酒店行業(yè)研究框架報(bào)告

酒店行業(yè)研究框架報(bào)告1.

行業(yè)分析：酒店行業(yè)空間、格局、模式1.1.

行業(yè)空間：酒店業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)尾分布帶來(lái)廣闊下沉空間1.1.1.

酒店行業(yè)供給和市場(chǎng)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)住宿業(yè)設(shè)施包括酒店和其他住宿設(shè)施，在中國(guó)酒店占主導(dǎo)地位。根據(jù)文旅部標(biāo)準(zhǔn)，

旅游飯店是指以住宿服務(wù)為主、具有至少

15

間（套）可供出租的客房的住宿設(shè)施；在中

國(guó)飯店協(xié)會(huì)發(fā)布的2020

中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告中，亦是以

15

間客房規(guī)模為限，將規(guī)模

以上的住宿設(shè)施稱(chēng)為酒店，規(guī)模以下的稱(chēng)為其他住宿業(yè)設(shè)施。2019

年末，酒店數(shù)量占住

宿業(yè)設(shè)施的

56%，酒店客房數(shù)占比

93%。中國(guó)住宿業(yè)設(shè)施及客房規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。根據(jù)盈蝶數(shù)據(jù)，2019

年末，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施

為

60.8

萬(wàn)家/+26%；其中，酒店數(shù)量為

33.8

萬(wàn)家/-2%，占比

56%，其他住宿設(shè)施數(shù)量為

27.0

萬(wàn)家/+94%。同期，住宿業(yè)設(shè)施客房總規(guī)模

1892

萬(wàn)間/+4%，其中，酒店客房約

1762

萬(wàn)間/+5%，占比

93%，其他設(shè)施客房同比下降

1%。2016-2019

年，住宿設(shè)施、客房量

CAGR分別為

12.9%、7.3%，其中酒店數(shù)量、客房量

CAGR分別為

5.4%、7.7%。酒店業(yè)收入規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)

Fastdata數(shù)據(jù)，2019

年，中國(guó)酒店業(yè)客房收入約為

6770

億元，同比增加

3%；10-19

年，客房收入

CAGR約為

5.8%。隨著餐飲、會(huì)議、商

品銷(xiāo)售等酒店其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴(kuò)大，我們假設(shè)

10-19

年客房收入占比從

85%下降至

80%，

對(duì)應(yīng)的酒店業(yè)收入

CAGR約為

6.7%，行業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭。1.1.2.

酒店行業(yè)具有明顯的長(zhǎng)尾特征，經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量占比超過(guò)

85%根據(jù)服務(wù)水平，文旅部將酒店劃分為

1-5

星級(jí)，其中，五星級(jí)、四星級(jí)、三星級(jí)、一

二星級(jí)酒店分別大致對(duì)應(yīng)

STRGlobal劃分的豪華型、高檔型、中檔型、經(jīng)濟(jì)型酒店。根

據(jù)服務(wù)范圍，酒店可分為全服務(wù)型（一般為較高星級(jí)酒店標(biāo)準(zhǔn)，提供全套服務(wù)）和有限

服務(wù)型（以住宿為核心業(yè)務(wù)，主要提供住宿和早餐服務(wù)）；文旅部將一二三星級(jí)飯店定位

為有限服務(wù)型，高星級(jí)對(duì)應(yīng)全服務(wù)型。2019

年，有限服務(wù)酒店家數(shù)分別占全國(guó)住宿企業(yè)

法人單位總數(shù)的

33.7%和占一般旅館總數(shù)的

55.1%。檔次越高的酒店整體擁有更大的客房規(guī)模。分檔次看，2019

年末，中國(guó)豪華/高檔/

中檔/經(jīng)濟(jì)型酒店的平均客房規(guī)模分別約為

277、147、91、40

間，我們可以發(fā)現(xiàn)酒店客房

規(guī)模與檔次整體上呈正相關(guān)性。2016-2019

年，客房規(guī)模在

70

間以上的酒店的客房量占

比約為

52%-53%，可以說(shuō)

70

間房量成為酒店規(guī)模分水嶺。2018

年末，在豪華/高檔/中檔

/經(jīng)濟(jì)型酒店中，70

間及以上房量規(guī)模的設(shè)施分別占比

99%、95%、81%、33%，其中

150

間及以上房量規(guī)模的設(shè)施分別占比

93%、65%、27%、5%。分檔次看，中國(guó)酒店行業(yè)呈正金字塔結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)尾特征明顯。根據(jù)盈蝶數(shù)據(jù)，2019

年

末，中國(guó)豪華/高檔/中檔/經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量占比分別約為

1.2%、4.4%、9.2%、85.2%，其中

低星級(jí)酒店設(shè)施占大多數(shù)；相應(yīng)地，豪華/高檔/中檔/經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)分別占比

6%、13%、

16%、65%，低星級(jí)酒店客房數(shù)量占比低于酒店數(shù)量占比，主要是因?yàn)榫频昕头恳?guī)模與檔

次呈正相關(guān)性。1.2.

競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖化程度不高，頭部格局相對(duì)穩(wěn)定截至

2021

年

6

月

10

日，中國(guó)共有

9

家上市酒店集團(tuán)（含

1

家剛退市、1

家已通過(guò)審

批、1

家剛遞交

IPO申請(qǐng)），主要運(yùn)營(yíng)有限服務(wù)型連鎖酒店，集中定位于中高端及經(jīng)濟(jì)型，

并通過(guò)直營(yíng)與加盟模式雙輪驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張。2020

年

9

月，華住集團(tuán)回港股二次上市；2021

年

5

月，開(kāi)元酒店因私有化正式從港交所退市；2021

年

6

月

8

日，亞朵正式向美國(guó)納斯

達(dá)克遞交

IPO申請(qǐng)。全國(guó)連鎖酒店市場(chǎng)供給集中度較高，其中中端市場(chǎng)龍頭集中趨勢(shì)最為明顯。在連鎖

酒店市場(chǎng)，2019

年，中國(guó)酒店行業(yè)

TOP10

品牌合計(jì)份額為

34.8%，TOP10

集團(tuán)合計(jì)份額

為

54.2%。分檔次看，以集團(tuán)劃分，在行業(yè)集中度上，中端連鎖酒店市場(chǎng)＞經(jīng)濟(jì)型連鎖酒

店市場(chǎng)＞高端酒店市場(chǎng)＞豪華型酒店市場(chǎng)，TOP10

集團(tuán)合計(jì)市占率分別約為

71.7%、59.8%、

33.7%、27.4%。在內(nèi)生擴(kuò)張+外延并購(gòu)整合驅(qū)動(dòng)下，錦江酒店、華住集團(tuán)、首旅酒店市場(chǎng)份額分列前

三名。在中國(guó)酒店集團(tuán)中，2019

年末，客房規(guī)模

TOP5

依次是錦江、華住、首旅、格林、

尚美，開(kāi)業(yè)酒店分別為

8606、5618、4450、3957、3267

間，提供的客房數(shù)量分別為

87.3、

53.7、41.5、29.0、16.1

萬(wàn)間，在連鎖酒店市場(chǎng)的占有率分別為

19.5%、12.0%、9.3%、6.5%、

3.6%。整體來(lái)看，錦江、華住、首旅三足鼎立，CR3

為

40.8%，CR10

為

59.8%，其中錦

江規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較大。錦江、華住、首旅三大酒店集團(tuán)在中端及經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)的壟斷地位較為明顯。2019

