寶立食品-603170-西式復(fù)調(diào)深耕者輕烹速食引路人

.SH)食品飲料/調(diào)味發(fā)酵品總市值/流通市值(億元)總股本(萬股)資.SH)食品飲料/調(diào)味發(fā)酵品總市值/流通市值(億元)總股本(萬股)資產(chǎn)負(fù)債率(%)每股凈資產(chǎn)(元)收盤價(元)(元)2.502022/7/152022/11/122022/11/272022/12/12料領(lǐng)域深耕多年，已與百勝中國、圣農(nóng)食品等國內(nèi)外知名企業(yè)建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系。公司產(chǎn)品應(yīng)用和類別逐步擴(kuò)展，推出輕烹料理醬包、湯包等輕烹解復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)方面，寶立食品研發(fā)能力領(lǐng)先，客戶結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化。寶立食品為百勝中國核心復(fù)調(diào)供應(yīng)商，在與百勝中國的多年合作期間，公司建立起強(qiáng)大的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)壁壘及市場反應(yīng)能力。預(yù)計公司未來收入提升主要來自于存量客戶持續(xù)推新品、擴(kuò)店帶來的增量業(yè)務(wù)以及憑借與大客戶合作中樹立的良好口碑持戶，未來公司客戶結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化。輕烹業(yè)務(wù)方面，寶立食品收購廚房阿芬，布局速食意面。廚房阿芬旗下空刻品貓、抖音雙平臺登頂方便速食榜單TOP1，而且登上抖音糧油副食大類目品牌寶立食品旗下空刻意面未來三年仍將保持高速增長。與其他方便速食賽道相比，速食意面行業(yè)具有行業(yè)規(guī)模小、滲透率低及集中度高的特征。空刻在產(chǎn)品及品牌端具有顯著優(yōu)勢，參考其他方便食品成長路徑，隨著速食意面滲透率提升，公司不斷研發(fā)推出新品，我們預(yù)計空刻未來三年?duì)I收規(guī)模仍將保持高速增投資建議：寶立食品深耕西式復(fù)調(diào)賽道筑牢基本盤，在研發(fā)實(shí)力、響應(yīng)能力等各方面綜合實(shí)力強(qiáng)于競爭對手，我們看好大客戶推新擴(kuò)店及中小客戶開拓對公司業(yè)績帶來的穩(wěn)定增量，同時公司切入輕烹業(yè)務(wù)，成為速食意面行業(yè)引領(lǐng)者，在各品牌聯(lián)合加強(qiáng)消費(fèi)者教育背景下，速食意面滲透率有望持續(xù)提升，公司輕母凈利潤為2.03億元/2.76億EPS8，風(fēng)險提示：滲透率不及預(yù)期、原材料價格上漲、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、食品安預(yù)測020A021A022E023E024E營業(yè)收入(百萬元)2,040.02,595.33,165.7增長率(%)8028歸母凈利潤(百萬元)62增長率(%)0凈資產(chǎn)收益率(%)22收益(元)2資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級增持(首次)SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S16605220300034000124.12 85.61公司股價表現(xiàn)走勢圖寶立食品滬深3002.001.501.000.500.00資料來源：2022/7/302022/8/142022/8/292022/9/132022/9/282022/10/132022/10/282022/12/27wind，申港證券研究所告公司研究首次覆蓋報告申港證券股份有限公司證券研究報告寶立食品(603170.SH)公司深度研究告2告2/31 0 4 7 凈利率下降(%) 8放緩(億元) 8 5 告告/31分(萬元) 17 ：公司研發(fā)人員薪酬高于可比公司平均(萬元) 18 螺獅粉市場規(guī)模(億元) 26 寶立食品(603170.SH)公司深度研究告4告4/31調(diào)味料領(lǐng)域深耕多年，已與國內(nèi)外知名餐飲連鎖和大型食品工業(yè)企業(yè)建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系，如百勝中國、麥當(dāng)勞、圣農(nóng)食品、泰森中國等，其中百勝中國為別逐步擴(kuò)展，推出各式風(fēng)味的輕烹料理醬包、輕烹料理湯包等輕烹解決方案以及醬、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點(diǎn)配料。截至22H1，公司輕烹解決方案、公司自設(shè)立以來經(jīng)歷了三個關(guān)鍵階段：游供應(yīng)商的合作，逐步了解百勝體系的技術(shù)需求、工藝要求等，并逐步實(shí)現(xiàn)了與百勝研發(fā)體系的熟悉和對接，同時公司在行業(yè)內(nèi)形成了較強(qiáng)的食品安全控制術(shù)研發(fā)優(yōu)勢。與百勝直接合作，樹立了良好的市場口碑，因此快速進(jìn)入其他餐飲連鎖企業(yè)合品結(jié)構(gòu)多元化階段(2018年至今)：該階段公司持續(xù)鞏固和提升在餐飲連鎖企業(yè)和食品工業(yè)客戶復(fù)合調(diào)味料市場份額，同時基于公司對餐飲行業(yè)未來發(fā)展趨勢的洞察和行業(yè)積累，公司開始向國內(nèi)新興熱門市場如現(xiàn)制茶飲、互聯(lián)網(wǎng)輕烹解決方案進(jìn)行探索并戰(zhàn)略布局，逐步成為行業(yè)領(lǐng)先的風(fēng)味及產(chǎn)品解決方案服表1：公司各階段特征產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化階段肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等肯德基、德克士、漢堡王、達(dá)裹粉、面包糠、腌料、撒粉和調(diào)味粉等粉體類復(fù)合調(diào)味料調(diào)味醬、沙拉醬和果醬等醬汁輕烹料理醬包和輕烹料理湯包等輕烹解決方案及晶球和粉圓等飲品甜能上海生產(chǎn)基地、固態(tài)復(fù)合調(diào)味料上海生產(chǎn)基地、固態(tài)復(fù)合調(diào)味料1.2萬噸/年，半固態(tài)調(diào)味料山東、上海生產(chǎn)基地已投產(chǎn)、浙江生產(chǎn)基地建設(shè)中，目前年產(chǎn)量在9周琦、沈淋濤合計控制公司60.3%的表決權(quán)，能夠?qū)竟蓶|大會的決策產(chǎn)生重影響。因此馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司的共同實(shí)際控制人。寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31為公司員工持股伙人包括公司董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、生產(chǎn)總監(jiān)、品控總監(jiān)、財務(wù)經(jīng)理、研發(fā)經(jīng)理等多位核心管理人員，充分調(diào)動管理層的性。