變種毒株如何影 響A股當(dāng)前格局

核心觀點(diǎn)2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明一、變種毒株出現(xiàn)前，A股處于什么狀態(tài)？——從“信用-盈利”二維框架看A股所處環(huán)境貨幣政策執(zhí)行報(bào)告去掉兩個(gè)關(guān)鍵詞，信用見底成為一致預(yù)期。但結(jié)構(gòu)寬信用OR

全面寬信用——主要取決于出口、制造業(yè)和就業(yè)鏈條。美國消費(fèi)→中國出口→制造業(yè)投資→就業(yè)→DR007，5個(gè)數(shù)據(jù)相關(guān)性極強(qiáng)，構(gòu)成一個(gè)邏輯鏈條，目前（7-10月）處于持續(xù)超預(yù)期狀態(tài)。2022年A股盈利預(yù)測(cè)：盈利增速持續(xù)回落，22年Q2可能見底。根據(jù)當(dāng)前的情況（盈利增速下行、信用逐步見到底部，但還沒有擴(kuò)張，且即便擴(kuò)張，力度可能暫時(shí)不夠大），我們可能正處于【信用收縮后期】向【信用擴(kuò)張前期】過渡的階段。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)可能沒有太大指數(shù)機(jī)會(huì)，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，繼續(xù)看好兩個(gè)主線：①產(chǎn)業(yè)景氣度能夠延續(xù)（軍工、鋰礦、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能）；②困境反轉(zhuǎn)（傳統(tǒng)汽車及零部件、必須食品、豬肉）19Q1、20Q2-Q3是最近幾年為數(shù)不多的指數(shù)級(jí)別大幅上漲的機(jī)會(huì)，即倉位遠(yuǎn)重于結(jié)構(gòu)的階段，具備的特點(diǎn)包括：①

天時(shí)：信用周期全面擴(kuò)張，如PPT第9頁；（目前結(jié)構(gòu)性寬信用的可能性更大，除非出口鏈馬上崩盤）②

地利：盈利觸底反彈，如PPT第9頁；（目前盈利繼續(xù)向下，預(yù)計(jì)在22年Q2觸底）③

人和：滬深300股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差，即指數(shù)最有吸引力的位置，如PPT第12頁；（目前處于均值附近震蕩）二、變種毒株出現(xiàn)后，可能的情景演繹——主要取決于新毒株超越德爾塔的程度復(fù)盤來看，如果新毒株類似于德爾塔病毒，那么對(duì)A股影響比較有限，可能只是一次性沖擊。如果新毒株遠(yuǎn)超德爾塔，來自海外市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)偏好聯(lián)動(dòng)的沖擊可能更大。而中期來說，如果這是一次更嚴(yán)重的病毒入侵，那么一方面：國內(nèi)管控也會(huì)更加嚴(yán)格，不利于一些服務(wù)性消費(fèi)的恢復(fù)；另一方面：沖擊全球供應(yīng)鏈，但對(duì)國內(nèi)而言實(shí)質(zhì)上是利好，因?yàn)檫@有助于國內(nèi)企業(yè)提高全球份額，表現(xiàn)為出口端持續(xù)超預(yù)期，與此同時(shí)，政策層面可能繼續(xù)借助出口→制造業(yè)→就業(yè)不錯(cuò)的環(huán)境和窗口，讓地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)盡快出清，體現(xiàn)在信用上，則更多是結(jié)構(gòu)性寬信用和非全面刺激。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散程度超出預(yù)期、國內(nèi)外防疫政策超出預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。變種毒株出現(xiàn)前，A股處于什么狀態(tài)？（從“信用-盈利”二維框架看A股所處環(huán)境）13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告去掉兩個(gè)關(guān)鍵詞，信用見底成為一致預(yù)期數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所如圖，上次去掉這兩個(gè)詞是20Q1-Q2，再上次是18Q4，隨后信用企穩(wěn)。5結(jié)構(gòu)寬信用