年，在中端連鎖、經(jīng)濟(jì)型連鎖、高端、豪華型連鎖酒店市場(chǎng)，三大上市集團(tuán)合計(jì)市占率

分別約為

65.7%、37.4%、12.9%、8.6%。其中，錦江在上述四大細(xì)分市場(chǎng)中的份額分別

為

39%、11%、3%、5%，在豪華型、中端及經(jīng)濟(jì)型連鎖市場(chǎng)占一定優(yōu)勢(shì)；首旅份額分別

為

5%、15%、5%、3%，在經(jīng)濟(jì)型連鎖市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)較大；華住在上述前三大細(xì)分市場(chǎng)

中的份額分別為

22%、12%、5%，供給主要集中在中端及經(jīng)濟(jì)型連鎖市場(chǎng)。由于單體酒店占比較大，中國(guó)酒店行業(yè)整體集中度不高，弱于連鎖酒店市場(chǎng)。在整

個(gè)酒店行業(yè)（含外資在華經(jīng)營(yíng)酒店），根據(jù)盈蝶咨詢(xún)提供的中國(guó)連鎖化酒店客房數(shù)據(jù)推算

（外資酒店集團(tuán)僅含

TOP30

品牌數(shù)據(jù)），2019

年，TOP1

錦江市占率約為

5%，市占率超

過(guò)

1%的酒店集團(tuán)僅

4

家、超過(guò)

0.5%的有

11

家、超過(guò)

0.1%的有

28

家，行業(yè)

CR3、CR5、

CR10、CR20、CR28

分別為

10.4%、12.9%、16.7%、19.2%、20.3%。非連鎖酒店的品牌化滲透空間較大。以同一品牌

3

家及以上門(mén)店設(shè)定為連鎖酒店的

統(tǒng)計(jì)口徑，根據(jù)盈蝶咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2019

年，全國(guó)共計(jì)

1974

個(gè)連鎖酒店品牌，連鎖酒店數(shù)

5.2

萬(wàn)家，其他非連鎖酒店數(shù)

28.6

萬(wàn)家，酒店連鎖品牌化率僅

15%；全國(guó)酒店客房數(shù)量

1762

萬(wàn)間，其中連鎖客房數(shù)是

452.4

萬(wàn)間，同比增加

45%，連鎖化率僅約

25%，較上年

提升

7pct，而酒店業(yè)較為成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家品牌連鎖化率可達(dá)

70%以上，因此，中國(guó)酒店

品牌化尚有較大提升空間。1.3.

商業(yè)模式：直營(yíng)店提升品牌形象，“加盟”模式是擴(kuò)張利器酒店經(jīng)營(yíng)及服務(wù)提供處于酒店行業(yè)價(jià)值鏈的中游，主要面向商務(wù)、旅行客戶(hù)群體。

酒店行業(yè)的上游包括提供酒店經(jīng)營(yíng)者運(yùn)營(yíng)地點(diǎn)的商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商及擁有人，以及提供日

常運(yùn)營(yíng)所用設(shè)施、設(shè)備及必須材料的供貨商。酒店服務(wù)的終端客戶(hù)為酒店行業(yè)的下游消

費(fèi)者，一般而言包括商務(wù)及觀光旅游的個(gè)人旅客以及參加會(huì)議、獎(jiǎng)勵(lì)旅游、大型企業(yè)會(huì)

議及活動(dòng)展覽的企業(yè)客戶(hù)。1.3.1.

直營(yíng)模式：剛性成本占比高、毛利率相對(duì)低、業(yè)績(jī)彈性大，周期性明顯在直營(yíng)模式下，品牌方通過(guò)在租賃物業(yè)或自有物業(yè)上獨(dú)立經(jīng)營(yíng)酒店，取得收入并承

擔(dān)損失。在酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中，公司通過(guò)向顧客提供住宿及相關(guān)服務(wù)取得收入，收入來(lái)源

包括客房、餐飲、商品銷(xiāo)售、商務(wù)中心、健身娛樂(lè)、電話服務(wù)、洗衣、客運(yùn)等，其中客房收入約占

70%-90%，同時(shí)全盤(pán)負(fù)擔(dān)人工成本、物業(yè)租金、折舊攤銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等成本

費(fèi)用。直營(yíng)酒店自擔(dān)成本導(dǎo)致毛利率相對(duì)較低，加盟酒店收入基本相當(dāng)于毛利潤(rùn)。根據(jù)前

文直營(yíng)模式盈利模型，影響酒店收入的變量

RevPAR隨需求波動(dòng)較大，而物業(yè)租金、折

舊攤銷(xiāo)、能源費(fèi)用等固定成本費(fèi)用占比約

6

成，基本上不隨入住率發(fā)生變化，且人工成

本的壓縮彈性也不高，這些因素綜合導(dǎo)致直營(yíng)酒店毛利率低于加盟店。根據(jù)開(kāi)元酒店披

露數(shù)據(jù)，2015-2018

年，直營(yíng)酒店毛利率約為

8.4%-15.3%，而特許經(jīng)營(yíng)酒店毛利率為

87.3%-91.5%。根據(jù)華住集團(tuán)年報(bào)，由于加盟方會(huì)報(bào)銷(xiāo)酒店經(jīng)理薪酬（相當(dāng)于品牌方代收

代付），我們認(rèn)為加盟服務(wù)收入基本相當(dāng)于毛利潤(rùn)。直營(yíng)酒店剛性成本占比較大，導(dǎo)致業(yè)績(jī)彈性大，周期性較為明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，

直營(yíng)店收入下降、固定成本較難控制，因此，酒店收益將快速下滑、現(xiàn)金流可能出現(xiàn)短

缺，從而影響整個(gè)集團(tuán)的收益水平；當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，直營(yíng)店利潤(rùn)將快速恢復(fù)，顯現(xiàn)高業(yè)

績(jī)彈性。2018-2020

年，華住從單個(gè)加盟店獲得的毛利的同比增速分別為

15%、-5%、-23%，

而直營(yíng)店的單店毛利增速分別為

41%、-46%、-640%，可見(jiàn)加盟業(yè)務(wù)收入更加穩(wěn)健，成

長(zhǎng)性突出。直營(yíng)酒店對(duì)資金的占用較大，開(kāi)發(fā)、爬坡期、升級(jí)改造期可能處于虧損狀態(tài)，影響短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。一般而言，每家直營(yíng)酒店的運(yùn)營(yíng)都經(jīng)歷三個(gè)階段：開(kāi)發(fā)、爬坡期及成熟

運(yùn)營(yíng)。1）開(kāi)發(fā)階段：酒店不產(chǎn)生任何收入，同時(shí)公司承擔(dān)絕大部份直營(yíng)酒店的開(kāi)業(yè)前費(fèi)

