債券市場2021年10月月報-通脹預期有所緩和配置盤可逐步介入

2021.10.31通脹預期有所緩和，配置盤可逐步介入——債券市場2021年10月月報海外市場：海外新冠疫情震蕩稍走升，美日疫情大幅好轉(zhuǎn)，歐洲疫情有所反彈，東南亞地區(qū)疫情持續(xù)緩和將給全球產(chǎn)業(yè)鏈供給帶來短期緩解，但東南亞多國疫苗接種水平偏低仍帶來挑戰(zhàn)。美國經(jīng)濟恢復較好，就業(yè)趨于改善，但終端通脹維持高位。美聯(lián)儲加快收緊政策預期增強和滯脹擔憂交織，美元窄幅震蕩，短期預計仍以震蕩為主。美債期限結(jié)構(gòu)走平，短期可能稍走陡。歐元區(qū)經(jīng)濟恢復有所放緩，能源危機推動終端通脹溫和上行，歐央行10月會議按兵不動，但對明年加息的否定不夠堅決，歐元小幅震蕩，短期可能仍以震蕩為主。日本經(jīng)濟弱勢恢復，通脹疲弱，日本央行按兵不動，下調(diào)經(jīng)濟增長和通脹預期，日元先大貶后震蕩，短期支撐偏弱。出口強勁和中美關(guān)系有所改善，人民幣受提振小幅走升，短期可能窄幅震蕩。宏觀基本面：10月份經(jīng)濟延續(xù)供需兩弱的局面，從PMI指數(shù)來看，在能耗雙控以及能源價格上漲背景下，企業(yè)生產(chǎn)受限，價格指數(shù)繼續(xù)走高，國內(nèi)需求仍然偏弱，需求不足和成本上升的雙重擠壓，企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境趨緊，尤其中小企業(yè)壓力加大。但隨著圣誕節(jié)的臨近，新出口訂單自今年4月以來首次回升，海外生產(chǎn)偏弱預計對我國出口形成一定支撐。通脹方面在發(fā)改委“保供穩(wěn)價”政策下，動力煤等商品期貨價格大幅下行，但是現(xiàn)貨價格下行幅度相對較小，后續(xù)須密切關(guān)注煤炭供給情況。整體來看，經(jīng)濟增長動能較弱，基本面對債市較為友好。2基本觀點貨幣政策及流動性：10月以來，受制于通脹擔憂和美聯(lián)儲即將邊際收緊政策，貨幣政策總體保持了較強定力，市場預期的降準未出現(xiàn)，主要以逆回購和MLF續(xù)作釋放流動性，政策利率維持不變，資金面先適中后隨專項債大規(guī)模發(fā)行而偏緊。短期資金價格穩(wěn)中稍上行，長期資金價格逐步上行。央行最新繼續(xù)要求保持流動性合理充裕，并指出靈活運用MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具來彌補流動性缺口，并推動滿足地產(chǎn)合理融資需求。財政部再次強調(diào)專項債在11月底發(fā)行完畢，剩余待發(fā)行新增專項債規(guī)模大，預計央行會視情況加大流動性投放，流動性短期可能呈現(xiàn)緊平衡。利率債策略：10月以來收益率大幅反彈，主要原因是對貨幣政策寬松預期的落空。央行10月15日發(fā)布會中發(fā)言較為謹慎，顯示當前貨幣政策一定程度上受到通脹和海外收緊的制約。從宏觀經(jīng)濟看，內(nèi)需受地產(chǎn)、限電拖累，外需短期內(nèi)有韌性，但不確定性較大，基本面對債券市場仍然有利。通脹壓力有所緩和，隨著發(fā)改委對煤價進行調(diào)控，工業(yè)品價格高位回落，對債市的利空減弱。整體而言債券市場利空因素仍然存在，其中通脹有所弱化，11月底前專項債發(fā)行完畢預計將帶來債券供給壓力，同時海外貨幣政策仍在收緊。建議交易盤暫時保持謹慎，若收益率繼續(xù)反彈可小幅參與；隨著收益率上行債券配置價值顯現(xiàn)，配置盤可逐步介入，品種上5Y政金債、7Y地方債較好。3基本觀點信用債策略：10月以來，受大宗商品價格繼續(xù)上漲，及央行官員在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上的發(fā)言影響，債券市場震蕩走弱。月末，央行連續(xù)開展大額逆回購操作呵護流動性，信用債收益率整體下行，信用利差進一步壓縮。一級市場方面，近期，天津、山西等地召開債券投資人懇談會，區(qū)域融資情況有所修復。隨著15號文補充通知發(fā)布，一定程度緩解市場對城投平臺流動性危機的擔憂，但對嚴禁新增隱性債務(wù)態(tài)度依舊堅決，尤其是非標規(guī)模較大及高風險地區(qū)的弱資質(zhì)城投平臺，仍面臨較大的融資壓力，城投債區(qū)域選擇仍需慎重。當前各期限中高等級品種信用利差較窄，歷史分位數(shù)均不足10%，進一步壓縮空間有限，可等待市場調(diào)整后再進行配置。基本觀點4第一部分

海外市場美歐收緊預期增強，人民幣保持穩(wěn)定5圖

至10月27日美歐中日和全球疫苗接種全球疫情震蕩稍升10月以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體疫苗接種水平整體繼續(xù)緩步走高。由于冬季來臨，疫苗隨時間推移防護下下降，變異病毒擴散性增強，俄羅斯等國疫情大幅反彈，全球疫情步入震蕩稍上升趨勢。圖

