國(guó)投電力(600886)復(fù)盤(pán)與展望：十年又一劍

證券研究報(bào)告市場(chǎng)數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)日期10.806,965.8775,231.4354,353.43247,253.886.53理相關(guān)報(bào)告《【興證公用蔡屹】國(guó)投電力2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：雅礱江水電量?jī)r(jià)齊升，Q3公司歸母凈利同比+56.8%》2022-11-5《【興證公用蔡屹】國(guó)投電力2022年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)加速修增》2022-9-70-8-12分析師：蔡屹caiyi@S0190518030002十年又一劍主要財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)43682525975733260204同比增長(zhǎng)20.4%9.0%5.0%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2437567167677721同比增長(zhǎng)-55.8%132.7%19.3%毛利率29.3%38.9%凈利率1.8%22.9%27.2%每股收益(元)0.330.760.914每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(元)2.903.483.87市盈率33.024市凈率1.1來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理投資要點(diǎn)復(fù)盤(pán)：國(guó)投電力上一輪水電投產(chǎn)周期為2012-2016年，雅礱江下游錦官水電與桐子林水電投產(chǎn)新增裝機(jī)1140萬(wàn)千瓦；期間，公司股價(jià)漲跌幅+198.39%，超額收益最高達(dá)+340.89%。公司當(dāng)前正迎來(lái)第二輪水電投產(chǎn)周期，2022年雅礱江中游兩楊水電站全部投產(chǎn)完成(450萬(wàn)千瓦)，盡管本輪裝機(jī)量小于上輪，但“量增價(jià)漲”是本輪主要看點(diǎn)之一： 電量雙重動(dòng)能：兩河口多年調(diào)節(jié)能力+新能源成長(zhǎng)性。兩河口水電站具備調(diào)節(jié)庫(kù)容65.6億m3，除正常經(jīng)營(yíng)期電量外，我們測(cè)算其建成后可帶來(lái)雅礱江下游電站補(bǔ)償?shù)刃щ娏考s105.94億千瓦時(shí)。另外，自公司2014年設(shè)立子公司國(guó)投新能源以來(lái)，新能源業(yè)務(wù)加快發(fā)展，2014-2021年風(fēng)光裝機(jī)容量CAGR+29.0%；考慮到“十四五”期間公司將新增開(kāi)發(fā)風(fēng)光水儲(chǔ)能源基地，新能源裝機(jī)擴(kuò)張有望進(jìn)一步提速。產(chǎn)業(yè)升級(jí)+人口增長(zhǎng)+特高壓建設(shè)，四川省用電量增速有望提升。自2016年起，四川省用電量增速顯著回升，2018年反超全國(guó)用電量增速及省內(nèi)發(fā)電設(shè)備容量增速。據(jù)《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》，到2025年，四川全社會(huì)用電量有望達(dá)4870億千瓦時(shí)，年均增速為10.4%。我們認(rèn)為其增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要為：新興產(chǎn)業(yè) (如鋰電、硅片等)持續(xù)發(fā)展帶動(dòng)工業(yè)用電提升、常住人口&人均生活用電增長(zhǎng)帶動(dòng)居民用電需求擴(kuò)大、特高壓建設(shè)改善電力消納問(wèn)題。電力供需扭轉(zhuǎn)，看好市場(chǎng)電價(jià)上漲空間。2015-2019年雅礱江水電上網(wǎng)電價(jià)下行壓制了水電業(yè)績(jī)，而電價(jià)自2020年起逐步回升，2022前三季度達(dá)0.276元/度(含稅)，較2019年提升9.52%。由于跨省送電的水電價(jià)格主要與落地煤電上網(wǎng)電價(jià)掛鉤，當(dāng)前火電市場(chǎng)電價(jià)整體上浮或利于公司利潤(rùn)進(jìn)一步提升；同時(shí)隨著四川電力需求持續(xù)增長(zhǎng)及電源結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，電力供需關(guān)系趨緊有望支撐公司省內(nèi)水電上網(wǎng)電價(jià)?；痣娰Y產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化，靜待煤價(jià)下行帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)。公司于2020年3月底完成6家火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芰^弱的火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，公司存量機(jī)組質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化；并且由于公司火電業(yè)務(wù)主要布局福建等地，進(jìn)口煤價(jià)格高企使得沿海電廠盈利水平承壓，未來(lái)煤價(jià)回歸常態(tài)后有望帶來(lái)盈利修復(fù)。盈利預(yù)測(cè)：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們根據(jù)最新供需的情況，更新了2020年8月深度報(bào)告《估值洼地，資產(chǎn)重估》中的電價(jià)假設(shè)條件，中性情景下測(cè)算雅礱江水電52%股權(quán)內(nèi)在價(jià)值約1157億元，分部估值公司整體內(nèi)在價(jià)值1300億+。我們調(diào)整公司2022-2024年歸母、67.67、77.21億元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，對(duì)應(yīng)2023年風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力煤價(jià)格大幅上行、原材料價(jià)格上行增加風(fēng)機(jī)與光伏組件成本、市場(chǎng)化交易導(dǎo)致電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-復(fù)盤(pán)：本輪投產(chǎn)周期之四大看點(diǎn) -4-1.1、水火并濟(jì)、風(fēng)光為補(bǔ)，價(jià)值獲產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可 -4- 2.1、兩楊電站完成投產(chǎn)，不可忽視的調(diào)節(jié)水庫(kù) -7- 3、產(chǎn)業(yè)升級(jí)+人口增長(zhǎng)+特高壓建設(shè)，四川省用電量增速有望提升 -11- 5、火電資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化，靜待煤價(jià)下行帶來(lái)困境反轉(zhuǎn) -20- 6、錦屏一級(jí)(含年調(diào)節(jié)水庫(kù))投產(chǎn)后二灘水電枯水期出力明顯提升 -9-CAGR - - - 圖13、2018年起四川用電量增速反超發(fā)電設(shè)備容量增速 -12-圖14、2015年四川省棄水量達(dá)102億度(億度) -12- 圖17、四川產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)與工業(yè)并重轉(zhuǎn)變 -13- 圖19、四川省是全國(guó)常住人口第五大省(萬(wàn)人) -15- 圖21、2030年四川省常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)約66% -15-圖22、我國(guó)年度人均居民用電持續(xù)增長(zhǎng)(千瓦時(shí)) -15- 圖24、四川省發(fā)電側(cè)市場(chǎng)交易規(guī)模(億度) -17-圖25、四川省內(nèi)常規(guī)直購(gòu)水電交易情況(億元、元/度) -17-圖26、2020年起雅礱江水電電價(jià)回升(元/度) -17-圖27、雅礱江水電盈利增長(zhǎng)提速(億元) -17-圖28、江蘇國(guó)信位于江蘇省內(nèi)的煤電機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)(元/度) -18-圖29、2022年江蘇各月代理購(gòu)電價(jià)格上浮情況(元/度) -18- -千瓦時(shí)) -20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖34、百萬(wàn)機(jī)組火電公司利用小時(shí)與所在省市火電利用小時(shí)差值(小時(shí))..