醫(yī)療健康行業(yè)眼科系列報(bào)告之二：老齡化+消費(fèi)升級(jí)下的絕佳賽道

核心觀點(diǎn)眼科治療領(lǐng)域看似小眾，卻孕育諸多機(jī)會(huì)，涌現(xiàn)了Allergan、Staar、愛(ài)爾眼科等一批明星公司以及興齊眼藥等黑馬，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)該領(lǐng)域研究較薄弱，存在預(yù)期差。本報(bào)告聚焦：干眼癥、屈光不正、青光眼、白內(nèi)障四種疾病中，干眼癥用藥、屈光不正的發(fā)病率逐步提高從而擁有更大的市場(chǎng)潛力，而青光眼用藥和白內(nèi)障手術(shù)則伴隨著老齡化而穩(wěn)定增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)處于快速發(fā)展的上升期，總市場(chǎng)空間有望超千億。因此給予行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)建議關(guān)注標(biāo)的：愛(ài)爾眼科（300015.SZ）：眼科民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)龍頭，在屈光手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)及視光等市場(chǎng)潛力較大的領(lǐng)域占據(jù)重要的產(chǎn)業(yè)地位，公司經(jīng)營(yíng)能力和品牌聲譽(yù)增強(qiáng)，整體培育周期縮短，各級(jí)醫(yī)院盈利能力不斷提升，整體盈利結(jié)構(gòu)不斷改善，公司優(yōu)秀的商業(yè)模式得到驗(yàn)證，未來(lái)發(fā)展空間巨大歐普康視（300595.SZ）：國(guó)內(nèi)角膜塑形鏡龍頭，角膜塑形鏡被證明是青少年近視防控的最優(yōu)選擇之一，隨著滲透率不斷提升，公司作為國(guó)產(chǎn)角膜塑形鏡龍頭，產(chǎn)品線和渠道不斷擴(kuò)充，有望維持高速增長(zhǎng)興齊眼藥（300573.SZ）：公司擁有進(jìn)度最快的低濃度阿托品和環(huán)孢素兩款藥物，都是未來(lái)超過(guò)10億元的重磅品種，公司收入未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大術(shù)出現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)品被替代；行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇

風(fēng)險(xiǎn)提示：顛覆性技2眼部疾病是伴隨一生的疾?。呵嗄?、中年、老年淚膜，相當(dāng)于貼在角膜表面的一層眼淚，這個(gè)膜出問(wèn)題，就會(huì)出現(xiàn)干眼癥，存量患者8000萬(wàn)人，角膜，視光屈光的第一道折射，是進(jìn)行近視手術(shù)的部位青少年人口近視率50%，高度近視比率中年人口居多 越來(lái)越虹膜，當(dāng)我們說(shuō)起一個(gè)人的眼鏡的顏色的時(shí)候，我們其實(shí)是在說(shuō)虹膜的顏色。虹膜和角膜之間、虹膜和晶狀體之間充滿著房水，而房水如果排出不暢而出現(xiàn)積壓，就會(huì)導(dǎo)致青光眼。目前約2000萬(wàn)患者，而且逐漸年輕化，跟年輕人多的使用電子產(chǎn)品直接相關(guān)晶狀體是視光屈光的第二道折射，對(duì)于成像有著重要意義。晶狀體隨著年齡上升變硬后出現(xiàn)渾濁就會(huì)引起白內(nèi)障，60歲以上老人的發(fā)病率高達(dá)80-90%視網(wǎng)膜是眼鏡產(chǎn)生神經(jīng)信號(hào)的部位，最核心的區(qū)域是黃斑。關(guān)于黃斑出現(xiàn)病變而產(chǎn)生的黃斑變性，請(qǐng)參考我們眼科系列報(bào)告的第一篇。60歲以上發(fā)病率約為20%左右圖1：眼部疾病示意圖資料來(lái)源：CurrentOpinioninOphthalmology，國(guó)際眼科雜志，中華眼科雜志，JAMA，國(guó)民視覺(jué)健康，申萬(wàn)宏源研究3眼部疾病患者流及治療手段情況眼科疾病屈光不正干眼癥青光眼白內(nèi)障近視遠(yuǎn)視ATDMGD閉角型開(kāi)角型年齡相關(guān)性先天性等其他框架眼鏡角膜手術(shù)角膜塑形鏡0.01%阿托品（尚未獲批）框架眼鏡人工淚液環(huán)孢素（尚未獲批）Lifitegrast（尚未獲批）手術(shù)毛果蕓香堿布林佐胺各類前列素各類洛爾溴莫尼定手術(shù)3億42.57億4200萬(wàn)8000萬(wàn)5000萬(wàn)3000萬(wàn)2000萬(wàn)1200萬(wàn)800萬(wàn)2000萬(wàn)1900萬(wàn)100萬(wàn)1.3億請(qǐng)參考我們眼科系列報(bào)告第一篇圖2：眼部疾病患者流資料來(lái)源：CurrentOpinioninOphthalmology，國(guó)際眼科雜志，中華眼科雜志，JAMA，國(guó)民視覺(jué)健康，申萬(wàn)宏源研究 黃斑變性目錄年輕時(shí)：干眼癥及屈光不正年邁時(shí)：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標(biāo)的51.1.1

干眼癥：原理干眼癥發(fā)病原因比較復(fù)雜，與生活工作環(huán)境、長(zhǎng)期使用某些藥物和化妝品（比如隱形眼鏡和美瞳）等都有關(guān)系，上班族長(zhǎng)時(shí)間盯著屏幕也是誘發(fā)干眼癥的重要因素從病癥的特點(diǎn)上，一般又把干眼癥分為水液缺乏性干眼（aqueous teardeficiency，ATD）和瞼板腺功能障礙（meibomian

gland

dusfunction，MGD），治療方法上大同小異，詳見(jiàn)下表ATDMGD人工淚液（玻璃酸鈉等）人工淚液（玻璃酸鈉等）環(huán)孢素滴眼液眼瞼洗滌液一線用藥lifitegrast滴眼液環(huán)孢素滴眼液類固醇滴眼液lifitegrast滴眼液促泌素滴眼液紅霉素等抗生素滴眼液口服促泌素茶樹(shù)油自體血清克林霉素滴眼液二線用藥白蛋白氨苯砜滴眼液氨苯砜滴眼液口服四環(huán)素他克莫司滴眼液甲硝噠唑滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液繼續(xù)進(jìn)展淚點(diǎn)塞眼瞼按摩羊膜移植瞼板腺探針表1：兩種適應(yīng)癥的治療方案圖3：我國(guó)仍以人工淚液為主要治療方法（環(huán)孢素、lifitegrast均尚未上市），近年增速較快資料來(lái)源：Current

Opinion

in

Ophthalmology，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：PDB，申萬(wàn)宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000020122013 2014 2015 2016樣本醫(yī)院人工淚液銷售額（萬(wàn)元，左軸）2017 2018YoY（右軸）61.1.2

干眼癥用藥：人工淚液我國(guó)目前針對(duì)干眼癥的療法主要還是使用人工淚液，諸如羥丙基甲基纖維素鈉滴眼液、聚丙烯酸凝膠等玻璃酸鈉（又名透明質(zhì)酸鈉）是目前市面上人工淚液最常用的成分，因?yàn)槠涑煞峙c人體相容性好，而且越來(lái)越多的產(chǎn)品都實(shí)現(xiàn)了不添加防腐劑（防腐劑會(huì)加重眼表和淚膜的損傷），因此市占率呈逐年上升的趨勢(shì)圖4：玻璃酸鈉一直是人工淚液市場(chǎng)的主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182012 2013 2014 2015 2016Eusan

Santen(參天) 聯(lián)邦制藥 齊魯制藥 其他圖5：玻璃酸鈉國(guó)內(nèi)主要廠家樣本醫(yī)院占比情況資料來(lái)源：PDB，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：PDB，申萬(wàn)宏源70%69%68%70%76%80%89%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201720182012玻璃酸鈉2016羥糖苷卡波姆（聚丙烯酸）2014 2015羧甲基纖維素鈉維生素A棕櫚酸酯羥丙甲纖維素研究71.1.3