至10月31日海外新冠新增和累計確診6美國疫情持續(xù)緩和，歐洲疫情有所回升圖

至10月30日美歐日新冠死亡率圖

至10月30日美歐日新冠新增確診10月以來，美國疫情呈現(xiàn)持續(xù)緩和趨向。歐元區(qū)和英國疫情有所反彈。美國和日本死亡率仍偏高，但已呈現(xiàn)回落趨向。歐元區(qū)和英國死亡率總體已降至較低水平。7俄羅斯疫情惡化，東南亞疫情大幅好轉(zhuǎn)圖

至10月27日俄羅斯和東南亞疫苗接種圖

至10月31日俄羅斯和東南亞每日新增10月以來，俄羅斯疫情大幅惡化，決定11月上旬全國休假。東南亞疫情10月以來持續(xù)好轉(zhuǎn)，多國已復工，但疫苗接種水平偏低，后續(xù)疫情防控和生產(chǎn)恢復仍面臨挑戰(zhàn)。8數(shù)據(jù)來源：Wind10月以來，隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟恢復勢頭良好。美國10月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)59.2，低于前值60.7，仍呈現(xiàn)出較高擴張；Markit服務(wù)業(yè)PMI58.4，大幅高于預期55.1和前值54.9，服務(wù)業(yè)恢復有所加快。9月耐用品訂單環(huán)比-0.4%，低于前值1.3%，但好于預期-1.1%超出市場預期；扣除飛機的非國防資本耐用品訂單環(huán)比增長0.8%，高于前值0.6%，企業(yè)資本支出保持較強韌性，反映需求仍旺。由于疫情反彈、供應(yīng)鏈瓶頸，美國三季度GDP環(huán)比折年率僅為2%，不及預期2.6%和前值6.7%。美國就業(yè)也有所好轉(zhuǎn)，至10月16日當周初請失業(yè)金人數(shù)降至29萬人，低于預期30萬人和前值29.6萬人。美歐能源危機進一步加大通脹壓力，9月核心PCE同比3.6%，持平上月，略不及預期3.7%，終端高通脹預計仍要延續(xù)一陣。美聯(lián)儲收緊政策的迫切性進一步增加。加速改善緩慢改善惡化美國經(jīng)濟恢復較好就業(yè)經(jīng)濟GDP出口進口貿(mào)易差額零售耐用品訂單工業(yè)產(chǎn)出汽車銷量環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比百萬輛2021/9214.00.79.9-0.44.6-1.32021/822.620.6-73251.5315.40.912.61.35.7-0.12.12021/724.522.2-70302.6715.3-1.611.60.56.91.02.42021/66.732.335.2-7323018.90.924.20.810.20.52.52021/542.937.9-6853828.1-1.432.73.216.40.72.82021/437.834.7-6665953.40.947.9-0.71通7脹.90.13.0非農(nóng)新增非農(nóng)時薪ADP新增失業(yè)率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季調(diào)，千季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，千季調(diào)，%同比同比同比同比季調(diào)，同比%2021/91940.624.58568.104.82021/94.43.65.44.08.6-3.22021/83660.364.04339.655.22021/84.23.65.34.08.3-3.02021/710910.364.02321.535.42021/74.23.65.44.37.7-2.32021/69620.433.71741.375.92021/64.03.65.44.57.1-1.72021/56140.461.92882.015.82021/54.03.55.03.86.9-1.92021/42690.670.33621.926.12021/43.63.14.23.06.4-2.293美國就業(yè)市場持續(xù)溫和增長，但勞動力短缺限制了增長幅度。由于原材料和運輸成本上升，企業(yè)背負著大幅漲價的負擔，許多企業(yè)表示，已將漲價的負面效應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給了客戶。分行業(yè)，由于庫存水平較低和價格上漲，汽車銷售普遍下滑；休閑旅游業(yè)增長情況不一；大部分地區(qū)制造業(yè)增長勢頭增強，非制造業(yè)活動也實現(xiàn)輕度至溫和增長。2110月，美聯(lián)儲褐皮書顯示，多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟活動溫和增長，消費支出也實現(xiàn)正增長。但受供應(yīng)鏈中斷、勞動力短缺和新冠肺炎疫情的不確定性等因素影響，包括美國紐約在內(nèi)的部分地區(qū)經(jīng)濟增速放緩。美聯(lián)儲10月褐皮書：美國經(jīng)濟溫和增長10圖

美聯(lián)儲通貨、準備金和逆回購規(guī)模11美聯(lián)儲資產(chǎn)穩(wěn)步擴張，財政存款有所回升圖

美聯(lián)儲主要資產(chǎn)持有規(guī)模10月以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)維持穩(wěn)步擴張。至10月27日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達到8.61萬億美元，其中，國債持有規(guī)模5.51萬億美元，MBS持有規(guī)模2.53萬億美元。負債端，隨著債務(wù)上限抬升，財政存款開始止跌回升，逆回購存量則在高位震蕩。至10月27日，財政存款回升至2365億美元；隔夜逆回購稍走升至1.72萬億美元；準備金震蕩至4.12萬億美元。美國財政存款短期可能繼續(xù)上升，逆回購水平可能隨之下降。10月，美國短期（1M-1Y）國債拍賣總體規(guī)模為6216億美元，同比減少520億美元，環(huán)比增加885億美元。中長期（2Y-30Y）國債拍賣總體規(guī)模3306億美元，同比增加384億美元，環(huán)比減少72億美元，延續(xù)下行。10月中旬美國債務(wù)上限上抬4800億美元至28.8萬億美元，以維持政府運作至12月初，對10月短期美債發(fā)行有所提振，11月長短期美債發(fā)行規(guī)模預計明顯走高。圖

