.1pct。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn %%%%%20172018201920202021 2017 20172018201920202021%公司負(fù)債主要為應(yīng)付票據(jù)及賬款，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷增長(zhǎng)。從資產(chǎn)負(fù)債端來(lái)看，自2019年上市以來(lái)公司資產(chǎn)負(fù)債率有上升趨勢(shì)，近年來(lái)保持在24%左右。公司負(fù)債主要來(lái)自應(yīng)付票據(jù)及賬款，截至2022Q3，公司應(yīng)付票據(jù)及賬款，短期借款分別為6.17、4.52億元。公司近5年現(xiàn)金流均為正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持不斷增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。2021年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)500%201720182019202020212022Q3應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)長(zhǎng)短期借款(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)主要是由于公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)以及銷售回款的改善。50202120172021經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)2MLCC是被動(dòng)元器件第一大細(xì)分領(lǐng)域，材料+工藝是核心壁壘電子元器件可分為主動(dòng)元器件和被動(dòng)元器件兩大類，其中被動(dòng)元器件占比約7%。主動(dòng)元器件即有源器件，指內(nèi)部有電源存在的電路元件，包括集成電路和分立器件，根據(jù)全球半導(dǎo)體協(xié)會(huì)SIA數(shù)據(jù)，2019年全球主動(dòng)元器件市場(chǎng)規(guī)模約為4121億美元。被動(dòng)元器件即無(wú)源器件，器件自身不消耗電能，只需輸入信號(hào)，不需要外加電源就能正常工作，主要包括電阻、電容、電感以及射頻元器件等。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年全球被動(dòng)元件市場(chǎng)規(guī)模約為311億美元。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn電容器是儲(chǔ)存電能的元件，2019年全球市場(chǎng)規(guī)模約為202億美元，約占被動(dòng)元器件市場(chǎng)的65%。電容器的主要作用為電荷儲(chǔ)存、交流濾波、切斷或阻止直流電壓、提供調(diào)諧及振蕩等，是用量最多的被動(dòng)元器件。根據(jù)ECIA數(shù)據(jù)，2019年全球RCL(容阻感)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)277億美元，約占被動(dòng)元件市場(chǎng)的89%，其中電容、電感、電阻占比分別為65%、15%、9%。薄膜電容,,,容,9%,23%院，浙商證券研究所陶瓷電容憑借其優(yōu)異的性能，成為應(yīng)用最多的電容器種類。電容器按介質(zhì)種類可分為陶瓷電容器，鋁電解電容器，鉭電解電容器和薄膜電容器，各類電容器依照不同的特點(diǎn)用于不同的細(xì)分領(lǐng)域，其中陶瓷電容器憑借其體積小、相對(duì)價(jià)格低、高頻特性好、電壓范圍大等優(yōu)勢(shì)，成為應(yīng)用最多的電容器種類，占比達(dá)到56%。陶瓷電容器又可進(jìn)一步分為片式多層陶瓷電容器(MLCC)，片式單層陶瓷電容器(SLCC)和引線式多層陶瓷電容器。優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)域外觀解電容壽命壓范圍大性、等效串、漏電流耗大、有67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn、介電損耗MLCC是被動(dòng)元器件第一大細(xì)分領(lǐng)域，2019年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)121億美元。片式多層陶瓷電容器(MLCC)由內(nèi)電極、陶瓷層和端電極三部分組成：先將印好電極(內(nèi)電極)的陶瓷介質(zhì)膜片以錯(cuò)位的方式疊合起來(lái)，經(jīng)過(guò)一次性高溫?zé)Y(jié)形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層(外電極)形成。片式MLCC適合自動(dòng)化貼片生產(chǎn)，下游廣泛應(yīng)用于電子、通信、汽車、軍工等領(lǐng)域，產(chǎn)值占整體陶瓷電容市場(chǎng)的93%。根據(jù)Paumanok數(shù)據(jù)，2019年全球MLCC市場(chǎng)規(guī)模達(dá)書(shū)，浙商證券研究所(SLCC),%(MLCC),院，浙商證券研究所MLCC行業(yè)上游是陶瓷粉體和電極材料，下游幾乎涵蓋所有需要電子設(shè)備的領(lǐng)域。