管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，均在相關(guān)行業(yè)有多年從業(yè)經(jīng)歷。其中董事長馬駒先生歷任公司總經(jīng)理、董事、董事長，擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)；總經(jīng)理何宏武先生，曾先后擔(dān)任百勝(中國)投資有限公司研發(fā)部副總監(jiān)及福建圣農(nóng)發(fā)展股份有限公司副總裁，擁有優(yōu)秀的專業(yè)能力及豐富的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)；部分核心技術(shù)人員曾就職凱愛瑞、李錦記等知名調(diào)味料企業(yè)，有豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。Wind證券研究所2.1廚房阿芬并表帶動毛利率顯著提升%表2：公司產(chǎn)品種類品粉體復(fù)合調(diào)味料：粉、腌料、撒粉裹寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31醬汁類復(fù)合調(diào)味料：輕烹料理醬包、輕烹資料來源：公司招股說明書、申港證券研究所公司輕烹解決方案業(yè)務(wù)帶動公司營收快速增長。2018-2021年，公司營業(yè)收入由4%。輕烹解決方案營收占比提升至源于新品與新客戶的開拓。QQB端客戶的影響，公司復(fù)合調(diào)味料及飲品甜點(diǎn)配料同比分求增加，公司輕烹解決方案同比增長85.5%，輕烹解決方案營收占比進(jìn)一步提2050輕烹解決方案 飲品甜點(diǎn)配料復(fù)合調(diào)味料同比復(fù)合調(diào)味料輕烹解決方案同比 輕烹解決方案 飲品甜點(diǎn)配料復(fù)合調(diào)味料同比201820192020202122Q3350%300%250%200%150%100%50%0%-50%wind究所120%100%80%60%40%20%0%輕烹解決方案輕烹解決方案復(fù)合調(diào)味料飲品甜點(diǎn)配料其他業(yè)務(wù)201820192020202122Q32018201920202021wind究所寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告312520501%響。252050毛利料理醬包等產(chǎn)品，2021年3月公司收購了廚房阿芬，由于廚房阿芬通過零售渠道實(shí)現(xiàn)的收入占比較高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企業(yè)客戶銷售產(chǎn)品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而復(fù)合調(diào)味料和飲品甜點(diǎn)配料毛利率由及疫情導(dǎo)致的運(yùn)輸成本增加對食品行業(yè)造成了較大沖擊，預(yù)計在不合并廚房阿的情形下，公司毛利率亦受到一定影響。35.535.034.534.033.533.032.532.031.531.030.5銷售毛利率(%)2018201920202021201820192020資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所注：成本均不包含運(yùn)費(fèi)升5045403530252050輕烹解決方案復(fù)合調(diào)味料 飲品甜點(diǎn)配料2018201920202021201820192020資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所近兩年公司銷售費(fèi)用率同比大幅提升。主要由于公司收購了廚房阿芬導(dǎo)致銷售推廣費(fèi)大幅增長。廚房阿芬從事電商業(yè)務(wù)，電商業(yè)態(tài)特有的引流模式和促銷模式導(dǎo)致銷售推廣費(fèi)較高。公司管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均環(huán)比下滑，主要因?yàn)楣菊w規(guī)模擴(kuò)大所致。幅提升(%)期間費(fèi)用率20192020202122Q3201920202021資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所)86420管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率20192020202122Q3201920202021資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告120192020202116.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00歸母凈利率2220192020202116.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00歸母凈利率22Q370%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%歸母凈利潤同比增長5.2%，一方面受到營收增速放緩影響，另一方面主要受到原成本上行及互聯(lián)網(wǎng)營銷模式下前期銷售費(fèi)用投入較大影響。圖8：公司歸母凈利率下降(%)圖8：公司歸母凈利率下降(%)2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00歸屬于母公司所有者的凈利潤同比 20192020202122Q3201920202021資料來源：wind、申港證券研究所資料來源：資料來源：wind、申港證券研究所2.2可比公司對比：公司資產(chǎn)利用效率高寶立食品為復(fù)合調(diào)味品賽道龍頭企業(yè)，我們選取業(yè)務(wù)接近的日辰股份、安記食品戶主要為跨國快餐連鎖客戶，競爭較為激烈，導(dǎo)致公司B端業(yè)務(wù)毛利率相對較低，而C端主要采用互聯(lián)網(wǎng)營銷模式，銷售費(fèi)用投放較大，因此公司銷售凈利率位于行業(yè)內(nèi)較低水平，公司優(yōu)勢主要體現(xiàn)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于可比企業(yè)，資產(chǎn)利用效出公司銷售能力強(qiáng)且與客戶合作中執(zhí)行效率較高。表3：寶立食品ROE優(yōu)于其余三家企業(yè)(22Q3)益乘數(shù)率(%)3170.SH3755.SH03696.SH.013317.SH資料來源：wind、申港證券研究所22Q3，寶立食品營收增速環(huán)比下滑，符合行業(yè)大趨勢。可比公司中，僅天味食品商有關(guān)。安記食品與日辰股份營收增速均環(huán)比下滑，與疫情管控下B端銷售偏弱有關(guān)，受此影響，寶立食品營收增速亦出現(xiàn)環(huán)比下滑，但受益于其輕烹解決方案C寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31252050寶立食品同比寶立食品寶立食品同比 日辰股份同比日辰股日辰股份同比安記食品同比安記食品安記食品同比天味食品同比天味食品天味食品同比201820192020202122Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%資料來源：wind、申港證券研究所Q較好水平?？