普通股價值課件 2

第七章普通股價值分析第六章運用收入資本化法進(jìn)行了債券的價值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。

1/2/20231第一節(jié)收入資本化法在普通股價值分析中的運用一、收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)公式表示（假定對于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：(11.1)其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。1/2/20232二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達(dá)式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（thecapitalizationrate）。

1/2/20233股息貼現(xiàn)模型假定股票的價值等于它的內(nèi)在價值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應(yīng)該納入股票內(nèi)在價值的計算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？1/2/20234假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價方法，該股票的內(nèi)在價值應(yīng)該等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時的價格。

（11.4）將式（11.4）代入式（11.3），化簡得：（11.6）所以，式（11.3）與式（11.2）是完全一致的，

1/2/20235如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測股票未來每期的股息，就可以計算股票的內(nèi)在價值。在對股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測時，關(guān)鍵在于預(yù)測每期股息的增長率。如果用gt表示第t期的股息增長率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：(11.7)

根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。1/2/20236利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資判斷股票價格高估抑或低估的方法也包括兩類。第一種方法，計算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學(xué)公式表示：

其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場價格。當(dāng)NPV大于零時，可以逢低買入；當(dāng)NPV小于零時，可以逢高賣出；1/2/20237第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡稱IRR)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率，即：

1/2/20238三、股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型（Zero-GrowthModel）

零增長模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長率等于零。零增長模型不僅可以用于普通股的價值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價值分析。股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（11.2），得到：1/2/20239當(dāng)y大于零時，小于1，可以將上式簡化為：

