家居行業(yè)專題

家居行業(yè)專題1家得寶：北美最大的家居建材零售商美國最大家居建材零售商，供應鏈建設領先。家得寶成立于1978年，以DIY倉儲式家居建材超市發(fā)家；20世紀末開啟全球化采購，確保優(yōu)質低價的穩(wěn)定貨源；2007年開始建立配送中心，構建遍布全美的高效物流網絡；2010年推出移動APP，加速數字化轉型、推動線上線下融合；2015年推出“供應鏈同步”計劃，利用信息技術賦能供應鏈，打通物流鏈（供應商-轉運點-門店），使用智能算法最優(yōu)化運輸路徑減少交付時間。目前，家得寶已成為北美最大的家居建材零售商，2021年實現收入/利潤1511.57/164.33億美元，同比增長14%/28%，主要受益于2020Q4收購HDSupply，毛利率/凈利率分別為33.6%/10.9%。2022Q1實現收入/利潤389.08/42.31億美元，同比增長4%/2%，毛利率/凈利率分別為33.8%/10.9%。股價復盤：公司股價與美國宏觀經濟具有較強相關性，但持續(xù)性突出。1）從上世紀80年代至2000年初，美國經濟、地產繁榮，家居消費快速增長，公司定位倉儲一站式DIY家居建材超市，渠道快速擴張同時進入全球市場，估值逐步抬升。2）2000年、2007年宏觀環(huán)境接連遭遇互聯網泡沫破裂、次貸危機爆發(fā)沖擊，期間雖然經歷地產的短暫繁榮，但由于公司業(yè)務結構調整，零售端開拓能力下降，B端業(yè)務開展不及預期，估值持續(xù)下調；3）2008年后美國經濟復蘇，地產行業(yè)回歸平穩(wěn)，公司重新聚焦零售業(yè)務，強化供應鏈效率與服務能力，加速線上線下融合，同時重視PRO市場拓展，業(yè)務調整帶來的盈利能力修復使得估值中樞重啟向上。產品矩陣不斷完善，擴充客戶覆蓋面。2010年前，家得寶主要產品種類為建筑材料、木材和木制品類、涂料和地板類、硬件和季節(jié)性產品類以及水暖、電器及廚房類這四大品類。2011年起，公司細分產品矩陣，新增廚衛(wèi)、室內外花園、工具、采光等產品類別；

此外，公司客戶群體延伸至B端工程領域，打開成長天花板。美國本土營收為主，海外市場發(fā)展穩(wěn)定。家得寶營收重心在于美國本土市場，美國本土市場的營業(yè)收入占比達90%以上；海外市場集中于加拿大以及墨西哥，海外市場在2020年前營收增速低于美國本土市場。2021年，家得寶海外市場營業(yè)收入首次突破100億美金，營收增速達23.0%，超過美國本土市場營收增速13.7%。2家得寶成長復盤：業(yè)務多元+供應鏈建設，夯實龍頭地位我們結合美國宏觀經濟背景與公司自身經營情況，將其發(fā)展劃分為三個階段：

1）20世紀70年代-20世紀末：美國經濟繁榮期，居民消費能力提升。二孩潮適婚期與城市人口遷移帶來置業(yè)需求，二手房市場繁榮。公司定位倉儲DIY一站式家居建材超市，建立全球供應鏈，快速擴張門店，發(fā)展迅速。2）21世紀初-金融危機前夕：21世紀初美國互聯網經濟泡沫破滅，地產波動較大，家居行業(yè)增長放緩，期間公司拓展B端業(yè)務（DIFM、PROS），但B端業(yè)務發(fā)展不及預期，收入下滑。3）金融危機后-至今：美國經濟開始逐步復蘇，房地產行業(yè)運行較平穩(wěn)。公司重新聚焦零售主業(yè)，強化供應鏈效率于服務能力，發(fā)力線上加速線上線下融合，同時重視PRO市場拓展，營收重啟增長，盈利能力持續(xù)提升。2.120世紀70年代-20世紀末：經濟繁榮，“品類融合+成本領先”確立龍頭地位在經濟、人口、地產因素的推動下，家具消費持續(xù)增長。1970-1999年間美國個人家具和家用設備支出從282億美元增長至1314億美元，CAGR為11%。經濟：宏觀經濟進入繁榮期，人均可支配收入持續(xù)提高。20世紀70年代美國經濟反復震蕩，出現“滯脹”危機，但在里根政府擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策治理下，美國于1983年重新迎來經濟增長高峰。20世紀90年代的經濟全球化和信息技術革命推動美國進入新經濟增長時期，實現長達十年的持續(xù)增長。