1M-1Y美債拍賣規(guī)模 圖

2-30Y美債拍賣規(guī)模美國國債拍賣規(guī)模下降12圖

主要國外投資者持有美國國債規(guī)模變化圖

美國國債主要國外投資者持倉與總體持倉8月美國國債國外投資者持倉基本持平上月2021年8月，美國國債國外投資者全部持倉規(guī)模7.56萬億美元，較上月稍增128.2億美元；中國自身和通過比利時托管賬戶合計持有美國國債1.27萬億美元，較上月減少140億美元，占比下降至16.87%；中國自身持有美債1.05萬億美元，較上月減少213億美元；日本持有美債規(guī)模1.32萬億美元，環(huán)比稍增95億美元；英國持有美債增加295億美元。美債收益率下行至較低水平作用相互抵消，美債規(guī)模保持平穩(wěn)。13美債一級長端需求較強，短端需求偏謹慎圖

2年期美債競拍倍數(shù)和收益率10月，2Y美債競拍倍數(shù)2.53，略低于歷史均值2.57。美聯(lián)儲縮減QE在即，市場對美債短端保持一定謹慎。10Y美債競拍倍數(shù)2.47，中標收益率1.584%，連續(xù)第六次低于交易商預期，反映需求相對較強。能源危機出現(xiàn)和市場擔憂高通脹抑制需求，美債收益率上行也令其吸引力增加，避險資金對長端美債需求較強。圖

10年期美債競拍倍數(shù)和收益率14美國國債和美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉變化圖

美國國債非商業(yè)凈多倉底部震蕩圖

美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉有所走高10月以來，美聯(lián)儲縮減QE基本確定，市場進一步預期美聯(lián)儲明年加快加息，對美債看空力量整體仍處在歷史高點。同時收益率的回升，和高通脹抑制經(jīng)濟增長動能的擔憂令部分機構(gòu)看多美債，看空力量歷史高點稍回落。至10月19日，美國國債非商業(yè)凈多倉歷史分位數(shù)回升至19.2%。美元看多力量繼續(xù)走升，美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉繼續(xù)上行至10月19日的89.2%。15圖

長短期美債走勢圖9月底以來美國國債期限結(jié)構(gòu)變動美債期限結(jié)構(gòu)走平，短期可能稍走陡9月底以來，美聯(lián)儲縮減QE臨近，通脹持續(xù)高位令市場預期美聯(lián)儲明年加息節(jié)奏加快，美債中短期收益率有較多上行，中長期限美債收益有較多走升。高通脹同時令市場擔心對需求端形成抑制，長短美債收益率有所回落，美債期限結(jié)構(gòu)因此走平。往后看，美債期限結(jié)構(gòu)短期可能稍走陡。美國已大幅好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲11月大概率開始縮減QE，債務(wù)上限抬升將提升美債發(fā)行，這些能一定程度抬升美債長端收益率，但滯脹擔憂下抬升幅度可能有限，美債期限結(jié)構(gòu)因此可能稍走陡。16美元：窄幅震蕩，短期預計震蕩為主圖美元歐元走勢圖

10月以來美元強弱10月以來，美元指數(shù)窄幅震蕩，至10月29日，

美元指數(shù)收于94.14

，

較上月底略貶0.1%。其中，兌歐元、英鎊和日元分別升值0.1%，貶值1.6%和升值2.5%。美國通脹高溫不退，美聯(lián)儲收緊政策預期增強，對美元形成階段支撐，而能源價格持續(xù)沖高引發(fā)市場對需求因此弱化的擔憂和英國央行加息預期增強推升英鎊出階段性對美元形成抑制。往后看，美元短期預計震蕩為主。美聯(lián)儲縮減QE落地，東南亞產(chǎn)業(yè)鏈供給有所恢復，通脹上行可能結(jié)束，美聯(lián)儲和主要央行美元互換仍在執(zhí)行，因而預計美元短期震蕩為主。17歐元區(qū)經(jīng)濟恢復有所放緩數(shù)據(jù)來源：Wind疫情再次有所反彈，供應(yīng)鏈壓力加大，歐元區(qū)經(jīng)濟恢復有所放緩。歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI58.5，略低于前值58.6，繼續(xù)下滑；服務(wù)業(yè)PMI54.7，不及前值56.4和預期55.5，繼續(xù)放緩。8月進口環(huán)比1.6%，高于前值，后續(xù)預計受經(jīng)濟恢復放緩拖累。歐元區(qū)終端通脹總體溫和上行，10月核心CPI同比2.1%，略高于目標水平。俄羅斯最新表態(tài)加大對西歐天然氣供給，后續(xù)天然氣供應(yīng)壓力可能逐步緩和，一定程度將減輕歐元區(qū)通脹壓力。由于需求端恢復放緩，歐元區(qū)通脹上行總體溫和，歐央行大幅寬松短期預計繼續(xù)維持。加速改善緩慢改善惡化18經(jīng)濟GDP出口進口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比環(huán)比環(huán)比百萬歐元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比%2021/80.31.611132.00.00.35.1-1.67.502021/71.10.213490.03.1-2.68.01.47.602021/614.8-0.70.211814.95.61.910.60.27.802021/50.60.513478.98.74.220.5-1.18.002021/40.22.913192.923.7-3.639.80.78.202021/3-1.22.76.318091.313.84.112.00.78.10通脹景氣度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI經(jīng)濟景氣度消費者信心同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比%%%%指數(shù)指數(shù)2021/104.10.82.10.32021/1058.554.754.3-4.82021/93.40.51.90.52021/958.656.456.2117.8-4.02021/83.00.41.60.313.41.1-10.42021/861.459.059.0117.6-5.32021/72.2-0.10.7-0.412.42.5-10.22021/762.859.860.2119.0-4.42021/61.90.30.90.310.31.5-8.42021/663.458.359.5117.9-3.32021/52.00.31.00.29.61.3-7.62021/563.155.257.1114.5-5.1020304歐央行10月決議：按兵不動，略有轉(zhuǎn)鷹01 歐央行決議拉加德講話要點通脹預計會進一步上升，可能持續(xù)更長時間，

