價值創(chuàng)造的意義與途徑

價值導(dǎo)向管理Value-basedManagement（VBM）1/13/20231茅寧《公司理財》第六章目錄價值創(chuàng)造的意義價值創(chuàng)造的度量價值創(chuàng)造的途徑價值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)(VBM)1/13/20232茅寧《公司理財》第六章一、價值創(chuàng)造的意義每股盈余是管理者的鴉片1/13/20233茅寧《公司理財》第六章1、問題的提出公司理財(Corporatefinance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資OPM理論：公司在用別人的錢(OtherPeople’sMoney,OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本它人的錢不是免費(fèi)的（easymoney），必須要有回報目標(biāo)：通過企業(yè)活動為出資人創(chuàng)造財富（價值）：投資活動融資活動經(jīng)營活動（研發(fā)、生產(chǎn)、營銷）1/13/20234茅寧《公司理財》第六章盈余管理的缺陷無論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)?！薄踩?000年年報

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價格=每股盈余×市盈率如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升市盈率在不停變動，力圖反映企業(yè)盈利質(zhì)量的變化，如新的企業(yè)戰(zhàn)略和投資，資本回報率和增長率變化等在衡量企業(yè)業(yè)績和價值時，單純的每股盈余數(shù)量成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)1/13/20235茅寧《公司理財》第六章盈余管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮過度投資：通過大量投資低回報率的項(xiàng)目（只要回報率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）美國前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報率僅為7%的評估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險企業(yè)所應(yīng)得回報過度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄欺詐性的會計操縱

1/13/20236茅寧《公司理財》第六章價值創(chuàng)造的意義面對日趨激烈的競爭，公司不僅要想方設(shè)法在市場中立足，而且要爭奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財務(wù)資源對于公司長期發(fā)展至關(guān)重要公司在資本市場中的表現(xiàn)常常以為財務(wù)資源提供者創(chuàng)造的價值（不是利潤）來衡量，因此管理行動必須以價值創(chuàng)造需求為導(dǎo)向1/13/20237茅寧《公司理財》第六章企業(yè)經(jīng)營的兩種語言創(chuàng)造利潤——“國語”價值——“外語”未來的發(fā)展趨勢從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關(guān)注利潤表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表如何讓有限的資本（財務(wù)資源）更勤奮地工作？效率1/13/20238茅寧《公司理財》第六章CreatingShareholderValueisGainingImportanceDuetoaVarietyofFactorsRegional/Capital

MarketsPerspectiveGreaterFocusonShareholderValueIntegrationofOrganizationalStructuresDeregulationPrivatizationIntegrationofCapitalMarketsWTOCapitalMarketInvestmentObjectivesMergersandAcquisitionsGlobalizationCorporateSpecific/Top

ManagementPerspectiveTraditionalaccounting

measuresarenot

reliablylinkedtoshareholdervalueGrowingrecognitionoftheneedtoalignmanagementactionsandrewardstolong-termvaluecreationIncreasingpublicityofshareholdervaluecreationrankings(e.g.,FT.Fortune)Possibilityoftakeoverbyinvestorsseeking“under”managedassets“Buyin”

byCorporateleaders1/13/20239茅寧《公司理財》第六章如果不能創(chuàng)造價值股票價格下降，可能面臨敵意收購資本將流向其他的地方，如其他公司，國外、銀行、消費(fèi)消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損管理層會受到來自董事會和活躍股東的壓力如果一國的公司普遍不能創(chuàng)造價值，這個國家的競爭力也必將下降

··1/13/202310茅寧《公司理財》第六章

1/13/202311茅寧《公司理財》第六章二、價值創(chuàng)造的度量德魯克：我們通常所說的利潤其實(shí)不是真正意義上的利潤。如果一個企業(yè)未能獲得超出資本成本的利潤，那么它就是處于虧損狀態(tài)。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤，但其實(shí)這一點(diǎn)毫無意義，企業(yè)的回報仍然少于資源消耗……這并不創(chuàng)造價值，而會損害價值1/13/202312茅寧《公司理財》第六章1、市場增加值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司總資本的市場價值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差MVA=資本市場價值–占用資本意義：MVA反映某一時點(diǎn)價值創(chuàng)造或損害一段時期內(nèi)MVA的變化反映該時期價值創(chuàng)造或損害1/13/202313茅寧《公司理財》第六章2000年最大的價值創(chuàng)造公司

