47家保險(xiǎn)全景掃描

?保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)狀我國保險(xiǎn)行業(yè)歷史較為悠久，前期發(fā)展緩慢，進(jìn)入21世紀(jì)，我國保險(xiǎn)行業(yè)先后經(jīng)歷了高速發(fā)展、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新和規(guī)范監(jiān)管三個(gè)階段，目前處于第三個(gè)階段。截止2021年末，我國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)235家，資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)24.88萬億元，年均增速在10%左右。自2021年“償二代”工程正式開始實(shí)施以來，保險(xiǎn)行業(yè)整體償付能力充足率有所下滑，截止2022Q2，行業(yè)平均綜合、核心償付能力充足率均下跌至近年來的低位，分別為220.80%和148.10%，其中人身險(xiǎn)公司整體的償付能力較低。我國主要保險(xiǎn)按險(xiǎn)種可分為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及人身意外傷害險(xiǎn)四類。壽險(xiǎn)為我國第一大險(xiǎn)種，始終占到行業(yè)總保費(fèi)收入的50%以上，我國龐大的人口規(guī)模及老齡化趨勢成為了壽險(xiǎn)發(fā)展的主要推動(dòng)力；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為我國第二大險(xiǎn)種，其中機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)占比較高，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)賠付率接近行業(yè)平均賠付率的兩倍；健康險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模呈明顯擴(kuò)張趨勢，近兩年由于新冠疫情爆發(fā)，健康險(xiǎn)賠付率有所飆升；人身意外傷害險(xiǎn)是四大主要險(xiǎn)種中規(guī)模最小的險(xiǎn)種，賠付量也相應(yīng)較小，賠付率較低。?保險(xiǎn)公司金融債概覽保險(xiǎn)公司債市場體量較小，目前存量規(guī)模約3088億元，債券80只，其中74只為資本補(bǔ)充債，以AAA級壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行為主；估值方面，近兩年保險(xiǎn)公司次級債與資本補(bǔ)充債的估值走勢分化明顯，當(dāng)前AAA級、AA+級保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債信用利差位于歷史高位。?保險(xiǎn)公司信用打分模型基于“償二代”正式實(shí)施背景下，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力更受矚目，我們從公司屬性，風(fēng)險(xiǎn)管理，競爭地位，財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營狀況和償債能力這6個(gè)維度，共計(jì)19個(gè)指標(biāo)搭建了保險(xiǎn)公司的信用資質(zhì)分析框架，對市場中有公開資料的47家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用打分，發(fā)現(xiàn)打分排名靠前的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以大體量的央企和公眾企業(yè)為主，其中中國人壽、新華人壽、中國人民財(cái)險(xiǎn)三家上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)位列前五；排名靠前的中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍公司屬性較好，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，償付能力強(qiáng)，拉升了整體打分結(jié)果，例如資產(chǎn)規(guī)模不足千億的交銀人壽，排名16/47。?投資建議我們認(rèn)為信用評分較高，平均收益率水平較高，存續(xù)債規(guī)模大，債券流動(dòng)性強(qiáng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最具性價(jià)比和投資價(jià)值。我們篩選出信用評分在2.8分以上(所有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中排名前26名)，且存續(xù)的保險(xiǎn)公司債的平均中債估值收益率在3.8%-5%左右，同時(shí)近兩月有一定成交規(guī)模的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，即在保證信用資質(zhì)的前提下盡可能選擇收益率較高同時(shí)其債券有一定流動(dòng)性的主體，最終篩選出10家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),例如中信保誠人壽、中國人壽財(cái)險(xiǎn)、交銀人壽、工銀安盛人壽、陽光財(cái)險(xiǎn)、建信人壽等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，性價(jià)比較高，同時(shí)存續(xù)債具有一定流動(dòng)性，值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，我們還重點(diǎn)推薦關(guān)注那些存續(xù)債規(guī)模很小，但信用資質(zhì)排名靠前的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，例如太平洋人壽，評分排名4/47，目前暫無存續(xù)保險(xiǎn)公司債，市場關(guān)注度相對偏低，其后續(xù)新發(fā)保險(xiǎn)公司債或容易出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的可能，存在一定價(jià)值挖掘機(jī)會。?風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑不一樣，樣本代表性問題。