通脹壓力應(yīng)在2022年緩解。通脹上升是暫時的，

加息條件不太可能在市場預期的時間框架內(nèi)得到滿足，但市場是否超前預期不該由自己回答。急抗疫救助計劃）購買規(guī)模，并至少至2022年3月末，

購買速度較前季度放緩。資產(chǎn)購買計劃(APP)

繼續(xù)每月200億歐元凈增加的速度。決議內(nèi)容維持三大利率不變，符合市場預期；

維持1.85萬億歐元PEPP（緊經(jīng)濟預期經(jīng)濟到年底將超疫前水平。歐元區(qū)疫情又稍反彈，經(jīng)濟恢復繼續(xù)放緩，終端通脹上行相對緩慢，歐央行短期預計維持大幅寬松政策以支持經(jīng)濟。歐央行已認為通脹持續(xù)的時間可能更長，但對明年加息的否定不夠堅決，略有轉(zhuǎn)鷹。未來判斷圖美德10Y國債利差圖歐元投機持倉變化歐元：小幅震蕩，短期預計震蕩為主9月底以來，歐元小幅震蕩。美債和德債收益率均有所上升，美德利差在175BP附近震蕩。歐元總體跟隨美元小幅震蕩，歐央行預期高通脹可能持續(xù)更長時間，令市場對歐央行明年加息預期增強，對歐元形成一定支撐。至10月29日，

歐元兌美元收于1.156，較9月底略貶0.1%。往后看，歐元短期可能延續(xù)震蕩。歐元區(qū)終端通脹總體較溫和，貨幣政策收緊步伐預計偏慢，美聯(lián)儲收緊政策預期基本被消化，因而歐元可能整體震蕩。20日本經(jīng)濟弱恢復隨著疫情逐步受控，日本經(jīng)濟開始弱恢復。9月零售環(huán)比0.1%，大幅高于上月-5.5%。日本逐步擺脫通縮，但終端通脹仍弱，9月核心CPI同比0.1%，略高于上月0%；10月東京核心CPI同比0.1%，持平上月，仍大大低于2%目標水平。日本經(jīng)濟總體恢復較疲弱，日央行大幅寬松預計將維持較長時間。數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善21緩慢改善惡化經(jīng)濟GDP進口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比%同比2021/938.613.0-624052-0.60.12021/844.826.2-643141-3.2-5.58.8-3.610.2-2.47.52.800.522021/728.637.04358422.43.511.6-1.513.40.99.92.800.652021/67.632.848.63789340.12.823.06.516.6-1.57.33.00-0.072021/528.049.6-1934088.3-1.921.1-6.512.47.89.93.101.91景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI%%2021/1052.5#N/A2021/951.547.82021/852.742.92021/753.047.42021/652.448.02021/553.046.5通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比%2021/100.1-0.20.10.02021/90.20.40.10.10.30.30.10.06.30.3-6.12021/8-0.40.00.0-0.1-0.40.00.00.05.80.1-6.22021/7-0.30.2-0.20.3-0.40.2-0.30.35.81.2-6.12021/6-0.50.1-0.50.0-0.50.0-0.6-0.15.20.9-5.72021/5-0.80.3-0.60.3-0.90.3-0.70.35.00.7-5.83日本央行行長黑田東彥表示，供應(yīng)鏈限制導致出口和產(chǎn)出陷于疲軟，通脹風險偏向下行，如果需要，將毫不猶豫地加碼寬松。

由于經(jīng)濟恢復的疲弱，日本央行大幅寬松預計維持很久。日本央行下調(diào)2021財年經(jīng)濟增速預期至3.4%，下調(diào)2021財年核心CPI預期2 至0%。日本央行對日本經(jīng)濟前景保持謹慎。1日本央行10月會議，宣布將基準利率維持在-0.1%不變，將10年期國債收益率目標維持在0%附近不變，符合市場預期。將商業(yè)票據(jù)和公司債券的持有量保持在20萬億日元，重申不限制購買日本國債的數(shù)量。日本央行10月決議：按兵不動，下調(diào)預期22日元：先持續(xù)大貶后震蕩，短期支撐較弱圖日元投機倉位變化圖日元匯率與日美利差10月以來，日元持續(xù)大跌后步入震蕩。美債中長期收益率再次上行，帶動美日利差繼續(xù)走擴，全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)令避險情緒降溫，日元因此先大幅下跌。后美債收益率稍回落，日元步入震蕩。至10月29日，美元兌日元收于114.04。往后看，日本經(jīng)濟恢復較慢，美日利差有進一步走擴趨向，日元短期支撐較弱，可能繼續(xù)有所走貶。23圖

美國10Y國債收益率與通脹預期圖

中美10Y國債收益率利差中美利差震蕩10月以來，全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，需求加快釋放，

能源供給受疫情和減碳政策制約，OPEC也未進一步提升原油產(chǎn)量，油價、天然氣等能源價格大幅上行。TIPS反映的美國通脹預期大幅走升，后隨油價和天然氣價格的回落而稍回落至2.51%，較多高于美聯(lián)儲2%平均通脹目標?？s減QE預期和就業(yè)較好恢復，美債收益率先右較多回升，后在滯脹擔憂下稍回落。10月以來，降準預期落空，地方專項債要求提前發(fā)行完畢，全球通脹壓力加大和美聯(lián)儲縮減QE在即，國債收益率有較多上行后稍回落。中美10年國債利差整體在135BP附近震蕩。往后看，債務(wù)上限上抬令美債短期內(nèi)發(fā)行可能加大，美債收益率可能稍走升，國內(nèi)地方債供給壓力也較大，國債收益率可能震蕩稍上行，中美利差短期預計仍以震蕩為主。24圖