杀裙局?，僅天味食品歸母凈利潤增速環(huán)比上升，安記食品與日辰股份歸母凈利潤增速均環(huán)比下滑，寶立)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品同比日辰股份同比安記食品同比天味食品同比201820192020202122Q1-Q3250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：wind、申港證券研究所寶立食品毛利率低于日辰股份，主要與客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。日辰股份的客戶主要為食品加工企業(yè)客戶、下游連鎖餐飲客戶，在客戶結(jié)構(gòu)方面，公司跨國快餐連鎖客戶的收入占比較日辰股份高，而跨國快餐連鎖客戶在復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域的競爭對手主要是味好美和凱愛瑞集團(tuán)等大型跨國企業(yè)，競爭較為激烈，從而導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)毛要低。日辰股份(%)60504030200寶立食品 日辰股份安記食品天味食品201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所圖13：寶立食品銷售凈利率處于行業(yè)中間水平(%)35.0035.00寶立食品日辰股份安記食品天味食品25.0020.0015.0010.005.000.00201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品期間費(fèi)用率處于行業(yè)可比公司中游水平。其中寶立食品銷售費(fèi)用率快速上升，超過行業(yè)可比公司，主要與廚房阿芬電商業(yè)務(wù)模式的差異有關(guān)。公司的研發(fā)費(fèi)用率僅次于日辰股份，但研發(fā)費(fèi)用為可比公司中最高，主要是公司的業(yè)務(wù)模驅(qū)動所致。寶立食品日辰股份安記食品天味食品增速較快(%)252050201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所費(fèi)用率為可比公司中最低(%)寶立食品寶立食品日辰股份安記食品天味食品86420201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所日辰股份4.5%4.5%寶立食品日辰股份安記食品天味食品3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0040%40%日辰股份同比30%20%10%0%-20%-30%寶立食品日辰股份安記食品天味食品天味食品安記食品同比寶立食品同比天味食品同比201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所3.1復(fù)合調(diào)味料行業(yè)：效率提升及細(xì)分化需求推動復(fù)調(diào)行業(yè)快速發(fā)展調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應(yīng)用的，用于調(diào)和滋味和氣味并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。調(diào)味品按產(chǎn)品成份分類，可被分為基礎(chǔ)調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品是用兩種或兩種以上的調(diào)味品配制，經(jīng)表4：調(diào)味品分類分品食鹽、味精、醬油、食醋等資料來源：觀研報告網(wǎng)、申港證券研究所基礎(chǔ)調(diào)味品滲透率較高，雖然仍占據(jù)調(diào)味品市場的絕大部分市場份額，但增長趨勢在放緩。醬油、食醋為基礎(chǔ)調(diào)味品中最大的子行業(yè)，滲透率較高，品類發(fā)展完善，增速逐步放緩，而味精、食鹽等品類受“減鹽”等健康概念影響生產(chǎn)量逐步寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告120010008006004002000醬油產(chǎn)量(萬噸)2016201720182019產(chǎn)量增長率(%)2020202170%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%470460450440430420410400390380食醋產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)量增長率(%)2016201720182019202020214.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%300250200150100500味精產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)量增長率(%)20162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%-10%124012201200118011601140112011001080106010401020食鹽產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)量增長率(%)201620172018201920205.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-2.0%資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心、申港證券研究所調(diào)味品的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇將更多出現(xiàn)在由于效率提升推動的對于復(fù)合調(diào)味料及小品類調(diào)味品的需求上。我國復(fù)合調(diào)味料起步較晚，仍處于導(dǎo)入期，由于餐飲連鎖化率的提升、效率提升需求等因素，其規(guī)模增速快于調(diào)味品行業(yè)整體增速。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模由2016年的854億元增長至2021年的R復(fù)合調(diào)味品存在滲透率提升空間。對比美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，復(fù)合調(diào)味品發(fā)展較、日本、韓國復(fù)合調(diào)告告5000450040003500300025002000150010005000調(diào)味品市場規(guī)模調(diào)味品市場規(guī)模復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模調(diào)味品增速復(fù)合調(diào)味品增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20142015201620172018201920202021大提升空間80%70%60%50%40%30%20%10%0%滲透率韓國中國美國韓國中國資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)、申港證券研究所復(fù)合調(diào)味品仍將保持高速發(fā)展。