MLCC產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料供應(yīng)商，主要包括鈦酸鋇等陶瓷粉末及銀、鈀、銅等電極金屬；MLCC生產(chǎn)商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要完成對(duì)MLCC產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，并通過(guò)各種營(yíng)銷渠道對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行銷售和提供相應(yīng)的售后服務(wù)。MLCC產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為設(shè)備制造商，廣泛應(yīng)用電子、通信、汽車、軍工、軌交、工業(yè)等領(lǐng)域。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn陶瓷粉末是MLCC最主要的成本組成。從成本端來(lái)看，MLCC主要由原材料、包裝材料、人工和設(shè)備折舊構(gòu)成。原材料在MLCC成本中的占比在50%以上，其中陶瓷粉體材料是MLCC最關(guān)鍵的原材料，且越是高端的產(chǎn)品，陶瓷粉末的價(jià)值量占比越高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，在低容MLCC中，陶瓷粉末成本占比在20-25%；在高容MLCC中，陶瓷粉末成本占比高達(dá)35-45%。25%%內(nèi)電極(鎳/銀/鈀)5-10%外電極(銅/銀)5-10%30%成本折舊及其他35%30%材料及制作工藝是MLCC行業(yè)的兩大核心壁壘。1)材料方面，陶瓷粉末的微細(xì)化程度、純度、可靠性等決定了MLCC產(chǎn)品的性能，日本堺化學(xué)、日本化學(xué)等日系企業(yè)在陶瓷粉末領(lǐng)域較為領(lǐng)先，2019年整體市場(chǎng)份額達(dá)到65%，國(guó)瓷材料作為國(guó)內(nèi)龍頭，市場(chǎng)份額約為12%。2)制作工藝方面，介層薄層化多層化技術(shù)和陶瓷粉料與金屬電極的共燒技術(shù)是兩大技術(shù)壁壘，日本廠商同樣較為領(lǐng)先。在一定體積下，MLCC的疊層數(shù)決定了電容量的大小，日本企業(yè)已完成在2μm的薄膜介質(zhì)上疊1000層的工藝實(shí)踐，生產(chǎn)出單層介質(zhì)厚度為1μm的100μFMLCC，相比之下我國(guó)疊層印刷技術(shù)還有一定差距。此外在解決陶瓷介質(zhì)和內(nèi)電極金屬在高溫?zé)珊蟮姆謱?、開(kāi)裂問(wèn)題上，日本企業(yè)在燒結(jié)專用設(shè)備技術(shù)方面也處于領(lǐng)先位置，不僅有各式氮?dú)夥崭G爐(鐘罩爐和隧道爐)，而且在設(shè)備自動(dòng)化、精度方面優(yōu)勢(shì)%鈦鈦,9%券研究所CC67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn軍隊(duì)現(xiàn)代化與信息化建設(shè)提速，十四五國(guó)防軍工確定高成長(zhǎng)。2017年，黨的十九大報(bào)告把基本實(shí)現(xiàn)軍隊(duì)和國(guó)防現(xiàn)代化的時(shí)間點(diǎn)從2050年提前至2035年，我國(guó)軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)開(kāi)始提速?！皞鋺?zhàn)”“2027”是我國(guó)國(guó)防建設(shè)第一階段目標(biāo)，“2035實(shí)現(xiàn)國(guó)防軍隊(duì)現(xiàn)代化”、“本世紀(jì)中葉建成世界一流軍隊(duì)”是保障國(guó)家長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展的前提屏障，中國(guó)GDP持續(xù)增長(zhǎng)有望超越美國(guó)達(dá)到世界第一，國(guó)防實(shí)力也將達(dá)到相匹配的水平。券研究所特種MLCC行業(yè)的發(fā)展與國(guó)防支出密切相關(guān)，將充分受益于我國(guó)軍隊(duì)現(xiàn)代化、信息化建設(shè)的進(jìn)程。近年來(lái)我國(guó)軍費(fèi)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年達(dá)到1.45萬(wàn)億元，增速7.1%，彰顯了國(guó)家對(duì)國(guó)防建設(shè)的重視與決心。MLCC廣泛應(yīng)用于衛(wèi)星、飛船、火箭、雷達(dá)、導(dǎo)彈等武器裝備中，軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)帶來(lái)武器裝備放量、信息化建設(shè)促進(jìn)電子設(shè)備用量提升，將共同推動(dòng)我國(guó)特種MLCC需求快速增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國(guó)特種MLCC市場(chǎng)規(guī)模從2016年的21億元快速增長(zhǎng)到2021年的36億元，年均復(fù)合增速達(dá)11.4%，預(yù)計(jì)我國(guó)特種MLCC市場(chǎng)有望在2024年達(dá)到51億元，年均復(fù)合增速12.3%。00202020212022支(億元)YOY(%)%中國(guó)特種MLCC規(guī)模(億元)002014201520162017201820192020E2021E2024E國(guó)內(nèi)特種MLCC市場(chǎng)格局穩(wěn)定，鴻遠(yuǎn)、火炬、宏明三足鼎立。