(11.10)例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價值等于8.58美元，計算過程如下：（美元）1/2/202310如果該公司股股票當(dāng)前的市市場價格等于于10.58美元，說明明它的凈現(xiàn)值值等于負(fù)的2美元。由于于其凈現(xiàn)值小小于零，所以以該公司的股股票被高估了了2美元。如如果投資者認(rèn)認(rèn)為其持有的的該公司股票票處于高估的的價位，他們們可能拋售該該公司的股票票。相應(yīng)地，，可以使用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法，進(jìn)行行判斷。將式式（11.10）代入式式（11.9），可以得得到：或者，所以，該公司司股票的內(nèi)部部收益率等于于10.9%(1.15/10.58)。由由于它小于貼貼現(xiàn)率13.4%，所以以該公司的股股票價格是被被高估的。12/24/202211四、股息貼現(xiàn)模型型之二：不變變增長模型(Constant-GrowthModel)不變增長模型型是股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的第二二種特殊形式式。不變增長長模型又稱戈戈登模型(GordonModel)。戈登登模型有三個個假定條件：：1．股息的支支付在時間上上是永久性的的，即：式（（11.2））中的t趨趨向于無窮大大（））;2．股息的增增長速度是一一個常數(shù)，即即：式（11.7）中的的gt等于常數(shù)（gt=g）;3．模型中的的貼現(xiàn)率大于于股息增長率率，即：式（（11.2））中的y大大于g(yg)。12/24/202212根據(jù)第上述3個假定條件件，可以將式式（11.2）改寫為：：（11.11）式（11.11）是不變變增長模型的的函數(shù)表達(dá)形形式，其中的的D0、D1分別是初期和和第一期支付付的股息。當(dāng)當(dāng)式（11.11）中的的股息增長率率等于零時，，不變增長模模型就變成了了零增長模型型。所以，零零增長模型是是不變增長模模型的一種特特殊形式。12/24/202213例如，某公司司股票初期的的股息為1.8美元/每每股。經(jīng)預(yù)測測該公司股票票未來的股息息增長率將永永久性地保持持在5%的水水平，假定貼貼現(xiàn)率為11%。那么，，該公司股票票的內(nèi)在價值值應(yīng)該等于31.50美美元。（美元）如果該公司股股票當(dāng)前的市市場價格等于于40美元，，則該股票的的凈現(xiàn)值等于于負(fù)的8.50美元，說說明該股票處處于被高估的的價位。投資資者可以考慮慮拋出所持有有的該公司股股票；利用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法同樣可可以進(jìn)行判斷斷，并得出完完全一致的結(jié)結(jié)論。首先將將式（11.11）代入入式（11.9），得到到：推出，內(nèi)部部收益率(IRR)。。將有關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)代入，可以以算出當(dāng)該公公司股票價格格等于40美美元時的內(nèi)部部收益率為9.73%。。因為，該該內(nèi)部收益率率小于貼現(xiàn)率率（11%）），所以，該該公司股票是是被高估的。。12/24/202214五、股息貼貼現(xiàn)模型之之三：三階階段增長模模型（Three-Stage-GrowthModel）三階段增長長模型將股股息的增長長分成了三三個不同的的階段：在在第一個階階段(期限限為A)，，股息的增增長率為一一個常數(shù)(ga)；第二個個階段（期期限為A+1到B-1）是股股息增長的的轉(zhuǎn)折期，，股息增長長率以線性性的方式從從ga變化為gn,gn是第三階段段的股息增增長率。如如果，gagn,則在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折期內(nèi)表表現(xiàn)為遞減減的股息增增長率；反反之，表現(xiàn)現(xiàn)為遞增的的股息增長長率；第三三階段（期期限為B之之后，一直直到永遠(yuǎn)）），股息的的增長率也也是一個常常數(shù)（gn）,該增增長率是公公司長期的的正常的增增長率。如如圖所示.12/24/20221512/24/202216由于在轉(zhuǎn)折折階段的股股息增長率率是線性的的：在滿足三階階段增長模模型的假定定條件下，，如果已知知ga,gn,A,B和初初期的股息息水平D0，就可以計計算出所有有各期的股股息；然后后，根據(jù)貼貼現(xiàn)率，計計算股票的的內(nèi)在價值值。三階段段增長模型型的計算公公式為：式中的三項項分別對應(yīng)應(yīng)于股息的的三個增長長階段12/24/202217假定某股票票初期支付付的股息為為1美元/每股；在在今后兩年年的股息增增長率為6%；股息息增長率從從第3年開開始遞減；；從第6年年開始每年年保持3%的增長速速度。另外外，貼現(xiàn)率率為8%。。所以，，A=2，，B=6，，ga=6%,gn=3%,r=8%,D0=1。