碧桂園專(zhuān)題研究

碧桂園專(zhuān)題研究1.

概要本篇報(bào)告旨在回答碧桂園是如何在三四線城市通過(guò)高周轉(zhuǎn)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)的。超預(yù)期：市場(chǎng)認(rèn)為公司在三四線城市的發(fā)展不可持續(xù)，因?yàn)槿木€城市

人口凈流出，需求不持續(xù)，且購(gòu)買(mǎi)力較弱。但是我們認(rèn)為三四線城市依

然具備結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，而且公司也具備在三四線城市繼續(xù)增長(zhǎng)的能

力，主要體現(xiàn)在高周轉(zhuǎn)方面。三四線城市城區(qū)和建成區(qū)面積擴(kuò)張的速度

雖然慢但是體量大。公司拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化能夠幫助公司在三四線城市進(jìn)

行異地復(fù)制，通過(guò)高周轉(zhuǎn)的形式繼續(xù)在這片空白市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。土

地兩集中政策的出現(xiàn)，打破了一二線城市的行業(yè)壁壘和競(jìng)爭(zhēng)格局，而三

四線城市暫時(shí)未受影響。我們認(rèn)為公司當(dāng)前的土地投資策略依然能夠支

撐公司未來(lái)

5

年的發(fā)展。核心邏輯：①

三四線城市的擴(kuò)張尚未結(jié)束，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。中國(guó)當(dāng)前的城鎮(zhèn)化

已從過(guò)去農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的方式過(guò)渡到產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)城市升級(jí)

的方式。三四線城市的擴(kuò)張主要體現(xiàn)在“撤縣立市”以及撤市并入高

能級(jí)城市的市轄區(qū)，城區(qū)和建成區(qū)面積的擴(kuò)張帶來(lái)的是土地項(xiàng)目?jī)r(jià)

值的提升。隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，城市群和都市圈的發(fā)展依然能帶來(lái)

部分三四線城市結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，當(dāng)?shù)鼐用褡宰⌒秃透纳菩妥》?/p>

需求尚待滿足。②

公司拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化所以能在三四線城市高周轉(zhuǎn)。公司之所以能實(shí)

現(xiàn)在三四線城市的異地復(fù)制和擴(kuò)張是因?yàn)橥恋氐臉?biāo)準(zhǔn)化，而非產(chǎn)品

的標(biāo)準(zhǔn)化。土地的標(biāo)準(zhǔn)化主要體現(xiàn)在拿地模型上面，考慮了綜合人

口、地理、配套資源、盈利指標(biāo)等多方面因素。公司的拿地模型覆蓋

了處于城鎮(zhèn)化各個(gè)階段的城市類(lèi)別，其中三四線城市是主戰(zhàn)場(chǎng)，項(xiàng)

目占比在

58%左右。拿地模型的標(biāo)準(zhǔn)化使得公司可以橫向進(jìn)入各個(gè)

縣鎮(zhèn)，盡管單個(gè)縣鎮(zhèn)僅能容納

1-2

個(gè)項(xiàng)目，但符合公司模型的縣鎮(zhèn)尚

有

131

個(gè)縣級(jí)市和

521

個(gè)縣仍未進(jìn)入。再加上公司是唯二的全國(guó)布

局的品牌房企，在三四線城市不具備競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此當(dāng)前的土地投

資策略依然能支撐公司未來(lái)

5

年的發(fā)展。③

公司的高周轉(zhuǎn)隱含著無(wú)息杠桿高、利潤(rùn)率高、去化速度快，帶來(lái)的

是利潤(rùn)規(guī)模的增長(zhǎng)?，F(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)意味著投資回報(bào)期短，需要利

潤(rùn)率高，去化速度快，同時(shí)還能快速投入下一個(gè)項(xiàng)目。三四線城市土

地成本占比低，天然意味著更高的無(wú)息杠桿。公司的拿地模型保障

了利潤(rùn)率，全產(chǎn)業(yè)鏈布局保障了工期，公司的合伙人制度和“全員營(yíng)

銷(xiāo)”則促進(jìn)了去化率和銷(xiāo)售回款，從而實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，帶來(lái)

公司在三四線城市量的增長(zhǎng)，精裝房帶來(lái)的品牌溢價(jià)和供應(yīng)鏈管理

帶來(lái)的成本節(jié)約，提升了利潤(rùn)率空間。因此量的增長(zhǎng)和價(jià)的鎖定帶

來(lái)的是公司利潤(rùn)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。2.

拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化所以有且只有三四線能高周轉(zhuǎn)房企追求的高周轉(zhuǎn)是現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，隱含的是項(xiàng)目的利潤(rùn)率高，去化速度快?，F(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)意味著每一筆資金從投入項(xiàng)目到回籠資金再到

下一次投資的時(shí)間周期要短。因此，如果去化率能保證，那么利潤(rùn)率越

高，項(xiàng)目投資回收期越短；反過(guò)來(lái)如果利潤(rùn)率能保證，去化速度越快那

么投資回報(bào)期同樣越短。房企的高周轉(zhuǎn)還意味著借助無(wú)息杠桿，迅速投入到下一個(gè)項(xiàng)目，形成資

金的循環(huán)。由于房地產(chǎn)的預(yù)售制度，快速開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售后收到的預(yù)售房款可

以作為土地款投入到下一個(gè)項(xiàng)目的獲取中。除了預(yù)售房款之外，供應(yīng)鏈

環(huán)節(jié)中的預(yù)付賬款同樣屬于拿地融資中的無(wú)息杠桿，因此房企的高周轉(zhuǎn)