分析師:李清荷3、《102家城商行全景掃描》一2022.08.26誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明1證券研究報(bào)告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2正文目錄 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11保險(xiǎn)行業(yè)的起源與發(fā)展保險(xiǎn)是金融業(yè)的主要組成部分，與經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易發(fā)展互為表里，我國保險(xiǎn)行國人民保險(xiǎn)，于人民銀行的支持下在北京成立。后續(xù)隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)、法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的逐漸完善，早期的保險(xiǎn)行業(yè)從壟斷直至發(fā)展以國有商業(yè)保險(xiǎn)公司為主體、中外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共存、多家保險(xiǎn)公司競爭發(fā)展的新先后經(jīng)歷了高速發(fā)展、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新和規(guī)范監(jiān)管三個(gè)階段。我國保險(xiǎn)行業(yè)的高速發(fā)展階段在2000-2010年，民營資本開始嘗試進(jìn)入中國保險(xiǎn)市場，開啟了行業(yè)競爭新局面。此期間國營機(jī)構(gòu)，外資機(jī)構(gòu)和民營機(jī)構(gòu)高速發(fā)展的開始。2001年，我國加入世世首次修訂了《保險(xiǎn)法》，吸引一大波外資進(jìn)入國內(nèi)。期間保監(jiān)會出臺了一系列舉措，如放寬分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營區(qū)域、車險(xiǎn)費(fèi)改等，國家大力支持保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展，并頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革付能力監(jiān)管規(guī)定(征求意見稿)》等一系列保險(xiǎn)維持較高活躍度，保險(xiǎn)行業(yè)走出低谷，市場化改革逐漸開始。在此期間，中國保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷多次改革松發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)的主要發(fā)展目標(biāo)和發(fā)展方向；2015年代理人資格考試取消。在監(jiān)管部門逐層發(fā)出松綁改革信號的同時(shí)，副作用也同時(shí)發(fā)生，期間財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)迅速發(fā)展，大規(guī)模中短期理財(cái)型保險(xiǎn)被推出，不少保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過銀行渠道大量吸取保費(fèi)，以相似手段進(jìn)行資本運(yùn)作，在資本市場高調(diào)投度關(guān)注。段。2018年,銀保監(jiān)會成立，銀行和保險(xiǎn)脫離分立而治，保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的清理整頓工作，加強(qiáng)了對投資連接型保險(xiǎn)、萬能型保險(xiǎn)和分紅型保險(xiǎn)等在內(nèi)的新型保險(xiǎn)的監(jiān)管工作，重點(diǎn)整治了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、車險(xiǎn)亂相；規(guī)范了保險(xiǎn)資金投資方向；實(shí)施“償二誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2代”1監(jiān)管體系。一系列風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管政策讓保險(xiǎn)回歸保險(xiǎn)本身，質(zhì)量提升成為行業(yè)業(yè)總資產(chǎn)及增速變化總資產(chǎn)增速總資產(chǎn)增速30%30%25%25000025%20%20000020%15%1500015%10%1000010%5%500005%00%0險(xiǎn)公司數(shù)量及增速變化250200150100500保險(xiǎn)公司企業(yè)數(shù)量企業(yè)數(shù)量增速10%8%6%4%2%0%-2%“償二代”監(jiān)管體系下，保險(xiǎn)行業(yè)償付能力充足率有所下降，2022Q3行業(yè)管不斷細(xì)化，對保險(xiǎn)公司資本進(jìn)行了更細(xì)分類，并規(guī)范了三大監(jiān)管指標(biāo)。根據(jù)3)風(fēng)險(xiǎn)綜合評級在B類及以上。以上3個(gè)圖表3：保險(xiǎn)行業(yè)資本分類一覽義資本心資本=核心一級資本+核心二級資本可負(fù)債=核心資本+附屬資本制風(fēng)險(xiǎn)最低資本+附加資本實(shí)際資本/最低資本償付能力充足率核心償付能力充足率=核心資本/最低資本誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3----------------------------0000000000111111111111222222432021年“償二代”工程正式開始實(shí)施，進(jìn)一步細(xì)化了各類資本的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，例如：將原規(guī)則下保單未來盈余全部計(jì)入核心資本的情況進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，根據(jù)剩余期限不同分別計(jì)入附屬資本和核心資本；將投資性房地產(chǎn)的評估增值從實(shí)際資本中劃出等。因而保險(xiǎn)公司償付能力充足率面臨了一定下滑。但仍遠(yuǎn)高付能力充足率出現(xiàn)較大下降幅度，達(dá)到近年Q保險(xiǎn)行業(yè)平均綜合、核心償付能力充足率分別為220.80%和148.10%；具體分險(xiǎn)種來看，人身險(xiǎn)公司整體的償付能力較低，再保圖表4：保險(xiǎn)公司償付能力充足率變化保險(xiǎn)公司:綜合償付能力充足率 保險(xiǎn)公司:核心償付能力充足率260240220200180160140保險(xiǎn)公司償付能力充足率變化 公司:核心償付能力充足率來源：Wind，華福證券研究所圖表6：2022年三季度保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)評級9我國保險(xiǎn)公司以公眾企業(yè)及中央國有企業(yè)為主，以上兩種屬性保險(xiǎn)公司營年財(cái)報(bào)。