容百科技深度解析

容百科技深度解析1.

容百科技：三元正極龍頭，高鎳?yán)顺毕鲁藙?shì)而起1.1.

發(fā)展歷程：自主突破+投資整合，高鎳龍頭快速崛起容百科技前身系金和鋰電，于

2014

年

9

月由上海容百、金和新材、白厚善先

生以及余姚市永榕貿(mào)易有限公司共同出資成立。通過與韓國(guó)正極專家劉相烈合作，

公司通過容百控股于

2014-2015

年先后完成控股電池材料回收公司

TMR株式會(huì)

社和前驅(qū)體公司

EMT株式會(huì)社。2014-2015

年，公司通過容百控股分別在寧波和

鄂州完成了立華東區(qū)和華中區(qū)制造基地的投資設(shè)立。2018

年

3

月，公司通過股改

議案，正式更名為寧波容百新能源科技股份公司。2019

年

7

月于上交所科創(chuàng)板正

式登陸，成為科創(chuàng)板首批

25

家上市公司之一。公司是一家高科技新能源材料行業(yè)

的跨國(guó)型集團(tuán)公司，專業(yè)從事鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由中韓兩支

均擁有二十余年鋰電池正極材料行業(yè)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)共同打造。產(chǎn)品種類多樣，單晶技術(shù)領(lǐng)先。容百是國(guó)際領(lǐng)先的動(dòng)力電池正極材料制造商，

主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括

NCM523、

NCM622、NCM811、NCA等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。公司于

2015

年實(shí)現(xiàn)單晶

高電壓

NCM523

材料大規(guī)模量產(chǎn)，2016

年率先突破并掌握高鎳三元正極材料的關(guān)

鍵工藝技術(shù)，2017

年成為了國(guó)內(nèi)首家大規(guī)模量產(chǎn)

NCM811

的正極材料企業(yè)，2018

年實(shí)現(xiàn)高鎳

NCA及單晶高電壓

NCM811

小批量量產(chǎn)，2019

年

Ni90

高鎳正極開發(fā)完

成，2020

年高鎳單晶型

Ni90

進(jìn)入產(chǎn)線調(diào)試階段，高能量密度

NCMA進(jìn)入小試階段，

技術(shù)大幅領(lǐng)先同行。公司高鎳

811

產(chǎn)品已完成多次升級(jí)迭代，提升電池能量密度；

高鎳

NCA產(chǎn)品不僅容量高，還采用了大小顆粒摻混技術(shù)提升壓實(shí)密度。志存高遠(yuǎn)，2023

年劍指全球第一新能源材料企業(yè)。容百建立了分布于營(yíng)銷、

研發(fā)，及戰(zhàn)略部門的市場(chǎng)研究體系，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境、自身的優(yōu)勢(shì)和不足制定公

司發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)：公司確定戰(zhàn)略創(chuàng)新和日常經(jīng)營(yíng)兩條經(jīng)營(yíng)管理主線，創(chuàng)造

獨(dú)具特色的戰(zhàn)略創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)革新管理體系。產(chǎn)品創(chuàng)新：建立第五代產(chǎn)品創(chuàng)新體系，

產(chǎn)品創(chuàng)新的核心是以顧客需求為導(dǎo)向，建立網(wǎng)絡(luò)化、并行式的創(chuàng)新組織和流程，

建立全球布局的研發(fā)體系；實(shí)行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)

化”的研發(fā)策略；加強(qiáng)專利布局，形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，防范技術(shù)流失風(fēng)險(xiǎn)；強(qiáng)

化大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)能力。持續(xù)改善：實(shí)行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在

產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化”的研發(fā)策略；加強(qiáng)專利布局，形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，防范技術(shù)流

失風(fēng)險(xiǎn)；強(qiáng)化大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)能力。工業(yè)

4.0：抓住第四次工業(yè)革命的契機(jī)，

實(shí)現(xiàn)公司整體的信息化，制造的智能化。阿米巴經(jīng)營(yíng)：其核心內(nèi)容是劃小核算單

位，權(quán)責(zé)下移，使人人成為經(jīng)營(yíng)者，讓創(chuàng)新和持續(xù)改善成為經(jīng)營(yíng)的主要內(nèi)容，追求

利潤(rùn)的最大化。全球整合：公司形成了成熟的細(xì)分領(lǐng)域并購(gòu)整合工具體系，擁有

跨文化、跨地區(qū)的企業(yè)整合能力，延伸及完善產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)融結(jié)合：公司擁有很強(qiáng)

的創(chuàng)業(yè)文化，能夠在企業(yè)發(fā)展的不同階段快速有效的引進(jìn)股權(quán)投資，形成了成體

系的股權(quán)融資工具。事業(yè)伙伴：打造創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)新文化，強(qiáng)化企業(yè)的使命感，

確立共同的事業(yè)目標(biāo)。容百力爭(zhēng)

2021

年進(jìn)入世界新能源材料企業(yè)前兩位；2023年成為全球綜合第一的新能源材料企業(yè)；2028

年成為全球領(lǐng)先的新能源企業(yè)集群。1.2.

