醫(yī)療健康行業(yè)眼科系列報告之二：老齡化+消費升級下的絕佳賽道

核心觀點眼科治療領(lǐng)域看似小眾，卻孕育諸多機會，涌現(xiàn)了Allergan、Staar、愛爾眼科等一批明星公司以及興齊眼藥等黑馬，我們認為市場對該領(lǐng)域研究較薄弱，存在預(yù)期差。本報告聚焦：干眼癥、屈光不正、青光眼、白內(nèi)障四種疾病中，干眼癥用藥、屈光不正的發(fā)病率逐步提高從而擁有更大的市場潛力，而青光眼用藥和白內(nèi)障手術(shù)則伴隨著老齡化而穩(wěn)定增長，整個行業(yè)處于快速發(fā)展的上升期，總市場空間有望超千億。因此給予行業(yè)“看好”評級建議關(guān)注標的：愛爾眼科（300015.SZ）：眼科民營醫(yī)療服務(wù)龍頭，在屈光手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)及視光等市場潛力較大的領(lǐng)域占據(jù)重要的產(chǎn)業(yè)地位，公司經(jīng)營能力和品牌聲譽增強，整體培育周期縮短，各級醫(yī)院盈利能力不斷提升，整體盈利結(jié)構(gòu)不斷改善，公司優(yōu)秀的商業(yè)模式得到驗證，未來發(fā)展空間巨大歐普康視（300595.SZ）：國內(nèi)角膜塑形鏡龍頭，角膜塑形鏡被證明是青少年近視防控的最優(yōu)選擇之一，隨著滲透率不斷提升，公司作為國產(chǎn)角膜塑形鏡龍頭，產(chǎn)品線和渠道不斷擴充，有望維持高速增長興齊眼藥（300573.SZ）：公司擁有進度最快的低濃度阿托品和環(huán)孢素兩款藥物，都是未來超過10億元的重磅品種，公司收入未來成長空間巨大術(shù)出現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)品被替代；行業(yè)內(nèi)部競爭加劇

風險提示：顛覆性技2眼部疾病是伴隨一生的疾?。呵嗄辍⒅心?、老年淚膜，相當于貼在角膜表面的一層眼淚，這個膜出問題，就會出現(xiàn)干眼癥，存量患者8000萬人，角膜，視光屈光的第一道折射，是進行近視手術(shù)的部位青少年人口近視率50%，高度近視比率中年人口居多 越來越虹膜，當我們說起一個人的眼鏡的顏色的時候，我們其實是在說虹膜的顏色。虹膜和角膜之間、虹膜和晶狀體之間充滿著房水，而房水如果排出不暢而出現(xiàn)積壓，就會導(dǎo)致青光眼。目前約2000萬患者，而且逐漸年輕化，跟年輕人多的使用電子產(chǎn)品直接相關(guān)晶狀體是視光屈光的第二道折射，對于成像有著重要意義。晶狀體隨著年齡上升變硬后出現(xiàn)渾濁就會引起白內(nèi)障，60歲以上老人的發(fā)病率高達80-90%視網(wǎng)膜是眼鏡產(chǎn)生神經(jīng)信號的部位，最核心的區(qū)域是黃斑。關(guān)于黃斑出現(xiàn)病變而產(chǎn)生的黃斑變性，請參考我們眼科系列報告的第一篇。60歲以上發(fā)病率約為20%左右圖1：眼部疾病示意圖資料來源：CurrentOpinioninOphthalmology，國際眼科雜志，中華眼科雜志，JAMA，國民視覺健康，申萬宏源研究3眼部疾病患者流及治療手段情況眼科疾病屈光不正干眼癥青光眼白內(nèi)障近視遠視ATDMGD閉角型開角型年齡相關(guān)性先天性等其他框架眼鏡角膜手術(shù)角膜塑形鏡0.01%阿托品（尚未獲批）框架眼鏡人工淚液環(huán)孢素（尚未獲批）Lifitegrast（尚未獲批）手術(shù)毛果蕓香堿布林佐胺各類前列素各類洛爾溴莫尼定手術(shù)3億42.57億4200萬8000萬5000萬3000萬2000萬1200萬800萬2000萬1900萬100萬1.3億請參考我們眼科系列報告第一篇圖2：眼部疾病患者流資料來源：CurrentOpinioninOphthalmology，國際眼科雜志，中華眼科雜志，JAMA，國民視覺健康，申萬宏源研究 黃斑變性目錄年輕時：干眼癥及屈光不正年邁時：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標的51.1.1

干眼癥：原理干眼癥發(fā)病原因比較復(fù)雜，與生活工作環(huán)境、長期使用某些藥物和化妝品（比如隱形眼鏡和美瞳）等都有關(guān)系，上班族長時間盯著屏幕也是誘發(fā)干眼癥的重要因素從病癥的特點上，一般又把干眼癥分為水液缺乏性干眼（aqueous teardeficiency，ATD）和瞼板腺功能障礙（meibomian

gland

dusfunction，MGD），治療方法上大同小異，詳見下表ATDMGD人工淚液（玻璃酸鈉等）人工淚液（玻璃酸鈉等）環(huán)孢素滴眼液眼瞼洗滌液一線用藥lifitegrast滴眼液環(huán)孢素滴眼液類固醇滴眼液lifitegrast滴眼液促泌素滴眼液紅霉素等抗生素滴眼液口服促泌素茶樹油自體血清克林霉素滴眼液二線用藥白蛋白氨苯砜滴眼液氨苯砜滴眼液口服四環(huán)素他克莫司滴眼液甲硝噠唑滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液繼續(xù)進展淚點塞眼瞼按摩羊膜移植瞼板腺探針表1：兩種適應(yīng)癥的治療方案圖3：我國仍以人工淚液為主要治療方法（環(huán)孢素、lifitegrast均尚未上市），近年增速較快資料來源：Current

Opinion

in

Ophthalmology，申萬宏源研究資料來源：PDB，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000020122013 2014 2015 2016樣本醫(yī)院人工淚液銷售額（萬元，左軸）2017 2018YoY（右軸）61.1.2

干眼癥用藥：人工淚液我國目前針對干眼癥的療法主要還是使用人工淚液，諸如羥丙基甲基纖維素鈉滴眼液、聚丙烯酸凝膠等玻璃酸鈉（又名透明質(zhì)酸鈉）是目前市面上人工淚液最常用的成分，因為其成分與人體相容性好，而且越來越多的產(chǎn)品都實現(xiàn)了不添加防腐劑（防腐劑會加重眼表和淚膜的損傷），因此市占率呈逐年上升的趨勢圖4：玻璃酸鈉一直是人工淚液市場的主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182012 2013 2014 2015 2016Eusan

Santen(參天) 聯(lián)邦制藥 齊魯制藥 其他圖5：玻璃酸鈉國內(nèi)主要廠家樣本醫(yī)院占比情況資料來源：PDB，申萬宏源研究資料來源：PDB，申萬宏源70%69%68%70%76%80%89%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201720182012玻璃酸鈉2016羥糖苷卡波姆（聚丙烯酸）2014 2015羧甲基纖維素鈉維生素A棕櫚酸酯羥丙甲纖維素研究71.1.3