也意味著無(wú)息杠桿較高。而資金循環(huán)起來(lái)也意味著具備其他可投項(xiàng)目，

資金能迅速投入到下一個(gè)環(huán)節(jié)中。而能實(shí)現(xiàn)資金的有效周轉(zhuǎn)是因?yàn)橥恋貥?biāo)準(zhǔn)化，而不是產(chǎn)品本身。通常市

場(chǎng)解讀房企的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張指的是產(chǎn)品體系的標(biāo)準(zhǔn)化，例如戶型設(shè)計(jì)、樓

盤(pán)名稱等。但我們認(rèn)為房企的標(biāo)準(zhǔn)化指的是土地的標(biāo)準(zhǔn)化，即目標(biāo)地塊

輻射的人群，周邊的配套，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等等。正是因?yàn)閷?duì)獲取地塊條件的

標(biāo)準(zhǔn)化，使得房企能夠?qū)崿F(xiàn)異地快速?gòu)?fù)制，最終實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。2.1.

標(biāo)準(zhǔn)化：是土地而不是產(chǎn)品土地的標(biāo)準(zhǔn)化是房企異地?cái)U(kuò)張的核心，而當(dāng)前只有三四線城市依然能做

到土地標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，一二線城市不再具備標(biāo)準(zhǔn)化的條件。過(guò)去房

企的擴(kuò)張是順應(yīng)城鎮(zhèn)化下人口向一二線城市流動(dòng)，在一二線城市規(guī)模擴(kuò)

張之路。隨著人口流動(dòng)的放緩，中國(guó)接下來(lái)的城鎮(zhèn)化不再是農(nóng)村人口向

城市轉(zhuǎn)移，而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下帶來(lái)的城市擴(kuò)張。“撤縣立市”或者“撤

市變區(qū)”并入高級(jí)城市，是未來(lái)三四線仍將出現(xiàn)的情況，因此三四線城

市依然能做到土地標(biāo)準(zhǔn)化，而一二線城市不再具備標(biāo)準(zhǔn)化的條件。2.1.1.

產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的三四線結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張仍未結(jié)束三四線土地仍將享受到產(chǎn)業(yè)集群形成和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的城市擴(kuò)張紅利，

當(dāng)?shù)鼐用竦淖宰『透纳菩托枨笥写凉M足。一二線城市城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放

緩，由農(nóng)村規(guī)模人口流入城市帶來(lái)的城市擴(kuò)張已基本結(jié)束，未來(lái)的

20

年

是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及由制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群形成帶來(lái)的城市格局重新劃分。三

四線城市在接下來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的城市擴(kuò)張中將繼續(xù)釋放自住和改

善性需求。從城市擴(kuò)張角度來(lái)看，城鎮(zhèn)化有兩種，一種是從三四線的縣級(jí)市并入一

二線城市的市轄區(qū)，一種是從“撤縣立市”晉升為城市。中國(guó)的城鎮(zhèn)化

也是一個(gè)“撤縣立市”的過(guò)程，過(guò)去中國(guó)的行政區(qū)劃是以“省-縣-鄉(xiāng)”為

單位的劃分，隨后出現(xiàn)“市”這個(gè)概念后開(kāi)始由市替代縣。自

1983

年以

來(lái)開(kāi)展的“撤縣立市”一直持續(xù)到現(xiàn)在，當(dāng)一個(gè)縣的規(guī)模達(dá)到一定級(jí)別

后升級(jí)為“市”，而當(dāng)一個(gè)“市”縮小到一定水平后會(huì)下降到“縣”級(jí)別，

因此中國(guó)的城市化隨著縣鎮(zhèn)的發(fā)展在調(diào)整。2006-2019

年以來(lái)，撤銷(xiāo)掉的

縣級(jí)市約

31

個(gè)，而新晉的城市達(dá)

54

個(gè)，撤掉的縣級(jí)市中部分以市轄區(qū)

的形式并入了地級(jí)市。其中，21

個(gè)撤掉的縣級(jí)市并入了一二線城市。不

管是“撤縣立市”還是并入市轄區(qū)，都實(shí)現(xiàn)了城市能級(jí)的提升。城市能級(jí)的提升體現(xiàn)在城區(qū)面積和建成區(qū)面積的增長(zhǎng)，在過(guò)去城鎮(zhèn)化進(jìn)

程下，全國(guó)城市擴(kuò)張了

79%。2006-2019

年間，全國(guó)城區(qū)面積從

16.7

萬(wàn)

平方公里擴(kuò)張到

20.1

萬(wàn)平方公里，擴(kuò)張了

20.4%；建成區(qū)1面積從

3.4

萬(wàn)

平方公里擴(kuò)張到

6.0

萬(wàn)平方公里，擴(kuò)張了

79.2%。過(guò)去的城市擴(kuò)張中一二線城市較快，但是三四線城市體量更大。2006-

2019

年間，一二線城市擴(kuò)張占比

45.3%，三四線城市擴(kuò)張占比

54.7%，

整體擴(kuò)張速度有放緩。一二線城市建成區(qū)范圍從

1.5

萬(wàn)平方公里擴(kuò)張到

了

2.7

萬(wàn)平方公里，擴(kuò)張了

82.3%；三四線城市從

1.9

萬(wàn)平方公里擴(kuò)張到

了

3.4

萬(wàn)平方公里，擴(kuò)張了

76.8%。2

在城市群和都市圈的發(fā)展下，未來(lái)

三四線城市仍然存在結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。2.1.2.