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層正極行業(yè)積淀深厚股權(quán)較為集中，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。截止

2021

年一季報(bào)，公司前十大股東股權(quán)合

計(jì)占比

51.4%。白厚善先生為實(shí)際控制人，其通過共青城容城投資管理、共青城容

鑫投資、共青城容匯投資、上海容百新能源投資間接持股。國(guó)內(nèi)四大全資子公司覆蓋三元正極生產(chǎn)、研究、貿(mào)易全領(lǐng)域。湖北容百：主

要從事三元正極材料的研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，為公司華中地區(qū)的生產(chǎn)基地，2020

年實(shí)

現(xiàn)銷售收入

33.6

億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)

1.16

億元，國(guó)內(nèi)疫情影響減輕后，湖北容百迅

速恢復(fù)生產(chǎn)，至

20

年四季度，產(chǎn)能利用率達(dá)到了較高水平。湖北容百規(guī)劃五期產(chǎn)

能，遠(yuǎn)期目標(biāo)產(chǎn)能

8

萬噸。貴州容百：為公司西南地區(qū)生產(chǎn)基地，2020

年實(shí)現(xiàn)收

入

13.9

億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

1.3

億元，貴州容百基地規(guī)劃建立

10

萬噸高鎳正極產(chǎn)

能，目前已實(shí)現(xiàn)高鎳正極

1.5

萬噸產(chǎn)能。北京容百新能源科技：定位為公司從事

基礎(chǔ)研究的研發(fā)中心，成立于

2017

年

1

月。寧波容百鋰電貿(mào)易：主營(yíng)業(yè)務(wù)為硫酸

鈷、硫酸鎳、氫氧化鋰等正極材料主要原材及正極材料與前驅(qū)體的采購(gòu)和銷售，

成立于

2017

年

9

月。海外三大子公司為公司開拓海外業(yè)務(wù)奠定基石。JS株式會(huì)社：為公司控股及

參股韓國(guó)公司的持股平臺(tái)。TMR株式會(huì)社：主要從事鋰電池再生材料的加工、廢棄

資源的回收利用業(yè)務(wù)，公司通過

JS株式會(huì)社間接持有

50%股權(quán)。EMT株式會(huì)社：

主要從事鋰電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、制造和銷售，EMT株式會(huì)社于

2015

年末在韓國(guó)

KONEX掛牌上市，截止

20

年底，公司直接及通過

JS株式會(huì)社間接合

計(jì)持有

EMT株式會(huì)社

89.44%股權(quán)。公司

2020

年完成對(duì)

JS株式會(huì)社增資，用于建

設(shè)韓國(guó)基地

7

萬噸高鎳正極產(chǎn)能，其中一期規(guī)劃

2

萬噸，預(yù)計(jì)

21

年能夠?qū)崿F(xiàn)達(dá)

產(chǎn)，隨著韓國(guó)高鎳正極產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，未來外海收入占比有望進(jìn)一步提升。核心團(tuán)隊(duì)耕耘正極領(lǐng)域多年，中韓研發(fā)人員相互合作有望實(shí)現(xiàn)

1+1>2。公司

核心技術(shù)人員多具備鋰電正極材料多年的管理與技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)積累雄厚。董事

長(zhǎng)白厚善先生曾擔(dān)任當(dāng)升科技高層，副董事長(zhǎng)劉相烈先生、研究院副院長(zhǎng)李琮熙

都曾任三星

SDI研究院研究員，核心團(tuán)隊(duì)具備很強(qiáng)的技術(shù)傳承性、根深厚實(shí)的技

術(shù)基礎(chǔ)以及卓越的正極行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略眼光，易獲取前沿信息，便于產(chǎn)研結(jié)合，

提前布局開發(fā)新產(chǎn)品。1.3.

股權(quán)激勵(lì)彰顯信心三次員工股權(quán)激勵(lì)，使公司上下擰成一股繩。公司先后于

2016

年

11

月、2017

年

5

月和

2020

年

12

月實(shí)施了

3

次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并成立了容誠(chéng)合伙、容科合伙

和容光合伙三個(gè)以公司董事、高級(jí)管理人員和員工為合伙人的合伙企業(yè)。通過實(shí)

施股權(quán)激勵(lì)，公司建立、健全了激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)了公司中高層管理人員及骨

干人員的工作積極性。第一期股權(quán)激勵(lì)：?jiǎn)T工系通過出資參與

2016

年

11

月至

12

月金和鋰電與

上海容百的股權(quán)拍賣而獲得公司間接股權(quán)。2017

年

4

月，公司員工持股平臺(tái)容

科合伙、容誠(chéng)合伙成立，股東上海容百將持有的金和鋰電出資中的

1296.43

萬元

出資轉(zhuǎn)讓予容誠(chéng)合伙、218.93

萬元出資轉(zhuǎn)讓予容科合伙，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為

1.50

元/注冊(cè)資本。第二期股權(quán)激勵(lì)：2017

年

5

月，金和鋰電增加注冊(cè)資本

565.10

萬

元由容誠(chéng)合伙和容科合伙分別以貨幣資金認(rèn)購(gòu)

471.10

萬元和

94.00

萬元，增資價(jià)

格為

2.80

元/注冊(cè)資本。員工若在入伙之日起三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓合伙份額，需按原始出

資價(jià)格轉(zhuǎn)讓，并優(yōu)先轉(zhuǎn)予員工持股平臺(tái)內(nèi)部成員。第三期股權(quán)激勵(lì)：20

年

12

月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，合計(jì)授予

1275

萬股，占總

股本的

2.88%，共授予

200

人，占員工總數(shù)的

10%左右，全面覆蓋核心管理層、核

心技術(shù)人員、員工骨干等。其中第一類限制性股票

425

萬股，授予價(jià)格為

24.00

元/股；第二類限制性股票

850

萬股，授予價(jià)格為

36.48

元/股。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考

核指標(biāo)涉及凈利潤(rùn)和市值考核，21-23

年歸母凈利潤(rùn)要求是

3.5/5.5/7

億，并考核

21-23

下半年市值到

260/400/500

億元（任意連續(xù)二十個(gè)交易日收盤市值的算術(shù)

平均數(shù)）。1.4.

