有色金屬行業(yè)專題報告

有色金屬行業(yè)專題報告一、有色金屬行業(yè)護城河的來源有色金屬行業(yè)護城河的主要來源是成本優(yōu)勢。此外，稀土是中國在礦藏的分布

上占據(jù)優(yōu)勢的少數(shù)品種之一，伴隨行業(yè)的整合和規(guī)范，牌照（配額/指標）成為其主

要護城河來源之一。1.1

成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢是有色金屬行業(yè)企業(yè)護城河的主要來源。資源類行業(yè)（有色、煤炭、

石油、化工、普鋼）的企業(yè)由于產(chǎn)品同質(zhì)性極強，且易標準化，大多具有對應的商

品期貨，因此其護城河來源主要是成本優(yōu)勢（有礦，而且開采成本低），而這主要依

賴企業(yè)礦山/煤礦/油田所處位置，即礦藏分布，因為其不僅決定了儲量大小，而且影

響開采/冶煉成本。除了自身礦藏外，有部分企業(yè)通過海外收購礦山來增加自身資源儲量。在行業(yè)

景氣度低點，對應有色金屬價格低點時對外收購的企業(yè)值得關注；而在行業(yè)景氣度

高點，對應有色金屬高點時對外收購的企業(yè)在將來下行期時則需要規(guī)避。1.2

無形資產(chǎn)中國目前對稀土開采、冶煉分離實行生產(chǎn)總量控制管理。按照

2021

年

1

月

15

日公布的稀土管理條例（征求意見稿）（尚未發(fā)文），將對稀土產(chǎn)業(yè)鏈進行全產(chǎn)業(yè)

鏈管理，因此牌照（配額）成為稀土開采和冶煉企業(yè)主要護城河來源。二、資源和成本是核心資源和成本是有色行業(yè)企業(yè)的核心。上游采選企業(yè)的盈利能力和投資資本回報

率（ROIC）均遠高于中游的冶煉和下游的貿(mào)易企業(yè)。黃金、銅、稀土等行業(yè)均如此。

考慮到有色金屬大部分都有較強的周期屬性，因此我們采用上市以來或者

2001

年以來的合計數(shù)據(jù)來去除周期性的影響，盈利能力采用經(jīng)營性現(xiàn)金流合計和凈利潤

合計兩個口徑。三、價格和庫存定買點，股票先于期貨見頂由于有色金屬行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性極強，且易標準化，因此其大多具有對應的商品

期貨。在期貨/現(xiàn)貨價格低點（可用價格百分位比例表示）時，通常對應企業(yè)利潤低

點、PB低點、PE高點（甚至為負），為較好的買入?yún)^(qū)間。而當期貨/現(xiàn)貨價格高點

時，通常對應企業(yè)利潤高點、PB高點、PE低點，但往往對應全行業(yè)擴產(chǎn)，為考慮

賣出的區(qū)間。由于商品期貨大多具有“尖頂圓底”的特征，而股票是對企業(yè)未來多年利潤折

現(xiàn)，因此股票通常先于期貨見頂（2007

年和

2015

年超級股票大牛市除外）。

以銅為例，2005-2014

年期間，2006

年股票與期貨價格同步見頂（橙色線）；

2007

年大牛市之后，股票（紅色）先于期貨（藍色）見頂；2009

年

8

月股票見頂，

先于

2010

年

4

月期貨見頂；2010

年

10

月股票先于期貨

2011

年

2

月見頂。2015-2021

年期間，銅股票價格亦是先于期貨價格見頂。包括今年

9

月銅股票

見頂和隨后

10

月的銅期貨見頂。在鋁期貨價格的幾輪周期中，亦是股票的價格均先于或同步期貨價格見頂

（2007

年和

2015

年超級股票大牛市除外）。2005-2014

年期間，2006

年股票與期

貨價格同步見頂；2007

年大牛市之后，股票先于期貨見頂；2009

年

8

月股票見頂，

先于

2010

年

1

月期貨見頂；2010

年

4

月股票先于

7

月期貨見頂。2015-2021

年期間，鋁股票價格亦是先于期貨價格見頂。包括今年

9

月銅股票

見頂和隨后

10

月的銅期貨見頂。鉛鋅亦有股票先于期貨見頂?shù)奶攸c。四、不同種類金屬價格驅(qū)動因素略有不同貴金屬的驅(qū)動因素主要是金融和情緒因素；工業(yè)金屬的驅(qū)動因素主要是供需關