當(dāng)前誤區(qū)在于產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，卻忽略了土地才是核心當(dāng)前的誤區(qū)在于大家解讀房企的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張是產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。產(chǎn)品的標(biāo)

準(zhǔn)化即指的是樓盤(pán)和房屋的標(biāo)準(zhǔn)化，例如戶型標(biāo)準(zhǔn)，裝修標(biāo)準(zhǔn)，小區(qū)綠

化環(huán)境，樓案名稱等。產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化確實(shí)能通過(guò)供應(yīng)鏈管理達(dá)到成本的

節(jié)約，為公司提升一定的利潤(rùn)空間。但是，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化卻不能保證異地的可復(fù)制性和去化率。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的本質(zhì)是土地及其附屬建筑物，土

地才是核心。房地產(chǎn)的本質(zhì)是土地，而不是房屋。房地產(chǎn)的價(jià)值主要是基于其所在的

區(qū)位帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的，其次才是房屋的品質(zhì)。商品房的去化有一

大部分因素在于區(qū)位，而商品房的利潤(rùn)空間一大部分也來(lái)自于選址，特

別是房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)空間。而房?jī)r(jià)上漲一般來(lái)自于該片區(qū)的發(fā)展。

因此獲取具備漲價(jià)潛力的地塊來(lái)保障未來(lái)的利潤(rùn)率才是核心。因此只有做到拿地模型的標(biāo)準(zhǔn)化，才能實(shí)現(xiàn)有效的異地復(fù)制和擴(kuò)張。從

項(xiàng)目獲取端入手，明確拿地標(biāo)準(zhǔn)，考慮所有能驅(qū)動(dòng)該片地塊價(jià)值提升的

因素，例如是否有地鐵，周邊是否有教育和醫(yī)療資源配套，距離城區(qū)或

者商圈距離等等，形成標(biāo)準(zhǔn)化的拿地模型。而正因?yàn)轫?xiàng)目獲取端做到標(biāo)

準(zhǔn)化，各個(gè)城市均處于城鎮(zhèn)化階段，享受同樣的城鎮(zhèn)化福利，因此能做

到異地復(fù)制和擴(kuò)張。2.1.3.

城鎮(zhèn)化的后半場(chǎng)一二線城市已無(wú)法做到土地標(biāo)準(zhǔn)化城鎮(zhèn)化的后半段，一二線城市擴(kuò)張放緩，已無(wú)法做到標(biāo)準(zhǔn)化。根據(jù)我們

在激蕩二十載，遙看

2041

年——地產(chǎn)論道系列之迎新篇（十三）中

的測(cè)算，當(dāng)前中國(guó)真實(shí)城鎮(zhèn)化率已超過(guò)

70%，一二線城市的擴(kuò)張已經(jīng)放

緩。一二線城市建設(shè)已基本成型，一方面可供給土地在減少，一方面享

受城市擴(kuò)張帶來(lái)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升的機(jī)會(huì)在減少。再加上土地兩集中后，一二線城市競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡劣。土地兩集中改

變了一二線城市房企的競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)壁壘。由于優(yōu)質(zhì)房企能做到極佳

的現(xiàn)金流管理和實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，因此能時(shí)刻具備獲取增量項(xiàng)目的資金實(shí)力。

而土地兩集中將土地供應(yīng)時(shí)間集中后，所有房企都能做到同一時(shí)間準(zhǔn)備

好資金去拿地，導(dǎo)致入場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多了。過(guò)去現(xiàn)金流的管控和周轉(zhuǎn)

在一二線城市不再是核心競(jìng)爭(zhēng)力。土地市場(chǎng)的供給方式改變，也使得一

二線城市不再具備高周轉(zhuǎn)的能力。因此，接下來(lái)能做到高周轉(zhuǎn)的只在三四線，而不再是一二線。三四線城

鎮(zhèn)化進(jìn)程雖緩慢，但是依然能享受到產(chǎn)業(yè)升級(jí)下城市群和都市圈發(fā)展的

紅利。每日經(jīng)濟(jì)新聞披露的

2020

年

GDP全國(guó)

TOP38

的千億縣中，在

2016-2019

年有

25

個(gè)縣的建成區(qū)面積在繼續(xù)擴(kuò)張。符合城市擴(kuò)張下項(xiàng)目

具備升值潛力的地塊依然存在，城市建設(shè)尚未結(jié)束，因此標(biāo)準(zhǔn)化的拿地

模型在三四線依然適用。再加上目前低能級(jí)城市土地市場(chǎng)仍然沒(méi)有非常

市場(chǎng)化，依然具備獲取低成本項(xiàng)目的空間。因此，接下來(lái)能做到高周轉(zhuǎn)

的只有三四線，而三四線是有進(jìn)入門(mén)檻的，能做到多年來(lái)在三四線深耕

的品牌房企是具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的。2.2.