-22-圖35、非百萬(wàn)機(jī)組火電公司利用小時(shí)與所在省市火電利用小時(shí)差值(小時(shí))-22- 圖37、重點(diǎn)企業(yè)火電度電毛利對(duì)比(元/度) -22-圖38、公司火電業(yè)務(wù)主要布局于沿海省份(億度) -23- 圖40、紐卡斯?fàn)柛蹌?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格(元/噸) -23-圖41、煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格指導(dǎo)區(qū)間(元/噸) -23- 錄 古)對(duì)下游梯級(jí)等效電量測(cè)算(億千瓦時(shí)) -8-表3、兩河口(無(wú)楞古)對(duì)雅礱江下游電站增發(fā)電量盈利預(yù)測(cè)(不同電價(jià)假設(shè)) -8-表4、四川省豐、枯期和峰、谷時(shí)段電價(jià)比值 -9- 表6、“十四五”期間四川省新建特高壓直流、交流工程 -16- 表10、雅礱江水電52%股權(quán)內(nèi)在價(jià)值敏感性分析(元/度，不含稅) -24- (數(shù)據(jù)截至2023/1/6收盤(pán)) -27- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-報(bào)告正文我們?cè)?020年8月發(fā)布的研究報(bào)告《國(guó)投電力深度：估值洼地，資產(chǎn)重估》中對(duì)公司水電及火電資產(chǎn)進(jìn)行了重點(diǎn)梳理，基于SOTP估值，當(dāng)時(shí)中性情景下公司內(nèi)在價(jià)值約975億元。時(shí)至今日，公司雅礱江水電正迎來(lái)第二輪投產(chǎn)周期，且得益于四川產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的電力供需扭轉(zhuǎn)以及跨省送電價(jià)格機(jī)制逐步完善，目前電價(jià)上漲空間打開(kāi)，因此我們上調(diào)公司中性情景下內(nèi)在價(jià)值至1383億元。本篇報(bào)告中，我們將重點(diǎn)探討本輪水電投產(chǎn)周期的核心看點(diǎn)，雖裝機(jī)增量不及上輪，但我們看好電量與電價(jià)的雙重增長(zhǎng)邏輯。表1、公司兩輪水電投產(chǎn)周期對(duì)比第一輪投產(chǎn)周期第二輪投產(chǎn)周期時(shí)間2012年-2016年2021年-2025年投產(chǎn)機(jī)組桐子林、錦屏、官地水電站兩河口、楊房溝水電站國(guó)投電力水電裝投產(chǎn)前5321677.45投產(chǎn)后16722127.45增量450增幅214%27%雅礱江水電上網(wǎng)電量變化(億度)投產(chǎn)前1810277430投產(chǎn)后706.42增量525.40242.84*增幅290%31%*雅礱江水電歸母凈利潤(rùn)變化(億元)投產(chǎn)前10.22投產(chǎn)后732913568*增量63.0772.55*增幅617%115%*資料來(lái)源：公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：第一輪投產(chǎn)周期中“投產(chǎn)前”與“投產(chǎn)后”分別指2012年與2016年，第二輪投產(chǎn)周期中“投產(chǎn)前”與“投產(chǎn)后”分別指2021年與2025年；帶*數(shù)據(jù)為測(cè)算值。1、歷史復(fù)盤(pán)：本輪投產(chǎn)周期之四大看點(diǎn)1.1、水火并濟(jì)、風(fēng)光為補(bǔ)，價(jià)值獲產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可國(guó)投集團(tuán)旗下唯一電力平臺(tái)，長(zhǎng)江電力持續(xù)增持。公司前身為湖北興化公司，2002年經(jīng)營(yíng)范圍完成石油行業(yè)到電力行業(yè)的轉(zhuǎn)換；2009年公司取得國(guó)投電力有限公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)電力資產(chǎn)整體上市。截止2022Q3末，國(guó)投集團(tuán)作為公司第一大控股股東持股51.32%，長(zhǎng)江電力直接和間接持股17.41%。2016年12月起，我國(guó)水電龍頭長(zhǎng)江電力不斷通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)方式增持國(guó)投電力股票。長(zhǎng)電增持一方面代表水電龍頭對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)可，同時(shí)為雙方未來(lái)開(kāi)展聯(lián)合調(diào)度提供了合作空間(雅礱江水電與長(zhǎng)江電力六座電站可形成聯(lián)合調(diào)度)。-5-深度研究報(bào)告權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022Q3末)資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖2、長(zhǎng)江電力持續(xù)增持國(guó)投電力數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖3、雅礱江水電與長(zhǎng)江電力可形成聯(lián)合調(diào)度數(shù)據(jù)來(lái)源：《長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)(2021版)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)。截止2022Q3底，公司控股裝機(jī)容量達(dá)3697.62萬(wàn)千瓦；其中水電2126.50萬(wàn)千瓦，占比57.51%，火電1188.08萬(wàn)千瓦，83.04萬(wàn)千瓦，占比10.36%。2019年之前，公司的裝機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力主要源于火電機(jī)組，而隨著2020年公司完成5家參控股火電公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、2021-2022年兩楊水電站投產(chǎn)以及國(guó)投新能源設(shè)立后收購(gòu)&投產(chǎn)大量風(fēng)光項(xiàng)目，當(dāng)前公司的裝機(jī)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力已逐步轉(zhuǎn)向水電與新能源發(fā)電業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報(bào)告)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：2003-2010年為公司總裝機(jī)容量，2011年起為公司總控股裝機(jī)容量。1.2、公司股價(jià)與水電投產(chǎn)周期復(fù)盤(pán)公司上一輪水電投產(chǎn)周期為2012-2016年，雅礱江下游錦官水電與桐子林水電投產(chǎn)帶動(dòng)公司水電裝機(jī)新增1140萬(wàn)千瓦；期間，公司股價(jià)漲跌幅+198.39%，超額收益最高達(dá)+340.89%。公司當(dāng)前正迎來(lái)第二輪投產(chǎn)周期，2022年雅礱江中游兩楊水電站全部投產(chǎn)完成，卡拉、孟底溝水電在建。通過(guò)對(duì)比兩輪投產(chǎn)周期，我們認(rèn)為本輪看點(diǎn)主要在于：電量：除新投產(chǎn)水電站的正常經(jīng)營(yíng)期電量外，兩河口水電站的多年調(diào)節(jié)能力與新能源業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性亦為公司發(fā)電量增長(zhǎng)提供動(dòng)能。四川產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)：工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換+第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，當(dāng)前四川省用電量增速加快；未來(lái)隨著新興產(chǎn)業(yè)(如鋰電、硅片等)持續(xù)發(fā)展、居民用電需求擴(kuò)大以及特高壓改善電力消納問(wèn)題，四川省用電量有望進(jìn)一步提升。電價(jià)：1)多地火電市場(chǎng)電價(jià)上浮帶動(dòng)公司跨省輸送水電電價(jià)提升(跨省送電的大型水電站主要采用落地煤電上網(wǎng)電價(jià)倒推定價(jià)模式)；2)四川電力供需關(guān)系趨緊有望支撐公司省內(nèi)水電上網(wǎng)電價(jià)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報(bào)告火電資產(chǎn)優(yōu)化：低盈利火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成，公司存量機(jī)組質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化；且由于公司火電業(yè)務(wù)主要布局福建等地，進(jìn)口煤價(jià)格高企使得沿海電廠盈利水平承壓，看好煤價(jià)回歸常態(tài)后帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)。