183家保險(xiǎn)公司中，以公眾企業(yè)及中央國有企業(yè)為主，占比分別為誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4合資企業(yè)、民營企業(yè)及地方國有企業(yè)，占比分別司屬性關(guān)聯(lián)有一定特點(diǎn)，中央國有企業(yè)市場認(rèn)可度較高，營收占市場比達(dá)到46.15%，實(shí)控人類型保險(xiǎn)公司數(shù)量占比圖表8：不同實(shí)控人類型保險(xiǎn)公司營收占比公眾企業(yè)中央國有企業(yè)中外合資企業(yè)民營企業(yè)地方國有企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)外資企業(yè)其他中央國有企業(yè)中外合資企業(yè)公眾企業(yè)民營企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)外資企業(yè)地方國有企業(yè)及人身意外傷害險(xiǎn)。圖表9：不同險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況(單位：億元)0000450004000000000局基本穩(wěn)定，壽險(xiǎn)保費(fèi)收大險(xiǎn)種，是人身險(xiǎn)的一種，根據(jù)保險(xiǎn)期限可以分為定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)、生存保險(xiǎn)，我國龐大的人口規(guī)模及老齡化趨勢成為了壽險(xiǎn)發(fā)展的主要推動(dòng)力。但從賠付率最低，近五年賠付率僅在15%財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為我國第二大險(xiǎn)種，保費(fèi)收入占比較為穩(wěn)定，近5年以來始終維持賠付率的兩倍，這與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的主要類別相關(guān)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)主要包括機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等，均為賠付可能性較高險(xiǎn)適用范圍極廣，未來以來，占比呈現(xiàn)比較明顯的擴(kuò)人身保險(xiǎn)的一種，但分類更為細(xì)致，主要包括醫(yī)療保險(xiǎn)、疾病保險(xiǎn)、收入保障保險(xiǎn)及護(hù)理保險(xiǎn)。其賠付率相比壽險(xiǎn)較高，與行業(yè)平均水平相仿，近年維持在人身意外傷害險(xiǎn)是四大主要險(xiǎn)種中規(guī)模最小的險(xiǎn)種，賠付量也相應(yīng)較小，賠付率較低。人身意外傷害險(xiǎn)也屬于人身險(xiǎn)的一種，是三種主要人身險(xiǎn)中保險(xiǎn)周期最短的一種，保險(xiǎn)周期通常在一年以下，一般保費(fèi)較低。人身意外傷害險(xiǎn)。圖表10：不同險(xiǎn)種賠付量情況(單位：億元)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)人身意外傷害險(xiǎn)180001600014000120001000080006000400020000：不同險(xiǎn)種賠付率情況行業(yè)平均賠付率壽險(xiǎn)賠付率人身意外傷害險(xiǎn)賠付率財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)賠付率健康險(xiǎn)賠付率70%60%50%40%30%20%10%0%債相關(guān)政策梳理充債，其中2015年前發(fā)行的均為保險(xiǎn)公司次級債，募集保險(xiǎn)公司次級債的主要目的是為了彌補(bǔ)臨時(shí)性或者階段性資本不足。2004年，首個(gè)保險(xiǎn)公司次級定期債務(wù)相關(guān)規(guī)范性文定期債務(wù)，并限定了保險(xiǎn)公司只有在確保償還次級債本息后償付能力充足率不法》，對募集規(guī)模和各項(xiàng)管理?xiàng)l款作出了進(jìn)一步的調(diào)整，并明確規(guī)定了保險(xiǎn)集團(tuán)(或控股)公司不得募集次級控股)公司才得以被允許募集。2015年，人民銀行及保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6公司不再新發(fā)次級債，資本補(bǔ)。同年，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委代”銜接階段。2021年，伴隨《保險(xiǎn)公限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知明確了保險(xiǎn)公司無固定期限資本債券的核心要素、發(fā)行管理等規(guī)定，并于2022：保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充工具政策文件梳理/9/29次級定期債務(wù)管理險(xiǎn)公司次級定期債務(wù)的定向募集、轉(zhuǎn)讓、還本付/10/26次級定期債務(wù)管理業(yè)超過三年”的募集條件，對募集規(guī)模的上限由不超過上年末凈級債計(jì)入附屬資本的額度，規(guī)定計(jì)入附屬資本的次級債金額不超4.明確了保險(xiǎn)集團(tuán)(或控股)公司不得募集次級債；/5/15關(guān)于上市保險(xiǎn)公司發(fā)行次級司發(fā)行次級可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件進(jìn)行了規(guī)定，未對保險(xiǎn)集團(tuán)募集/3/15次級定期債務(wù)管理辦法(2013修訂)》規(guī)定保險(xiǎn)集團(tuán)(或控股)公司募集次級債適用本辦法。/1/6司發(fā)行資本補(bǔ)充債券/2/13次級定期債務(wù)管理辦法(2018修訂)》了次級定期債務(wù)的申報(bào)材料，不再要求提供“律師事務(wù)所對次級意見書”和“公司最近三年經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告和償付能/8/12得超過核心資本的30%；4.明確了保險(xiǎn)集團(tuán)(或控股)公司不得募集無固定期限資本債券。