第十六章第十七章企業(yè)并購(gòu)理論

2023/1/131

公司并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型公司并購(gòu)動(dòng)因分析公司并購(gòu)理論分析目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃企業(yè)反購(gòu)并策略?xún)?nèi)容提綱2023/1/132一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型

企業(yè)兼并是指在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)所有權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化。同時(shí)取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。2023/1/133一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型

企業(yè)收購(gòu)企業(yè)收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。財(cái)務(wù)管理與兼并基本相同,可統(tǒng)稱(chēng)并購(gòu)2023/1/134一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型企業(yè)兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎(chǔ)是商品經(jīng)濟(jì)形態(tài)。企業(yè)兼并用于商品經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。是一個(gè)與商品經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的范疇。2、兼并的活動(dòng)主體是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的企業(yè)法人。3、兼并是以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為基本標(biāo)志的，通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓使被兼并企業(yè)資產(chǎn)流向兼并企業(yè)。但是，不能說(shuō)只要是企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓?zhuān)鸵欢ㄊ瞧髽I(yè)兼并行為發(fā)生。例如租賃．也發(fā)生產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓?zhuān)皇羌娌ⅰ?023/1/135一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型企業(yè)兼并的基本特征：4、企業(yè)兼并是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勝劣汰的行為。5．企業(yè)兼并的基本點(diǎn)是吞并或吸收其他企業(yè)法人的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并的根本標(biāo)志是企業(yè)法人地位的喪失和轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并將取消被兼并企業(yè)的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業(yè)破產(chǎn)為代價(jià)，這種行為相比較而言對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的震蕩較小。2023/1/136

企業(yè)兼并的類(lèi)型企業(yè)兼并的類(lèi)型我們可以從不同的角度進(jìn)行觀察，大致可以按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分：

1、按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門(mén)來(lái)分；

2、按企業(yè)兼并過(guò)程的交易方式劃分，

3、按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式分類(lèi)；

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分；

5、按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍分類(lèi);6、按是否利用被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金分類(lèi)一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/137

企業(yè)兼并的類(lèi)型按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門(mén)來(lái)分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產(chǎn)業(yè)部門(mén)，其產(chǎn) 品屬于同一產(chǎn)品市場(chǎng)，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產(chǎn)工序、銷(xiāo)售與 生產(chǎn)廠方之間的關(guān)系，此種兼并為~?；旌霞娌ⅲ悍布娌⑴c被兼并方分屬不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，且產(chǎn) 業(yè)部門(mén)間并無(wú)特別生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系.一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/138

企業(yè)兼并的類(lèi)型

2、按企業(yè)兼并過(guò)程的交易方式劃分(1)友好協(xié)商兼并方式：指兼并企業(yè)與被兼并企業(yè)雙方高層之間通過(guò)協(xié)商決定兩者之間兼并的諸項(xiàng)事宜。(2)強(qiáng)迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性購(gòu)買(mǎi)的手段，強(qiáng)行兼并對(duì)方企業(yè)。被兼并企業(yè)可能采取一切反兼并措施。例如發(fā)行新股票以分散股權(quán)，或收購(gòu)已發(fā)行的股票．來(lái)收回股權(quán)以免被他人購(gòu)買(mǎi)用于控制本企業(yè)等等一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/139

企業(yè)兼并的類(lèi)型

2、按企業(yè)兼并過(guò)程的交易方式劃分

(2)強(qiáng)迫接管兼并方式兼并企業(yè)手段有兩種：

1）收購(gòu)被兼并企業(yè)股東的投票委托書(shū)。成功率不高；2）收購(gòu)被兼并企業(yè)的股票在公開(kāi)市場(chǎng)上用高價(jià)購(gòu)買(mǎi)其部分或全部股票。這個(gè)價(jià)格叫做接管價(jià)格．通常要比市價(jià)高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業(yè)能夠買(mǎi)下51％的股票，就可以重組董事會(huì)，從而最終達(dá)到兼并這個(gè)被收購(gòu)股票的企業(yè)的目的。一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1310