人民幣和美元匯率走勢人民幣：小幅升值，短期可能窄幅震蕩2510月以來，中國對東南亞替代性出口仍強，順差維持較大，同時中美關(guān)系有所改善，人民幣受提振而小幅升值。至10月29日，美元兌人民幣收于6.4。往后看，人民幣短期可能窄幅震蕩。美聯(lián)儲收緊政策預期較強，美元偏強進而一定程度施壓人民幣。但出口韌性對人民幣有一定支撐，因而預計人民幣短期可能窄幅震蕩。第二部分

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟延續(xù)供需兩弱，通脹有所回落PMI：極端天氣影響下生產(chǎn)放緩，小型企業(yè)景氣度持續(xù)回落10月份，制造業(yè)PMI為49.2%，較上月回落0.4個百分點，連續(xù)2個月位于收縮區(qū)間，制造業(yè)增速放緩。從行業(yè)情況看，在能耗雙控以及能源價格上漲背景下，部分行業(yè)增速放緩。10月份，基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為47.2%，較上月下降0.1個百分點，其中，生產(chǎn)指數(shù)較上月下降1.1個百分點至44.3%，顯示在能耗雙控以及能源價格上漲背景下，基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)活動趨于放緩。裝備制造業(yè)PMI為51.2%，較上月下降0.6個百分點，在生產(chǎn)成本較快上升的情況下，裝備制造業(yè)運行承壓。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)景氣保持平穩(wěn)，中小型企業(yè)有所回落。以中下游行業(yè)居多的中、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力較大。統(tǒng)計局調(diào)查結(jié)果顯示，小型企業(yè)中反映原材料成本高、資金緊張、市場需求不足的比重均超過四成，部分小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨多重困難。圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)） 圖 大中小企業(yè)PMI指數(shù)走勢(%)51.452.151.951.350.651.951.151.0

50.950.4

50.149.6

49.250.0049.0048.0054.0053.0052.0051.00(%) 50%=與上月比較無變化54525048462020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10PMI:大型企業(yè)

PMI:中型企業(yè)

PMI:小型企業(yè)PMI：限產(chǎn)影響持續(xù)，價格指數(shù)持續(xù)高位從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應(yīng)商配送時間指數(shù)均低于臨界點。能耗雙控背景下生產(chǎn)受限。10月份，生產(chǎn)指數(shù)為48.4%，較上月下降1.1個百分點，降幅相對明顯。一方面，高污染高耗能產(chǎn)業(yè)受影響明顯，紡織、鋼鐵、非金屬礦物制品等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均位于45.0%以下收縮區(qū)間；另一方面，當前原材料價格較快上漲，對企業(yè)生產(chǎn)采購活動形成一定抑制。國內(nèi)需求疲軟。10月份，新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降0.5個百分點。一方面，“房住不炒”政策基調(diào)下，房地產(chǎn)下行壓力加大；另一方面，近期國內(nèi)疫情有所反復，消費再度受挫。價格指數(shù)加快上漲。10月份，國內(nèi)電力、煤炭等能源價格較快上漲，企業(yè)原材料成本明顯上升，并通過產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈向下游傳導。原材料購進價格指數(shù)為72.1%，較上月大幅上升8.6個百分點；出廠價格指數(shù)為61.1%，較上月上升4.7個百分點。企業(yè)調(diào)查顯示，反映原材料成本高的企業(yè)比重為70.5%，創(chuàng)歷史最高點。進出口指數(shù)小幅回升。新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為46.6%和47.5%，比上月上升0.4和0.7個百分點。海外勞動力短缺，供應(yīng)鏈修復緩慢，海外需求邊際上行。隨著圣誕節(jié)的臨近，而海外生產(chǎn)偏弱，預計對我國出口形成一定支撐。圖制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進口出廠價格購進價格原材料庫存從業(yè)人員配送時間經(jīng)營預期2021-1049.248.448.846.645.046.348.947.561.172.147.048.846.753.62021-0949.649.549.346.245.647.249.746.856.463.548.249.048.156.4變動-0.4-1.1-0.50.4-0.6-0.9-0.80.74.78.6-1.2-0.2-1.4-2.8PMI：疫情反復，服務(wù)業(yè)恢復放緩，建筑業(yè)保持穩(wěn)定10月份，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.4%，雖比上月下降0.8個百分點，但仍高于臨界點，表明非制造業(yè)繼續(xù)保持擴張，但力度有所減弱。服務(wù)業(yè)恢復放緩。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.6%，比上月下降0.8個百分點，景氣水平有所回落。從行業(yè)情況看，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)兩個月高于56.0%，市場活躍度不斷提升；受“十一”黃金周拉動，與假期消費密切相關(guān)的住宿、餐飲、生態(tài)保護及環(huán)境治理、娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量較上月明顯增長。同時，受疫情和天氣等影響，消費者更傾向于就地過節(jié)或短途周邊游，本月鐵路運輸、航空運輸?shù)刃袠I(yè)商務(wù)活動指數(shù)雖位于臨界點以上，但擴張力度相對較弱，景氣水平不及近年同期；此外資本市場服務(wù)、保險和房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)繼續(xù)低于臨界點，景氣度偏低。建筑業(yè)增長平穩(wěn)。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.9%，比上月下降0.6個百分點，但仍位于較高景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)持續(xù)增長。從市場需求和用工情況看，新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為52.3%和52.4%，表明建筑業(yè)企業(yè)新簽訂工程合同量和用工量均較上月增加。圖非制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）煤炭行業(yè)利潤大幅上漲，電力、熱力行業(yè)利潤承壓2021年1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額63440.8億元，同比增長44.7%，比2019年1-9月份增長41.2%，兩年平均增長18.8%。從行業(yè)大類上看，采礦業(yè)利潤增長持續(xù)加快，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負。1-9月份，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額7006.9億元，同比增長1.62倍；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額52986.4億元，增長42.9%；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤總額3447.5億元，下降15.2%。利潤增速分別較1-8月提升11個百分點、下降5.3個百分點和下降8.7個百分點。大宗商品價格高位運行，上游采礦業(yè)利潤增速加快，擠壓中下游行業(yè)利潤空間，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速持續(xù)下滑。從所有制看，煤炭價格總體高位運行，電力行業(yè)成本壓力加大，國有企業(yè)利潤增速下滑。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股、股份制、外商及港澳臺商投資、私營企業(yè)利潤增速分別較1-8月變動-9.0個百分點、+4.4個百分點、+5.8個百分點和+3.7個百分點。圖 各月累計營業(yè)收入與利潤總額同比增速（%）-2.70.1 0.845.538.733.630.527.925.623.9