代入式式（11.12），，得到：12/24/202218將表11-1中的數(shù)數(shù)據(jù)代入式式（11.13），，可以算出出該股票的的內(nèi)在價值值等于22.64美元，即即：表11-1某股票票三階段的的股息增長長率年份股息增長率(%)股息(美元/每股)第1階段161.06261.124第2階段351.183441.236531.282第3階段631.32012/24/202219如果該公司司股票當(dāng)前前的市場價價格等于20美元，，則根據(jù)凈凈現(xiàn)值的判判斷原則，，可以證明明該股票的的價格被低低估了。與與零增長模模型和不變變增長模型型不同，在在三階段增增長模型中中，很難運運用內(nèi)部收收益率的指指標(biāo)判斷股股票的低估估抑或高估估。這是因因為，根據(jù)據(jù)式（11.13）），在已知知當(dāng)前市場場價格的條條件下，無無法直接解解出內(nèi)部收收益率。此此外，式（（11.13）中的的第二部分分，即轉(zhuǎn)折折期內(nèi)的現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)計算也比比較復(fù)雜。。為此，佛佛勒（R.J.Fuller）和夏(C.C.Hsia)1984年在三三階段增長長模型的基基礎(chǔ)上，提提出了H模模型，大大大簡化了現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)的計算過過程。12/24/202220二、H模型型佛勒勒和和夏夏的的H模型型假假定定：：股股息息的的初初始始增增長長率率為為ga，然然后后以以線線性性的的方方式式遞遞減減或或遞遞增增；；從從2H期后后，，股股息息增增長長率率成成為為一一個個常常數(shù)數(shù)gn，即即長長期期的的正正常常的的股股息息增增長長率率；；在在股股息息遞遞減減或或遞遞增增的的過過程程中中，，在在H點上上的的股股息息增增長長率率恰恰好好等等于于初初始始增增長長率率ga和常常數(shù)數(shù)增增長長率率gn的平平均均數(shù)數(shù)。。當(dāng)當(dāng)ga大于于gn時，，在在2H點之之前前的的股股息息增增長長率率為為遞遞減減，，見見圖圖11-2。12/24/202221在滿滿足足上上述述假假定定條條件件情情況況下下，，佛佛勒勒和和夏夏證證明明了了H模模型型的的股股票票內(nèi)內(nèi)在在價價值值的的計計算算公公式式為為：：12/24/202222圖11-3形象象地地反反映映了了H模型型與與三三階階段段增增長長模模型型的的關(guān)關(guān)系系。。12/24/202223與三階段增長長模型的公式式（11.13）相比，，H模型的公公式（11.14）有以以下幾個特點點：（1）在考慮慮了股息增長長率變動的情情況下，大大大簡化了計算算過程；（2）在已知知股票當(dāng)前市市場價格P的的條件下，可可以直接計算算內(nèi)部收益率率：（3）在假定定H位于三階階段增長模型型轉(zhuǎn)折期的中中點（換言之之，H位于股股息增長率從從ga變化到gn的時間的中點點）的情況下下，H模型與與三階段增長長模型的結(jié)論論非常接近。。12/24/202224（4）當(dāng)ga等于gn時，式（11.14）等等于式（11.11），，所以，不變變股息增長模模型也是H模模型的一個特特例；（5）如果將將計算公式改改寫為可以發(fā)現(xiàn)，股股票的內(nèi)在價價值由兩部分分組成：式（11.16）的第一項是是根據(jù)長期的的正常的股息息增長率決決定的現(xiàn)金金流貼現(xiàn)價值值；第二項是由超超常收益率ga決定的現(xiàn)金流流貼現(xiàn)價值，，并且這部分分價值與H成正比例關(guān)系系。12/24/202225下面我們將利利用H模型型進(jìn)行股票價價格的低估抑抑或高估的判判斷。假定某某公司A股票票在2003年2月的市市場價格為59美元。經(jīng)經(jīng)預(yù)測該公司司股票在2003年后的的4年間將保保持11%的的股息增長速速度，從第5年開始股息息增長率遞減減。但是，從從第16年起起該公司股票票的股息增長長率將維持在在5%的正常常水平。2002年的股股息為4.26美元/每每股?？梢詫⑸鲜鰯?shù)據(jù)用用數(shù)學(xué)形式表表示為：A=4，B=16，ga=11%，gn=5%，D0=4.26美元，，H=10假如證券市場場線的表達(dá)式式為：12/24/202226該公司股票的的值等于0.85。那么么，投資該公公司股票的期期望的收益率率（貼現(xiàn)率））等于14.25%()。。將以上數(shù)據(jù)代代入式（11.14），，可以求出該該股票的內(nèi)在在價值等于75.99美美元，大于該該公司股票的的市場價格。。