隨著我國居民收入水平的提高，飲食習(xí)慣的改變，消費(fèi)者已不滿足于過去簡單的油、鹽、醬、醋單一調(diào)味品的需求，用復(fù)合調(diào)味料替代糖、醬油、味精等已成為更多家庭和餐飲企業(yè)的重要選擇，其成長空間主要B飲連鎖化及外賣發(fā)展促進(jìn)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)發(fā)展我國餐飲市場連鎖化進(jìn)程不斷加速。我國餐飲連鎖化率雖然較過去已經(jīng)有明顯增長，但與美國及其他發(fā)達(dá)市場相比，連鎖餐廳在中國的滲透率仍較低。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)49%，美國餐飲連鎖化率為54%，與之相比我國餐飲連鎖化率仍有較大發(fā)展空間。復(fù)合調(diào)味品解決口味標(biāo)準(zhǔn)化的問題。復(fù)合調(diào)味品企業(yè)可以為連鎖餐飲企業(yè)提供適用于各款菜品的調(diào)味品，不僅可以提高廚師的工作效率也讓餐飲企業(yè)的特色化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化成為可能。因此我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品規(guī)模將伴隨餐飲連鎖化率共外賣滲透率持續(xù)提升。近年來我國外賣滲透率逐年提升，尤其是疫情的出現(xiàn)促進(jìn)了消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，在線外賣行業(yè)所占比重加速提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究比增長22.1%，占整體餐飲行業(yè)比重加速提升至21.4%。伴隨下沉市場的充足挖掘以及餐飲外賣品來外賣行業(yè)市場規(guī)模將有望繼續(xù)保持高速增長。外賣行業(yè)對復(fù)合調(diào)味品需求將持續(xù)提升。新一代消費(fèi)者對生活品質(zhì)的追求為餐飲外賣行業(yè)帶來了更加細(xì)分化的需求，如營養(yǎng)餐、沙拉、健身餐等細(xì)分領(lǐng)域也蓬勃發(fā)展。對外賣行業(yè)而言，配送時長及菜品口味為消費(fèi)者關(guān)注的兩個重點(diǎn)，復(fù)合調(diào)味品的使用是保證菜品口味標(biāo)準(zhǔn)化和出餐效率的關(guān)鍵因素，因此我們認(rèn)為外賣行升。告告25.0%20.0%15.0%10.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%16.1%16.1%15.0%12.8%13.3%2018201920202021E201820192020資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、申港證券研究所成熟國家存在差距(2020)60%50%40%30%20%10%0%連鎖化率連鎖化率%中國美國中國美國資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、申港證券研究所9000800070006000500040003000200010000市場規(guī)模(億元)增速20162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%持續(xù)提升比21.4%16.9%12.8%10.9%7.6%201720182019202020212017201820192020復(fù)合調(diào)味品能滿足生活節(jié)奏快或烹飪能力有限的消費(fèi)者的便捷化需求。隨著生活節(jié)奏的加快和中青年消費(fèi)觀念的改變以及對生活品質(zhì)的追求，復(fù)合調(diào)味品成為不追求的年輕人的最佳選擇。我國主力消費(fèi)人群為20-節(jié)奏加快及家庭呈現(xiàn)小型化趨勢，年輕群體追求簡單化和快捷化，復(fù)合調(diào)味品可以顯著提升烹飪效率節(jié)約烹飪時間，并以其營養(yǎng)、健康、便捷、綜合、快速等諸多特性受到歡迎。復(fù)合調(diào)味品中雞精占比最大，中式復(fù)調(diào)增速最快。細(xì)分品類來看，復(fù)合調(diào)味料主要有雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合料和西式復(fù)合料幾大類，其中雞精占比最大，年至2021年期間的寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告其他,13%雞精,雞精,30%20%火鍋底料,20%中式復(fù)合調(diào)味料,17%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%2016-20212016-2021中式復(fù)合調(diào)味料火鍋調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料火鍋調(diào)味料資料來源：招股說明書、申港證券研究所3.2西式復(fù)合調(diào)味料：西餐連鎖滲透率提升帶動西式復(fù)調(diào)增長公司西式復(fù)合調(diào)味料下游客戶主要為西式快餐店。西式快餐產(chǎn)品主要為炸雞、薯6年的7952億元增長至2021年的10994億元，復(fù)合年均增長率為6.7%，其中情影響逐漸消退，2021年快餐行業(yè)市場規(guī)模同比高增17.8%。未來隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)增長、消費(fèi)者消費(fèi)觀念的進(jìn)一步變化，我國快餐行業(yè)市場規(guī)模將逐漸恢復(fù)并120001000080006000400020000中國快餐行業(yè)市場規(guī)模市場規(guī)模同比20162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%快餐市場規(guī)模/餐飲總規(guī)模 20162017201820192020202120162017201820192020西式快餐規(guī)模小但標(biāo)準(zhǔn)化程度高。相對于中式快餐，西式快餐市場規(guī)模較小，約作過程簡單，菜品還原度高，因此大多使用半成品，容易形成規(guī)模效應(yīng)。西式快出餐效率的高要求推動西式復(fù)調(diào)的快速發(fā)展。表5：西式快餐集中度較高%、披薩類、燙撈類寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告半成品加工現(xiàn)做為主，預(yù)制菜為輔大多為2000家以上多數(shù)為100隨著城鎮(zhèn)化率提升，西式連鎖餐飲未來下沉空間較大，滲透率有望得到明顯提升，長。到西式復(fù)調(diào)在西式快餐中滲透率已較高，預(yù)計將基本維持與西式快餐行業(yè)規(guī)模的增長速度。)