干眼癥用藥：環(huán)孢素環(huán)孢素（cyclosporine）是一種免疫抑制劑，可以抑制T細(xì)胞的活性（詳細(xì)通路見(jiàn)右圖），實(shí)現(xiàn)消炎的作用其應(yīng)用于眼科主要有兩個(gè)濃度：1%濃度：用于抑制角膜移植后的排異反應(yīng)，目前國(guó)內(nèi)有華北制藥的環(huán)孢素滴眼液上市；0.05%濃度：這個(gè)濃度是用于干眼癥的濃度，之所以可以用于干眼癥，是因?yàn)槟壳把芯堪l(fā)現(xiàn)炎癥反應(yīng)是引發(fā)干眼癥的重要因素，而這個(gè)濃度的環(huán)孢素可以實(shí)現(xiàn)足夠的抗炎、而又不引發(fā)更多的副反應(yīng)（皮質(zhì)類固醇激素滴眼液有可能有副反應(yīng)）。目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)該濃度產(chǎn)品上市（包括原研Allergan的Restasis），興齊眼藥的仿制品進(jìn)度是第一圖6：紅框部分為環(huán)孢素，其可以抑制鈣調(diào)神經(jīng)磷酸酶（calcineurin），從而抑制T細(xì)胞的活性資料來(lái)源：古德曼吉爾曼藥理學(xué)（第13版），申萬(wàn)宏源研究81.1.3

干眼癥用藥：環(huán)孢素作為Allergan的拳頭產(chǎn)品，0.05%環(huán)孢素Restasis在銷售峰值時(shí)期可以每年為Allergan

帶來(lái)超過(guò)14

億美元的收入，

以至于其專利即將到期時(shí)，Allergan還想出了將Restasis所有權(quán)出售給印第安部落從而延長(zhǎng)專利的辦法，不過(guò)最終其專利還是被無(wú)效化了Restasis的使用周期至少為3個(gè)月，一般需要3-6個(gè)月才能有療效，每月治療費(fèi)用約560美元。較慢的見(jiàn)效速度也給了后來(lái)者超越的機(jī)會(huì)，例如下文提到的Shire公司研發(fā)的Xiidra（lifitegrast）只需要大概6周即可改善癥狀。圖7：Restasis的包裝，其瓶蓋使用獨(dú)特設(shè)計(jì)，盡可能避免了外源物質(zhì)滲入瓶中萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：R，申10%0%-10%-20%30%20%50%40%16001400120010008006004002000YoY圖8：Restasis歷年銷售額，2016年Xiidra上市后開(kāi)始出現(xiàn)下滑銷售額（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，申萬(wàn)宏源研究91.1.4

干眼癥用藥：其他已上市藥物Shire的lifitegrast（已經(jīng)被諾華收購(gòu)）Xiidra（通用名lifitegrast）的藥理與環(huán)孢素類似，也是一款通過(guò)抑制T細(xì)胞活性從而減少炎癥反應(yīng)的藥物（具體而言是拮抗淋巴細(xì)胞功能相關(guān)抗原1（LFA-1）與細(xì)胞間黏附分子1（ICAM-1）的結(jié)合），由Shire研發(fā)并于2016年獲FDA批準(zhǔn)上市。相比于環(huán)孢素，lifitegrast見(jiàn)效更快（最快6周

vs

最快12周）。隨著Shire被武田收購(gòu)，這款藥物短暫的由武田獲得，不過(guò)19年5月諾華用34億美元首付款+19億美元里程碑的價(jià)格從財(cái)務(wù)狀況緊張的武田手中買(mǎi)到了這款藥物的所有權(quán)Sun的Cequa（0.09%環(huán)孢素）Sun作為印度最大的仿制藥企業(yè)之一，最近也在不斷嘗試進(jìn)入創(chuàng)新藥領(lǐng)域。這款藥物與Allergan的Restasis的區(qū)別不只是濃度不同，

其液相載體也不同——Cequa使用了納米膠束作為載體，而這種載體由于尺寸較小，可以攜帶更高濃度的環(huán)孢素進(jìn)入角膜和結(jié)膜細(xì)胞（不過(guò)該藥物并未與Restasis進(jìn)行頭對(duì)頭試驗(yàn)）。該藥物2018

年底已經(jīng)獲FDA

批準(zhǔn)上市。與Xiidra

相似，

Cequa

同樣相對(duì)于Restasis有見(jiàn)效速度方面的優(yōu)勢(shì)，最快4周即可見(jiàn)效。另外，日本上市了兩款促進(jìn)黏液蛋白分泌的藥物，分別是參天的Diquas和大冢的Mucosta，不過(guò)從機(jī)理上來(lái)說(shuō)，這兩款藥物達(dá)不到治愈干眼癥的效果，只能充當(dāng)人工淚液的替代品101.1.5

干眼癥：未上市新藥4周臨床終點(diǎn)數(shù)據(jù)voclosporin環(huán)孢素p值Schirmer

Tear

Test（STT）中位改善值（mm）051≥10mm以上STT改善患者占比42.9%18.4%0.0055FCS改善顯著性（越低越好）-2.2-0.20.0003KalaPharmaceuticals的KPI-121這是一款類固醇激素藥品，其藥理也是通過(guò)消炎來(lái)治療干眼癥。目前市面上治療干眼癥的類固醇激素主要是依碳酸氯替潑諾，而KPI-121可以利用其AMPPLIFY粘液穿透顆粒（MPP）藥物輸送技術(shù)實(shí)現(xiàn)更高的角膜滲透率。該藥物已于2018年申請(qǐng)上市，目前還在FDA審核中Aurinia的voclosporin這款藥物針對(duì)的靶點(diǎn)跟環(huán)孢素完全一致，因此是完全對(duì)標(biāo)的兩款藥物，根據(jù)已經(jīng)公布的II期臨床結(jié)果，voclosporin無(wú)論是眼淚生成量（Schirmer

Tear

Test）還是角膜結(jié)構(gòu)損傷的改善（角膜熒光素染色，F(xiàn)CS）都比環(huán)孢素表現(xiàn)要好表2：voclosporin與環(huán)孢素頭對(duì)頭臨床數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Aurinia公司Press

Release，申萬(wàn)宏源研究111.1.5

干眼癥：未上市新藥Sylentis的tivanisiran（SY1001）這是一款RNAi藥物，其機(jī)理是抑制角膜上的辣椒素受體TRPV1，從而實(shí)現(xiàn)鎮(zhèn)痛的效果。從原理上可以看出，這款藥物其實(shí)并不能治愈干眼癥，而是配合其他藥物使用，以緩解患者的癥狀。目前該藥物的III期臨床結(jié)果已經(jīng)出爐，預(yù)計(jì)該藥物可能會(huì)先嘗試在歐洲上市（Sylentis是一家西班牙公司）Ocugen的OCU310OCU310是一款酒石酸溴莫尼定（已經(jīng)獲批治療青光眼）的新載體藥物。這款藥物使用了Ocugen公司自己的納米技術(shù)OcuNanoE，可以實(shí)現(xiàn)更有效的眼部藥物吸收。目前該藥物正在進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)今年年內(nèi)就能有臨床結(jié)果。而且由于是新載體而不是新分子，公司計(jì)劃以505(b)(2)流程快速上市AldeyraTherapeutics的reproxalap這款藥物針對(duì)的是另一個(gè)跟炎癥相關(guān)的靶點(diǎn)，叫做促炎性反應(yīng)性醛類（RASP）。根據(jù)公司給出的二期臨床的結(jié)果，這款藥物最快只要2周就能起到療效。目前該藥物已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行三期臨床，預(yù)計(jì)明年可以公布結(jié)果121.1.6

干眼癥：我國(guó)企業(yè)的情況目前我國(guó)有興齊眼藥（300573.SZ）和億勝生物（01061.HK）兩家企業(yè)有干眼癥相關(guān)藥物上市：興齊眼藥有兩款人工淚液，盈潤(rùn)?（羥丙甲纖維素滴眼液）和茲養(yǎng)?（維生素A棕櫚酸酯眼用凝膠），其中盈潤(rùn)是OTC億勝生物有貝復(fù)舒?