干眼癥用藥：環(huán)孢素環(huán)孢素（cyclosporine）是一種免疫抑制劑，可以抑制T細胞的活性（詳細通路見右圖），實現(xiàn)消炎的作用其應(yīng)用于眼科主要有兩個濃度：1%濃度：用于抑制角膜移植后的排異反應(yīng)，目前國內(nèi)有華北制藥的環(huán)孢素滴眼液上市；0.05%濃度：這個濃度是用于干眼癥的濃度，之所以可以用于干眼癥，是因為目前研究發(fā)現(xiàn)炎癥反應(yīng)是引發(fā)干眼癥的重要因素，而這個濃度的環(huán)孢素可以實現(xiàn)足夠的抗炎、而又不引發(fā)更多的副反應(yīng)（皮質(zhì)類固醇激素滴眼液有可能有副反應(yīng)）。目前國內(nèi)尚無該濃度產(chǎn)品上市（包括原研Allergan的Restasis），興齊眼藥的仿制品進度是第一圖6：紅框部分為環(huán)孢素，其可以抑制鈣調(diào)神經(jīng)磷酸酶（calcineurin），從而抑制T細胞的活性資料來源：古德曼吉爾曼藥理學（第13版），申萬宏源研究81.1.3

干眼癥用藥：環(huán)孢素作為Allergan的拳頭產(chǎn)品，0.05%環(huán)孢素Restasis在銷售峰值時期可以每年為Allergan

帶來超過14

億美元的收入，

以至于其專利即將到期時，Allergan還想出了將Restasis所有權(quán)出售給印第安部落從而延長專利的辦法，不過最終其專利還是被無效化了Restasis的使用周期至少為3個月，一般需要3-6個月才能有療效，每月治療費用約560美元。較慢的見效速度也給了后來者超越的機會，例如下文提到的Shire公司研發(fā)的Xiidra（lifitegrast）只需要大概6周即可改善癥狀。圖7：Restasis的包裝，其瓶蓋使用獨特設(shè)計，盡可能避免了外源物質(zhì)滲入瓶中萬宏源研究資料來源：R，申10%0%-10%-20%30%20%50%40%16001400120010008006004002000YoY圖8：Restasis歷年銷售額，2016年Xiidra上市后開始出現(xiàn)下滑銷售額（百萬美元）資料來源：醫(yī)藥魔方，申萬宏源研究91.1.4

干眼癥用藥：其他已上市藥物Shire的lifitegrast（已經(jīng)被諾華收購）Xiidra（通用名lifitegrast）的藥理與環(huán)孢素類似，也是一款通過抑制T細胞活性從而減少炎癥反應(yīng)的藥物（具體而言是拮抗淋巴細胞功能相關(guān)抗原1（LFA-1）與細胞間黏附分子1（ICAM-1）的結(jié)合），由Shire研發(fā)并于2016年獲FDA批準上市。相比于環(huán)孢素，lifitegrast見效更快（最快6周

vs

最快12周）。隨著Shire被武田收購，這款藥物短暫的由武田獲得，不過19年5月諾華用34億美元首付款+19億美元里程碑的價格從財務(wù)狀況緊張的武田手中買到了這款藥物的所有權(quán)Sun的Cequa（0.09%環(huán)孢素）Sun作為印度最大的仿制藥企業(yè)之一，最近也在不斷嘗試進入創(chuàng)新藥領(lǐng)域。這款藥物與Allergan的Restasis的區(qū)別不只是濃度不同，

其液相載體也不同——Cequa使用了納米膠束作為載體，而這種載體由于尺寸較小，可以攜帶更高濃度的環(huán)孢素進入角膜和結(jié)膜細胞（不過該藥物并未與Restasis進行頭對頭試驗）。該藥物2018

年底已經(jīng)獲FDA

批準上市。與Xiidra

相似，

Cequa

同樣相對于Restasis有見效速度方面的優(yōu)勢，最快4周即可見效。另外，日本上市了兩款促進黏液蛋白分泌的藥物，分別是參天的Diquas和大冢的Mucosta，不過從機理上來說，這兩款藥物達不到治愈干眼癥的效果，只能充當人工淚液的替代品101.1.5

干眼癥：未上市新藥4周臨床終點數(shù)據(jù)voclosporin環(huán)孢素p值Schirmer

Tear

Test（STT）中位改善值（mm）051≥10mm以上STT改善患者占比42.9%18.4%0.0055FCS改善顯著性（越低越好）-2.2-0.20.0003KalaPharmaceuticals的KPI-121這是一款類固醇激素藥品，其藥理也是通過消炎來治療干眼癥。目前市面上治療干眼癥的類固醇激素主要是依碳酸氯替潑諾，而KPI-121可以利用其AMPPLIFY粘液穿透顆粒（MPP）藥物輸送技術(shù)實現(xiàn)更高的角膜滲透率。該藥物已于2018年申請上市，目前還在FDA審核中Aurinia的voclosporin這款藥物針對的靶點跟環(huán)孢素完全一致，因此是完全對標的兩款藥物，根據(jù)已經(jīng)公布的II期臨床結(jié)果，voclosporin無論是眼淚生成量（Schirmer

Tear

Test）還是角膜結(jié)構(gòu)損傷的改善（角膜熒光素染色，F(xiàn)CS）都比環(huán)孢素表現(xiàn)要好表2：voclosporin與環(huán)孢素頭對頭臨床數(shù)據(jù)資料來源：Aurinia公司Press

Release，申萬宏源研究111.1.5

干眼癥：未上市新藥Sylentis的tivanisiran（SY1001）這是一款RNAi藥物，其機理是抑制角膜上的辣椒素受體TRPV1，從而實現(xiàn)鎮(zhèn)痛的效果。從原理上可以看出，這款藥物其實并不能治愈干眼癥，而是配合其他藥物使用，以緩解患者的癥狀。目前該藥物的III期臨床結(jié)果已經(jīng)出爐，預(yù)計該藥物可能會先嘗試在歐洲上市（Sylentis是一家西班牙公司）Ocugen的OCU310OCU310是一款酒石酸溴莫尼定（已經(jīng)獲批治療青光眼）的新載體藥物。這款藥物使用了Ocugen公司自己的納米技術(shù)OcuNanoE，可以實現(xiàn)更有效的眼部藥物吸收。目前該藥物正在進行三期臨床試驗，預(yù)計今年年內(nèi)就能有臨床結(jié)果。而且由于是新載體而不是新分子，公司計劃以505(b)(2)流程快速上市AldeyraTherapeutics的reproxalap這款藥物針對的是另一個跟炎癥相關(guān)的靶點，叫做促炎性反應(yīng)性醛類（RASP）。根據(jù)公司給出的二期臨床的結(jié)果，這款藥物最快只要2周就能起到療效。目前該藥物已經(jīng)開始進行三期臨床，預(yù)計明年可以公布結(jié)果121.1.6

干眼癥：我國企業(yè)的情況目前我國有興齊眼藥（300573.SZ）和億勝生物（01061.HK）兩家企業(yè)有干眼癥相關(guān)藥物上市：興齊眼藥有兩款人工淚液，盈潤?（羥丙甲纖維素滴眼液）和茲養(yǎng)?（維生素A棕櫚酸酯眼用凝膠），其中盈潤是OTC億勝生物有貝復(fù)舒?