22.2-4.4-1.5 0.7-2.4

-0.62.44.157.349.544.7-50.000.0050.00100.00150.00工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同1比78.9工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比137.3106.183.466.9200.%00單位成本持續(xù)抬升，企業(yè)利潤率有所下滑企業(yè)成本上升壓力顯現(xiàn)，盈利水平有所下滑。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.73元，環(huán)比增加0.04元；每百元營業(yè)收入中的費用為8.41元，環(huán)比增加0.02元。在此背景下，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為6.96%，環(huán)比下降0.05個百分點。今年以來，煤炭等大宗商品價格持續(xù)高位運行，企業(yè)成本上升壓力逐步顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)單位成本自2021年3月以來連續(xù)6個月上升，下游行業(yè)盈利空間不斷受到擠壓。圖 各月累計利潤與每百元營業(yè)收入中的成本（%）84.2484.1884.08

83.8982.9283.3783.4883.4883.5483.63

83.6983.735.885.986.10

6.086.60

6.646.877.117.11

7.097.016.960.001.002.003.004.005.006.007.008.0080.0082.0084.0086.0088.00工業(yè)企業(yè):每百元營業(yè)收入中的成本:累計值元90.00杠桿率小幅下降，周轉(zhuǎn)效率提升圖 各類所有制工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率情況（%）9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.3%，同比下降0.5個百分點，環(huán)比下降0.1個百分點。分所有制看，國有企業(yè)、股份制企業(yè)和私營企業(yè)資產(chǎn)負債率分別為57.0%、57.1%和58.3%，均較上月下降了0.1個百分點。小微企業(yè)資產(chǎn)負債率較上月有所下降，但仍處于歷史較高分位數(shù)水平（84%），負債經(jīng)營情況仍較為嚴重。產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)加快。9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.3天，環(huán)比減少0.3天；應(yīng)收賬款平均回收期為51.2天，環(huán)比減少0.4天，周轉(zhuǎn)效率有所提升。圖 產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款回收期2019…2019…2019…2019…2019…2019…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率:國有控股企業(yè):累計工值業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率:股份制企業(yè):累計值%59.0058.5058.0057.5057.0056.5056.0055.5030.0040.0080.0010.0015.0025.00 70.0060.0020.0050.0030.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù):累計值工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款平均回收期:累計值補庫速度略微放緩圖 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變化情況（%）1-9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比為13.7%，比去年同期上升5.5個百分點，比1-8月下降0.5個百分點。近來，在能耗雙控背景下，企業(yè)生產(chǎn)放緩，產(chǎn)成品庫存增速自5月以來首次下降，后續(xù)須關(guān)注未來庫存增速的變化。2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地產(chǎn)銷售小幅回升，土地成交繼續(xù)下降從30大中城市地產(chǎn)銷售情況來看，10月地產(chǎn)日均銷售增速從低位反彈。10月份日均銷售面積為36.89萬平米/日，較9月（42.57萬平米/日）繼續(xù)下降，同比增速從-30%反彈至-28%。從區(qū)域看，一線城市反彈幅度較大，增速從-35%回升至-15%，三線城市銷售增速從-48%回升至-38%，二線城市銷售增速繼續(xù)下滑，從-12%下降至-28%。從土地成交情況來看，10月份100大中城市土地成交增速繼續(xù)下降，平均每周成交面積為764萬平，較9月的1079萬平下降較多，同比增速下降至-54%。供地面積下降幅度較小，但同比增速也為負，10月供地同比下降36%。圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%） 圖

100大中城市土地成交面積同比增速400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10成交面積同比增速一線二線三線-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00供地增速成交增速鋼鐵開工率回落，庫存繼續(xù)下降圖 鋼廠高爐開工率（%）10月份以來，受煤炭供應(yīng)緊張、工廠限電影響，鋼鐵高爐開工率繼續(xù)小幅回落，從54%的下降至52%，由于成本抬升幅度較大，盈利鋼廠比例穩(wěn)定從77%下降至70%左右。在高溫、暴雨天氣過后，下游開工增加，鋼鐵需求有所回升，庫存小幅下降。社會庫存從10月初的1372萬噸的下降至1173萬噸，鋼廠庫存從10月初359萬噸下降至116萬噸。圖 主要城市鋼材庫存（社會庫存合計）908070605040302010040455055606570752020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-24高爐開工率（%）盈利鋼廠比率（%）500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000.001月2月3月

4月 5月6月

7月 8月

9月

10月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年鋼鐵價格繼續(xù)下行圖

各類鋼材價格從價格方面來看，10月份以來，鋼材價格出現(xiàn)較大幅度下行。螺紋鋼（20mm）從10月初的6023元/噸下跌至5362元/噸；冷軋卷板（1mm）從6530元/噸下降至6140元/噸。7,0006,5006,0005,5005,0004,5002021-07-092021-08-092021-09-092021-10-09熱軋板卷:3.0mm線材:6.5冷軋板卷:1.0mm螺紋鋼:

20mm中板:普20mm第三部分 流動性及貨幣政策37貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力，流動性穩(wěn)中略緊流動性回顧：資金面先適中后偏緊10月以來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所明顯，但受制于通脹擔憂和美聯(lián)儲即將邊際收緊政策，國內(nèi)貨幣政策總體保持了較強的定力，流動性投放較為克制，10月下旬為應(yīng)對跨月和專項債大規(guī)模發(fā)行，央行加大逆回購投放，政策利率維持不變，資金面先適中后隨專項債大規(guī)模發(fā)行而偏緊。10月以來，央行公開市場操作進行了逆回購投放和MLF等量續(xù)作，資金整體表現(xiàn)為凈投放。至10月31日，央行公開市場操作凈投放1600億元。其中，逆回購到期1.23萬億元，投放1.39萬億元；MLF到期5000億元，投放5000億元。圖

央行公開市場操作（億元）38流動性回顧：短期資金價格穩(wěn)中稍上行圖

短期資金價格穩(wěn)中稍上行3910月以來，短期資金價格穩(wěn)中稍有上行，但整體在跨季后較上月末有較多下行。至10月15日，

與9月底相比，

DR001上行4BP至2.12%，DR007上行7BP至2.27%，DR014

下行46BP

至2.39%

，

DR1M下行58BP至2.49%，DR3M下行23BP至2.79%。11月地方專項債發(fā)行規(guī)模較大，資金面可能偏緊，短期資金價格可能稍有上行。圖

流動性分層總體由小轉(zhuǎn)為稍大10月以來，R007和DR007利差先持續(xù)處于10BP以內(nèi)，后在下旬，隨著流動性偏緊而稍擴大至30BP，流動性分層先較小后稍大。地方專項債發(fā)行規(guī)模加大，流動性分層可能階段有所增大。流動性回顧：長期資金價格逐步上行圖

長期資金價格逐步上行圖

同業(yè)存單滾動發(fā)行壓力適中（億元）4010月以來，長期資金利率逐步上行。至10月29日，較9月底，同業(yè)存單各期限利率：

1M上行7BP

至2.45%，

3M上行43BP

至2.82%

，

6M

上行28BP

至3%

；Shibor各期限利率：

1個月下行4BP

至2.4%，3M上行2BP至2.45%，6M上行5BP至2.54%。11-12月，同業(yè)存單總償還量3.333萬億元，滾動發(fā)行壓力適中。地方債加快發(fā)行，同業(yè)存單利率可能有所上行。流動性前瞻：緊平衡展望11月，共有2萬億元資金到期，其中，MLF到期1萬億元，逆回購到期1萬億元，到期壓力很大。央行最新新聞發(fā)布會上繼續(xù)要求保持流動性合理充裕，并指出對于四季度流動性缺口，央行將靈活運用MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策對流動性的補充也被提出，央行同時要求維護房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，推動滿足房地產(chǎn)合理融資需求。財政部再次強調(diào)專項債在11月底發(fā)行完畢，全年剩余待發(fā)行新增專項債9781億元，規(guī)模很大，預計央行會視情況加大流動性投放。由于經(jīng)濟下行壓力進一步加大，降準仍存在一定可能，流動性短期可能呈現(xiàn)緊平衡。圖

11月公開市場資金到期規(guī)模很大（億元） 圖11月地方專項債待發(fā)行規(guī)模很大41第四部分

利率債策略利空擾動仍存，配置價值顯現(xiàn)利率債走勢回顧圖

債券收益率低位反彈10月以來，債券收益率快速反彈后維持震蕩走勢。10月15日，央行新聞發(fā)布會中的發(fā)言較為謹慎，對四季度未提及降準等安排，使得市場對貨幣政策寬松的預期落空，同時疊加財政部表示11月底前發(fā)行完專項債，收益率大幅上行約10BP。隨后，發(fā)改委對煤炭價格進行干預，工業(yè)品價格高位回落，同時央行在公開市場進行流動性投放予以支持，債券市場情緒有所緩解，10Y國債收益率再度回落至3%以下。2.002.202.402.602.803.003.203.40中債國債到期收益率:3年中債國債到期收益率:7年中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:10年43收益率分位數(shù)低位反彈收益率所處的分位數(shù)也下降至較低位置后反彈：其中國債關(guān)鍵期限的分位數(shù)分別為33%、32%、26%、24%、16%。國開債關(guān)鍵期限的分位數(shù)分別為25%、28%、18%、14%、12.5%。從收益率曲線看，目前國債收益率曲線更為陡峭，國債和國開債收益率曲線均是3Y較陡。圖 國債關(guān)鍵期限收益率圖 國開債關(guān)鍵期限收益率44歷2021/10/27期限(國債)關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年30年當前水平2.342.672.853.022.983.52史均值（近10年）2.652.983.193.383.474.04當前-均值-0.31-0.30-0.34-0.37-0.49-0.52分位數(shù)30.9%29.9%24.5%21.7%13.5%10.0%歷2021/10/27期限（國開債）關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年20年當前水平2.472.913.133.293.323.59史均值（近10年）3.123.553.803.994.054.49當前-均值-0.65-0.65-0.67-0.70-0.73-0.90分位數(shù)24.1%22.3%17.7%13.2%11.8%5.2%期限利差擴大 45 從期限利差看，9月底以來，隨著專項債發(fā)行加速、大宗商品價格上漲，收益率反彈，長端利率反彈幅度較大，期限利差擴大，收益率曲線走陡。從期限利差水平看，目前國債（3Y-1Y）期限利差水平較高，為36BP，處于近十年歷史分位數(shù)67.6%，（5Y-1Y）期限利差52BP，處于歷史分位數(shù)61%，3Y、5Y較陡。國開債（3Y-1Y）期限利差52BP，處于歷史分位數(shù)68.4%，是收益率曲線上較陡的位置。圖 國債期限利差 圖