價(jià)周期復(fù)盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、電量雙重動(dòng)能：兩河口多年調(diào)節(jié)能力+新能源成長(zhǎng)性2.1、兩楊電站完成投產(chǎn)，不可忽視的調(diào)節(jié)水庫(kù)兩楊電站完成投產(chǎn)，關(guān)注增發(fā)效益及豐枯調(diào)節(jié)能力。兩河口水電站調(diào)節(jié)庫(kù)容65.6億m3，具有多年調(diào)節(jié)能力，是雅礱江干流中下游的控制性水庫(kù)，其對(duì)下游梯級(jí)電站將帶來(lái)兩方面貢獻(xiàn)：1)增發(fā)效益，除正常經(jīng)營(yíng)期電量外，兩河口水電站建成后可增加雅礱江兩河口以下梯級(jí)電站年發(fā)電量。2)豐枯調(diào)節(jié)能力，多年調(diào)節(jié)水庫(kù)具有豐枯調(diào)節(jié)能力，由于四川省執(zhí)行豐枯電價(jià)政策，枯水期出力提升可提高全年等效電量。增發(fā)效益：我們測(cè)算兩河口水電站建成后可帶來(lái)雅礱江下游電站補(bǔ)償?shù)刃щ娏考s105.94億千瓦時(shí)；中性情景增發(fā)部分毛利率約達(dá)88.48%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-表2、兩河口(無(wú)楞古)對(duì)下游梯級(jí)等效電量測(cè)算(億千瓦時(shí))年發(fā)電量豐水期平水期枯水期2018年1月1日前四川省電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)政策系統(tǒng)吸收補(bǔ)償電量平時(shí)段低谷等效電量(兩河口按照50%補(bǔ)償)兩河口對(duì)下游梯級(jí)補(bǔ)償?shù)刃щ娏亢嫌?jì)44.2618.707.4467.46134.92-51.7318.906.937.324.6577.0929.6331.2016.262018年1月1日后四川省電網(wǎng)豐枯電價(jià)政策系統(tǒng)吸收補(bǔ)償電量等效電量(兩河口按照50%補(bǔ)償)兩河口對(duì)下游梯級(jí)補(bǔ)償?shù)刃щ娏亢嫌?jì)44.2675.56-51.73-39.3118.9018.9077.0995.98資料來(lái)源：國(guó)投電力配股申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)的回復(fù)，中電聯(lián)《四川省調(diào)整電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表3、兩河口(無(wú)楞古)對(duì)雅礱江下游電站增發(fā)電量盈利預(yù)測(cè)(不同電價(jià)假設(shè))中性情景樂(lè)觀情景營(yíng)業(yè)收入(億元)24.8328.04①上網(wǎng)電量(億千瓦時(shí))②上網(wǎng)電價(jià)(元/千瓦時(shí))105.94105.94上網(wǎng)電價(jià)-含稅(元/千瓦時(shí))0.26480.2991上網(wǎng)電價(jià)-不含稅(元/千瓦時(shí))0.23430.2647增值稅率(%)13.00%13.00%營(yíng)業(yè)成本(億元)286286①折舊(億元)0.000.00②其他(億元)2.862.86度電其他成本(元/千瓦時(shí))0.030.03毛利(億元)21.9688.48%89.80%資料來(lái)源：國(guó)投電力配股申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)的回復(fù)，雅礱江債券募集說(shuō)明書(shū)，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算注：1、假設(shè)兩河口(無(wú)楞古)對(duì)雅礱江下游梯級(jí)各電站增發(fā)電量按照裝機(jī)容量分配；2、增發(fā)電量成本中無(wú)固定資產(chǎn)折舊，度電其他成本參考雅礱江水電度電其他成本；3、中性假設(shè)下增發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)取雅礱江下游水電站2021年加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)，樂(lè)觀假設(shè)下雅礱江下游電價(jià)回升至2015年水平。豐枯調(diào)節(jié)能力：以2012年雅礱江水電投產(chǎn)的錦屏一級(jí)(含年調(diào)節(jié)水庫(kù))為例，錦屏一級(jí)投產(chǎn)后下游二灘水電站枯水期出力明顯提升，兩河口投產(chǎn)后亦有望提升其下游電站枯水期電量，由于枯水期電價(jià)高于其他階段，全年發(fā)電收入有望增厚。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-圖6、錦屏一級(jí)(含年調(diào)節(jié)水庫(kù))投產(chǎn)后二灘水電枯水期出力明顯提升資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表4、四川省豐、枯期和峰、谷時(shí)段電價(jià)比值豐水期豐水期(6~10月)平水期枯水期)2018年1月1日前四川省電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)政策高峰時(shí)段244平時(shí)段0.7600低谷時(shí)段0.480.630.822018年1月1日后四川省電網(wǎng)豐枯電價(jià)政策水電豐枯電價(jià)0.761.001.25資料來(lái)源：國(guó)投電力配股申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)的回復(fù)，中電聯(lián)《四川省調(diào)整電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2018年1月1日期，四川省發(fā)展改革委對(duì)四川電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)政策進(jìn)行了調(diào)整上網(wǎng)側(cè)取消峰谷電價(jià)和火電豐枯電價(jià)政策。水電豐枯電價(jià)調(diào)整為枯水期電價(jià)上浮24.5%，豐水期電價(jià)下浮24%2.2、新能源貢獻(xiàn)電量第二增長(zhǎng)動(dòng)能新能源發(fā)展加速，水風(fēng)光項(xiàng)目互補(bǔ)。自公司2014年設(shè)立子公司國(guó)投新能源以來(lái)，陸續(xù)收購(gòu)及投產(chǎn)了大量新能源項(xiàng)目，14-21年風(fēng)光裝機(jī)容量CAGR+28.98%；新能源業(yè)務(wù)主要布局于新疆、云南、四川等地，其中，公司正積極推進(jìn)雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)基地項(xiàng)目，并已取得大朝山風(fēng)光水互補(bǔ)基地項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)。水風(fēng)光項(xiàng)目互補(bǔ)的核心邏輯在于：一方面，通過(guò)就近捆綁送電，水電可以促進(jìn)風(fēng)電光伏并網(wǎng)消納；另一方面，由于水電與新能源年內(nèi)出力峰谷期錯(cuò)位，風(fēng)電光伏電量有利于改善水電豐枯季節(jié)懸殊的特性。四川作為我國(guó)水電大省，亦具備豐富風(fēng)、光資源，雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)基地項(xiàng)目已納入國(guó)家及省“十四五”發(fā)展規(guī)劃，流域沿岸新能源總規(guī)模或超30GW，有望為公司提供新能源增長(zhǎng)動(dòng)能。-10-深度研究報(bào)告圖7、14-21年公司風(fēng)光裝機(jī)容量CAGR+28.98%(萬(wàn)千瓦)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表5、水風(fēng)光互補(bǔ)相關(guān)政策圖8、公司新能源業(yè)務(wù)布局(萬(wàn)千瓦)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：裝機(jī)數(shù)據(jù)截至2021年底時(shí)間文件部門(mén)相關(guān)內(nèi)容2020.08《關(guān)于開(kāi)展“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”“源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化”的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》國(guó)家發(fā)改源局對(duì)于存量水電基地，鼓勵(lì)存量水電機(jī)組通過(guò)龍頭電站建設(shè)優(yōu)化出力特性，明確就近打捆新能源電力的“一體化”實(shí)施方案。