（重組牛堿性成纖維細胞生長因子（rb-bFGF)

滴眼液及凝膠），這款藥物可以修復(fù)角膜損傷，從而緩解干眼癥癥狀在研產(chǎn)品中，由于Allergan的Restasis沒有在國內(nèi)上市，因此幾家企業(yè)正在爭奪環(huán)孢素的首先上市的機會，包括興齊眼藥、五景藥業(yè)、兆科藥業(yè)等，而維眸藥業(yè)則在研發(fā)Lifitegrast的仿制藥，寄希望于搶在Xiidra之前在國內(nèi)獲批上市除此之外，國內(nèi)還有和鉑醫(yī)藥從韓國HanAll

Biopharma引進的HBM9036滴眼液正在開展II期臨床，這款藥物是腫瘤壞死因子（TNF）的受體片段，其作用機理也是消炎131.1.7

干眼癥：環(huán)孢素國內(nèi)空間推算根據(jù)《干眼癥的發(fā)病機制及治療現(xiàn)狀》，我國目前的干眼癥患者總數(shù)應(yīng)為7000萬-1億人，我們這里取8000萬為后續(xù)計算的基礎(chǔ)根據(jù)Restasis的峰值銷售額14億美元、單月患者費用約560美元、治療6個月來推算，美國約有40萬患者使用Restasis，相對于美國2000萬患者數(shù)，比例約2%，即中重度干眼癥的占比大致如此因此，我國未來有望使用環(huán)孢素的患者約8000萬×2%=160萬人：如果該藥物定價500元/月，同樣治療6個月，則市場空間為48億元；如果該藥物定價500元/月，但只治療3個月，則市場空間為24億元；如果該藥物定價僅為300元/月，治療3個月，則市場空間為14.4億元141.2.1

屈光不正：治療方式以以矯正和手術(shù)為主屈光不正：睫狀肌控制晶狀體屈光度的功能稱為人眼的調(diào)節(jié)功能，屈光不正是指在不使用調(diào)節(jié)功能時，平行光線通過眼的屈光作用后，不能在視網(wǎng)膜上形成清晰的物像，而是在視網(wǎng)膜前或后方成像，包括近視、遠視及散光屈光矯正：包括框架眼鏡（虛焦鏡、漸進多焦點鏡等）、隱形眼鏡（軟性接觸性）、角膜接觸鏡（RGP，日戴）、角膜塑形鏡（OK鏡，夜戴）；使用低濃度阿托品屈光手術(shù)：手術(shù)類型包括角膜激光切割和晶體植入，技術(shù)不斷更新迭代，手術(shù)標準化程度不斷提升，手術(shù)風險不斷降低角膜激光切割：經(jīng)歷了準分子激光---飛秒激光---全飛秒激光的更新迭代晶體植入（ICL）：無需切削角膜，手術(shù)本身具備可逆優(yōu)勢圖9：正視：像方焦點在視網(wǎng)膜上 圖10：近視：像方焦點在視網(wǎng)膜前方 圖11：遠視：像方焦點在視網(wǎng)膜后方資料來源：Bing，愛爾眼科公司官網(wǎng)，申萬宏源研究151.2.2

屈光手術(shù)：技術(shù)進步+消費升級推動市場快速增長ICL眼內(nèi)晶狀體是一種柔軟的人工晶狀體，植入位置是眼后房、虹膜與晶狀厚度不夠而不能進行準分子激光矯正近視的缺陷。用全飛秒激光在角膜內(nèi)部通過層間爆破，將要切削的角膜基質(zhì)完整塑形后并 體之間，其克服了高度近取出，從而改變角膜曲率。視、超高度近視或因角膜精準控制角膜瓣的厚度；再用準分子激光進行角膜基質(zhì)切削消融，改變角膜曲率，實現(xiàn)“全程無刀手術(shù)”。16用微型角膜刀制作角膜瓣，

利用飛秒激光制作角膜瓣，

無需制作掀開式角膜瓣，再用準分子激光進行角膜基質(zhì)切割消融，改變角膜曲率，再將掀起的角膜瓣覆蓋回去。準分子 半飛秒 全飛秒 ICL1.2.2

屈光手術(shù)：技術(shù)進步+消費升級推動市場快速增長源研究資料來源：愛爾眼科官網(wǎng)，申萬宏技術(shù)進步：屈光手術(shù)經(jīng)過30余年的更新迭代，從最初的手動切割、到準分子和飛秒激光手術(shù)、再到ICL晶體植入，手術(shù)標準化程度不斷提升，帶來手術(shù)風險不斷降低醫(yī)療需求升級：患者對于技術(shù)更為先進和安全可靠的近視治療手術(shù)需求不斷提升，推動高端術(shù)式的發(fā)展表3：不同屈光手術(shù)比較手術(shù)名稱優(yōu)點缺點設(shè)備投入手術(shù)費用準分子使用準分子激光進行角膜基質(zhì)切割，對眼球組織無副作用，相較傳統(tǒng)手工切割并發(fā)癥減少使用板層刀制作掀開式角膜瓣，較依賴醫(yī)生技術(shù)手法~400萬元雙眼0.5-1萬元半飛秒使用飛秒激光制作角膜瓣，手術(shù)全程“無刀”，避免了手術(shù)中可能發(fā)生的機械性損傷和殘留。仍需制作掀開式角膜瓣；手術(shù)中會有焦糊味~1000萬元雙眼1-1.5萬元全飛秒切口比傳統(tǒng)飛秒減小80%，完全保持角膜生物力學穩(wěn)定性和表面張力，避免制作角膜瓣可能造成的角膜移位、干眼癥等儀器昂貴，僅德國蔡司的“全飛秒”激光系統(tǒng)可以應(yīng)用于此；對角膜厚度要求較高~2000萬元雙眼1.6-2.2萬元ICL植入術(shù)可逆性強，可隨之取出；矯治范圍廣，不損傷角膜；生物相容性強，不會引發(fā)干眼癥需量眼定做，費用高昂—單眼1.3-1.6萬元17181.2.3

屈光手術(shù)高端術(shù)式：ICL晶體植入ICL晶體植入術(shù)是將一種柔軟安全的人工晶體ICL通過微創(chuàng)手術(shù)植入眼后房、虹膜與晶狀體之間，不破壞角膜組織，同時可逆性強，可隨時取出ICL相較其他手術(shù)具有以下獨特優(yōu)勢：1）矯正/降低成年人-0.50D到-18.00D范圍內(nèi)的近視及≤+6.00D的散光；2）生物相容性強不會引發(fā)干眼癥；3）無需破壞角膜組織，可隨時取出。克服了高度近視、或角膜厚度不夠而不能進行激光矯正手術(shù)的缺陷，以及未來接受其他角膜手術(shù)的障礙ICL目前最新的產(chǎn)品是ICL

