債券2022年度報告

債券2022年度報告一、

分化加劇，股債進(jìn)攻均有節(jié)制的

2021

年1.1

2021

年信用債跑輸利率債，節(jié)奏、結(jié)構(gòu)有看點2021

年債市走牛，帶動信用債獲得正收益。與以往牛市類似，信用債相對跑輸利率債。節(jié)奏上看，震蕩格局中資金面松緊決定信用債買點和賣點。信用債上半年跑贏，下半年跑輸。買點和賣點受資金面決定，例如年初與

7

月降準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)上看，高收益城投債是最大贏家，高收益周期債預(yù)計不俗，投資級跑輸利率債，地產(chǎn)債墊底。股性與債性行情均有展現(xiàn)，但都不極致，或成為新常態(tài)。投資級，3YAA+表現(xiàn)最好，久期策略相對克。高收益?zhèn)?YAA到AA（2）表現(xiàn)最好，信用下沉更加克制，最強(qiáng)板塊是

1Y城投AA（2），其次為

1Y產(chǎn)業(yè)AA。城投、周期與地產(chǎn)的三種狀態(tài)：1、城投：量縮價漲。雖然城投發(fā)行占比下降，低等級占比處于歷史低位，但

AA（2）利差大幅收窄，AA-利差走闊，市場仍相對追捧城投債。2、周期、綠色與制造業(yè)：量價改善。4月以后一級發(fā)行明顯改善。煤鋼的凈融資在

8

月份轉(zhuǎn)正。3、地產(chǎn)：量縮價跌。地產(chǎn)自

20

年

7

月開始受到拖累，21

年全年處于低迷狀態(tài)，到

11

月達(dá)到極致。銀行永續(xù)與

ABS：結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒決定了品種相對價值1、銀行永續(xù)與二級資本債：相對價值。利差壓縮至歷史低點，是結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒這一長期因素所導(dǎo)致。理財和保險兩大機(jī)構(gòu)缺乏安全高票息資產(chǎn)。2、ABS：資產(chǎn)信用是

ABS最大的優(yōu)勢。當(dāng)前企業(yè)

ABS、對公貸款

ABS、消費

ABS和個貸

ABS的超額利差的歷史分位數(shù)分別是

21%、

23%、41%和

63%。1.2

信用違約弱于預(yù)期新增違約規(guī)模與違約率明顯下降：1-11

月新增違約主體

25

個，違約債券合計規(guī)模

1938

億元，違約率從

20

年的

1.25%下降

0.35

個百分點到

0.9%。信用違約的結(jié)構(gòu)猜想：主要因為融資環(huán)境相對友好，政策收緊更晚1、7月以后融資政策才有實質(zhì)收緊：上半年城投融資堵疏結(jié)合：15號文與建制縣試點托底。上半年地產(chǎn)政策存漏洞：經(jīng)營貸違規(guī)流入，5-6

月才基本肅清。2、利率牛市帶來較為友好的資金供需格局：主流金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒程度進(jìn)一步上升。1.3

總結(jié)：信用債分化加劇，違約預(yù)期與現(xiàn)實有一定背離信用債小幅跑輸利率債，結(jié)構(gòu)分化：1、信用債上半年跑贏，下半年跑輸。AA（2）高收益城投債>高收益周期債>投資級>利率債>高收益地產(chǎn)債。2、股性與債性行情均有表現(xiàn)，但演繹均不極致，或成為新常態(tài)。3、城投量縮價漲、周期與制造業(yè)量價齊升、地產(chǎn)量縮價跌。4、盡管政策擾動，產(chǎn)品票息策略仍有吸引力。信用違約弱于預(yù)期，但擔(dān)憂不減：1、新增違約規(guī)模下降（1938