換言之，該該公司股票的的凈現(xiàn)值大于于零。所以，，該公司股票票價格被低估估了。具體過過程如下：12/24/202227同樣道理，可可以利用式（（11.15）求出該公公司股票的內(nèi)內(nèi)部收益率等等于16.91%。因因為，內(nèi)部收收益率高于貼貼現(xiàn)率，所以以，該公司的的股票價格是是被低估的。。具體過程如如下：12/24/202228六、股息貼貼現(xiàn)模模型之之四：：多元元增長長模型型（Multiple-GrowthModel）大多數(shù)數(shù)公司司要經(jīng)經(jīng)歷其其本身身的生生命周周期。。在不不同的的發(fā)展展階段段，公公司的的成長長速度度不斷斷變化化。相相應(yīng)地地，股股息增增長率率也隨隨之改改變。。在發(fā)發(fā)展初初期，，由于于再投投資的的盈利利機(jī)會會較多多，公公司的的派息息比率率一般般比較較低，，但股股息的的增長長率相相對較較高。。隨后后，公公司進(jìn)進(jìn)入成成熟期期。隨隨著競競爭對對手的的加入入，市市場需需求的的飽和和，再再投資資的盈盈利機(jī)機(jī)會越越來越越少。。在此此期間間，公公司會會提高高派息息比率率。相相應(yīng)地地，股股息也也會增增加。。但由由于公公司擴(kuò)擴(kuò)張機(jī)機(jī)會的的減少少，股股息增增長的的速度度會放放慢。?；谟谏芷谄趯W(xué)說說，本本節(jié)引引入多多元增增長模模型。。12/24/202229多元增增長模模型假假定在在某一一時點點T之之后股股息增增長率率為一一常數(shù)數(shù)g，，但是是在這這之前前股息息增長長率是是可變變的。。多元元增長長模型型的內(nèi)內(nèi)在價價值計計算公公式為為：(11.17)下面用用一個個案例例說明明多元元增長長模型型。12/24/202230案例某投資資銀行行1999年9月對對ABC公公司1999年年之后后的股股息增增長情情況進(jìn)進(jìn)行了了預(yù)測測，預(yù)預(yù)測結(jié)結(jié)果見見表教教材151頁，，表6-2。已知，，1998年的的股息息為1.44美美元/每股股，即即：D0=1.44美元元。假假定證證券市市場線線的函函數(shù)表表達(dá)式式為：：，，該公公司股股票的的等等于1.24，，則投投資該該公司司股票票的期期望的的收益益率等等于18.9%。。那么么，該該模型型的貼貼現(xiàn)率率也等等于18.9%。12/24/202231在表11-2中中，將將1999年后后的股股息增增長情情況分分成了了四個個階段段：第第一階階段（（初期期），，股息息增長長率極極不穩(wěn)穩(wěn)定，，在初初期的的10年中中，股股息增增長率率在5.7%至至25%之之間波波動；；第二二階段段（平平穩(wěn)期期），，股息息增長長率在在2009至2013年年的五五年間間均維維持在在13.5%的的水平平；第第三階階段（（轉(zhuǎn)折折期）），在在25年的的轉(zhuǎn)折折期內(nèi)內(nèi)，股股息增增長率率從2014年年的13.6%逐年年下降降到2038年年的9.1%；；第四四階段段（穩(wěn)穩(wěn)定期期），，從2039年年起每每年的的股息息增長長率固固定為為9%。根根據(jù)1998年年的股股息（（D0）以以及預(yù)預(yù)測的的1999年之之后各各年的的股息息增長長率（（表11-2中中的第第三欄欄），，可以以預(yù)測測出1999年年之后后各年年的股股息從從1999年的的每股股1.75美元元上升升到2099年年的每每股51169.40美美元（（見表表11-2中的的第四四欄））；根根據(jù)18.9%的貼貼現(xiàn)率率，可可以求求出1999年年后每每年股股息的的現(xiàn)值值（見見表11-2中中的第第五欄欄）。。將1999年年后每每年股股息的的現(xiàn)值值加總總，得得到ABC公司司股票票的內(nèi)內(nèi)在價價值等等于38.75美元元。12/24/202232從2039年后后，ABC公司司股息息增長長率將將維持持在9%的的水平平，所所以，，2039年后后的現(xiàn)現(xiàn)金流流貼現(xiàn)現(xiàn)可以以使用用不變變增長長模型型。該該公司司股票票的內(nèi)內(nèi)在價價值同同樣可可以使使用式式（11.17）進(jìn)進(jìn)行計計算。。