V4c（中央孔型晶體），于2011年在歐洲推出，于2015年左右進入中國，首批進入愛爾眼科。ICL

V4c基于ICL進行優(yōu)化，V4c晶體中央有一個小孔，因此無需在虹膜上打孔做房水引流通道，房水就能自然流動，能夠有效舒緩術(shù)后眼壓；同時V4c晶體能充分保證與自然晶體之間的拱高，使得植入晶體和自然晶體之間不會太近或者接觸，且V4c晶體植入術(shù)無需做虹膜周切，對眼睛創(chuàng)傷非常小圖12：ICL晶體植入術(shù)步驟

資料來源：NMPA，STAARSurgical官網(wǎng)，愛爾眼科官網(wǎng)，申萬宏源研究191.2.3

ICL晶體：STAAR

Surgical獨家產(chǎn)品產(chǎn)品分類 具體產(chǎn)品 功能特點收入占比（2018）Visian?

ICL?EVOVisian

ICL?EVO+Visian

ICL?ICL

V4c（中央孔型晶體），擴大20%以針對瞳孔較大的患者Collamer

IOLsPreloaded

IOLsCollamer材質(zhì)晶狀體，分為單層和三層設(shè)計，典型的是nanoFLEX

IOL（單層非球面設(shè)計），可通過nanoPOINT注入系統(tǒng)微創(chuàng)植入晶體硅樹脂或丙烯酸樹脂材質(zhì)的人工晶體其他產(chǎn)品 人工晶體推注系統(tǒng)為丙烯酸材質(zhì)的鏡片供應(yīng)商提供推注系統(tǒng)等5%治療屈光不正患者（近視、遠視、散光），包括ICL

V4c（中央孔型晶體）屈光產(chǎn)品82%13%白內(nèi)障產(chǎn)品ICL的原材料是膠原多聚物Collamer（源自collagen膠原蛋白和polymer聚合物），具有極高的生物相容性，且具有紫外線防護功能，為美股上市公司STAAR

Surgical所獨有STAAR

Surgical專注于研制可植入鏡片，公司的主要產(chǎn)品包括治療屈光和白內(nèi)障的人工植入晶體。自1997年公司開始銷售第一款治療近視的ICL，至今已在全球超過75個國家銷售了超過100萬枚ICL，過去5年公司的ICL業(yè)務(wù)收入CAGR約18%，2018年單年收入增長48%愛爾眼科與STAAR

Surgical

建立了全球戰(zhàn)略合作，2015-2018連續(xù)評選為全球ICL手術(shù)量第一醫(yī)療機構(gòu)圖13：2013-2018年STAAR的ICL收入 表4：STAAR產(chǎn)品布局資料來源：STAAR

Surgical公告，愛爾眼科官網(wǎng)，申萬宏源研究60%50%40%30%20%10%0%-10%201320142015201620172018入增速120100806040200資料來源：Bloomberg收入（百萬美元） 收，申萬宏源研究201.2.4

屈光手術(shù)未來10年市場規(guī)模有望超過700億元資料來源：Population

Pyramid，《國民視覺健康》，愛爾眼科公告，申萬宏源研究近視屈光近視治療手術(shù)預(yù)計未來10年的市場規(guī)模有望達768億元假設(shè)近視屈光手術(shù)主要患者群為18-45歲近視可手術(shù)人群。假設(shè)新增18歲人口初始化近視率為60%，并由于OK鏡及低濃度阿托品的普及逐漸下滑；45歲近視率為35%根據(jù)Market

Scope的數(shù)據(jù)，2018年中國屈光手術(shù)量約為94.4萬例，假設(shè)年均增長約30%，預(yù)測2019年手術(shù)量為123萬例，對應(yīng)手術(shù)滲透率約0.6%；假設(shè)年均滲透率提升0.2%假設(shè)屈光手術(shù)平均客單價維持在15000元/人表5：屈光手術(shù)市場空間測算基準年相關(guān)項目2019E此后年份相關(guān)項目2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E18-45歲人口（百萬人）513新增18歲人口（萬人）1647159915931617158415941608161515741604近視率50%18歲近視率60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%18-45歲近視人群數(shù)量（百萬人）257去除45歲人口（萬人）2114204917931883189218391912231020072031可手術(shù)人群比例80%45歲近視率35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%期初潛在手術(shù)患者數(shù)（萬人）20531期初潛在手術(shù)患者數(shù)（萬人）20408204832050220557205442046020351201791982919520新增潛在手術(shù)患者數(shù)（萬人）新增潛在手術(shù)患者數(shù)（萬人）24022630427924826523996171171屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.6%屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬人）123年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬人）165207250292333373412446480512期末潛在手術(shù)患者數(shù)存量（萬人）20408期末潛在手術(shù)患者數(shù)存量（萬人）20483205022055720544204602035120179198291952019179屈光手術(shù)平均客單價（元）15000屈光手術(shù)平均客單價（元）15000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手術(shù)市場規(guī)模（億元）185每年屈光手術(shù)市場規(guī)模（億元）248311375438499560618669720768211.2.5

屈光矯正：角膜塑形鏡是青少年近視防控最優(yōu)選擇之一矯正類型分類適用人群優(yōu)點缺點價格普通單焦鏡無限制簡單安全過矯會導(dǎo)致調(diào)節(jié)過度，加重近視發(fā)展~500元/副框架眼鏡多焦鏡伴內(nèi)隱斜的近視青少年具有控制近視功能價格偏貴，有明顯外隱斜的青少年配戴可能會加重癥狀~2000元/副角膜接觸鏡軟性接觸鏡成年人美觀眼部有任何急性炎癥、依從性差等需慎用~100元/月硬性接觸鏡(RPG)無限制美觀，透氧系數(shù)高，佩戴時間長長期處于多風沙、高污染環(huán)境中者、經(jīng)常從事劇烈運動者等應(yīng)慎用1500-3000元/副角膜塑形鏡(OK鏡)8歲以上長期配戴可延緩青少年眼軸長度進展約0.19mm/年價格較貴，且成年兒童需要有家長監(jiān)護配合治療~8000元/副藥物治療低濃度阿托品6歲以上青少年可延緩近視進展和控制眼軸增長部分人群存在可逆的副反應(yīng)；且暫無以控制近視進展的適應(yīng)癥產(chǎn)品上市300元/月矯正手術(shù)角膜激光切割18歲以上度數(shù)穩(wěn)定患者可一次性解決近視；可實現(xiàn)手術(shù)全程“無刀”患有眼病、瘢痕體質(zhì)、不適合做近視手術(shù)的疾病等患者不建議做手術(shù)0.5-2.2萬/雙眼晶體植入18歲以上度數(shù)穩(wěn)定患者適用于不適合做角膜切割的患者；手術(shù)可逆2.6-3.2萬/雙眼角膜塑形鏡：是一種逆幾何設(shè)計的硬性透氣性接觸鏡，通過配戴使角膜中央?yún)^(qū)域的弧度在一定范圍內(nèi)變平，從而暫時性降低一定量的近視度數(shù)，是一種可逆性非手術(shù)的物理矯形方法2018年6月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《近視防治指南》，提出包括框架眼鏡、角膜接觸鏡和手術(shù)等單純性近視的矯正措施，而對于青少年的近視防控和矯正，相比框架眼鏡、RPG鏡和低濃度阿托品，角膜塑形鏡具備安全、有效、美觀等優(yōu)勢，是青少年近視防控的最優(yōu)選擇之一。圖14：角膜塑形鏡矯正原理 表6：近視防控和矯正各類措施比較資料來源：衛(wèi)健委，各眼科醫(yī)院官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：Bing，申萬宏源研究1.2.5