經(jīng)營(yíng)情況：高鎳占比不斷提升，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)歷史包袱出清疊加疫情影響消退，容百盈利能力恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)。公司

16

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

8.85

億，19

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

41.9

億，三年年化增速達(dá)

67.9%；2020

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

37.95

億，同比下降

9.43%，主要原因在于

20H1

受疫情因素影響，

下游短期需求疲軟，導(dǎo)致營(yíng)收同比下降

36.8%。20Q3

起下游需求恢復(fù)，公司

Q3

營(yíng)

收達(dá)

11.14

億元，環(huán)比+92.37%、同比-3.05%，公司

Q4

滿產(chǎn)滿銷，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

14.49

億元，環(huán)比+30.1%、同比+32.7%，公司經(jīng)營(yíng)已經(jīng)明顯恢復(fù)。公司聚焦高鎳三元材料產(chǎn)品，2018

年開始放量，18

年公司歸母凈利潤(rùn)大幅增

長(zhǎng)達(dá)

2.13

億元，同比+583.9%。2019

年由于比克等客戶無法如期償還賬款，公司

計(jì)提應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備，達(dá)

1.16

億元，從而導(dǎo)致

19

年公司凈利潤(rùn)僅為

0.87

億

元，同比-58.9%；與此同時(shí)，20H1

受疫情影響導(dǎo)致下游需求萎靡，產(chǎn)能利用率有

所下降，導(dǎo)致

20H1

公司歸母凈利僅為

0.54

億。20Q3

起，疫情影響消退，公司

20Q3

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

0.59

億，同比+33.6%，環(huán)比+103.5%，公司

20Q4

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

1

億元，達(dá)歷史單季度凈利潤(rùn)最高值，同比+238.8%，環(huán)比+69.5%。專攻三元正極，高鎳產(chǎn)品

18

年開始放量。從主營(yíng)構(gòu)成來看，三元正極構(gòu)成了

公司業(yè)務(wù)的主要部分，其他收入來自于前驅(qū)體。16

年正極實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

6.87

億元，占

比

78%，19

年正極實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

36.20

億元，占比

89%，正極

3

年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)

74%。容百正極收入持續(xù)保持高增長(zhǎng)主要?dú)w因如下：1）正極產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)：16

年容百三

元正極僅為銷量

0.54

萬噸，20

年容百三元正極銷量達(dá)

2.62

萬噸，銷量年化增速

約

50%。2）高鎳產(chǎn)品所帶來的技術(shù)溢價(jià)：容百專攻高鎳正極，是國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)

NCM811

量產(chǎn)的正極材料企業(yè)。容百

16

年高鎳正極（NCM811、NCA）銷量?jī)H為

74.64

噸，占正極銷量的

2%；18

年

NCM811

開始放量，銷量達(dá)

5752.02

噸，高鎳正極占

正極銷量的

42%；19

年高鎳正極銷量達(dá)

13352.72

噸，占正極銷量的

61%，預(yù)計(jì)

20

年這一比例將進(jìn)一步提高至

80%左右。20H1

起盈利能力開始恢復(fù)，毛利率有望觸底回升。2016

年-2018

年容百綜合

毛利率穩(wěn)步提升，由

12.10%上升至

16.62%，而

18

年開始毛利率呈下降趨勢(shì)，主

要原因如下：1）三元定價(jià)模式為成本加成，價(jià)格會(huì)隨著原材料成本上下浮動(dòng)，與

鈷、鋰價(jià)格走勢(shì)緊密相關(guān)，而

18

年起主要原材料價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致容百三元正

極毛利率水平隨之下降。2）容百三元正極銷量持續(xù)增加，并且高鎳放量迅速，導(dǎo)

致自供前驅(qū)體已經(jīng)無法滿足制備的需求，公司外購(gòu)前驅(qū)體比例上升，增加了正極

單噸成本，從而導(dǎo)致正極毛利率下降。隨著容百三元前驅(qū)體產(chǎn)能逐漸釋放，疊加

原材料價(jià)格觸底反彈，容百毛利率開始恢復(fù)，20H1

毛利率為

11.54%，20

年全年毛

利率為

12.18%；容百盈利能力逐漸恢復(fù)，2019

年容百凈利率僅為

2.06%，主要系

計(jì)提應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備，20H1

凈利率為

4.28%，20

全年凈利率為

5.52%。三費(fèi)基本穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用占比最高。2019

公司總費(fèi)用

3.06

億元，同比增長(zhǎng)

25%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別占

0.6%、2.32%、3.94%、0.43%；2020

總

費(fèi)用達(dá)

2.62

億元，同比減少

14.4%，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別占

0.81%、

2.87%、3.85%、-0.64%。研發(fā)費(fèi)用始終保持高位，體現(xiàn)出公司非常注重技術(shù)的積

累。2.

行業(yè)研判：三元正極賽道優(yōu)質(zhì)，高鎳滲透率持續(xù)提升2.1.

短期內(nèi)鐵鋰回潮，三元高鎳長(zhǎng)期向好三元正極性能占優(yōu)，鐵鋰勝在安全和低成本。定量對(duì)比磷酸鐵鋰和三元材料

的性能差異可以發(fā)現(xiàn)：1）三元電池能量密度顯著高于磷酸鐵鋰；2）三元在低溫條

件下性能更優(yōu)，鐵鋰在高溫條件更加穩(wěn)定。零下

20℃下電池釋放容量相比鐵鋰高

15pct，這一性能差異將使搭載三元電池的汽車在冬季相比鐵鋰電池在同樣帶電量

下具備更好的續(xù)航里程。而鐵鋰材料因更為穩(wěn)定的晶格結(jié)構(gòu)，在高溫條件下安全

穩(wěn)定性明顯占優(yōu)，鐵鋰穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)也帶來的相比三元更高的首效和循環(huán)壽命；同

