第十六章第十七章企業(yè)并購理論

2023/1/131

公司并購的內(nèi)涵、特征與類型公司并購動(dòng)因分析公司并購理論分析目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃企業(yè)反購并策略內(nèi)容提綱2023/1/132一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)兼并是指在市場(chǎng)競(jìng)爭機(jī)制作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)所有權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化。同時(shí)取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。2023/1/133一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)收購企業(yè)收購是指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。財(cái)務(wù)管理與兼并基本相同,可統(tǒng)稱并購2023/1/134一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎(chǔ)是商品經(jīng)濟(jì)形態(tài)。企業(yè)兼并用于商品經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。是一個(gè)與商品經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的范疇。2、兼并的活動(dòng)主體是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的企業(yè)法人。3、兼并是以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為基本標(biāo)志的，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓使被兼并企業(yè)資產(chǎn)流向兼并企業(yè)。但是，不能說只要是企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，就一定是企業(yè)兼并行為發(fā)生。例如租賃．也發(fā)生產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，但它不是兼并。2023/1/135一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：4、企業(yè)兼并是市場(chǎng)競(jìng)爭中的優(yōu)勝劣汰的行為。5．企業(yè)兼并的基本點(diǎn)是吞并或吸收其他企業(yè)法人的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并的根本標(biāo)志是企業(yè)法人地位的喪失和轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并將取消被兼并企業(yè)的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業(yè)破產(chǎn)為代價(jià)，這種行為相比較而言對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的震蕩較小。2023/1/136

企業(yè)兼并的類型企業(yè)兼并的類型我們可以從不同的角度進(jìn)行觀察，大致可以按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分：

1、按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分；

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分，

3、按并購的實(shí)現(xiàn)方式分類；

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分；

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類;6、按是否利用被并購企業(yè)資產(chǎn)來支付并購資金分類一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/137

企業(yè)兼并的類型按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產(chǎn)業(yè)部門，其產(chǎn) 品屬于同一產(chǎn)品市場(chǎng)，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產(chǎn)工序、銷售與 生產(chǎn)廠方之間的關(guān)系，此種兼并為~?；旌霞娌ⅲ悍布娌⑴c被兼并方分屬不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，且產(chǎn) 業(yè)部門間并無特別生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系.一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/138

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分(1)友好協(xié)商兼并方式：指兼并企業(yè)與被兼并企業(yè)雙方高層之間通過協(xié)商決定兩者之間兼并的諸項(xiàng)事宜。(2)強(qiáng)迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強(qiáng)行兼并對(duì)方企業(yè)。被兼并企業(yè)可能采取一切反兼并措施。例如發(fā)行新股票以分散股權(quán)，或收購已發(fā)行的股票．來收回股權(quán)以免被他人購買用于控制本企業(yè)等等一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/139

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分

(2)強(qiáng)迫接管兼并方式兼并企業(yè)手段有兩種：

1）收購被兼并企業(yè)股東的投票委托書。成功率不高；2）收購被兼并企業(yè)的股票在公開市場(chǎng)上用高價(jià)購買其部分或全部股票。這個(gè)價(jià)格叫做接管價(jià)格．通常要比市價(jià)高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業(yè)能夠買下51％的股票，就可以重組董事會(huì)，從而最終達(dá)到兼并這個(gè)被收購股票的企業(yè)的目的。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1310

企業(yè)兼并的類型

3．按并購的實(shí)現(xiàn)方式分類（1）承擔(dān)債務(wù)式并購,可能影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）現(xiàn)金購買式并購.一般不會(huì)影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（3）股權(quán)交易式并購，即并購企業(yè)用其股權(quán)換取被并購企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。但要稀釋并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1311

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分(1)為追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業(yè)試圖通過兼并其他企業(yè)以盡快擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本。(2)謀求提高市場(chǎng)占有率的企業(yè)兼并行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要原因是為謀求高市場(chǎng)占有率，從而以期能夠壟斷市場(chǎng)，獲得高額利潤。此種行為方式往往呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的市場(chǎng)競(jìng)爭味。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1312

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分(3)分散風(fēng)險(xiǎn)多角經(jīng)營的行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要?jiǎng)右驗(yàn)榭紤]經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分散并開展多角化經(jīng)營以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類行為近期在西方企業(yè)界發(fā)生較多。