（重組牛堿性成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子（rb-bFGF)

滴眼液及凝膠），這款藥物可以修復(fù)角膜損傷，從而緩解干眼癥癥狀在研產(chǎn)品中，由于Allergan的Restasis沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市，因此幾家企業(yè)正在爭(zhēng)奪環(huán)孢素的首先上市的機(jī)會(huì)，包括興齊眼藥、五景藥業(yè)、兆科藥業(yè)等，而維眸藥業(yè)則在研發(fā)Lifitegrast的仿制藥，寄希望于搶在Xiidra之前在國(guó)內(nèi)獲批上市除此之外，國(guó)內(nèi)還有和鉑醫(yī)藥從韓國(guó)HanAll

Biopharma引進(jìn)的HBM9036滴眼液正在開(kāi)展II期臨床，這款藥物是腫瘤壞死因子（TNF）的受體片段，其作用機(jī)理也是消炎131.1.7

干眼癥：環(huán)孢素國(guó)內(nèi)空間推算根據(jù)《干眼癥的發(fā)病機(jī)制及治療現(xiàn)狀》，我國(guó)目前的干眼癥患者總數(shù)應(yīng)為7000萬(wàn)-1億人，我們這里取8000萬(wàn)為后續(xù)計(jì)算的基礎(chǔ)根據(jù)Restasis的峰值銷售額14億美元、單月患者費(fèi)用約560美元、治療6個(gè)月來(lái)推算，美國(guó)約有40萬(wàn)患者使用Restasis，相對(duì)于美國(guó)2000萬(wàn)患者數(shù)，比例約2%，即中重度干眼癥的占比大致如此因此，我國(guó)未來(lái)有望使用環(huán)孢素的患者約8000萬(wàn)×2%=160萬(wàn)人：如果該藥物定價(jià)500元/月，同樣治療6個(gè)月，則市場(chǎng)空間為48億元；如果該藥物定價(jià)500元/月，但只治療3個(gè)月，則市場(chǎng)空間為24億元；如果該藥物定價(jià)僅為300元/月，治療3個(gè)月，則市場(chǎng)空間為14.4億元141.2.1

屈光不正：治療方式以以矯正和手術(shù)為主屈光不正：睫狀肌控制晶狀體屈光度的功能稱為人眼的調(diào)節(jié)功能，屈光不正是指在不使用調(diào)節(jié)功能時(shí)，平行光線通過(guò)眼的屈光作用后，不能在視網(wǎng)膜上形成清晰的物像，而是在視網(wǎng)膜前或后方成像，包括近視、遠(yuǎn)視及散光屈光矯正：包括框架眼鏡（虛焦鏡、漸進(jìn)多焦點(diǎn)鏡等）、隱形眼鏡（軟性接觸性）、角膜接觸鏡（RGP，日戴）、角膜塑形鏡（OK鏡，夜戴）；使用低濃度阿托品屈光手術(shù)：手術(shù)類型包括角膜激光切割和晶體植入，技術(shù)不斷更新迭代，手術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度不斷提升，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)不斷降低角膜激光切割：經(jīng)歷了準(zhǔn)分子激光---飛秒激光---全飛秒激光的更新迭代晶體植入（ICL）：無(wú)需切削角膜，手術(shù)本身具備可逆優(yōu)勢(shì)圖9：正視：像方焦點(diǎn)在視網(wǎng)膜上 圖10：近視：像方焦點(diǎn)在視網(wǎng)膜前方 圖11：遠(yuǎn)視：像方焦點(diǎn)在視網(wǎng)膜后方資料來(lái)源：Bing，愛(ài)爾眼科公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究151.2.2

屈光手術(shù)：技術(shù)進(jìn)步+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)ICL眼內(nèi)晶狀體是一種柔軟的人工晶狀體，植入位置是眼后房、虹膜與晶狀厚度不夠而不能進(jìn)行準(zhǔn)分子激光矯正近視的缺陷。用全飛秒激光在角膜內(nèi)部通過(guò)層間爆破，將要切削的角膜基質(zhì)完整塑形后并 體之間，其克服了高度近取出，從而改變角膜曲率。視、超高度近視或因角膜精準(zhǔn)控制角膜瓣的厚度；再用準(zhǔn)分子激光進(jìn)行角膜基質(zhì)切削消融，改變角膜曲率，實(shí)現(xiàn)“全程無(wú)刀手術(shù)”。16用微型角膜刀制作角膜瓣，

利用飛秒激光制作角膜瓣，

無(wú)需制作掀開(kāi)式角膜瓣，再用準(zhǔn)分子激光進(jìn)行角膜基質(zhì)切割消融，改變角膜曲率，再將掀起的角膜瓣覆蓋回去。準(zhǔn)分子 半飛秒 全飛秒 ICL1.2.2

屈光手術(shù)：技術(shù)進(jìn)步+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)源研究資料來(lái)源：愛(ài)爾眼科官網(wǎng)，申萬(wàn)宏技術(shù)進(jìn)步：屈光手術(shù)經(jīng)過(guò)30余年的更新迭代，從最初的手動(dòng)切割、到準(zhǔn)分子和飛秒激光手術(shù)、再到ICL晶體植入，手術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度不斷提升，帶來(lái)手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)不斷降低醫(yī)療需求升級(jí)：患者對(duì)于技術(shù)更為先進(jìn)和安全可靠的近視治療手術(shù)需求不斷提升，推動(dòng)高端術(shù)式的發(fā)展表3：不同屈光手術(shù)比較手術(shù)名稱優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)設(shè)備投入手術(shù)費(fèi)用準(zhǔn)分子使用準(zhǔn)分子激光進(jìn)行角膜基質(zhì)切割，對(duì)眼球組織無(wú)副作用，相較傳統(tǒng)手工切割并發(fā)癥減少使用板層刀制作掀開(kāi)式角膜瓣，較依賴醫(yī)生技術(shù)手法~400萬(wàn)元雙眼0.5-1萬(wàn)元半飛秒使用飛秒激光制作角膜瓣，手術(shù)全程“無(wú)刀”，避免了手術(shù)中可能發(fā)生的機(jī)械性損傷和殘留。仍需制作掀開(kāi)式角膜瓣；手術(shù)中會(huì)有焦糊味~1000萬(wàn)元雙眼1-1.5萬(wàn)元全飛秒切口比傳統(tǒng)飛秒減小80%，完全保持角膜生物力學(xué)穩(wěn)定性和表面張力，避免制作角膜瓣可能造成的角膜移位、干眼癥等儀器昂貴，僅德國(guó)蔡司的“全飛秒”激光系統(tǒng)可以應(yīng)用于此；對(duì)角膜厚度要求較高~2000萬(wàn)元雙眼1.6-2.2萬(wàn)元ICL植入術(shù)可逆性強(qiáng)，可隨之取出；矯治范圍廣，不損傷角膜；生物相容性強(qiáng)，不會(huì)引發(fā)干眼癥需量眼定做，費(fèi)用高昂—單眼1.3-1.6萬(wàn)元17181.2.3

屈光手術(shù)高端術(shù)式：ICL晶體植入ICL晶體植入術(shù)是將一種柔軟安全的人工晶體ICL通過(guò)微創(chuàng)手術(shù)植入眼后房、虹膜與晶狀體之間，不破壞角膜組織，同時(shí)可逆性強(qiáng)，可隨時(shí)取出ICL相較其他手術(shù)具有以下獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：1）矯正/降低成年人-0.50D到-18.00D范圍內(nèi)的近視及≤+6.00D的散光；2）生物相容性強(qiáng)不會(huì)引發(fā)干眼癥；3）無(wú)需破壞角膜組織，可隨時(shí)取出?？朔烁叨冉暋⒒蚪悄ず穸炔粔蚨荒苓M(jìn)行激光矯正手術(shù)的缺陷，以及未來(lái)接受其他角膜手術(shù)的障礙ICL目前最新的產(chǎn)品是ICL