OR

全面寬信用？——取決于出口、制造業(yè)和就業(yè)鏈條數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所5.15.35.55.75.96.16.3(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)-決定就業(yè)的因素也有很多，但通過數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，就業(yè)情況與制造業(yè)投資密切相關(guān)，同時(shí)制造業(yè)投資又決定于出口情況。于是，出口、制造業(yè)投資、就業(yè)、最終到貨幣政策，四個(gè)變量關(guān)聯(lián)度非常高，形成了一個(gè)邏輯鏈條。三季度所呈現(xiàn)的情況是出口超預(yù)期、帶動(dòng)制造業(yè)投資連續(xù)改善、最終導(dǎo)致城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降，于是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、貨幣政策暫時(shí)沒有“大動(dòng)干戈”。制造業(yè)投資單月同比 出口金額:當(dāng)月同比 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸，倒序）20.00 4.54.710.004.96數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所5.55.75.91.52.02.5決定經(jīng)濟(jì)政策和貨幣寬松力度的因素有很多，但近幾年觀察下來，在總量經(jīng)濟(jì)L型下臺(tái)階、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景之下，就業(yè)（穩(wěn)定）似乎已經(jīng)逐步成為決定貨幣和經(jīng)濟(jì)政策力度的最關(guān)鍵變量。因此，我們發(fā)現(xiàn)，18年開始，DR007（代表貨幣政策松緊）與城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率呈現(xiàn)了非常密切的關(guān)系。銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(%) 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸，倒序）4.0 4.74.93.55.13.05.3結(jié)構(gòu)寬信用

OR

全面寬信用？——取決于出口、制造業(yè)和就業(yè)鏈條7核心邏輯：美國消費(fèi)→中國出口→制造業(yè)投資→就業(yè)→DR007①美國消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期，背后是美國個(gè)人可支配收入仍然不錯(cuò)的局面；②美國的制造商持續(xù)補(bǔ)庫存，也對(duì)中國的出口有一定拉動(dòng)作用；③由于美國庫存數(shù)據(jù)的更新較為滯后，因此我們更多關(guān)注未來美國可支配收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)的情況，這可能成為決定從出口→制造業(yè)投資→就業(yè)→經(jīng)濟(jì)、貨幣政策這一邏輯鏈條的關(guān)鍵變量。數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所82022年A股盈利預(yù)測(cè)：盈利增速持續(xù)回落，22年中可能見底數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%-80%-40%0%40%80%120%160%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全A非金融凈利潤同比(單季)全A非金融2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12GDP單季同比(%)5.8-6.83.24.96.518.37.94.903.905.605.405.905.50PPI單季同比(%)-1.2-0.6-3.3-2.2-1.32.18.29.738.334.011.800.971.12營收單季同比7.8%-12.3%2.8%6.4%8.7%39.8%26.8%19.1%20.9%14.9%10.0%9.1%8.7%凈利潤單季同比-24.3%-52.3%-0.6%32.4%78.9%169.8%42.8%-4.4%5.3%5.4%-5.8%3.7%14.1%營收累計(jì)同比7.7%-12.3%-3.8%-1.1%2.1%39.8%32.4%27.2%25.3%14.9%12.3%11.2%10.4%凈利潤累計(jì)同比-3.9%-52.3%-23.8%-5.6%4.1%169.8%77.7%37.9%33.4%5.4%-0.9%0.6%2.5%全A非金融凈利潤累計(jì)同比9當(dāng)前宏觀背景屬于“信用-盈利”二維模型哪個(gè)階段？市場(chǎng)一般表現(xiàn)如何？根據(jù)當(dāng)前的情況（盈利增速下行、信用逐步見到底部，但還沒有擴(kuò)張，且即便擴(kuò)張，力度可能暫時(shí)不夠大），我們可能正處于【信用收縮后期】向【信用擴(kuò)張前期】過渡的階段。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)可能沒有太大指數(shù)機(jī)會(huì)，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所-4