億元，-21%）、違約率下降（0.9%，-0.35%）。2、違約弱于預(yù)期，主要因為

21

年信用融資政策收緊比預(yù)期晚（7

月以后），且債券處于牛市環(huán)境。3、大企業(yè)違約增多，市場擔(dān)憂情緒強(qiáng)烈。平均違約主體總資產(chǎn)為

1788

億元，五家前

50

強(qiáng)房企出現(xiàn)違約引發(fā)了市場對地產(chǎn)債空前的擔(dān)憂。二、

信用債的三個策略與

1

個關(guān)注2.1

信用違約展望：取決于政策對沖的力度，預(yù)計違約平穩(wěn)釋放信用違約取決于政策、盈利和債務(wù)到期三者合力，市場預(yù)期也會起到催化劑作用：企業(yè)盈利因素偏不利，但債務(wù)到期壓力不大，信用風(fēng)險釋放的情況取決于融資政策的發(fā)力程度。中性判斷，利率債大部分時期維持牛市或震蕩行情，政策托底，信用風(fēng)險會釋放壓力較小。信用違約的結(jié)構(gòu)猜想：1、地產(chǎn)違約在本輪或已接近尾聲，但長期政策收緊方向不變。2、城投很難出現(xiàn)債券違約，但可能受到非標(biāo)展期等信用風(fēng)險事件擾動。基建至少在上半年地產(chǎn)下行、土地財政承壓時期需要托底維穩(wěn)，城投政策以放為主；下半年視經(jīng)濟(jì)狀況，也許會再次強(qiáng)調(diào)化解隱債的目標(biāo)。3、周期性與制造業(yè)有一定違約壓力，但經(jīng)歷過

18年淘沙后，國企央企占比大幅抬升，基本面得到夯實，幅度或相對可控。2.2

信用策略：擇時、行業(yè)策略與品種選擇1、擇時策略：投資級拉久期

VS高收益?zhèn)庞孟鲁粒A(yù)計投資級拉久期是占優(yōu)策略債性進(jìn)攻：投資級拉久期主要受流動性驅(qū)動，預(yù)計

22年是相對占優(yōu)策略，建議賬戶保持中性偏高久期中樞。22年的大部分時期維持牛市或震蕩行情，對投資級久期策略相對友好。尤其是

3Y以內(nèi)品種

18

年以后期限利差中樞基本穩(wěn)定，或許已經(jīng)定價了大部分資管新規(guī)對長期限信用債的系統(tǒng)性影響。買點方面，在偏牛市環(huán)境中，跟資金面反向選買點，即資金收緊可能帶動收益率接近震蕩中樞上沿，是比較好的介入時點。股性進(jìn)攻：1Y內(nèi)隱含

AA-信用下沉，受流動性和基本面共同驅(qū)動，預(yù)計

22

年不如投資級久期策略，城投可能略好。受益于流動性改善（貢獻(xiàn)率

50%），但基本面結(jié)構(gòu)性承壓(貢獻(xiàn)率

50%）。長期政策趨緊+信用打破剛兌，投資者風(fēng)險偏好修復(fù)的動力不足，AA-產(chǎn)業(yè)債評級利差處于震蕩中樞水平，AA-城投處于區(qū)間高點，修復(fù)空間略大，但比以往周期獲利空間小。2、

行業(yè)輪動策略：高收益?zhèn)苴A，順序是城投-地產(chǎn)-產(chǎn)業(yè)從歷史場景看

22年上半年對高收益城投債有利，行業(yè)順序為城投—地產(chǎn)—產(chǎn)業(yè)，但下半年城投政策擾動可能再現(xiàn)：以往在城投政策放松或平穩(wěn)時優(yōu)選高收益城投債，出現(xiàn)大通脹時優(yōu)選高收益產(chǎn)業(yè)債，其他時期優(yōu)選利率債。22年上半年預(yù)計城投政策平穩(wěn)，對高收益城投債有利。當(dāng)前

1Y城投-產(chǎn)業(yè)利差為-12BP，位于

14年以來的

83.8%分位數(shù)。地產(chǎn)-產(chǎn)業(yè)利差為

453BP，處于

14

年以來

99.9%分位數(shù)。全年視角看，下半年城投政策擾動或再現(xiàn)，上半年

AA-利差壓縮空間可能相對較小，節(jié)制下沉，邊打邊退；地產(chǎn)債或能貢獻(xiàn)最大收益，上半年應(yīng)該能出現(xiàn)入場時機(jī)。產(chǎn)業(yè)債上半年考慮小幅止盈上游周期性債，并向政策支持的綠債、制造業(yè)方向傾斜。其余的機(jī)會來自品種，如永續(xù)、二級資本債、REITS等。3、產(chǎn)品票息策略：短期找不到競品的香餑餑資管新規(guī)擾動會貫穿

22年，尤其在牛市節(jié)奏中需要警惕突發(fā)政策。22年理財凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)入沖刺期，但保險