公司20001999MVA(10億)EVA(億)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261201/13/202314茅寧《公司理財》第六章2000年最大的價值破壞公司

公司20001999MVA(億)EVA(億)AT&T100025-344-64FirstUnion999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-31/13/202315茅寧《公司理財》第六章MVA的獲得資本市場價值MV：市場價值或內(nèi)在估計占用資本IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會計扭曲）壞帳準(zhǔn)備商譽(yù)攤提R&D費(fèi)用EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整參考Fortune,Dec.18,2000/ar/evainfo.asp1/13/202316茅寧《公司理財》第六章說明MVA最大化與股東價值最大化的一致性MVA=權(quán)益MVA+負(fù)債MVA若負(fù)債MVA不等于零的原因是由于市場利率變化，而不是公司本身，則權(quán)益MVA最大等于MVA最大管理的目標(biāo)是MVA最大，而不是MV最大不僅考慮創(chuàng)造的價值，而且考慮占用的資本）采納NPV>0的項(xiàng)目意味MVA的增加1/13/202317茅寧《公司理財》第六章2、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤EVA=NOPAT–WACC*投資資本=(ROIC-WACC)投資資本其中NOPAT=EBIAT=EBIT(1-t)價值創(chuàng)造的前提：回報率差ROIC-WACC為正，又稱為資本效率1/13/202318茅寧《公司理財》第六章EVA與會計凈利潤的差異164項(xiàng)調(diào)整會計凈利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本真實(shí)的世界沒有免費(fèi)的午餐權(quán)益資本的真實(shí)成本為股東資金的機(jī)會成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報率EVA=EAT–股東權(quán)益*權(quán)益資本成本1/13/202319茅寧《公司理財》第六章

1/13/202320茅寧《公司理財》第六章投入資本的調(diào)整帳面值：是當(dāng)前與過去會計政策（折舊、存貨等）和會計分類（費(fèi)用的成本化或資本化）的產(chǎn)物必要的調(diào)整，如部分營業(yè)成本的資本化：未來產(chǎn)生收益的費(fèi)用，如研發(fā)支出、培訓(xùn)費(fèi)實(shí)際是財務(wù)成本的費(fèi)用，如經(jīng)營租賃金（租賃合同的現(xiàn)值之和應(yīng)作為負(fù)債）上述調(diào)整需要非公開的信息1/13/202321茅寧《公司理財》第六章稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整稅后營業(yè)利潤=營業(yè)收入（OperatingIncome）(1–所得稅率）營業(yè)收入不完全等于息稅前盈利（EBIT）需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際進(jìn)行必要調(diào)整加上應(yīng)資本化的研發(fā)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用等加上應(yīng)資本化的經(jīng)營租賃金其他調(diào)整，共有164項(xiàng)之多1/13/202322茅寧《公司理財》第六章公司市場價值公司帳面價值MVAEVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…1/13/202323茅寧《公司理財》第六章EVA與MVAEVA反映公司每年的經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)造價值能力MVA是未來各年EVA的現(xiàn)值之和對于固定的年凈現(xiàn)金流的增長率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)1/13/202324茅寧《公司理財》第六章3、在中國的運(yùn)用有關(guān)參數(shù)的計算無風(fēng)險收益率：長期國債收益率為3.4%市場風(fēng)險溢酬：投資股票的歷史收益率高于同期限政府國債收益率約6%股權(quán)資本成本平均為9.4%(3.4%+6%)1/13/202325茅寧《公司理財》第六章結(jié)果EVA為負(fù)的上市公司98年373家，2000年480家（占44%）MVA為負(fù)的上市公司98年20家，99年15家，2000年1家市場泡沫？問題：中國股票市場的特殊性股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量非流通股的存在如何計算非流通股本的資本成本1/13/202326茅寧《公司理財》第六章上市公司平均值（98-00）（百萬）98年99年2000年銷售收入735822996會計凈利潤546882資本746892979EVA-365MVA1600200035001/13/202327茅寧《公司理財》第六章青島啤酒的情況（億）主營收入37.7投資回報率6.0%經(jīng)營成本35.0WACC8.2%EBIT2.7資本總成本2.9NOPAT2.1EVA-0.8IC35.2回報率差-2.2%1/13/202328茅寧《公司理財》第六章4、問題EVA不是價值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo)其他指標(biāo)TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA與MVA之間不一定存在正相關(guān)1/13/202329茅寧《公司理財》第六章1/13/202330茅寧《公司理財》第六章1/13/202331茅寧《公司理財》第六章EVA能反映價值創(chuàng)造？企業(yè)的價值及其在特定時間內(nèi)的增加取決于對企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)期的改變，以及企業(yè)風(fēng)險的改變，后者導(dǎo)致貼現(xiàn)率的變化會計只能反映企業(yè)的過去或歷史，而不能面向未來，它們都是歷史數(shù)據(jù)損益表解釋過去的某一年中所發(fā)生的事件資產(chǎn)負(fù)債表反映在過去一個特定時點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的狀態(tài)從本質(zhì)上講，基于會計數(shù)據(jù)的指標(biāo)（包括EVA或CVA），都不可能用來度量價值創(chuàng)造