12/24/202233第二節(jié)市盈率模模型在運用當(dāng)當(dāng)中，市市盈率模模型具有有以下幾幾方面的的優(yōu)點：：（1）由于市市盈率是是股票價價格與每每股收益益的比率率，即單單位收益益的價格格，所以以，市盈率模模型可以以直接應(yīng)應(yīng)用于不不同收益益水平的的股票的的價格之之間的比比較；（2）對于那些些在某段段時間內(nèi)內(nèi)沒有支支付股息息的股票票，市盈盈率模型型同樣適適用，而股息息貼現(xiàn)模模型卻不不能使用用；（3）雖然市市盈率模模型同樣樣需要對對有關(guān)變變量進(jìn)行行預(yù)測，，但是所涉及的的變量預(yù)預(yù)測比股股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型要要簡單。市盈率模模型也存存在一些些缺點：：（1）市盈率率模型的的理論基基礎(chǔ)較為為薄弱，，而股息息貼現(xiàn)模模型的邏邏輯性較較為嚴(yán)密密；（2）在進(jìn)行行股票之之間的比比較時，，市盈率率模型只只能決定定不同股股票市盈盈率的相相對大小小，卻不不能決定定股票絕絕對的市市盈率水水平。12/24/202234根據(jù)第一一節(jié)的知知識，我我們知道道股票價價值：D1，y,g分分別代表表第一期期支付的的股息，，貼現(xiàn)率率和股息息增長率率（常數(shù)數(shù)），V代表股股票的內(nèi)內(nèi)在價值值。盡管管股票的的市場價價格P可可能高于于或低于于其內(nèi)在在價值，，但是，，當(dāng)市場場達(dá)到均均衡時，，股票價價格應(yīng)該該等于其其內(nèi)在價價值。所以，我我們可以以改寫為為：每期的股股息應(yīng)該該等于當(dāng)當(dāng)期的每每股收益益（E））乘派息息比率(b),即，，一、不變變增長模模型12/24/202235那么有：：進(jìn)進(jìn)一步移移項得：：（11.19））這是不變變增長的的市盈率率模型的的一般表表達(dá)式，，從式（11.19）中可以以發(fā)現(xiàn)，，市盈率率取決于于三個變變量：派派息比率率(payoutratio)、貼現(xiàn)率率和股息息增長率率。市盈盈率與股股票的派派息比率率成正比比，與股股息增長長率正相相關(guān)，與與貼現(xiàn)率率負(fù)相關(guān)關(guān)。派息比率率、貼現(xiàn)現(xiàn)率和股股息增長長率還只只是第一一個層次次的市盈盈率決定定因素。。下面將將分別討討論貼現(xiàn)現(xiàn)率和股股息增長長率的決決定因素素，即第第二層次次的市盈盈率決定定因素。。12/24/202236（一）股股息增長長率的決決定因素素分析假定：（（1）派派息比率率固定不不變，恒恒等于b；（2）股東東權(quán)益收收益率(returnonequity)固固定不變變，即：：ROE等于一一個常數(shù)數(shù)；（3）沒有有外部融融資。12/24/202237根據(jù)股息息增長率率的定義義：根據(jù)股東東權(quán)益收收益率的的定義：：兩者結(jié)合合有：其中，BV0表示第0期的股股票賬面面價值，，BV-1表示滯后后一期的的股票賬賬面價值值。由于沒有有外部融融資，所所以賬面面價值的的變動應(yīng)該等于于每股收收益扣除除支付股股息后的的余額，，即12/24/202238代回上式式，說明股息息增長率率g與與股東權(quán)權(quán)益收益益率ROE成正正比，與與派息比比率b成反比比。那么么，股東東權(quán)益收收益率ROE又又由那些些因素決決定呢？？ROE可以有有兩種計計算方式式：其中，前前者是以以每股的的（稅后后）收益益除以每每股的股股東權(quán)益益賬面價價值，后后者是以以公司總總的稅后后收益（（earningsaftertax,將將稱EAT）除除以公司司總的股股東權(quán)益益賬面價價值（equity,將稱EQ）。。所以，，這兩種種計算方方式的結(jié)結(jié)論應(yīng)該該是一樣樣的。我我們把股股東權(quán)益益收益率率ROE的第二二種公式式略作調(diào)調(diào)整，可可以得到到以下變變化形式式：12/24/202239其中A代代表公司司的總資資產(chǎn)。根根據(jù)定義義，上式式等號右右側(cè)的第第一項等等于公司司總的稅稅后收益益與公司司的總資資產(chǎn)的比比率，即即凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率（returnonassets,簡稱ROA））；第二二項是公公司的總總資產(chǎn)與與公司總總的股東東權(quán)益賬賬面價值值的比率率，即杠杠桿比率率或權(quán)益益比率(leverageratio,簡稱L)。所所以，股股東權(quán)益益收益率率取決于于凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率和權(quán)益益比率兩兩者的乘乘積，用用數(shù)學(xué)形形式表達(dá)達(dá)：12/24/202240上式又被稱稱為杜邦公公式（DuPontformula）。