三只松鼠經(jīng)營分析報告

三只松鼠經(jīng)營分析報告2020年7月

目錄1、增量的市場、分散的市場..........................................................................................................71.1、行業(yè)概覽：市場潛力大+行業(yè)集中度低71.2、各具特色的子行業(yè)2、乘風起勢的互聯(lián)網(wǎng)零食第一品牌.............................................................................................172.1、公司溯源172.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)203、產(chǎn)品：打造爆款單品，加快零食品類擴充...............................................................................224、渠道：未來是需要涉足更廣闊的線下空間...............................................................................254.1、線上渠道：傳統(tǒng)優(yōu)勢所在264.2、線下拓張腳步加快，全渠道信息系統(tǒng)實現(xiàn)終端協(xié)同294.3、三只松鼠供應鏈324.4、核心競爭力——強的延展性365、松鼠適合怎樣的商業(yè)模式？....................................................................................................386、盈利預測.................................................................................................................................467、可比公司估值..........................................................................................................................477.1、投資評級488、市場提示.................................................................................................................................48-3-圖表目錄圖12005-2023年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模及增長7圖2：中國休閑零食行業(yè)發(fā)展三階段7圖32019年各國休閑食品主要品牌及集中度8表1：各國頭部零食企業(yè)的成立時間8圖42013年年中國休閑食品網(wǎng)上零售渠道占比（）9圖52019年中國休閑零食品牌CR109圖62019年12月淘系零食堅果/特產(chǎn)類目頭部品牌銷量占比9圖72018年各國人均GDP（單位：美元）10圖82018年各國休閑零食人均消費額（單位：美元）10圖92018年休閑食品消費者年齡結(jié)構(gòu)（%）10圖10：2019年休閑食品吃貨用戶畫像10表22019年各零食企業(yè)的主營范圍及SKU圖2020年5月線上休閑零食各品類銷售額占比圖12：休閑零食各細分市場增速對比圖13：2018.1-2020.1線上堅果炒貨類交易額（單位：萬元）12圖14：2016-2019年三只松鼠堅果產(chǎn)品的營業(yè)收入12圖15：2015-2017年每日堅果線上銷售額增長趨勢12圖16：2015-2017年每日堅果在堅果炒貨銷售額占比12圖17：2020年1月線上堅果炒貨類細分類目占比13圖18：2018-2019混合堅果在堅果炒貨類的銷售占比13圖19：沃隆與三只松鼠每日堅果對比13圖20：2019.6-2020.5線上堅果炒貨類前八品牌的銷售額（單位：百萬元）14圖21：烘焙類零食的行業(yè)規(guī)模及增速14圖22：2017年部分國家和地區(qū)人均烘焙食品消費量（單位：公斤）14圖23：2019年中國烘焙類市場集中度15圖24：2019年日本烘焙類市場集中度15圖25：2019年烘焙產(chǎn)品的銷售額占比15圖26：2019年烘焙門店消費者性別分布16圖27：2019年烘焙門店消費者年齡分布16圖28：5月線上糕點點心類前十品牌銷售額（單位：萬元）16圖29：2020年5月糕點點心類熱銷單品（按銷售額）16圖30：三只松鼠發(fā)展歷程17圖31：阿里巴巴活躍買家數(shù)及天貓商城GMV18圖32：三只松鼠歷年雙十一全渠道銷售額（億元）18圖33：三只松鼠、良品鋪子、百草味的客戶畫像18-4-圖34：零食企業(yè)在不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新和細化19圖35：初創(chuàng)品牌選擇以細分賽道入手19圖36：2017年線上零食各品類發(fā)展程度20圖37：三只松鼠股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2019年7月2日，三只松鼠公開發(fā)行前）21圖38：公司主要產(chǎn)品線22圖39：2019年度可比公司營收按大類產(chǎn)品拆分（萬元）22圖40：2019年度可比公司各大類產(chǎn)品營收占比22圖41：三只松鼠近一年淘寶旗艦店按類目成交額占比23圖42：2019.6-2020.5阿里平臺零食子品類銷售額占比23圖43：三只松鼠堅果品類定價略高于其他品牌23圖44：爆款產(chǎn)品與可比公司同類型產(chǎn)品對比24圖45：進入新行業(yè)均有巨大市場空間和潛力24圖46：小鹿藍藍24圖47：小鹿藍藍的部分產(chǎn)品24圖48：全渠道融合可以整合高體驗感和高流量的優(yōu)勢25圖49：可比公司線上銷售額占比25圖50：可比公司業(yè)務模式對比25圖51：2017-2020年中國休閑食品電商市場銷售額及預測26圖52：三只松鼠在各平臺滲透率26表3：三只松鼠主要入住線上平臺及合作模式26圖53：三只松鼠B2C年消費金額分段人數(shù)（萬人）27圖54：三只松鼠B2C銷售收入按客戶年消費金額分段（萬元）27圖55：2016-2018年三只松鼠在各平臺營收占比27表4：統(tǒng)一入倉模式與公司自營模式對比28圖56：松鼠聯(lián)盟小店分布情況29圖57：松鼠投食店、松鼠聯(lián)