對(duì)于增量風(fēng)光水儲(chǔ)一體化以西南水電基地為基礎(chǔ)，優(yōu)先匯集近區(qū)新能源電力，優(yōu)化配套儲(chǔ)能規(guī)模，因地制宜明確風(fēng)光水儲(chǔ)一體化實(shí)施方案。2020.09《關(guān)于擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資培育壯大新增長(zhǎng)點(diǎn)增長(zhǎng)極的指導(dǎo)意見(jiàn)》國(guó)家發(fā)改委加快突破風(fēng)光水儲(chǔ)互補(bǔ)等新能源電力技術(shù)瓶頸；大力開(kāi)展綜合能源服務(wù)，推動(dòng)源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同互動(dòng)。《中共青海省委關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》青海省發(fā)改委發(fā)展光伏、風(fēng)電、光熱、地?zé)岬刃履茉矗ㄔO(shè)多能互補(bǔ)清潔能源示范基地，促進(jìn)更多實(shí)現(xiàn)就地就近消納轉(zhuǎn)化。打造海南、海西清潔能源基地，開(kāi)展水風(fēng)光儲(chǔ)等多能互補(bǔ)示范。2021.01《中共西藏自治區(qū)委員會(huì)關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》西藏自治區(qū)發(fā)改委推動(dòng)雅魯藏布江、金沙江、瀾滄江等流域水風(fēng)光綜合開(kāi)發(fā)。科學(xué)開(kāi)發(fā)光伏、地?zé)?、風(fēng)電、光熱等新能源，加快推進(jìn)“光伏＋儲(chǔ)能”研究和試點(diǎn)，大力推動(dòng)“水風(fēng)光互補(bǔ)”。2021.05四川省《“十四五”光伏、風(fēng)電資源開(kāi)發(fā)若干指導(dǎo)意見(jiàn)》四川省發(fā)改委、四川省能源局將流域梯級(jí)水電站周邊一定范圍內(nèi)的光伏、風(fēng)電就近接入水電站，利用水電站互補(bǔ)調(diào)節(jié)和其通道送出，提高送出通道利用率。規(guī)劃建設(shè)金沙江上游、金沙江下游、雅礱江流域、大渡河中上游4個(gè)風(fēng)光水一體化可再生能源綜合開(kāi)發(fā)基地，推進(jìn)其他流域水庫(kù)電站風(fēng)光水互補(bǔ)開(kāi)發(fā)。貴州省《加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系實(shí)施方案(征求意見(jiàn)稿)》貴州省發(fā)改委要著力建設(shè)烏江、南盤(pán)江、北盤(pán)江、清水江流域“四個(gè)一體化”水風(fēng)光可再生能源綜合基地及風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化項(xiàng)目。2022.03《云南省人民政府印發(fā)關(guān)于加快光伏發(fā)電發(fā)展若干政策措施的通知》云南省人民政府地重點(diǎn)支持金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域、金沙江中游、瀾滄江金沙江上游“風(fēng)光水儲(chǔ)”和曲靖“風(fēng)光火儲(chǔ)”等6個(gè)多能互補(bǔ)基地。中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家發(fā)改委，能源發(fā)展與政策公眾號(hào)，北極星電力網(wǎng)，各省發(fā)改委，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報(bào)告圖9、19-21年全國(guó)水電/風(fēng)電/光伏平均利用小時(shí)數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖10、公司現(xiàn)金流情況(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、產(chǎn)業(yè)升級(jí)+人口增長(zhǎng)+特高壓建設(shè)，四川省用電量增速有3.1、歷史回溯“十二五”時(shí)期第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展放緩，2015年四川省用電量同比-1.10%。隨著2008年金融危機(jī)后我國(guó)“四萬(wàn)億”計(jì)劃熱度退潮，全國(guó)工業(yè)發(fā)展減緩、用電需求疲軟，四川省“十二五”期間第二產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑32.29pct，用電量增速下滑14.14pct，其中用電量于2015年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。疊加外送通道與電源建設(shè)速度不匹配(2011-2015年省內(nèi)發(fā)電機(jī)組容量CAGR+16.15%)，四川省棄水問(wèn)題凸顯，2015年棄水量達(dá)102億度，較2011年提升277.78%?！笆濉睍r(shí)期工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換+第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，當(dāng)前用電量增速加快。自2016年起，四川省用電量增速顯著回升，2018年反超全國(guó)用電量增速及省內(nèi)發(fā)電設(shè)備容量增速，核心因素在于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的電量需求釋放。2016年，四川工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比+12.6%，高于工業(yè)平均增速4.7pct，制造業(yè)帶動(dòng)省內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)GDP增速于2016年轉(zhuǎn)正；2019年，四川將符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策和節(jié)能減排政策的電解鋁、多晶硅、大數(shù)據(jù)、新型電池、電解氫等納入精準(zhǔn)電價(jià)政策支持范圍。同時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展亦帶動(dòng)用電量增長(zhǎng)，2021年四川第三產(chǎn)業(yè)GDP占比達(dá)52.53%，較2011年提升19.17pct，省內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體由工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)與工業(yè)并重轉(zhuǎn)變。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報(bào)告圖11、“十二五”期間我國(guó)用電量增速放緩數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖13、2018年起四川用電量增速反超發(fā)電設(shè)備容量增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖15、四川省三大產(chǎn)業(yè)GDP增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖12、“十二五”期間四川GDP及用電量增速放緩數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖14、2015年四川省棄水量達(dá)102億度(億度)數(shù)據(jù)來(lái)源：能源新媒公眾號(hào)，四川日?qǐng)?bào)，國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖16、四川省第二產(chǎn)業(yè)二級(jí)分類(lèi)GDP增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-圖17、四川產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)與工業(yè)并重轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3.2、未來(lái)展望根據(jù)《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》，到2025年，四川最大用電負(fù)荷有望達(dá)8900萬(wàn)千瓦、全社會(huì)用電量有望達(dá)4870億千瓦時(shí)，年均增速分別為9.7%、10.4%。