特種MLCC行業(yè)具有資質(zhì)、技術(shù)雙壁壘，在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)工藝和可靠性要求要求較高，供應(yīng)商基本為配套歷史較長(zhǎng)的龍頭企業(yè)，新進(jìn)入者面臨產(chǎn)品驗(yàn)證歷史較短的問(wèn)題，難以對(duì)老牌廠商形成挑戰(zhàn)。因此，特種MLCC市場(chǎng)較為集中，鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子和宏明電子(未上市)三家占據(jù)了主67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn要市場(chǎng)份額。公司作為我國(guó)高可靠領(lǐng)域多層瓷介電容器主要生產(chǎn)廠家之一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)有望充分受益下游旺盛需求。20212021年?duì)I收2021年歸母(億元)凈利(億元)營(yíng)收(億元)公司名稱CC7.3412.56LCC313.48電子容器；連接器、熱敏電阻器；溫度傳感器、電位器、濾波器等。2——近年來(lái)鴻遠(yuǎn)、火炬營(yíng)收及凈利潤(rùn)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。火炬、鴻遠(yuǎn)作為民營(yíng)企業(yè)制度靈活，更能及時(shí)響應(yīng)下游需求，近年來(lái)自產(chǎn)MLCC業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)更快。從營(yíng)收端來(lái)看，2021年鴻遠(yuǎn)、火炬自產(chǎn)MLCC業(yè)務(wù)營(yíng)收分別達(dá)到13.48、12.56億元，近三年復(fù)合增速均達(dá)到40%，而宏明同期復(fù)合增速僅為13%。從利潤(rùn)端來(lái)看，2021年鴻遠(yuǎn)、火炬歸母凈利潤(rùn)分別為8.27、9.56億元，近三年復(fù)合增速分別為56%、42%，兩者利潤(rùn)規(guī)模及增速均較為接近。502018201920202021鴻遠(yuǎn)電子(MLCC)火炬電子(MLCC)宏明電子(整體)86420鴻遠(yuǎn)電子重視研發(fā)，持續(xù)加大研發(fā)投入。截至2021年底，公司共有研發(fā)人員175人，占公司總?cè)藬?shù)的13.31%，2021年公司研發(fā)投入0.81億元，同比增長(zhǎng)80%，占自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的6%。截至2021年年底，公司擁有授權(quán)專利116項(xiàng)、軟件著作權(quán)4項(xiàng)、集成電路布圖設(shè)計(jì)5項(xiàng)，正在申報(bào)的專利30項(xiàng)，其中發(fā)明專利21項(xiàng)，實(shí)用新型專利9項(xiàng)。未來(lái)，公司將繼續(xù)保持對(duì)研發(fā)的高投入、擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模，圍繞陶瓷材料、瓷介電容器、濾波器等產(chǎn)品進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局，進(jìn)一步鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。達(dá)電子專利及知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況研發(fā)人員數(shù)量(2021)研發(fā)投入(2021)總?cè)藬?shù)的175人，占公司總?cè)藬?shù)的274人，占公司總?cè)藬?shù)的9.37%13.31%16.45%1.08億元，占總營(yíng)收的0.81億元，占總營(yíng)收的67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn在持續(xù)的研發(fā)投入和技術(shù)積累下，鴻遠(yuǎn)電子自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率不斷提升。公司堅(jiān)持在瓷介電容器領(lǐng)域持續(xù)深耕，掌握了從瓷粉制備到瓷介電容器產(chǎn)品生產(chǎn)的全套技術(shù)，形成了從材料開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝到可靠性保障等一系列瓷介電容器生產(chǎn)的核心技術(shù)，如“納米級(jí)粉體分散技術(shù)”、“介質(zhì)膜片薄層化工藝技術(shù)”、“多層芯片電容微型化工藝技術(shù)”等，并在進(jìn)行高可靠產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量控制過(guò)程中擁有大量自有專利技術(shù)和技術(shù)秘密，成為公司產(chǎn)品能夠在航天、航空等高端領(lǐng)域持續(xù)穩(wěn)定大批量供貨的核心基礎(chǔ)。隨著公司生產(chǎn)工藝不斷完善、效率逐漸提升，自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率近年來(lái)保持上升趨勢(shì)，2021年達(dá)到80.8%。Wind資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所CC新能源車與5G的快速發(fā)展推動(dòng)MLCC市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)MLCC市場(chǎng)規(guī)模從2017年310億元快速增長(zhǎng)至2020年的460億元，年均復(fù)合增速達(dá)14%。