角膜塑形鏡未來10年市場規(guī)模有望近300億元資料來源：Population

Pyramid，《國民視覺健康》，中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會眼科及視光學分會，申萬宏源研究角膜塑形鏡預(yù)計未來10年的市場規(guī)模有望達288億元假設(shè)角膜塑形鏡主要患者群為8-18歲青少年，教育部、衛(wèi)健委等8部門聯(lián)合發(fā)布的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》提出到2023年，力爭實現(xiàn)全國兒童青少年總體近視率在2018年的基礎(chǔ)上每年降低0.5個百分點以上，假設(shè)2019年的近視率為60%，此后每年降低0.5%；假設(shè)OK鏡適配率為90%根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年角膜塑形鏡進口量約為70萬副，歐普康視（當時國內(nèi)唯一國產(chǎn)廠家）銷量約為12萬副，則2016年國內(nèi)消費量約為82萬副。假設(shè)進口量按照年均15%增長，歐普康視2018年的銷量約為17萬副，則對應(yīng)2019年滲透率約為1.5%，假設(shè)年均滲透率提升0.3%假設(shè)角膜塑形鏡平均客單價維持在8000元/副表7：角膜塑形鏡市場空間測算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E8-18歲人口（百萬人）154154155156158158161161163164161近視率60%60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%8-18歲近視人群數(shù)量（百萬人）9292919292919291919189適配率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%8-18歲角膜塑形鏡適配人群（百萬人）8383828283828382828280角膜塑形鏡滲透率（E）1.5%1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%3.3%3.6%3.9%4.2%4.5%角膜塑形鏡佩戴人群（百萬人）2.03.0角膜塑形鏡平均單價（元）80008000800080008000800080008000800080008000每年角膜塑形鏡市場規(guī)模（億元）100119138158178197218236256276288221.2.6

近視用藥：低濃度阿托品圖15：0.01%阿托品的一到三年內(nèi)反彈最小宏源研究資料來源：Ophthalmology，申萬阿托品是一款常用的散瞳藥物，廣泛應(yīng)用于佩戴眼鏡之前的擴瞳驗光、斜視、弱視的矯正等領(lǐng)域。從原理上來說，阿托品是一款M膽堿受體阻斷劑，可以麻痹肌肉，而用于滴眼則可以麻痹睫狀肌，從而緩解近視的癥狀新加坡的5年臨床試驗已經(jīng)證明，0.01%的低濃度阿托品可以有效改善近視，同時在停藥之后反彈最不明顯；而日本近期的低濃度阿托品+OK鏡的試驗則表明，聯(lián)用OK鏡和低濃度阿托品可以更有效的控制低度數(shù)的近視（下右圖）圖16：低濃度阿托品+OK鏡可以使低度數(shù)近視得到有效控制資料來源：Japanese

Journal

ofOphthalmology，申萬宏源研究231.2.6

近視：低濃度阿托品那么低濃度阿托品是否會有一些副作用呢？一篇2017年發(fā)表在《JAMA》上的薈萃分析顯示阿托品治療近視的副作用是隨著濃度上升而增加的，低濃度阿托品的副作用率是非常低的，文章最后也給出了建議深入研究并商業(yè)化0.01%濃度阿托品的結(jié)論而關(guān)于近期比較火熱的興齊眼藥的0.01%阿托品，其情況如下：獲批的批件是院內(nèi)制劑批件，理論上只能通過興齊眼科醫(yī)院的處方來購買（目前可以通過興齊眼科醫(yī)院的微信公眾號來上傳病例遠程開藥）,價格為300元/月。目前我國還有上海五官科醫(yī)院（上海復(fù)旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院）的硫酸阿托品滴眼液院內(nèi)制劑也獲批了，每次處方限3瓶，價格為30元/月。除了獲批院內(nèi)制劑以外，興齊眼藥正在開展低濃度阿托品的臨床試驗，注冊分類為2.4類。按新加坡方面當年的臨床方案預(yù)計該實驗完成應(yīng)需要3-5年，如果最終獲批將可以實現(xiàn)全國上市?，F(xiàn)在的一個爭議點在于，該藥品作為一個專利到期的藥物，上市后是否有市場獨占期？我們在下一頁進行了詳細討論241.2.6

低濃度阿托品2.4類上市后的市場獨占期問題年份政策文件相關(guān)內(nèi)容2007《化學藥品注冊分類及申報資料要求》1.6類藥物，即舊分子增加適應(yīng)癥，沒有市場獨占期2016《化學藥品注冊分類改革工作方案》將原1.6類藥物重新劃為2.4類藥物，并明確2.4類新藥擁有3年監(jiān)測期（監(jiān)測期內(nèi)不允許其他同分子新藥上市）2017《藥品注冊管理辦法（修訂稿）》提出了數(shù)據(jù)保護期的概念，可以理解為加強版的監(jiān)測期2018《藥品試驗數(shù)據(jù)保護實施辦法（暫行）》明確了數(shù)據(jù)保護期長度，其中創(chuàng)新藥有6年保護期（但對改良型新藥應(yīng)該不適用），兒童專用藥也有6年保護期（這個是低濃度阿托品有可能拿到的）如果以2.4類獲批，則3年的監(jiān)測期是可以保證的，但6年的數(shù)據(jù)保護期需要關(guān)注：1.改良型新藥是否能算創(chuàng)新藥（大概率不算）2.低濃度阿托品是否算兒童專用藥（有可能算，因此有望獲得6年數(shù)據(jù)保護期）表8：與低濃度阿托品市場獨占期的相關(guān)政策資料來源：國家藥監(jiān)局，申萬宏源研究251.2.7

