第四章 共同基金和對沖基金

MutualFundsandHedgeFundsChapter4

RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull20091★共同基金與對沖基金都是代表個人或企業(yè)投資，是不同投資人的資金被匯集到一起進(jìn)行投資，投資資產(chǎn)的選擇由基金經(jīng)理確定，投資原則是達(dá)到某個事先闡明的目的。某些國家將共同基金稱為單位信托，其目的是為了滿足一些相對較小規(guī)模的投資人的需求，對沖基金是為了吸引一些富有的個人以及類似養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者。對沖基金所受的監(jiān)管規(guī)定要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于共同基金，可以實施較大范圍的投資策略，運作透明度相對較差。4.1共同基金對于小客戶而言，共同基金所提供的一個投資亮點是基金所提供的分散化的投資機(jī)會。對于每個客戶而言，平均的交易費用較低。共同基金為投資人提供了一個好的投資途徑，許多小的投資人將資金匯集到一起進(jìn)行投資，在付出較小費用的前提下達(dá)到風(fēng)險分散的效應(yīng)。有些共同基金由專長于資產(chǎn)管理的公司提供，例如富達(dá)基金；有些共同基金由銀行提供，例如摩根大通；有些保險公司也提供基金，例如州立農(nóng)業(yè)保險公司。共同基金受美國證券交易委員會監(jiān)管。市場上現(xiàn)在有不同形式的共同基金：（1）投資于期限大于1年的固定收益?zhèn)膫突穑˙ondfunds）；（2）投資于普通及優(yōu)先股的股票基金（Equityfunds）；（★最流行）（3）投資于股票、債券及其他產(chǎn)品的混合式基金（Hybridfunds）；（4）投資于期限小于1年的有息證券的貨幣市場基金（Moneymarketfunds）。MutualFundsInvestmentsinmutualfundshavegrownfrom$0.5billionin1940toover$10trillionin2008Mostcommontypeoffundisopen-endedThismeansthatthenumberofsharesinthefundgoesupasinvestorsbuymoresharesanddownastheyredeemsharesAllpurchasesandsalesofsharesareatthe4pmnetassetvalue(NAV)ofthefundRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull20095TaxTaxispaidasthoughtheinvestorownedthemutualfundinvestmentsIfthemutualfundrealizescapitalgainsordividendsduringayear,theinvestorhastopaytaxesontheamountrealizedTheinvestor’sbasis(i.e.,theamounttheinvestorisassumedtohavepaidforthemutualfundshares)isadjustedtoavoiddoubletaxationwhenthesharesaresoldRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200964.1.1IndexFund定義：某些基金的目的是為了跟蹤特定的股票指數(shù)，例如S&P500等。設(shè)計：（1）為了確保跟蹤的效果，最簡單的做法是買入指數(shù)中的所有股票。（2）選擇一個小型股票組合，股票數(shù)量的選取要經(jīng)過研究，來保證這個小型股票組合確實可以有效地跟蹤選定的股票指數(shù)。

（3）股指期貨。RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200974.1.2Costs(Table4.2)AnnualfeeFront-endloadBack-endloadRelativelylowinUSRelativelyhighinCanada,Denmark,Finland,Italy,Norway,andSpainRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200984.1.3Closed-EndFundConsistsofafixednumberofsharesthataretradedinthesamewayasthesharesofanyothercompanyThesharepricetendstobelessthantheNAVcalculatedfromthemarketvalueoftheinvestmentsRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200994.1.4Exchange-TradedFunds

（課后閱讀）UsuallydesignedtotrackanindexStartedbyaninstitutionalinvestorthatdepositsablockofsecuritiesandobtainssharesinthefundSharesaretradedonanexchangeLargeinstitutionalinvestorscanexchangesharesinthefundfortheunderlyingassets,andviceversaThiskeepsthesharepriceclosetotheNAVofthefund’sinvestmentsRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200910AdvantagesofETFsoverOpen-andClosed-EndMutualFundsCanbeboughtorsold(orshorted)atanytimeofthedayHoldingsaredisclosedtwiceadayInvestmentsdonothavetobesoldtocoverredemptionsSharepriceclosetoNAVofunderlyinginvestmentsRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull2009114.1.5PerformanceofMutualFunds關(guān)于共同基金回報的兩個問題：