盟小店介紹30圖58：松鼠投食店、松鼠聯(lián)盟小店單店模型對比30圖59：松鼠投食店和松鼠小店拓張速度30圖60：2019年底各品牌線下門店數(shù)量對比30圖61：2018年度各渠道毛利率對比30圖62：傳統(tǒng)電商通過不同方式向線下延展31圖63：2016-2018年電商在不同級別城市滲透率31圖64：2019年天貓堅果消費人群各級城市占比及增速31圖65：公司深度參與供應鏈各個環(huán)節(jié)32圖66：全渠道銷售模式下的信息流和商品流32圖67：2016-2019公司的研發(fā)費用及其占營業(yè)收入比例33圖68：公司不同品類供應商的分布情況33圖69：堅果原材料采購價格與市場行情對比33-5-圖70：三只松鼠城市倉分布及貨品流轉(zhuǎn)示意圖34表5：三只松鼠全面質(zhì)量管理改善提案制度34圖71：三只松鼠云體驗銷售中心組織架構(gòu)35圖72：三只松鼠品牌周邊及動畫36圖73：三只松鼠品牌形象性格特征36表6：洽洽食品、良品鋪子、三只松鼠商業(yè)模式對比38圖80：日本頭部大眾服飾企業(yè)毛利率水平42圖81：日本頭部大眾服飾企業(yè)營業(yè)利潤率水平42圖83：1984-2019年優(yōu)衣庫門店數(shù)量增長43圖84：2014-2019年優(yōu)衣庫平均單店面積(m2)......................................................................................................43表7：主要品類營業(yè)收入及預測（萬元）46圖89：毛利率變化情況47表8：可比公司盈利預測與估值47表9：可比公司盈利預測與估值48-6-1、增量的市場、分散的市場1.1、行業(yè)概覽：市場潛力大行業(yè)集中度低休閑食品行業(yè)當前已經(jīng)跨過高增長階段，增長率保持在7%左右的水平。行業(yè)整體呈現(xiàn)出品類眾多、市場集中度偏低的特點，和發(fā)達市場相比仍然有較大的增長潛力。圖：2005-2023年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模及增長資料來源：Euromonitor預測我國零食行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段，3）本土品牌崛起。本土品牌可以分為兩類。一類是偏傳統(tǒng)型零食企業(yè)，以90年代初進入大陸的臺灣品牌旺旺、徐福記為代表；一類是隨電商平臺發(fā)展涌現(xiàn)的零食互聯(lián)網(wǎng)品牌，以三只松鼠、百草味等為代表，它們采取輕資產(chǎn)的生產(chǎn)模式，構(gòu)建了平臺型、多品類經(jīng)營的新業(yè)態(tài)。圖：中國休閑零食行業(yè)發(fā)展三階段資料來源：億歐，光大證券研究所-7-從行業(yè)集中度看，休閑食品的整體集中度偏低。根據(jù)Euromonitor的數(shù)2019年零食類品牌CR5為16.3%29.2%英國（39%）和美國（41.3%圖：2019年各國休閑食品主要品牌及集中度資料來源：Euromonitor，市場份額以銷售收入規(guī)模計注：形狀大小代表在該國市場份額，面積越大的國家集中度越高在Euromonitor2019年我國休閑零食市場前5家中只有旺旺是本土品牌，而前6家本土品牌。與其他國家的品牌相比，我們的品牌比較年輕，百事、億滋、瑪氏等歐美零食品牌已成為跨國食品巨頭公司，國內(nèi)頭部品牌的影響力尚局限于國內(nèi)。表：各國頭部零食企業(yè)的成立時間企業(yè)名稱億滋成立時間1852186718941906企業(yè)名稱卡米達卡樂比百奇成立時間19461949196619781989199220012012雀巢好時家樂氏瑪氏樂天旺旺明治191619221932徐福記恰恰江崎格力高百事（樂事）三只松鼠資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理分渠道看，線上零售渠道的占比在不斷提升，且線上休閑食品企業(yè)的集中度要高于整體細分市場集中度：2019年月天貓零食行業(yè)CR3為50.07%2019年全渠道品牌CR5則僅為16.3%CR10為24.7%。線下休閑食品零售企業(yè)由于受限于自身所產(chǎn)細分品類產(chǎn)品，以及所在區(qū)域的消費者地域性偏好，市場競爭比較充分，行業(yè)集中度比較低。而線上食品商借助平臺優(yōu)勢，能夠利用互聯(lián)網(wǎng)爆款效應和電商平臺的品牌效應搶占市場份額，行業(yè)集中度較高。-8-圖：2013年-2018年中國休閑食品網(wǎng)上零售渠道占比（）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院圖：2019年中國休閑零食品牌占比圖2019年月淘系零食堅果特產(chǎn)類目頭部品牌銷量占比資料來源：Euromonitor，市場份額以銷售收入規(guī)模計注：統(tǒng)計口徑為歐睿snacks零食下四大類資料來源：淘數(shù)據(jù)從市場潛力來看，我國在人均休閑食品消費額方面與許多發(fā)達國家相比仍有差距。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國年休閑食品人均消費13.58元，僅為美國的9%。從人均GDP和人均休閑食品消費額的關(guān)系看，隨著人均的增長，人們愿意在休閑食品上支出更多金額。雖然當前休閑食品行業(yè)增速下了一個臺階，但未來隨著人均的增長，市場規(guī)模有望獲得進一步的擴容，行業(yè)依然處于擴張期。-9-圖：2018年各國人均GDP（單位：美元）圖：年各國休閑零食人均消費額（單位：美元）資料來源：資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院從消費端看，隨著新中產(chǎn)階級及以后為主的年輕人逐漸成為休閑食品的消費主力軍，他們需要產(chǎn)品不斷推陳出新，造成了休閑食品細分品類非常豐富，產(chǎn)品生命周期較短的市場現(xiàn)狀。圖：2018年休閑食品消費者年齡結(jié)構(gòu)（）圖10：2019年休閑食品吃貨用戶畫像資料來源：尼爾森資料來源：MobTech-10-1.2、各具特色的子行業(yè)休閑食品行業(yè)品類眾多，每個品類中還包含若干子品類，導致行業(yè)市場呈現(xiàn)多細分、碎片化的特點。另一方面，產(chǎn)品類別的多元化、精細化成為了行業(yè)的發(fā)展趨勢。