所：保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充工具監(jiān)管文件梳理誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7/7/10《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》《保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充管理辦法(征求/12/28/7/10《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》《保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充管理辦法(征求/12/28《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》/1/15應(yīng)當(dāng)具有與其風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的資本，確保/2/13監(jiān)管的三支柱框架；明確保險(xiǎn)公司各類債務(wù)性資本《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定(征求/7/30以下三方面償付能力管理的要求:(1)核心償付能力充足率不《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定(征求/7/30細(xì)化；增加對不達(dá)標(biāo)險(xiǎn)企的監(jiān)管措施/12/30式完成;優(yōu)化長期股權(quán)投資計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，明確減值計(jì)提要計(jì)量，規(guī)則切換后不得將評估增值計(jì)入實(shí)所2保險(xiǎn)公司債市場概況74只為資本補(bǔ)充債。其中壽險(xiǎn)公司債券存量規(guī)模最大，現(xiàn)存54只，共計(jì)AAA債債占絕大比例,占比達(dá)到存量保險(xiǎn)公司債發(fā)行人分布存量保險(xiǎn)公司債資質(zhì)分布誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8從整體發(fā)行規(guī)模來看，保險(xiǎn)公司債年均發(fā)行規(guī)模較小，大部分年份年發(fā)行波動(dòng)增長趨勢，2020年達(dá)到：保險(xiǎn)公司債發(fā)行規(guī)模000000保險(xiǎn)公司債發(fā)行規(guī)模(億元)保險(xiǎn)公司債發(fā)行數(shù)量(只)50200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022券被允許發(fā)行，從此保險(xiǎn)公債券發(fā)行額度被控制，原保監(jiān)會采取審批論證會制度嚴(yán)格審查債券發(fā)行，當(dāng)年擇通過發(fā)債的方式進(jìn)行資本補(bǔ)充，維持監(jiān)管指標(biāo)合格，債券發(fā)行放量、凈融資能力指標(biāo)下滑的壓力下，債券發(fā)行量再次上升，但由于償還量也較大，總體凈保險(xiǎn)公司債發(fā)行范圍分布(單位：億元)9008007006005004003002001000：保險(xiǎn)公司債凈融資額保險(xiǎn)公司債發(fā)行規(guī)模(億元)凈融資額(億元)保險(xiǎn)公司債償還規(guī)模(億元)10008006004002000-200-400-600-8008006004002000-200-400-600-800誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9010-2021年間，僅2015年資本補(bǔ)充債發(fā)行、86.79%、86.83%和85.08%，維持較高水平保險(xiǎn)公司債發(fā)行資質(zhì)分布(單位：億元)0000002010201120122013201420152016201720182019202020212022從期限結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)公司債的發(fā)行期限通常較長。歷史上發(fā)行的保險(xiǎn)公2.2二級市場：保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債信用利差位于歷史高位從保險(xiǎn)公司債估值收益率來看，近兩年保險(xiǎn)公司次級債2和保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債大幅波動(dòng)行情后，各評級保險(xiǎn)公司債AA性，在今年11月的贖回潮影現(xiàn)明顯拉升。圖表20：不同資質(zhì)保險(xiǎn)公司債估值收益率變化(單位：%)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值 AA公司次級債500050002015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/9從信用利差角度來看，以保險(xiǎn)公司次級債和資本補(bǔ)充債到期收益率作為觀潮導(dǎo)致的收益率拉升的背景下，各等級保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債信用利差也出現(xiàn)大A92%分位數(shù)。險(xiǎn)公司債信用利差變化(單位：%) AA公司次級債00.00.00.00201/9/211/9/223保險(xiǎn)公司主體信用分析框架近年來隨著監(jiān)管條件的逐漸完善和保險(xiǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)公司債的供給量趨于穩(wěn)定，相比國際市場而言，國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)還有較大發(fā)展空間，未來保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力更受矚目，目前保險(xiǎn)公司債的評級分化較大，債券風(fēng)險(xiǎn)差異主要受發(fā)行人資質(zhì)的影響，為了更全面地評估保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力及信誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值%+核心二級資本+附屬一級資本+附屬%+核心二級資本+附屬一級資本+附屬資產(chǎn)負(fù)債率=認(rèn)可負(fù)債/認(rèn)可資產(chǎn)7%用情況，我們從公司屬性，風(fēng)險(xiǎn)管理，競爭地位，財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營狀況和償債由于當(dāng)前存量保險(xiǎn)公司債的發(fā)行人較少，我們將測評對象擴(kuò)充至近三年有保險(xiǎn)公司主體信用資質(zhì)分析框架屬性中度%評級準(zhǔn)備金+未決賠款準(zhǔn)備金)/8%5%2%模/保險(xiǎn)行業(yè)總營收規(guī)模%ROE凈資產(chǎn).5*(期初總投資資產(chǎn)+期末總平均增速平均增速=賠付支出/保費(fèi)收入%%實(shí)際資本/最低資本實(shí)際資本核心償付能力充足率=保險(xiǎn)公司核心資本/最低資本%%%來源：華福證券研究所3.1公司屬性分析在公司屬性方面，我們關(guān)注股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、上市情況三個(gè)指標(biāo)。