用，根據(jù)華住集團(tuán)披露，一般每家酒店約為

150

萬(wàn)元至

2000

萬(wàn)元，具體費(fèi)用與所開(kāi)發(fā)酒

店的檔次有關(guān)，2020

年平均為

443

萬(wàn)元/家。2）爬坡階段：由于客戶(hù)群尚處于培育期，

新酒店入住率相對(duì)較低，房?jī)r(jià)折扣力度相對(duì)成熟酒店較大，該等酒店所產(chǎn)生的收入低于

成熟酒店所產(chǎn)生的收入，但由于成本中固定成本占比較大，故該類(lèi)酒店的收入與可能不

足以支付其經(jīng)營(yíng)成本，這在性質(zhì)上為相對(duì)固定的。根據(jù)華住集團(tuán)披露，平均而言，酒店

爬坡期約為

6

個(gè)月。3）酒店一般每五年需要進(jìn)行升級(jí)、改造或者翻修，此階段酒店的正

常經(jīng)營(yíng)將受到重大干擾，且裝修改造成本由集團(tuán)承擔(dān)。根據(jù)首旅酒店數(shù)據(jù)，2018-2019

年，

升級(jí)改造項(xiàng)目的資本性支出分別為

5.9、6.1

億元，新建項(xiàng)目約為

1.8、1.5

億元；同時(shí)，

2019

年，在建店費(fèi)用約為

1.1

億元，占營(yíng)業(yè)成本的

2%。因此，直營(yíng)酒店的開(kāi)發(fā)前費(fèi)用、

爬坡階段的較低盈利能力、裝修改造支出可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。直營(yíng)酒店擴(kuò)張速度受限?；I建一家新酒店需要新建/租賃物業(yè)、內(nèi)部裝飾設(shè)計(jì)、培訓(xùn)

服務(wù)團(tuán)隊(duì)等，往往需要

1-3

年的時(shí)間才能開(kāi)業(yè)，而且需要高額資本投入。由于酒店的供給

和收入規(guī)模擴(kuò)張基本依靠新建酒店的增量支撐，因此，為了更快速的實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，由

重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型亦是酒店行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。1.3.2.

輕資產(chǎn)模式：擴(kuò)張速度快、毛利率高，成長(zhǎng)性突出一般而言，酒店集團(tuán)初始為重資產(chǎn)模式，以更有效控制業(yè)務(wù)質(zhì)量、提升品牌形象，

隨后于輕資產(chǎn)模式下進(jìn)一步拓展其網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張。在輕資產(chǎn)模式下，品牌經(jīng)營(yíng)者

的毛利率可達(dá)

90%以上，在產(chǎn)業(yè)鏈參與方中為最高。我們認(rèn)為，未來(lái)直營(yíng)酒店占比將穩(wěn)

定在一個(gè)對(duì)集團(tuán)發(fā)展來(lái)說(shuō)較為合理的水平，加盟酒店將高速擴(kuò)張。在輕資產(chǎn)模式下，品牌經(jīng)營(yíng)者向加盟商提供品牌許可和支援，并就此收取授權(quán)費(fèi)用，

具體可分為管理加盟和特許經(jīng)營(yíng)模式。1）管理加盟模式：酒店品牌方授權(quán)管理加盟酒店

使用相關(guān)品牌名稱(chēng)、標(biāo)識(shí)及商標(biāo)，加盟商需在品牌方的要求和指引下進(jìn)行酒店的建設(shè)、

裝修及維護(hù)，完成后交給酒店品牌方運(yùn)營(yíng)，品牌方將派出酒店經(jīng)理管理并招聘員工運(yùn)營(yíng)；

概括來(lái)說(shuō)，加盟酒店的財(cái)務(wù)、人員、物品均由酒店品牌方實(shí)際控制。2）特許經(jīng)營(yíng)模式：

酒店品牌方向特許經(jīng)營(yíng)酒店提供的服務(wù)與向管理加盟酒店提供的相仿，區(qū)別在于不委任

管理人且不向特許經(jīng)營(yíng)酒店提供管理服務(wù)，也就是說(shuō)，特許經(jīng)營(yíng)酒店的財(cái)務(wù)、人員、物

品均由業(yè)主方實(shí)際控制。加盟店擴(kuò)張速度快。2011-2019

年，華住集團(tuán)加盟店從

295

家增加至

4930

家，年復(fù)

合增速約為

42%；直營(yíng)店從

344

家增加至

688

家，年復(fù)合增速約為

9%。直營(yíng)店擴(kuò)張速度

不及加盟店的原因主要有兩方面：1）直營(yíng)酒店前期籌建工作需要較長(zhǎng)時(shí)間，且對(duì)資金投

入的要求較高，客觀籌建時(shí)間與資金壓力壓制酒店擴(kuò)張速度；2）直營(yíng)酒店毛利率相對(duì)低，

酒店集團(tuán)更偏向于通過(guò)提高加盟比例來(lái)提高盈利水平。單店加盟收入穩(wěn)健，酒店集團(tuán)加盟收入占比快速提升。根據(jù)上市酒店公司的披露，

在特許經(jīng)營(yíng)及管理加盟協(xié)議上，酒店品牌方的起步簽署期限約為

8-10

年，而且新增加盟

店還需要支付

8

萬(wàn)元至

100

萬(wàn)元不等的一次性加盟費(fèi)，這意味著，一旦簽約，新增加盟

店可為酒店品牌方帶來(lái)較為穩(wěn)定的收入。2011-2019

年，華住的加盟店從

213

家增至

3343

家，增加

14.7

倍，占比從

46%提升至

89%，加盟收入從

2.1

億元增至

33.4

億元，增加

14.9

倍，占比從

9%提升至

31%。加盟店實(shí)際毛利率超過(guò)

90%，能夠有效提高集團(tuán)凈利率。華住集團(tuán)向管理加盟及特

許經(jīng)營(yíng)酒店的加盟商收取費(fèi)用，并且不承擔(dān)加盟商產(chǎn)生的任何虧損或分享其實(shí)現(xiàn)的任何

利潤(rùn)，相應(yīng)的成本即聘用并委任管理加盟酒店的酒店經(jīng)理薪酬，但后續(xù)會(huì)向加盟商每月

收取酒店經(jīng)理費(fèi)用進(jìn)行報(bào)銷(xiāo)，也就是說(shuō)，加盟收入實(shí)際對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)成本基本為零。因此，

酒店集團(tuán)的加盟占比提升，將有效提高整體銷(xiāo)售凈利率?？v向?qū)Ρ葋?lái)看，2016-2019

年，

首旅酒店加盟比例從

71%提高至

80.9%，銷(xiāo)售凈利率隨之從

5.1%提高至

11.1%；橫向?qū)?/p>

比來(lái)看，2019

年，格林酒店加盟比例約為

99%，超過(guò)華?。?8%）、錦江（88%）、首旅

（81%），相應(yīng)地，格林凈利率約為

40%，是華住、首旅、錦江的

2.5-4.7

倍。2.

觀往知來(lái)：經(jīng)濟(jì)型酒店增速趨緩，中高端酒店+下沉市場(chǎng)打開(kāi)成長(zhǎng)空間2.1.