表：2019年各零食企業(yè)的主營范圍及公司名稱三只松鼠良品鋪子產(chǎn)品類別SKU（款）500+以堅果、果干、烘焙、肉制品為核心品類肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、素食山珍等1400+咸味小吃（魚糜產(chǎn)品、豆干產(chǎn)品、肉魚產(chǎn)品、蜜餞炒貨果干類400+（2018）鹽津鋪子來伊份豆干小食、海味即食、糖巧果凍、膨化食品、進口類產(chǎn)品等10大核心品類800+資料來源：公司年報，光大證券研究所整理根據(jù)淘數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，休閑食品市場被分為10大子品類，前五大品類分別為至和堅果炒貨類子行業(yè)的增速始終高于行業(yè)平均增速。圖：2020年5月線上休閑零食各品類銷售額占比圖12：休閑零食各細分市場增速對比資料來源：淘數(shù)據(jù)資料來源：Euromonitor1.2.1、季節(jié)性明顯的堅果炒貨Q1和Q4出現(xiàn)“每日堅果”這一大單品：沃隆占據(jù)全渠道最大份額，而三只松鼠則在線上銷售具有優(yōu)勢。從消費人群看，堅果消費人群呈現(xiàn)出年輕化的特點。堅果炒貨類有明顯的季節(jié)性特征，在第一季度及第四季度的銷售額明顯更高，特別是每年的一月份。一方面，第一季度有元旦、春節(jié)等傳統(tǒng)節(jié)日，提供了更多的消費場景，各互聯(lián)網(wǎng)電商平臺集中在第四季度開展的圖13：2018.1-2020.1線上堅果炒貨類交易額（單位：圖14：2016-2019年三只松鼠堅果產(chǎn)品的營業(yè)收入萬元）資料來源：獨道數(shù)智資料來源：招股說明書年，沃隆率先推出了每20162健康的關(guān)注度不斷提升，每日堅果成為了“網(wǎng)紅”大單品。圖15：2015-2017年每日堅果線上銷售額增長趨勢圖16：2015-2017年每日堅果在堅果炒貨銷售額占比資料來源：CBNdata資料來源：CBNdata2018-2019年，每日堅果所屬的混合堅果子類在堅果炒12020年1月，混合堅果的消費額占比上升至55.6%。-12-圖17：2020年1月線上堅果炒貨類細分類目占比圖18：2018-2019混合堅果在堅果炒貨類的銷售占比資料來源：獨道數(shù)智資料來源：獨道數(shù)智沃隆引熱每日堅果后，傳統(tǒng)堅果品牌和許多網(wǎng)紅零食品牌都加入了這個市場，包括洽洽、百草味、來伊份、良品鋪子等。全渠道下沃隆仍然占據(jù)著行業(yè)龍頭，而三只松鼠把握著線上銷量冠軍的位子。圖19：沃隆與三只松鼠每日堅果對比資料來源：淘寶網(wǎng)，光大證券研究所整理三只松鼠在堅果炒貨類的線上銷售中占有優(yōu)勢，是第二名百草味的兩倍以其中有6個來自三只松鼠，4個來自百草味，全部是禮盒包裝。而銷售量前十的商品中有7個來自三只松鼠，百草味、良品鋪子和老街口分別有1個，共有4個商品是散裝袋裝。-13-圖20：2019.6-2020.5線上堅果炒貨類前八品牌的銷售額（單位：百萬元）資料來源：淘數(shù)據(jù)1.2.2、培育成長中的烘焙糕點Euromonitor行業(yè)整體水平。由于飲食習慣的差異，我國當前的人均消費量尚處于低位。從線下門店的消費人群畫像看，主流消費者以年輕女性為主，早餐/下午茶為主要消費場景。線上烘焙類單品呈現(xiàn)出大單品層出不窮，產(chǎn)品迭代快速的特點，淘數(shù)據(jù)顯示三只松鼠5月在細分子行業(yè)的銷售額最大。10%左右。由于與西方飲食習慣的不同，烘焙產(chǎn)品在中國的人均消費量還比較低，年只有著消費者逐漸重視烘焙糕點的營養(yǎng)價值和代餐作用，市場還有很大的增長空間。圖21：烘焙類零食的行業(yè)規(guī)模及增速圖222017位：公斤）資料來源：Euromonitor資料來源：普華永道&思略特-14-圖23：2019年中國烘焙類市場集中度圖24：2019年日本烘焙類市場集中度資料來源：Euromonitor資料來源：Euromonitor根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，在烘焙類的細分類目中，蛋糕和糕點占比最高，2019年分別為和38%，面包占17%。圖25：2019年烘焙產(chǎn)品的銷售額占比資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院根據(jù)美團點評發(fā)布的報告，烘焙門店消費者主要為年輕女性，女性消費人群占比為76.9%57%的消費者年齡在25-35主要提供的消費場景為早餐和下午茶，同時兼具社交、精致、健康等多種屬性，對年輕人群更有吸引力。-15-圖26：2019年烘焙門店消費者性別分布圖27：2019年烘焙門店消費者年齡分布資料來源：美團點評資料來源：美團點評相對線下現(xiàn)制烘培門店，包裝類烘焙產(chǎn)品更加能夠借助數(shù)據(jù)瞄準細分人群，打造爆款單品，因此網(wǎng)紅烘焙大單品層出不窮，迭代更新速度比較快，比如爆紅一時的臟臟包、雪花酥、半熟芝士等。目前烘焙類產(chǎn)品有足消費者對便捷零食的追求；而10天內(nèi)短保產(chǎn)品的走紅則體現(xiàn)出消費者對產(chǎn)品口感、制作工藝、配送技術(shù)等更高的要求。根據(jù)淘數(shù)據(jù)顯示，2020年5月線上糕點點心類的熱銷品牌中三只松鼠、歐貝拉、百草味、良品鋪子位居前列，它們充分發(fā)揮了自己互聯(lián)網(wǎng)零食企業(yè)的優(yōu)勢，積極搶占線上烘焙類產(chǎn)品的份額。圖285月線上糕點圖29：年5月糕點點心類熱銷單品（按銷售額）元）資料來源：淘數(shù)據(jù)資料來源：淘數(shù)據(jù)-16-2、乘風起勢的互聯(lián)網(wǎng)零食第一品牌2.1、公司溯源三只松鼠創(chuàng)立于互聯(lián)網(wǎng)飛速變革的年，從“草根”品牌變身為今天的互聯(lián)網(wǎng)休閑食品第一品牌，其歷程與所處大環(huán)境帶來的機遇間有直接的關(guān)系。一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)猛進輕資產(chǎn)模式的應用，使初創(chuàng)品牌有機會以低成本的方式和傳統(tǒng)大牌一同競爭；另一方面，消費者的消費心理和行為也發(fā)生了改變，這給許多抓住市場細分需求的新品牌獲得了快速成長。圖30：三只松鼠發(fā)展歷程資料來源：招股說明書2.1.1、供給端：互聯(lián)網(wǎng)進步輕資產(chǎn)模式的成熟三只松鼠在發(fā)展初期緊緊把握住了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的紅利。2012年阿里巴巴正處于高速發(fā)展期，活躍買家數(shù)達到1.6億，增速達到10%，電商平臺逐步成為一個重要的銷售渠道；恰逢“淘寶商城”改名天貓：天貓對本土品牌進行扶持，并給予了一定2012團投入的億全部用于扶植天貓賣家的商品和服務品質(zhì)提升，其中5億為小商家貸款提供現(xiàn)金擔保，3億用于市場推廣和技術(shù)服務平臺的改善，以支持天貓商戶。