我們認(rèn)為未來(lái)四川省的用電量增速主要源于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、人口增長(zhǎng)以及電力消納能力提升。新興產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)工業(yè)用電需求提升：四川省是我國(guó)光伏和半導(dǎo)體硅片第二大產(chǎn)能地，占全國(guó)產(chǎn)能14%，也是我國(guó)鋰電上下游產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，鋰鹽、正極材料、負(fù)極材料在全國(guó)均占較大份額。2022年9月，四川省政府發(fā)布《關(guān)于承接制造業(yè)有序轉(zhuǎn)移的實(shí)施意見(jiàn)》，提出要“發(fā)揮晶硅制造、鋰電材料先發(fā)優(yōu)勢(shì)，著力健全產(chǎn)業(yè)鏈條，大力承接發(fā)展晶硅光伏產(chǎn)業(yè)和鋰電材料及電芯制造產(chǎn)業(yè)”，而硅片、鋰電等作為大材料工業(yè)，“高電力需求”的特性將為四川電力內(nèi)需提供強(qiáng)有力支撐。以鋰電行業(yè)為例，坐擁鋰礦和巨量清潔能源的四川成為鋰電企業(yè)優(yōu)先布局的新高地，2021年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量前十名中中國(guó)企業(yè)占據(jù)六名，其中寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、蜂巢能源均在四川有業(yè)務(wù)布局。同時(shí)，四川具備相對(duì)完善的鋰電上下游產(chǎn)業(yè)鏈，目前基本形成以遂寧和眉山側(cè)重鋰電材料基礎(chǔ)加工、宜賓側(cè)重動(dòng)力電池生產(chǎn)制造的產(chǎn)業(yè)鏈格局。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-圖18、四川省鋰電產(chǎn)業(yè)鏈布局資料來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理人口增長(zhǎng)帶動(dòng)居民用電需求提升：截至2021年末，四川省常住人口達(dá)8372萬(wàn)人，總量居全國(guó)第五位，近五年CAGR+0.29%，略高于全國(guó)總?cè)丝谠鏊佟?022年2月，四川省人民政府印發(fā)《四川省人口發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃》，其中提出，到2030年，常住人口達(dá)約8470萬(wàn)人，較2020年新增約100萬(wàn)人，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)約66%，較2020年提升9.27pct；在全國(guó)人口增速下滑的背景下，四川常住人口有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。此外，我國(guó)居民人均生活用電量不斷提升，2021年達(dá)約831.30度，近十年CAGR+7.2%，但仍明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。根據(jù)美國(guó)能源信息署，2021年美國(guó)居民部門(mén)人均用電量為4426.34度，我國(guó)人均生活用電量?jī)H為美國(guó)的18.8%。隨著四川省城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升、人口加速向都市圈和中心城市聚集，人均生活用電或得到進(jìn)一步釋放。-15-深度研究報(bào)告圖19、四川省是全國(guó)常住人口第五大省(萬(wàn)人)iid數(shù)據(jù)來(lái)源：Wn，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖21、2030年四川省常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)約66%數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，四川省人民政府，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖20、2030年四川省常住人口達(dá)約8470萬(wàn)人(萬(wàn)人)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，四川省人民政府，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：2025年與2030年增速分別為2021-2025年CAGR、2025-2030年CAGR。圖22、我國(guó)年度人均居民用電持續(xù)增長(zhǎng)(千瓦時(shí))數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：人均居民用電=城鄉(xiāng)居民生活用電量/全國(guó)年末總?cè)丝陔娏ο{改善：跨省外送電及省內(nèi)輸電通道能力不足是四川省棄水問(wèn)題的重要原因。為加強(qiáng)電網(wǎng)力消納能力，《四川省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》中提出：省外：建成雅中-江西、白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江三條特高壓直流工程。截至2022年11月末，“新三直”工程已全部竣工投產(chǎn)，四川電網(wǎng)跨省外送能力由“十三五”期間的3000萬(wàn)千瓦提升至5400萬(wàn)千瓦；其中雅中-江西工程有望提升國(guó)投電力雅礱江中游梯級(jí)水電站的電力送出能力。省內(nèi)：建成甘孜-天府南-成都東、阿壩-成都東、天府南-重慶銅梁1000千伏特高壓交流輸變電工程，并結(jié)合特高壓交流布點(diǎn)，完善四川電網(wǎng)500千伏主網(wǎng)架。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-輸送功率(輸送功率(萬(wàn)千瓦)電壓等級(jí)(千伏)年外送電量(億度)投運(yùn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間深度研究報(bào)告表6、“十四五”期間四川省新建特高壓直流、交流工程(1)直流工程雅中—江西8004002019.092021.06800>3002022.07800>3002021.08金沙江上游川藏段-湖北800400預(yù)計(jì)2023年預(yù)計(jì)2024年甘孜-天府南-成都東阿壩-成都東10001000(2)交流工程甘孜-天府南雙回1000千伏線路，加上已有的6回500千伏線路，送電能力共將達(dá)到1600萬(wàn)千瓦左右阿壩-成都東2回1000千伏線路，以及已有的4回500千伏線路，送電能力共計(jì)約1000萬(wàn)千瓦預(yù)計(jì)2023年預(yù)計(jì)2025年“十四五”末全部建成天府南-重慶銅梁1000-預(yù)計(jì)2023年資料來(lái)源：《四川省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》，國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)電力報(bào)，北極星電力網(wǎng)，中國(guó)能源報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：金沙江上游川藏段-湖北于2022年11月環(huán)評(píng)審批通過(guò)，預(yù)計(jì)開(kāi)工時(shí)間延遲到2023年。圖23、2025年四川省際聯(lián)網(wǎng)工程規(guī)劃示意圖資料來(lái)源：《四川省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、電力供需扭轉(zhuǎn)，看好市場(chǎng)電價(jià)上漲空間四川省持續(xù)深化電源側(cè)市場(chǎng)化改革。近年四川水電市場(chǎng)化交易規(guī)模持續(xù)提升，2021年，發(fā)電側(cè)水電市場(chǎng)交易電量達(dá)1892.76億度，2018-2021年CAGR+6.21%；省內(nèi)常規(guī)直購(gòu)水電成交量達(dá)472.46億度，同比+31.78%。同時(shí)，市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制亦逐步完善，2022年12月，四川省人民政府發(fā)布《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃 (2022-2025年)》，提出要構(gòu)建主要由市場(chǎng)決定電價(jià)的機(jī)制，研究龍頭水庫(kù)電站請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報(bào)告“兩部制”電價(jià)機(jī)制，合理確定容量電價(jià)和電量電價(jià)；市場(chǎng)化電價(jià)或進(jìn)一步反映電力供需關(guān)系及調(diào)峰備用價(jià)值。