(4)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產(chǎn)工序、銷售服務(wù)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，既能保證原材料半成品供應(yīng)，又能獲取由于一體化后免于購買中間投入品而帶來的銷售價(jià)與生產(chǎn)出廠價(jià)之間差價(jià)的收益，以及銷售商的利潤。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1313

企業(yè)兼并的類型

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類（1）整體并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購。采用這種并購方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規(guī)模水平和規(guī)模效益。（2）部分并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)的并購。

一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1314

企業(yè)兼并的類型

6、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金分類（1）杠桿并購，即并購企業(yè)利用被并購企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付并購價(jià)款或作為此種支付的擔(dān)保。在這種并購中，并購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，只需要準(zhǔn)備少量現(xiàn)金（用以支付并購過程必需的律師、會(huì)計(jì)師等費(fèi)用），加以被并購企業(yè)的資產(chǎn)及營運(yùn)所得作為融資擔(dān)保和還貸資金，便可并購任何規(guī)模的企業(yè)。（2）非杠桿并購一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型2023/1/1315二、公司并購動(dòng)因分析公司兼并與收購的動(dòng)因較為復(fù)雜，僅為某一單一的原因而進(jìn)行的兼并與收購并不常見，大多數(shù)兼并與收購有多種動(dòng)因。1、協(xié)同作用協(xié)同作用是指兩個(gè)公司兼并后，其實(shí)際價(jià)值得以增加。其依據(jù)是當(dāng)兩個(gè)公司在最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模之下運(yùn)作時(shí)，兼并后可以受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)和營運(yùn)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。.2023/1/13161、協(xié)同作用產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)的一個(gè)因素是不可分性：存在于人員、管理費(fèi)用或設(shè)備中，只有當(dāng)公司規(guī)模模達(dá)到一定程度時(shí)，公司才有能力獲得資本購買大型、昂貴設(shè)備，并從中獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。人和機(jī)器的專業(yè)化也可以導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)濟(jì);組織成本也因?qū)ο嚓P(guān)活動(dòng)的協(xié)調(diào)而降低。兼并后，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、調(diào)查研究、原料采購和產(chǎn)品推銷等方面的活動(dòng)，都可以統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織，減少重復(fù)的固定成本，節(jié)約人財(cái)物的耗費(fèi)。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13172、管理層利益驅(qū)動(dòng)委托代理問題的一種變形是管理層努力擴(kuò)張企業(yè)，因薪金、津貼和地位通常隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。公司經(jīng)理對(duì)兼并感興趣的3個(gè)原因:1）公司發(fā)展越大，公司經(jīng)理威望越高；2）隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)理人員的報(bào)酬也得以增加；3）保持市場(chǎng)地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來安全二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13183、謀求增長更深層的動(dòng)因可能是謀求增長。目標(biāo)公司可能處于成長性行業(yè)，這往往吸引了進(jìn)攻公司。兼并一個(gè)公司而獲得增長可能要比在新的領(lǐng)城內(nèi)開拓而獲得發(fā)展花更小的成本和更少的時(shí)間，（托賓理論）