1970-1999年美國GDP從1.1萬億美元增長至9.6萬億美元，CAGR為12%；人均可支配收入從3715美元增長至24684美元，CAGR為10%。人口：嬰兒潮一代步入成年期+人口流動性高，共同刺激置業(yè)需求。1960-1970年間美國人口出生率高達20%左右，1980年逐漸步入成年階段，同時該階段美國全國人口遷移率約20%，大量東北傳統工業(yè)城市人口向美國西南部新興工業(yè)城市遷移。地產：房地產市場以存量房交易、精裝房交付為主。美國房地產市場產業(yè)化發(fā)展始于20世紀30年代，20世紀70年代時房地產市場交易結構以存量房交易為主，新房銷售占比僅約15%-20%。“品類融合+成本領先”確立龍頭地位。家得寶抓住存量房翻新需求，主打DIY倉儲式家居建材超市定位，搭建全球供應鏈保障成本領先，產品范圍覆蓋家居用品、園藝用品、基礎建材、家用電器、裝修工具等多種品類，單店SKU從2.5w提升至4-5w。1982-1999年公司收入從1億美元提升至384億美元，CAGR為45%；門店數量從10家增加至930家，坪效168美元/平方英尺提升423美元/平方英尺，單店營收從1176萬美元/店提升至4133萬美元/店。盈利能力方面，早期受低價促銷及基礎建設投入影響，盈利水平略有壓力，公司不斷完善供應體系，有效降低產品成本，盈利能力穩(wěn)步提升，1982-1999年毛利率、凈利率分別提升2.2、1.5pct。2.220世紀末-2008年金融危機前：行業(yè)增長放緩，拓展2B業(yè)務地產波動較大，行業(yè)增長放緩。21世紀初互聯網經濟泡沫破裂，小布什上臺后進行減稅、增加政府開支并降息以提振經濟。2001-2006年美國GDP從10.6萬億美元提升至13.8萬億美元，但增速明顯放緩，CAGR為4%，人均可支配收入從27255美元提升至33558美元，CAGR為4%。在宏觀經濟政策和2003年美國夢首付法案的雙重刺激下房地產市場快速升溫，住宅成交量及其增速持續(xù)上升，但2004-2006年貨幣政策逐步收緊，刺破地產泡沫，2004年住宅成交增速開始下降，2006年增速轉負，家具需求增速放緩，2001-2007年美國家具和家用裝飾銷售額從9.15萬億美元提升至11.1萬億美元，CAGR為3.3%。加速拓展2B業(yè)務，增長漸顯疲態(tài)。這一階段公司業(yè)務呈現多元化發(fā)展，加速B端布局，2001年收購HDsupply，2002-2003年陸續(xù)收購EMS、RMA、IPU等企業(yè)，2005年花費數十億美元完成21項收購事項。由于該階段管理層變更，公司發(fā)展策略上偏重于B端業(yè)務，零售主業(yè)有所忽視，業(yè)績增速下滑。2000-2007年坪效從415美元/平方英尺下降到320美元/平方英尺，收入從457億美元提升至773億美元，CAGR為7.8%，其中2007年收入同比下降16.7億美元，凈利率同比下降1.6pct，增長顯疲態(tài)。2.32008年金融危機-至今：經濟復蘇&家居回暖，聚焦零售、重拾增長經濟復蘇，地產上行，家居回暖。金融危機后，2009年奧巴馬上臺推行大規(guī)模經濟刺激法案，美國經濟自2010年開始復蘇，GDP增速轉正，2012年住宅成交增速轉正。在經濟與住房成交復蘇的背景下，家居需求逐步回暖，2010-2019年美國家居和家用裝飾店零售額CAGR為4%。聚焦零售、重拾增長。公司重新聚焦零售，2007-2008年陸續(xù)關閉EXPO整裝門店、衛(wèi)浴業(yè)務、庭院店和15家盈利不佳的零售門店，出售HDsupply以縮減B端業(yè)務，重新將經營重點轉向零售業(yè)務，門店、坪效、單店收入都進入增長通道。此外，公司持續(xù)擴充產品品類，2011年對產品類型進行更細致的劃分，由原先4個產品種類增長為14個，助力零售業(yè)務增長。2008-2021年公司收入從1082億美元增長至1512億美元，CAGR為11.80%；毛利率穩(wěn)定在約34%，凈利率持續(xù)提升，截至2022Q1，凈利率為10.9%，相比2008年最低點已提升7.7pct。重視PRO業(yè)務，增長趨于多元化。PRO即為專業(yè)客戶提供服務，包括酒店、醫(yī)院、公寓/公寓物業(yè)經理、教育機構、政府機構、商業(yè)物業(yè)經理和住房管理局等，相比零售業(yè)務，PRO業(yè)務具有高客單值、合作長期穩(wěn)定特點。根據公司預測，PRO市場規(guī)?？蛇_到4.5萬億美元，與零售市場規(guī)模相當，公司重視PRO業(yè)務布局，著力拓展PRO旗下的MRO