V4c（中央孔型晶體），于2011年在歐洲推出，于2015年左右進(jìn)入中國(guó)，首批進(jìn)入愛(ài)爾眼科。ICL

V4c基于ICL進(jìn)行優(yōu)化，V4c晶體中央有一個(gè)小孔，因此無(wú)需在虹膜上打孔做房水引流通道，房水就能自然流動(dòng)，能夠有效舒緩術(shù)后眼壓；同時(shí)V4c晶體能充分保證與自然晶體之間的拱高，使得植入晶體和自然晶體之間不會(huì)太近或者接觸，且V4c晶體植入術(shù)無(wú)需做虹膜周切，對(duì)眼睛創(chuàng)傷非常小圖12：ICL晶體植入術(shù)步驟

資料來(lái)源：NMPA，STAARSurgical官網(wǎng)，愛(ài)爾眼科官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究191.2.3

ICL晶體：STAAR

Surgical獨(dú)家產(chǎn)品產(chǎn)品分類 具體產(chǎn)品 功能特點(diǎn)收入占比（2018）Visian?

ICL?EVOVisian

ICL?EVO+Visian

ICL?ICL

V4c（中央孔型晶體），擴(kuò)大20%以針對(duì)瞳孔較大的患者Collamer

IOLsPreloaded

IOLsCollamer材質(zhì)晶狀體，分為單層和三層設(shè)計(jì)，典型的是nanoFLEX

IOL（單層非球面設(shè)計(jì)），可通過(guò)nanoPOINT注入系統(tǒng)微創(chuàng)植入晶體硅樹(shù)脂或丙烯酸樹(shù)脂材質(zhì)的人工晶體其他產(chǎn)品 人工晶體推注系統(tǒng)為丙烯酸材質(zhì)的鏡片供應(yīng)商提供推注系統(tǒng)等5%治療屈光不正患者（近視、遠(yuǎn)視、散光），包括ICL

V4c（中央孔型晶體）屈光產(chǎn)品82%13%白內(nèi)障產(chǎn)品ICL的原材料是膠原多聚物Collamer（源自collagen膠原蛋白和polymer聚合物），具有極高的生物相容性，且具有紫外線防護(hù)功能，為美股上市公司STAAR

Surgical所獨(dú)有STAAR

Surgical專注于研制可植入鏡片，公司的主要產(chǎn)品包括治療屈光和白內(nèi)障的人工植入晶體。自1997年公司開(kāi)始銷售第一款治療近視的ICL，至今已在全球超過(guò)75個(gè)國(guó)家銷售了超過(guò)100萬(wàn)枚ICL，過(guò)去5年公司的ICL業(yè)務(wù)收入CAGR約18%，2018年單年收入增長(zhǎng)48%愛(ài)爾眼科與STAAR

Surgical

建立了全球戰(zhàn)略合作，2015-2018連續(xù)評(píng)選為全球ICL手術(shù)量第一醫(yī)療機(jī)構(gòu)圖13：2013-2018年STAAR的ICL收入 表4：STAAR產(chǎn)品布局資料來(lái)源：STAAR

Surgical公告，愛(ài)爾眼科官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究60%50%40%30%20%10%0%-10%201320142015201620172018入增速120100806040200資料來(lái)源：Bloomberg收入（百萬(wàn)美元） 收，申萬(wàn)宏源研究201.2.4

屈光手術(shù)未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)700億元資料來(lái)源：Population

Pyramid，《國(guó)民視覺(jué)健康》，愛(ài)爾眼科公告，申萬(wàn)宏源研究近視屈光近視治療手術(shù)預(yù)計(jì)未來(lái)10年的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)768億元假設(shè)近視屈光手術(shù)主要患者群為18-45歲近視可手術(shù)人群。假設(shè)新增18歲人口初始化近視率為60%，并由于OK鏡及低濃度阿托品的普及逐漸下滑；45歲近視率為35%根據(jù)Market

Scope的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)屈光手術(shù)量約為94.4萬(wàn)例，假設(shè)年均增長(zhǎng)約30%，預(yù)測(cè)2019年手術(shù)量為123萬(wàn)例，對(duì)應(yīng)手術(shù)滲透率約0.6%；假設(shè)年均滲透率提升0.2%假設(shè)屈光手術(shù)平均客單價(jià)維持在15000元/人表5：屈光手術(shù)市場(chǎng)空間測(cè)算基準(zhǔn)年相關(guān)項(xiàng)目2019E此后年份相關(guān)項(xiàng)目2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E18-45歲人口（百萬(wàn)人）513新增18歲人口（萬(wàn)人）1647159915931617158415941608161515741604近視率50%18歲近視率60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%18-45歲近視人群數(shù)量（百萬(wàn)人）257去除45歲人口（萬(wàn)人）2114204917931883189218391912231020072031可手術(shù)人群比例80%45歲近視率35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%期初潛在手術(shù)患者數(shù)（萬(wàn)人）20531期初潛在手術(shù)患者數(shù)（萬(wàn)人）20408204832050220557205442046020351201791982919520新增潛在手術(shù)患者數(shù)（萬(wàn)人）新增潛在手術(shù)患者數(shù)（萬(wàn)人）24022630427924826523996171171屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.6%屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬(wàn)人）123年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬(wàn)人）165207250292333373412446480512期末潛在手術(shù)患者數(shù)存量（萬(wàn)人）20408期末潛在手術(shù)患者數(shù)存量（萬(wàn)人）20483205022055720544204602035120179198291952019179屈光手術(shù)平均客單價(jià)（元）15000屈光手術(shù)平均客單價(jià)（元）15000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）185每年屈光手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）248311375438499560618669720768211.2.5

屈光矯正：角膜塑形鏡是青少年近視防控最優(yōu)選擇之一矯正類型分類適用人群優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)價(jià)格普通單焦鏡無(wú)限制簡(jiǎn)單安全過(guò)矯會(huì)導(dǎo)致調(diào)節(jié)過(guò)度，加重近視發(fā)展~500元/副框架眼鏡多焦鏡伴內(nèi)隱斜的近視青少年具有控制近視功能價(jià)格偏貴，有明顯外隱斜的青少年配戴可能會(huì)加重癥狀~2000元/副角膜接觸鏡軟性接觸鏡成年人美觀眼部有任何急性炎癥、依從性差等需慎用~100元/月硬性接觸鏡(RPG)無(wú)限制美觀，透氧系數(shù)高，佩戴時(shí)間長(zhǎng)長(zhǎng)期處于多風(fēng)沙、高污染環(huán)境中者、經(jīng)常從事劇烈運(yùn)動(dòng)者等應(yīng)慎用1500-3000元/副角膜塑形鏡(OK鏡)8歲以上長(zhǎng)期配戴可延緩青少年眼軸長(zhǎng)度進(jìn)展約0.19mm/年價(jià)格較貴，且成年兒童需要有家長(zhǎng)監(jiān)護(hù)配合治療~8000元/副藥物治療低濃度阿托品6歲以上青少年可延緩近視進(jìn)展和控制眼軸增長(zhǎng)部分人群存在可逆的副反應(yīng)；且暫無(wú)以控制近視進(jìn)展的適應(yīng)癥產(chǎn)品上市300元/月矯正手術(shù)角膜激光切割18歲以上度數(shù)穩(wěn)定患者可一次性解決近視；可實(shí)現(xiàn)手術(shù)全程“無(wú)刀”患有眼病、瘢痕體質(zhì)、不適合做近視手術(shù)的疾病等患者不建議做手術(shù)0.5-2.2萬(wàn)/雙眼晶體植入18歲以上度數(shù)穩(wěn)定患者適用于不適合做角膜切割的患者；手術(shù)可逆2.6-3.2萬(wàn)/雙眼角膜塑形鏡：是一種逆幾何設(shè)計(jì)的硬性透氣性接觸鏡，通過(guò)配戴使角膜中央?yún)^(qū)域的弧度在一定范圍內(nèi)變平，從而暫時(shí)性降低一定量的近視度數(shù)，是一種可逆性非手術(shù)的物理矯形方法2018年6月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《近視防治指南》，提出包括框架眼鏡、角膜接觸鏡和手術(shù)等單純性近視的矯正措施，而對(duì)于青少年的近視防控和矯正，相比框架眼鏡、RPG鏡和低濃度阿托品，角膜塑形鏡具備安全、有效、美觀等優(yōu)勢(shì)，是青少年近視防控的最優(yōu)選擇之一。圖14：角膜塑形鏡矯正原理 表6：近視防控和矯正各類措施比較資料來(lái)源：衛(wèi)健委，各眼科醫(yī)院官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Bing，申萬(wàn)宏源研究1.2.5