低濃度阿托品市場空間測算我們按照現(xiàn)有8-18歲近視患者約8000萬人為基準進行計算，則有：假設(shè)患者中有10%愿意使用低濃度阿托品，按照3000元/年的價格，則市場空間有8000萬×10%×3000元=240億元；假設(shè)患者中有20%愿意使用低濃度阿托品，而價格定為2000元/年，則市場空間有8000萬×20%×2000元=320億元由此可見，低濃度阿托品的峰值市場空間巨大。那么實現(xiàn)這樣的峰值的難度如何？我們進行了如下的分析首先，目前上海五官科醫(yī)院的低濃度阿托品院內(nèi)制劑售價約為興齊眼藥低濃度阿托品的十分之一，利潤微薄，且醫(yī)院承擔巨大的風險。而低濃度阿托品本身又是療效確切、副作用較低的產(chǎn)品，因此如果能有商業(yè)化的成熟產(chǎn)品上市，醫(yī)院方面用藥意愿應(yīng)較為強烈；其次，相比于角膜塑形鏡，低濃度阿托品的價格是比較低的（約3000元vs約8000元），再加上使用方便，且可以配合角膜塑形鏡一同使用（治療方法互補，療效更佳，且不影響OK鏡的市場），因此患者使用的意愿較高第三，目前市場競爭格局目前較為寬松，且第一家上市的企業(yè)大概率可以保證3年的監(jiān)測期，價格體系有望維持最后，盡管概率不高，但是需要注意該藥物仍然有有無法獲批的風險，因此我們略這一風險提醒投資者不要忽26目錄年輕時：干眼癥及屈光不正年邁時：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標的272.1.1

青光眼：原理青光眼是常見的致盲性眼部疾病之一，主要發(fā)病原因是病理性眼壓增高導(dǎo)致視神經(jīng)出現(xiàn)萎縮。臨床診斷上的金標準是視野的缺損，而眼壓升高則是一個常用的指標（盡管眼壓升高跟青光眼之間不是嚴格的因果關(guān)系）一般將青光眼分為原發(fā)性、繼發(fā)性、先天性三種：先天性青光眼主要由遺傳導(dǎo)致，治療上與原發(fā)性青光眼類似；繼發(fā)性青光眼則是由于眼外傷、新生血管相關(guān)等其他眼部疾病引發(fā)的，治療上主要是治療引發(fā)青光眼的病因；原發(fā)性青光眼是人數(shù)最多、也是治療藥物最多的一類青光眼，后文分析將集中于原發(fā)性青光眼一類上面進一步可以將原發(fā)性青光眼分為閉角型（PACG）和開角型（POAG）兩種，這里面的“角”是指房角，即角膜和虹膜之間的夾角。一般認為PACG是因為這個區(qū)域出現(xiàn)閉合，導(dǎo)致房水無法排除，從而出現(xiàn)眼壓升高導(dǎo)致青光眼；而POAG則是房水在通過房角后繼續(xù)往外排的管道中出現(xiàn)堵塞。國內(nèi)患者以PACG為主，而歐美則以POAG為主有一個趨勢是值得注意的：原本青光眼患病人群主要是老年人，但現(xiàn)在越來越多的中青年患上了青光眼，而研究表明長時間在黑暗環(huán)境盯著手機或電腦屏幕是引發(fā)青光眼的重要因素，因此，上班族更要注意避免不良的用眼習慣282.1.2

青光眼用藥：藥物眾多，各有所長類型效果副作用代表藥物縮瞳劑（擬副交感神經(jīng)藥）縮小瞳孔，解除虹膜對小梁網(wǎng)的堵塞，使房角重新開放可能引起眉弓疼痛、近視加深、視物發(fā)暗等問題，頻繁使用可能會產(chǎn)生胃腸道反應(yīng)、頭痛等全身中毒癥狀1%-4%毛果蕓香堿滴眼液4%毛果蕓香堿凝膠β-腎上腺能受體阻滯劑抑制房水生成從而降低眼壓長期使用降壓效果減弱，減少房水生成可能會影響眼內(nèi)微環(huán)境；房室傳導(dǎo)阻滯、竇房結(jié)病變忌用0.25%-0.5%噻嗎洛爾滴眼液0.25%-0.5%左旋布諾洛爾滴眼液0.25%-0.5%倍他洛爾滴眼液α2-腎上腺能受體激動劑同時減少房水生成和促進房水排出對閉角型青光眼療效不顯著；減少房水生成可能會影響眼內(nèi)微環(huán)境0.2%酒石酸溴莫尼定滴眼液前列腺素衍生物促進房水排出，但不減少房水生成，因而不會破壞房室內(nèi)微環(huán)境對閉角型青光眼療效不顯著；滴藥后局部短暫性燒灼刺痛、癢感和結(jié)膜充血；會引起睫毛增長（不過這似乎是個優(yōu)點）0.005%拉坦前列素滴眼液0.004%曲伏前列素滴眼液0.03%貝美前列素滴眼液碳酸酐酶抑制劑減少房水生成副作用較大，不宜長期使用；更適合配合縮瞳劑使用而不是單獨使用乙酰唑胺片1%布林佐胺滴眼液高滲劑提高血漿滲透率，迅速減少眼內(nèi)容量，降低眼壓用藥后2-3小時藥效即消失，主要用于急性閉角型青光眼緩解癥狀，無法治愈疾病50%甘油20%甘露醇急性閉角型青光眼的治療一般需要先使用藥物進行縮瞳，并配合其他類型的藥物先將眼壓降下，之后進行手術(shù)，將閉合的房角打開。如果是慢性閉角型青光眼，則不一定需要進行手術(shù)，可以先滴用縮瞳劑觀察病情進展開角型青光眼一般優(yōu)先使用藥物治療，不過指南中并不推薦優(yōu)先使用縮瞳劑，而是推薦使用抑制房水生成的β-腎上腺能受體阻滯劑、促進房水排出的前列腺素衍生物，以及兩個功能兼?zhèn)涞摩?-腎上腺能受體激動劑表9：青光眼藥物匯總資料來源：《眼科學（第九版）》，申萬宏源研究292.1.3

青光眼用藥國內(nèi)格局：進口藥占絕對主導(dǎo)目前國內(nèi)樣本醫(yī)院用藥已經(jīng)以前列素衍生物為主，如果加上前列腺衍生物和β-腎上腺素能受體阻滯劑的復(fù)方制劑則比例已經(jīng)過半從企業(yè)來看，目前國外企業(yè)占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位，Alcon（由于已經(jīng)被分拆，未來會變成諾華）、Allergan、輝瑞、大冢、法瑪西亞五家企業(yè)一直排名前五。各家的主要產(chǎn)品詳見下表05000100001500020000250002012前列腺素衍生物2013 2014β-腎上腺能受體阻滯劑2017 2018α2-腎上腺能受體激動劑縮瞳劑（擬副交感神經(jīng)藥）

復(fù)方2015 2016碳酸酐酶抑制劑其他圖17：國內(nèi)青光眼藥物競爭格局（單位：萬元）資料來源：PDB，申萬宏源研究企業(yè)名稱代表藥品2018年樣本醫(yī)院銷售額（萬元）Alcon曲伏前列素4199布林佐胺3071溴莫尼定2593Allergan貝美前列素926貝美前列素+噻嗎洛爾502輝瑞拉坦前列素1829拉坦前列素+噻嗎洛爾562大?？ㄌ媛鍫?520