（維護、維修和運營）業(yè)務，以深化對裝修工、建筑商、維修承包商等專業(yè)客戶的服務。公司于2015年7月收購主營MRO業(yè)務的InterlineBrands，于2020年11月重新收購了北美領先的MRO分銷商HDSupply，MRO市占率有效提升。2020Q3開始，PRO與DIY營收均實現雙位數增長，2021Q2PRO營收增速超過DIY。3核心能力：零售能力突出，供應鏈高效3.1前端：差異化服務+產品矩陣豐富，零售能力突出差異化服務客戶。家得寶根據客戶需求和特征，將客戶分為DIY、DIFM、PRO三類，為DIY客戶提供品類齊全的家居家裝商品和DIY教學，通過教學分享建立客戶粘性；為DIFM客戶提供一站式安裝、改造服務，強化專業(yè)人員的服務能力；為PRO客戶提供定制服務。此外，家得寶在大部分門店中設立工具租賃中心為客戶提供便利。產品矩陣豐富，客單價邊際貢獻超越客流量邊際貢獻。家得寶采用倉儲式門店，平均單店面積10.4萬平方英尺（約9662平米），覆蓋4-5萬種SKU，包括基礎建材、家裝硬件、家用裝飾等14種產品品類。截止2022Q1，公司共擁有2316家門店，單店收入約1680萬美元，坪效高達622美元/平方英尺，多元化業(yè)務布局和全范圍品類覆蓋驅動客單價穩(wěn)步提升，1982-2022Q1客單價從28.25美元提升至91.72美元，客單價邊際貢獻超越客流量邊際貢獻。線上線上融合，線上引流、線下交付。隨著線上購物的興起，家得寶注重互聯網零售，于2010年上線HomeDepot應用程序，2011年推出BOPIS（在線購買、店內提貨），2012年推出BORIS（在線購買、店內退貨）和BOSS（在線購買、送貨到店），2014年建立DFC直接配送中心處理線上訂單，2016年新推出BODFS（在線購買店內發(fā)貨），客戶在線購買后，可以選擇首選交付日期和時間窗口，家得寶以自有供應鏈和物流體系送貨到家，保證服務質量，其送貨服務可覆蓋美國75%以上的人口。通過線上與線下業(yè)務的強力融合，2021家得寶線上營收達207.09億美元，同比增長9.4%，占總收入的13.7%，約55%線上訂單由線下門店完成交付。2022Q1線上營收達55.64億美元，同比增長3.7%，占總收入的14.3%。網購店內取貨比例不斷提升。家得寶擁有優(yōu)質的BOPIS（在線購買、店內提貨）服務，消費者在線購買后、選擇配送到附近的門店，自己取貨，這種模式可以降低最后一公里的物流成本。為滿足大量客戶需求，家得寶于2020年迅速推出路邊皮卡以補充BOPIS業(yè)務，同時在許多商店的前門設立自助儲物柜，客戶可以根據需求進行訂單交付，提升客戶體驗。2016-2020年間網購后店內取貨的比例自45%提升至60%、2021年因為疫情略有下滑。3.2后端：全球直采+自建物流網絡+數字化賦能全球直采+F2C模式建立成本優(yōu)勢。家得寶起初向美國各類優(yōu)質制造商直接采購，20世紀90年代中期開啟全球化采購，同時與多家知名品牌建立戰(zhàn)略合作，為保證采購質量，家得寶對供應商采取嚴格的審核制度與合規(guī)管理，制定詳細的全球采購政策，要求新供應商必須進行在線培訓并提供結業(yè)證書。目前，家得寶在美國、加拿大、墨西哥、中國、印度、東南亞、歐洲均設有采購辦公室。此外，家得寶陸續(xù)收購優(yōu)秀生產制造商來確保地板、照明等品類穩(wěn)定供應，以F2C模式進一步壓縮原材料成本。自建高效物流網絡。2007年起公司進行物流體系升級，將邊境轉運點改造為快速配送中心（RDC），將多個門店采購需求合并為單個訂單采購，集中收貨后再配送到各個門店，簡化采購和運輸流程。