中國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展歷程回顧：中高端酒店接力經(jīng)濟(jì)型酒店回顧中國(guó)酒店行業(yè)過(guò)去二十余年的發(fā)展歷程，可以觀察到，在歷經(jīng)黃金十年后，經(jīng)

濟(jì)型酒店增速放緩，成本壓力逼迫酒店走向轉(zhuǎn)型升級(jí)之路，中高端酒店開(kāi)始引領(lǐng)新一輪

行業(yè)擴(kuò)張。1997-2005

年：經(jīng)濟(jì)型酒店起步階段1997

年，中國(guó)第一家經(jīng)濟(jì)型酒店錦江之星在上海開(kāi)業(yè)；1999

年，錦江之星首家加盟

店面世，標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店加盟模式開(kāi)始興起；2000-2005

年，如家、莫泰

168、7

天、漢庭先后建立，外資經(jīng)濟(jì)型酒店品牌也開(kāi)始試水中國(guó)市場(chǎng)；截至

2005

年末，錦江之

星已吸收

50

家加盟店，這標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店大規(guī)模加盟時(shí)代到來(lái)。2006-2010

年：經(jīng)濟(jì)型酒店資本化、集團(tuán)化階段，中端酒店開(kāi)始起步2006-2010

年，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店數(shù)量

CAGR為

54%，龍頭酒店如家、錦江、7

天、漢

庭先后上市，并獲得多輪融資。通過(guò)加盟和并購(gòu)整合，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌龍頭規(guī)?？?/p>

速擴(kuò)張，06-10

年，如家、錦江之星、7

天、漢庭品牌開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量增幅分別為

5.1

倍、

2.2

倍、22.7

倍、11.2

倍。2010

年，中國(guó)商務(wù)部發(fā)布關(guān)于加快住宿業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)，

提出支持經(jīng)濟(jì)型酒店的發(fā)展，在

3

年內(nèi)力爭(zhēng)將經(jīng)濟(jì)型酒店的比重提高到

20%左右，以更

好地滿(mǎn)足大眾化群體的住宿需求。高端酒店市場(chǎng)由外資品牌占領(lǐng)，經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，隨著居民消費(fèi)升級(jí)，中端酒

店市場(chǎng)成為發(fā)展藍(lán)海。根據(jù)美通社稱(chēng)，2008

年

12

月，如家酒店連鎖正式更名為如家酒

店集團(tuán)，宣布實(shí)施多品牌戰(zhàn)略，并率先推出中高端品牌“和頤”；2010

年，華住集團(tuán)推出

第一家全季酒店，正式涉足中端酒店市場(chǎng)。2011-2015

年：經(jīng)濟(jì)型酒店收購(gòu)整合，中端酒店涌現(xiàn)經(jīng)濟(jì)型酒店方面，2011-2015

年，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店數(shù)量

CAGR為

28%，仍然保持快速

發(fā)展趨勢(shì)；其中，龍頭酒店如家、錦江之星、7

天、漢庭品牌開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量增幅分別為

1.1

倍、0.8

倍、1.6

倍、2.1

倍。三大酒店集團(tuán)紛紛發(fā)力中高端市場(chǎng)，亦取得一定成效。1）華?。航刂?/p>

2015

年，華

住有

456

家中端酒店，占比

11.2%；華住集團(tuán)

CEO向新京報(bào)表示，2015

年稅前利潤(rùn)的增

長(zhǎng)有

70%是由中端品牌全季貢獻(xiàn)。2）錦江：2013

年，推出自創(chuàng)中高端酒店品牌“錦江都

城”；2015

年，錦江收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)，在境內(nèi)外擁有

302

家中高端酒店，占比為

13.6%。3）首旅：此階段公司旗下主力品牌首旅建國(guó)為高端酒店，但也開(kāi)始發(fā)展中高端

酒店首旅京倫；2015

年，公司收購(gòu)中高端酒店南苑股份，公司中高端酒店占比高達(dá)

64.7%。4）如家（后被首旅收購(gòu)）：根據(jù)上海商報(bào)

2015

年稱(chēng)，如家發(fā)布全新中端商務(wù)連鎖酒店

品牌“如家精選酒店”，如家

CEO孫堅(jiān)表示，“今年的一大戰(zhàn)略是發(fā)力中高端產(chǎn)品線”；

收購(gòu)如家酒店后，首旅

2015

年共開(kāi)業(yè)

219

家中端酒店，占比

7.1%。2016-2019

年：經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)型升級(jí)、中高端酒店快速發(fā)展階段，龍頭通過(guò)收購(gòu)

整合擴(kuò)大規(guī)模并開(kāi)啟海外擴(kuò)張計(jì)劃2016-2019

年，如家、7

天開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量分別下降

10.6%、9.4%，漢庭、錦江之星開(kāi)

業(yè)酒店數(shù)量

CAGR分別放緩至

2.8%、1.5%。房?jī)r(jià)優(yōu)惠、性?xún)r(jià)比高是經(jīng)濟(jì)型酒店吸引消費(fèi)

者的最大特點(diǎn)，功能簡(jiǎn)化使得酒店投入成本和運(yùn)營(yíng)成本雙低，這是酒店運(yùn)營(yíng)方實(shí)現(xiàn)盈利

的重要保障，但是產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重也使得存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。隨著一二線城市土地紅利

漸漸退去，市場(chǎng)逐漸飽和，在房?jī)r(jià)并未大幅提升的背景下，經(jīng)濟(jì)型酒店的租金、人工等

成本高企，擠壓盈利空間，同時(shí)，一二線城市居民消費(fèi)升級(jí)引發(fā)行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生變化；中高端酒店方面，2019

年，華住、錦江、首旅中端酒店數(shù)量占比分別為

38%、42%、

21%，較

2015

年分別增加

26.8pct、16.3pct、14.1pct。1）華住開(kāi)啟國(guó)際化擴(kuò)張：2017

年，華住旗下海友酒店在香港開(kāi)業(yè)，這是自創(chuàng)立以來(lái)

第一家在中國(guó)內(nèi)地以外的酒店；2018

年，在環(huán)球旅訊峰會(huì)上，華住

CEO季琦表示，華住

會(huì)以開(kāi)店和并購(gòu)兩種方式同時(shí)進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張。2019

年，華住集團(tuán)旗下全季酒店第一家

境外酒店于新加坡開(kāi)業(yè)，開(kāi)啟國(guó)際擴(kuò)張之路，并收購(gòu)德國(guó)第一大本土酒店集團(tuán)德意志酒

店集團(tuán)。2）錦江靠收購(gòu)穩(wěn)坐一位，引入“賽馬機(jī)制”加速整合：2016

年，收購(gòu)維也納后，錦

江客房規(guī)模從全球第

5

升至第

1（此時(shí)萬(wàn)豪尚未收購(gòu)喜達(dá)屋）；2018

年，收購(gòu)麗笙后，錦

江客房規(guī)模在全球僅次于萬(wàn)豪。根據(jù)新京報(bào)稱(chēng)，2018

年，錦江在前端實(shí)施賽馬機(jī)制，

令旗下品牌內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，根據(jù)品牌表現(xiàn)決定集團(tuán)資源分配。3）首旅酒店向存量要發(fā)展：根據(jù)新京報(bào)稱(chēng)，2016

年，首旅總經(jīng)理孫堅(jiān)表示要持續(xù)

發(fā)力中高端市場(chǎng)，提出要堅(jiān)持“向存量要發(fā)展”的戰(zhàn)略，表示中高檔酒店的相當(dāng)部分將

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有

3000

家存量的改造實(shí)現(xiàn)；2018

年，首旅如家品牌采取收縮戰(zhàn)略，確定了核心

發(fā)展品牌，孫堅(jiān)還表示未來(lái)將繼續(xù)以中高端產(chǎn)品發(fā)展為主軸，力爭(zhēng)公司中高端酒店的整

體收入超過(guò)集團(tuán)酒店收入的

35%。2.2.