（1）平均來講，一個主動性管理基金會比股指表現(xiàn)更好嗎？（2）在第1年表現(xiàn)好的基金，在第2年會持續(xù)嗎？RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200912TheclassicstudyisbyJensenin1969.HisresultshavebeenconfirmedinlaterstudiesTheaveragealphaofallfundsisslightlynegative.GoodperformancebyamutualfundmanagerinthepastisnotagoodguidetofutureperformanceJensen’sResultsonthePersistenceofGoodPerformance(Table4.3)RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200914NumberofConsecutiveYearsofPositiveAlphaNumberofObservations（1150）ObservationsforwhichtheNextAlphaisPositive(%)157450.4231252.0316153.447955.854146.461735.3經(jīng)典案例：基金經(jīng)理VS黑猩猩關(guān)于基金經(jīng)理的業(yè)績和投資能力，華爾街日報曾作過一個實驗。把一個飛鏢盤布置成一個貼滿股票名字的盤子，然后讓一個黑猩猩去投擲飛鏢選擇股票，那么長期來說，這個猩猩胡亂擲出飛鏢構(gòu)建的投資組合的業(yè)績，和一個由投資經(jīng)理精心選擇個股構(gòu)建的組合的業(yè)績會不相上下。對我國基金行業(yè)的股票型基金和債券型基金的研究發(fā)現(xiàn)，它們均表現(xiàn)出一定的業(yè)績延續(xù)性，并且債券型基金的業(yè)績延續(xù)性相對更強(qiáng)。4.1.6MutualFundScandals(課后閱讀)LatetradingMarkettimingFrontrunningDirectedbrokerageRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull2009164.2HedgeFundsMutualFundsarerestrictedbecauseSharesmustberedeemableatanytimeNAVmustbecalculateddailyInvestmentpoliciesmustbedisclosedUseofleverageislimitedShortpositionscannotbetakenHedgefunds(alsocalledalternativeinvestments)arenotsubjecttotheserestrictionsRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200917第一個對沖基金公司瓊斯對沖基金是1949年在美國創(chuàng)立的，結(jié)構(gòu)是普通合伙形式，規(guī)避證券交易委員會的監(jiān)管。瓊斯在其交易組合中持有他認(rèn)為價格被低估的股票的長頭寸，并同時持有他認(rèn)為價格被高估的股票的短頭寸。對沖一詞意味著基金的風(fēng)險是被對沖的，瓊斯的交易策略確實涉及對沖，他的頭寸對市場的整體方向沒有太大的風(fēng)險暴露。因為它的長頭寸基本與短頭寸持平。HedgeFundFeesAtypicalfeestructureis2plus20%Thismeansthatthefundcharges2%peryearplus20%ofanyprofitsTheremaybelockupperiodsduringwhichfundscannotbewithdrawnOtherfeatures:hurdlerates,highwatermarksclause,andclawbacksclause.RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200919FundsofFundsFundsoffundsinvestintheportfoliosofhedgefundsAtypicalfeeusedtobe1plus10%ItisnowmuchlowerRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull2009204.2.2IncentivesofHedgeFundManagers(pages53-54)Theincentivecomponentofthehedgefundmanager’sfeegivesthehedgefundmanageracalloptionontheperformanceofthefundineachyearThehedgefundmanagerhasanincentivetotakehighrisksShouldahedgefundmanagerchooseaninvestmentwitha0.4probabilityofa60%profitanda0.6probabilityofa60%loss?RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull200921對沖基金的費用為“2+20%”，則：（1）投資的預(yù)期回報：0.4*60%+0.6*（-60%）=-12%；（2）基金經(jīng)理的回報：①如果投資回報為60%的盈利，對沖基金的收費為2%+0.2*60%=14%。②如果投資回報為60%的損失，對沖基金收費為2%。所以，基金經(jīng)理的回報=0.4*14%+0.6*2%=6.8%；（3）投資人的回報：

0.4*（0.8*60%-2%）+0.6*（-60%-2%）=-18.8。4.2.3PrimeBrokers(page54-55)Primebrokersarethebanksthatofferservicestohedgefunds.Primebrokershandlehedgefundtradesdeterminethemaximumleverageandcollateralrequirementsborrowsecuritieswhenthehedgefundisshorting,etcLargehedgefundstypicallyusemorethanoneprimebrokerTherisksthathedgefundscantakearetosomeextentcontrolledbytheirprimebrokersRiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull2009234.3TypesofHedgeFunds4.3.1Long/shortequity股票多空對沖策略曾被對沖基金的先驅(qū)瓊斯采用，這種策略仍然是對沖基金策略中最流行的一種。在該策略中，對沖基金經(jīng)理首先識別一組價格被市場低估的股票和一組價格被市場高估的股票，然后基金經(jīng)理會對第一組股票持有長頭寸，并對第二組股票持有短頭寸。如果在交易策略中，價格被高估以及低估的股票選取得很好，該交易策略無論在牛市還是熊市均能產(chǎn)生好的收益。RiskManagementandFinancialInstitutions2e,Chapter4,Copyright?JohnC.Hull2009244.3.2Dedicatedshort專事賣空的基金經(jīng)理會投入全部精力專門尋找那些價格被高估的公司，賣空這些公司的股票。4.3.3Distressedsecurities信用級別為BB或更低的債券被稱為“非投資級”或“垃圾債券”，信用級別為CCC的債券被稱為受壓債券，信用級別為D的債券是處于違約狀態(tài)的債券。一般來講，受壓債券的價格遠(yuǎn)低于其票面價格，受壓債券的收益率與政府債券收益率的差值可能高達(dá)10%