角膜塑形鏡未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望近300億元資料來(lái)源：Population

Pyramid，《國(guó)民視覺(jué)健康》，中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)眼科及視光學(xué)分會(huì)，申萬(wàn)宏源研究角膜塑形鏡預(yù)計(jì)未來(lái)10年的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)288億元假設(shè)角膜塑形鏡主要患者群為8-18歲青少年，教育部、衛(wèi)健委等8部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》提出到2023年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)兒童青少年總體近視率在2018年的基礎(chǔ)上每年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，假設(shè)2019年的近視率為60%，此后每年降低0.5%；假設(shè)OK鏡適配率為90%根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年角膜塑形鏡進(jìn)口量約為70萬(wàn)副，歐普康視（當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一國(guó)產(chǎn)廠家）銷量約為12萬(wàn)副，則2016年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量約為82萬(wàn)副。假設(shè)進(jìn)口量按照年均15%增長(zhǎng)，歐普康視2018年的銷量約為17萬(wàn)副，則對(duì)應(yīng)2019年滲透率約為1.5%，假設(shè)年均滲透率提升0.3%假設(shè)角膜塑形鏡平均客單價(jià)維持在8000元/副表7：角膜塑形鏡市場(chǎng)空間測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E8-18歲人口（百萬(wàn)人）154154155156158158161161163164161近視率60%60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%8-18歲近視人群數(shù)量（百萬(wàn)人）9292919292919291919189適配率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%8-18歲角膜塑形鏡適配人群（百萬(wàn)人）8383828283828382828280角膜塑形鏡滲透率（E）1.5%1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%3.3%3.6%3.9%4.2%4.5%角膜塑形鏡佩戴人群（百萬(wàn)人）2.03.0角膜塑形鏡平均單價(jià)（元）80008000800080008000800080008000800080008000每年角膜塑形鏡市場(chǎng)規(guī)模（億元）100119138158178197218236256276288221.2.6

近視用藥：低濃度阿托品圖15：0.01%阿托品的一到三年內(nèi)反彈最小宏源研究資料來(lái)源：Ophthalmology，申萬(wàn)阿托品是一款常用的散瞳藥物，廣泛應(yīng)用于佩戴眼鏡之前的擴(kuò)瞳驗(yàn)光、斜視、弱視的矯正等領(lǐng)域。從原理上來(lái)說(shuō)，阿托品是一款M膽堿受體阻斷劑，可以麻痹肌肉，而用于滴眼則可以麻痹睫狀肌，從而緩解近視的癥狀新加坡的5年臨床試驗(yàn)已經(jīng)證明，0.01%的低濃度阿托品可以有效改善近視，同時(shí)在停藥之后反彈最不明顯；而日本近期的低濃度阿托品+OK鏡的試驗(yàn)則表明，聯(lián)用OK鏡和低濃度阿托品可以更有效的控制低度數(shù)的近視（下右圖）圖16：低濃度阿托品+OK鏡可以使低度數(shù)近視得到有效控制資料來(lái)源：Japanese

Journal

ofOphthalmology，申萬(wàn)宏源研究231.2.6

近視：低濃度阿托品那么低濃度阿托品是否會(huì)有一些副作用呢？一篇2017年發(fā)表在《JAMA》上的薈萃分析顯示阿托品治療近視的副作用是隨著濃度上升而增加的，低濃度阿托品的副作用率是非常低的，文章最后也給出了建議深入研究并商業(yè)化0.01%濃度阿托品的結(jié)論而關(guān)于近期比較火熱的興齊眼藥的0.01%阿托品，其情況如下：獲批的批件是院內(nèi)制劑批件，理論上只能通過(guò)興齊眼科醫(yī)院的處方來(lái)購(gòu)買(mǎi)（目前可以通過(guò)興齊眼科醫(yī)院的微信公眾號(hào)來(lái)上傳病例遠(yuǎn)程開(kāi)藥）,價(jià)格為300元/月。目前我國(guó)還有上海五官科醫(yī)院（上海復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院）的硫酸阿托品滴眼液院內(nèi)制劑也獲批了，每次處方限3瓶，價(jià)格為30元/月。除了獲批院內(nèi)制劑以外，興齊眼藥正在開(kāi)展低濃度阿托品的臨床試驗(yàn)，注冊(cè)分類為2.4類。按新加坡方面當(dāng)年的臨床方案預(yù)計(jì)該實(shí)驗(yàn)完成應(yīng)需要3-5年，如果最終獲批將可以實(shí)現(xiàn)全國(guó)上市?，F(xiàn)在的一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)在于，該藥品作為一個(gè)專利到期的藥物，上市后是否有市場(chǎng)獨(dú)占期？我們?cè)谙乱豁?yè)進(jìn)行了詳細(xì)討論241.2.6

低濃度阿托品2.4類上市后的市場(chǎng)獨(dú)占期問(wèn)題年份政策文件相關(guān)內(nèi)容2007《化學(xué)藥品注冊(cè)分類及申報(bào)資料要求》1.6類藥物，即舊分子增加適應(yīng)癥，沒(méi)有市場(chǎng)獨(dú)占期2016《化學(xué)藥品注冊(cè)分類改革工作方案》將原1.6類藥物重新劃為2.4類藥物，并明確2.4類新藥擁有3年監(jiān)測(cè)期（監(jiān)測(cè)期內(nèi)不允許其他同分子新藥上市）2017《藥品注冊(cè)管理辦法（修訂稿）》提出了數(shù)據(jù)保護(hù)期的概念，可以理解為加強(qiáng)版的監(jiān)測(cè)期2018《藥品試驗(yàn)數(shù)據(jù)保護(hù)實(shí)施辦法（暫行）》明確了數(shù)據(jù)保護(hù)期長(zhǎng)度，其中創(chuàng)新藥有6年保護(hù)期（但對(duì)改良型新藥應(yīng)該不適用），兒童專用藥也有6年保護(hù)期（這個(gè)是低濃度阿托品有可能拿到的）如果以2.4類獲批，則3年的監(jiān)測(cè)期是可以保證的，但6年的數(shù)據(jù)保護(hù)期需要關(guān)注：1.改良型新藥是否能算創(chuàng)新藥（大概率不算）2.低濃度阿托品是否算兒童專用藥（有可能算，因此有望獲得6年數(shù)據(jù)保護(hù)期）表8：與低濃度阿托品市場(chǎng)獨(dú)占期的相關(guān)政策資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，申萬(wàn)宏源研究251.2.7