發(fā)展驅(qū)動(dòng)一：中高端酒店是主動(dòng)和被動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，支撐新一輪行業(yè)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)型、豪華型酒店逐漸退潮，中高端開(kāi)始提速。2018

年，中檔型酒店增速由-8%

回正到

26%，在各檔次中位列第一，高檔型酒店增速由

0%提高至

8.3%，而經(jīng)濟(jì)型酒店

增速下降至

7.6%；2019

年，經(jīng)濟(jì)型酒店同比下降

3.4%，而中檔、高檔型酒店增速分別為

6.9%、15.4%。相應(yīng)地，2017-2019

年，經(jīng)濟(jì)型客房數(shù)量增速?gòu)?/p>

13.6%下降至

2.6%，豪華

型客房數(shù)量增速?gòu)?/p>

5.6%下降至

0.5%，而中高檔型客房合計(jì)數(shù)量增速分別為

2.3%、15.3%、

10.2%，擴(kuò)張明顯提速的中高端酒店引領(lǐng)新一波發(fā)展浪潮。我們認(rèn)為，中高端酒店成為行業(yè)發(fā)展風(fēng)口的主要原因?yàn)椋?）限三公消費(fèi)政策導(dǎo)致部分高端酒店客戶(hù)下沉到中端市場(chǎng)。2012

年

12

月，國(guó)家出

臺(tái)限制“三公”消費(fèi)和“中央八項(xiàng)規(guī)定”等限制公務(wù)消費(fèi)政策，比如

2014

年北京市級(jí)單

位三公經(jīng)費(fèi)預(yù)算同比下降

12.6%（該預(yù)算為

2013

年制定），受此影響，酒店會(huì)議和宴會(huì)數(shù)

量急劇下降，部分城市或地區(qū)把五星級(jí)酒店拒于政府采購(gòu)名單之外，豪華型酒店消費(fèi)需

求迅速萎縮。2013

年，在全國(guó)星級(jí)飯店中，五星級(jí)

RevPAR降幅最大。2）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)壯大，公務(wù)差旅標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)議住宿標(biāo)準(zhǔn)逐漸提升，消

費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)中高端酒店需求上升。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)型酒店，中高端酒店具有住宿更舒適、服務(wù)更體貼、產(chǎn)品更豐富等特點(diǎn)。此外，相對(duì)于豪華酒店而言，中高端酒店價(jià)格更加貼近

主流消費(fèi)人群，性?xún)r(jià)比更高，因此，中高端充分受益消費(fèi)升級(jí)紅利。公務(wù)員差旅住宿費(fèi)

和會(huì)議住宿費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在

2016-2017

年上調(diào)，2017-2018

年三星級(jí)飯店的

RevPAR增速均為最

高，分別為

2.7%、7.0%。3）地產(chǎn)紅利褪去、一線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于飽和，物業(yè)租金、人力成本上升速度高于房?jī)r(jià)

上升速度，低利潤(rùn)率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)型酒店遭遇發(fā)展瓶頸，被迫轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)弗若斯特沙利

文報(bào)告，酒店設(shè)施的租金費(fèi)用及人工成本為酒店經(jīng)營(yíng)者的主要成本，2015-2019

年，中國(guó)

一線及二線城市的平均租金率分別以

4.2%及

6.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增加，中國(guó)酒店及餐飲

行業(yè)的服務(wù)人員平均年薪的復(fù)合年增長(zhǎng)率為

5.1%。根據(jù)新京報(bào)稱(chēng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)型加盟酒

店來(lái)說(shuō)，房租往往占到收入的

1/4-1/3，每間房每天的成本接近

100

元；并且，近十年來(lái)

物價(jià)持續(xù)上漲，但經(jīng)濟(jì)型星級(jí)飯店

RevPAR基本原地踏步，收入增速不及成本增速。經(jīng)

濟(jì)型酒店實(shí)現(xiàn)盈利的重要因素就是低成本，因此，成本上升成為經(jīng)濟(jì)型酒店陷入發(fā)展瓶

頸的重要原因。基于上述原因，經(jīng)濟(jì)型酒店增速趨緩。自

20

世紀(jì)

90

年代錦江之星試水經(jīng)濟(jì)型酒店

后，經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)歷經(jīng)了

20

年的高速發(fā)展期。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委與盈蝶數(shù)據(jù)，2005-2016

年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店從約

600

家擴(kuò)張至

22000

家，CAGR約為

39%；2016-2019

年，

增速開(kāi)始趨緩，2019

年中國(guó)共有

36853

家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，同比增速僅

1.3%，16-19

年

CAGR約為

18.8%。根據(jù)文旅部公布的

10Q1-20Q4

中國(guó)星級(jí)酒店數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)型酒店（一、

二星級(jí)）占比從

36.0%下降至

12.5%。中端酒店需求與毛利率齊升，引領(lǐng)行業(yè)新一輪浪潮，未來(lái)規(guī)模有望保持

10%的增速。受益于消費(fèi)升級(jí)和中產(chǎn)消費(fèi)群體的快速擴(kuò)大，加之經(jīng)濟(jì)型酒店和豪華型奢華型酒店的消

費(fèi)轉(zhuǎn)移影響，近年來(lái)中高端酒店迎來(lái)行業(yè)紅利時(shí)代，連續(xù)多年保持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。1）量：

2013-2018

年，中端連鎖酒店數(shù)量從

649

間增長(zhǎng)至

9611

間，客房數(shù)從

9.7

萬(wàn)間增長(zhǎng)至

96.5

萬(wàn)間，年平均復(fù)合增速分別為

57%、47%。根據(jù)麥肯錫疫情前預(yù)計(jì)，到

2022

年，中國(guó)中

產(chǎn)家庭將增長(zhǎng)至

2.7

億家庭左右，未來(lái)中國(guó)中端酒店市場(chǎng)的潛在消費(fèi)人群有望以年均

10%

的增速持續(xù)擴(kuò)大。2）利：根據(jù)浩華咨詢(xún)報(bào)告，2016-2019

年，經(jīng)過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性調(diào)整后，

中端酒店毛利率呈穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，其中

2019

年，三星級(jí)、四星級(jí)、五星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)毛利

同比增加

1%、-18%、-2%。展望未來(lái)，受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，中高端酒店發(fā)展空間較大。根據(jù)對(duì)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)

發(fā)布的中國(guó)酒店連鎖發(fā)展與投資系列報(bào)告的數(shù)據(jù)整理，目前中國(guó)酒店行業(yè)豪華、中

高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為

8%、27%、65%，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)中長(zhǎng)期仍由低端經(jīng)濟(jì)型酒

店占主導(dǎo)；而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟酒店市場(chǎng)通常呈現(xiàn)兩邊小中間大的“橄欖型”結(jié)構(gòu)，

其豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為

2:5:3。隨著中國(guó)居民消費(fèi)需求升級(jí)，未來(lái)中國(guó)酒店

行業(yè)結(jié)構(gòu)布局中，中高端酒店占比有望顯著增加。從中國(guó)居民整體消費(fèi)水平來(lái)看，經(jīng)濟(jì)型酒店仍有市場(chǎng)。根據(jù)皮尤研究中心的數(shù)據(jù)，

2014

年，美國(guó)低等、中等、高等收入階層成年人比例約為

2:5:3，我們發(fā)現(xiàn)這一比例與美國(guó)酒店檔次結(jié)構(gòu)類(lèi)似。2019

年，中國(guó)月收入小于

5000

元的人口數(shù)量占比

89%（即

12.5

億人），其中小于

1000

元的人口數(shù)量占比

40%（即

5.6

億人）。因此，基于中國(guó)國(guó)情，我

們認(rèn)為中國(guó)酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)布局將朝著歐美國(guó)家趨勢(shì)發(fā)展，但長(zhǎng)期內(nèi)將保持一定差距，其

中經(jīng)濟(jì)型酒店占比將高于歐美等國(guó)家。2.3.