高杠桿：低土地成本意味著更高的無(wú)息杠桿資管新規(guī)后無(wú)息負(fù)債成為拿地融資的主要組成部分。房企的融資分為拿

地融資、建設(shè)融資和銷(xiāo)售融資。由于拿地端的資金要求是自有資金，銀

行貸款、公司債券等資金不允許用于拿地，這就使得拿地融資能力成為

房企擴(kuò)張的核心能力之一。前面提到房企的杠桿從兩個(gè)維度去看，一個(gè)

是表內(nèi)和表外，一個(gè)是有息和無(wú)息。所以資管新規(guī)前，表外融資都主要

作用于拿地，無(wú)息負(fù)債也主要用于拿地。無(wú)息貸款。資管新規(guī)后，表外

融資受限，因此拿地融資僅剩下無(wú)息負(fù)債。三四線與一二線城市的差別在于拿地模型的不同，前者重后期投資，后

者重前期投資，前者更考驗(yàn)去化能力，后者更考驗(yàn)融資能力。對(duì)于三四

線城市和一二線城市項(xiàng)目成本的構(gòu)造來(lái)說(shuō)，建安成本普遍差距不大，但

是土地成本占比總投資在三四線較低，而在一二線較高。土地成本也意

味著低同樣的一筆資金投入帶來(lái)的是更大規(guī)模體量的土儲(chǔ)。因此三四線

城市天然就能做到大規(guī)模，但是難的是去化。以布局一二線的某上市龍

頭房企為代表，2020

年項(xiàng)目土地成本占比約

7

成；而在三四線城市布局

的房企以碧桂園為例，土地成本占比約

5

成。因此高貨地比帶來(lái)的預(yù)收賬款這類(lèi)無(wú)息負(fù)債，使得公司可以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)

模擴(kuò)張。一二線城市由于更低的貨地比，因此在過(guò)去需要借助大量的表外融資來(lái)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。表外融資意味著需要房?jī)r(jià)的上漲帶來(lái)的利潤(rùn)率

提升來(lái)覆蓋融資成本，而三四線城市房?jī)r(jià)和地價(jià)的漲幅在過(guò)去一直較為

平穩(wěn)，因此碧桂園沒(méi)有太多借助表外融資，而主要靠自己的高周轉(zhuǎn)帶來(lái)

大量的回款，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)。2.3.

高周轉(zhuǎn)：享受城市擴(kuò)張福利既能利潤(rùn)高又能速度快過(guò)去一二線城市既能做到利潤(rùn)率高，又能做到去化快。我們前面提到，

高周轉(zhuǎn)是現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，要做到投資回報(bào)期短，隱含的是利潤(rùn)率高和

去化速度快。一二線城市需求旺盛，居民消費(fèi)能力較強(qiáng)，因此去化能保

障。在新房限價(jià)以前，一二線城市的利潤(rùn)率能做到

10

個(gè)點(diǎn)以上，而新房

限價(jià)以后，房企的凈利潤(rùn)率已下降到個(gè)位數(shù)。三四線城市的利潤(rùn)率空間來(lái)自于城市半徑的擴(kuò)大。我們前面已經(jīng)提到一

二線城市的擴(kuò)張?jiān)诜啪?，而三四線城市仍在繼續(xù)。除了三四線自己擴(kuò)張

囊括更低能級(jí)的縣鎮(zhèn)之外，一二線城市擴(kuò)張對(duì)三四線同樣有溢出效應(yīng)。

跟隨城市擴(kuò)張和發(fā)展帶來(lái)項(xiàng)目售價(jià)提升，但由于三四線整體發(fā)展增速較

一二線略慢，房?jī)r(jià)漲幅就略慢，因此在三四線去化是關(guān)鍵。三四線城市的難度在于去化，因此去化能力是三四線參與者的核心競(jìng)爭(zhēng)

力之一。三四線城市之所以難做，原因在于一旦市場(chǎng)把握不好、產(chǎn)品定

位不準(zhǔn)、銷(xiāo)售速度不快的話容易導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷(xiāo)。一二線城市滯銷(xiāo)可以通

過(guò)降價(jià)或者囤貨等方式慢慢消化，因?yàn)槭袌?chǎng)足夠大；而三四線城市卻不

行。因此，一二線的房企不一定擅長(zhǎng)三四線的戰(zhàn)場(chǎng)，三四線城市也是有

進(jìn)入門(mén)檻的。3.

公司是三四線城市高周轉(zhuǎn)的典范高周轉(zhuǎn)帶來(lái)公司規(guī)模快速增長(zhǎng)。碧桂園的流量銷(xiāo)售金額規(guī)模在

2017

年

超過(guò)萬(wàn)科和恒大成為行業(yè)第一，達(dá)到

5508

億元。由于公司銷(xiāo)售均價(jià)較

低，僅

9080

元/平方米，對(duì)比當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的銷(xiāo)售均價(jià)和銷(xiāo)售面積分別為

14739

元/平方米和

3595

萬(wàn)方。碧桂園的超越之路是通過(guò)高周轉(zhuǎn)賣(mài)更多

的房子來(lái)實(shí)現(xiàn)的，2017

年銷(xiāo)售面積達(dá)到

6066

萬(wàn)方，接近萬(wàn)科的

2

倍。

而此后，公司基本上穩(wěn)定在行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模（流量口徑）第一的位置。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷(xiāo)售金額

5707

億元，銷(xiāo)售面積

6733

萬(wàn)方，較

2019

年

分別增長(zhǎng)

2.2%和

5.8%，增速有所放緩。公司總資產(chǎn)負(fù)債率較高，但有息負(fù)債規(guī)模與行業(yè)相比不算高，意味著無(wú)

息杠桿運(yùn)用到極致。截止到

2020

年底，公司凈負(fù)債率為

55.6%，哪怕在

最高的時(shí)候也不曾超過(guò)