同樣樣道理，可可以將凈資資產(chǎn)收益率率ROA進(jìn)進(jìn)一步分解解為稅后凈凈利潤率（（after-taxprofitmargin,簡稱PM）與總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率（assetturnoverratio,簡稱稱ATO））的乘積，，即：S代表公司司的銷售額額(sales,簡簡稱S)。。經(jīng)分解后的的股息增長長率的決定定公式（11.25）。該式式反映了股股息增長率率與公司的的稅后凈利利潤率，總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率和權(quán)益益比率成正正比，與派派息比率成成反比。12/24/202241二、貼現(xiàn)率率的決定因因素分析根據(jù)資本資資產(chǎn)定價模模型，證券券市場線的的函數(shù)表達(dá)達(dá)式為：貼現(xiàn)率取決決于無風(fēng)險險資產(chǎn)的收收益率，市市場組合的的平均收益益率和證券券的貝塔系系數(shù)等三個個變量，并并且與無風(fēng)風(fēng)險資產(chǎn)的的收益率、、市場組合合的平均收收益率以及及證券自身身的貝塔系系數(shù)都成正正比。哈馬達(dá)(R.Hamada)1972年從理論論上證明了了貝塔系數(shù)數(shù)是證券所所屬公司的的杠桿比率率或權(quán)益比比率的增函函數(shù)，并在在之后的實實證檢驗中中得到了驗驗證。把杠杠桿比率之之外影響貝貝塔系數(shù)的的其他因素素，用變量量表表示。所以以，可以將將證券市場場線的表達(dá)達(dá)式改寫為為：其中，。。12/24/202242三、市盈率率模型的一一般形式見圖7-3.在影響響市盈率的的各變量中中，除派息息比率和杠杠桿比率外外，其他變變量對市盈盈率的影響響都是單向向的，即：：無風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)收益率、、市場組合合收益率、、貝塔系數(shù)數(shù)、貼現(xiàn)率率以及影響響貝塔系數(shù)數(shù)的其他變變量與市盈盈率都是負(fù)負(fù)相關(guān)的；；而股息增長長率、股東東權(quán)益收益益率、資產(chǎn)產(chǎn)凈利率、、銷售凈利利率以及總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率與市盈盈率之間都都是正相關(guān)關(guān)的。12/24/202243市盈率模型型（與杠桿桿比率、派派息比率的的關(guān)系）首先，派派息比率與與市盈率之之間的關(guān)系系是不確定定的。將式式（11.25）代代入式（11.19），得到到：（11.26）如果y＞ROE，則則市盈率與與派息率正正相關(guān)；y＜ROE，則市盈盈率與派息息率負(fù)相關(guān)關(guān)；y＝ROE，則市盈盈率與派息息率不相關(guān)關(guān)。12/24/202244可以進(jìn)一步步分析：y是投資該該股票的期期望回報率率；ROE是公司股股東權(quán)益收收益率，是是公司稅后后收益與股股東權(quán)益賬賬面價值之之比。在公公司發(fā)展初初期，股東東權(quán)益收益益率較高，，一般超過過股票投資資的期望回回報率，此此時派息率率越高，股股票的市盈盈率越低，，公司會保保持較低的的派息率；；當(dāng)公司進(jìn)進(jìn)入成熟期期以后，股股東權(quán)益收收益率會降降低并低于于股票投資資的期望回回報率，此此時提高派派息率會使使市盈率升升高，公司司傾向于提提高派息率率。12/24/202245其次，杠桿桿比率與市市盈率之間間的關(guān)系也也是不確定定的。在公式第二二個等式的的分母中，，減數(shù)和被被減數(shù)中都都受杠桿比比率的影響響。在被減減數(shù)（貼現(xiàn)現(xiàn)率）中，，當(dāng)杠桿比比率上升時時，股票的的貝塔系數(shù)數(shù)上升，所所以，貼現(xiàn)現(xiàn)率也將上上升，而市市盈率卻將將下降；在在減數(shù)中，，杠桿比率率與資產(chǎn)凈凈利率成正正比，所以以，當(dāng)杠桿桿比率上升升時，減數(shù)數(shù)加大，從從而導(dǎo)致市市盈率上升升。12/24/202246二、零增長長和多元增增長模型（一）零增增長的市盈盈率模型該模型假定定股息增長長率g恒等等于零。零增長市盈盈率模型的的函數(shù)表達(dá)達(dá)式（11.27））。（11.27）與不變增長長市盈率模模型相比，，零增長市市盈率模型型中決定市市盈率的因因素僅貼現(xiàn)現(xiàn)率一項，，并且市盈盈率與貼現(xiàn)現(xiàn)率成反比比關(guān)系。