低濃度阿托品市場(chǎng)空間測(cè)算我們按照現(xiàn)有8-18歲近視患者約8000萬(wàn)人為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，則有：假設(shè)患者中有10%愿意使用低濃度阿托品，按照3000元/年的價(jià)格，則市場(chǎng)空間有8000萬(wàn)×10%×3000元=240億元；假設(shè)患者中有20%愿意使用低濃度阿托品，而價(jià)格定為2000元/年，則市場(chǎng)空間有8000萬(wàn)×20%×2000元=320億元由此可見(jiàn)，低濃度阿托品的峰值市場(chǎng)空間巨大。那么實(shí)現(xiàn)這樣的峰值的難度如何？我們進(jìn)行了如下的分析首先，目前上海五官科醫(yī)院的低濃度阿托品院內(nèi)制劑售價(jià)約為興齊眼藥低濃度阿托品的十分之一，利潤(rùn)微薄，且醫(yī)院承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而低濃度阿托品本身又是療效確切、副作用較低的產(chǎn)品，因此如果能有商業(yè)化的成熟產(chǎn)品上市，醫(yī)院方面用藥意愿應(yīng)較為強(qiáng)烈；其次，相比于角膜塑形鏡，低濃度阿托品的價(jià)格是比較低的（約3000元vs約8000元），再加上使用方便，且可以配合角膜塑形鏡一同使用（治療方法互補(bǔ)，療效更佳，且不影響OK鏡的市場(chǎng)），因此患者使用的意愿較高第三，目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局目前較為寬松，且第一家上市的企業(yè)大概率可以保證3年的監(jiān)測(cè)期，價(jià)格體系有望維持最后，盡管概率不高，但是需要注意該藥物仍然有有無(wú)法獲批的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們略這一風(fēng)險(xiǎn)提醒投資者不要忽26目錄年輕時(shí)：干眼癥及屈光不正年邁時(shí)：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標(biāo)的272.1.1

青光眼：原理青光眼是常見(jiàn)的致盲性眼部疾病之一，主要發(fā)病原因是病理性眼壓增高導(dǎo)致視神經(jīng)出現(xiàn)萎縮。臨床診斷上的金標(biāo)準(zhǔn)是視野的缺損，而眼壓升高則是一個(gè)常用的指標(biāo)（盡管眼壓升高跟青光眼之間不是嚴(yán)格的因果關(guān)系）一般將青光眼分為原發(fā)性、繼發(fā)性、先天性三種：先天性青光眼主要由遺傳導(dǎo)致，治療上與原發(fā)性青光眼類似；繼發(fā)性青光眼則是由于眼外傷、新生血管相關(guān)等其他眼部疾病引發(fā)的，治療上主要是治療引發(fā)青光眼的病因；原發(fā)性青光眼是人數(shù)最多、也是治療藥物最多的一類青光眼，后文分析將集中于原發(fā)性青光眼一類上面進(jìn)一步可以將原發(fā)性青光眼分為閉角型（PACG）和開(kāi)角型（POAG）兩種，這里面的“角”是指房角，即角膜和虹膜之間的夾角。一般認(rèn)為PACG是因?yàn)檫@個(gè)區(qū)域出現(xiàn)閉合，導(dǎo)致房水無(wú)法排除，從而出現(xiàn)眼壓升高導(dǎo)致青光眼；而POAG則是房水在通過(guò)房角后繼續(xù)往外排的管道中出現(xiàn)堵塞。國(guó)內(nèi)患者以PACG為主，而歐美則以POAG為主有一個(gè)趨勢(shì)是值得注意的：原本青光眼患病人群主要是老年人，但現(xiàn)在越來(lái)越多的中青年患上了青光眼，而研究表明長(zhǎng)時(shí)間在黑暗環(huán)境盯著手機(jī)或電腦屏幕是引發(fā)青光眼的重要因素，因此，上班族更要注意避免不良的用眼習(xí)慣282.1.2

青光眼用藥：藥物眾多，各有所長(zhǎng)類型效果副作用代表藥物縮瞳劑（擬副交感神經(jīng)藥）縮小瞳孔，解除虹膜對(duì)小梁網(wǎng)的堵塞，使房角重新開(kāi)放可能引起眉弓疼痛、近視加深、視物發(fā)暗等問(wèn)題，頻繁使用可能會(huì)產(chǎn)生胃腸道反應(yīng)、頭痛等全身中毒癥狀1%-4%毛果蕓香堿滴眼液4%毛果蕓香堿凝膠β-腎上腺能受體阻滯劑抑制房水生成從而降低眼壓長(zhǎng)期使用降壓效果減弱，減少房水生成可能會(huì)影響眼內(nèi)微環(huán)境；房室傳導(dǎo)阻滯、竇房結(jié)病變忌用0.25%-0.5%噻嗎洛爾滴眼液0.25%-0.5%左旋布諾洛爾滴眼液0.25%-0.5%倍他洛爾滴眼液α2-腎上腺能受體激動(dòng)劑同時(shí)減少房水生成和促進(jìn)房水排出對(duì)閉角型青光眼療效不顯著；減少房水生成可能會(huì)影響眼內(nèi)微環(huán)境0.2%酒石酸溴莫尼定滴眼液前列腺素衍生物促進(jìn)房水排出，但不減少房水生成，因而不會(huì)破壞房室內(nèi)微環(huán)境對(duì)閉角型青光眼療效不顯著；滴藥后局部短暫性燒灼刺痛、癢感和結(jié)膜充血；會(huì)引起睫毛增長(zhǎng)（不過(guò)這似乎是個(gè)優(yōu)點(diǎn)）0.005%拉坦前列素滴眼液0.004%曲伏前列素滴眼液0.03%貝美前列素滴眼液碳酸酐酶抑制劑減少房水生成副作用較大，不宜長(zhǎng)期使用；更適合配合縮瞳劑使用而不是單獨(dú)使用乙酰唑胺片1%布林佐胺滴眼液高滲劑提高血漿滲透率，迅速減少眼內(nèi)容量，降低眼壓用藥后2-3小時(shí)藥效即消失，主要用于急性閉角型青光眼緩解癥狀，無(wú)法治愈疾病50%甘油20%甘露醇急性閉角型青光眼的治療一般需要先使用藥物進(jìn)行縮瞳，并配合其他類型的藥物先將眼壓降下，之后進(jìn)行手術(shù)，將閉合的房角打開(kāi)。如果是慢性閉角型青光眼，則不一定需要進(jìn)行手術(shù)，可以先滴用縮瞳劑觀察病情進(jìn)展開(kāi)角型青光眼一般優(yōu)先使用藥物治療，不過(guò)指南中并不推薦優(yōu)先使用縮瞳劑，而是推薦使用抑制房水生成的β-腎上腺能受體阻滯劑、促進(jìn)房水排出的前列腺素衍生物，以及兩個(gè)功能兼?zhèn)涞摩?-腎上腺能受體激動(dòng)劑表9：青光眼藥物匯總資料來(lái)源：《眼科學(xué)（第九版）》，申萬(wàn)宏源研究292.1.3

青光眼用藥國(guó)內(nèi)格局：進(jìn)口藥占絕對(duì)主導(dǎo)目前國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院用藥已經(jīng)以前列素衍生物為主，如果加上前列腺衍生物和β-腎上腺素能受體阻滯劑的復(fù)方制劑則比例已經(jīng)過(guò)半從企業(yè)來(lái)看，目前國(guó)外企業(yè)占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，Alcon（由于已經(jīng)被分拆，未來(lái)會(huì)變成諾華）、Allergan、輝瑞、大冢、法瑪西亞五家企業(yè)一直排名前五。各家的主要產(chǎn)品詳見(jiàn)下表05000100001500020000250002012前列腺素衍生物2013 2014β-腎上腺能受體阻滯劑2017 2018α2-腎上腺能受體激動(dòng)劑縮瞳劑（擬副交感神經(jīng)藥）

復(fù)方2015 2016碳酸酐酶抑制劑其他圖17：國(guó)內(nèi)青光眼藥物競(jìng)爭(zhēng)格局（單位：萬(wàn)元）資料來(lái)源：PDB，申萬(wàn)宏源研究企業(yè)名稱代表藥品2018年樣本醫(yī)院銷售額（萬(wàn)元）Alcon曲伏前列素4199布林佐胺3071溴莫尼定2593Allergan貝美前列素926貝美前列素+噻嗎洛爾502輝瑞拉坦前列素1829拉坦前列素+噻嗎洛爾562大?？ㄌ媛鍫?520