70%，低于

2020

年行業(yè)平均水平。公司總資產(chǎn)

負(fù)債率

87.3%高于行業(yè)

80.0%，意味著公司整體杠桿水平較高，但是有

息負(fù)債的規(guī)模較小，2020

年僅占比

18.6%，低于行業(yè)平均

32.2%。高周轉(zhuǎn)幫助公司快速搶占空白市場(chǎng)。由于三四線城市容量有限，平均每

個(gè)縣鎮(zhèn)做

1~2

個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)足夠，因此公司需要橫向擴(kuò)張進(jìn)入更多的縣鎮(zhèn)

來(lái)維持高周轉(zhuǎn)。而這些市場(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有品牌房企進(jìn)駐，因此公司能保證當(dāng)

地的去化和品牌形象樹(shù)立。公司的布局已經(jīng)發(fā)展到以城市和區(qū)域?yàn)閱挝?/p>

的深耕，以縣鎮(zhèn)為單位的橫向擴(kuò)張。3.1.

拿地模型覆蓋城鎮(zhèn)化各個(gè)階段，但三四線是主戰(zhàn)場(chǎng)依靠標(biāo)準(zhǔn)化拿地模型，公司在三四線實(shí)現(xiàn)快速異地復(fù)制擴(kuò)張。公司的拿

地模型覆蓋一二線城市城區(qū)，衛(wèi)星城市以及三四線核心城市核心區(qū)域。而不同的市場(chǎng)滿足不同類(lèi)型的客戶需求，做到差異化競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)槟玫啬?/p>

型的標(biāo)準(zhǔn)化，所以公司新增項(xiàng)目的方式具備可復(fù)制性，便能快速在三四

線擴(kuò)張。截止到

2020

年底，滿足公司投資標(biāo)準(zhǔn)的地級(jí)市仍有

34

個(gè)，縣

級(jí)市

131

個(gè)，縣/區(qū)

521

個(gè)。碧桂園的土地投資策略是打造適應(yīng)城鎮(zhèn)化不同階段的組合產(chǎn)品，但以目

標(biāo)市場(chǎng)為三四線城市為主。公司產(chǎn)品的定位根據(jù)所處區(qū)域和對(duì)應(yīng)客戶類(lèi)

型（目標(biāo)市場(chǎng)）進(jìn)行分類(lèi)，全面覆蓋一二三四線，其中三四線是公司的

主要市場(chǎng)。截止

2020

年底，公司未售權(quán)益土儲(chǔ)貨值合計(jì)

17536

億元，其

中目標(biāo)市場(chǎng)為三四線城市的項(xiàng)目權(quán)益貨值為

8935

億元，占比

51.0%；二

線城市為

5701

億元，占比

32.5%；一線城市為

2900

億元，占比

16.5%。公司部分三四線項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，等待城市擴(kuò)張?zhí)嵘?xiàng)目?jī)r(jià)值。公司

有部分項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期并不短，特別是在低能級(jí)城市，反而是在一些一二

線城市能做到快速開(kāi)工和開(kāi)盤(pán)。2017

年-2020

年間公司一共獲取了

1760

個(gè)土地項(xiàng)目，其中有

1125

個(gè)項(xiàng)目尚未開(kāi)工，占比約

63.9%。3.2.

接近

3

倍的高貨地比使得公司能在三四線快速拿地公司低能級(jí)城市的布局帶來(lái)高貨地比，使得自有資金占有率較低。截止

2020

年底，公司存量土儲(chǔ)貨地比約

2.86，單位拿地成本為

2968

元/平方

米。在拿地端不能融資的情況下，公司可加杠桿約自有資金的

2

倍。但

是隨著三四線地價(jià)的上漲，公司的貨地比預(yù)計(jì)將有所降低，但依然高于

一二線城市布局的房企。公司的拿地成本自

2016年開(kāi)始大幅攀升。2020年公司拿地成本為2968

元/平方米，占比當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)

8474

元/平方米的

35%。公司的拿地成本

自

2014

年以來(lái)增長(zhǎng)了

242%，銷(xiāo)售均價(jià)僅增長(zhǎng)

27%。隨著三四線地價(jià)的

上漲，公司低土地成本的優(yōu)勢(shì)在減弱。3.3.

追求自有資金回報(bào)率和現(xiàn)金流回正周期保證高周轉(zhuǎn)公司要求增量項(xiàng)目的自有資金回報(bào)率不低于

25%（以前為

30%）。截止

2020

年底，公司已開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目中

90%的項(xiàng)目年化自有資金回報(bào)率超過(guò)

30%。同時(shí)，公司還要求項(xiàng)目的凈利率不低于

7%-8%。受行業(yè)影響，2020

年公

司凈利率為

7.5%，自

2018

年以來(lái)一直下行，預(yù)計(jì)行業(yè)仍在探底。公司依靠快速開(kāi)發(fā)和快速銷(xiāo)售才能實(shí)現(xiàn)資金快速回籠投資到下一個(gè)項(xiàng)

目的閉環(huán)。碧桂園的高周轉(zhuǎn)還依賴于投資端和銷(xiāo)售端。在開(kāi)發(fā)端，碧桂

園進(jìn)行數(shù)字管理，保證工期和項(xiàng)目及時(shí)推出；在銷(xiāo)售端進(jìn)行全員營(yíng)銷(xiāo)，

保證項(xiàng)目的快速銷(xiāo)售和現(xiàn)金流回籠。由于公司整體實(shí)行合伙人機(jī)制，使

得員工在項(xiàng)目獲取、開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售端都做到快速響應(yīng)目標(biāo)。在開(kāi)發(fā)層面，公司實(shí)施數(shù)字化管理來(lái)保證項(xiàng)目的快速推出和去化，最后