較高的股權(quán)集中度有利于公司內(nèi)部管理，協(xié)調(diào)股東意見；企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)的市場認(rèn)可度及能受到的政策支持休戚相關(guān)，強(qiáng)大的股東背景對企業(yè)的發(fā)展提供積極推動(dòng)作用；而企業(yè)上市有利于保險(xiǎn)公司籌集長期資金，且能夠一定程度上提名度。司中，有三家公司被全資控股，分別是中國人壽再保險(xiǎn)、中國財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)及陽光人壽，其中中國人壽再保險(xiǎn)和中國財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)由央企全資控股。第一大股東持股占比最低的兩家公司分別為百年人壽及北京人壽，公司第一大股東分別持誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值%%企公眾企業(yè)9.548.50%%企公眾企業(yè)9.548.50琴人壽8.29。：保險(xiǎn)公司股權(quán)集中度股權(quán)集中度最高的十家保險(xiǎn)公司股權(quán)集中度最低的十家保險(xiǎn)公司名稱例公司名稱第一大股東持股比例09.5109.51008.5008.5006.31993從企業(yè)性質(zhì)來看，保險(xiǎn)公司大部分屬于國有企業(yè)。強(qiáng)大的股東背景能夠在客戶資源、融資渠道方面給予支持，一般而言，國有企業(yè)能夠給予的支持大于支持大于地方國有企業(yè)。具體來看，47家保人壽、民生人壽、長安責(zé)任險(xiǎn)、橫琴人壽和信泰人壽；最少的是中外合資企業(yè)，：保險(xiǎn)公司股權(quán)集中度%%保險(xiǎn)公司企業(yè)屬性業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)數(shù)未上市。47家樣本保險(xiǎn)公司中僅中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司、新華3.2風(fēng)險(xiǎn)管理分析誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值CB名稱85.38CB名稱85.38良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力對保險(xiǎn)公司保持盈利穩(wěn)定、避免觸及監(jiān)管預(yù)警線有重要意義，我們關(guān)注銀保監(jiān)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評級、準(zhǔn)備金賠付倍數(shù)和輿情指數(shù)。評級結(jié)果，大多數(shù)發(fā)債保險(xiǎn)公險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)控的定性指標(biāo)，主要衡量保險(xiǎn)公司的操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)：保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評級AAAA從企業(yè)輿情方面來看，處于中低輿情風(fēng)險(xiǎn)范圍的主體較多。這項(xiàng)指標(biāo)根據(jù)主體近三個(gè)月的司法事件，輿情事件和關(guān)聯(lián)交易等因子進(jìn)行綜合評分，分?jǐn)?shù)高。具體來看，處于中低輿情風(fēng)險(xiǎn)、中輿情保險(xiǎn)公司輿情情況4.004.005.265.269.199.19誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值蓋不足。準(zhǔn)備金賠付倍數(shù)=(未到期責(zé)任準(zhǔn)備金+未決賠款準(zhǔn)備金)/賠付支出，用來衡量公司計(jì)提的準(zhǔn)備金規(guī)模對當(dāng)年賠付支出的覆蓋倍數(shù)，該指標(biāo)越高說明公司準(zhǔn)備金充足，賠付支出壓力賠付支出有一定的資金壓力。樣本47賠付支出的覆蓋不足。準(zhǔn)備金賠付倍數(shù)較低的保險(xiǎn)公司以人壽保險(xiǎn)為主，其中中國平安人壽、新華人壽兩家資產(chǎn)規(guī)模超萬億的保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金賠付倍數(shù)僅為保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)排名情況最高的十家保險(xiǎn)公司數(shù)最低的十家保險(xiǎn)公司名稱(倍)名稱(倍)人保再保險(xiǎn)2.18信泰人壽0.02平安財(cái)險(xiǎn)1.53中荷人壽0.04北京人壽1.40前海人壽0.07英大泰和財(cái)險(xiǎn)1.31新華人壽0.09中國人壽財(cái)險(xiǎn)1.18橫琴人壽0.113.3競爭地位分析我國保險(xiǎn)行業(yè)市場集中度偏高，樣本主體中競爭地位靠前的前十家主體的年來，保險(xiǎn)行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定，行業(yè)集中度處于較高水平，保險(xiǎn)行業(yè)頭部企業(yè)有利于提高自身品牌效應(yīng)，保持競爭優(yōu)勢，同時(shí)也更容易獲得政策支持和公司合并口徑營業(yè)收入總額來定義各個(gè)保險(xiǎn)公司的行業(yè)占比份額。從行業(yè)占比4.58%、3.13%、2.99%。：保險(xiǎn)公司市場集中度誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3.4財(cái)務(wù)狀況分析保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況分析主要從總資產(chǎn)規(guī)模、實(shí)際資本和認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，資產(chǎn)規(guī)模和實(shí)際資本越大，認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率越低的發(fā)行人能更好的保證自身償付能力。