時(shí)，鐵鋰材料因構(gòu)成元素主要為廉價(jià)的鐵和磷，相比三元材料中更為稀缺的鎳鈷

錳而言具備明顯價(jià)格和成本優(yōu)勢(shì)。短期來看鐵鋰回潮，23

年國(guó)內(nèi)鐵鋰滲透率預(yù)計(jì)達(dá)

40%?；仡檱?guó)內(nèi)三元和鐵鋰

的歷史滲透率曲線，其變換可分為三個(gè)階段：1）14-15

年，國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)火爆，此時(shí)補(bǔ)貼政策對(duì)于電池能量密度等指標(biāo)考核較低，低成本且技術(shù)成熟的鐵鋰

電池受到青睞，14-15

年的鐵鋰滲透率提升；2）16-19

年，補(bǔ)貼政策調(diào)整，高能

量密度高續(xù)航的三元電池獲得超額補(bǔ)貼，三元滲透率從

16

年的

50%提升到

19

年

的

67%；3）2020

年，隨著補(bǔ)貼退坡放緩且補(bǔ)貼金額已降至較低水平，低成本的鐵

鋰電池相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，三元滲透率環(huán)比

19

年有所下降。隨著

20

年

CTP和比亞迪

刀片技術(shù)的推出，電池包成組效率提升帶來能量密度改善，鐵鋰的潛力被進(jìn)一步

挖掘，鐵鋰迎來回潮。我們預(yù)計(jì)

21-23

年國(guó)內(nèi)鐵鋰的滲透率可達(dá)

37%/39%/40%，海

外鐵鋰滲透率可達(dá)

2%/4%/7%。長(zhǎng)續(xù)航和降成本需求支撐三元及高鎳材料長(zhǎng)期向好。磷酸鐵鋰電池能量密度

已經(jīng)接近極限，而三元電池仍處于技術(shù)高速迭代階段，預(yù)計(jì)三元電芯的能量密度

能達(dá)到

300wh/kg。一方面高鎳電池能量密度高，能夠滿足高端車型對(duì)長(zhǎng)續(xù)航、智

能化的需求；另一方面高鎳三元成本降幅快，經(jīng)濟(jì)效益不斷提升。高鎳材料是車

企和電池廠共同的選擇，滲透率在加速提升。我們預(yù)計(jì)

21-23

年國(guó)內(nèi)

NCM811+NCA的滲透率可達(dá)

18%、22%、28%，25

年可達(dá)到

40%；海外

21-23

年

NCM811+NCA滲透

率可達(dá)

67%、69%、70%。三元高鎳材料可滿足高端車型長(zhǎng)續(xù)航的需求。電池多元化的技術(shù)路線格局已

經(jīng)形成，磷酸鐵鋰電池將供應(yīng)商用車及續(xù)航

500km以下中低端乘用車；5

系/6

系

三元電池主要供應(yīng)

500-600

公里續(xù)航車型；預(yù)計(jì)

600

公里以上更依賴高鎳

811。

我們對(duì)目前搭載三元電池的車輛的電池單體能量密度與續(xù)航里程之間進(jìn)行了定性

分析，發(fā)現(xiàn)續(xù)航里程和電池單體能量密度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高能量密度電

池更易實(shí)現(xiàn)在有限車身體積下的更多電量裝載，目前續(xù)航里程在

600

公里的車型

的電池單體能量密度在以上

250wh/kg以上，高鎳三元電池的高能量密度優(yōu)勢(shì)在高

續(xù)航里程車型中優(yōu)勢(shì)凸顯。同時(shí)，高能量密度電池因在相同裝電量下的更低質(zhì)量，

車型的載重更低，有利于電耗下降，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高續(xù)航。我們對(duì)目前搭載三元電

池的車輛的電池單體能量密度與百公里耗電量進(jìn)行了擬合，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯

著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，隨著高級(jí)別的智能化與網(wǎng)聯(lián)化逐漸為純電汽車產(chǎn)品的高

端化標(biāo)簽，更多的攝像頭、雷達(dá)、車機(jī)交互設(shè)施被使用，預(yù)計(jì)智能化要額外消耗

20%-30%的帶電量，通過高能量密度電池實(shí)現(xiàn)有限空間更多裝電量尤為重要。鐵鋰電芯能量密度接近極限，降本空間有限；三元正極仍處于技術(shù)迭代上升

期，更大電池能量密度提升幅度帶來更大降本空間。電池能量密度提升帶來單位

wh原材料消耗下降是電池持續(xù)降本的根本，根據(jù)能量密度公式，分子端為電池正

負(fù)極的電壓差，分母端

Cca和

Can分別表示正極和負(fù)極的比容量（mah/g），其與

電池能量密度呈正比?；仡欒F鋰和三元電池的價(jià)格變化，在能量密度提升、規(guī)模

效應(yīng)的共同作用下，單價(jià)均持續(xù)下降。然而鐵鋰電池受限鐵鋰正極本身的比容量

短板，預(yù)計(jì)電芯在

200wh/kg會(huì)達(dá)到瓶頸，目前主流鐵鋰電芯能量密度已接近極限，

未來降本空間主要取決于規(guī)模效應(yīng)及原材料單價(jià)下降。而三元電池因三元正極仍

處于技術(shù)迭代上升期，未來高鎳

8

系

9

系等材料改進(jìn)持續(xù)推動(dòng)能量密度提升，預(yù)

計(jì)三元能量密度天花板

300wh/kg左右，相比現(xiàn)在

240wh/kg水平有

30%提升空間。隨著三元能量密度的提升，三元成本相比磷酸鐵鋰將加速下降，預(yù)計(jì)