IFRS9規(guī)則即將發(fā)力（截至日期為

22年底）。對于銀行永續(xù)、二級資本債、私募債、收益權(quán)類

ABS等產(chǎn)品票息需求有擾動。但是結(jié)構(gòu)性缺資產(chǎn)也意味著品種調(diào)整的幅度不會太大，穩(wěn)態(tài)的利差仍然會被壓縮在較低水位。4、固收+關(guān)注：

REITs有望乘固收+風(fēng)口有所表現(xiàn)REITs作為權(quán)益屬性、固收收益特征品種迎來擴(kuò)容：一是政策支持：公募基礎(chǔ)設(shè)施

REITs可以在不加杠桿的情況下解決地方政府融資問題，在政府債務(wù)管控規(guī)范化、但事權(quán)并未減少的當(dāng)下，符合地方政府的訴求。多地制定政策鼓勵

REITS擴(kuò)容，給予

REITs原始權(quán)益人補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠。二是投資者青睞：首批投資者除了戰(zhàn)配以外，網(wǎng)下投資者主要包括機(jī)構(gòu)自營、保險資金、基金資管產(chǎn)品、私募基金等。投資者青睞的理由：（1）低利率背景下結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，缺乏好資產(chǎn)；（2）從海外經(jīng)驗看，REITs的總回報率與權(quán)益比肩甚至更好；（3）居民財富從地產(chǎn)向金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，REITS符合百億級別固收與固收+理財需求。三是首批

REITS上市形成了良好的示范效應(yīng)：首批公募

REITS上市至

11月中旬漲幅平均數(shù)

17.90%，招商蛇口上市首日漲幅接近

15%。結(jié)構(gòu)上看，生態(tài)環(huán)保和倉儲物流漲幅居前，大約

25%左右；產(chǎn)業(yè)園和高速公路漲幅略低，平均中樞在

10%-15%。公募

REITs應(yīng)該如何定價？派息收益代表了資產(chǎn)的真實回報率，REITs價格上漲代表了估值定價，二者的和體現(xiàn)為最終的

IRR預(yù)期。借鑒海外經(jīng)驗，發(fā)展初期的

REITs派息貢獻(xiàn)率較高，過硬的底層資產(chǎn)是投資基礎(chǔ)。在發(fā)展初期（美國的

1972-1980

年），海外

REITs派息率對總回報貢獻(xiàn)在

80%以上，說明過硬的底層資產(chǎn)是投資基礎(chǔ)。2015-2020年，中國

REITs資產(chǎn)的派息率為4%-6%，略高于美國。2015—2020

年期間，美國數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、多元化物業(yè)、酒店和商場

REITs的股息率相對較高，達(dá)到

4%～6%區(qū)間。排名相對居后的基礎(chǔ)設(shè)施

REITs及自用倉儲、住宅的公募

REITs的股息率則相對較低，為

3%～4%。中國高速公路、公共事業(yè)的期間平均現(xiàn)金收益率在

4%～6%不等，倉儲物流的現(xiàn)金分紅比率約為

4%-5%

，其中北上廣深物流地產(chǎn)資本化率為

4.5%左右，核心二線城市在

5%～6%。（中國各類資產(chǎn)的收益率參考自清華金融評論從機(jī)構(gòu)投資人視角看

REITs產(chǎn)品及其發(fā)展，段國圣）長期來看，海外派息率對于總收益的貢獻(xiàn)長期下行、基金增值貢獻(xiàn)上升，中國或重復(fù)海外的這一歷程，從漲盈利向漲估值轉(zhuǎn)移。最近十年，美國派息率的貢獻(xiàn)率下降至

43%左右，新加坡的

REITs派息率自

2012年以來也呈現(xiàn)類似的趨勢。由于

REITS派息率與長久期高等級信用債類似，但長久期信用品供給相對缺失，在固收及固收+為主要需求客群及利率長期下行的環(huán)境中，具備估值抬升的空間?；?qū)⒅貜?fù)美國和新加坡的發(fā)展歷程，從漲盈利向漲估值轉(zhuǎn)移。2.3

2022

年展望：結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒仍然維持，投機(jī)級初現(xiàn)曙光，主流機(jī)構(gòu)加碼固收+資產(chǎn)型

REITS估值比信用債便宜，但權(quán)益方面估值缺乏定價錨：（1）園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

REITs為

25倍，IRR為

4.5%-6.5%，沒有可比的上市指數(shù)或公司。（2）倉儲物流

REITs為

26倍，IRR為

4.4%-6.4%，與物流指數(shù)不可比，物流從邏輯上來看比倉儲具備更大的成長性，因此當(dāng)前價格與股票比不算便宜。從風(fēng)險收益比來看，REITs的性價比明顯好于權(quán)益。表現(xiàn)在各版塊