對于初創(chuàng)時期的三只松鼠而言，相比線下渠道的鋪設需要大量的時間和成本，線上渠道提供了一個低成本打開銷售局面的最佳方式。特別是在進入天-17-圖31：阿里巴巴活躍買家數(shù)及天貓商城GMV圖：三只松鼠歷年“雙十一”全渠道銷售額（億元）WindWind線上平臺的一個顯著優(yōu)點是相較于線下更易獲取用戶數(shù)據(jù)。通過對數(shù)據(jù)的分析，商家可以更精準地了解其客戶群體，從而有針對性地進一步挖掘客戶需求。三只松鼠抓住了這一點，在營運上，收集消費者信息；在產(chǎn)品上，可以為客戶群精確畫像，然后根據(jù)畫像研發(fā)新產(chǎn)品。圖33：三只松鼠、良品鋪子、百草味的客戶畫像資料來源：此外，成熟的輕資本代工模式給予了初創(chuàng)時期的三只松鼠迅速起步的機會，使三只松鼠可以迅速將產(chǎn)品從理念變?yōu)閷嵨?。零食是屬于標準化較高的品類，公司通過委托第三方的方式采購、加工堅果、干果類產(chǎn)品，以及直接委托第三方生產(chǎn)零食產(chǎn)品，自己把握品控的方式，可以迅速推出大量新品，并根據(jù)消費者偏好的變化及時調(diào)整。-18-2.1.2、需求端：消費升級為細分品類帶來機會從需求端看，消費者對于長尾細分品類的需求觸發(fā)了新的機會點，使初創(chuàng)品牌可以避開競爭激烈的紅海，面向不同細分圈層提供差異化產(chǎn)品和服務。三只松鼠最初的走紅，正是由于選擇了碧根果這個藍海市場作為獲客單品。圖34：零食企業(yè)在不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新和細化資料來源：光大證券研究所整理圖35：初創(chuàng)品牌選擇以細分賽道入手資料來源：光大證券研究所整理另一方面，消費者對休閑零食健康的功能性要求越來越高，包括無添加、低糖低脂、有機、粗糧成分高等。根據(jù)的數(shù)據(jù)，2017年蜜餞果干、巧克力、糖果果凍等高糖類產(chǎn)品線上增速放緩，低于零食品類平均；而主打健康、無添加的堅果類、烘焙糕點類產(chǎn)品線上增速則高于平均。-19-圖36：2017年線上零食各品類發(fā)展程度資料來源：CBNdata，注：氣泡大小代表2017年平均客單價大小2.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)招股書的披露，公開發(fā)行前實控人章燎源直接持有44.52%的股份，并通過燎原投資、松果投資中心分別間接持有、1.96%的股份。首次公開發(fā)行后章燎源持有公司39.97%的股份，同時通過燎原投資間接持有公司1.67%的股份，通過松果投資中心間接持有公司1.76%的股份，章燎源實際持有的股份為43.4%。公司引入外資持股人三家，其中NiceGrowth及zhengIDG的基金，公開發(fā)行前合計持股比例為27.66%，首次公開發(fā)行后合計持股比例24.83%。IDG除了三只松鼠外，還投資了港股上市餐飲公司九毛九（9922.HKGROWTH為今日資本的基金，公開發(fā)行前持股比例為18.64%16.73%46.3%，首次公開發(fā)行后為41.56%。自友投資和自友松鼠的實際控制人為4.82%擔任合伙人并主導過對三只松鼠的投資。自友松鼠是自友投資所管理的私募投資基金，自友投資（擔任）占基金份額1.00%、上海歌斐鴻本投資29.55%等7家。-20-圖37：三只松鼠股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至年7月2日，三只松鼠公開發(fā)行前）資料來源：招股說明書-21-3、產(chǎn)品：打造爆款單品，加快零食品類擴充三只松鼠形成了以堅果、果干、烘焙、肉制品為核心品類的多品類休閑食品的品類組合，并擁有包括碧根果、每日堅果在內(nèi)的大單品，目前SKU接近600款。圖38：公司主要產(chǎn)品線資料來源：公司公告堅果依舊是公司的第一大品類。與可比公司相比，三只松鼠堅果品類的占比較高，201954%。圖392019圖40：2019年度可比公司各大類產(chǎn)品營收占比資料來源：各公司年報資料來源：各公司年報就線上數(shù)據(jù)來看，2019.5-2020.5期間三只松鼠混合堅果、膨化食品、西式糕點占據(jù)了天貓旗艦店一半以上的成交額。混合堅果貢獻了28.55%的銷售額，成為三只松鼠的明星大單品。與阿里平臺休閑零食各子品類銷售額占比對比，三只松鼠銷售額來源比較集中，糕點、果干蜜餞及糖巧、豆干占比還比較低。-22-圖41：三只松鼠近一年淘寶旗艦店按類目成交額占比圖422019.6-2020.5阿里平臺零食子品類銷售額占比統(tǒng)計區(qū)間：2019.6-2020.5資料來源：淘數(shù)據(jù)由于公司依靠堅果產(chǎn)品較早地占領了消費者心智，打出了極強的知名度，堅果品類定價略高于其他品牌。圖43：三只松鼠堅果品類定價略高于其他品牌混合堅果碧根果夏威夷果59.5元/160g29.7元無三只松鼠百草味沃隆138元/750g119元/750g139元/750g139元/750g138元/750g44元/160g29.7元12.9元/50g37元/400g35.9元恰恰22元/196g29.9元良品鋪子資料來源：淘數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)取自6月1日）除堅果外，公司也在積極推進品類延展，2019年烘焙系列、肉制品系列、果干系列占比分別達到了16%12%和8.3%。為帶動肉制品、烘焙類產(chǎn)品的收入增長，公司推出爆款產(chǎn)品及新品來加快零食產(chǎn)品推廣節(jié)奏：根據(jù)招股說明書，2016-2018年，公司爆款產(chǎn)品為豬肉脯、手撕面包及乳酸菌面包，以上3個單品的收入占品類比重接近10%。與可比公司同類型產(chǎn)品對比，三只松鼠零食各品類產(chǎn)品上并沒有太大差異，而由于品牌力帶來的議價權(quán)，產(chǎn)品價格相對來說偏高，線上銷售額方面顯著高于其他品牌。-23-圖44：爆款產(chǎn)品與可比公司同類型產(chǎn)品對比資料來源：淘數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)取自4月22日）公司于4月3嬰產(chǎn)品公司、禮品公司，布局多元化戰(zhàn)略。圖45：進入新行業(yè)均有巨大市場空間和潛力資料來源：Euromonitor、前瞻網(wǎng)、智研、三只松鼠圖46：小鹿藍藍圖47：小鹿藍藍的部分產(chǎn)品資料來源：小鹿藍藍淘寶旗艦店資料來源：小鹿藍藍淘寶旗艦店-24-4、渠道：未來是需要涉足更廣闊的線下空間線上線下數(shù)字化無縫整合已經(jīng)成為新零售的主要發(fā)展趨勢。