發(fā)展驅(qū)動(dòng)二：市場(chǎng)逐漸下沉，低線城市潛力空間廣闊超6成酒店分布在除一線城市/副省級(jí)城市/省會(huì)城市以外的其他區(qū)域。根據(jù)盈蝶數(shù)據(jù)，

2018

年末，在酒店設(shè)施區(qū)域分布上，一線城市/副省級(jí)城市&省會(huì)城市/其他城市分別占比

8%、26%、66%；在客房分布上，分別占比

11%、27%、62%。酒店行業(yè)開(kāi)始往二三線城市下沉。2016-2019

年，北上廣深四大一線城市酒店數(shù)量占

比從

8.5%下降至

7.9%，客房數(shù)量占比從

12.0%下降至

10.6%；客房數(shù)量

TOP10

城市（剔

除北上廣深后的剩余城市）開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量占比從

11.0%微增至

11.3%，客房數(shù)量占比從

10.7%提升至

11.4%；TOP10

以上的其他城市酒店數(shù)量占比從

80.5%增至

80.8%，客房數(shù)

量占比從

77.3%增至

78.0%。2019

年末，除了北上廣深外，全國(guó)酒店客房數(shù)

TOP10

城市

包括重慶、成都、西安、杭州、武漢、長(zhǎng)沙，這

6

個(gè)城市的客房量增速為

11.4%，而一線

城市、其他城市分別為-1.4%、4.4%。1）低成本收購(gòu)，先國(guó)內(nèi)后全球：華住由經(jīng)濟(jì)型酒店漢庭起家，2010

年起

推出中檔型酒店全季，在打造旗艦型品牌的基礎(chǔ)上，通過(guò)低成本收購(gòu)成熟酒店品牌擴(kuò)張

經(jīng)濟(jì)型品牌矩陣、擴(kuò)大覆蓋區(qū)域范圍、布局中高端市場(chǎng)，擴(kuò)張路徑較為清晰；2019

年，

華住以

56

億元人民幣的代價(jià)收購(gòu)德意志酒店，著眼于海外，主要為配合公司的全球化戰(zhàn)

略。經(jīng)濟(jì)型酒店在低線城市中仍具有廣大受眾群體，龍頭品牌堅(jiān)定下沉策略。根據(jù)聞旅派稱(chēng)，2020

年

9

月，漢庭

3.5

旗艦店落地，漢庭

CEO表示：預(yù)計(jì)未來(lái)

2-3

年漢庭酒店

數(shù)量將達(dá)到

5000

家（+80%），并計(jì)劃到

2028

年開(kāi)業(yè)

1

萬(wàn)家門(mén)店（20-28

年

CAGR約為

17.4%）；在定位上，漢庭仍將堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)型酒店定位，并將進(jìn)一步下沉，近期

60%的新建

酒店都集中在三線以下城市。5.

疫情危機(jī)提供行業(yè)整合窗口期，龍頭集中度加速提升3.

公司角度：強(qiáng)管理輸出行業(yè)，領(lǐng)軍人很重要3.1.

管理優(yōu)勢(shì)：富有遠(yuǎn)見(jiàn)和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)為企業(yè)發(fā)展添翼3.1.1.

充足的激勵(lì)能有效提高管理團(tuán)隊(duì)的積極性經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)是公司高效率運(yùn)營(yíng)的有效保障。中國(guó)目前三大酒店龍頭企業(yè)的

管理層履歷情況，均具有較豐富的酒店行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。良好的薪酬激勵(lì)將能夠提高高管的積極性，民企華住激勵(lì)充足，國(guó)企首旅市場(chǎng)化程

度較高。1）薪酬方面，2020

年，華住向董事及高級(jí)行政人員支付的現(xiàn)金薪酬及福利總額

約為

1000

萬(wàn)元；首旅酒店高管薪酬包括“基薪收入+風(fēng)險(xiǎn)收入+特別獎(jiǎng)勵(lì)”，總額與當(dāng)年

歸母凈利潤(rùn)掛鉤，2020

年向

4

名高管支付薪酬

1761

萬(wàn)元，接近市場(chǎng)化水平，其中總經(jīng)理

孫堅(jiān)取得薪酬

772

萬(wàn)元（19

年為

891

萬(wàn)元）；錦江酒店向

5

名高管支付約

284

萬(wàn)元的薪酬。2）股權(quán)激勵(lì)方面，以

2021

年

6

月

10

日股價(jià)為基準(zhǔn)，華住

CEO季琦持有股票對(duì)應(yīng)市值

約

3.6

億元，首旅酒店總經(jīng)理孫堅(jiān)持有股票

1953

萬(wàn)元，錦江酒店前董事長(zhǎng)俞敏亮持有股

票

90

萬(wàn)元。3.1.2.

富有遠(yuǎn)見(jiàn)和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)更具有戰(zhàn)略眼光富有遠(yuǎn)見(jiàn)的管理層能帶領(lǐng)集團(tuán)抓住發(fā)展機(jī)遇，華住率先推出全季，在中端市場(chǎng)占得

先機(jī)。2010

年，華住集團(tuán)推出第一家全季酒店，正式涉足中端酒店市場(chǎng)；2013

年，華住

創(chuàng)始人季琦公開(kāi)表示，“未來(lái)

5

年，如果中國(guó)酒店業(yè)有什么大事，就是中端酒店”，這說(shuō)

明華住已將中端酒店作為未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)年華住、首旅、錦江分別有

115、12、1

家中

端酒店。隨著限三公政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)型酒店遇發(fā)展瓶頸，中端酒店需求提升，華住集團(tuán)

抓住此波機(jī)遇，在中端酒店市場(chǎng)中占得先機(jī)，2013-2014

年收入增速快于首旅、錦江。從上文歷史回顧中，我們可以發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)是酒店集團(tuán)重要的擴(kuò)張策略，具體來(lái)看：華住集團(tuán)：1）低成本收購(gòu)，先國(guó)內(nèi)后全球：華住由經(jīng)濟(jì)型酒店漢庭起家，2010

年起

推出中檔型酒店全季，在打造旗艦型品牌的基礎(chǔ)上，通過(guò)低成本收購(gòu)成熟酒店品牌擴(kuò)張

經(jīng)濟(jì)型品牌矩陣、擴(kuò)大覆蓋區(qū)域范圍、布局中高端市場(chǎng)，擴(kuò)張路徑較為清晰；2019

年，

華住以

56

億元人民幣的代價(jià)收購(gòu)德意志酒店，著眼于海外，主要為配合公司的全球化戰(zhàn)