法瑪西亞 拉坦前列素 1443 表10：國內(nèi)青光眼用藥領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)資料來源：PDB，申萬宏源研究302.1.4

青光眼用藥國內(nèi)企業(yè)研發(fā)狀況：扎堆仿制拉坦前列素/噻嗎洛爾 6 齊魯制藥曲伏前列素 6 湖北遠大天天目前國內(nèi)已有多款仿制藥獲批，集中在噻嗎洛爾和拉坦前列素。此外，國內(nèi)暫無新靶點的青光眼用藥，臨床中的藥物也是仿制幾款洛爾類藥物和前列素類藥物為主。我們認為，青光眼的發(fā)病人數(shù)隨老齡化進程而溫和增長，而藥物競爭格局以低廉的仿制藥為主，因此該市場以溫和增長為主表11：已上市的國內(nèi)仿制藥成分詞注冊分類企業(yè)名稱審評結(jié)論日期表12：正在臨床的國內(nèi)仿制藥噻嗎洛爾6安徽省雙科藥業(yè)有限公司2004-11-08噻嗎洛爾6四川方向藥業(yè)有限責任公司2004-12-31成分詞 注冊 企業(yè)名稱 審評結(jié)論日期噻嗎洛爾6沈陽圣元藥業(yè)有限公司2005-06-23分類噻嗎洛爾6河北康芝制藥有限公司2005-12-02貝美前列素 3.4 湖北遠大天天明制藥有限 2017-12-11噻嗎洛爾6成都恒瑞制藥有限公司2006-01-20公司噻嗎洛爾6永光制藥有限公司2006-04-04貝美前列素 3.4 上海恒瑞醫(yī)藥有限公司 2017-12-11噻嗎洛爾6安徽環(huán)球藥業(yè)股份有限公司2007-09-14噻嗎洛爾4杭州易舒特藥業(yè)有限公司2008-04-02貝美前列素 3.4 上海恒瑞醫(yī)藥有限公司 2017-12-11噻嗎洛爾6江西珍視明藥業(yè)有限公司2009-06-29

多佐胺/噻嗎心安 3.2

湖北遠大天天明制藥有限 2016-03-10噻嗎洛爾6開封制藥（集團）有限公司2009-07-14

公司噻嗎洛爾6寧夏康亞藥業(yè)股份有限公司2009-09-03多佐胺/噻嗎心安 3.2 南京華威醫(yī)藥科技集團有 2016-05-19噻嗎洛爾6廣東宏盈科技有限公司2013-10-09限公司倍他洛爾6山東海山藥業(yè)有限公司2006-08-17噻嗎洛爾 2.2;2.

上海奧科達醫(yī)藥技術(shù)有限 2018-04-204 公司拉坦前列素6魯南制藥集團股份有限公司2004-07-09他氟前列素/噻嗎拉坦前列素6大連美羅大藥廠2005-10-19洛爾 3.2 成都盛迪醫(yī)藥有限公司 2016-04-18拉坦前列素6成都恒瑞制藥有限公司2006-01-16他氟前列素/噻嗎 3.2 成都盛迪醫(yī)藥有限公司 2016-04-18拉坦前列素6華潤紫竹藥業(yè)有限公司2009-09-03洛爾拉坦前列素6上海上藥信誼藥廠有限公司2013-08-23有限公司2017-11-30資料來源：Insight，申萬宏源研究明制藥有限公司2017-08-29312.1.5

青光眼：國際新藥匯總Aerie公司的netarsudil這款藥物（商品名Rhopressa）是作用于Rho激酶（ROCK）的抑制劑，是一個全新的靶點，效果是增加小梁網(wǎng)的通透性，從而使房水加速排出。2019年3月14日，F(xiàn)DA已經(jīng)批準了這款藥物的升級版，即netarsudil+拉坦前列素的復(fù)方制劑（商品名Rocklatan

）

上市。這一升級版藥物的降眼內(nèi)壓的效果要優(yōu)于其前一代Rhopressa，并且大幅優(yōu)于拉坦前列素Allergan的SR版貝美前列素這款藥物相當于在眼內(nèi)植入了一個“海綿”持續(xù)4個月的緩釋貝美前列素（實驗顯示可以持續(xù)維持一年的療效），從而可以使患者不用每天滴眼藥水。臨床結(jié)果顯示該藥物的療效與噻嗎洛爾持平。Allergan預(yù)計今年將提交該藥物的上市申請參天的Omidenepag

isopropyl這是一款前列腺素受體激動劑，其作用與前列腺素衍生物大致相同，也是通過增加葡萄膜和鞏膜的通透性來增加房水排出。其臨床結(jié)果是非劣于拉坦前列素。2018年9月該藥物獲PMDA批準在日本上市，商品名Eybelis322.2.1

白內(nèi)障：病理申萬宏源研究33資料來源：，白內(nèi)障簡單而言可以理解為由于某些病因，導(dǎo)致晶狀體出現(xiàn)渾濁、透明度降低、顏色改變等問題，導(dǎo)致光線進入眼睛的過程出現(xiàn)阻礙，影響視力一般將白內(nèi)障分為年齡相關(guān)性白內(nèi)障、先天性白內(nèi)障、外傷性白內(nèi)障、代謝性白內(nèi)障（如糖尿病性白內(nèi)障）和并發(fā)性白內(nèi)障（與青光眼并發(fā)等）。其中最常見的是年齡相關(guān)性白內(nèi)障，而先天性白內(nèi)障也是家長需要注意檢查的，該病患病率約占新生兒的0.5%，是兒童失明的第二大原因目前沒有藥物在臨床中展示出確切的療效，主要治療手段只有手術(shù)圖18：白內(nèi)障眼與正常眼的對比 圖19：白內(nèi)障手術(shù)植入的人工晶狀體資料來源：快醫(yī)網(wǎng)，申萬宏源研究342.2.2

白內(nèi)障手術(shù)：發(fā)病率高，手術(shù)率低老齡化+政策支持+技術(shù)進步推動市場增長：白內(nèi)障在老年人中是最常見的眼科疾病之一，60歲以上老人的發(fā)病率高達80-90%。中國不斷加劇的老齡化帶來需求增長+多地醫(yī)保政策支持帶來手術(shù)滲透率的提升+手術(shù)進步帶來客單價提升，共同推動市場快速增長2018年，中國老齡化人口（>65歲）比例11.9%，預(yù)計2050年我國60歲以上人口將超過5億。老年人是白內(nèi)障的多發(fā)人群，在60到89歲的老年人中，白內(nèi)障的發(fā)病率達80%，90歲以上人群發(fā)病率可達90%以上中國白內(nèi)障手術(shù)率仍較低：2017年全國每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)率為2205，歐美一般為12000，中國臺灣為www.swsrese8000貧困白內(nèi)障患者占白內(nèi)障患者總數(shù)的15%-10%全國多地實行白內(nèi)障患者復(fù)明工程，對手術(shù)費用給予補助，提升全國白內(nèi)障手術(shù)滲透率白內(nèi)障手術(shù)醫(yī)保報銷：各地報銷政策不同，基礎(chǔ)手術(shù)費用一般屬于醫(yī)保報銷范疇，一般使用高端晶體的手術(shù)在定價上不受醫(yī)保控制白內(nèi)障手術(shù)經(jīng)歷了晶體摘除、超聲乳化、飛秒超乳、多類型人工晶體植入等階段，2014年起，ICL和全飛秒技術(shù)全面應(yīng)用于白內(nèi)障手術(shù)人工晶體不斷更迭：經(jīng)歷了從單焦硬質(zhì)晶體向多焦晶體的技術(shù)更迭，向切口小、愈合快、功能更多的趨勢發(fā)展老齡化不斷加劇多地政策支持手術(shù)技術(shù)進步資料來源：中華醫(yī)學會眼科學分會、愛爾眼科官網(wǎng)，申萬宏源研究352.2.2