線上渠道除擁有高用戶流量外，還有效減少了中間經(jīng)銷商的加價環(huán)節(jié)、省去了線下門店的租金和人工成本，還可以利用大數(shù)據(jù)對消費者需求變化作出更加精準、及時的反應；而線下門店一方面能夠挖掘潛在消費者、線下消費相比線上更可能產(chǎn)生沖動型消費，另一方面可以展現(xiàn)品牌形象，提高產(chǎn)品曝光，具有不可替代的終端價值和體驗價值。線下市場較線上更為廣闊，根據(jù)院的數(shù)據(jù)，2018年休閑零食在電商平臺銷售額占主要渠道銷售額，剩下92%來自連鎖專賣店、個體門店、超市賣場。圖48：全渠道融合可以整合高體驗感和高流量的優(yōu)勢資料來源：商務部三只松鼠融合了線上線下多種渠道，包括線上B2C及統(tǒng)一入倉，和線下自營店和加盟店等。和來伊份、良品鋪子、百草味等零食品牌對比，三只松鼠線上銷售仍然在相當高的水平，20172018、年線上銷售額占比分別為95%，89%93%。圖49：可比公司線上銷售額占比圖50：可比公司業(yè)務模式對比資料來源：各公司公告資料來源：招股說明書-25-4.1、線上渠道：傳統(tǒng)優(yōu)勢所在對于行業(yè)頭部公司來說，線上渠道依舊還有很大的滲透率提升空間。根據(jù)iiMediaResearch的數(shù)據(jù)，2020年中國休閑食品電商市場的銷售額預計還會有25.7%19年8休閑零食行業(yè)線上滲透率僅19%，遠低于化妝品（27%）、護膚品（35%）等其他快銷品類。圖512017-2020年中國休閑食品電商市場銷售額及預圖52：三只松鼠在各平臺滲透率測資料來源：iiMediaResearch預測資料來源：光大證券研究所整理目前三只松鼠營業(yè)額絕大部分依賴于線上銷售，主要分為B2C平臺的自營B2C平臺自營和入倉兩大渠道營業(yè)額占公司總營業(yè)額80%以上，是公司絕對主力渠道。截至2019年底公司累計已線上服務超過超過萬，位列天貓粉絲榜榜首。通過自營旗艦店，企業(yè)可以利用平臺基礎設施進行運營和推廣，能夠大范圍覆蓋線上消費人群，在此基礎上專注于用戶體驗和產(chǎn)品研發(fā)。三只松鼠與天貓超市、京東自營、1號店自營、唯品會等達成統(tǒng)一入倉模式的合作，對于消費者來說統(tǒng)一入倉意味著平臺口碑加持以及更快的收貨速度，而對品牌來說入倉利潤率更高于自營。自營手機于2015還可以通過會員積分管理和促銷活動提高用戶粘性。截至2018年底，APP平臺最高月流水突破1600表：三只松鼠主要入住線上平臺及合作模式平臺開始合作時間主要合作模式公司自營天貓商場2012年6月天貓超市京東2015年6月2012年12月2016年3月統(tǒng)一入倉公司自營統(tǒng)一入倉京東自營-26-1號店1號店自營唯品會2012年月2017年5月2013年12月2014年2月2013年9月2017年12月公司自營統(tǒng)一入倉公司自營、統(tǒng)一入倉公司自營蘇寧當當公司自營拼多多公司自營資料來源：招股說明書2018年線上B2C銷售模式下訂單數(shù)超過了72003900萬人。29%的用戶年消費額在100-300獻了38%B2C銷售額；消費額在元以內(nèi)的用戶占比在逐年提升，構(gòu)成了23%的線上B2C收入。圖53：三只松鼠年消費金額分段人數(shù)（萬人）圖54：三只松鼠銷售收入按客戶年消費金額分段（萬元）資料來源：招股說明書資料來源：招股說明書圖55：2016-2018年三只松鼠在各平臺營收占比資料來源：招股說明書-27-從平臺集中度來看，進入最早的平臺天貓商城仍然保持一半左右的占比，京東自營以較快增速成為第二大渠道，線上渠道總體來看集中度變高，向淘寶系和京東系兩大平臺集中。從入倉和自營角度來看，入倉占比迅速增長，京東自營超過京東商城旗艦店，天貓超市與天貓旗艦店比例比較穩(wěn)定。與品牌旗艦店相比，選擇入倉模式的電商自營的消費者更加關(guān)注平臺的品牌而非三只松鼠本身，在用戶培養(yǎng)和會員管理方面比較不利；但另一方面，入倉在提高產(chǎn)品曝光、拓展用戶規(guī)模上具有重要意義。表：統(tǒng)一入倉模式與公司自營模式對比統(tǒng)一入倉公司自營寄售模式：公司直接向平臺發(fā)出貨品，由平臺向終端消費者入駐模式：公司以品牌旗艦店等形式直接向消費者銷售商品，銷售、發(fā)貨及收款，公司不參與物流配送及售后環(huán)節(jié)。產(chǎn)品第三方平臺提供配套運營支持服務；公司還會與平臺簽署推廣模式寄售期間的所有權(quán)屬公司所有。服務協(xié)議以增加品牌曝光率，沒有平臺入駐費用，交易成功后按照交易金額扣除一定比例基于銷售額支付一定比例的服務費；對某些平臺，公司還需定費用傭金期支付固定金額的年費通過第三方支付平臺收款，消費者在下單并付款后，相應款項先存入支付平臺，待客戶確認收貨（或超過一定時間后自動確認交易完成）后，支付平臺再將款項劃撥給公司采取定期結(jié)算機制，公司根據(jù)約定對賬時間，收到銷售清單核對無誤后確認收入收賬模式資料來源：招股說明書，光大證券研究所整理-28-4.2、線下拓張腳步加快，全渠道信息系統(tǒng)實現(xiàn)終端協(xié)同對于三只松鼠而言，線下可以提供更廣闊的市場空間，此外線下在帶來新增客戶流量的同時，也通過實體形式進一步增強著消費者的粘性。目前三只松鼠線下布局主要包括：自營模式的松鼠投食店，以品牌體驗為核心；加盟模式的松鼠小店，目的在于觸達更多用戶；通過與蘇寧小店、阿里零售通等電商合作，進入線下便利店。截止到2019年底松鼠投食店達108年6月，松鼠聯(lián)盟小店達到了439家，主要分布在華東、東北的14個省、直轄市的座城市。因疫情影響，線下松鼠投食店、松鼠小店還與第三方外賣平臺達成了合作，實現(xiàn)了O2O的覆蓋。圖56：松鼠聯(lián)盟小店分布情況資料來源：三只松鼠小店公眾號，截至2020年6月8日和來伊份、良品鋪子相比，剛剛起步線下的三只松鼠門店數(shù)量較少，而松鼠小店由于開放一人多店、一城多店的政策，在數(shù)量增長上顯著快于松鼠投食店，根據(jù)規(guī)劃，到2020年，三只松鼠將開出家線下門店（受疫情影響，開店進度可能低于預期），而5年內(nèi)將開設家線下門店。此外今年三只松鼠將做到線上線下兩盤貨：產(chǎn)品線上線下做出區(qū)隔。這將有助于線下門店的進一步拓展。-29-圖57：松鼠投食店、松鼠聯(lián)盟小店介紹圖58：松鼠投食店、松鼠聯(lián)盟小店單店模型對比資料來源：光大證券研究所根據(jù)交流紀要整理資料來源：光大證券研究所根據(jù)交流紀要整理，年平均收入為測算成熟門店情況圖59：松鼠投食店和松鼠小店拓張速度圖60：2019年底各品牌線下門店數(shù)量對比資料來源：公司公告資料來源：各公司公告圖61：2018年度各渠道毛利率對比資料來源：招股說明書阿里的零售通和蘇寧小店則是傳統(tǒng)電商平臺由線上向線上的延展，而線上品牌也能夠通過這種方式走向線下。