法瑪西亞 拉坦前列素 1443 表10：國(guó)內(nèi)青光眼用藥領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)資料來(lái)源：PDB，申萬(wàn)宏源研究302.1.4

青光眼用藥國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)狀況：扎堆仿制拉坦前列素/噻嗎洛爾 6 齊魯制藥曲伏前列素 6 湖北遠(yuǎn)大天天目前國(guó)內(nèi)已有多款仿制藥獲批，集中在噻嗎洛爾和拉坦前列素。此外，國(guó)內(nèi)暫無(wú)新靶點(diǎn)的青光眼用藥，臨床中的藥物也是仿制幾款洛爾類藥物和前列素類藥物為主。我們認(rèn)為，青光眼的發(fā)病人數(shù)隨老齡化進(jìn)程而溫和增長(zhǎng)，而藥物競(jìng)爭(zhēng)格局以低廉的仿制藥為主，因此該市場(chǎng)以溫和增長(zhǎng)為主表11：已上市的國(guó)內(nèi)仿制藥成分詞注冊(cè)分類企業(yè)名稱審評(píng)結(jié)論日期表12：正在臨床的國(guó)內(nèi)仿制藥噻嗎洛爾6安徽省雙科藥業(yè)有限公司2004-11-08噻嗎洛爾6四川方向藥業(yè)有限責(zé)任公司2004-12-31成分詞 注冊(cè) 企業(yè)名稱 審評(píng)結(jié)論日期噻嗎洛爾6沈陽(yáng)圣元藥業(yè)有限公司2005-06-23分類噻嗎洛爾6河北康芝制藥有限公司2005-12-02貝美前列素 3.4 湖北遠(yuǎn)大天天明制藥有限 2017-12-11噻嗎洛爾6成都恒瑞制藥有限公司2006-01-20公司噻嗎洛爾6永光制藥有限公司2006-04-04貝美前列素 3.4 上海恒瑞醫(yī)藥有限公司 2017-12-11噻嗎洛爾6安徽環(huán)球藥業(yè)股份有限公司2007-09-14噻嗎洛爾4杭州易舒特藥業(yè)有限公司2008-04-02貝美前列素 3.4 上海恒瑞醫(yī)藥有限公司 2017-12-11噻嗎洛爾6江西珍視明藥業(yè)有限公司2009-06-29

多佐胺/噻嗎心安 3.2

湖北遠(yuǎn)大天天明制藥有限 2016-03-10噻嗎洛爾6開(kāi)封制藥（集團(tuán)）有限公司2009-07-14

公司噻嗎洛爾6寧夏康亞藥業(yè)股份有限公司2009-09-03多佐胺/噻嗎心安 3.2 南京華威醫(yī)藥科技集團(tuán)有 2016-05-19噻嗎洛爾6廣東宏盈科技有限公司2013-10-09限公司倍他洛爾6山東海山藥業(yè)有限公司2006-08-17噻嗎洛爾 2.2;2.

上海奧科達(dá)醫(yī)藥技術(shù)有限 2018-04-204 公司拉坦前列素6魯南制藥集團(tuán)股份有限公司2004-07-09他氟前列素/噻嗎拉坦前列素6大連美羅大藥廠2005-10-19洛爾 3.2 成都盛迪醫(yī)藥有限公司 2016-04-18拉坦前列素6成都恒瑞制藥有限公司2006-01-16他氟前列素/噻嗎 3.2 成都盛迪醫(yī)藥有限公司 2016-04-18拉坦前列素6華潤(rùn)紫竹藥業(yè)有限公司2009-09-03洛爾拉坦前列素6上海上藥信誼藥廠有限公司2013-08-23有限公司2017-11-30資料來(lái)源：Insight，申萬(wàn)宏源研究明制藥有限公司2017-08-29312.1.5

青光眼：國(guó)際新藥匯總Aerie公司的netarsudil這款藥物（商品名Rhopressa）是作用于Rho激酶（ROCK）的抑制劑，是一個(gè)全新的靶點(diǎn)，效果是增加小梁網(wǎng)的通透性，從而使房水加速排出。2019年3月14日，F(xiàn)DA已經(jīng)批準(zhǔn)了這款藥物的升級(jí)版，即netarsudil+拉坦前列素的復(fù)方制劑（商品名Rocklatan

）

上市。這一升級(jí)版藥物的降眼內(nèi)壓的效果要優(yōu)于其前一代Rhopressa，并且大幅優(yōu)于拉坦前列素Allergan的SR版貝美前列素這款藥物相當(dāng)于在眼內(nèi)植入了一個(gè)“海綿”持續(xù)4個(gè)月的緩釋貝美前列素（實(shí)驗(yàn)顯示可以持續(xù)維持一年的療效），從而可以使患者不用每天滴眼藥水。臨床結(jié)果顯示該藥物的療效與噻嗎洛爾持平。Allergan預(yù)計(jì)今年將提交該藥物的上市申請(qǐng)參天的Omidenepag

isopropyl這是一款前列腺素受體激動(dòng)劑，其作用與前列腺素衍生物大致相同，也是通過(guò)增加葡萄膜和鞏膜的通透性來(lái)增加房水排出。其臨床結(jié)果是非劣于拉坦前列素。2018年9月該藥物獲PMDA批準(zhǔn)在日本上市，商品名Eybelis322.2.1

白內(nèi)障：病理申萬(wàn)宏源研究33資料來(lái)源：，白內(nèi)障簡(jiǎn)單而言可以理解為由于某些病因，導(dǎo)致晶狀體出現(xiàn)渾濁、透明度降低、顏色改變等問(wèn)題，導(dǎo)致光線進(jìn)入眼睛的過(guò)程出現(xiàn)阻礙，影響視力一般將白內(nèi)障分為年齡相關(guān)性白內(nèi)障、先天性白內(nèi)障、外傷性白內(nèi)障、代謝性白內(nèi)障（如糖尿病性白內(nèi)障）和并發(fā)性白內(nèi)障（與青光眼并發(fā)等）。其中最常見(jiàn)的是年齡相關(guān)性白內(nèi)障，而先天性白內(nèi)障也是家長(zhǎng)需要注意檢查的，該病患病率約占新生兒的0.5%，是兒童失明的第二大原因目前沒(méi)有藥物在臨床中展示出確切的療效，主要治療手段只有手術(shù)圖18：白內(nèi)障眼與正常眼的對(duì)比 圖19：白內(nèi)障手術(shù)植入的人工晶狀體資料來(lái)源：快醫(yī)網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究342.2.2

白內(nèi)障手術(shù)：發(fā)病率高，手術(shù)率低老齡化+政策支持+技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)：白內(nèi)障在老年人中是最常見(jiàn)的眼科疾病之一，60歲以上老人的發(fā)病率高達(dá)80-90%。中國(guó)不斷加劇的老齡化帶來(lái)需求增長(zhǎng)+多地醫(yī)保政策支持帶來(lái)手術(shù)滲透率的提升+手術(shù)進(jìn)步帶來(lái)客單價(jià)提升，共同推動(dòng)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)2018年，中國(guó)老齡化人口（>65歲）比例11.9%，預(yù)計(jì)2050年我國(guó)60歲以上人口將超過(guò)5億。老年人是白內(nèi)障的多發(fā)人群，在60到89歲的老年人中，白內(nèi)障的發(fā)病率達(dá)80%，90歲以上人群發(fā)病率可達(dá)90%以上中國(guó)白內(nèi)障手術(shù)率仍較低：2017年全國(guó)每百萬(wàn)人口白內(nèi)障手術(shù)率為2205，歐美一般為12000，中國(guó)臺(tái)灣為www.swsrese8000貧困白內(nèi)障患者占白內(nèi)障患者總數(shù)的15%-10%全國(guó)多地實(shí)行白內(nèi)障患者復(fù)明工程，對(duì)手術(shù)費(fèi)用給予補(bǔ)助，提升全國(guó)白內(nèi)障手術(shù)滲透率白內(nèi)障手術(shù)醫(yī)保報(bào)銷：各地報(bào)銷政策不同，基礎(chǔ)手術(shù)費(fèi)用一般屬于醫(yī)保報(bào)銷范疇，一般使用高端晶體的手術(shù)在定價(jià)上不受醫(yī)保控制白內(nèi)障手術(shù)經(jīng)歷了晶體摘除、超聲乳化、飛秒超乳、多類型人工晶體植入等階段，2014年起，ICL和全飛秒技術(shù)全面應(yīng)用于白內(nèi)障手術(shù)人工晶體不斷更迭：經(jīng)歷了從單焦硬質(zhì)晶體向多焦晶體的技術(shù)更迭，向切口小、愈合快、功能更多的趨勢(shì)發(fā)展老齡化不斷加劇多地政策支持手術(shù)技術(shù)進(jìn)步資料來(lái)源：中華醫(yī)學(xué)會(huì)眼科學(xué)分會(huì)、愛(ài)爾眼科官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究352.2.2