圖24、四川省發(fā)電側(cè)市場(chǎng)交易規(guī)模(億度)數(shù)據(jù)來(lái)源：四川電力交易中心，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖25、四川省內(nèi)常規(guī)直購(gòu)水電交易情況(億元、元/度)數(shù)據(jù)來(lái)源：四川電力交易中心，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理電價(jià)穩(wěn)中向上，雅礱江業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放。2015-2019年，雅礱江水電上網(wǎng)電價(jià)下行壓制了雅礱江水電業(yè)績(jī)，而電價(jià)自2020年以來(lái)逐步回升，2022前三季度達(dá)0.276元/度(含稅)，較2019年提升9.52%，核心因素在于水電市場(chǎng)化交易機(jī)制進(jìn)一步完善以及區(qū)域供電緊缺。得益于兩楊電站投產(chǎn)以及雅礱江水電電價(jià)提升，2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.73億元，同比+10.42%。圖26、2020年起雅礱江水電電價(jià)回升(元/度)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖27、雅礱江水電盈利增長(zhǎng)提速(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理公司位于雅礱江流域的各水電站電量主要通過(guò)留川及跨省外送兩種方式消納，其中，錦官電源組1080萬(wàn)千瓦裝機(jī)中，640萬(wàn)千瓦送江蘇消納，楊房溝電站電量主要外送江西，而其余機(jī)組電量主要于川渝地區(qū)消納。我們認(rèn)為未來(lái)公司水電請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報(bào)告上網(wǎng)電價(jià)上漲空間有望打開(kāi)，主要從跨省輸送電價(jià)及川渝電價(jià)兩方面體現(xiàn)：表7、雅礱江水電各電站消納結(jié)構(gòu)消納結(jié)構(gòu)說(shuō)明錦官電站外送江蘇+本地消納+外送重慶640萬(wàn)千瓦送江蘇，上網(wǎng)電價(jià)按照落地端電價(jià)倒推240萬(wàn)千瓦留四川消納，參照省調(diào)機(jī)組價(jià)格水平進(jìn)行清算200萬(wàn)千瓦送重慶二灘電站本地消納+外送重慶約70%的電量留四川消納約30%的電量送重慶桐子林電站本地消納全部電量留四川消納兩河口電站本地消納全部電量留四川消納，2022年暫按0.3766元/kwh的臨時(shí)電價(jià)執(zhí)行，枯水期電價(jià)上浮24.5%，豐水期4%楊房溝電站外送江西通過(guò)雅中直流送往江西，尚未明確電價(jià)機(jī)制，按四川省內(nèi)其他徑流式水電站電量消納方式暫估資料來(lái)源：公司2022年半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，央視網(wǎng)，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理跨省輸送水電電價(jià)：錦官電源組送蘇落地電價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，確定為“基準(zhǔn)落地電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”，浮動(dòng)電價(jià)為江蘇市場(chǎng)電價(jià)年度交易均價(jià)與當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)電價(jià)之差，基于此，錦官上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整為0.3195元/度(自2022年8月1日起執(zhí)行)，較2021年上漲約0.04元/度。此外，2022H1江蘇國(guó)信位于江蘇省內(nèi)的煤電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)達(dá)0.465元/度，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)電價(jià)上浮18.93%；江西省2022年1-12月平均代理購(gòu)電價(jià)格達(dá)0.4972元/度，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)電價(jià)上浮20.00%；在跨省送電水電價(jià)格主要與落地煤電上網(wǎng)電價(jià)掛鉤的背景下，火電價(jià)格整體上浮或?qū)⒗诠纠麧?rùn)進(jìn)一步提升。圖28、江蘇國(guó)信位于江蘇省內(nèi)的煤電機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)(元/度)數(shù)據(jù)來(lái)源：江蘇國(guó)信公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理川渝地區(qū)電價(jià)：圖29、2022年江蘇各月代理購(gòu)電價(jià)格上浮情況(元/度)數(shù)據(jù)來(lái)源：北極星售電網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-2021年10月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)規(guī)劃綱要》，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)圈戰(zhàn)略落地實(shí)施，川渝地區(qū)用電負(fù)荷預(yù)計(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，2025年成都/重慶最大供電缺口或分別達(dá)500/850萬(wàn)千瓦。此外，四川作為我國(guó)“西電東送”戰(zhàn)略的重要基地，多個(gè)大型水電站的電量按照省內(nèi)、省外固定分配比例統(tǒng)籌消納，每年外送電量占全省發(fā)電量的約1/3；隨著省內(nèi)用電需求高速增長(zhǎng)，四川水電自用與外送的矛盾有所加劇。并且四川具有頂峰兜底作用的火電裝機(jī)僅占全省裝機(jī)總量的16%，極端情況下火電難以彌補(bǔ)水電出力不足帶來(lái)的電力缺口。2021年，受來(lái)水不濟(jì)及煤價(jià)高漲影響，四川電力供需緊張，外購(gòu)電量達(dá)123.68億度，同比+103.3%；2022年8月受高溫天氣及來(lái)水“豐季不豐”影響，四川再次出現(xiàn)供電緊缺現(xiàn)象。因此，伴隨電力需求持續(xù)增長(zhǎng)及四川電源結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，電力供需關(guān)系趨緊有望支撐公司省內(nèi)水電上網(wǎng)電價(jià)。圖30、截至2021年9月底四川省電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：四川電力交易中心，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-20-深度研究報(bào)告圖31、2025年四川省電力缺口測(cè)算(億千瓦時(shí))數(shù)據(jù)來(lái)源：《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃(2022備注：電力缺口=全省發(fā)電量(1-外送比例)+外購(gòu)電量-用電量；其中各電源裝機(jī)數(shù)據(jù)參考《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃(2022—2025年)》中2025年規(guī)劃值，各電源年利用小時(shí)數(shù)取四川省2019-2021年平均，外送比例假設(shè)為1/3。5、火電資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化，靜待煤價(jià)下行帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓盈利能力較弱的火電資產(chǎn)，存量機(jī)組質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。公司2019年8月公告擬轉(zhuǎn)讓6家火電子公司，并于2020年3月底完成所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)。