國債、國開債期限利差國債期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當前水平0.340.510.680.64歷史均值（近10年）0.320.530.730.82當前-均值0.01-0.02-0.05-0.18歷史分位數(shù)62.80%59.80%57.90%46.30%國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當前水平0.440.660.820.85歷史均值（近10年）0.430.670.870.93當前-均值0.00-0.01-0.05-0.08歷史分位數(shù)48.60%50.10%47.20%49.40%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y隱含稅率有所上行由于債券市場情緒偏空，國開債上行幅度較大，隱含稅率整體上行。其中1Y上行幅度較大，中長端小幅上行。從絕對水平看，截至10月28日，國開債關(guān)鍵期限隱含稅率分別為5%、8%、9%、9%、9%，1Y上行幅度較大，處于歷史分位數(shù)14.8%。圖

國開債隱含稅率圖

國開債隱含稅率460.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001Y3Y5Y7Y10Y20Y0.050.080.090.090.100.140.160.160.150.140.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001年3年5年7年10年當前水平歷史均值（近10年）內(nèi)外需同步回落，疫情反復形成擾動從10月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟延續(xù)下行趨勢。制造業(yè)PMI繼續(xù)下行至49.2%，較前值49.6%繼續(xù)下行。其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別下降至48.4%和48.8%，經(jīng)濟延續(xù)供需兩弱的局面。從需求端來看，內(nèi)外需均逐步走弱。國內(nèi)方面地產(chǎn)投資的對上下游拖累較為嚴重，同時10月底以來各地疫情散發(fā)，也對經(jīng)濟形成擾動。國外方面短期內(nèi)受節(jié)假日影響，需求尚可，但新出口訂單指數(shù)持續(xù)下行，同時疊加價格回落，出口增速預計下行。整體而言經(jīng)濟下行壓力仍然較大，基本面對債券市場仍然有利。46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.00圖 PMI指數(shù)持續(xù)下行(%)新出口訂單 進口56.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10圖 PMI指數(shù)持續(xù)下行(%)PMI 生產(chǎn) 新訂單通脹壓力有所緩解9月下旬以來，上游煤炭價格大幅上漲，帶動硅鐵、石油、天然氣等能源價格也上行。但10月中下旬以來，在發(fā)改委等部門調(diào)控下，工業(yè)品價格從高位開始回落，通脹壓力有所減輕。向后看，煤炭產(chǎn)能繼續(xù)釋放，但四季度供暖需求較強，供需關(guān)系預計仍然維持緊平衡。電價提升將對中下游工業(yè)品形成成本壓力，通脹預計仍然保持在高位，但對債券市場的沖擊力度減弱。05001,0001,5002,0002,50020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01圖 工業(yè)品價格高位回落期貨結(jié)算價(活躍合約):硅鐵 期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤社融增速可能逐步回升下半年以來信用擴張仍然較慢，9月社融增速繼續(xù)下行至10%，較去年末下降3.3個百分點。但隨著政府債券發(fā)行、城投和地產(chǎn)信貸條件的邊際放松，信用投放從低位開始逐步回升。從商業(yè)銀行各類資產(chǎn)增速來看，對政府債權(quán)、對企業(yè)債權(quán)9月份均從低位反彈，前者從10.8%上升至11%，后者從8.2%反彈至8.45%，對居民債權(quán)仍然呈現(xiàn)下行趨勢，增速從13.7%下降至13.2%。預計四季度社融增速有望從低位反彈，資產(chǎn)端擴張加速，對債券市場較為利空。圖

社融增速走勢（%）圖

商業(yè)銀行各類資產(chǎn)增速（各分項，%）9.5010.5011.5012.5013.5014.5015.502017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08社融同比增速8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09其他存款性公司:對政府債權(quán):中央政府:同比其他存款性公司:對非金融機構(gòu)債權(quán):同比中美利差或繼續(xù)縮窄9月份以來，美債收益率整體上行，從1.3%左右上升至1.6%以上，中國國債收益率也上行但幅度小于美債，中美利差逐步縮窄，從前期的150BP縮窄至130BP左右。隨著中美利差的不斷收縮，境外機構(gòu)配置力度也有所減弱。后續(xù)隨著美聯(lián)儲taper臨近，中美利差或繼續(xù)縮窄，境外機構(gòu)的配置力量可能繼續(xù)減弱。圖 中美利差走勢（%）4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-03中美利差中國國債:10年美國國債:10年債券市場后續(xù)影響因素綜合來看，債券市場后續(xù)影響因素有以下幾點：利多因素：1、經(jīng)濟下行壓力較大。8、9月受疫情、限電等因素影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行幅度較大。后續(xù)供需兩弱的局面可能延續(xù)，10月底疫情又有所反復，同時出口不確定性也較大，基本面對債券市場仍然有利。2、通脹壓力有所緩解。在工業(yè)品價格大幅上漲之后，發(fā)改委等多部門對價格炒作進行管制，煤炭價格從高位回落，中下游工業(yè)品價格也下跌，通脹壓力有所緩解，對債市的利空減弱。利空因素：1、利率債供需關(guān)系趨緊。9月30日，財政部公告11月底前完成專項債發(fā)行工作，預計將為債市增加7000~8000億規(guī)模的供給，需要負債端央行提供流動性支持。2、社融增速有望反彈。隨著7月政治局會議后寬信用政策的實施，9月份信用擴張略有起色，商業(yè)銀行對政府債權(quán)和對企業(yè)債權(quán)增速均有所回升，可能帶動后續(xù)社融反彈。3、中美利差收窄，境外機構(gòu)配置力量減弱。美國通脹持續(xù)上行，海外貨幣政策預計將逐步收緊，從而帶動美債收益率上行、中美利差繼續(xù)收窄。境外機構(gòu)的配置力度可