略。2）整合成果較好：自

2017

年

3

月至

2017

年

8

月，桔子水晶酒店來(lái)自

CRS的預(yù)訂由

1%-2%上升至

18.6%，在營(yíng)至少六個(gè)月的桔子水晶酒店平均的平均可出租客房收入由

319

元增長(zhǎng)至

395

元，而桔子水晶的員工與客房比例則由

0.35

降至

0.21。此外，憑借華住集

團(tuán)的業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)能力及加盟商網(wǎng)絡(luò)，桔子水晶酒店數(shù)目大幅增長(zhǎng)，由截至

2017

年

6

月

30

日的

140

家增長(zhǎng)至截至

2020

年

12

月

31

日的

434

家。錦江集團(tuán)：1）收購(gòu)大體量、較早布局海外：2014

年，錦江總資產(chǎn)

114

億元，以

100

億元收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店，布局海外；2015

年，錦江以

83

億元對(duì)價(jià)收購(gòu)柏濤集團(tuán)，全面擴(kuò)

張經(jīng)濟(jì)型、中高端酒店市場(chǎng)；2018

年，錦江以

129

億元收購(gòu)比利時(shí)麗笙酒店集團(tuán)，這是

其全球品牌戰(zhàn)略的重要舉措。2）整合具有一定難度：2016

年-2020

年，7

天系列酒店開(kāi)

業(yè)數(shù)量從

2424

家下降至

2042

家；麗楓酒店開(kāi)業(yè)數(shù)量從

169

家上升至

719

家，規(guī)模擴(kuò)張

3.3

倍；喆啡酒店開(kāi)業(yè)數(shù)量從

63

家增加至

324

家，規(guī)模擴(kuò)張

4.1

倍。2016-2019

年，公司

收入、凈利潤(rùn)

CAGR分別為

12.4%、21.2%。首旅酒店：1）鯨吞如家：2016

年，首旅私有化如家，交易對(duì)價(jià)為

110.5

億元，同時(shí)

募集配套資金約

38.7

億元用于償還如家項(xiàng)目貸款，收購(gòu)后首旅總資產(chǎn)從

39.6

億元增加至

172.9

億元；根據(jù)中國(guó)旅游飯店協(xié)會(huì)發(fā)布的

2015

年中國(guó)飯店集團(tuán)

60

強(qiáng)名單，如家排列第

2

位，首旅排列第

14

位，2016

年

4

月整合后的公司則列第二位。2）整合結(jié)果：2016

年

公司酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

61.5

億元，同比增加

5.3

倍，其中如家酒店集團(tuán)并表后（4-12

月）營(yíng)業(yè)收入

52.2

億元；酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額

6.5

億元，同比增加

6.8

倍，其中如家酒

店集團(tuán)并表后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額

5.6

億元。2016-2020

年，首旅經(jīng)濟(jì)型酒店從

2947

家下降至

2463

家，其中如家酒店開(kāi)業(yè)數(shù)量從

2385

家下降至

1986

家；中高端酒店從

220

家增加至

1165

家，其中如家精選、如家商旅開(kāi)業(yè)數(shù)量從

185

家升至

784

家，增加

3.3

倍。不同的收購(gòu)策略與整合能力賦予三大酒店集團(tuán)不同的盈利能力。1）華?。?012-2019

年，華住的凈資產(chǎn)收益率整體上呈上升態(tài)勢(shì)，從

7.4%提高至

26.1%，低成本收購(gòu)并未導(dǎo)

致公司該指標(biāo)短暫下行；銷(xiāo)售凈利率從

5.6%提升至

15.7%，體現(xiàn)出收購(gòu)整合、內(nèi)生增長(zhǎng)

的優(yōu)異效果。2）錦江：2012-2016

年，公司凈資產(chǎn)收益率從

9.0%下降至

6.6%，銷(xiāo)售凈利

率從

15.9%下降至

6.8%，該階段正是公司頻繁大手筆收購(gòu)的時(shí)期，總資產(chǎn)增加

7.2

倍，資

產(chǎn)負(fù)債率從

20.8%升至

67.6%，這是拖累盈利水平的重要原因，高成本收購(gòu)帶來(lái)的陣痛期

較長(zhǎng)，酒店品牌之間的磨合期和整合期也較長(zhǎng)；隨著酒店整合成效逐漸顯現(xiàn)，公司凈資

產(chǎn)收益率上升至

2019

年的

8.4%，凈利率上升至

8.5%。3）首旅：2014

年，以超過(guò)

3

億

元的代價(jià)接連收購(gòu)南苑和雅客怡家后，到

2015

年公司的凈資產(chǎn)收益率下降

2.8pct，銷(xiāo)售

凈利率提高

3.8pct；2016

年，首旅以小體量收購(gòu)大體量如家，總資產(chǎn)從

39.6

億元增加至

172.9

億元，凈資產(chǎn)收益率從

8.6%下降至

5.3%，銷(xiāo)售凈利率從

8.5%下降至

5.1%；隨著首

旅、如家逐漸融合，2019

年，公司凈資產(chǎn)收益率提升至

10.3%，銷(xiāo)售凈利率提升至

11.1%。3.2.

模式優(yōu)勢(shì)：高加盟比例使得集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)健高增酒店管理業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。2018

年，開(kāi)元酒店的酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、酒

店管理業(yè)務(wù)毛利率分別為

15%、92%；2019

年，君亭酒店的運(yùn)營(yíng)、管理業(yè)務(wù)毛利率分別

為

34%、62%。由于成本統(tǒng)計(jì)口徑、酒店業(yè)務(wù)規(guī)模、酒店管理體系等方面存在差異，故兩

家酒店毛利率水平有一定差距，但是能反映出酒店管理業(yè)務(wù)毛利率更高的現(xiàn)狀。因此，

如果酒店管理業(yè)務(wù)收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，在高毛利率放大下，公司盈利能力將明顯提升。截至

21Q1，錦江、首旅、華住加盟酒店數(shù)量占比分別為

90.4%、84.3%、90.2%，相

較

2010

年，比重分別增加

24.9%、39.8%、45.7%。2019

年，錦江、首旅、華住銷(xiāo)售凈利

率分別為

8.5%、11.1%、15.7%；利潤(rùn)總額分別為

17.6、9.2、24.0

億元，2010-2019

年

CAGR分別為

15.8%、16.3%、27.0%，可以發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)增速排序與加盟比例增速保持一致。3.3.

品牌優(yōu)勢(shì)：中高端酒店盈利水平高，更優(yōu)品牌矩陣覆蓋更廣客戶(hù)群豐富的品牌體系可以為住宿客戶(hù)以及加盟商提供廣闊的選擇范圍，有助于提高公司

規(guī)模擴(kuò)張速度。截至

2020

年末，錦江、首旅、華住旗下分別擁有

29、21、16

個(gè)酒店品

牌，重點(diǎn)布局中高端和經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)。華住在各個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)的

品牌分布較為均勻。憑借較高的盈利水平，中高端酒店成為兵家必爭(zhēng)之地。21Q1

末，按照集團(tuán)自行劃分

標(biāo)準(zhǔn)，錦江、首旅、華住分別有已開(kāi)業(yè)的中高端酒店

4608、1205、2378

家，占比分別為

45.5%、23.3%、35.1%。從價(jià)格劃分來(lái)看，截至

2020

年末，華住在營(yíng)酒店中

價(jià)格普遍在

350-650元/間夜的品牌酒店數(shù)量占比

26%，在待開(kāi)業(yè)酒店中這一比例升至39%；

錦江價(jià)格年末已開(kāi)業(yè)酒店中價(jià)格在

350

元以上的酒店數(shù)量占比

16%，在當(dāng)年凈開(kāi)業(yè)酒店

中這一比例為

22%。4.