實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流快速回正。公司早期比較著名的管理模式就是“3456”，即

3

個(gè)月開(kāi)盤(pán)，4

個(gè)月回籠，5

個(gè)月現(xiàn)金流為正，6

個(gè)月再轉(zhuǎn)投出去，這樣的

話一筆資金每年能周轉(zhuǎn)

2

次。同時(shí)公司有自己的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，因此能

做到對(duì)項(xiàng)目工程時(shí)間的把控。在銷(xiāo)售端，公司以直銷(xiāo)和第三方渠道為主，實(shí)行“全員營(yíng)銷(xiāo)”，并搭建自

己的線上銷(xiāo)售系統(tǒng)“鳳凰云”。碧桂園的銷(xiāo)售費(fèi)用在過(guò)去一直處于較高水

平，但自合伙人計(jì)劃實(shí)施以來(lái)逐漸下降，2020

年回落至

3.0%的水平。公

司追求快速去化，要求項(xiàng)目獲取后快速開(kāi)盤(pán)，現(xiàn)金流回正的周期在

12

個(gè)

月以內(nèi)，開(kāi)盤(pán)去化率一般在

60%以上。碧桂園實(shí)行的“同心共享”計(jì)劃，

主要就是項(xiàng)目跟投，更是激勵(lì)員工快速去化完成目標(biāo)，帶來(lái)“全員營(yíng)銷(xiāo)”

的效果。4.

公司產(chǎn)業(yè)鏈有定價(jià)能力提升利潤(rùn)空間碧桂園追求的規(guī)模的是利潤(rùn)規(guī)模，公司的全產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)利潤(rùn)空間的提升。

公司在三四線城市通過(guò)低成本拿地和高品質(zhì)的產(chǎn)品保障了一定的利潤(rùn)

空間。公司的產(chǎn)品以精裝房為主，公司的全產(chǎn)業(yè)鏈模式在三四線城市較

契合，三四線城市客戶群體對(duì)公司的精裝房接受度比一二線更高，因此

能實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。4.1.

精裝房產(chǎn)品向下游傳遞品牌力碧桂園當(dāng)前新增項(xiàng)目全部都要求精裝。三四線城市客戶對(duì)精裝房要求更

低，公司的精裝房能滿足需求且能提升產(chǎn)品溢價(jià)。受疫情影響，公司

2020

年精裝比例有所下降，但是

2021

年開(kāi)始要求占比提升。精裝房產(chǎn)品既能帶來(lái)溢價(jià)又能通過(guò)集采降低成本，從而改善公司利潤(rùn)率。

由于集采和供應(yīng)鏈管理，產(chǎn)業(yè)鏈中的建材和一些家裝產(chǎn)品成本更低，如

果以市場(chǎng)價(jià)或者更高溢價(jià)賣(mài)出，那么能享受到這部分利潤(rùn)，使得精裝房

的利潤(rùn)率比毛坯更高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的

2019

年獲取的項(xiàng)目中，精裝房毛

利率比毛坯房高約

1

個(gè)百分點(diǎn)。精裝房的另一層核心是相當(dāng)于幫助房企加了兩次無(wú)息杠桿。公司的精裝

修成本在

600-1200

元/平方米左右，占比

2020

年銷(xiāo)售均價(jià)

8476

元/平方

米的

7%-14%。房企在供應(yīng)鏈上的地位可以適當(dāng)壓款，延遲對(duì)供應(yīng)商應(yīng)

付賬款的償還周期。因此當(dāng)精裝房成本轉(zhuǎn)移到銷(xiāo)售價(jià)格時(shí)從預(yù)收賬款的

角度加了一次無(wú)息杠桿，當(dāng)延遲償還供應(yīng)商賬款時(shí)又加了一次無(wú)息賬款。

截止

2020

年底，公司的應(yīng)付賬款達(dá)

6603

億元，與合同負(fù)債（即預(yù)收賬

款）6956

億元規(guī)模相當(dāng)。2020

年公司應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)率約

0.58，周轉(zhuǎn)周

期為

624

天，接近

2

年。4.2.

品牌對(duì)低能級(jí)地方政府有議價(jià)能力碧桂園的拿地成本在過(guò)去比三四線平均地價(jià)略低。2020年公司平均拿地

成本為

2967

元/平方米，比全國(guó)百城土地成交中三四線城市的成交均價(jià)

3929

元略低

24%左右。2021年以來(lái)多個(gè)三四線城市地價(jià)已經(jīng)破萬(wàn)元，三四線的低成本優(yōu)勢(shì)在逐

漸減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，破萬(wàn)的三四線城市都在長(zhǎng)三角地區(qū)，其中揚(yáng)州、麗

水和鹽城自

2017

年左右開(kāi)始破萬(wàn)，三四線城市的土地成本在這輪周期

已經(jīng)開(kāi)始上漲。低土地成本帶來(lái)的杠桿優(yōu)勢(shì)開(kāi)始減弱。公司堅(jiān)持下沉五六線的縣鎮(zhèn)，對(duì)當(dāng)?shù)氐胤秸廊挥幸欢ǘ▋r(jià)權(quán)。隨著

品牌房企陸續(xù)進(jìn)入三四線城市，部分城市的低成本優(yōu)勢(shì)減弱，公司選擇

進(jìn)入更低能級(jí)的城市，即五六線的縣鎮(zhèn)。公司在更低能級(jí)的城市依然有

獲得較低土地成本的渠道和方式。4.3.