隨著國(guó)內(nèi)新能源車以及5G等行業(yè)的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)MLCC市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到533億人民幣，年均復(fù)合增速5%。從下游應(yīng)用來(lái)看，手機(jī)是目前MLCC下游最大的應(yīng)用領(lǐng)域，占比38%；PC是MLCC下游第二大應(yīng)用領(lǐng)域，占比19%；汽車是MLCC下游第三大應(yīng)用領(lǐng)域，占比16%。00市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增速(%)AV&IoT,AV&IoT,PC%院，浙商證券研究所移動(dòng)終端是MLCC第一大應(yīng)用領(lǐng)域，在5G的推動(dòng)下市場(chǎng)有望不斷增長(zhǎng)。我國(guó)商用5G從2019年開(kāi)始快速發(fā)展，5G手機(jī)出貨量從2019年的0.14億部快速增長(zhǎng)至2021年的2.66億部，而智能手機(jī)的升級(jí)將顯著提升單機(jī)MLCC用量。根據(jù)村田統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2G/3G手機(jī)單67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn機(jī)MLCC用量為100~200顆，隨著通信技術(shù)的升級(jí)，高端LTE-A手機(jī)中的MLCC用量達(dá)550~900顆，5G手機(jī)中的MLCC單機(jī)用量將上升至1000顆以上。以iPhone為例，4G版iPhone手機(jī)的MLCC用量已經(jīng)超過(guò)1200顆，到5G版用量將達(dá)到1500~2000顆。受益于5G手機(jī)出貨量以及單機(jī)MLCC用量的不斷提升，村田預(yù)計(jì)2025年智能手機(jī)的MLCC整體用量將達(dá)到2019年的約1.7倍，CAGR=9.2%。中國(guó)5G手機(jī)出貨量(億臺(tái))歷代iPhoneMLCC使用量(個(gè))00作為5G通信的核心設(shè)備，5G基站建設(shè)也將推動(dòng)MLCC需求不斷增長(zhǎng)。由于5G通信采用了更高頻段的頻譜，單個(gè)基站傳輸距離和通信覆蓋范圍變小，因此同等信號(hào)覆蓋區(qū)域所需的5G宏基站數(shù)量多于4G宏基站。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，目前我國(guó)累計(jì)建成開(kāi)通的5G基站超過(guò)140萬(wàn)個(gè)，2022年我國(guó)5G基站建設(shè)將進(jìn)一步加速，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期我國(guó)5G基站數(shù)量將達(dá)到500-600萬(wàn)個(gè)。此外5G基站使用的大規(guī)模多天線技術(shù)對(duì)MLCC的整體需求也相應(yīng)提升，隨著國(guó)內(nèi)外5G基站建設(shè)的不斷推進(jìn)，村田預(yù)計(jì)2024年基站的MLCC的整體用量將達(dá)到CAGR。00中國(guó)5G基站建設(shè)數(shù)量預(yù)測(cè)(萬(wàn)個(gè))EEEEE00新能源汽車產(chǎn)量(萬(wàn))%汽車電動(dòng)化及智能化的發(fā)展，也將推動(dòng)MLCC需求不斷增長(zhǎng)。MLCC主要用于汽車的動(dòng)力系統(tǒng)、安全系統(tǒng)、娛樂(lè)系統(tǒng)及ADAS中，根據(jù)村田數(shù)據(jù)，L0級(jí)傳統(tǒng)燃油車的單車MLCC需求量約為3000顆，L2級(jí)混合動(dòng)力車的單車MLCC需求量超過(guò)6000顆，L3級(jí)純電動(dòng)車的MLCC單車需求量超過(guò)10000顆。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量137萬(wàn)輛，滲透率為5.4%；而2021年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量迅速提升至350萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到13.4%，《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》中2025年滲透率20%67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn,AVX,3%TDK3%誘電,,32%三星電機(jī),的目標(biāo)有望提前達(dá)成。隨著汽車電動(dòng)化以及智能化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，村田預(yù)計(jì)2024年車載,AVX,3%TDK3%誘電,,32%三星電機(jī),ADAS統(tǒng)00100000000-2500研究所中國(guó)是全球最大的MLCC市場(chǎng)，日韓企業(yè)市場(chǎng)份額領(lǐng)先。根據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)MLCC市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到462億元，占全球市場(chǎng)的比重達(dá)45%。