企業(yè)兼并的類(lèi)型

3．按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式分類(lèi)（1）承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu),可能影響并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu).一般不會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（3）股權(quán)交易式并購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)用其股權(quán)換取被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。但要稀釋并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1311

企業(yè)兼并的類(lèi)型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分(1)為追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業(yè)試圖通過(guò)兼并其他企業(yè)以盡快擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本。(2)謀求提高市場(chǎng)占有率的企業(yè)兼并行為方式。此類(lèi)行為產(chǎn)生的主要原因是為謀求高市場(chǎng)占有率，從而以期能夠壟斷市場(chǎng)，獲得高額利潤(rùn)。此種行為方式往往呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)味。一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1312

企業(yè)兼并的類(lèi)型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動(dòng)因劃分(3)分散風(fēng)險(xiǎn)多角經(jīng)營(yíng)的行為方式。此類(lèi)行為產(chǎn)生的主要?jiǎng)右驗(yàn)榭紤]經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散并開(kāi)展多角化經(jīng)營(yíng)以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類(lèi)行為近期在西方企業(yè)界發(fā)生較多。

(4)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產(chǎn)工序、銷(xiāo)售服務(wù)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一體化，既能保證原材料半成品供應(yīng)，又能獲取由于一體化后免于購(gòu)買(mǎi)中間投入品而帶來(lái)的銷(xiāo)售價(jià)與生產(chǎn)出廠價(jià)之間差價(jià)的收益，以及銷(xiāo)售商的利潤(rùn)。一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1313

企業(yè)兼并的類(lèi)型

5、按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍分類(lèi)（1）整體并購(gòu)，即將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)。采用這種并購(gòu)方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規(guī)模水平和規(guī)模效益。（2）部分并購(gòu)，即將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。

一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1314

企業(yè)兼并的類(lèi)型

6、按是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金分類(lèi)（1）杠桿并購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)利用被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入，來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款或作為此種支付的擔(dān)保。在這種并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，只需要準(zhǔn)備少量現(xiàn)金（用以支付并購(gòu)過(guò)程必需的律師、會(huì)計(jì)師等費(fèi)用），加以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)所得作為融資擔(dān)保和還貸資金，便可并購(gòu)任何規(guī)模的企業(yè)。（2）非杠桿并購(gòu)一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵、特征與類(lèi)型2023/1/1315二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析公司兼并與收購(gòu)的動(dòng)因較為復(fù)雜，僅為某一單一的原因而進(jìn)行的兼并與收購(gòu)并不常見(jiàn)，大多數(shù)兼并與收購(gòu)有多種動(dòng)因。1、協(xié)同作用協(xié)同作用是指兩個(gè)公司兼并后，其實(shí)際價(jià)值得以增加。其依據(jù)是當(dāng)兩個(gè)公司在最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模之下運(yùn)作時(shí)，兼并后可以受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)和營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。.2023/1/13161、協(xié)同作用產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)的一個(gè)因素是不可分性：存在于人員、管理費(fèi)用或設(shè)備中，只有當(dāng)公司規(guī)模模達(dá)到一定程度時(shí)，公司才有能力獲得資本購(gòu)買(mǎi)大型、昂貴設(shè)備，并從中獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。人和機(jī)器的專(zhuān)業(yè)化也可以導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)濟(jì);組織成本也因?qū)ο嚓P(guān)活動(dòng)的協(xié)調(diào)而降低。兼并后，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、行政管理、調(diào)查研究、原料采購(gòu)和產(chǎn)品推銷(xiāo)等方面的活動(dòng)，都可以統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織，減少重復(fù)的固定成本，節(jié)約人財(cái)物的耗費(fèi)。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13172、管理層利益驅(qū)動(dòng)委托代理問(wèn)題的一種變形是管理層努力擴(kuò)張企業(yè)，因薪金、津貼和地位通常隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。公司經(jīng)理對(duì)兼并感興趣的3個(gè)原因:1）公司發(fā)展越大，公司經(jīng)理威望越高；2）隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)理人員的報(bào)酬也得以增加；3）保持市場(chǎng)地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來(lái)安全二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13183、謀求增長(zhǎng)更深層的動(dòng)因可能是謀求增長(zhǎng)。目標(biāo)公司可能處于成長(zhǎng)性行業(yè)，這往往吸引了進(jìn)攻公司。兼并一個(gè)公司而獲得增長(zhǎng)可能要比在新的領(lǐng)城內(nèi)開(kāi)拓而獲得發(fā)展花更小的成本和更少的時(shí)間，（托賓理論）