1/13/202332茅寧《公司理財》第六章5、CVA和TSP附加現(xiàn)金價值（Cashvalueadded,CVA）CVA=經(jīng)營現(xiàn)金流–WACC*營運(yùn)資產(chǎn)=（CFROIC-WACC）營運(yùn)資產(chǎn)其中CFROIC=經(jīng)營現(xiàn)金流/營運(yùn)資產(chǎn)營運(yùn)資產(chǎn)=凈營運(yùn)資本需求+固定資產(chǎn)凈值1/13/202333茅寧《公司理財》第六章股東總回報率（TSR）股東總回報率（TotalShareholder’sReturn,TSR）反映當(dāng)期股東投資回報率投入：期初股東權(quán)益的市場價值Evt-1回報：投資的增值：期末市值Evt–期初市值Evt-1期間的現(xiàn)金紅利DtTSRt=(Evt-Evt-1+Dt)/Evt-11/13/202334茅寧《公司理財》第六章MeasurementofValueReturnonEquity(ROE)ReturnonAssets(ROA)ReturnonCapital(ROC)ReturnonNetAssets(RONA)ReturnMeasuresRevenuegrowthAssetgrowthInvestmentgrowthMarketshareVolumeGrowthMeasuresTotalShareholderReturnMarketValueAdded(MVA)EconomicValueAdded(EVA)CashValueAdded(CVA)CashFlowReturnonInvestment(CFROI)CombinedMeasures1/13/202335茅寧《公司理財》第六章三、價值創(chuàng)造途徑1/13/202336茅寧《公司理財》第六章1、影響價值創(chuàng)造的因素當(dāng)前價值：現(xiàn)有配置資產(chǎn)生成現(xiàn)金的能力未來增長：通過投資創(chuàng)造未來增長的意愿及投資的質(zhì)量資本成本（風(fēng)險）：獲得投資所需資金需要支付的代價價值決定因素：邊際M、效率E與增長G1/13/202337茅寧《公司理財》第六章價值創(chuàng)造的基本途徑面向內(nèi)部：現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力提高現(xiàn)金流的邊際收益（M）成本管理定價策略提高資產(chǎn)配置效率（E）存貨管理固定資產(chǎn)利用面向外部：未來的投資增長（G）開拓新市場提升新的核心競爭力1/13/202338茅寧《公司理財》第六章1/13/202339茅寧《公司理財》第六章企業(yè)價值的構(gòu)成企業(yè)價值存量資產(chǎn)（AssetsinPlace）價值未來預(yù)期增長價值存量資產(chǎn)的價值投入資本（帳面價值）未來創(chuàng)造的價值持續(xù)經(jīng)營1/13/202340茅寧《公司理財》第六章公司價值公司存量資產(chǎn)價值未來增長價值公司投入資本未來創(chuàng)造價值未來增長價值1/13/202341茅寧《公司理財》第六章價值與增長增長是企業(yè)永恒的主題，是影響價值的最重要因素之一增長應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長（BalancedGrowth），要避免成長性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——創(chuàng)造利潤可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤大于資本成本資本有效的增長才創(chuàng)造價值1/13/202342茅寧《公司理財》第六章基于理財活動的思路創(chuàng)造價值的投資決策采納凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長創(chuàng)造價值的融資決策優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以最小的成本籌措資金創(chuàng)造價值的運(yùn)營管理提高利潤邊際（Margin）提高資產(chǎn)運(yùn)用效率（Turnover）1/13/202343茅寧《公司理財》第六章基于MVA的思考假設(shè)未來現(xiàn)金流以g穩(wěn)定增長MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)決定價值創(chuàng)造的根本因素：經(jīng)營獲利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC資本成本W(wǎng)ACC增長能力g1/13/202344茅寧《公司理財》第六章結(jié)論回報率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又稱為資本效率EVA＝資本效率＊投入資本正的回報率差創(chuàng)造價值，負(fù)的回報率差損害價值單純的增長并不一定創(chuàng)造價值，只有回報率差為正時，增長才有意義因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的回報率最大，而是預(yù)期的回報率差最大1/13/202345茅寧《公司理財》第六章影響預(yù)期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高營業(yè)利潤率（EBIT/S）：單位銷售實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營利潤最大加速資本周轉(zhuǎn)（S/IC）:用最少的資本占用實(shí)現(xiàn)最大的銷售（加速收款、減少存貨、有效使用固定資產(chǎn)）稅收效應(yīng)：(1-t)1/13/202346茅寧《公司理財》第六章營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率稅收效應(yīng)ROIC稅后負(fù)債成本權(quán)益資本成本競爭優(yōu)勢市場結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境負(fù)債資金比重權(quán)益資金比重WACC回報率差MVA:正回報率差高增長率增長率g1/13/202347茅寧《公司理財》第六章GenericValueDriverTreeCommitmentCompetenciesCapabilitiesImplementationThroughPeopleFinancialResultsOperationalOutcomesStructures,processes,andexperiencesthatenableyourorganizationtosecurecompetitiveadvantageCapabilitiesPerformancebehaviorsthatareobservable,measurable,andcriticaltosuccessfulperformanceCompetenciesFactorsthatfacilitateemployeecommitmenttotheorganizationCommitmentBalancedMeasuresExampleFinancialMarginsCostReductionProjectProfitability