REITs的夏普比率都明顯好于同行業(yè)股票指數(shù)，最大回撤低于股票指數(shù)。結(jié)構(gòu)上，從REITs板塊分類來看，夏普比率：生態(tài)環(huán)保

REITs>倉儲物流REITs>產(chǎn)業(yè)園

REITs>高速公路

REITs。三個

REITs策略：1、打新策略的確定性較高。從第一批

REITs表現(xiàn)來看，投資者認(rèn)購熱情較高，網(wǎng)下投資者平均認(rèn)購倍數(shù)

8.07、公眾投資者平均配售比例

6.27%

。稀缺的供給支撐打新策略的確定性，第一批

REITs上市首日全部上漲，漲幅在

0.5%-15%不等。2、交易策略，REITs漲價空間與認(rèn)購倍數(shù)成正比。首批

REITs的累計收益率經(jīng)歷上市首日高漲幅→凈值向下調(diào)整→超跌后回調(diào)，價格調(diào)整期持續(xù)

1-2

個月，最終

REITs的累計收益率和資產(chǎn)類型（環(huán)保類和倉儲物流類漲幅靠前）、認(rèn)購倍數(shù)有較大相關(guān)性。3、持有至到期策略可以獲得

IRR，適合長期資金。REITs通過設(shè)置強(qiáng)制分紅比例，實現(xiàn)類固收的回報屬性，符合居民理財需求以及保險資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金的配置方向。2.3

2022

年展望：結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒仍然維持，投機(jī)級初現(xiàn)曙光，主流機(jī)構(gòu)加碼固收+1、信用違約平穩(wěn)釋放：（1）地產(chǎn)：風(fēng)險釋放接近尾聲；（2）城投：下半年到年末可能受到非標(biāo)逾期等信用事件擾動；（3）周期&制造業(yè)：基本面壓力開始出現(xiàn)，但由于行業(yè)經(jīng)歷過出清，新增違約規(guī)模仍很低。2、信用債策略：（1）擇時：高等級拉久期略占優(yōu)，但股性與債性盈利空間都不大；（2）行業(yè)輪動：上半年主流機(jī)構(gòu)推薦城投短債下沉，特殊賬戶推薦地產(chǎn)債；（3）產(chǎn)品票息：政策擾動持續(xù)，但難有競品，價值仍在。3、固收+關(guān)注：REITS有望擴(kuò)容，圍繞資產(chǎn)信用的固收特征類權(quán)益品種，有望乘固收+風(fēng)口有所表現(xiàn)。除了投資機(jī)會，建議機(jī)構(gòu)關(guān)注投行、做市、一二級輪動等多層次業(yè)務(wù)布局。三、

展望：地產(chǎn)與周期的行業(yè)觀點3.1

城投：票息可挖掘，資本利得難政策在大部分時期有明確的方向，但歷史上有兩次“邊收緊邊放松”。大部分時期內(nèi)城投政策方向明確，但

2014

和

2021

年“邊收緊邊放松”，2022

年多空政策交織或又重演：城投政策收緊時期（2010-2011

年、2017-2018），城投政策放松時期（2015-2016

年及

2019-2020），城投政策“邊緊邊松”時期（2014年、2021

年），本質(zhì)上是長期防風(fēng)險和短期防風(fēng)險的權(quán)衡，主要形式是“開正門，堵偏門”。“邊收緊邊放松”時期，2014

年為震蕩市，2021年為分化市：2014

年為震蕩市，低等級城投先漲后跌。2021

年是分化市，AA（2）城投債走牛，AA-城投債走熊。2014

VS2021：什么決定了城投債的差異表現(xiàn)？（1）城投政策傾向：2014年新預(yù)算法和

43號文要求剝離城投的融資職能，但短期推動了大規(guī)模的地方債置換，整體是短多長空。2021

年建制縣試點提供的置換規(guī)模不足萬億，但紅黃綠新政和

15號文都對城投融資進(jìn)行了嚴(yán)格的約束，因此是短期多空交織，且利空偏主導(dǎo)。（2）債市牛熊態(tài)勢：2014

年是大牛市，10

年國開債利率下行

173BP。2021

年小牛市，1-11月累計下行

36BP，2月和

10月都階段性反彈

20BP左右。（3）城投違約預(yù)期：2014

年城投違約預(yù)期很低，當(dāng)年是中國債市違約元年，但僅違約

5

個民企。2021

年城投違約預(yù)期明顯提升，市場已經(jīng)經(jīng)歷了民企違約潮和大國企違約。中央也已經(jīng)至少在四個文件中表示允許城投破產(chǎn)。展望