Q＝企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本比率小于1。在美國(guó)，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價(jià)收購(gòu)一個(gè)公司可能比投資于新的資產(chǎn)更受歡迎。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13194、獲得專(zhuān)門(mén)資產(chǎn)或資源1）保證原材料的供應(yīng)；2）有效的管理隊(duì)伍；3）優(yōu)秀的研究和開(kāi)發(fā)隊(duì)伍；4）無(wú)形資產(chǎn)。減少公司風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13205、提高市場(chǎng)占有率市場(chǎng)占有率的提高和利潤(rùn)增加間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，尋求一個(gè)較小的細(xì)分市場(chǎng)很有好處，它可以排斥競(jìng)爭(zhēng)者。這種動(dòng)因與尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的動(dòng)因類(lèi)似。市場(chǎng)占有率提高到一定程度可能會(huì)受到有關(guān)反托拉斯管理部門(mén)和公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13216、多角化經(jīng)營(yíng)增加回報(bào)，降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股東來(lái)講其自己也可通過(guò)證券組合分散風(fēng)險(xiǎn)7、收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)公司以低于目標(biāo)公司價(jià)值的價(jià)格獲得目標(biāo)公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個(gè)暫時(shí)不盈利的公司，對(duì)其進(jìn)行重整，再出售可盈利的部門(mén)，從中漁利。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13228、避稅許多國(guó)家的稅法和會(huì)計(jì)制度經(jīng)常會(huì)使那些具有不同納稅義務(wù)的企業(yè)僅僅通過(guò)兼井便可獲利。例如：衰落產(chǎn)業(yè)中的一個(gè)虧損企業(yè)被另一產(chǎn)業(yè)中的厚利企業(yè)兼并，它們的利潤(rùn)就可以在兩個(gè)企業(yè)之間分享，并可大量減少納稅義務(wù)。逃避稅斌也成為一個(gè)重要的并購(gòu)動(dòng)因。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/13239、投機(jī)由于各股東擁有信息的不完全和對(duì)信息評(píng)估的不同，導(dǎo)致股東對(duì)股要價(jià)值有不同的判斷，其原因在于經(jīng)濟(jì)失調(diào)，例如，技術(shù)和股票價(jià)格變化過(guò)快，當(dāng)技術(shù)變化過(guò)快時(shí)產(chǎn)品生命周期縮短，公司過(guò)去的資料難以說(shuō)明未來(lái)的變化;股栗價(jià)格的變化反映了過(guò)去與當(dāng)前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場(chǎng)保持一致需要一段時(shí)間，結(jié)果是當(dāng)股票價(jià)格頻繁變動(dòng)，兼并活動(dòng)增加二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/132410、政府意圖它只在一些特殊的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境中，或集權(quán)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)體制不完善的國(guó)家，出于一定的政府意圖而使若干企業(yè)進(jìn)行兼并或合并。兼并活動(dòng)應(yīng)是一種純市場(chǎng)行為，而出于一定的政府意圖進(jìn)行的兼并往往帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家并不常見(jiàn)，也是不合理的。二、公司并購(gòu)動(dòng)因分析2023/1/1325三、公司并購(gòu)理論分析1效率理論——協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)：是指兩個(gè)公司并購(gòu)后，其產(chǎn)出比兼并前兩個(gè)公司產(chǎn)出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)和營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。包括六個(gè)子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論；4）多元化理論；5）策略性結(jié)盟理論； 6）價(jià)格低估理論。2023/1/13261效率理論——協(xié)同效應(yīng)理論“管理協(xié)同”理論，具有較高效率的公司將會(huì)兼并低效率的目標(biāo)公司，并通過(guò)提高目標(biāo)公司的管理效率而獲益?；炯僭O(shè)：兼并方具有剩余的管理資源 目標(biāo)公司管理的低效率可由外部經(jīng)理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團(tuán)低成本戰(zhàn)略擴(kuò)張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭(zhēng)第一；日事日清、日清日高；三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13272信息信號(hào)理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)將重新對(duì)該公司的價(jià)值作出評(píng)估。