其中，認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率是保險(xiǎn)行業(yè)特有的監(jiān)管指標(biāo)，額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，其正常范距較大?？傎Y產(chǎn)規(guī)模排名前三的公司分別為中國人壽、平安人壽及太平洋人壽，模排名末三的公司分別為北部灣財(cái)險(xiǎn)、長安責(zé)任保險(xiǎn)及國聯(lián)人壽，總資產(chǎn)規(guī)模圖表30：保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)排名情況家保險(xiǎn)公司家保險(xiǎn)公司名稱8,910.853.85.107.76.73399.57保險(xiǎn),701.272356060336誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值.10.107琴人壽琴人壽4.8263保險(xiǎn)公司實(shí)際資本規(guī)模分化較大。實(shí)際資本是指保險(xiǎn)公司在持續(xù)經(jīng)營或破產(chǎn)清算狀況下可以吸收損失的經(jīng)濟(jì)資源，體現(xiàn)實(shí)際償付能力額度。樣本保險(xiǎn)企排名前三的主體為中國人壽、平安人壽及太平洋人壽，實(shí)際資本規(guī)模分別為圖表31：保險(xiǎn)公司實(shí)際資本排名情況排名最高的十家保險(xiǎn)公司排名最低的十家保險(xiǎn)公司名稱(億元)名稱2021年實(shí)際資本(億14.180933.212.373.523.524.2878.08中銀三星人壽51.5002.474.53%，滿足監(jiān)管需求。根據(jù)原保監(jiān)會理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司的認(rèn)可資產(chǎn)是指保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險(xiǎn)公司進(jìn)行償付能力考核時(shí)，按照一定的標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)可，納入償付能力額度計(jì)算的資產(chǎn)；認(rèn)可負(fù)債是指保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險(xiǎn)公司進(jìn)行償付能力考核時(shí)，按照一定的標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)可，納入償付能力額度計(jì)算的負(fù)債。認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量了保險(xiǎn)公司以資產(chǎn)償付到期債務(wù)和承擔(dān)未來責(zé)任的能力，負(fù)債率為80%，其中認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率控保再保險(xiǎn)、泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)、同方全球人壽、中國人民財(cái)險(xiǎn)；認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平的有前海人壽、中銀三星人。圖表32：保險(xiǎn)公司認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率排名情況認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率排名最高的十家保險(xiǎn)公司認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率排名最高的十家保險(xiǎn)公司認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債率排名最低的十家保險(xiǎn)公司名稱率名稱率84%7.05%56%保險(xiǎn)%16%%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值長安責(zé)任保險(xiǎn)88.57%同方全球人壽68.51%98%%百年人壽87.47%平安人壽70.41%24%國聯(lián)人壽86.89%陽光財(cái)險(xiǎn)71.37%45%工銀安盛人壽85.19%中華聯(lián)合財(cái)險(xiǎn)72.39%3.5經(jīng)營狀況分析公司的經(jīng)營狀況是長期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)保障，是保障自身長遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)資收益率、近三年?duì)I收平均增速、近三年凈利潤平均增速、賠付率指標(biāo)直接衡量保險(xiǎn)公司近年來的經(jīng)營業(yè)務(wù)收入、盈利規(guī)模、投資能力、成長性，以及賠付公司的為央企和公眾企業(yè)，其中中國人壽、平安人壽和中國人民財(cái)險(xiǎn)的營收規(guī)模分別圖表33：保險(xiǎn)公司營收規(guī)模情況000000000家公司凈資產(chǎn)收益率超過10%，多為公眾企業(yè)和央企，其中平安人壽、太平洋人壽、新華人壽為大體量且凈資產(chǎn)收益率較強(qiáng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；另7家公司凈資產(chǎn)收益率為量的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。圖表34：保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)收益率排名情況誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值壽壽9%壽公司名稱ROE公司名稱ROE1.40%2.86%.95%.61%.73%%%0.31%民營保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資能力明顯弱于國企和公眾保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資能力的強(qiáng)弱是其兌現(xiàn)收益和本金的關(guān)鍵，也是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)賴以生存的關(guān)鍵，我們利總投資收益率=總投資收資產(chǎn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)賺取的總投資收益，指標(biāo)值越高，說明公司的投資效益好，投值為5.71%，其中民營機(jī)構(gòu)平均總投資收益率僅為4.37%，明顯低于國企的5.91%和公眾企業(yè)的6.20%。