-30-圖62：傳統(tǒng)電商通過不同方式向線下延展資料來源：光大證券研究所整理三只松鼠的線下門店數(shù)量對比同業(yè)處于較低水平。而相較線上，線下提供了更廣闊的空間。此外線下門店不僅可以增強消費者的整體消費體驗，也有助于公司在下沉市場進一步提升品牌力，為線上導流。Westfield年160%的消費者希望實體店里一半以上的空間用于體驗互動而非陳列產(chǎn)品，全球81%的消費者愿意為提升購物體驗支付更多的費用。線下零售也有利于品牌的下沉。一方面吸引尚未形成網(wǎng)購習慣的消費者，另一方面對不熟悉品牌的網(wǎng)購用戶展示品牌形象。根據(jù)凱度消費者指數(shù)，電商在上下線城市滲透率差距逐漸縮小，網(wǎng)購在四五線城市快速普及。而就堅果品類來說，低線級城市消費增速也遠高于一二線城市，意味著極大的下沉空間。因此三只松鼠可以通過線下體驗店的形式提高品牌對潛在消費者的曝光，并實現(xiàn)線下至線上的銷售轉(zhuǎn)化。圖63：2016-2018年電商在不同級別城市滲透率圖64：2019年天貓堅果消費人群各級城市占比及增速資料來源：凱度，注：上線城市指27個城市（個省會城市和資料來源：CBNdata-31-4.3、三只松鼠供應鏈三只松鼠采用“核心環(huán)節(jié)自主控制，非核心環(huán)節(jié)外包”的輕資產(chǎn)模式。在產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量檢測、產(chǎn)品銷售、客戶服務等核心環(huán)節(jié)自主把控，對核心環(huán)節(jié)的自主把控幫助公司更好的適應迅速變化的市場環(huán)境和消費者需求。而在產(chǎn)品加工、物流配送等非核心環(huán)節(jié)則由合作伙伴運作，實現(xiàn)供應鏈分工，更有效率地連接生產(chǎn)者和消費者。公司構(gòu)建了重度垂直的業(yè)務模式，提高運營效率。通過從采購到銷售各個環(huán)節(jié)的深入?yún)⑴c，公司具備了豐富的運營經(jīng)驗，促進各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)互通互聯(lián)、相互配合，形成了穩(wěn)定的供應鏈，提升運轉(zhuǎn)效率。圖65：公司深度參與供應鏈各個環(huán)節(jié)資料來源：招股說明書圖66：全渠道銷售模式下的信息流和商品流資料來源：億歐，光大證券研究所整理-32-研發(fā)環(huán)節(jié)：公司成立松鼠食品產(chǎn)業(yè)研究院專職負責產(chǎn)品開發(fā)、工藝改進等工作，同時建立產(chǎn)品更新迭代機制，根據(jù)消費者的反饋完善產(chǎn)品品類。2018年，公司與國際領先的食品配料研發(fā)企業(yè)杜邦達成合作，建立產(chǎn)品創(chuàng)新和協(xié)作研究的戰(zhàn)略合作平臺。公司的研發(fā)費用投入逐年增加。公司2017/18/19年的研發(fā)費用分別為1676萬、3412萬、5022萬，占營業(yè)收入比重分別為0.30%、0.49%、0.49%。與同行業(yè)自主加工的公司相比，研發(fā)投入仍有提升空間。圖67：2016-2019公司的研發(fā)費用及其占營業(yè)收入比例資料來源：招股說明書采購加工環(huán)節(jié)：除部分堅果產(chǎn)品的原材料由公司自主采購外，大多數(shù)產(chǎn)品的原料采購和加工工作都外包給合格供應商，由公司承包產(chǎn)品分裝和質(zhì)檢工作。公司執(zhí)行嚴格的供應商管理機制，以確保產(chǎn)品品質(zhì)。公司建立了全面的供應商開發(fā)管理流程體系，并將供應商納入云質(zhì)量信息化平臺，實現(xiàn)采購流程可追溯。采購渠道穩(wěn)定，對采購價格有一定把控能力。三只松鼠的合作供應商數(shù)量保持穩(wěn)定增長，2016/17/18年分別為300/363/420家供應商保持穩(wěn)定合作關(guān)系，2018年前五大供應商的采購總額合計占比為19.58%，不會對單一供應商產(chǎn)生依賴。圖68：公司不同品類供應商的分布情況圖69：堅果原材料采購價格與市場行情對比資料來源：招股說明書資料來源：招股說明書-33-倉儲物流環(huán)節(jié)：三只松鼠自主把控倉儲環(huán)節(jié)，借助信息化平臺優(yōu)勢對庫存數(shù)據(jù)及訂單信息進行掌控，形成相應的倉儲計劃。對于物流環(huán)節(jié)，公司采取核式。截至2019年12月31日，公司已在蕪湖、無為、天津、成都、廣州等地通過自有或租賃方式擁有9個配送中心或城市倉，并在廣州、佛山、沈陽、西安和無錫等地通過與第三方倉配服務商合作建立5過公司的物流合作伙伴，實現(xiàn)了全國市場覆蓋。圖70：三只松鼠城市倉分布及貨品流轉(zhuǎn)示意圖資料來源：招股說明書供應商多，加工環(huán)節(jié)外包等方式勢必帶來品控上的困難，除采購生產(chǎn)環(huán)節(jié)的多次監(jiān)督檢疫外，三只松鼠還提出了“產(chǎn)品經(jīng)理制度”，“云銷售體驗”等創(chuàng)新方法來解決品控問題。2014年5月成立了質(zhì)量檢測子公司——安徽中創(chuàng)食品檢測有限公司，專業(yè)從事食品質(zhì)量安全檢測，加強公司對產(chǎn)品品質(zhì)的自主把控。采用“產(chǎn)品經(jīng)理管理制度”：產(chǎn)品經(jīng)理直接管理其負責的產(chǎn)品門類，包括與消費者直接溝通，將消費者建議直接反饋至食品安全、產(chǎn)品質(zhì)控及產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)，減少中間環(huán)節(jié)，增加效率。同時，公司還設置了“全自下而上發(fā)現(xiàn)問題，更全面的提升產(chǎn)品質(zhì)量。表：三只松鼠全面質(zhì)量管理改善提案制度步驟提案內(nèi)容員工提出提案并填寫《改善提案表》匯總評審實施獎勵各部門匯總員工提案在公司月度質(zhì)量會議上進行提案的評審公司食品安全品質(zhì)部負責監(jiān)督有效提案的實施情況公司食品安全品質(zhì)部進行獎勵發(fā)放資料來源：招股說明書-34-圖71：三只松鼠云體驗銷售中心組織架構(gòu)資料來源：招股說明書大聯(lián)盟戰(zhàn)略：品類的延展對供應鏈水平提出了更高的要求，三只松鼠提出了“大聯(lián)盟戰(zhàn)略”，三只松鼠與合作伙伴以聯(lián)盟的形式共建制造工廠，把優(yōu)質(zhì)中小型食品制造企業(yè)物理積聚在一起，同時作為生產(chǎn)端和前置倉。