ClientClientSatisfactionPerceivedValueofService

OperationalOn-timeCompletionRatesBiddingSuccessRates

EmployeeEmployeeSurveyResultsTurnoverRates

EVAPricingFixedCostContractsCostPlusContractsCurrencyExposureMarketPositionCompetitiveDifferentiationPerceivedValueofServiceCustomerRelationshipsSalesForceEffectivenessProjectLoadIndustrySectorGeographicPenetrationBiddingSuccessRatesNewOrders

andOrderBacklogFundedNonfundedProfitMarginEBITDA/

RevenuesNetIncome/

RevenuesTurnoverRevenues/

InvestmentsOverhead/ExpenseMgmt.Marketing/AdministrativeAccountsReceivableCurrentLiabilitiesFixedCapitalUseofDebtLeverageInvestorRelationsAnalystCoverageGrowthRevenuesCostofCapitalFinancialLiquidityCapitalAccessibilityMarketAlternativeReturnsReturnonTotalCapital(ROTC)ReturnonGrossInvestment(ROGI)ReturnonInvestmentStrategicAlliance/JointVenturesMarketFocusInvestmentCapitalBranchOfficeProjectWorkingCapitalBusinessDev.CostsServiceDeliveryProjectExecutionOverallContractManagementTechnologicalCapabilitiesSubcontractorMgmt.OperatingLeverageLaborProductivityBusinessProcesses1/13/202348茅寧《公司理財》第六章KWW公司案例公司96年業(yè)績平平，銷售及利潤的增長均為5%左右，而競爭者增長率為10%聘用B先生作為總經(jīng)理，其目標(biāo)要使銷售增長10%（見表）投資類似企業(yè)的預(yù)期報酬率為20%（權(quán)益資本成本）問題：如何評價其計劃1/13/202349茅寧《公司理財》第六章管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元）96實(shí)際97預(yù)計96實(shí)際97預(yù)計投入資本占用資本現(xiàn)金10060短期債務(wù)200300WCR600780長期債務(wù)300300凈固定資產(chǎn)300360所有者權(quán)益500600合計10001200合計100012001/13/202350茅寧《公司理財》第六章利潤表（單位：萬元）96實(shí)際97預(yù)計銷售收入20002200減營業(yè)費(fèi)用(1780)(1920)減折舊(20)(50)息稅前收益(EBIT)200230減利息費(fèi)用(10%)(50)(60)稅前收益(EBT)150170減所得稅(t=40%)(60)(68)凈利潤901021/13/202351茅寧《公司理財》第六章業(yè)績比較分析指標(biāo)96實(shí)際97預(yù)計競爭者銷售增長率(%)5109凈利潤增長率(%)513.310營業(yè)費(fèi)用增長率(%)67.98.8投入資本增長率(%)82010WCR增長率(%)83025短期債務(wù)/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.5141/13/202352茅寧《公司理財》第六章業(yè)績評價預(yù)計的銷售增長率(10%)和凈利潤增長率(13.3%)均超過了上年度和競爭者營業(yè)費(fèi)用增長率低于銷售增長率不能創(chuàng)造價值，因?yàn)閃ACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%>ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入資本=(12.5%-13%)1100=-5萬元1/13/202353茅寧《公司理財》第六章原因——過多使用營運(yùn)資本投資資本增加了20%，遠(yuǎn)高于上年度(8%)及競爭對手(10%)投資資本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，從而導(dǎo)致流動性的惡化短期債務(wù)/WCR增加現(xiàn)金減少40%，短期債務(wù)增加50%經(jīng)營獲利能力只微增0.3個百分點(diǎn)(12.2%至12.5%)，低于競爭者(14%)1/13/202354茅寧《公司理財》第六章4、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣假設(shè)公司具有多個業(yè)務(wù)單元縱軸——回報率差（ROIC-WACC）：反映特定業(yè)務(wù)單元創(chuàng)造價值能力回報率差為正，創(chuàng)造價值回報率差為負(fù)，損害價值橫軸——增長率差（銷售增長率-可維持增長率）：反映特定業(yè)務(wù)單元提供現(xiàn)金能力增長率差為正，現(xiàn)金短缺增長率差為負(fù)，現(xiàn)金剩余1/13/202355茅寧《公司理財》第六章<0(現(xiàn)金剩余)<0(損害價值)>0(創(chuàng)造價值)>0(現(xiàn)金短缺)回報率差增長率差嘗試徹底的重組或簡單地出售業(yè)務(wù)減少股利發(fā)放籌集資金：發(fā)行股票、借款降低銷售增長率到可支持水平使用剩余現(xiàn)金加速增長—新投資分配剩余現(xiàn)金：—支付股利—回購股份分配部分現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力—提高資產(chǎn)管理效率—增加營業(yè)利潤率優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少WACC上述活動無效，出售業(yè)務(wù)1/13/202356茅寧《公司理財》第六章例：AI公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣運(yùn)輸餐館飲料食品銷售增長率81574ROIC815813ROE12201215WACC1012911股利支付率504025601/13/202357茅寧《公司理財》第六章AI公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)1）運(yùn)輸餐館飲料食品留存比率50607540可持續(xù)增長率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2結(jié)論IV象限I象限III象限II象限1/13/202358茅寧《公司理財》第六章AI公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)2）運(yùn)輸公司：損害價值、現(xiàn)金短缺餐飲公司：創(chuàng)造價值、現(xiàn)金短缺飲料公司：損害價值、現(xiàn)金多余食品公司：創(chuàng)造價值、現(xiàn)金多余1/13/202359茅寧《公司理財》第六章四、價值導(dǎo)向管理1/13/202360茅寧《公司理財》第六章1、什么是VBM