300025002000150010005000中國西式快餐市場規(guī)模市場規(guī)模同比20162017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%西式快餐市場規(guī)模/西式快餐市場規(guī)模/快餐市場201620172018220162017201820192020濟(jì)修復(fù)、生活節(jié)奏的加快以及西餐文化向三四線城市的不斷滲透，西式快餐行業(yè)有望繼續(xù)保持增長。以西式快餐代表肯德基為例，在北京、上海、廣州、深圳等一線城市店面布局已接近飽和，但在三四線城市開店數(shù)量相對較少。根據(jù)圖35：肯德基和必勝客仍保持高速擴(kuò)店(家)12000100008000600040002000肯德基門店數(shù)量必勝客門店數(shù)量肯德基門店同比必勝客門店同比2017201820192020202122H116%14%12%10%8%6%4%2%0%西式復(fù)調(diào)行業(yè)集中度低，本土西式復(fù)調(diào)品牌主要為連鎖快餐服務(wù)。由于西式復(fù)調(diào)寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告公司為百勝中成百勝中國直接供應(yīng)商成為百勝中國T供應(yīng)商百勝五大調(diào)公司為百勝中成百勝中國直接供應(yīng)商成為百勝中國T供應(yīng)商百勝五大調(diào)料供應(yīng)商之一表6：西式復(fù)調(diào)品牌類型模228億元，中國大沙拉醬等403億元，亞太區(qū)醬油醬料、番茄醬、沙拉醬、燒烤嬰幼兒營養(yǎng)食品沙拉醬、風(fēng)味醬、調(diào)味粉、面包糠等B+C，代表客戶九毛九、華-咖喱、沙拉醬、番茄醬、調(diào)味醬、辛料等B+C，代表客戶中糧、南聯(lián)、真功夫、大娘水餃-汁類復(fù)合調(diào)味料B+C，代表客戶百勝中國、15.78億元，復(fù)合烤肉醬、沙拉汁照燒汁、天婦羅裹湯料等B+C，正大集團(tuán)、中糧、圣農(nóng)、味千拉面、魚酷、小南、慶豐包子鋪復(fù)合調(diào)味粉、天然提取物調(diào)味料、清湯等經(jīng)銷為主：客戶包括各地調(diào)資料來源：各公司官網(wǎng)、wind、申港證券研究所。公司服務(wù)于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發(fā)、菜單設(shè)計等。公司為百勝中國提供的產(chǎn)品從最初的裹粉漿粉，到現(xiàn)在產(chǎn)品延伸到腌料、撒粉、調(diào)味醬、沙拉醬、果醬、調(diào)理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。16年以來，雙方已開展全方位的合作資料來源：招股說明書、申港證券研究所公司研發(fā)能力及質(zhì)量控制實(shí)力逐步提升。百勝中國作為中國最大的餐飲企業(yè)，具備行業(yè)內(nèi)卓越的產(chǎn)品方案研發(fā)設(shè)計能力、嚴(yán)格的供應(yīng)商資格認(rèn)證和食品安全及質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)。公司在長期服務(wù)百勝中國的過程中，逐步提升了公司自身在產(chǎn)品研發(fā)和質(zhì)量控制等多方面的實(shí)力，以更好地滿足包括百勝中國在內(nèi)的客戶需要。與寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告百勝中國合作的期間，2018-2021年公司獲得百勝中國頒發(fā)的“持續(xù)創(chuàng)新獎”、憑借與百勝中國多年合作中樹立的良好口碑，公司客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。目前公司已進(jìn)入其他餐飲連鎖企業(yè)合格供應(yīng)商體系并開展全面合作，包括麥當(dāng)勞、德克士、漢堡王、達(dá)美樂、真功夫等餐飲企業(yè)和圣農(nóng)食品、泰森中國、正大食品等食品加工企業(yè)。第一大客戶百勝中國銷售收入占比由2019年的31%逐年下降至2021年的21%，基本與千味央廚一致(第一大客戶均為百勝中國)，但由于合作時間和深入程度的不同，公司對其他主要客戶的銷售額與對百勝中國的銷售額還有一定差距，隨著未來合作的逐步加深，預(yù)計公司對其他主要客戶的銷售額有望圖37：公司對百勝中國營業(yè)收入拆分(萬元)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000復(fù)合調(diào)味料飲品甜點(diǎn)配料復(fù)合調(diào)味料飲品甜點(diǎn)配料 2019占主營業(yè)務(wù)收入比例輕烹解決方案占主營業(yè)務(wù)收入比例35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20202021資料來源：招股說明書、申港證券研究所相似60%50%40%30%20%10%0%千味千味央廚第一大客戶占比千味央廚前五大客戶占比寶立食品第一大客戶占比寶立食品前五大客戶占比20192020202120192020資料來源：招股說明書、申港證券研究所年和2020年，公司定房阿芬及其子公司空刻網(wǎng)絡(luò)主要銷售空刻意面、阿芬撈面和撈飯等輕烹食品，均為通用品。因此，2021年公司銷售產(chǎn)品中通用品的收入占比提高，定制品的收入120%100%80%60%40%20%0%定制品定制品通用品20192020202120192020資料來源：招股說明書、申港證券研究所制產(chǎn)品為主120%100%80%60%40%20%0%定制產(chǎn)品定制產(chǎn)品通用產(chǎn)品資料來源：招股說明書、申港證券研究所公司具有強(qiáng)大的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)壁壘及市場反應(yīng)能力。百勝中國的經(jīng)營策略主要是通過新奇的限時產(chǎn)品(即“LTO：Limitedtimeoffer”產(chǎn)品)吸引客戶入店，同時也在寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告令公司的新品研發(fā)能力與百勝中國的經(jīng)營策略相契合，公司通過強(qiáng)大的研發(fā)能力、市場反應(yīng)能力不斷加深和擴(kuò)大與百勝中國的合作，持續(xù)研發(fā)，并根據(jù)市場和消費(fèi)者偏好及時轉(zhuǎn)化推出適合消費(fèi)者的新品，使得公司對百勝中國的銷售始終保模。同比高增47.7%。憑借強(qiáng)大自主研發(fā)能力，公司及公司主要團(tuán)隊(duì)人員多次被客寶立食品研發(fā)人員的人均薪酬及研發(fā)費(fèi)用率高于可比公司平均值。主要是公司以貼近市場的強(qiáng)大研發(fā)能力為驅(qū)動，為客戶提供高品質(zhì)全方位的風(fēng)味及產(chǎn)品解決方令公司研發(fā)人員薪酬高于可比公司平均。公司高度重視研發(fā)人員的培養(yǎng)和激勵，提供了具有一定競爭力的薪資待遇，長期致力于研發(fā)人才隊(duì)伍建設(shè)，使公司保持良好的競爭力。令公司研發(fā)費(fèi)用率高于可比公司均值。