白內(nèi)障手術(shù)未來10年市場規(guī)模有望近400億元資料來源：Population

Pyramid，中國防盲治盲網(wǎng)，愛爾眼科公告，申萬宏源研究白內(nèi)障手術(shù)預(yù)計未來10年的市場規(guī)模有望近400億元根據(jù)中國防盲治盲網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年我國白內(nèi)障手術(shù)率CSR為2205例手術(shù)/百萬人，預(yù)計2019年白內(nèi)障CSR為2500，假設(shè)年均CSR提升200假設(shè)白內(nèi)障手術(shù)平均客單價維持在6000元/人表13：白內(nèi)障手術(shù)市場空間測算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝冢ò偃f人）13991403140614091412141414151416141614161416白內(nèi)障手術(shù)年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬人）350379408437466495524552581609637白內(nèi)障手術(shù)平均客單價（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白內(nèi)障手術(shù)市場規(guī)模（億元）210227245262280297314331348365382目錄年輕時：干眼癥及屈光不正年邁時：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標的36373.1

投資建議及相關(guān)標的總結(jié)干眼癥用藥：國內(nèi)尚無治療性藥物獲批，未來市場空間在20-30億元左右屈光不正方面擁有眼科最大的市場空間，僅此一類疾病就有千億市場空間：屈光手術(shù)：技術(shù)進步+醫(yī)療消費升級有望推動屈光手術(shù)滲透率和高端術(shù)式的不斷增長，未來10年市場規(guī)模有望超過700億元近視矯正：角膜塑形鏡是青少年近視防控最優(yōu)選擇之一，國家近視防控政策+技術(shù)進步有望推動角膜塑形鏡滲透率不斷提升，未來10年市場規(guī)模有望超300億元低濃度阿托品：國內(nèi)同樣沒有獲批，未來市場空間有望超百億青光眼用藥：國內(nèi)企業(yè)以仿制藥為主，投資機會不多白內(nèi)障手術(shù)：老齡化不斷加劇+多地復(fù)明工程和醫(yī)保政策支持+手術(shù)技術(shù)進步有望推動白內(nèi)障手術(shù)率繼續(xù)增長，未來10年市場規(guī)模有望近400億元383.2

眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭：愛爾眼科2006-2018年，公司收入實現(xiàn)了CAGR40%，凈利潤實現(xiàn)了CAGR

47%業(yè)績穩(wěn)健可持續(xù)，確定性強。2018年全年公司收入超過80億元，增長34%，扣非凈利潤10.8億元，增長39%。扣除外延并購，18年收入內(nèi)生增長約26%，扣非凈利內(nèi)生增長超過35%，內(nèi)生增長穩(wěn)健。毛利率較高的屈光業(yè)務(wù)占比不斷提升，毛利率較低的白內(nèi)障、眼前段&眼后段手術(shù)的占比下降，整體而言，

毛利率較高的業(yè)務(wù)占比提升有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績圖20：公司2006-2018年收入和歸母凈利潤屈光項目 白內(nèi)障手術(shù)視光服務(wù)眼后段手術(shù)

眼前段手術(shù)

其他項目內(nèi)環(huán)：2016年中環(huán)：2017年外環(huán)：2018年圖21：公司2006-2018年高毛利率業(yè)務(wù)占比提升資料來源：公司公告，申萬宏源研究18330942855774320%0%1009

40%180%160%140%120%100%80%60%900080007000600050004000300020001000015 39 61 92 120 1722006

2007

2008

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2017

2018收入（百萬元，左軸）收入增速（右軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）凈利潤增速（右軸）3.2

眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭：愛爾眼科優(yōu)秀商業(yè)模式得到認可，維持增持評級。隨著公司經(jīng)營能力和品牌聲譽增強，整體培育周期縮短，省會和地級市醫(yī)院盈利能力不斷提升，公司優(yōu)秀的商業(yè)模式得到驗證，未來發(fā)展空間巨大。我們預(yù)測公司19-21年凈利潤分別為13.5億元、17.8億元、23.7億元，分別增長33.3%、33.6%、31.9%，對應(yīng)市盈率分別為70倍、52倍、39倍；維持增持評級。表14：公司屈光業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長預(yù)測表15：公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長預(yù)測ulation

Pyramid，《國民視覺健康》，中國防盲治盲網(wǎng)，公司公告，申萬宏源研究

392019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬人）123165207250292333373412446480512屈光手術(shù)平均客單價（元）1500015000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手術(shù)市場規(guī)模（億元）185248311375438499560618669720768愛爾眼科市占率（E）20%22%24%25%26%27%28%29%30%31%32%愛爾眼科屈光手術(shù)收入（E，億元）37557594114135157179201223246愛爾眼科白內(nèi)障手術(shù)收入（E，億元） 資料來源：Pop2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E白內(nèi)障手術(shù)年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬人）350379408437466495524552581609637白內(nèi)障手術(shù)平均客單價（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白內(nèi)障手術(shù)市場規(guī)模（億元）210227245262280297314331348365382愛爾眼科市占率（E）9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%1923273136424753596673403.3

角膜塑形鏡龍頭：歐普康視資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究2012-2018年，公司收入實現(xiàn)了CAGR37.3%，凈利潤實現(xiàn)了CAGR38.9%公司作為國內(nèi)角膜塑形鏡的領(lǐng)軍企業(yè)，是國內(nèi)首家同時取得角膜塑形鏡和硬性角膜接觸鏡注冊證的公司。同時公司通過持續(xù)研發(fā)，布局了較全的產(chǎn)品體系，包括角膜塑形鏡、硬性角膜接觸鏡、護理產(chǎn)品系列、普通框架鏡及高端眼科產(chǎn)品等公司核心產(chǎn)品毛利率高，收入占比最大的角膜塑形鏡毛利率約為90%。圖22：公司2012-2018年收入和歸母凈利潤 表16：公司產(chǎn)品線布局及收入占比產(chǎn)品分類 具體產(chǎn)品 收入占比夢戴維Dream

Vision日戴維日戴維-華錐鏡特舒沖洗液、深度潔凈液、護理液等硬鏡綜合檢測儀智能等離子處理器第四代簡易拋光