比比較式（11.26）與（11.27），可以以發(fā)現(xiàn)零增增長模型是是股息增長長率等于零零時的不變變增長模型型的一種特特例。12/24/202247（二）多元增長市市盈率模型型該模型假定定在某一時時點T之后后股息增長長率和派息息比率分別別為常數(shù)g和b，，但是在這這之前股息息增長率和和派息比率率都是可變變的。多元增長的的市盈率模模型的函數(shù)數(shù)表達(dá)式：12/24/202248從而，（（11.30）式（11.30）表表明，多元元增長市盈盈率模型中中的市盈率率決定因素素包括了貼貼現(xiàn)率、派派息比率和和股息增長長率。其中中，派息比比率含有T個變量（（b1，b2，………，bT）和和一一個個常常數(shù)數(shù)（（b））。。同同樣樣，，股股息息增增長長率率也也含含有有T個個變變量量（（g1，，g2，，…………，，gT）和和一一個個常常數(shù)數(shù)（（g））。。12/24/202249例如如，，某某公公司司股股票票當(dāng)當(dāng)前前的的市市場場價價格格等等于于55美美元元，，初初期期的的每每股股收收益益和和股股息息分分別別等等于于3和和0.75美美元元。。第第一一和和第第二二年年的的有有關(guān)關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)見見表表11-5。。表11-5某某公公司司第第一一和和第第二二年年的的股股息息、、每每股股收收益益和和股股息息增增長長率率12/24/202250另外外，，從從第第二二年年年年末末開開始始每每年年的的每每股股收收益益增增長長率率和和股股息息增增長長率率都都等等于于10%，，并并且且派派息息比比率率恒恒等等于于0.50。。貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率為為15%，，那那么么，，該該股股票票的的正正常常市市盈盈率率和和實實際際市市盈盈率率分分別別等等于于18.01和和18.33。。由由于于兩兩者者比比較較接接近近，，所所以以，，該該股股票票的的價價格格處處于于比比較較合合理理的的水水平平。。具具體體過過程程如如下下：：12/24/202251實際際：：12/24/202252（三三））與與股股息息貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型的的結(jié)結(jié)合合運運用用事實實上上，，在在利利用用股股息息貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型評評估估股股票票價價值值時時，，可可以以結(jié)結(jié)合合市市盈盈率率分分析析。。一一些些分分析析人人員員利利用用市市盈盈率率來來預(yù)預(yù)測測股股票票盈盈利利，，從從而而在在投投資資初初始始就就能能估估計計股股票票的的未未來來價價格格。。例例如如，，預(yù)預(yù)計計摩摩托托羅羅拉拉公公司司2006年年的的市市盈盈率率為為20.0，，每每股股盈盈利利為為5.50美美元元。。那那么么，，可可預(yù)預(yù)測測其其2006年年的的股股價價為為110美美元元。。假假定定這這一一價價格格為為2006年年的的股股票票賣賣出出價價，，資資本本化化率率為為14.4%，，今今后后四四年年的的股股息息分分別別為為0.54美美元元、、0.64美美元元、、0.74美美元元和和0.85美美元元。。根根據(jù)據(jù)股股息息貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型，，摩摩托托羅羅拉拉公公司司的的股股票票內(nèi)內(nèi)在在價價值值為為：：(美元)12/24/202253第三節(jié)負(fù)債情況下的的自由現(xiàn)金流流分析法一、外部融資資與MM理論論無論是股息貼貼現(xiàn)模型還是是市盈率模型型，都遵循一一個同樣的前前提假設(shè)，即即內(nèi)部保留盈盈余是公司唯唯一的融資渠渠道。那么，，引入外部融融資時情況會會發(fā)生什么變變化呢？莫迪迪格利安尼（（Modiliani））和米勒（Miller）的MM理理論理論認(rèn)為為，如果考慮慮到公司的未未來投資，那那么該未來投投資的融資方方式不會影響響普通股的內(nèi)內(nèi)在價值。因因此，公司的的股利政策和和資本結(jié)構(gòu)都都不會影響其其股票的價值值。12/24/202254因為MM理論論認(rèn)為，股票票的內(nèi)在價值值取決于股東東所能得到的的凈現(xiàn)金流的的現(xiàn)值和公司司未來再投資資資金的凈現(xiàn)現(xiàn)值。前者產(chǎn)產(chǎn)生于公司現(xiàn)現(xiàn)有的資產(chǎn)。。