此外，大體量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中，平安人壽、平安財(cái)險(xiǎn)、中國人壽再保險(xiǎn)、前海人壽的投資圖表35：保險(xiǎn)公司總投資收益率排名情況高的十家保險(xiǎn)公司最低的十家保險(xiǎn)公司公司名稱總投資收益率公司名稱總投資收益率%%.16%.36%.47%.53%允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+存出資本保證金+定期存款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+歸入貸款及應(yīng)收款的投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+拆出資金。三年?duì)I收平均增速最大的前十家保險(xiǎn)除信泰人壽外，均為資產(chǎn)規(guī)模不超過千億小體量保險(xiǎn)。近三年凈利潤平均增速指標(biāo)方面存在相似表現(xiàn)，小體量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的凈利潤誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7.650.54%7.650.54%%%%增速較高，表現(xiàn)比較亮眼的是中國人壽，中國人壽為行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的保險(xiǎn)公另有10家機(jī)構(gòu)近三年的凈利潤增圖表36：保險(xiǎn)公司近三年?duì)I收及凈利潤平均增速排名情況近三年?duì)I收平均增速最高的十家保險(xiǎn)公司近三年凈利潤平均增速最高的十家保險(xiǎn)公司名稱增名稱均增2186.792.636.22375.24琴人壽0.21琴人壽0.217.357.359.160.45幸福人壽保險(xiǎn)98.1776.76保費(fèi)賠付率=賠付支出/保費(fèi)收入，用來衡量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)年承保業(yè)務(wù)的質(zhì)量，也能從一個(gè)方面反映出當(dāng)年經(jīng)營管理水平，保費(fèi)賠付率越高，說明當(dāng)年業(yè)務(wù)經(jīng)營情況較差。根據(jù)樣本47家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的情況來看，賠付率較高的主要為財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，例如大體量的中國人民財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太平洋財(cái)產(chǎn)的保費(fèi)賠付率分別為67.89%、64.57%、.92%；而人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)賠付率較低。圖表37：保險(xiǎn)公司保費(fèi)賠付率排名情況保費(fèi)賠付率最高的十家保險(xiǎn)公司保費(fèi)賠付率最低的十家保險(xiǎn)公司公司名稱保費(fèi)賠付率公司名稱保費(fèi)賠付率%琴人壽%%%%%%%.14%9.34%4.58%3.6償債能力分析保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)償債能力是指保險(xiǎn)公司償債債務(wù)，以及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，我們選誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)三個(gè)指標(biāo)來綜合衡量。其中，綜合償付能力充足率和核銀保監(jiān)會要求分別不得低于100%險(xiǎn)綜合償付能力更強(qiáng)。根據(jù)“償二代”規(guī)定：綜合償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本，該指標(biāo)衡量保險(xiǎn)公司高質(zhì)量資本的充足狀況，反應(yīng)保險(xiǎn)公司的償還能力。露情況，保險(xiǎn)行業(yè)綜合償付能力充足率均值為%。47家樣本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均符合監(jiān)管要求，高于100%，其中有14家公司高于圖表38：保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率排名情況償付能力充足率最高的十家保險(xiǎn)公司償付能力充足率最低的十家保險(xiǎn)公司名稱(%)名稱(%)00國任財(cái)險(xiǎn)289.09前海人壽130.1037英大泰和財(cái)險(xiǎn)263.36合眾人壽138.49中英人壽258.05英大泰和人壽139.47 太平洋人壽248.00百年人壽140.52平安人壽245.30中華聯(lián)合人壽144.92中信保誠人壽242.04中銀三星人壽147.395890大規(guī)模頭部保險(xiǎn)的核心償付能力充足率較高，長安責(zé)任保險(xiǎn)貼近核查標(biāo)準(zhǔn)紅線。根據(jù)“償二代”規(guī)定，核心償付能力充足率=保險(xiǎn)公司核心資本/最低資大規(guī)模頭部企業(yè)對該指標(biāo)的控制較好，例如中國人壽財(cái)險(xiǎn)、中國人壽再保險(xiǎn)、心償付能力充足率處于較高水平。根據(jù)《保險(xiǎn)公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，綜合償付能力低于安責(zé)任保圖表39：保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率排名情況核心償付能力充足率最高的十家保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率最低的十家保險(xiǎn)公司名稱償付能力充足率(%)名稱償付能力充足率(%)6900壽30誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值00%20%56%190.008.759.52100.93全部樣本保險(xiǎn)公司未來3個(gè)月基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)均滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?