25

年兩

者接近持平。雖然目前鐵鋰電芯價(jià)格相比三元低約

20%+，但遠(yuǎn)期來看，三元電池

能量密度持續(xù)提升有望縮小三元和鐵鋰電池之間的成本差距，假設(shè)未來三元電芯

價(jià)格年化降幅

8%，鐵鋰年化降幅

5%，二者電芯價(jià)格有望

2025

年平價(jià)，而電池包

的售價(jià)因高能量密度帶來的更低成本公攤，有望相比電芯層級(jí)提前實(shí)現(xiàn)平價(jià)。動(dòng)

力電池占新能源車的成本較高，三元和鐵鋰電池間的相對(duì)成本差異變化最終決定

了消費(fèi)者的購(gòu)買意愿和車企對(duì)電池類型裝配的選擇。海內(nèi)外電池廠堅(jiān)定發(fā)展高鎳不動(dòng)搖。寧德時(shí)代將

811

作為動(dòng)力電池主要發(fā)展方向之一，2019.6-2020.7

高鎳正極裝機(jī)占比達(dá)

16%。國(guó)內(nèi)其他潛力電池廠億緯鋰

能、國(guó)軒高科、孚能科技、遠(yuǎn)景

AESC等也都布局了

NCM811。海外方面，目前主

要是松下

NCA體系配套特斯拉，2019.6-2020.7

松下

NCA裝機(jī)量占比達(dá)

97%；LG化學(xué)、SKI均具備NCM811量產(chǎn)的能力，2019.6-2020.7高鎳裝機(jī)量占比分別為15%、

28%；三星

SDI也在嘗試創(chuàng)新高鎳產(chǎn)品。從國(guó)內(nèi)自主、合資和海外車企

20

年以來的新車型規(guī)劃來看，各勢(shì)力在三元和

鐵鋰的選擇上差異較大。國(guó)內(nèi)自主車企比亞迪全系車型

Allin鐵鋰，其他自主車企

目前仍以三元為主，但部分車型如榮威、小鵬

P7

也配備了同款鐵鋰版作為低配版

供消費(fèi)者選擇。對(duì)于定位中高端市場(chǎng)車型，無論國(guó)內(nèi)還是海外車企多采用三元高

鎳方案，潛在爆款新車包括大眾

ID4、寶馬

IX3、福特

Mach-E、極氪

001、智己

L7、北汽阿爾法

S等。2.2.

競(jìng)爭(zhēng)格局：高鎳提升行業(yè)壁壘，三元正極格局有望重塑目前中國(guó)三元正極材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較分散，CR3

和

CR5

分別為

35%、52%，

容百、巴莫、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科等前幾名之間市占率相差不大。相對(duì)于鋰電池其他材料而

言，正極材料的市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)低于負(fù)極材料、隔膜和電解液。當(dāng)前三元正極格局較為分散的原因主要原因包括以下三點(diǎn)：第一，三元正極原材料成本占比高，導(dǎo)致各家成本差異較小。中游材料作為

典型的制造業(yè)，龍頭的低成本優(yōu)勢(shì)是驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升的重要因素。對(duì)于三元

正極而言，三元正極原材料成本占比在

90%左右，遠(yuǎn)高于負(fù)極（43%）和隔膜（30%）。

正極原材料鋰、鈷、鎳各家采購(gòu)價(jià)格差異小，同時(shí)較低的制造和人工成本占比導(dǎo)

致各家難以通過規(guī)模效應(yīng)和工藝差異在制造及人工成本方面拉開差距。因此三元

正極各家營(yíng)業(yè)成本差異小，龍頭公司難以通過低成本優(yōu)勢(shì)提升份額。第二，正極材料總產(chǎn)值最大，是地方政府招商引資重點(diǎn)。鋰電正極材料是電池最重要的組成部分，鋰、鈷、鎳等稀貴金屬導(dǎo)致正極材

料單價(jià)高于負(fù)極、電解液等其他環(huán)節(jié)。同時(shí)正極單耗在鋰電四大主材中最高，1GWh鋰電池約消耗

1800

噸三元材料，約是負(fù)極和電解液的

2

倍。在高單價(jià)和高單耗的

共同作用下，正極材料成為產(chǎn)值最大的鋰電池材料，2019

年正極材料產(chǎn)值達(dá)

737

億元，分別是負(fù)極材料、隔膜、電解液的

7.7、9.6、20.7

倍。近年來各地方政府響應(yīng)新能源政策號(hào)召，通過招商引資興建各類鋰電產(chǎn)業(yè)基

地，作為鋰電材料中產(chǎn)值最大的正極材料自然是引入重點(diǎn)。目前正極產(chǎn)能投資在

國(guó)內(nèi)各省多點(diǎn)開花，包括具有電力價(jià)格優(yōu)勢(shì)的貴州、寧夏、四川等以及產(chǎn)業(yè)鏈上

下游配套完備的江蘇、浙江和福建等。第三，正極對(duì)電池性能影響大，鋰電廠商縱向一體化布局正極搶奪市場(chǎng)。作

為電池中鋰離子的來源，正極材料對(duì)鋰電池能量密度、循環(huán)壽命、安全性能和成

本等影響重大。電池龍頭廠商有意愿和能力投資正極產(chǎn)能，一方面是提升其對(duì)正

極工藝研發(fā)的理解，進(jìn)而有利于電池性能的優(yōu)化，另一方面保證正極材料質(zhì)量和

供應(yīng)的穩(wěn)定性，降低原材料成本。比亞迪、國(guó)軒高科、寧德時(shí)代、LG化學(xué)、億緯

鋰能均通過合資或自建的方式實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局策略，投產(chǎn)三元正極材料，

這也加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。高鎳三元提升行業(yè)壁壘，工藝能力和成本差異決定龍頭地位。根據(jù)三元體系相圖，Ni可提高材料活性，提高電池密度，同時(shí)增加