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股票收購(gòu)傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言，不需要任何行動(dòng)市值產(chǎn)生重估，稱(chēng)為“待估而潔”

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收購(gòu)要約的公布或關(guān)于收購(gòu)的談判傳達(dá)某種信息，表明目標(biāo)公司的管理層的管理活動(dòng)將更有效率。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13283交易費(fèi)用理論(縱向并購(gòu))

科斯認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制是一種配置資源的手段，企業(yè)也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來(lái)，市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行是有成本的，通過(guò)形成一個(gè)組織，并允許某個(gè)權(quán)威（企業(yè)家）來(lái)支配資源，就能節(jié)約某些市場(chǎng)運(yùn)行成本。交易費(fèi)用的節(jié)省是企業(yè)產(chǎn)生、存在以及替代市場(chǎng)機(jī)制的惟一動(dòng)力。

三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13293交易費(fèi)用理論(縱向并購(gòu))交易費(fèi)用應(yīng)包括度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象和交易價(jià)格的費(fèi)用，討價(jià)還價(jià)、訂立合同的費(fèi)用，督促契約條款嚴(yán)格履行的費(fèi)用等等。當(dāng)市場(chǎng)的交易費(fèi)用很高時(shí),市場(chǎng)不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的一種有效方式,而是通過(guò)企業(yè)家將交易內(nèi)部化來(lái)節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的成本,縱向并購(gòu)體現(xiàn)了這一原理。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13303交易費(fèi)用理論(縱向并購(gòu))企業(yè)與市場(chǎng)的邊界在哪里呢？科斯認(rèn)為，由于企業(yè)管理也是有費(fèi)用的，企業(yè)規(guī)模不可能無(wú)限擴(kuò)大，其限度在于：利用企業(yè)方式組織交易的成本等于通過(guò)市場(chǎng)交易的成本。即：組織費(fèi)用的邊際增加‘額與交易費(fèi)用的邊際減少’額相等，企業(yè)就不會(huì)通過(guò)縱向并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13314技術(shù)經(jīng)濟(jì)性(縱向并購(gòu))

有些行業(yè)，通過(guò)縱向并購(gòu)可以把前后生產(chǎn)環(huán)節(jié)聯(lián)系起來(lái)，以便從技術(shù)上節(jié)約成本。

例如：鋼鐵生產(chǎn)煉焦—熔結(jié)—制鐵—制鋼—初扎通過(guò)并購(gòu)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上可降低處理和加熱成本，實(shí)現(xiàn)熱能節(jié)約。制漿和新聞紙生產(chǎn)，避免原料的轟干和再加水費(fèi)用石油化工的聯(lián)合生產(chǎn)，常常會(huì)降低處理成本和其他成本。在流程工業(yè)大量加工的作業(yè)行業(yè)中，縱向并購(gòu)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益比較明顯。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13325．壟斷理論企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強(qiáng)其在市場(chǎng)上的壟斷地位。在大量的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，的確存在著一些企業(yè)為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤(rùn)而進(jìn)行并購(gòu)的事實(shí)。但是，我們應(yīng)該看到，這種事實(shí)并不是一種長(zhǎng)期而普遍存在的現(xiàn)象。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果一個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)和擴(kuò)張之后，不能帶來(lái)效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的降低，顯然就難以持續(xù)下去。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13336托賓理論一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)之所以發(fā)生，是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值被低估了，這種情況經(jīng)常表現(xiàn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格與其資產(chǎn)的重置價(jià)格之間存在一定的差距，即托賓系數(shù)。

Q＝企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本如果Q>1，并購(gòu)行為就不會(huì)發(fā)生；如果Q<1，則企業(yè)通過(guò)并購(gòu)方式比新建一個(gè)相當(dāng)規(guī)模的企業(yè)更合算。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)20世紀(jì)70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)明顯增多。后來(lái)有學(xué)者將這一理論進(jìn)行了擴(kuò)展：Q=R/C，其中R為企業(yè)的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標(biāo)企業(yè)的盈利率大于新建一個(gè)同樣規(guī)模企業(yè)所籌資本利率時(shí)，那么收購(gòu)該企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)更合算。三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13347代理理論