從市場(chǎng)份額來(lái)看，日韓廠商占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年村田、三星電機(jī)、太陽(yáng)誘電的全球市場(chǎng)份額分別達(dá)到32%，19%，13%。其中村田是全球陶瓷電容器龍頭，擁有MLCC從材料到產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力，掌握多項(xiàng)專有技術(shù)；三星電機(jī)是全球第二大MLCC廠商，在微型、超高容量的MLCC產(chǎn)品領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位；太陽(yáng)誘電是全球領(lǐng)先的被動(dòng)元件制造商，業(yè)務(wù)包括電容器、鐵氧體及應(yīng)用產(chǎn)品、集成模塊和設(shè)備以及其他產(chǎn)品。%我國(guó)MLCC廠商較為集中，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。MLCC行業(yè)由于較高的資金、技術(shù)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局比較集中，目前我國(guó)主流廠商包括風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)、火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子等。風(fēng)華高科作為國(guó)內(nèi)MLCC龍頭，技術(shù)和產(chǎn)能處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，具有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品主要應(yīng)用于家電、通信、數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等領(lǐng)域，汽車電子是公司未來(lái)的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。三環(huán)集團(tuán)是國(guó)內(nèi)電子陶瓷元器件領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于電子、通信、消費(fèi)電子、工業(yè)和新能源等領(lǐng)域，未來(lái)重點(diǎn)布局5G通信領(lǐng)域。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)MLCC廠商僅占全球市場(chǎng)份額的6%，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn公司名稱應(yīng)用領(lǐng)域(億元)利(億元)科CC特種/民用24.03特種/民用47.34容器、多層瓷介電容器、單層4.45—電子特種/民用20.00受下游需求推動(dòng)，國(guó)內(nèi)外廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)。受益下游新能源、5G等行業(yè)的旺盛需求，國(guó)內(nèi)外MLCC廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)。從產(chǎn)能對(duì)比來(lái)看，村田、三星電機(jī)等日韓廠商產(chǎn)能顯著高于國(guó)內(nèi)，占據(jù)小尺寸高端市場(chǎng)；風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)等國(guó)產(chǎn)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，以中低端市場(chǎng)為切入點(diǎn)；鴻遠(yuǎn)、火炬產(chǎn)能顯著低于其他國(guó)產(chǎn)民用廠商，主要因?yàn)槠銶LCC產(chǎn)品下游應(yīng)用以特種產(chǎn)品為主、民用高端產(chǎn)品為輔，與民用MLCC廠商實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)能1500億只/月(2019)1000億只/月(2019)科成日韓廠商產(chǎn)能向高端MLCC轉(zhuǎn)移，國(guó)產(chǎn)廠商迎來(lái)市場(chǎng)機(jī)遇。從2018年開(kāi)始，日韓主力廠商集中進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，放棄部分通用型MLCC并向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。如京瓷2018年2月宣布退出市場(chǎng)上用量最廣泛的部分規(guī)格MLCC產(chǎn)品；村田在3月份宣布計(jì)劃在2020年前停產(chǎn)0603尺寸以上的低毛利產(chǎn)品并向車規(guī)級(jí)等高附加值MLCC產(chǎn)品轉(zhuǎn)移；TDK也表示將退出一般型MLCC業(yè)務(wù)。日韓廠商的產(chǎn)能調(diào)整導(dǎo)致中低端的通用型MLCC出現(xiàn)供給缺口，國(guó)產(chǎn)MLCC廠商的市場(chǎng)份額有望不斷提升。