系，因此周期屬性較強；稀有金屬的驅(qū)動因素主要是政策因素，部分小金屬因下游

需求增加而顯示出一定的成長屬性。黃金的走勢長期而言與主要國家和地區(qū)央行（美聯(lián)儲、歐央行、人民銀行、日

本央行、澳洲央行）負債之和增長率較為接近。工業(yè)金屬（銅鋁鋅鉛錫鎳）的周期性明顯，以銅為例，價格周期性明顯：以鈷、鋰為代表的小金屬則是因新能源汽車的爆發(fā)而出現(xiàn)較強的成長屬性。五、各子行業(yè)護城河的來源5.1

貴金屬貴金屬企業(yè)的護城河來源主要是成本優(yōu)勢。除了看儲量、公司歷史盈利能力外，

還需要注意企業(yè)的負債/權益比（小于

1

最好）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（>1

最好）。

、成本優(yōu)勢。礦業(yè)類公司不僅要關注儲量，還要看礦的品味高低，從而影響開采

成本。5.2

工業(yè)金屬成本優(yōu)勢。工業(yè)金屬企業(yè)首先關注采選企業(yè)的儲量和品味，從而決定開采成本。經(jīng)營性現(xiàn)金流合計與凈利潤合計。作為盈利能力參考指標，我們跟蹤公司上市

以來或者

2001

年以來的累計經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤。負債/權益比與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。作為營運能力參考指標，我們跟蹤負債/權益比（>1

最好）。5.2.1

銅5.2.2

鋁鋁開采企業(yè)的負債率普遍較高，反而部分加工企業(yè)的負債率較低。5.2.3

鉛鋅鉛鋅開采企業(yè)的負債率尚可5.3

稀有金屬5.3.1

稀土及磁材稀土作為戰(zhàn)略性資源，

2021

年

1

月

15

日工業(yè)信息化部發(fā)布稀土管理條例

（征求意見稿）（當前相關立法流程正在推進中），明確對稀土的開采、冶煉分離、

金屬冶煉、綜合利用、產(chǎn)品流通等活動進行全產(chǎn)業(yè)鏈的管理。因此，稀土及磁材企

業(yè)的護城河來源主要是無形資產(chǎn)（牌照/配額、專利/技術）和成本優(yōu)勢。牌照/配額。中國對稀土開采和冶煉分離實行配額限制，牌照（配額）成為相關

企業(yè)的主要護城河來源。根據(jù)稀土行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020

年），到

2020

年稀土年度開采量控制在

14

萬噸以內(nèi)，后伴隨新能源車、風電設備等各新興產(chǎn)

業(yè)對稀土材料需求的增加，2021

年稀土開采量增長至

16.8

萬噸（但中重稀土

開采限額連續(xù)三年維持在

1.92

萬噸）。專利/技術。對于稀土及磁材的加工企業(yè)而言，技術為其主要護城河來源，轉(zhuǎn)換

成本（供應鏈）為其次要的護城河來源。成本優(yōu)勢。資源型產(chǎn)品成本優(yōu)勢主要來源于獨特的資源稟賦，如中國的稀土、

剛果金的鈷、印尼的鎳、南美的鹽湖鋰。5.3.2

鋰伴隨新能源車滲透率的快速提升，鋰作為動力電池的必需品之一，需求快速提

升。成本優(yōu)勢。資源型產(chǎn)品成本優(yōu)勢主要來源于獨特的資源稟賦，鋰也是如此。我

國探明鋰資源（金屬當量）儲量

540

萬噸（全球探明儲量約

3978

萬噸），其中

鹽湖資源約占

70%，主要分布在青海和西藏；礦石資源約占

30%。5.3.3

鎳鈷錫銻鈷和鎳作為三元電池的主要金屬，伴隨新能源車爆發(fā)而走俏，但客觀而論，國

內(nèi)儲量并不占優(yōu)勢。成本優(yōu)勢。資源型產(chǎn)品成本優(yōu)勢主要來源于獨特的資源稟賦，鎳、鈷、錫、銻

也是如此。5.3.4