0-2

00204060801005

.010

.015

.020

.025

.030

.02001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022債務(wù)總額同比（

）萬得全A

凈利潤累計(jì)增速(，

右軸)8

.9

個(gè)月5

.4

個(gè)月【

信用周期】

平均領(lǐng)先【

盈利周期】【

信用周期】

平均領(lǐng)先【

市場(chǎng)指數(shù)】—

—

領(lǐng)先時(shí)長有縮短趨勢(shì)【

信用收縮】

平均持續(xù)時(shí)間為15

個(gè)月。本輪信用周期于2020年10

月見頂—

—

目前已持續(xù)收縮了11

個(gè)月10附：“信用-盈利”二維框架與市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，統(tǒng)計(jì)至20211031，下同起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間/月信用周期盈利周期階段區(qū)間漲幅（%）區(qū)間估值變化（%）萬得全A非金融A股滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指萬得全A非金融A股滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指2001-032001-1210擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期-18.2-16.1----28.2-20.2---2002-012003-0820擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期-19.5-15.8-10.5---4.8-6.2---2003-092004-0610收縮上行收縮前期-10.0-8.6-8.5---27.8-33.1---2004-072005-028收縮下行收縮后期-8.4-6.1-3.62.1--25.9-24.5---2005-032006-0313擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期-1.3-11.72.0-2.0-0.24.5---2006-042007-0817擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期385.9364.5399.2389.6-118.0135.0173.8--2007-092007-124收縮上行收縮前期1.43.60.81.0--2.50.01.1-9.9-2008-012008-088收縮下行收縮后期-53.2-54.2-55.2-53.4--62.4-67.7-60.4-65.3-2008-092009-037擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期12.219.84.926.3-14.441.37.654.0-2009-042009-118擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期40.947.640.051.2-64.8168.753.6136.4-2009-122010-1213收縮上行收縮前期-0.57.8-4.78.0--12.3-55.3-14.6-28.8-2011-012011-099收縮下行收縮后期-18.6-18.6-22.8-18.9--53.5-32.2-53.3-57.2-2011-102012-0912擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期-10.3-15.1-11.2-17.0-12.8-10.8-5.9-10.9-2.9-16.22012-102013-047擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期5.75.16.75.329.03.29.20.08.424.72013-052013-095收縮上行收縮前期8.812.3-1.615.053.80.48.0-6.25.849.42013-102014-036收縮下行收縮后期-4.8-3.7-10.9-0.8-2.9-10.1-12.8-12.5-10.3-13.42014-042016-0223擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期53.655.534.139.341.644.959.330.233.1-12.22016-032016-064擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期17.718.99.614.418.515.717.39.423.58.62016-072017-1218收縮上行收縮前期10.27.527.82.1-21.3-4.5-30.019.3-40.4-25.72018-012018-077收縮下行收縮后期-14.4-15.1-12.7-17.0-10.9-18.0-22.1-15.9-22.4-0.12018-082018-125擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期-16.2-18.3-14.4-19.7-19.9-16.4-19.6-13.3-26.0-27.02019-012019-033擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期30.731.528.633.135.433.440.224.153.797.92019-042019-063收縮上行收縮前期-4.6-6.0-1.2-10.8-10.7-5.1-1.0-4.3-10.1-13.32019-072020-028收縮下行收縮后期6.410.93.010.137.1-2.84.6-7.410.512.32020-032020-031擴(kuò)張下行擴(kuò)張前期-6.5-6.5-6.4-7.5-9.6-6.9-7.2-6.7-7.5-8.72020-042020-107擴(kuò)張上行擴(kuò)張后期25.729.827.421.241.936.839.731.614.522.22020-112021-035收縮上行收縮前期3.73.97.52.33.9-0.9-0.84.6-5.3-4.82021-042021-107收縮下行收縮后期8.312.3-2.812.321.5-11.8-14.9-13.5-26.14.0在上文中，我們將信用擴(kuò)張或信用收縮階段作為整體來分析，但事實(shí)上，在每輪擴(kuò)張或收縮階段的前期和后期，市場(chǎng)的表現(xiàn)差異也很大。因此，我們進(jìn)一步引入盈利增速這一維度，通過信用周期與盈利周期的變化，交叉劃分為四個(gè)階段：擴(kuò)張前期、擴(kuò)張后期、收縮前期、收縮后期?？傮w來說，指數(shù)漲跌與估值變化有以下規(guī)律：①

【信用擴(kuò)張前期】：信用擴(kuò)張+盈利下行，小幅下跌+小幅殺估值。②

【信用擴(kuò)張后期】：信用擴(kuò)張+盈利上行，大幅上漲+大幅抬估值。③

【信用收縮前期】：信用收縮+盈利上行，漲跌互現(xiàn)+小幅殺估值。④

【信用收縮后期】：信用收縮+盈利下行，大幅下跌+大幅殺估值。11附：“信用-盈利”四個(gè)階段，指數(shù)和估值平均漲幅（ ）數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所-3.91.4-14.4-2.2-1.2-4.827.22.1-17.0-8.928.228.0