白內(nèi)障手術(shù)未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望近400億元資料來(lái)源：Population

Pyramid，中國(guó)防盲治盲網(wǎng)，愛(ài)爾眼科公告，申萬(wàn)宏源研究白內(nèi)障手術(shù)預(yù)計(jì)未來(lái)10年的市場(chǎng)規(guī)模有望近400億元根據(jù)中國(guó)防盲治盲網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)率CSR為2205例手術(shù)/百萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2019年白內(nèi)障CSR為2500，假設(shè)年均CSR提升200假設(shè)白內(nèi)障手術(shù)平均客單價(jià)維持在6000元/人表13：白內(nèi)障手術(shù)市場(chǎng)空間測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E總?cè)丝冢ò偃f(wàn)人）13991403140614091412141414151416141614161416白內(nèi)障手術(shù)年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬(wàn)人）350379408437466495524552581609637白內(nèi)障手術(shù)平均客單價(jià)（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白內(nèi)障手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）210227245262280297314331348365382目錄年輕時(shí)：干眼癥及屈光不正年邁時(shí)：青光眼及白內(nèi)障投資建議及建議關(guān)注標(biāo)的36373.1

投資建議及相關(guān)標(biāo)的總結(jié)干眼癥用藥：國(guó)內(nèi)尚無(wú)治療性藥物獲批，未來(lái)市場(chǎng)空間在20-30億元左右屈光不正方面擁有眼科最大的市場(chǎng)空間，僅此一類疾病就有千億市場(chǎng)空間：屈光手術(shù)：技術(shù)進(jìn)步+醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)有望推動(dòng)屈光手術(shù)滲透率和高端術(shù)式的不斷增長(zhǎng)，未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)700億元近視矯正：角膜塑形鏡是青少年近視防控最優(yōu)選擇之一，國(guó)家近視防控政策+技術(shù)進(jìn)步有望推動(dòng)角膜塑形鏡滲透率不斷提升，未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望超300億元低濃度阿托品：國(guó)內(nèi)同樣沒(méi)有獲批，未來(lái)市場(chǎng)空間有望超百億青光眼用藥：國(guó)內(nèi)企業(yè)以仿制藥為主，投資機(jī)會(huì)不多白內(nèi)障手術(shù)：老齡化不斷加劇+多地復(fù)明工程和醫(yī)保政策支持+手術(shù)技術(shù)進(jìn)步有望推動(dòng)白內(nèi)障手術(shù)率繼續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)10年市場(chǎng)規(guī)模有望近400億元383.2

眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭：愛(ài)爾眼科2006-2018年，公司收入實(shí)現(xiàn)了CAGR40%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了CAGR

47%業(yè)績(jī)穩(wěn)健可持續(xù)，確定性強(qiáng)。2018年全年公司收入超過(guò)80億元，增長(zhǎng)34%，扣非凈利潤(rùn)10.8億元，增長(zhǎng)39%?？鄢庋硬①?gòu)，18年收入內(nèi)生增長(zhǎng)約26%，扣非凈利內(nèi)生增長(zhǎng)超過(guò)35%，內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)健。毛利率較高的屈光業(yè)務(wù)占比不斷提升，毛利率較低的白內(nèi)障、眼前段&眼后段手術(shù)的占比下降，整體而言，

毛利率較高的業(yè)務(wù)占比提升有助于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)圖20：公司2006-2018年收入和歸母凈利潤(rùn)屈光項(xiàng)目 白內(nèi)障手術(shù)視光服務(wù)眼后段手術(shù)

眼前段手術(shù)

其他項(xiàng)目?jī)?nèi)環(huán)：2016年中環(huán)：2017年外環(huán)：2018年圖21：公司2006-2018年高毛利率業(yè)務(wù)占比提升資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究18330942855774320%0%1009

40%180%160%140%120%100%80%60%900080007000600050004000300020001000015 39 61 92 120 1722006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2014

2015

2016

2017

2018收入（百萬(wàn)元，左軸）收入增速（右軸）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）凈利潤(rùn)增速（右軸）3.2

眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭：愛(ài)爾眼科優(yōu)秀商業(yè)模式得到認(rèn)可，維持增持評(píng)級(jí)。隨著公司經(jīng)營(yíng)能力和品牌聲譽(yù)增強(qiáng)，整體培育周期縮短，省會(huì)和地級(jí)市醫(yī)院盈利能力不斷提升，公司優(yōu)秀的商業(yè)模式得到驗(yàn)證，未來(lái)發(fā)展空間巨大。我們預(yù)測(cè)公司19-21年凈利潤(rùn)分別為13.5億元、17.8億元、23.7億元，分別增長(zhǎng)33.3%、33.6%、31.9%，對(duì)應(yīng)市盈率分別為70倍、52倍、39倍；維持增持評(píng)級(jí)。表14：公司屈光業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)測(cè)表15：公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)測(cè)ulation

Pyramid，《國(guó)民視覺(jué)健康》，中國(guó)防盲治盲網(wǎng)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究

392019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E屈光手術(shù)年均滲透率（E）0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬(wàn)人）123165207250292333373412446480512屈光手術(shù)平均客單價(jià)（元）1500015000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）185248311375438499560618669720768愛(ài)爾眼科市占率（E）20%22%24%25%26%27%28%29%30%31%32%愛(ài)爾眼科屈光手術(shù)收入（E，億元）37557594114135157179201223246愛(ài)爾眼科白內(nèi)障手術(shù)收入（E，億元） 資料來(lái)源：Pop2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E白內(nèi)障手術(shù)年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手術(shù)患者數(shù)（E，萬(wàn)人）350379408437466495524552581609637白內(nèi)障手術(shù)平均客單價(jià)（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白內(nèi)障手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）210227245262280297314331348365382愛(ài)爾眼科市占率（E）9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%1923273136424753596673403.3

角膜塑形鏡龍頭：歐普康視資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2012-2018年，公司收入實(shí)現(xiàn)了CAGR37.3%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了CAGR38.9%公司作為國(guó)內(nèi)角膜塑形鏡的領(lǐng)軍企業(yè)，是國(guó)內(nèi)首家同時(shí)取得角膜塑形鏡和硬性角膜接觸鏡注冊(cè)證的公司。同時(shí)公司通過(guò)持續(xù)研發(fā)，布局了較全的產(chǎn)品體系，包括角膜塑形鏡、硬性角膜接觸鏡、護(hù)理產(chǎn)品系列、普通框架鏡及高端眼科產(chǎn)品等公司核心產(chǎn)品毛利率高，收入占比最大的角膜塑形鏡毛利率約為90%。圖22：公司2012-2018年收入和歸母凈利潤(rùn) 表16：公司產(chǎn)品線布局及收入占比產(chǎn)品分類 具體產(chǎn)品 收入占比夢(mèng)戴維Dream

Vision日戴維日戴維-華錐鏡特舒沖洗液、深度潔凈液、護(hù)理液等硬鏡綜合檢測(cè)儀智能等離子處理器第四代簡(jiǎn)易拋光