Q＝企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本比率小于1。在美國，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價(jià)收購一個(gè)公司可能比投資于新的資產(chǎn)更受歡迎。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13194、獲得專門資產(chǎn)或資源1）保證原材料的供應(yīng)；2）有效的管理隊(duì)伍；3）優(yōu)秀的研究和開發(fā)隊(duì)伍；4）無形資產(chǎn)。減少公司風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13205、提高市場(chǎng)占有率市場(chǎng)占有率的提高和利潤增加間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，尋求一個(gè)較小的細(xì)分市場(chǎng)很有好處，它可以排斥競(jìng)爭者。這種動(dòng)因與尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的動(dòng)因類似。市場(chǎng)占有率提高到一定程度可能會(huì)受到有關(guān)反托拉斯管理部門和公平競(jìng)爭機(jī)構(gòu)的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13216、多角化經(jīng)營增加回報(bào)，降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股東來講其自己也可通過證券組合分散風(fēng)險(xiǎn)7、收購低價(jià)資產(chǎn)公司以低于目標(biāo)公司價(jià)值的價(jià)格獲得目標(biāo)公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個(gè)暫時(shí)不盈利的公司，對(duì)其進(jìn)行重整，再出售可盈利的部門，從中漁利。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13228、避稅許多國家的稅法和會(huì)計(jì)制度經(jīng)常會(huì)使那些具有不同納稅義務(wù)的企業(yè)僅僅通過兼井便可獲利。例如：衰落產(chǎn)業(yè)中的一個(gè)虧損企業(yè)被另一產(chǎn)業(yè)中的厚利企業(yè)兼并，它們的利潤就可以在兩個(gè)企業(yè)之間分享，并可大量減少納稅義務(wù)。逃避稅斌也成為一個(gè)重要的并購動(dòng)因。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/13239、投機(jī)由于各股東擁有信息的不完全和對(duì)信息評(píng)估的不同，導(dǎo)致股東對(duì)股要價(jià)值有不同的判斷，其原因在于經(jīng)濟(jì)失調(diào)，例如，技術(shù)和股票價(jià)格變化過快，當(dāng)技術(shù)變化過快時(shí)產(chǎn)品生命周期縮短，公司過去的資料難以說明未來的變化;股栗價(jià)格的變化反映了過去與當(dāng)前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場(chǎng)保持一致需要一段時(shí)間，結(jié)果是當(dāng)股票價(jià)格頻繁變動(dòng)，兼并活動(dòng)增加二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/132410、政府意圖它只在一些特殊的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境中，或集權(quán)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)體制不完善的國家，出于一定的政府意圖而使若干企業(yè)進(jìn)行兼并或合并。兼并活動(dòng)應(yīng)是一種純市場(chǎng)行為，而出于一定的政府意圖進(jìn)行的兼并往往帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并不常見，也是不合理的。二、公司并購動(dòng)因分析2023/1/1325三、公司并購理論分析1效率理論——協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)：是指兩個(gè)公司并購后，其產(chǎn)出比兼并前兩個(gè)公司產(chǎn)出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)和營運(yùn)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。包括六個(gè)子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論；4）多元化理論；5）策略性結(jié)盟理論； 6）價(jià)格低估理論。2023/1/13261效率理論——協(xié)同效應(yīng)理論“管理協(xié)同”理論，具有較高效率的公司將會(huì)兼并低效率的目標(biāo)公司，并通過提高目標(biāo)公司的管理效率而獲益?；炯僭O(shè)：兼并方具有剩余的管理資源 目標(biāo)公司管理的低效率可由外部經(jīng)理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團(tuán)低成本戰(zhàn)略擴(kuò)張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭第一；日事日清、日清日高；三、公司并購理論分析2023/1/13272信息信號(hào)理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司被收購時(shí)，資本市場(chǎng)將重新對(duì)該公司的價(jià)值作出評(píng)估。

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股票收購傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言，不需要任何行動(dòng)市值產(chǎn)生重估，稱為“待估而潔”

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收購要約的公布或關(guān)于收購的談判傳達(dá)某種信息，表明目標(biāo)公司的管理層的管理活動(dòng)將更有效率。三、公司并購理論分析2023/1/13283交易費(fèi)用理論(縱向并購)

科斯認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制是一種配置資源的手段，企業(yè)也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來，市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行是有成本的，通過形成一個(gè)組織，并允許某個(gè)權(quán)威（企業(yè)家）來支配資源，就能節(jié)約某些市場(chǎng)運(yùn)行成本。交易費(fèi)用的節(jié)省是企業(yè)產(chǎn)生、存在以及替代市場(chǎng)機(jī)制的惟一動(dòng)力。

三、公司并購理論分析2023/1/13293交易費(fèi)用理論(縱向并購)交易費(fèi)用應(yīng)包括度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象和交易價(jià)格的費(fèi)用，討價(jià)還價(jià)、訂立合同的費(fèi)用，督促契約條款嚴(yán)格履行的費(fèi)用等等。當(dāng)市場(chǎng)的交易費(fèi)用很高時(shí),市場(chǎng)不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的一種有效方式,而是通過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的成本,縱向并購體現(xiàn)了這一原理。三、公司并購理論分析2023/1/13303交易費(fèi)用理論(縱向并購)企業(yè)與市場(chǎng)的邊界在哪里呢？科斯認(rèn)為，由于企業(yè)管理也是有費(fèi)用的，企業(yè)規(guī)模不可能無限擴(kuò)大，其限度在于：利用企業(yè)方式組織交易的成本等于通過市場(chǎng)交易的成本。即：組織費(fèi)用的邊際增加‘額與交易費(fèi)用的邊際減少’額相等，企業(yè)就不會(huì)通過縱向并購擴(kuò)大規(guī)模。三、公司并購理論分析2023/1/13314技術(shù)經(jīng)濟(jì)性(縱向并購)