2022年：1、小牛市環(huán)境及政策短期多空交織，更接近

2021

年。（1）城投政策短期多空交織，需要防范利空政策隨時出現(xiàn)：政策放松為全域無隱債試點啟動，基本標(biāo)志著新一輪的政府債置換額度已經(jīng)下達(dá)。但

11

月中下旬交易所窗口指導(dǎo)城投借新還舊額度打八折，雖然最后未能成為現(xiàn)實，但政策收緊的意圖已經(jīng)明確。22

年證監(jiān)會大概率要求交易所落實壓降城投融資。（2）22年債市大概率維持小牛市或利率低水位震蕩，更接近

2021

年。（3）城投違約預(yù)期：市場普遍認(rèn)為城投打破剛兌為灰犀牛，但發(fā)生在什么時間、什么地區(qū)存在較大分歧。對比

2014

與

2021年，城投風(fēng)險偏好修復(fù)可能不易持續(xù)：（1）城投政策：可能上半年友好，下半年收緊，需隨時警惕政策突變；（2）市場狀態(tài)：很難有大牛市，大概率是震蕩偏牛；（3）風(fēng)險偏好：21年四季度呈現(xiàn)修復(fù)跡象，但可能會受到政策擾動。2、雖然以往土地財政承壓，政策傾向于放松。（1）土地帶來的資金缺口有多大？參照

14年，21-22

年新增土地出讓收入可能合計少增

2

萬億：土地出讓收入新增規(guī)模較

2020

年下滑

25%左右，即

20/21E/22E年出讓金新增分別為

8.4

萬億、7.2萬億和

6.4萬億。（2）需要城投融資和地方債多增來彌補(bǔ)缺口。地方債或難有大幅提升：21年

4.44萬億，22年

4.5-4.7萬億。城投帶息債務(wù)需要維持一定增速，具體來看余額需要

0.5萬億-0.7萬億增量，存量債務(wù)增速需要維持在

13%左右的中性水平。（3）更重要的是融資政策的態(tài)度。以往土地收入下降時，融資政策都會放松，城投利差一般壓縮。經(jīng)濟(jì)較差，政府越會放松城投融資以穩(wěn)增長，例如

14-15

年和

18-19

年。3、但本輪放松幅度和持續(xù)時間均受到約束，票息可挖掘，資本利得難。（1）對于有調(diào)研資源和信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)，選擇非網(wǎng)紅地區(qū)短久期下沉挖掘票息可行。這個策略的基本盤在于城投不存在大面積違約的基礎(chǔ)。（2）對于普通的資管類機(jī)構(gòu)，風(fēng)險偏好帶來的低等級利差收窄的空間即便有，也是相對有限的。風(fēng)險偏好的修復(fù)需要持續(xù)的流動性供給和順暢的傳遞過程，目前看來二者能夠提供的增量利好都會相對有限。票息挖掘的方向是隱債置換：區(qū)域上關(guān)注河南：1）當(dāng)前河南城投債信用利差較永煤違約時高

49BP，歷史分位數(shù)

81%。2）截至

2020年底河南法定債務(wù)率僅

74%，綜合債務(wù)率

174%，城投債余額/一般預(yù)算收入為

92%，均低于全國中位數(shù)。3）8月份河南國資委出臺文件加強(qiáng)管控國企債務(wù)，尤其重視防范債券違約。4）當(dāng)?shù)貒髢羧谫Y額在

5月轉(zhuǎn)正，6-10月基本為正，二級信用利差較

4月底高點也下降近

35BP。主題機(jī)會：1）關(guān)注隱債置換背景下城投債提前兌付的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，標(biāo)的篩選原則包括三個：納入隱債、估值凈價低于面值和區(qū)域隱債置換空間較大。2）永煤違約至今

AAA到

AA的城投債永續(xù)利差普遍下行

40BP，但

AA（2）城投

1Y和

3Y的永續(xù)債利差分別上行

76BP和

9BP，目前處于歷史70%分位，可以關(guān)注。3.2

地產(chǎn)：銷售承壓+融資緩慢修復(fù)，風(fēng)險偏好的修復(fù)需要時間22年銷售繼續(xù)承壓，債務(wù)到期壓力大幅緩解。22年在“雙限”影響下，地產(chǎn)銷售仍不樂觀。預(yù)計