公司除了為客戶提供了大量具有代表性的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品之外，一直緊跟行業(yè)潮流，深挖用戶需求，在復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域不斷研發(fā)新款、爆款產(chǎn)品，同時快速切入輕烹食品、飲品配料等熱門細(xì)分市場，每年3530252050天天味食品算術(shù)平均安記食品寶立食品日辰股份千味央廚20192020202120192020資料來源：招股說明書、申港證券研究所司均值4.5%4.5%寶立食品日辰股份安記食品天味食品3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202122Q1-Q32018201920202021資料來源：wind、申港證券研究所寶立食品建立產(chǎn)品研發(fā)管理平臺，提升研發(fā)效率。公司募資建立產(chǎn)品研發(fā)管理平臺，借助信息技術(shù)推動企業(yè)各環(huán)節(jié)內(nèi)部控制建設(shè)，規(guī)范產(chǎn)品研發(fā)業(yè)務(wù)流程與數(shù)據(jù)管理，并通過構(gòu)建企業(yè)核心數(shù)據(jù)庫對研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、各類客戶和消費(fèi)者的偏好進(jìn)行總結(jié)與分析，為企業(yè)經(jīng)營決策提供依據(jù)，提高公司的運(yùn)營效率、決策分析能力和營精準(zhǔn)率，全面提升企業(yè)的核心競爭力。3.5募投項(xiàng)目突破產(chǎn)能瓶頸3%78%，產(chǎn)能利用率已接近上限，長年處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。募投項(xiàng)目嘉興生產(chǎn)基地(二期)已陸續(xù)建成投產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計復(fù)合調(diào)味品等產(chǎn)品可新增年產(chǎn)寶立食品(603170.SH)公司深度研究告告表7：募投項(xiàng)目突破產(chǎn)能瓶頸(萬元)計劃利用募集資金額(萬元)嘉興生產(chǎn)基地(二期)建設(shè)項(xiàng)目48.012萬噸/年粉類調(diào)味料產(chǎn)品項(xiàng)目、6000噸/年骨湯調(diào)味料產(chǎn)品項(xiàng)目、信息化中心建設(shè)項(xiàng)目8.00，提升企業(yè)定制化服務(wù)能力-6,000.00.73-資料來源：招股說明書、申港證券研究所120%100%80%60%40%20%0%醬類產(chǎn)品粉類產(chǎn)品醬類產(chǎn)品20192020202120192020資料來源：招股說明書、申港證券研究所103.00%102.00%101.00%100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%粉類產(chǎn)品醬類產(chǎn)品20192020202120192020資料來源：招股說明書、申港證券研究所客19202156930.337100(含)~1,000萬元468.14.40.8%5資料來源：招股說明書、申港證券研究所存量客戶持續(xù)擴(kuò)店帶來的增量業(yè)務(wù)。以公司第一大客戶百勝中國為例，百年以來，肯德基門店擴(kuò)張速度每年增長10%以上。因此伴隨公司存量客戶門店持續(xù)擴(kuò)大。寶立食品(603170.SH)公司深度研究告20告20/31令二是為存量客戶研發(fā)新品帶來增量。公司憑借自身研發(fā)和服務(wù)優(yōu)勢等深化與存量客戶的合作。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)不斷開發(fā)創(chuàng)新，引領(lǐng)市場潮流，提升了各大連鎖餐飲品牌的新品推出速度，進(jìn)一步推進(jìn)了連鎖餐飲的標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)品創(chuàng)新。以肯德基為例，2021年公司參與研發(fā)推出的百勝中國新品包括肯德基的“車?yán)遄拥傲钊谴罂蛻簟盁羲?yīng)”助力公司拓展中小客戶。公司在對大客戶進(jìn)行服務(wù)的過程中樹立了良好的行業(yè)口碑，而下游餐飲行業(yè)集中度較低，存在大量中小型客戶，公司將部分應(yīng)用廣泛的產(chǎn)品，如新奧爾良風(fēng)味腌料和漿粉等，做成通用品，成立自有品牌“寶立客滋”以經(jīng)銷模式對外銷售，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、性價比4.速食意面：空刻創(chuàng)新推出速食意面占領(lǐng)消費(fèi)者心智隨著生活節(jié)奏加快以及“懶人經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，疊加疫后消費(fèi)者習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者對于方便美味的食品需求持續(xù)增長，帶動方便食品市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年我國方便食品行業(yè)市場規(guī)模為4813億元，同比增長6.9%。方便食品包含方便面、速凍食品、微波食品、自熱食品等品類，其中速凍6000500040003000200010000我國方便食品行業(yè)市場規(guī)模同比201620172018201920208.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%品類58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%速凍食品和方便面占比201620172018201920202016201720182019近年來消費(fèi)者個性化、多樣化的需求促進(jìn)了方便食品細(xì)分化、多元化及高端化的令方便食品呈現(xiàn)細(xì)分化、多元化的發(fā)展趨勢。除了為人們熟知的方便面、方便米粉、速凍水餃、微波菜肴之外，自熱小火鍋、自熱米飯、意面、拉面、螺獅粉、現(xiàn)。根據(jù)魔鏡市場情報2021年淘寶天貓?jiān)诰€方便速食/速凍食品品牌在線銷售額情況，新銳品牌如李子柒、自嗨鍋、拉面說、空刻、開小灶、阿寬等排名靠前。新銳品牌切入細(xì)分品類賽道，以更年輕化的包裝形式及更多元的食用場景，搶占Z世代人群心智。令方便食品呈現(xiàn)高端化的發(fā)展趨勢。方便食品逐漸擺脫飽腹的基本需求，成為年面外賣價格帶之間的空白，本質(zhì)上是對于傳統(tǒng)方便食品的消費(fèi)升級。寶立食品(603170.SH)公司深度研究告21告21/31表9：方便速食與外賣比價格格方便面8元5-35元鍋60元5-35元5-35元25元-80元4.2速食意面：空刻創(chuàng)新推出速食意面開拓消費(fèi)者需求C式正餐中，以必勝客、薩莉亞為代表的餐飲公司，已經(jīng)基本完成了對中國消費(fèi)者食用意面的市場教育。月，我國意面零售額(不含速食意面)為10.3億元，同比增長13.6%，2017-作西式食物習(xí)慣的消費(fèi)者。