一套完整的體系，它使得管理的行動和戰(zhàn)略目標(biāo)定位于為股東價值創(chuàng)造AconsistentframeworkthatalignsmanagementactionandstrategicobjectiveswithshareholdervaluecreationVBM的基本目標(biāo)在于在公司上下形成統(tǒng)一的理念，即管理決策及其實(shí)施要聚焦于股東價值創(chuàng)造。Theprimarygoalofvaluebasedmanagementistobuildacorporatemindsetinwhichmanagementdecisionmakingandexecutionarefocusedonthecreationofshareholdervalue1/13/202361茅寧《公司理財》第六章EVA管理體系1/13/202362茅寧《公司理財》第六章4M體系評價指標(biāo)(Measurement)：衡量業(yè)績的準(zhǔn)確尺度管理思路(Management)：尋求價值創(chuàng)造的途徑，包括管理決策的所有方面，如戰(zhàn)略規(guī)劃、資本預(yù)算、并購或撤資，以及運(yùn)營計劃等激勵的制度(Motivation)：在準(zhǔn)確的評價前提下實(shí)現(xiàn)有效的激勵理念基礎(chǔ)(Mindset):財務(wù)與運(yùn)營部門從同一基礎(chǔ)出發(fā)，形成同一理念1/13/202363茅寧《公司理財》第六章2、可能的問題如果公司采納EVA體系，即根據(jù)創(chuàng)造EVA的能力來考核管理者管理者是否會濫用這一工具是否可能在完成預(yù)期EVA的同時，損害公司的價值結(jié)論：完全可能通過合理運(yùn)用游戲規(guī)則來做投入資本博奕：減少當(dāng)前資產(chǎn)提高近期EVA未來增長博奕：放棄未來增長風(fēng)險轉(zhuǎn)移博奕：加大風(fēng)險1/13/202364茅寧《公司理財》第六章3、基于價值管理的實(shí)施P.Haspeslagh,ManagingForValue:it’snotjustaboutthenumbers,pp.65-73,HBR,July-August,2001調(diào)查了1862家大公司（年銷售20億美元以上）響應(yīng)者有271家，其中117家實(shí)行正式的VBM英國銀行Lioyds從80年代中期實(shí)行，連續(xù)15年來每三年股價翻一倍有一半左右的企業(yè)效果一般AT&T從1992年開始推行，但最終在2000年徹底放棄1/13/202365茅寧《公司理財》第六章企業(yè)文化：影響VBM的主要因素VBM失敗的最主要原因是來自企業(yè)文化的阻力推行VBM不是財務(wù)的革新，而是文化的改變，這是任何一家大公司管理層最頭疼的事情Lioyds總裁Pitman：“如果認(rèn)為股東價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)只是需要改變公司的會計體系、然后人們就會自然遵循之，這種說法是自欺欺人，…，你會遇到來自各個角落的反對”。“VBM20%涉及到數(shù)字，80%涉及到人”1/13/202366茅寧《公司理財》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（CTOER）對股東價值做出明確的承諾(commitment)多目標(biāo)就是無目標(biāo)對外表明立場，對內(nèi)加強(qiáng)約束對各層次員工進(jìn)行深入的培訓(xùn)(training)DOW對其4萬名員工中75%進(jìn)行培訓(xùn)：基本培訓(xùn)（1.5天）：如何計算EVA；對一個價值中心，如何開發(