Li/Ni混排的概率，降低放

電容量和熱穩(wěn)定性；Co既能穩(wěn)定層狀結(jié)構(gòu)，又能減少

Li/Ni混排，提高放電容量，

但成本較高；Mn和

Al為電池充放電過程提供穩(wěn)定性，提高循環(huán)性能。高鎳正極因

高克容量及對(duì)電池能量密度提升作用受到產(chǎn)業(yè)青睞，而如何在提高鎳含量降低鈷

含量的同時(shí)保證材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定及電池安全性和循環(huán)壽命是考驗(yàn)各正極廠的難題。上述技術(shù)難點(diǎn)導(dǎo)致三元高鎳材料生產(chǎn)壁壘較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較集中，2020

年容百科技和天津巴莫在高鎳三元材料市占率分別為

49%、36%，集中度遠(yuǎn)高于中

低鎳三元正極材料。相對(duì)于低鎳材料，高鎳材料的生產(chǎn)流程更為復(fù)雜，對(duì)工藝、

設(shè)備和成本控制都提出了新的要求和挑戰(zhàn)。高鎳三元正極在大致工藝流程上與中低鎳三元類似，包括前道工序（鋰化混

合、裝缽）、

燒結(jié)工序、后道工序（破碎、篩分、除鐵等）三大部分，但工藝細(xì)節(jié)

上存在諸多差異。因高鎳正極晶格穩(wěn)定性差，高燒結(jié)溫度將導(dǎo)致鋰鎳混排現(xiàn)象，

降低實(shí)際放電比容量，需要在

700-800℃的較低溫度燒結(jié)，因而

471℃熔點(diǎn)氫氧化

鋰成為高鎳正極的鋰源，取代了中低鎳三元正極常用的

720℃熔點(diǎn)的碳酸鋰。對(duì)于高鎳材料，在降低燒結(jié)溫度同時(shí)保證燒結(jié)質(zhì)量，則要增加燒結(jié)時(shí)間，一

般相對(duì)中低鎳三元需要多次燒結(jié)，進(jìn)而增加了制造費(fèi)用和降低了單線產(chǎn)能。燒結(jié)

是正極制備的核心環(huán)節(jié)，燒結(jié)溫度和燒結(jié)環(huán)境對(duì)高鎳材料的結(jié)構(gòu)、電化學(xué)性質(zhì)、

粒度等產(chǎn)生較大的影響，更為復(fù)雜的燒結(jié)工序增加了高鎳三元的制備難度。相對(duì)于中低鎳三元的空氣氣氛燒結(jié)，高鎳三元正極的燒結(jié)氣氛需要采用氧氣。

在氧氣條件下，陽離子混排程度較低，顆粒粒徑一致性較好，緊密結(jié)合形成均一

且表面光滑的二次顆粒。而在空氣中制備材料，陽離子混排程度較高，一次顆粒

較大，結(jié)晶程度較低，二次顆粒粒徑較小，出現(xiàn)團(tuán)聚現(xiàn)象，導(dǎo)致振實(shí)密度較小。其他工藝差別方面，氫氧化鋰堿性相對(duì)碳酸鋰更強(qiáng)，表面殘堿會(huì)吸潮進(jìn)而影

響正極漿料涂布環(huán)節(jié)，因此水洗需要在一次燒結(jié)后增加水洗環(huán)節(jié)。此外，高鎳三

元晶格結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性需要對(duì)其進(jìn)行包覆摻雜等改性工藝，這是提升技術(shù)壁壘和

決定各家差異的重要因素。產(chǎn)線設(shè)備方面，三元高鎳產(chǎn)線的環(huán)境濕度控制也相對(duì)中低鎳三元要求更為嚴(yán)

格。此外，高鎳三元的窯爐控溫精度要求更高，以保證多次燒結(jié)的產(chǎn)品一致性，同

時(shí)需要對(duì)爐膛內(nèi)襯材料進(jìn)行升級(jí)，使其耐堿性環(huán)境和氧氣燒結(jié)腐蝕。對(duì)比拆解中低鎳和高鎳三元材料成本，8

系高鎳制造費(fèi)用比

5

系高近一倍，8

系高鎳龍頭公司的技術(shù)

know-how優(yōu)勢(shì)帶來的良率提升可進(jìn)一步降本，高鎳公司之

間的成本差距會(huì)拉開，因此未來可以通過低成本優(yōu)勢(shì)提升集中度，這是在之前中

低鎳三元時(shí)代所看不到的。隨著

NCM9

系、NCMA、無鈷

NM等高鎳產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，

高鎳產(chǎn)品技術(shù)壁壘和成本優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，有利于行業(yè)構(gòu)筑寬深護(hù)城河，市場(chǎng)集

中度有望得到改善。2.3.

三元正極盈利能力：原材料價(jià)格+產(chǎn)能利用率影響較大正極行業(yè)毛利率與上游原材料價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)密切相關(guān)。三元正極的定價(jià)公式

是“主要原材料成本+加工費(fèi)”的成本加成模式，其中鈷類原材料國(guó)內(nèi)定價(jià)基準(zhǔn)主

要是長(zhǎng)江有色鈷價(jià)格，海外定價(jià)基準(zhǔn)為

MB鈷價(jià)，不同的定價(jià)基準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)和出

口產(chǎn)品的階段性盈利差異。為及時(shí)響應(yīng)下游客戶的需求，公司通常會(huì)根據(jù)生產(chǎn)周

期提前采購(gòu)原材料以滿足生產(chǎn)的時(shí)效性、保證供貨速度，因此在原材料上漲或下

跌行情中會(huì)存在庫存收益及損失。復(fù)盤三元正極行業(yè)平均毛利率：我們通過使用行業(yè)內(nèi)重要公司容百科技、振

華新材、天力鋰能、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、廈鎢新能來測(cè)算行業(yè)平均毛利率。1）18