投資視角：股價(jià)復(fù)盤(pán)與影響變量判斷3.4.

渠道優(yōu)勢(shì)：高客戶(hù)黏性高降低獲客成本酒店可通過(guò)多種方式進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)并獲取客戶(hù)。直接渠道方面，終端客戶(hù)可通過(guò)酒店自

有的網(wǎng)站、應(yīng)用程序、企業(yè)賬戶(hù)、直接電洽或本人進(jìn)酒店現(xiàn)場(chǎng)直接向酒店訂房；間接渠道方面，消費(fèi)者可通過(guò)在線旅行社平臺(tái)（OTA）及其他中介向酒店訂房。對(duì)比而言，直

接銷(xiāo)售能夠減少中間成本，間接銷(xiāo)售模式能夠?yàn)楣精@取更加豐富的客源。直銷(xiāo)能夠帶來(lái)更高的人均收入和人均間夜數(shù)。根據(jù)君亭酒店披露，散客人均收入高

于

OTA等渠道，一方面是由于散客的平均房?jī)r(jià)略高，另一方面是散客的平均入住間夜數(shù)

略高。2020

年

1-9

月，君亭酒店散客、OTA現(xiàn)付、OTA預(yù)付、旅行社渠道的人均收入分

別為

942.9、705.5、692.8

元、691.4

元，人均夜間數(shù)分別為

2.1、1.6、1.8、2.0。OTA成本約為酒店直銷(xiāo)成本的

2

倍以上。2020

年底，華住集團(tuán)高管夏農(nóng)在財(cái)經(jīng)涂

鴉采訪中表示，OTA的房間成本每間在

15%-18%，而華住通過(guò)華住會(huì)可以將成本降至

8%左右，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)提升，成本還可以得到很大程度的下降。高客戶(hù)忠誠(chéng)度將能保證酒店入住率，并降低獲客成本和渠道費(fèi)用。根據(jù)

KalibriLabs的數(shù)據(jù)，在美國(guó)，會(huì)員預(yù)訂量占

2019

年全部酒店預(yù)訂的

50%以上。2020

年末，首旅如家、

錦江酒店、華住集團(tuán)會(huì)員數(shù)量分別為

1.2、1.6、1.7

億人。如此龐大的粘性客戶(hù)群體意味

著加盟該酒店品牌后能大幅降低獲客成本和營(yíng)銷(xiāo)成本，同時(shí)有助于提高出租率，進(jìn)而增

加酒店收益；此外，日活處于高水平的自有預(yù)訂系統(tǒng)能夠有效打破

OTA渠道的壟斷和壓

制，提高自身的議價(jià)能力，并節(jié)省渠道費(fèi)用。2020

年，華住、首旅自有渠道入住間夜數(shù)

占比超過(guò)

75%。4.

投資視角：股價(jià)復(fù)盤(pán)與影響變量判斷4.1.

股價(jià)復(fù)盤(pán)：兼并收購(gòu)是重要推手，正確的發(fā)展戰(zhàn)略是堅(jiān)實(shí)支撐我們回顧過(guò)往

10

年來(lái)首旅酒店、錦江酒店、華住集團(tuán)的累計(jì)漲跌幅走勢(shì)（以

2011

年

5

月

13

日為基準(zhǔn)日），并與滬深

300

指數(shù)進(jìn)行比較。由于滬深

300

指數(shù)一定程度上能

夠代表整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境走勢(shì)，我們找到公司股價(jià)走勢(shì)明顯偏離的時(shí)期，并通過(guò)復(fù)盤(pán)過(guò)

往事件找到驅(qū)動(dòng)原因。我們可以觀察到以下現(xiàn)象，并通過(guò)回溯總結(jié)出具體驅(qū)

動(dòng)因素：2014

年

12

月，錦江酒店以約

12

億元收購(gòu)法國(guó)第二大酒店集團(tuán)盧浮酒店

100%

股權(quán)，到

2015

年

5

月公司股價(jià)上漲

39%；2015

年，公司實(shí)現(xiàn)收入

55.6

億元，

同比增長(zhǎng)

91%。2015

年

3

月

17

日-12

月

25

日，首旅酒店均處于停牌狀態(tài)，于復(fù)牌一周內(nèi)迅速

攀升

60%，同期上證綜指下跌

4%；在此期間，錦江酒店

10-11

月累計(jì)收益率分

別為

33%、32%。從我們復(fù)盤(pán)來(lái)看，主要驅(qū)動(dòng)因素為兼并收購(gòu)：1）首旅酒店：

2015

年下半年酒店板塊上漲驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于首旅私有化如家事件，2015

年

6

月

12

日，首旅酒店發(fā)布公告，宣布向如家提交非具約束力的私有化提議函，擬以每

股美國(guó)存托股份（每股美國(guó)存托股份為兩股普通股）32.81

美元的價(jià)格收購(gòu)買(mǎi)方

集團(tuán)持有股份以外的如家已發(fā)行全部流通股，截至

2014

年末，如家排名中國(guó)酒

店集團(tuán)規(guī)模第

1

位，并形成了遙遙領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的連鎖酒店網(wǎng)絡(luò)體

系。2）錦江酒店：2015

年

7

月-9

月錦江酒店停牌，原因是擬收購(gòu)經(jīng)濟(jì)型連鎖

酒店鉑濤酒店集團(tuán)約

81%的股權(quán)（后增持至

96.5%）。自

2016

年起，首旅、錦江股價(jià)走勢(shì)偏離滬深

300，我們認(rèn)為主要原因是，2015

年首旅、錦江均進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，兼并/收購(gòu)了大型酒店集團(tuán)，從而

2016

年公司供給規(guī)模、收益均大幅提升，首旅、錦江收入同比分別增加

389%、91%。

因此，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績(jī)飛躍，公司估值、股價(jià)均隨之上行。2016

年

10

月-2017

年

7

月，錦江回撤

19%，同期華住、首旅、滬深

300

均上行，

我們認(rèn)為，這主要是公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期，16Q1-17Q1

公司收入大增、但營(yíng)

業(yè)利潤(rùn)漲幅較小甚至下跌，其中

16Q4、17Q1

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別下跌

18%、32%，

17Q2-17Q4

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別增加

80%、63%、65%，我們可以看到后期業(yè)績(jī)回升帶

來(lái)股價(jià)修復(fù)。2016

年

8

月份起，華住集團(tuán)股價(jià)持續(xù)走高，漲幅反超錦江；1

年內(nèi)股價(jià)翻番，

超過(guò)萬(wàn)豪等美國(guó)市值較大的酒店集團(tuán)。通過(guò)分析歷史表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要是正

確的戰(zhàn)略和堅(jiān)實(shí)的基本面支撐華住股價(jià)走強(qiáng)：1）華住抓住中端酒店興起機(jī)遇，

搶先布局中高端