全產(chǎn)業(yè)鏈布局管控成本碧桂園的全產(chǎn)業(yè)鏈布局對(duì)建安成本既有把控，在產(chǎn)品上又體現(xiàn)一定品牌

力。公司

2020

年結(jié)算毛利率為

22%，地貨比

3.3

也意味著未來(lái)

2-3

年的

毛利率能在

20%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在

15.4%。公司

2021

年開(kāi)始要求新增

項(xiàng)目全部打造精裝房，再加上公司自己的物業(yè)服務(wù)，和優(yōu)質(zhì)的綠化水平，

打造的是三四線的高端產(chǎn)品，做到“五星級(jí)的家”。公司的管理和銷(xiāo)售費(fèi)用占比在近幾年持續(xù)回落。銷(xiāo)售和管理費(fèi)用這兩項(xiàng)

費(fèi)用合計(jì)占比已經(jīng)自

2016

年的

8.1%下降至

2020

年的

6.0%。其中銷(xiāo)售

費(fèi)用在公司

2014

年實(shí)施合伙人機(jī)制和項(xiàng)目跟投時(shí)已經(jīng)大幅下降。5.

公司動(dòng)態(tài)扁平架構(gòu)適應(yīng)城鎮(zhèn)化發(fā)展碧桂園在三四線能到龍頭，依賴的是靈活的管理方式和一個(gè)沒(méi)有太多競(jìng)

爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)。公司的靈活機(jī)制是為了適應(yīng)公司“游擊戰(zhàn)”式的打法。

前面提到三四線城市難的是去化，因?yàn)橐粋€(gè)縣鎮(zhèn)容量和需求有限，所以

要在三四線城市高周轉(zhuǎn)和高規(guī)模，只能分散到不同的縣鎮(zhèn)上去，平均每

個(gè)縣

1-2

個(gè)項(xiàng)目就飽和了。由于沒(méi)有太多其他品牌房企的進(jìn)駐，這個(gè)市

場(chǎng)就夠碧桂園搶占了。5.1.

每個(gè)縣只做一兩個(gè)項(xiàng)目所以可以標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制碧桂園自順德發(fā)家以來(lái)一直耕耘三四線市場(chǎng)，且主要是在縣鎮(zhèn)。中國(guó)的

城市化是縣鎮(zhèn)的城市化，如果說(shuō)一二線的城市化和城市群的發(fā)展是城市

之間的人口轉(zhuǎn)移，那么三四線的城市化則是鄉(xiāng)村人口到縣鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移。公

司自成立以來(lái)一直深耕三四線，并在

2018

年完成全國(guó)境內(nèi)所有行政區(qū)

域的覆蓋，此后地級(jí)市的覆蓋度接近

100%，而縣/區(qū)級(jí)別的下沉在

2020

年已接近

50%。截止到

2020

年底，碧桂園境內(nèi)項(xiàng)目數(shù)達(dá)

2958

個(gè)，分布

在全國(guó)境內(nèi)

31

個(gè)省/直轄市，289

個(gè)地級(jí)市，1350

個(gè)縣/區(qū)3。碧桂園從區(qū)域的角度來(lái)說(shuō)深耕，但是從縣鎮(zhèn)的角度來(lái)說(shuō)卻是“游擊”，平

均每個(gè)縣鎮(zhèn)僅

2.19

個(gè)項(xiàng)目。三四線的難度在于市場(chǎng)容量較小，在一個(gè)城

市難以高周轉(zhuǎn)，因此公司通過(guò)在多個(gè)縣鎮(zhèn)廣撒網(wǎng)的形式進(jìn)行高周轉(zhuǎn)。與

此同時(shí)，公司通過(guò)片區(qū)深耕的形式了解當(dāng)?shù)氐目蛻羧后w，因此公司的項(xiàng)

目劃分是按照對(duì)應(yīng)的人口類(lèi)別來(lái)分類(lèi)的。一般來(lái)說(shuō)，除了跨省市的流動(dòng)

外，人口流動(dòng)主要是從地級(jí)市往省會(huì)城市流動(dòng)，或者縣鎮(zhèn)往市轄區(qū)流動(dòng)，

因此，三四線的客群可以是跨區(qū)或者跨市的。這就導(dǎo)致碧桂園的大區(qū)公

司不是按照行政區(qū)域或者傳統(tǒng)意義的都市圈劃分，而是自發(fā)形成的。碧桂園的客戶群體是縣鎮(zhèn)上有較強(qiáng)支付能力的人群，公司的產(chǎn)品主要是

精裝房，客戶愿意為公司的品牌支付溢價(jià)。縣鎮(zhèn)在過(guò)去的城鎮(zhèn)化歷程中

發(fā)展較落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商進(jìn)駐較少，商品房也較

少，因此當(dāng)?shù)鼐用竦母纳菩孕托枨蟛⑽吹玫綕M足?？h鎮(zhèn)整體收入水平雖

然不如市區(qū)收入水平高，但是總會(huì)是有部分人群具備較高收入和消費(fèi)能

力。碧桂園滿足的即是這部分人的自主和改善型需求。5.2.