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降低代理成本如管理層收購(gòu)（MBO)（1）作為代理問(wèn)題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說(shuō)三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13358自由現(xiàn)金流量假說(shuō)—自由現(xiàn)金流量的使用上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突。派發(fā)與不派發(fā)；經(jīng)理可不把這部分閑置的資金派發(fā)給股東，而是用于直接投資或并購(gòu)，以擴(kuò)大經(jīng)理的代理范圍和權(quán)力?！獙?duì)于那些面臨低度成長(zhǎng)、規(guī)模逐步縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量的企業(yè)而言，公司可通過(guò)收購(gòu)活動(dòng)，適當(dāng)提高負(fù)債比例，減少代理成本，提高公司價(jià)值。如杠桿收購(gòu)三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/13369．稅收優(yōu)惠理論某些并購(gòu)活動(dòng)的出現(xiàn)，是企業(yè)出于稅收優(yōu)惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購(gòu)的過(guò)程。例如一些企業(yè)通過(guò)收購(gòu)虧損企業(yè)，實(shí)現(xiàn)合法避稅；一些企業(yè)通過(guò)支付被并購(gòu)企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購(gòu)理論分析2023/1/1337

選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1．投資環(huán)境是否良好：土地使用價(jià)格，優(yōu)越的地理位置，優(yōu)惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業(yè)是否相同或相近3．規(guī)模大小是否適中4．可利用價(jià)值大小5．其他因素：目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)、資金、債務(wù)、價(jià)值等四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1338目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法1．傳統(tǒng)的短期分析以市盈率和每股收益為基礎(chǔ)，是一種短期分析，評(píng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)是否可行的標(biāo)準(zhǔn)就是，目標(biāo)公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過(guò)收購(gòu)這家公司來(lái)提高它的EPS。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1339目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法2．以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法目前主要采用的方法就是：首先對(duì)企業(yè)可以長(zhǎng)期保持的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化率對(duì)其進(jìn)行資本化。運(yùn)用這一方法關(guān)鍵在于：預(yù)測(cè)的可以長(zhǎng)期保持的未來(lái)凈收益是否準(zhǔn)確，選擇的資本化比率是否適當(dāng)。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1340目標(biāo)上市公司評(píng)估（二）市場(chǎng)模型如果目標(biāo)公司未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值大于收購(gòu)時(shí)所支付的成本，那么這一收購(gòu)就是值得的。假如市場(chǎng)沒(méi)有考慮到任何未來(lái)的利益，那么就可以用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)度量收購(gòu)時(shí)支付的成本。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1341目標(biāo)上市公司評(píng)估（二）市場(chǎng)模型如果目標(biāo)公司未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值大于收購(gòu)時(shí)所支付的成本，那么這一收購(gòu)就是值得的。假如市場(chǎng)沒(méi)有考慮到任何未來(lái)的利益，那么就可以用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)度量收購(gòu)時(shí)支付的成本。（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1342目標(biāo)上市公司評(píng)估（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1計(jì)算應(yīng)該得到的收益率：2計(jì)算可能得到的實(shí)際收益率四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1343

目標(biāo)非上市公司評(píng)估1．資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（1）賬面價(jià)值（2）市場(chǎng)價(jià)值（3）清算價(jià)值（4）續(xù)營(yíng)價(jià)值（5）公平價(jià)值。公平價(jià)值則反映了續(xù)營(yíng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的基本要求，它是指將公司所有的資產(chǎn)在未來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率（市場(chǎng)資金利潤(rùn)率或平均收益率）折算成現(xiàn)值，并以此來(lái)確定其價(jià)值的一種估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1344