5盈利預(yù)測(cè)與估值分析5.1業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測(cè)我們綜合行業(yè)及公司過(guò)去幾年經(jīng)營(yíng)情況，做出以下關(guān)鍵假設(shè)：67)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn/231)自產(chǎn)業(yè)務(wù)：根據(jù)此前我們發(fā)布的2022年年度策略報(bào)告，十四五期間我國(guó)軍機(jī)行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)到20~25%；導(dǎo)彈具備耗材屬性、軍工電子受益于信息化/體系化作戰(zhàn)發(fā)展趨勢(shì)，增速在軍機(jī)增速基礎(chǔ)上有望更高。公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)下游以航空、航天為代表的高增速領(lǐng)域客戶占比超過(guò)50%，所處賽道優(yōu)異，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也將快于特種MLCC行業(yè)增速。同時(shí)公司自產(chǎn)元器件不斷從陶瓷電容向?yàn)V波器等其他品類擴(kuò)展，未來(lái)有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)。2022年公司下游客戶項(xiàng)目批產(chǎn)進(jìn)度有所推遲，疊加外部環(huán)境對(duì)客戶的項(xiàng)目研制進(jìn)度、需求下達(dá)時(shí)間、發(fā)貨、簽收等都造成一定影響，公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)增速有所放緩。隨著下游新產(chǎn)能落地、新需求釋放，2023年公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)有望重回正軌。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為10%、34%、26%，毛利率在規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下保持小幅提升，分別為81.2%、81.4%、81.5%。2)代理業(yè)務(wù)：公司與國(guó)際一線品牌建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，品類上公司從容阻感等被動(dòng)元件向集成電路、分立器件等主動(dòng)元件擴(kuò)展，產(chǎn)品附加值不斷提高；行業(yè)上公司積極布局新興市場(chǎng)，未來(lái)有望持續(xù)受益下游新能源、5G等行業(yè)的高景氣，預(yù)計(jì)公司代理業(yè)務(wù)增速也將高于8%的行業(yè)整體復(fù)合增速。2022年受疫情及宏觀環(huán)境影響，下游消費(fèi)類客戶需求持續(xù)低迷，公司代理業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)下滑；2023年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇背景下，消費(fèi)需求有望轉(zhuǎn)好。我們預(yù)計(jì)公司代理業(yè)務(wù)2022-2024年?duì)I收增速分別為5%、25%、15%，下游需求沒(méi)有大幅波動(dòng)的情況下毛利率基本保持穩(wěn)定，分別為13%、13%、13%。19202122E23E24E自產(chǎn)業(yè)務(wù)(億元)oy代理業(yè)務(wù)(億元)6oy其他(億元)oy合計(jì)(億元).1oy1%6.8%綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為26.0、33.9、41.1億元，同比增長(zhǎng)8%、30%、21%，毛利率分別為53%、54%、55%。5.2估值分析及投資建議wwwwwwstockecomcn/23預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利為9.3、12.3、15.6億元，同比增長(zhǎng)12%、33%、27%，CAGR=24%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為24、18、14倍。采用相對(duì)估值法進(jìn)行測(cè)算，我們選取國(guó)內(nèi)特種電子元器件行業(yè)的火炬電子、宏達(dá)電子、振華科技作為可比公司。代碼市值 (億元)21A22E (億元)23E24E21APE(倍)2E2023E24E3678.SH1814726.SZ電子1815733.SZ技59251920163267.SH2418nd公司作為我國(guó)特種多層瓷介電容器的核心供應(yīng)商，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，技術(shù)積累、客戶基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，有望充分受益我國(guó)國(guó)防軍工行業(yè)的現(xiàn)代化建設(shè)。參考同行業(yè)3家公司2022-2024年的平均PE估值20、16、13倍，以及公司上市以來(lái)PE估值中樞43倍，公司2022-2024年P(guān)E估值分別為24、18、14倍，對(duì)應(yīng)PEG僅為1.0、0.8、0.6?？紤]到公司的行業(yè)龍頭地位以及高業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢韵乐担状胃采w，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。6風(fēng)險(xiǎn)提示1)特種產(chǎn)品降價(jià)超預(yù)期：特種產(chǎn)品價(jià)格一般較為穩(wěn)定，