聯(lián)盟包括兩個方面：資產(chǎn)聯(lián)盟，三只松鼠提出裝修和設備的標準，并與政府、第三方共建廠房，降低合作伙伴的資產(chǎn)負擔；資本聯(lián)盟：三只松鼠入股聯(lián)盟工廠，實現(xiàn)損益共擔。在此基礎上，三只松鼠實現(xiàn)了從生產(chǎn)端到零售端全程的深度控制，縮短了兩者之間的鏈數(shù)字化訂單、制造和倉儲的一體化。2019年12府簽訂了《三只松鼠聯(lián)盟工廠項目框架協(xié)議》，就雙方在無為經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資建設健康食品聯(lián)盟工廠項目達成合作意向。預計2021年初，在華東地區(qū)將建成第一批約17家聯(lián)盟工廠，可以覆蓋150個單品的生產(chǎn)能力。-35-4.4、核心競爭力——強的延展性三只松鼠非常注重品牌的打造，通過持續(xù)的強品牌輸出實現(xiàn)與消費者的連接。具體來說，三只松鼠堅持化、人格化的品牌策略。由于受眾定位在對休閑零食有強大購買力的青年人群，包括上班族，宅男宅女，學生等，因此品牌也定位在對享受美好生活的向往上，并通過動漫形象塑造了“傳遞愛與快樂”的品牌文化，捕獲消費者心智。數(shù)據(jù)顯示，2019年6月起近一個月內(nèi)天貓平臺上三只松鼠的搜索量是堅果的倍，意味著消費者對于三只松鼠的品牌認知度已經(jīng)高度建立。結(jié)合萌系文化，借助三只松鼠的動漫形象打造化品牌，并通過開發(fā)化的品牌策略。圖72：三只松鼠品牌周邊及動畫資料來源：光大證券研究所整理賦予三個動漫角色獨立鮮明的性格特征和人格形象，對應于差異化的產(chǎn)品定位，使品牌整體傳遞的價值更加一致和全面。圖73：三只松鼠品牌形象性格特征資料來源：三只松鼠官網(wǎng)-36-此外，三只松鼠還通過個性化、細節(jié)化的客戶服務強調(diào)了品牌的調(diào)性，以及隨產(chǎn)品附贈濕紙巾、開箱器等，都提高了品牌價值。休閑零食的營銷尤其注重與用戶發(fā)生情感共鳴，不再使用傳統(tǒng)大規(guī)模的廣告投放和明星代言，而是通過內(nèi)容營銷、影視作品植入等方式，為產(chǎn)品增加情感價值。W兩個世界》等一大波熱議電視劇均存在廣告營銷。此外還選擇使用明星、KOL直播帶貨的方式，并在社交平臺制造話題。如春節(jié)前邀請影視直播達人薇婭進行了一小時專場直播。并通過在微博建立相關(guān)話題，聯(lián)合跟進，以及UGC內(nèi)容引導。當日該微博話題閱讀達到2.7億，討論萬。直播當晚最終引導進店人數(shù)破萬，1小時不到銷售額破4000萬。-37-5、松鼠適合怎樣的商業(yè)模式？市場對于三只松鼠的擔憂點包括：）品類的延展邊界；2）線上進一步滲透空間有多大？要解決這個問題，首先我們應該進一步理解三只松鼠的商業(yè)模式。我們看到當前零食行業(yè)的參與者們，各自具有不同的商業(yè)模式：傳統(tǒng)零食巨頭多以大單品為核心競爭力，如洽洽、瑪氏等，擁有自己的工廠，渠道上選擇進入傳統(tǒng)流通，通過對終端渠道的強把控來提升產(chǎn)品銷量；隨著輕資產(chǎn)模式和物流的成熟，自建渠道、以線下零售門店為主的零食品類零售商出現(xiàn)，如良品鋪子、來伊份等；當前處在線上向線下轉(zhuǎn)型期的三只松鼠，由于誕生于電商環(huán)境，擁有極強的品牌和靈活的供應鏈，有能力成為零食品類的平臺型零售商，有望構(gòu)筑起來快速響應的自有品牌專業(yè)零售商（）模式。圖74：2020年世界十大服裝品牌中三家大眾休閑品牌均采用模式資料來源：光大證券研究所整理表：洽洽食品、良品鋪子、三只松鼠商業(yè)模式對比洽洽食品良品鋪子三只松鼠大單品主營葵花子和堅果，其中2019年SKU1400+，覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖SKU600+，形成了以堅果、果干、烘焙、肉制葵花子、堅果分別占營業(yè)收入比重果糕點、果干果脯、素食山珍等為68%17%2019年營業(yè)收入的果外，公司也在積極推進品類延展。24%。生產(chǎn)6家OEM“以銷定采”就地生產(chǎn)，貫徹新鮮戰(zhàn)略和節(jié)約制和非定制的產(chǎn)品，物流成本。2019年在泰國建成首個海外工廠。2021年初建成。-38-渠道90%O2O外賣和融合了線上線下多種渠道，包括線上B2C及統(tǒng)線下渠道主要是經(jīng)銷和KA賣場，大客戶團購四大類，2019年底直營門店718同時也正在積極開拓2B家，加盟門店1698家，主要分布在華中、201720182019年線上B2B和兩類。2019銷售額占比分別為95%，，93%。年線上收入占比48.58%，線上收入占比51.42%。品牌跨界營銷、內(nèi)容營銷，營銷重點在明星代言、互動、熱播劇深度植入等，營銷堅持IP“高端零食”的品牌形象。助電商興起時的線上紅利，品牌知名度較高。養(yǎng)宣傳教育。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理5.1.1、回顧：興起于快時尚的商業(yè)模式模式（SpecialtyofPrivatelabel求為核心，對采購、生產(chǎn)、研發(fā)、物流、銷售全階段進行深度控制的垂直整合型銷售模式。這種模式注重用戶需求和反饋，強調(diào)以柔性供應鏈為基礎，對市場動向進行快速反應，提供全品類、高性價比的零售服務，利潤來源是Zara用這種模式。圖75：2020年世界十大服裝品牌中三家大眾休閑品牌均采用模式資料來源：BrandFinance模式有如下幾個特點：模式核心是客戶需求和反饋，終端指導生產(chǎn)的逆向一體化形式；柔性供應鏈反應迅速，同時降低了庫存風險；全品類、小批量生產(chǎn)；將重點放在零售而非生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此更注重店鋪設計和貨架陳列?；⒍嗥奉?，且更新速度快的產(chǎn)品，而服裝本身也有季節(jié)性，銷售周期一般為兩個月，需求具有波動性，經(jīng)常會存在暢銷品缺貨和滯銷品積壓等問題。而售終端，能夠更靈敏的洞察客戶需求，快速對市場反應。-39-以日本最大的成衣連鎖店優(yōu)衣庫為例1982年優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井受到美國大學校園內(nèi)倉儲式銷售方式的啟發(fā)，嘗試以倉儲型自助購物的方式銷售服裝。1984年6月，首家倉儲型服飾專賣當時的市場條件給予了許多新興服裝品牌成長的契機：需求方面：90力出現(xiàn)分層，高端奢侈消費和大眾性價比消費開始相繼成為主流。出生于1960-1969程度加強，也更加偏好個性化、品牌化產(chǎn)品。