年行業(yè)毛

利率相較

17

年下降

3.6%：原因在于主要原材料金屬鈷價(jià)格在

18

年中旬達(dá)到階段

性峰值后開始下跌，主要原材料碳酸鋰/氫氧化鋰在

18

年

1

月達(dá)到高點(diǎn)后開始下

跌。行業(yè)普遍為滿足安全庫存提前采購(gòu)的生產(chǎn)模式使得產(chǎn)品單位成本與原材料市

場(chǎng)價(jià)格的匹配存在一定滯后性，存在庫存跌價(jià)損失，從而導(dǎo)致毛利率有所下降。

其中，當(dāng)升科技、容百科技

18

年毛利率并未隨行業(yè)下降，主要原因在于當(dāng)升科技

有一定的海外出口產(chǎn)品，海外

MB鈷價(jià)

18

年與國(guó)內(nèi)倒掛，當(dāng)升受益于定價(jià)機(jī)制帶

來的價(jià)差階段性紅利，容百科技則因?yàn)?/p>

18

年毛利率更高的高鎳產(chǎn)品放量拉升整體

毛利率。2）19

年行業(yè)毛利率略有提升至

15.89%：原因類似，主要在于原材料鈷

金屬價(jià)格于

19

年中旬見底后反彈，碳酸鋰價(jià)格階段性企穩(wěn)。產(chǎn)能利用率對(duì)單噸凈利潤(rùn)影響較大。通過對(duì)行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司容百、當(dāng)升、長(zhǎng)

遠(yuǎn)鋰科、天力鋰能的單噸凈利潤(rùn)來測(cè)算行業(yè)平均單噸凈利潤(rùn)，得到

2019

年行業(yè)平

均單噸凈利潤(rùn)為

1.04

萬元/噸，同比-33.3%，20H1

行業(yè)平均單噸凈利潤(rùn)為

0.65

萬

元/噸，相比

19

年下降-37.5%。其中，當(dāng)升科技單噸凈利潤(rùn)減幅較少，2019

年為

1.39

萬元/噸，20H1

仍保持

1.18

萬元/噸，而容百、長(zhǎng)遠(yuǎn)、天力鋰能均有下降。

由于

20H1

受疫情影響下游需求疲軟導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率急劇下降，單噸折舊提升

帶來單噸凈利潤(rùn)下降幅度較大。產(chǎn)能利用率對(duì)單噸凈利潤(rùn)影響量化。2020

年之前，正極龍頭公司當(dāng)升、容百

等產(chǎn)能利用率多保持在

80%以上的高位，20H1

因疫情影響行業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)大

幅下滑，容百產(chǎn)能利用率為

36%，長(zhǎng)遠(yuǎn)為

24.8%，廈鎢新能為

38.23%，振華新材為

25%，天力鋰能為

69.1%，僅當(dāng)升科技仍保持高位為

88.8%。產(chǎn)能利用率降低使得

單位產(chǎn)品分?jǐn)偟娜斯ぜ爸圃熨M(fèi)用等固定成本增加，從而使得單噸凈利潤(rùn)減少。以

容百為例，我們通過測(cè)算滿產(chǎn)狀態(tài)下單噸設(shè)備折舊為

0.3

萬元，而

90%、80%、70%

和

60%的產(chǎn)能利用率狀態(tài)下，單噸折舊分別為

0.33

萬、0.38

萬、0.43

萬和

0.5

萬

元，隨著產(chǎn)能利用率下降，單噸折舊快速增大。按正極行業(yè)

19

年平均

1

萬元/噸

的凈利潤(rùn)測(cè)算，產(chǎn)能利用率提升

10pct可以提升單噸凈利潤(rùn)約

5%以上。3.

公司競(jìng)爭(zhēng)力：高鎳研發(fā)領(lǐng)先，產(chǎn)能擴(kuò)張+一體化筑高墻3.1.

技術(shù)布局全面，高鎳研發(fā)行業(yè)領(lǐng)先容百堅(jiān)持高研發(fā)投入，注重研發(fā)專利和技術(shù)積累。從各正極公司的研發(fā)投入

來看，容百科技、當(dāng)升科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科總投入水平相當(dāng)，廈鎢新能源高于對(duì)手，主

要系公司同時(shí)在鈷酸鋰及三元材料兩大領(lǐng)域布局，

其中以單位成本鈷酸鋰為主，

產(chǎn)生較高的研發(fā)材料消耗費(fèi)用。研發(fā)人員數(shù)量容百科技超過

300

人，領(lǐng)先其他對(duì)

手。研發(fā)人員平均薪酬容百、當(dāng)升、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科均在

20

萬元/年水平左右，領(lǐng)先振

華新材和廈鎢新能源。容百專利增長(zhǎng)迅速。從各正極公司的專利累計(jì)申請(qǐng)數(shù)量來看，當(dāng)升科技和巴

莫科技無論是總專利申請(qǐng)數(shù)還是發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)均積累深厚，而

14

年成立的容百

因歷史較短，專利數(shù)量相對(duì)落后，但已經(jīng)超過了成立時(shí)間更早的長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科和振華

新材，正在快速追趕當(dāng)升和巴莫。容百高鎳產(chǎn)品處于行業(yè)領(lǐng)先地位，高鎳產(chǎn)品領(lǐng)先同行業(yè)

1-2

年。公司是國(guó)內(nèi)

最早量產(chǎn)

811

的正極企業(yè)，并在全球范圍內(nèi)率先將高鎳

NCM811

產(chǎn)品應(yīng)用于車用動(dòng)