有些行業(yè)，通過縱向并購可以把前后生產(chǎn)環(huán)節(jié)聯(lián)系起來，以便從技術(shù)上節(jié)約成本。

例如：鋼鐵生產(chǎn)煉焦—熔結(jié)—制鐵—制鋼—初扎通過并購在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上可降低處理和加熱成本，實(shí)現(xiàn)熱能節(jié)約。制漿和新聞紙生產(chǎn)，避免原料的轟干和再加水費(fèi)用石油化工的聯(lián)合生產(chǎn)，常常會(huì)降低處理成本和其他成本。在流程工業(yè)大量加工的作業(yè)行業(yè)中，縱向并購的技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益比較明顯。三、公司并購理論分析2023/1/13325．壟斷理論企業(yè)進(jìn)行并購，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強(qiáng)其在市場(chǎng)上的壟斷地位。在大量的企業(yè)并購活動(dòng)中，的確存在著一些企業(yè)為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤而進(jìn)行并購的事實(shí)。但是，我們應(yīng)該看到，這種事實(shí)并不是一種長期而普遍存在的現(xiàn)象。從長期來看，如果一個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購和擴(kuò)張之后，不能帶來效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的降低，顯然就難以持續(xù)下去。三、公司并購理論分析2023/1/13336托賓理論一項(xiàng)并購活動(dòng)之所以發(fā)生，是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值被低估了，這種情況經(jīng)常表現(xiàn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格與其資產(chǎn)的重置價(jià)格之間存在一定的差距，即托賓系數(shù)。

Q＝企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本如果Q>1，并購行為就不會(huì)發(fā)生；如果Q<1，則企業(yè)通過并購方式比新建一個(gè)相當(dāng)規(guī)模的企業(yè)更合算。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國20世紀(jì)70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導(dǎo)致并購活動(dòng)明顯增多。后來有學(xué)者將這一理論進(jìn)行了擴(kuò)展：Q=R/C，其中R為企業(yè)的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標(biāo)企業(yè)的盈利率大于新建一個(gè)同樣規(guī)模企業(yè)所籌資本利率時(shí)，那么收購該企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)更合算。三、公司并購理論分析2023/1/13347代理理論

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降低代理成本如管理層收購（MBO)（1）作為代理問題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說三、公司并購理論分析2023/1/13358自由現(xiàn)金流量假說—自由現(xiàn)金流量的使用上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突。派發(fā)與不派發(fā)；經(jīng)理可不把這部分閑置的資金派發(fā)給股東，而是用于直接投資或并購，以擴(kuò)大經(jīng)理的代理范圍和權(quán)力?！獙?duì)于那些面臨低度成長、規(guī)模逐步縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量的企業(yè)而言，公司可通過收購活動(dòng)，適當(dāng)提高負(fù)債比例，減少代理成本，提高公司價(jià)值。如杠桿收購三、公司并購理論分析2023/1/13369．稅收優(yōu)惠理論某些并購活動(dòng)的出現(xiàn)，是企業(yè)出于稅收優(yōu)惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購的過程。例如一些企業(yè)通過收購虧損企業(yè)，實(shí)現(xiàn)合法避稅；一些企業(yè)通過支付被并購企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購理論分析2023/1/1337

選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1．投資環(huán)境是否良好：土地使用價(jià)格，優(yōu)越的地理位置，優(yōu)惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業(yè)是否相同或相近3．規(guī)模大小是否適中4．可利用價(jià)值大小5．其他因素：目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)、資金、債務(wù)、價(jià)值等四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1338目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法1．傳統(tǒng)的短期分析以市盈率和每股收益為基礎(chǔ)，是一種短期分析，評(píng)價(jià)收購目標(biāo)是否可行的標(biāo)準(zhǔn)就是，目標(biāo)公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過收購這家公司來提高它的EPS。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1339目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法2．以未來收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法目前主要采用的方法就是：首先對(duì)企業(yè)可以長期保持的未來凈收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化率對(duì)其進(jìn)行資本化。運(yùn)用這一方法關(guān)鍵在于：預(yù)測(cè)的可以長期保持的未來凈收益是否準(zhǔn)確，選擇的資本化比率是否適當(dāng)。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1340目標(biāo)上市公司評(píng)估（二）市場(chǎng)模型如果目標(biāo)公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時(shí)所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場(chǎng)沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場(chǎng)價(jià)格來度量收購時(shí)支付的成本。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1341目標(biāo)上市公司評(píng)估（二）市場(chǎng)模型如果目標(biāo)公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時(shí)所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場(chǎng)沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場(chǎng)價(jià)格來度量收購時(shí)支付的成本。（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1342目標(biāo)上市公司評(píng)估（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1計(jì)算應(yīng)該得到的收益率：2計(jì)算可能得到的實(shí)際收益率四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1343