極度扁平和動(dòng)態(tài)化的管理模式去跟隨市場(chǎng)碧桂園的管理模式扁平且處于動(dòng)態(tài)，能夠根據(jù)市場(chǎng)變化來(lái)調(diào)整自己的結(jié)

構(gòu)快速適應(yīng)市場(chǎng)。公司調(diào)整的依據(jù)主要是根據(jù)所在區(qū)域的市場(chǎng)容量、業(yè)

績(jī)規(guī)模、管理半徑、區(qū)域運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的綜合能力水平等方面的實(shí)際情況，

靈活采取合并或裂變等舉措。公司自

2014

年以來(lái)進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整后，

采取的就是這種扁平和動(dòng)態(tài)的自主變動(dòng)的管理模式。對(duì)偏小的鄰近區(qū)域

進(jìn)行合并，目的是整合聚焦，以及提升效能。對(duì)規(guī)模較大的區(qū)域進(jìn)行裂

變細(xì)分，充實(shí)布局，貼近市場(chǎng)，繼續(xù)深耕各線市場(chǎng)，相當(dāng)于“讓瘦子增

肌”和“讓胖子瘦身”，從而使區(qū)域達(dá)到相對(duì)均衡的“體態(tài)”。碧桂園公司總部為區(qū)域單元進(jìn)行總的現(xiàn)金流管理和后臺(tái)業(yè)務(wù)支持。2014年公司開(kāi)始實(shí)施合伙人機(jī)制，進(jìn)行平臺(tái)化管理，各區(qū)域公司整合為不同

業(yè)務(wù)單元。公司將每個(gè)項(xiàng)目、每個(gè)配套產(chǎn)業(yè)視作單獨(dú)業(yè)務(wù)單元（BU）進(jìn)

行運(yùn)營(yíng)，總部平臺(tái)為每個(gè)業(yè)務(wù)單元提供八大支持，并進(jìn)行現(xiàn)金流及收支

管理。碧桂園在

2020年從區(qū)域?qū)用骈_(kāi)始收窄管理半徑，旨在堅(jiān)定布局三四線，

堅(jiān)定下沉五六線的目標(biāo)。經(jīng)過(guò)一系列的調(diào)整，區(qū)域運(yùn)營(yíng)處于更合適的規(guī)

模。收窄管理半徑后更利于聚焦深耕各線市場(chǎng)，也更有利于區(qū)域提升產(chǎn)

品力和服務(wù)力，及時(shí)專(zhuān)注響應(yīng)市場(chǎng)和客戶的需求。從公司總部管控的層

面看，公司在總部和區(qū)域之間設(shè)有投資、財(cái)務(wù)、行政人力等多個(gè)條線的

虛擬大區(qū)，形成總部-虛擬大區(qū)-區(qū)域的管控結(jié)構(gòu)，區(qū)域的拆分不會(huì)增加

總部的管控難度。截止到

2020

年底，公司共有

106

個(gè)區(qū)域公司。5.3.

三四線不具備競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，唯二布局全國(guó)的品牌房企碧桂園是唯二的全國(guó)型布局的品牌房企之一。截止

2020

年底，公司一

共覆蓋

289

個(gè)城市4，而其他十強(qiáng)房企除了恒大以外，均主要以一二線城

市布局為主。全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企

2020年一二線城市土儲(chǔ)占比超過(guò)

5成。從城市層面來(lái)看，

百?gòu)?qiáng)房企土儲(chǔ)

TOP20

的城市中有

17

個(gè)一二線城市，3

個(gè)強(qiáng)三四線城市，

與

2019

年末分布一致。這

3

個(gè)強(qiáng)三四線城市中主要是佛山、惠州和徐

州，在很多時(shí)候都已被歸為二線城市，前五主要是中西部地區(qū)的城市。經(jīng)過(guò)

2016-2018年左右下沉三四線的試探，部分房企又開(kāi)始回歸一二線。

根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，截止至

2020

年末，百?gòu)?qiáng)房企在一二線城市的土儲(chǔ)建面

占比進(jìn)一步提升至

55%，較上半年和

2019

年分別提升

4

個(gè)百分點(diǎn)和

3

個(gè)百分點(diǎn)。6.

土地兩集中，時(shí)代給予的催化6.1.

市場(chǎng)預(yù)期三四線不可持續(xù)，公司估值回到

2015

年三四線棚改貨幣化催動(dòng)股價(jià)，此后資管新規(guī)的推出帶來(lái)行業(yè)去杠桿一直

壓制股價(jià)。本輪周期碧桂園股價(jià)的啟動(dòng)開(kāi)始于

2016

年左右，但是在

2018

年出現(xiàn)回落，此后則一直表現(xiàn)較平。市場(chǎng)預(yù)期三四線城市不可持續(xù)，再加上金融去杠桿下，對(duì)公司規(guī)模擴(kuò)張

和銷(xiāo)售可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。公司股價(jià)啟動(dòng)在于

2016

年開(kāi)始的去庫(kù)存和

棚改貨幣化帶來(lái)的三四線銷(xiāo)售大幅提升，止于資管新規(guī)下的金融去杠桿，

所以

PE估值回到了本輪周期啟動(dòng)前的水平

5x。6.2.

土地兩集中，一二線利潤(rùn)率進(jìn)一步受擠壓行業(yè)毛利率下行尚未結(jié)束，土地兩集中政策預(yù)計(jì)繼續(xù)帶來(lái)一二線城市毛

利率