力電池。公司于

2017

年

7

月便實(shí)現(xiàn)了

NCM811

第一代量產(chǎn)，同年

11

月完成了第三

代量產(chǎn)，2018

年

12

月單晶

NCM811

和

NCA開始小批量產(chǎn)，2019

年開始進(jìn)行超高

鎳、固態(tài)電池正極材料等領(lǐng)域進(jìn)行開發(fā)，并在

2020

年取得重大突破。截止

20H1，

公司高鎳單晶

Ni90

項(xiàng)目已進(jìn)入產(chǎn)線調(diào)試階段；Ni90

高鎳新品進(jìn)入小試階段，在現(xiàn)

有量產(chǎn)的

NCM811

產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升能量密度

6%，采用低鈷化路線，降低成本

8%，

實(shí)現(xiàn)高鎳產(chǎn)品的迭代；全固態(tài)電池正極材料已經(jīng)完成送樣檢測(cè)，相關(guān)材料改性工

藝技術(shù)攻關(guān)中。同行業(yè)內(nèi)，當(dāng)升科技于

2017

年底實(shí)現(xiàn)

NCM811

量產(chǎn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科于

2018年實(shí)現(xiàn)NCM811小批量生產(chǎn)，振華新材于2018年首次推出高鎳單晶正極材料、

2019

年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，杉杉股份于

2017

年底實(shí)現(xiàn)高鎳

811

量產(chǎn)，并且這些企業(yè)于

20

年都沒有開始進(jìn)行超高鎳（NI≥90%）正極材料的研發(fā)，容百科技在高鎳領(lǐng)域要領(lǐng)

先同業(yè)企業(yè)

1-2

年。容百專利布局全面，具有七大核心技術(shù)，覆蓋前驅(qū)體，正極材料燒結(jié)、改性

工藝和金屬回收。容百雖為行業(yè)后來者，但在三元正極領(lǐng)域?qū)＠夹g(shù)布局全面，

具備摻雜、包覆、單晶化等全面的改性工藝外，并已將上述改性工藝應(yīng)用于高鎳

三元的量產(chǎn)。同時(shí)具備不錯(cuò)設(shè)備設(shè)計(jì)研發(fā)能力，在配料混料、干燥、前驅(qū)體反應(yīng)釜

等設(shè)備均由自主專利，良好的裝備設(shè)計(jì)能力保證公司產(chǎn)能投放及產(chǎn)線工藝的領(lǐng)先。

此外，容百還通過韓國(guó)子公司

TMR布局鋰電材料回收，保障原材料的遠(yuǎn)期供應(yīng)安

全。容百擅長(zhǎng)采用多種手段復(fù)合改性正極材料，以專利“一種單晶形貌高鎳三元

正極材料及其制備方法”（CN108023078A）為例，通過包覆+摻雜+單晶化手段，添

加多種元素成分綜合制備的高鎳材料性能得到顯著提升。3.2.

工程技術(shù)與裝備優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，產(chǎn)線建設(shè)周期短于同行容百科技具有自行設(shè)計(jì)、建設(shè)產(chǎn)線的能力，工程技術(shù)與裝備優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。

產(chǎn)線設(shè)計(jì)多期迭代后，整體建設(shè)周期（不含土地資質(zhì)取得時(shí)間）比同行大約縮短

一半，具有高效率快速擴(kuò)產(chǎn)能力。公司自主設(shè)計(jì)設(shè)備，與設(shè)備廠商合作定制，實(shí)

現(xiàn)設(shè)計(jì)周期的縮短和綜合成本的降低，同時(shí)能夠迅速滿足下游客戶需求。長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科

2020

年擴(kuò)充項(xiàng)目至

建成大致需要

3

年，當(dāng)升科技三項(xiàng)項(xiàng)目至投產(chǎn)所需時(shí)間處在

2-3

年間，振華新材

的兩項(xiàng)項(xiàng)目同樣至投產(chǎn)需

2-3

年，廈鎢新能源整個(gè)項(xiàng)目建成所需

3

年

6

個(gè)月。相

比同行業(yè)公司投產(chǎn)所需的

2-3

年，容百科技更為領(lǐng)先，項(xiàng)目開展至投產(chǎn)所需時(shí)間

范圍在

1-2

年之間，設(shè)備響應(yīng)時(shí)間較快，節(jié)省了外部采購(gòu)和第三方安裝的時(shí)間，

體現(xiàn)出較具優(yōu)勢(shì)的設(shè)備自主設(shè)計(jì)與安裝能力。同時(shí)結(jié)合歷產(chǎn)能投產(chǎn)量的情況來看，

容百科技均處于前列，設(shè)備正式運(yùn)作投產(chǎn)周期短+產(chǎn)能投產(chǎn)量高的優(yōu)勢(shì)，將為容百

科技進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，獲取更多市場(chǎng)份額貢獻(xiàn)力量。3.3.

正極產(chǎn)能擴(kuò)張加速，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化容百產(chǎn)能擴(kuò)張加速，定位全球正極王者。容百目前三元正極已有產(chǎn)能

4

萬噸，

其中浙江基地

0.5

萬噸、湖北基地

2

萬噸、貴州基地

1.5

萬噸。21

年規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)

張至

12

萬噸以上，其中韓國(guó)基地計(jì)劃擴(kuò)張

2

萬噸、湖北基地計(jì)劃擴(kuò)張

6

萬噸。韓

國(guó)基地后續(xù)將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)

25

年達(dá)總產(chǎn)能

7

萬噸，另外歐洲、美國(guó)基地后續(xù)

將啟動(dòng)建設(shè)。公司遠(yuǎn)期產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃充沛，目標(biāo)

25

年年