；厩榫跋鹿菊w流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)的公式為：(基本情金及現(xiàn)金等價(jià)物評估時(shí)點(diǎn)賬面價(jià)值)/基本情景下公司現(xiàn)體流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)、壓力情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(LCR2)不低于100%。保險(xiǎn)公司在考慮現(xiàn)有業(yè)務(wù)和未來新業(yè)務(wù)情況下的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)情景。本次樣本交銀人壽、英大泰和財(cái)險(xiǎn)、中英人壽、民生人壽等靠近監(jiān)管紅線，流動(dòng)性水平圖表40：保險(xiǎn)公司未來3個(gè)月基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)排名情況基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(未來3個(gè)月)最高的十家保險(xiǎn)公司基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(未來3個(gè)月)最低的十家保險(xiǎn)公司名稱本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率 名稱基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(未來54.00%工銀安盛人壽452.00%英大泰和財(cái)險(xiǎn)101.58%%00%00%00%00%12%人保再保險(xiǎn)107.79%108.40%3.7打分結(jié)果分析基于上述分析和我們的保險(xiǎn)公司信用資質(zhì)分析框架，我們選取了2020年-對這些保險(xiǎn)公司進(jìn)行基本面打分。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值從打分結(jié)果可以看到，打分排名靠前的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以大體量的央企和公眾企業(yè)為主，國有資本的支持對于保險(xiǎn)公司來說非常重要，能擴(kuò)寬客戶資源及融資渠道，抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)；排名靠前的公眾企業(yè)如太平洋人壽和平安人中國人壽、新華人壽、中國人民財(cái)險(xiǎn)三家上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均排名靠前，位列前五，上市公司具有融資渠道較寬、品牌價(jià)值較高、信息公布較迅速等優(yōu)勢，排名靠前的中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍公司屬性較好，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，償付能和119.85%，均明顯高于監(jiān)管要求水平，因此交銀圖表41：信用打分排名前15保險(xiǎn)公司一覽性公司屬性管理4.244.73.004.704.184.504.004.73.00.00企業(yè).004.39.004.70企業(yè)4.004.00.004.394.184.004.31.00企業(yè).004.70企業(yè).00企業(yè).004.70企業(yè)4.004.094.00為了進(jìn)一步驗(yàn)證我們打分模型的有效性，我們結(jié)合各主體現(xiàn)存續(xù)的保險(xiǎn)公司債的存續(xù)債券平均估值與打分結(jié)果進(jìn)行回歸性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)系數(shù)效的反映保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的市場認(rèn)可趨勢線右上方表示市場對該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主體的認(rèn)可度較低，其估值相對于基圖表42：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)打分結(jié)果和估值情況誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值.5.5.5.5.5.5.5.5信用打分(x)vs中債估值(y)長安責(zé)任保險(xiǎn)中國人壽國聯(lián)人壽人壽人壽1.31.82.32.83.33.84.34.84投資建議體的平均收益率水平和存續(xù)債規(guī)模，綜合對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資價(jià)值進(jìn)行挖掘，我們認(rèn)為信用評分較高，平均收益率水平較高且存續(xù)債規(guī)模大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最具性價(jià)比和投資價(jià)值。同時(shí)，結(jié)合各只保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)次級債近兩月的成交情況，來判斷各家保險(xiǎn)的流動(dòng)性情況。率在3.8%-5%左右，同時(shí)近兩月有一定成交規(guī)模的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，即在保證信用資質(zhì)的前提下盡可能選擇收益率較高同時(shí)其債券財(cái)險(xiǎn)、交銀人壽、工銀安盛人壽、陽光財(cái)險(xiǎn)、建信人壽等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，性價(jià)比較圖表43：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)推薦標(biāo)的公司名稱信用排名率(%)(億元)(年)月成交金額(億元)中信保誠人壽6/474.1440.003.437.40中國人壽財(cái)險(xiǎn)9/473.8345.002.813.70交銀人壽17/473.8848.003.393.20工銀安盛人壽14/47