此前六家交易標(biāo)的公司對(duì)上市公司盈利水平有所拖累，其中，2019年靖遠(yuǎn)此次轉(zhuǎn)讓的火電資產(chǎn)中，國(guó)投北部灣(2*32萬(wàn)千瓦)、國(guó)投宣城(1*66、1*60萬(wàn)機(jī)組，轉(zhuǎn)讓完成后，2020年底公司火電裝機(jī)中百萬(wàn)千瓦機(jī)組占比約67.53%，遠(yuǎn)高于火電龍頭華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際同期的15.78%、18.06%以及17年行業(yè)均值10%。百萬(wàn)千瓦機(jī)組有兩方面優(yōu)勢(shì)：1)煤耗低：約285耗約305-320克/千瓦時(shí)；2)單位造價(jià)低：約3200元/千瓦，35萬(wàn)千瓦機(jī)組單位造價(jià)約4100元/千瓦。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告表8公司名稱(chēng)營(yíng)收2018凈利潤(rùn)營(yíng)收2019凈利潤(rùn)國(guó)投北部灣發(fā)電有限公司125,166264--國(guó)投宣城發(fā)電有限公司185,658-144188,2103,493靖遠(yuǎn)第二發(fā)電有限公司87,885-50,894107,450-18,517國(guó)投伊犁能源有限公司53,837-13,26458,643-13,254淮北國(guó)安電力有限公司70,009-4,836--資料來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：公司年報(bào)未披露張掖發(fā)電2018、2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及國(guó)投北部灣、淮北國(guó)安2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)圖32、公司百萬(wàn)千瓦火電機(jī)組占比高圖33、百萬(wàn)千瓦機(jī)組優(yōu)勢(shì)顯著數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，《中國(guó)電力行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，《中國(guó)電力行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告2018》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)+區(qū)位優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前公司火電利用小時(shí)、盈利水平位于行業(yè)上游。對(duì)比火電機(jī)組利用小時(shí)：相較非百萬(wàn)千瓦機(jī)組火電公司，百萬(wàn)千瓦機(jī)組火電公司利用小時(shí)整體高于當(dāng)?shù)鼗痣娦袠I(yè)利用小時(shí)，疊加國(guó)投電力存量機(jī)組主要位于福建、天津等電力需求旺盛的省份，火電利用小時(shí)數(shù)近年逐步提升，2021年達(dá)4971小時(shí)，較華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際及行業(yè)平均水平分別高483、424、523小時(shí)。對(duì)比火電機(jī)組盈利水平：年公司火電業(yè)務(wù)虧損，度電毛利為-0.023元/度，但較華能?chē)?guó)際(-0.025元/度)、華電國(guó)際(-0.034元/度)優(yōu)勢(shì)顯著。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21--22-深度研究報(bào)告圖35、非百萬(wàn)機(jī)組火電公司利用小時(shí)與所在省市火圖35、非百萬(wàn)機(jī)組火電公司利用小時(shí)與所在省市火)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理理圖37、重點(diǎn)企業(yè)火電度電毛利對(duì)比(元/度)圖圖37、重點(diǎn)企業(yè)火電度電毛利對(duì)比(元/度)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整理火電機(jī)組主要布局沿海區(qū)域，靜待煤價(jià)下行帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)。2021年公司完成火電發(fā)電量590.11億度，其中沿海省份占比達(dá)94.86%。2022年年初以來(lái)，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)全球能源價(jià)格上升以及印尼煤炭進(jìn)口受限等因素的影響，國(guó)內(nèi)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，進(jìn)口煤占比較高的沿海電廠盈利水平承壓。而自2022H2以來(lái)，發(fā)改委陸續(xù)對(duì)煤電產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行拉網(wǎng)排查，行業(yè)長(zhǎng)協(xié)低價(jià)煤覆蓋比例逐步提升，同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告圖38、公司火電業(yè)務(wù)主要布局于沿海省份(億度)圖39、秦皇島港電煤市場(chǎng)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：數(shù)據(jù)為公司2021年火電發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖41圖41、煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格指導(dǎo)區(qū)間(元/噸)數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：秦港價(jià)格為下水煤價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：秦港價(jià)格為下水煤價(jià)格6、盈利預(yù)測(cè)與估值維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司持有雅礱江水電52%股權(quán)，當(dāng)前第二輪投產(chǎn)周期正釋放業(yè)績(jī)；“十四五”時(shí)期將新增開(kāi)發(fā)風(fēng)光水儲(chǔ)清潔能源基地，風(fēng)光裝機(jī)量增速有望進(jìn)一步提升；火電資產(chǎn)優(yōu)化盈利水平提高，看好未來(lái)煤價(jià)下行帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)。綜上，我們調(diào)整公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為56.71、67.67、77.21億元，6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23--24-深度研究報(bào)告表9、國(guó)投電力業(yè)務(wù)分拆預(yù)測(cè)明細(xì)(億元)業(yè)務(wù)2022E2023E2024E2021199.362.6%61.2199.362.6%61.2%190.5816.8%-7.2%21.83256.8128.8%66.4%222.552.7%7.2%21.980.7%301.983.5%65.6%234.934.9%17.6%33.4326.5%291.70水電yoy毛利率營(yíng)業(yè)收入yoy毛利率營(yíng)業(yè)收入yoy64.7%228.54火電2火電12.3%26.43風(fēng)電20.2%風(fēng)電毛利率營(yíng)業(yè)收入58.6%12.8653.9%14.3451.5%16.3748.7%21.4114.2%40.0%573.329.0%14.2%40.0%573.329.0%27.8%56.7%436.8229.3%1.5%54.2%525.9720.4%38.9%光伏yoy毛利率營(yíng)業(yè)收入yoy毛利率602.04總計(jì)5.0%總計(jì)分部估值水電板塊1)雅礱江水電：參考《國(guó)投電力深度：估值洼地，資產(chǎn)重估》中的WACC水平，通過(guò)DCF估值，中性假設(shè)下(WACC=6.46%，增發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)取雅礱江下游水電站2021年含稅平均上網(wǎng)電價(jià)0.2648元/千瓦時(shí))，雅礱江水電52%股權(quán)內(nèi)在價(jià)值約1157億元。