27.6-0.5-12.7

-13.4-11.232.2-10.7-2.9-20.0-10.00.010.020.030.040.0擴(kuò)張前期擴(kuò)張后期收縮前期收縮后期各階段，指數(shù)的漲幅（2009年以來，中位數(shù)，%）萬得全A滬深300 中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指-3.435.1-18.0-6.727.9-4.5-4.3-15.99-2.23-10.1-22.4-8.427.6-32.2-11.3-14.2.5

23.4-13.3-0.1-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0擴(kuò)張前期擴(kuò)張后期收縮前期收縮后期各階段，指數(shù)PE的變化幅度（2009年以來，中位數(shù)，%）萬得全A滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指1219Q1

和

20Q2-Q3的指數(shù)級(jí)別上漲，具備“天時(shí)+地利+人和”數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所19Q1、20Q2-Q3是最近幾年為數(shù)不多的指數(shù)級(jí)別大幅上漲的機(jī)會(huì)，即倉位遠(yuǎn)重于結(jié)構(gòu)的階段，具備的特點(diǎn)包括：天時(shí)：信用周期全面擴(kuò)張，如PPT第9頁；（目前結(jié)構(gòu)性寬信用的可能性更大，除非出口鏈馬上崩盤）地利：盈利觸底反彈，如PPT第9頁；（目前盈利繼續(xù)向下，預(yù)計(jì)在22年Q2觸底）人和：滬深300股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差，即指數(shù)最有吸引力的位置，如下圖；（目前處于均值附近震蕩）變種毒株出現(xiàn)后，可能的情景演繹（主要取決于新毒株超越德爾塔的程度）213請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14如果新毒株類似于德爾塔病毒，那么對(duì)A股影響比較有限D(zhuǎn)elta病毒主要事件點(diǎn)及指數(shù)走勢(shì)400000200000060000080000010000002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11亞洲（除印度）全球（除中國）新冠單日新增病例印度 歐洲 非洲 美洲（除美國） 美國 大洋洲20年10月Delta變種樣本首現(xiàn)印度21年3-5月印度疫情高峰，5月初連續(xù)4天單日新增40萬+。5月11日正式認(rèn)定為Delta變種。7月之后向歐美傳導(dǎo)：歐洲疊加阿爾法變種；美國疫情在8月末9月初達(dá)到高峰220002400026000280003000032000400045005000550060002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11萬得全A標(biāo)普500恒生指數(shù)(右)35002020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02

2021-03數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所15Delta病毒：印度和歐美高峰主要指數(shù)表現(xiàn)情況?印度疫情4月初開始受到廣泛關(guān)注（單日新增連續(xù)破10萬），5月初達(dá)到高峰（單日新增連續(xù)破40萬）后回落，因此大致作用區(qū)間為4月4日-5月8日。美國疫情7月中開始影響市場(chǎng)，7月19日美股因疫情大跌，9月中為高峰（最高單日新增超28萬），因此大致作用區(qū)間為7月19日-9月13日。仍需強(qiáng)調(diào)的是，今年大多數(shù)時(shí)候海外疫情不是國內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)。指數(shù)區(qū)間表現(xiàn)僅作參考：-202468-10-50510印度疫情高峰指數(shù)漲跌幅（%） 美國疫情高峰指數(shù)漲跌幅（%）-15-10-505101520鋼鐵有色金屬采掘化工綜合電氣設(shè)備醫(yī)藥生物銀行建筑材料輕工制造紡織服裝傳媒汽車機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子農(nóng)林牧漁建筑裝飾國防軍工食品飲料計(jì)算機(jī)通信公用事業(yè)非銀金融家用電器休閑服務(wù)印度疫情高峰行業(yè)漲跌幅（%）-20-1001020304050采掘鋼鐵有色金屬化工公用事業(yè)建筑裝飾國防軍工機(jī)械設(shè)備建筑材料汽車電氣設(shè)備交通運(yùn)輸非銀金融商業(yè)貿(mào)易輕工制造房地產(chǎn)銀行通信紡織服裝傳媒電子綜合家用電器計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)醫(yī)藥生物食品飲料美國疫情高峰行業(yè)漲跌幅（%）如果新毒株類似于德爾塔病毒，那么對(duì)A股影響比較有限數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所16如果新毒株遠(yuǎn)超