fā)價值驅(qū)動因素職能培訓(xùn)（3天）：如營銷部門關(guān)注供給、需求和定價分析與EVA的關(guān)系大部分培訓(xùn)由公司自己人負(fù)責(zé)培訓(xùn)還起到對高層管理的震動作用：我能對價值創(chuàng)造做什么1/13/202367茅寧《公司理財》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（續(xù)1）實(shí)行普遍的激勵（ownership）增加每一位員工在公司的所有權(quán)益激勵的關(guān)鍵不是金額的多少，而是范圍的大小西門子44萬員工中參與激勵計劃的占15%-20%前500名高層管理的60%薪酬與價值指標(biāo)掛鉤投資者根據(jù)當(dāng)前股價所預(yù)期的下年EVA在完成EVA指標(biāo)的前提下，對照主要競爭對手的增長和市場份額，加倍獎勵4500名員工作為第二層次組織重構(gòu)以實(shí)現(xiàn)充分授權(quán)（empowering）VBM不僅是公司高層管理的事，各部門都應(yīng)成為價值中心（valuecenter）一線員工參與價值創(chuàng)造決策1/13/202368茅寧《公司理財》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（續(xù)2）DOW原來是矩陣式組織結(jié)構(gòu)，由三個小DOW構(gòu)成40%的成本直接分配給下屬三個主要運(yùn)營單位，60%由公司總部分配或作為公司管理費(fèi)，增加了總部預(yù)算壓力根據(jù)行業(yè)分成12個全球性運(yùn)營分部，包括100個價值中心80%的成本直接分配給各全球分部，5%為公司管理費(fèi)用實(shí)施廣泛的過程改造（reforms）根據(jù)價值創(chuàng)造目標(biāo)對企業(yè)資源配置體系進(jìn)行整合，其原則是避免會計復(fù)雜性識別價值驅(qū)動因素（valuedrivers）：EVA的度量只是高層的事預(yù)算過程與戰(zhàn)略規(guī)劃的整合加大對信息系統(tǒng)的投資：更多依賴信息1/13/202369茅寧《公司理財》第六章VBM可能帶來的變化公司的業(yè)務(wù)組合的改變:引發(fā)一系列的撤資（divestment）、購并公司總部與下屬經(jīng)營單位關(guān)系的改變：實(shí)施VBM之前：總部規(guī)模大，經(jīng)常干預(yù)下屬部門的運(yùn)營，關(guān)注命令與控制實(shí)施VBM之后：總部規(guī)?？s小，減少對下屬部門經(jīng)營決策的干預(yù)，關(guān)注長期戰(zhàn)略規(guī)劃一線員工價值觀念的改變價值驅(qū)動的財務(wù)因素和營運(yùn)因素問題：對公司創(chuàng)新能力的影響？1/13/202370茅寧《公司理財》第六章HRAlignmentFacilitatestheSuccessofVBMImplementation16.6%6.7%8.6%7.1%10.0%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%5-yearAverage%TSRCFROISalesGrowthCompaniesalignedtoVBMobjectivesCompaniesnotaligned?VBMmeasuresusedforplanningandcompensation?VBMgoalsetting?Performancesystem?Training?Businessunitandcorporateincentives1/13/202371茅寧《公司理財》第六章EmpiricalResultsShowaLinkBetween