目標(biāo)非上市公司評(píng)估2．收益法首先，就是確定目標(biāo)公司的預(yù)期可長(zhǎng)期保持的未來(lái)凈收益。然后就要為目標(biāo)公司選擇一個(gè)合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個(gè)問(wèn)題，即非上市公司缺少一個(gè)像上市公司那樣由市場(chǎng)確定的P/E比率，解決這個(gè)問(wèn)題的方法就是找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標(biāo)公司P/E比率的基礎(chǔ)，四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1345

目標(biāo)非上市公司評(píng)估3．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

四、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)2023/1/1346

企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃（一）并購(gòu)資金籌措方式

1．企業(yè)內(nèi)部留存

2．增資擴(kuò)股

3．股權(quán)置換：并購(gòu)企業(yè)將其自身的股票支付給目標(biāo)公司股東。（1）由并購(gòu)企業(yè)出資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)企業(yè)的新增股票；（2）由并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購(gòu)并購(gòu)企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購(gòu)企業(yè)的新增股票置換目標(biāo)企業(yè)股票。

五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1347企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃（一）并購(gòu)資金籌措方式

4．金融機(jī)構(gòu)信貸

5．賣(mài)方融資：賣(mài)方融資是指并購(gòu)企業(yè)推遲支付被并購(gòu)企業(yè)的全部或部分并購(gòu)款項(xiàng)。這種方式在被并購(gòu)方急于脫手的情況下，完全可能實(shí)現(xiàn)

6．發(fā)行企業(yè)債券五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1348

企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者主要通過(guò)借債來(lái)取得收購(gòu)所需的資金并獲得被收購(gòu)公司的股權(quán)，然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)公司取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù)的一種收購(gòu)方式。五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1349

企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購(gòu)（1）有目標(biāo)公司內(nèi)部管理階層參與的杠桿并購(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng)MBO）（2）無(wú)目標(biāo)公司管理層參與的杠桿并購(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng)LBO）（3）目標(biāo)公司雇員參與的杠桿并購(gòu)，又稱(chēng)為雇員持股計(jì)劃，簡(jiǎn)稱(chēng)ESOP，目標(biāo)公司的雇員通過(guò)一項(xiàng)特殊的信托協(xié)議借債購(gòu)買(mǎi)本公司股票。（4）發(fā)行垃圾債券（junkbond）的杠桿并購(gòu)五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1350

企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購(gòu)條件：（1）收購(gòu)后的企業(yè)管理當(dāng)局有較高的管理技能；（2）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全、合理；（3）收購(gòu)前企業(yè)負(fù)債率較低；（4）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1351

企業(yè)并購(gòu)的決策分析（一）企業(yè)并購(gòu)的成本分析

1．并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆褐苯映杀竞烷g接成本（債務(wù)成本、交易成本、更名成本）

2．并購(gòu)整合成本：整合改制成本、注入資金成本

3．并購(gòu)?fù)顺龀杀荆翰①?gòu)失敗退出的成本

4．并購(gòu)機(jī)會(huì)成本五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1352

企業(yè)并購(gòu)的決策分析（二）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析（1）營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（2）信息風(fēng)險(xiǎn)（3）融資風(fēng)險(xiǎn)（4）反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（5）法律風(fēng)險(xiǎn)（6）體制風(fēng)險(xiǎn)五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1353

企業(yè)并購(gòu)的決策分析（三）企業(yè)并購(gòu)的收益分析

1．企業(yè)并購(gòu)對(duì)每股凈收益的影響

2．企業(yè)并購(gòu)對(duì)股東收益的影響五、企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃2023/1/1354

反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段1．提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本（1）資產(chǎn)重估（2）股份回購(gòu)（3）尋找“白衣騎士”：目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找的善意收購(gòu)者。（4）“金色降落傘”。公司一旦被收購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換?！敖鹕德鋫恪眲t是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購(gòu)的情況下，高層管理人員無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。六、企業(yè)反購(gòu)并策略2023/1/1355

反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段2．降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)。（1）“皇冠上的珍珠”對(duì)策。在混合公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類(lèi)公司通常會(huì)誘發(fā)其他公司的收購(gòu)企圖，成為兼并的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類(lèi)經(jīng)營(yíng)好的子公司賣(mài)掉，從而達(dá)到反收購(gòu)的目的。作為替代方法，也可把“皇冠