目標(biāo)非上市公司評(píng)估1．資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（1）賬面價(jià)值（2）市場(chǎng)價(jià)值（3）清算價(jià)值（4）續(xù)營價(jià)值（5）公平價(jià)值。公平價(jià)值則反映了續(xù)營價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的基本要求，它是指將公司所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率（市場(chǎng)資金利潤率或平均收益率）折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價(jià)值的一種估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1344

目標(biāo)非上市公司評(píng)估2．收益法首先，就是確定目標(biāo)公司的預(yù)期可長期保持的未來凈收益。然后就要為目標(biāo)公司選擇一個(gè)合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個(gè)問題，即非上市公司缺少一個(gè)像上市公司那樣由市場(chǎng)確定的P/E比率，解決這個(gè)問題的方法就是找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標(biāo)公司P/E比率的基礎(chǔ)，四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1345

目標(biāo)非上市公司評(píng)估3．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1346

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

1．企業(yè)內(nèi)部留存

2．增資擴(kuò)股

3．股權(quán)置換：并購企業(yè)將其自身的股票支付給目標(biāo)公司股東。（1）由并購企業(yè)出資收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購買并購企業(yè)的新增股票；（2）由并購企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購并購企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購企業(yè)的新增股票置換目標(biāo)企業(yè)股票。

五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1347企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

4．金融機(jī)構(gòu)信貸

5．賣方融資：賣方融資是指并購企業(yè)推遲支付被并購企業(yè)的全部或部分并購款項(xiàng)。這種方式在被并購方急于脫手的情況下，完全可能實(shí)現(xiàn)

6．發(fā)行企業(yè)債券五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1348

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得收購所需的資金并獲得被收購公司的股權(quán)，然后通過經(jīng)營被收購公司取得的現(xiàn)金流量來償還所借債務(wù)的一種收購方式。五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1349

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購（1）有目標(biāo)公司內(nèi)部管理階層參與的杠桿并購（簡稱MBO）（2）無目標(biāo)公司管理層參與的杠桿并購（簡稱LBO）（3）目標(biāo)公司雇員參與的杠桿并購，又稱為雇員持股計(jì)劃，簡稱ESOP，目標(biāo)公司的雇員通過一項(xiàng)特殊的信托協(xié)議借債購買本公司股票。（4）發(fā)行垃圾債券（junkbond）的杠桿并購五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1350

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購條件：（1）收購后的企業(yè)管理當(dāng)局有較高的管理技能；（2）企業(yè)的經(jīng)營計(jì)劃周全、合理；（3）收購前企業(yè)負(fù)債率較低；（4）企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1351

企業(yè)并購的決策分析（一）企業(yè)并購的成本分析

1．并購?fù)瓿沙杀荆褐苯映杀竞烷g接成本（債務(wù)成本、交易成本、更名成本）

2．并購整合成本：整合改制成本、注入資金成本

3．并購?fù)顺龀杀荆翰①徥⊥顺龅某杀?/p>

4．并購機(jī)會(huì)成本五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1352

企業(yè)并購的決策分析（二）企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析（1）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（2）信息風(fēng)險(xiǎn)（3）融資風(fēng)險(xiǎn)（4）反并購風(fēng)險(xiǎn)（5）法律風(fēng)險(xiǎn)（6）體制風(fēng)險(xiǎn)五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1353

企業(yè)并購的決策分析（三）企業(yè)并購的收益分析

1．企業(yè)并購對(duì)每股凈收益的影響

2．企業(yè)并購對(duì)股東收益的影響五、企業(yè)購并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1354

反收購的經(jīng)濟(jì)手段1．提高收購者的收購成本（1）資產(chǎn)重估（2）股份回購（3）尋找“白衣騎士”：目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。（4）“金色降落傘”。公司一旦被收購，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換?！敖鹕德鋫恪眲t是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動(dòng)還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。六、企業(yè)反購并策略2023/1/1355

反收購的經(jīng)濟(jì)手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險(xiǎn)。（1）“皇冠上的珍珠”對(duì)策。在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會(huì)誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達(dá)到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