供給方面：過去的服裝行業(yè)處于賣方市場，是自上而下，廠商通過設計吸引消費者的模式，而銷售模式則較為粗放，以超市百貨渠道、批發(fā)70-80年代起，服裝行業(yè)整體轉(zhuǎn)向賣方市場，新的服裝品牌更加關(guān)注供應鏈效率，以縮短零售環(huán)節(jié)。圖76：1980年代日本在經(jīng)歷了一段高速增長后經(jīng)濟放緩Wind最初成立時的優(yōu)衣庫打法是在郊外公路邊、街邊店為主，力圖以門店擴張、超低價格的方式進攻市場。但是出現(xiàn)了品牌形象較差，僅價廉而不物美的問題。1998年優(yōu)衣庫為提升品牌形象和產(chǎn)品質(zhì)量實施了ABC（AllBetterChange）改革，使公司成功轉(zhuǎn)變?yōu)楦⒅貑蔚晷实哪Ｊ健?40-圖77：優(yōu)衣庫1998年改革主要內(nèi)容圖78：優(yōu)衣庫的經(jīng)營模式資料來源：優(yōu)衣庫年報優(yōu)衣庫改善之后的SPA模式有如下特點：緊抓客戶需求，將商品企劃變?yōu)樯a(chǎn)鏈條的核心環(huán)節(jié)，根據(jù)市場需求來面料革新信息等。根據(jù)當?shù)厥袌鲂袖N戰(zhàn)略和銷售情況來反向確認銷售規(guī)劃細節(jié)。此外，商品企劃人員負責門店的需求的測算，需求匯總，模擬整理，庫存監(jiān)控以周為單位，由門店自下而上推動管理層進行及時決策。每個季節(jié)后，銷售部門與商品企劃部會一同協(xié)調(diào)價格調(diào)整等促銷活動的力度和時間以保證銷量。整合后端工廠，打造柔性、快速響應的供應鏈體系。生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)衣庫采取OEM代工模式，但自己掌握核心工藝技術(shù)并通過派駐技術(shù)顧問的方-41-式來監(jiān)督生產(chǎn)情況，此外顧問還需要對客戶反饋進行及時響應。在梳理圖79：負責指導、監(jiān)督合作工廠的生產(chǎn)事務所資料來源：優(yōu)衣庫年報將運營重點放在店鋪的管理環(huán)節(jié)，門店高自治權(quán)帶來高效率。優(yōu)衣庫自1999店長可以根據(jù)門店的地理位置、客源層次，自行調(diào)整和決定訂貨量，可以自主決定商品陳列、店鋪運營模式、廣告宣傳單的印制等。店長的收盟店）”夠捕捉當?shù)乜蛻粜枨?。根?jù)優(yōu)衣庫的年報顯示，這些轉(zhuǎn)為加盟店的店鋪銷售額至少提高兩成。借助SPA模式，我們看到優(yōu)衣庫分別獲得了生產(chǎn)、零售兩端的優(yōu)勢。生產(chǎn)端：成本、價格領先。限制數(shù)量，選擇中國工廠代工并集中工廠數(shù)量，降低管理成本；通過新技術(shù)研發(fā)高性價比面料以降低原材料成本；擯棄層層經(jīng)銷商以減少中間加價。與日本大眾服飾行業(yè)其他頭部企業(yè)對比，優(yōu)衣庫控制過程成本達到了不錯的效果：毛利率水平有所提升，且營業(yè)利潤率水平處在行業(yè)前列。圖80：日本頭部大眾服飾企業(yè)毛利率水平圖81：日本頭部大眾服飾企業(yè)營業(yè)利潤率水平資料來源：優(yōu)衣庫母公司FastRetailing、青山商事、、資料來源：優(yōu)衣庫母公司FastRetailing、青山商事、Honeys、島村年報（各公司年報截止月份不同）島村年報（各公司年報截止月份不同）-42-SKU在1000也都有數(shù)種顏色、尺寸供挑選，目標客戶覆蓋各年齡段。優(yōu)衣庫平均單店面積在800m2，陳列盡可能多的產(chǎn)品，最大化滿足顧客一站式購物的需要。圖82：1998年改革后店效大幅提升資料來源：優(yōu)衣庫母公司FastRetailing年報圖83：1984-2019年優(yōu)衣庫門店數(shù)量增長圖84：2014-2019年優(yōu)衣庫平均單店面積(m2)資料來源：優(yōu)衣庫母公司FastRetailing年報資料來源：優(yōu)衣庫母公司FastRetailing年報5.1.2、應用我們認為，我國零食行業(yè)也具有應用模式的市場和行業(yè)條件：去產(chǎn)能的穩(wěn)態(tài)階段。中產(chǎn)階級崛起，80后、后成為市場主力消費人群，追求品牌和個性的需求占據(jù)主流。-43-圖85：1952年年中國人均資料來源：國家統(tǒng)計局行業(yè)：零食行業(yè)整體處在一個高速發(fā)展過后的較平穩(wěn)的緩慢增長階段，已從低價、單品類專營轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)、全品類平臺型零售的業(yè)態(tài)。此外，零食擁有與快時尚類似的屬性：迭代性強，更新速度快，容易出爆品等，因此更需要能夠快速反應的商業(yè)模式作為支撐。我們認為三只松鼠具備應用SPA模式的能力，包括卓越的品牌力和快速反應的柔性供應鏈系統(tǒng)，以及不斷成長的自主研發(fā)能力。1）品牌力上：電商環(huán)境下集聚的流量賦予了強品牌實力，三只松鼠在堅果/非堅果品類中都擁有高市占率，根據(jù)招股說明書披露，2016年-2018年三只松鼠在天貓商城的休閑食品行業(yè)份額保持第一；在產(chǎn)品價格上，三只松鼠憑借強品牌力帶來的議價權(quán)，產(chǎn)品定價略高于競品企業(yè)。牌植入、內(nèi)容營銷等手段營造三只松鼠的萌文化氛圍。圖86：公司近期的營銷活動資料來源：新浪微博-44-2）供應鏈上，三只松鼠的柔性供應鏈水平仍在高速發(fā)展。在洞察消費者需求和反饋后，后端能夠做到快速反應，及時推出市場所需的產(chǎn)品。圖87：柔性供應鏈使三只松鼠緊跟市場需求資料來源：光大證券研究所整理3）研發(fā)上，今年以來三只松鼠開始發(fā)力創(chuàng)新型的自主研發(fā)，根據(jù)市場反饋的消費行為和特征為基礎進行產(chǎn)品設計，推出了一系列新品。2019年現(xiàn)制甜品，首推"奶奶甜系列產(chǎn)品，并采用了萌態(tài)包裝和童趣的品名，深受年輕消費者好評。2020年4月，三只松鼠就有較大市場空間的棗類產(chǎn)品，推出了創(chuàng)新風味的差異化產(chǎn)品“白桃棗”，目標消費人群偏重于年輕女性。由于本身的獨特口味，加之在內(nèi)容平臺的大力推廣、薇婭等主播帶貨加持，白桃棗獲得不錯成績，入選天貓有好貨推薦大賞優(yōu)選紅棗。圖88：三只松鼠自主研發(fā)的兩款產(chǎn)品資料來源：光大證券研究所整理-45-如果線下SPA已積累的形象，充分將自己打造成一個集合型零食商。這不僅可以解決更廣闊的區(qū)域，反向為線上導流。6、盈利預測我們預計2020-2022年，三只松鼠的營業(yè)收入分別為128.6/170.0/216.5億元，對應增速分別為26%/32%/27%。隨著產(chǎn)品品類的拓展和豐富，我們認為未來堅果的占比應該呈下降趨勢，非堅果品類的占比將不斷提升，預計202