速食意面通過將醬料包、調(diào)料及意面組合銷售開拓消費(fèi)者需求，未來仍具較大空節(jié)奏不斷加快，輕烹食品因便捷和健康的烹飪方法、年輕消費(fèi)者烹飪的參與感和廚藝的滿足感以及烹飪社交需求而廣受歡迎。一方面，輕烹食品契合了當(dāng)代年輕人的宅文化，由于生活節(jié)奏飛快，年輕消費(fèi)者追求方便、快捷；另一方面，年輕消費(fèi)者的時間普遍碎片化，高品質(zhì)的輕烹食品可大幅提高消費(fèi)者的生活品質(zhì)，通過親自動手參與食物制作過程，可大幅獲得廚藝的滿足感，合目前市場的社交需求。令消費(fèi)者對食品健康化需求提升，意面相比普通主食更具營養(yǎng)價值。根據(jù)町芒研越受到消費(fèi)者重視。意面原材料屬于硬質(zhì)小麥粉，直鏈淀粉的含量較高，顯著降面具有更營養(yǎng)且飽腹感更強(qiáng)的特征。寶立食品(603170.SH)公司深度研究告22告22/31消費(fèi)者選購食品關(guān)注因素消費(fèi)者選購食品關(guān)注因素因素80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：町芒研究院、申港證券研究所10090807060504030200平均GI值意面口味還原度高，價格相對便宜，具備高性價比。速食意面比價效應(yīng)較為明顯，與西式快餐及西式正餐售賣意面價格相比，速食意面價格明顯便宜，食意面口味還原度較高，具有較高的性價比。表10：速食意面價格便宜資料來源：美團(tuán)、天貓、申港證券研究所希地、藍(lán)色煙囪等相繼推出速食意面，但空刻意面銷量仍遙遙領(lǐng)先。2022年5月頂方便速食榜單TOP1，而且登上抖音糧油副食大類目品牌榜單TOP1和天貓食表11：空刻意面銷量遙遙領(lǐng)先其他品牌格20元派---20元--資料來源：天貓、弦鏡、空刻、鋒味派、申港證券研究所寶立食品初始為廚房阿芬的供應(yīng)商。廚房阿芬主要通過在天貓、淘寶、京東、抖。2019年11月，廚房阿芬推出新品氫刻意面(后更名為“空刻意面”)，由寶立食品提供輕設(shè)空刻網(wǎng)絡(luò)，專門從事空刻意面產(chǎn)品的運(yùn)營，廚房阿芬則主要作為廚房阿芬撈飯布局C端輕烹食品，公司收購廚房阿芬。2021年3月，寶立食品收購廚房阿芬熱浪持有的空寶立食品(603170.SH)公司深度研究告23告23/31杭州空刻品牌管理合伙企業(yè)廚房阿芬杭州空刻品牌管理合伙企業(yè)廚房阿芬85%100%廚房阿芬wind、申港證券研究所打造空刻意面爆款，廚房阿芬業(yè)績高速增長。2019年9月空刻意面創(chuàng)立，在創(chuàng)立后連續(xù)2年成為天貓雙十一意大利面銷量第一。2022年，空刻意面繼續(xù)保持著高速增長勢頭，618期間空刻意面全渠道銷售額破億，不僅是天貓、抖音、京東三個平臺意面類目第一名，而且也是天貓、抖音方便速食類目第一名。由于空刻意圖50：廚房阿芬營收高速增長(萬元)600002500%2000%1500%1000%5600002500%2000%1500%1000%500%50000400003000020000100000%0廚房阿芬營業(yè)收入廚房阿芬同比空刻網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入廚房阿芬營業(yè)收入廚房阿芬同比2172%135% 201920202021201920204.4空刻精準(zhǔn)營銷占領(lǐng)消費(fèi)者心智空刻作為第一個將意面方便化、普世化的品類開創(chuàng)者，讓消費(fèi)者能夠輕松方便地在家做出一道餐廳級的意面，在消費(fèi)者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。令意面方便化。對于意面品類來說，中國消費(fèi)者已經(jīng)被教育得較為徹底，但多數(shù)牌延續(xù)國外消費(fèi)習(xí)慣，將意面及醬料包分開出售，不符合我國消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)消費(fèi)者將醬料、橄欖油、鹽、干酪及其它配料，以調(diào)配好的小包裝形式裝在統(tǒng)一的包裝盒中售賣，消費(fèi)者只需按次序以此向水中加入鹽、油、面、醬等配料，就能做出一頓有品質(zhì)的意面，全程lomo一起進(jìn)行多輪打磨、調(diào)試，最終制作出保留意面原始風(fēng)味，卻又符合中國人口寶立食品(603170.SH)公司深度研究告24告24/31令餐廳級意面。有著全球食品界“奧斯卡”之稱的比利時國際風(fēng)味暨品質(zhì)評鑒所(InternationalTasteInstitute)國際頂級美味大獎公布了2021年的獲獎名單?？者x中，獲得五枚“頂級美味獎?wù)隆??？湛绦路f的包裝風(fēng)格和精準(zhǔn)的營銷投放直觸職場人寶媽，涂口紅的女孩，精致生，空刻意面考慮到目標(biāo)用戶大部分是女性，大膽地選擇將包裝設(shè)計成無二的“空刻風(fēng)”。此外，空刻意面創(chuàng)新設(shè)計了抽屜盒子的包裝，增加消費(fèi)者使用過程中的儀式感和驚喜感。者群體，使空刻隨后即取得2020年天貓雙十一行將新品宣傳聲音最大化。做媽媽不做飯”，并上線故事類短片《讓愛牌形象立體化。目前空刻已經(jīng)進(jìn)軍了盒馬、Ole’、麥德龍等多家精品超市和新資料來源：百度圖片、申港證券研究所資料來源：百度圖片、申港證券研究所4.5產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新滿足消費(fèi)者各類需求空刻持續(xù)在研發(fā)端發(fā)力，圍繞“意面”做系列化產(chǎn)品，包括口味的創(chuàng)新和意面形i主打小餓小饞無負(fù)擔(dān)，開拓了宵夜新場景，并打造空刻意面青春版系列，將川湘與意大利面進(jìn)行融合創(chuàng)新。寶立食品(603170.SH)公司深度研究告25告25/31表12：意面產(chǎn)品種類豐富份量、黑椒牛柳等醬、湘辣擂椒風(fēng)味雞肉資料來源：天貓、申港證券研究所隨著消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的改變，對輕烹食品的需求大幅提升，空刻意面等輕烹食品與其他方便速食賽道相比，速食意面行業(yè)具有行業(yè)規(guī)模小、滲透率低及集中度高火鍋和螺獅粉。令速食意面滲透率更低。速食意面仍處于消費(fèi)者教育階段，品類認(rèn)知度有待進(jìn)一等，隨著各品牌加大營銷及產(chǎn)品創(chuàng)新力度，今年雙十一，在平臺整體增長乏力背景下空刻意面維持逆勢增長。未來伴隨各品牌共同發(fā)力培育消費(fèi)者，速食意升。令速食意面競爭格局更優(yōu)。經(jīng)過近三年的市場培育和發(fā)展，消費(fèi)者對速食意面的消費(fèi)習(xí)慣更為成熟，空刻意面已積累了一大批復(fù)購客戶，同時品牌的知名度和口碑也大幅提升，在消費(fèi)者心中已實(shí)現(xiàn)意面即空刻。在品牌優(yōu)勢明顯的情況下，空刻在產(chǎn)品及品牌端具有顯著優(yōu)勢，參考其他方便食品成長路徑及規(guī)模瓶頸，我食品經(jīng)過幾年高速成長期到達(dá)一定規(guī)模后增速會出現(xiàn)下滑。以袋裝螺獅粉速再次下行，一方面因?yàn)橐咔橛绊懹兴耍硪环矫嫘袠I(yè)規(guī)模基數(shù)已較大。