OrganizationalImplementationandValueCreationCompanieswithbusinessunitspecificlong-termincentivestied

toshareholdervaluecreationoutperformcompanieswithouttheseincentivesCompanieswithCorporate

andBusinessunitincentivesCompanieswithsolelyCorporateVBMincentives3-yearTSR%23.320.522.825.522.525.4202122232425261997-20001994-971991-941/13/202372茅寧《公司理財》第六章Value-CreatingBehaviors,

Priorities,Decisions,andMeasurementLinkingHRtoVBMVBM-AlignedManagementProcessesCorporateStructure

AlignmentCorporateCulture

VBM-AlignmentDesiredValue-Creating

BehaviorsandCompetenciesEmploymentRelationshipPersonalNeeds,Goals,andStrategiesIndividualPrioritiesandSkillsHRPoliciesandManagementPersonalVisionOrganizationPeopleRequirements“Ownership”Culture?Decision-making?Priorities?Reports1/13/202373茅寧《公司理財》第六章AnHRPerspectiveonValueManagementInvestorScorecard

TotalShareholderReturn(TSR)MarketValueAdded(MVA)ManagementTrackRecord

Growth/ReturnProfile

BusinessStrategy

InvestmentsinFutureGrowthEconomicValueImprovementIntellectualCapitalInvestorExpectationsoffutureearnings&riskFinancialPerformanceObjectivesClientSatisfactionIndicatorsEmployeeEngagement&ProductivityProductOffering&InnovationPeopleStrategySHORTTERMINDICATORS(Illustrative)DecisionProcessandOrganizationalStructurePerformanceManagementandIncentivesInternalResourceAllocationStaffingandRecruitmentValuesandCultureCommunicationsTrainingInternalProcess“AlignmenttoValue”InternalScorecardLongTermGoalsandperformancetargetsanchoredtoInvestorExpectations1/13/202374茅寧《公司理財》第六章實(shí)行VBM公司的特點(diǎn)董事會或監(jiān)事會成員是根據(jù)能力而非關(guān)系來選定公司經(jīng)營活動以明確定位的主營業(yè)務(wù)為核心（做我們最熟悉的）帳目具有透明度，并符合國際公認(rèn)原則，公司特定單位的管理會計也具有透明度采用內(nèi)部控制機(jī)制、EVA或類似的價值衡量概念，各部門都有明確的EVA、ROE和營業(yè)收益目標(biāo)公司管理層和董事會在“他們的”公司中都有一定的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系1/13/202375茅寧《公司理財》第六章實(shí)行VBM公司的特點(diǎn)（續(xù)）公司的高層主管和董事會成員的報酬視公司的業(yè)績而定，而且部分以（附條件）股票和股權(quán)（激勵計劃）為基礎(chǔ)員工持股計劃使公司各層人員都能分享公司的成功，從而培養(yǎng)“主人翁”意識對股東價值或VBM原則作出明確承諾，并審慎、節(jié)儉地使用資本資源與證券分析師和股東的交流堅持清楚