表10、雅礱江水電增發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)(元/千瓦時(shí))雅礱江下游上網(wǎng)電價(jià)變化幅度(%)WACC0.2110.2340.265-10%-5%0%5%10%5.34%1,461.761,481.371,506.781,461.761,471.571,481.371,500.985.87%1,293.421,311.191,334.221,293.421,302.301,320.081,328.976.46%1,177.451,001.521,016.111,035.021,001.521,008.811,023.411,030.717.81%875.30888.52905.66875.30881.91888.52901.75Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報(bào)告表估值假設(shè)99%00%%C6.46%備注：估值假設(shè)參考《國(guó)投電力深度：估值洼地，資產(chǎn)重估》022E023E024E025E26E27E28EE30E31EOPLAT舊與攤銷(xiāo)5455068289600910832936959240810984053222062205276,000000,500,500500,500000,000注：模型暫未考慮兩河口、楊房溝之外其他水電站建設(shè)2)其他水電資產(chǎn)：對(duì)比板塊PB-ROE，給予大朝山和小三峽3.0~3.5xPB。從CS水電板塊近5年P(guān)B-ROE來(lái)看，整個(gè)板塊PB處于2.0x至2.7x范圍內(nèi)，且PB與ROE呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。國(guó)投大朝山、國(guó)投小三峽近3年ROE平均值分別為23%、20%，高于板塊近5年ROE最大值16%。綜上，我們給予國(guó)投大朝山和國(guó)投小三峽3.0持股比例水電資產(chǎn).49%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理截至2022H1末，公司有8家主要的火電子公司及聯(lián)營(yíng)公司；在煤價(jià)持續(xù)高企、全行業(yè)普遍虧損的背景下，其中兩家公司2022H1的ROE低于-20%，剩余6家火電公司2022H1的ROE處于-12%~18%范圍內(nèi)，均值約2%，高于CS火電板塊2022H1的ROE(-7%)。參考CS火電板塊歷史PB-ROE，在板塊ROE高于7%的情況下，僅2014Q1、Q2板塊PB低于1.35倍。綜上，我們給予ROE較低的兩家公司(國(guó)投北疆、徐州華潤(rùn))火電資產(chǎn)1.0xPB，其余火電資產(chǎn)1.35~1.5xPB。持股比例86.94.813.7562%徐州華潤(rùn)電力.64%銅山華潤(rùn)電力0.42%銅山華潤(rùn)電力0.42-27-深度研究報(bào)告新能源板塊至“十四五”末，公司規(guī)劃控股裝機(jī)容量將達(dá)5000萬(wàn)千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比約為72%，我們測(cè)算公司2025年新能源裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)1473萬(wàn)千瓦，2021-2025年CAGR+42%。選取節(jié)能風(fēng)電、龍?jiān)措娏ψ鳛榭杀裙荆瑓⒖伎杀裙網(wǎng)ind一致預(yù)期，2022年P(guān)E預(yù)測(cè)均值為19.12；考慮到公司新能源業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)性，給予新能源板塊20倍PE。2021年公司持股64.89%的國(guó)投新能源實(shí)現(xiàn)凈利表15、可比公司盈利預(yù)測(cè)及估值(數(shù)據(jù)截至2023/1/6收盤(pán))公司(元)(億元)A2022E2023E24E21A22E23E24Emrq)888889,751.49.73.626068035).34.8757093522.37113.04資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：除國(guó)投電力外，其余公司盈利預(yù)測(cè)采取Wind一致預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-綜上，中性情景下公司內(nèi)在價(jià)值約1383.04(億元)71中性情景(參考可比公司，給予E原材料價(jià)格上行：增加風(fēng)機(jī)與光伏組件成本，影響公司新能源業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)；市場(chǎng)化交易導(dǎo)致電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)化交易電價(jià)下降影響公司機(jī)組收益率；估值風(fēng)險(xiǎn)：DCF模型的參數(shù)假設(shè)對(duì)估值結(jié)果的影響；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響公司整體業(yè)績(jī)。會(huì)計(jì)年度2021會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入43682525975733260204營(yíng)業(yè)成本30901321413378634230稅金及附加94212371299銷(xiāo)售費(fèi)用29353840管理費(fèi)用1306157317151801研發(fā)費(fèi)用31313131財(cái)務(wù)費(fèi)用4291293826632376其他收益434投資收益450450450公允價(jià)值變動(dòng)收益02020信用減值損失資產(chǎn)減值損失-321-50-300-300資產(chǎn)處置收益2055營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6414151941806720633營(yíng)業(yè)外收入80營(yíng)業(yè)外支出32323232利潤(rùn)總額6549152421818520751所得稅1374319738144352凈利潤(rùn)5176120451437116399少數(shù)股東損益27396374760586782437567167677721EPS(元)0.330.760.914主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率20.4%9.0%5.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-44.7%136.9%18.9%14.2%盈利能力-55.8%132.7%19.3%毛利率29.3%38.9%凈利率1.8%22.9%27.2%ROE償債能力4.7%10.8%1.0%資產(chǎn)負(fù)債率635%609%577%545%流動(dòng)比率0.570.760.99速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力0.540.730.95資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率4.954.714.494.41存貨周轉(zhuǎn)率每股資料(元)24.0320.8220.9220.55每股收益0.330.760.914每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金6290348387每股凈資產(chǎn)估值比率(倍)6.907.508.419.44PE33.024PB1.1深度研究報(bào)告附表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)21697290923790444376貨幣資金8887141662179727627交易性金融資產(chǎn)收票據(jù)及應(yīng)收賬款966811268913325預(yù)付款項(xiàng)424441464470存貨1270132113881407其他1337141214551436非流動(dòng)資產(chǎn)219673223657230156240720長(zhǎng)期股權(quán)投資9338933893389338固定資產(chǎn)184275191205198510208478在建工程1225827974738070無(wú)形資產(chǎn)5588558855885588商譽(yù)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用其他899589958995資產(chǎn)總計(jì)241370252749268060285097流動(dòng)負(fù)債37987381283838938467短期借款8591859185918591付票據(jù)及應(yīng)付賬款4732492251745242其他24664246162462424634非流動(dòng)負(fù)債115322115733116413116973長(zhǎng)期借款104016104591105166105741其他130612471232負(fù)債合計(jì)153309153862154802155440股本7454745474547454資本公積10950109501095010950未分配利潤(rùn)24404288573562343344少數(shù)股東權(quán)益36604429785058359261股東權(quán)益合計(jì)8806098887113258129657負(fù)債及權(quán)益合計(jì)2413702