此后，公司陸續(xù)改建倉儲配送中心（SDC）和批發(fā)配送中心（BDC），并將庫存系統和物流網絡相結合并增加運輸規(guī)劃系統，提高物流倉儲一體化程度，2014年公司針對線上訂單交付建立直接配送中心（DFC），2017年針對電器銷售建立市場配送業(yè)務（MDO）完成最后一英里交付，2019年建立平板配送中心配合批發(fā)配送中心處理伐木等大型建材的配送?；谖锪鱾}儲體系的持續(xù)建設，2008-2019年家得寶的自有供應鏈配送比例從35%提升至98%。數字化賦能，供應鏈效率&用戶體驗明顯提升。2015年推出“供應鏈同步”項目，通過供應商、倉庫和門店之間的數據協作，運用智能路線規(guī)劃算法，最小化運輸里程和人工耗費。該項目推行的第一年（2016年），平均每位收貨員工減少90英里的步行路程，平均交貨時間從6-12天下降到3-5天。同年，公司推出客戶訂單管理系統，所有店鋪、供應商和客戶都可以訪問相關訂單信息并跟蹤物流狀態(tài)，以達到物流供應可視化。供應鏈管理持續(xù)優(yōu)化，存貨周轉率有效提升。2018-2020年間大幅增加投資支出，主要投資于店面改造、信息系統建設、供應鏈擴張、產品創(chuàng)新、員工培訓等，其中對供應鏈的投資增幅最大，同18年相比增長3倍，2021年家得寶持續(xù)投資以擴展供應鏈網絡，進一步提升RDC（快速部署中心）的自動化水平，此外家得寶運用手機和電子貨架標簽功能等措施加強庫存信息化管理，依托于自有物流向門店配送絕大部分貨物，完善的庫存管理系統可集中預測和補充門店產品，實現貨運流的可預測性，近十年存貨周轉率提升明顯，2021年受疫情及海運限制影響，存貨周轉率略有下降。數字化賦能，優(yōu)化客戶服務。2012年家得寶推出FIRSTPhone員工手持設備，集存貨管理、產品定位、移動支付多功能于一體，及時響應客戶需求。2010年上線HomeDepot應用程序，作為首個實體零售商APP登陸三大應用商店，2016年上線AR虛擬成像功能、視覺搜索和定位導航功能，并持續(xù)推出和完善語音搜索功能和個性化推送等功能，保障客戶線上購物體驗，連續(xù)六年獲得L2Gartner同類最佳數字IQ指數評級，2019年被Forrester評為零售業(yè)最好用的應用程序。家得寶持續(xù)優(yōu)化線上服務，專注于改進搜索功能、網站功能、類別展示、產品內容、店內導航、結賬速度及便捷性等，改善客戶購物體驗，提升客流量與轉化率。注重員工培訓，賦能前端服務。家得寶每年投入較多資金用于員工培訓，針對不同客戶群體培訓專業(yè)服務人員，截至2020年開設6000多項授課課程，員工完成課程培訓1900萬次，培訓內容的核心宗旨之一為“客戶至上”，通過優(yōu)化客戶體驗不斷積累口碑。2021年，公司員工數量達到49.1萬人，1982-2021年員工人數復合增長率為17%，將近90%的領導是從基層員工中選拔出來的，伴隨員工數量增加，公司持續(xù)優(yōu)化員工效率，全職員工占比逐年下降，2005-2010年占比從68%下降至59%，2021年人均創(chuàng)收為30.81萬美元，同比增長18%。4投資分析供應鏈建設+零售運營鑄就家居零售巨頭。我們通過研究家得寶的發(fā)展歷程，發(fā)現其成功經驗離不開兩點：1）供應鏈建設：核心是依托供應鏈能力，如采用全球直采、高效物流供應、信息化建設等提高產品性價比。2）零售運營：通過多品類、多品牌、多渠道，依托數字化零售、線下店面創(chuàng)新、線上新零售運營等方式聚集流量，優(yōu)化消費者購物體驗，提升轉化率。多品類、多品牌與高效供應鏈享有估值溢價，也有更強穿越周期的能力。家得寶

PE多維持于20X+，相比Lazboy等單品家居公司15-20X估值體系享有一定溢價。從增量轉向存量，開啟效率革命。家居行業(yè)發(fā)展遇到如下瓶頸：1）地產紅利消退；2）龍頭開店數量瓶頸，全國僅3000+縣級市，單品類4000家門店基本完成對經濟發(fā)展較為領先縣級以上區(qū)域全覆蓋；3）渠道流量分化；4）消費者需求多元&一體化。因此家居企業(yè)從增量主導逐步轉向存量競爭，家居投資邏輯從地產順周期走向效率變革驅動。當前家居公司渠道職能普遍由經銷商把控，消費者觸達較初級，目前尚未出現生產-供應鏈-零售深度整合的公司。定制家居：從同心多元