維持較高增速。現(xiàn)較大下滑。考慮到速食意面行業(yè)格局更優(yōu)，空刻在速食意面行業(yè)中具有顯著寶立食品(603170.SH)公司深度研究告26告26/31圖53：袋裝螺獅粉市場規(guī)模(億元)160140120100806040200990%80%70%60%50%20%30%20%10%0%38.柳州市實(shí)現(xiàn)袋裝螺螄粉銷售收入同比38.2017201820192020202120172018201920201201008060402002016517.1%89.8%28.2%46.4%自熱火鍋市場規(guī)模517.1%89.8%28.2%46.4%600%500%400%300%200%100%20172018201920202021E表13：方便食品對比入價格帶45元5元0-25元資料來源：天貓、搜狐新聞、騰訊新聞、鈦媒體、wind、申港證券研究所5.盈利預(yù)測與投資建議復(fù)合調(diào)味料業(yè)務(wù)方面，公司西式復(fù)調(diào)下游客戶主要為西式快餐，未來隨著西式快術(shù)經(jīng)驗(yàn)壁壘及市場反應(yīng)能力，復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)增速將高于行業(yè)整體，預(yù)計公司22-24年復(fù)量增速有所放緩。未來隨著疫情影響逐漸消退，預(yù)計公司復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)銷量增速將慮到公司下游客戶結(jié)構(gòu)逐漸多元化，且公司對于中小B客戶具有更強(qiáng)的議價能力，預(yù)計復(fù)調(diào)價格將有所提升。預(yù)計公司22-24年復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)價格增速分別為-1%/0.8%。輕烹解決方案方面，公司輕烹業(yè)務(wù)增長主要來自于子公司廚房阿芬下的空刻意面，目前速食意面行業(yè)規(guī)模較小、滲透率較低，隨著行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，公司憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢，輕烹解決方案將維持較高增速，增速主要由銷量貢獻(xiàn)，考慮到行業(yè)參與者增多，預(yù)計價格較難有提升。預(yù)計公司22-24年輕烹解決方案業(yè)務(wù)收入分別寶立食品(603170.SH)公司深度研究告27告27/31飲品甜點(diǎn)配料業(yè)務(wù)方面，百勝中國為公司飲品甜點(diǎn)配料產(chǎn)品的第一大客戶，受市場消費(fèi)動向、百勝中國銷售策略、成本等多方面因素影響，公司飲品甜點(diǎn)配料業(yè)務(wù)收入存在波動。隨著消費(fèi)場景的逐步恢復(fù)、新產(chǎn)品的研發(fā)及下游新客戶的開拓，預(yù)計銷量增速將提升，而茶飲賽道競爭較為激烈，預(yù)計價格提升空間較小。預(yù)計公司22-24年飲品甜點(diǎn)配料收入分別為1.63/2.02/2.42億元，同比分別增長4.86%/23.75%/20%，其中銷量同比分別增長7%/25%/20%，價格分別同比增長-2%/-1%/0%。毛利率方面，公司生產(chǎn)所需的原材料較多，主要包括果蔬原料、調(diào)香調(diào)味類、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液體香料及色素、生鮮肉類和專用包材等，2020年至今，面粉、肉類、包材等多種原材料價格上行，給公司帶來較大的成本壓力。但高，推動毛利率逆勢提升。未來預(yù)計隨著原材料價格高位回落，以及毛利率較高的C端業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司毛利率將持續(xù)提升。預(yù)計公司22-24年毛利率分表14：寶立食品營收預(yù)測19202122E23E24E銷量(噸)2,764.58.47820Y%Y營業(yè)收入(萬元).63000%7%0%1%7%決方案19202122E23E24E銷量(噸)187.191.3985Y3%14.16.72.01377.11963.34963.34Y%-1%營業(yè)收入(萬元)4,267.8.10%7%42.8%6.5%6.5%6.8%飲品甜點(diǎn)配料19202122E23E24E銷量(噸)33Y44.5390.1067.978.61Y-1%營業(yè)收入(萬元)6.27.4%%%%資料來源：wind、申港證券研究所寶立食品深耕西式復(fù)調(diào)賽道筑牢基本盤，在研發(fā)實(shí)力、響應(yīng)能力等各方面綜合實(shí)力強(qiáng)于競爭對手，我們看好大客戶推新擴(kuò)店及中小客戶開拓對公司業(yè)績帶來的穩(wěn)定增量，同時公司切入輕烹業(yè)務(wù)，成為速食意面行業(yè)引領(lǐng)者，在各品牌聯(lián)合加強(qiáng)消費(fèi)者教育背景下，速食意面滲透率有望持續(xù)提升，公司輕烹業(yè)務(wù)將持續(xù)帶來業(yè)長29.3%/27.2%/22%，歸母凈利潤為2.03億元/2.76億元/3.52億元，同比增長9.3%/36.4%/27.5%，EPS分別為0.51、0.69、0.88，對應(yīng)PE分別為54.52、39.98、31.36。結(jié)合可比公司估值，綜合考慮公司的成長性，給予公司23年寶立食品(603170.SH)公司深度研究告28告28/31表15：可比公司估值稱22E23E24E22E23E24E3755.SH5215.SZ2.533345.SH.545.9756603317.SH949.541.45資料來源：wind、申港證券研究所示盈利預(yù)測中假設(shè)偏離真實(shí)情況的風(fēng)險。我們對公司業(yè)績的預(yù)測主要基于各類產(chǎn)品的銷量、噸價和成本三個維度。公司的實(shí)際經(jīng)營成果在上述方面可能不及我們的pct。如果公司輕烹解決方案銷量的增速較假設(shè)下降1pct，則歸母凈利潤較假設(shè)-t令如果公司復(fù)合調(diào)味料的銷售價格增速較假設(shè)下降1pct，則歸母凈利潤較假設(shè)-3.05%。如果公司輕烹解決方案的銷售價格增速較假設(shè)下降1pct，則歸母凈利點(diǎn)配料銷售價格的增速較假設(shè)下降1pct，則假設(shè)-0.57%。如果公司輕烹解決方案的成本增速較假設(shè)下降1pct，則歸母凈利潤較假設(shè)+1.99%。如果公司飲品甜點(diǎn)配料銷售價格的增速較假設(shè)下降1pct，則歸母凈利假設(shè)+0.44%。期、市場競爭加劇或經(jīng)營不善等情況，業(yè)績發(fā)生較大下滑，則可能發(fā)生商譽(yù)減值，食品質(zhì)量控制出現(xiàn)疏漏或瑕疵的風(fēng)險。公司已經(jīng)建立了一套嚴(yán)格、完善、科學(xué)的原材料選擇、評估與檢驗(yàn)監(jiān)督機(jī)制，并有效實(shí)施，同時主要供應(yīng)商也均按公司要求建立了良好的質(zhì)量控制體系，但從原材料采購到生產(chǎn)出最終產(chǎn)品的過程中可能產(chǎn)生涉及食品安全的因素。若公司在上述環(huán)節(jié)中因質(zhì)量控制出現(xiàn)疏漏或者瑕疵而主要原材料