在考慮后者者時，公司的的股利政策和和融資政策都都僅僅影響股股東取得投資資回報的形式式（即股息或或者資本利得得），而不會會影響投資回回報的現(xiàn)值。。12/24/202255二、自由現(xiàn)金金流分析法自由現(xiàn)金流分分析法首先對對公司的總體體價值進(jìn)行評評估，然后扣扣除各項非股股票要求權(quán)（（Nonequityclaims），得到到總的股票價價值。具體而而言，公司的的總體評估價價值，等于完完全股票融資資條件下公司司凈現(xiàn)金流的的現(xiàn)值，加上上因公司使用用債務(wù)融資而而帶來的稅收收節(jié)省的凈現(xiàn)現(xiàn)值。假定公司今年年的稅前經(jīng)營營性現(xiàn)金流為為PF，預(yù)計計年增長率為為g。公司每每年把稅前經(jīng)經(jīng)營性現(xiàn)金流流的一部分（（設(shè)此比例為為k）用于再再投資。稅率率為T。今年年的折舊為M，年增長率率為g。資本本化率為r，，公司當(dāng)前債債務(wù)余額為B。12/24/202256那么，公司今今年的應(yīng)稅所所得Y=PF－M，從而而稅后盈余N=(PF－M)(1－Ｔ),稅后經(jīng)營性現(xiàn)現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1－－Ｔ)+M﹡﹡T，追加投資額RI=PF﹡K，自由現(xiàn)金流FF=AF－－RI=PF(1－ＴＴ－k)+M﹡T，進(jìn)而，該公司司的總體價值值（11.31）公司的股權(quán)價價值為(11.32)12/24/202257第四節(jié)通通貨膨脹對對股票價值評評估的影響一、通貨膨脹脹與DDM模模型通貨膨脹對股股票價值評估估的影響，主主要表現(xiàn)在對對所涉及的一一系列變量的的影響上。引引入通貨膨脹脹因素之后，，大部分變量量都需要區(qū)分分其實際值與與名義變量值值。通貨膨脹脹因素會使實實際變量表現(xiàn)現(xiàn)為名義值。。股票的內(nèi)在價價值不受通貨貨膨脹的影響響。12/24/202258以不不變變增增長長的的股股息息貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型為為例例，，在在通通貨貨膨膨脹脹率率等等于于零零時時，，引入入通通貨貨膨膨脹脹因因素素之之后后=D*表11-7名名義義變變量量與與實實際際變變量量變量實際變量名義變量股息增長率g*g=(1+g*)(1+i)-1資本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1預(yù)期第1期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率b*12/24/202259二、、通通貨貨膨膨脹脹與與市市盈盈率率當(dāng)通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升時時，，市市盈盈率率將將會會大大幅幅下下跌跌。。因因為為在在通通貨貨膨膨脹脹期期間間，，即即使使公公司司的的實實際際盈盈利利不不變變，，它它們們的的賬賬面面盈盈利利也也會會表表現(xiàn)現(xiàn)出出大大幅幅的的增增長長。。12/24/202260三、、相相關(guān)關(guān)觀觀點點近年年來來的的經(jīng)經(jīng)驗驗研研究究表表明明，，普普通通股股的的實實際際投投資資回回報報率率與與通通貨貨膨膨脹脹率率呈呈負(fù)負(fù)相相關(guān)關(guān)性性。。以以下下是是四四種種不不同同的的解解釋釋。。第一一種種觀觀點點認(rèn)認(rèn)為為，，突突發(fā)發(fā)性性的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)沖沖擊擊（（如如石石油油危危機(jī)機(jī)））會會導(dǎo)導(dǎo)致致通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升，，而而同同時時實實際際盈盈利利及及股股息息會會下下降降。。因因此此。。股股票票投投資資的的實實際際回回報報率率與與通通貨貨膨膨脹脹負(fù)負(fù)相相關(guān)關(guān)。。第二二種種觀觀點點認(rèn)認(rèn)為為，，通通貨貨膨膨脹脹率率越越高高，，股股票票投投資資的的風(fēng)風(fēng)險險越越大大。。因因為為通通貨貨膨膨脹脹上上升升以以后后，，經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的的未未來來不不確確定定性性加加大大，，從從而而投投資資的的風(fēng)風(fēng)