22全年地產(chǎn)銷售面積同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，節(jié)奏上受基數(shù)影響前低后高，預(yù)計明年

1-2

季度探底。地產(chǎn)債券到期壓力較小，22

年地產(chǎn)境內(nèi)與境外債務(wù)到期6585

億元，相較20

年下降

35%。但節(jié)奏上仍需關(guān)注債務(wù)到期壓力較大的月份，如

22

年

1

月、3

月、7月。長期高壓監(jiān)管不變，但政策糾偏、邊際放松是短期主線，融資端預(yù)計緩慢修復(fù)。（1）長期行業(yè)高壓監(jiān)管不變：宏觀層面房住不炒基調(diào)長期不變，房產(chǎn)稅未推出之際居民對購房仍有觀望情緒；主體層面，“345”新規(guī)從主體端限制房企債務(wù)增速，貸款集中度新規(guī)從銷售端和融資端全方位限制房企資金流入。（2）短期政策糾偏、邊際放松成為主線：9月末央行證監(jiān)會定調(diào)“兩個維護(hù)”以來，政策底部已經(jīng)逐漸出現(xiàn)，監(jiān)管窗口指導(dǎo)了部分大型商業(yè)銀行，允許銀行在四季度加快對個人抵押貸款的審批發(fā)放；10

月

26

日發(fā)改委同外匯局召開外債座談會，11

月

5

日深圳監(jiān)管部門同佳兆業(yè)、花樣年企業(yè)召開專題會議，討論兩家企業(yè)流動性問題；銀行間市場交易商協(xié)會于

11

月

9

日舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，招商蛇口、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖集團(tuán)、佳源創(chuàng)盛、美的置業(yè)等公司近期均有計劃在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。展望

2022年，資金供需格局有所改善，風(fēng)險偏好的修復(fù)需要時間。政策邊際改善與快速惡化的風(fēng)險偏好賽跑，將決定最終信用風(fēng)險釋放的程度。2022

年債務(wù)到期壓力較小，政策有意保交房及維持地產(chǎn)市場的穩(wěn)定預(yù)期，因此地產(chǎn)融資和銷售將在長期壓制的環(huán)境中迎來短期的政策糾偏。風(fēng)險偏好修復(fù)可能需要半年，修復(fù)以后中樞高于之前水平。參考永煤案例，我們預(yù)計：1、市場情緒修復(fù)可能需要半年的時間；2、修復(fù)以后，風(fēng)險偏好的中樞（對應(yīng)信用利差的中樞）也很難回到風(fēng)波發(fā)生前的水平；解決當(dāng)前困局的兩個路徑：1、政策邊際轉(zhuǎn)松以后，頭部的央企國企開發(fā)商有能力收并購。2、部分通過債務(wù)減記方式解決。投資策略方面，投資級地產(chǎn)債關(guān)注相對估值，目前

AA地產(chǎn)債有一定相對價值。21年以來投資級地產(chǎn)債信用利差整體壓縮。嚴(yán)監(jiān)管對信用資質(zhì)較優(yōu)、資金充足的房企影響有限，表現(xiàn)在

21

年以來投資級地產(chǎn)債受益于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒、機(jī)構(gòu)欠配和行業(yè)龍頭效應(yīng)，投資級地產(chǎn)債信用利差壓縮

7-22BP。投資級地產(chǎn)債只需關(guān)注相對估值，目前

AA地產(chǎn)債有一定相對價值：（1）高點為

21年初，隱含

AAA和隱含

AA利差分別為

60BP和

150BP；（2）低點為“345”新規(guī)以前

20年

8月，隱含

AAA和AA信用利差分別為

30BP和

80BP。（3）當(dāng)前

AAA和

AA距離低點分別為

10BP和

60BP，大約為

20分位數(shù)和

93分位數(shù)，AAA相對價值并不明顯，AA利差接近

21年高點，具有一定的相對價值。高收益地產(chǎn)債或在

2022年會讓某些機(jī)構(gòu)獲得不錯收益：（1）對于把握錯殺機(jī)會的主流投資者，當(dāng)前仍然是密集觀望期，進(jìn)入市場的條件是政策的進(jìn)一步放松。此類投資者對于信用風(fēng)險仍然