貝殼研究報告

貝殼研究報告深耕居住服務(wù)領(lǐng)域，依托平臺延伸業(yè)務(wù)耕耘二十載，成為中國最大的居住服務(wù)平臺公司自2001年創(chuàng)立以來，不斷引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新。公司2008年起搭建的“樓盤字典”

房源數(shù)據(jù)庫至今已覆蓋2.57億套房屋，2018年孵化線上平臺“貝殼找房”。經(jīng)過二十載的耕耘，公司成為中國最大的房產(chǎn)交易和居住服務(wù)平臺。2021年，公司實現(xiàn)交易總額3.9萬億元，占中國居住服務(wù)領(lǐng)域總量的9.7%，市場份額逐年提升。2022年5月，公司以介紹方式回港上市，且仍繼續(xù)在紐交所保持上市地位并交易。公司業(yè)務(wù)拓展經(jīng)歷了5個階段。自2001年成立以來，公司先從北京線下起步發(fā)展

“鏈家”房產(chǎn)中介品牌；2010年開始推出鏈家網(wǎng)線上服務(wù)，嘗試線上線下一體化運(yùn)營；2015年開始進(jìn)行全國化布局，收購了上海德佑、北京易家地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、廣州滿堂紅和成都伊誠地產(chǎn)等11家同行；2018年起打造

貝殼生態(tài)系統(tǒng)，依托ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)，讓多方經(jīng)紀(jì)人能夠在一單交易中按照各環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)獲得傭金分成；2020年又加快進(jìn)軍家裝家居行業(yè)，豐富業(yè)務(wù)領(lǐng)域。目前，公司的三大主營業(yè)務(wù)分別為存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的GTV交易總額分別為20582/16086/1866億元，占比分別為53%/42%/5%，占比較2018年分別變動了-18/+17/0個百分點(diǎn)；

2022Q1，三大業(yè)務(wù)的交易額分別為3741/1927/192億元，占比分別為64%/33%/3%。公司的營業(yè)收入主要來自房產(chǎn)相關(guān)交易傭金和平臺服務(wù)費(fèi)。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的收入分別為319/465/23億元，占比分別為40%/58%/3%，較2018年分別變動了-31/+31/-1個百分點(diǎn)。2022Q1，三大業(yè)務(wù)的收入分別為61.5/59.1/4.9億元，占比分別為49%/47%/4%。存量房業(yè)務(wù)仍是業(yè)績基石；新房業(yè)務(wù)崛起成能夠平分秋色的收入支柱；新興業(yè)務(wù)尚在萌芽，但依托于平臺資源后續(xù)增長可期。貝殼生態(tài)系統(tǒng)致力合作共贏，順應(yīng)平臺經(jīng)濟(jì)政策方向公司龐大的貝殼生態(tài)系統(tǒng)以ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)為搭建基礎(chǔ)，通過借鑒美國MLS房源共享聯(lián)賣分傭機(jī)制，解決了業(yè)內(nèi)“交易為王”導(dǎo)致的搶單問題，促成“合作共贏”的良性循環(huán)。通過制定規(guī)則及流程規(guī)范，重資產(chǎn)直營的鏈家門店、輕資產(chǎn)加盟的德佑門店及其他品牌的貝聯(lián)門店均能在貝殼平臺上參與交易、分享傭金。公司的貝殼平臺吸引了大量經(jīng)紀(jì)門店和經(jīng)紀(jì)人加入。截至2021年末，公司已吸引鏈家以外的299個房產(chǎn)中介品牌入駐貝殼平臺；平臺上的門店約5.1萬家，其中非鏈家占比86%；平臺上的經(jīng)紀(jì)人約45.4萬人，其中非鏈家占比75%；以“活躍”

口徑統(tǒng)計，平臺上活躍門店超4.5萬家，其中非鏈家占比84%；活躍經(jīng)紀(jì)人超40.6萬人，其中非鏈家占比74%。備注：“活躍”門店不包括于過去60天內(nèi)未促成任何房產(chǎn)交易、于過去七天內(nèi)并無任何經(jīng)紀(jì)人參與房產(chǎn)交易任何關(guān)鍵環(huán)節(jié)、于過去14天內(nèi)并無任何經(jīng)紀(jì)人到訪的門店?！盎钴S”經(jīng)紀(jì)人不包括已發(fā)出離職通知但尚未辦理手續(xù)、于過去30天內(nèi)未參與房產(chǎn)交易任何關(guān)鍵環(huán)節(jié)、于過去三個月內(nèi)未參與促成任何房產(chǎn)交易的經(jīng)紀(jì)人。這些非鏈家平臺參與者為公司交易額的提升做出了極大的貢獻(xiàn)。約86%的二手房掛盤信息由貝聯(lián)門店（包括加盟德佑經(jīng)營的門店）的經(jīng)紀(jì)人發(fā)布。在2021年，公司約64%的存量房及新房交易GTV由貝聯(lián)門店及新房交易銷售渠道產(chǎn)生，通過貝殼平臺完成的二手房交易中分別有約76%和37%涉及跨門店和跨品牌合作。不過，貝殼平臺在北京和上海只有自營的鏈家這一個經(jīng)紀(jì)品牌，主要是因為鏈家在這兩個城市已經(jīng)實現(xiàn)了顯著的市場滲透率。公司在北京上海不接納其他經(jīng)紀(jì)品牌入駐貝殼平臺，以保證自有品牌在核心存量市場的業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位。公司門店、經(jīng)紀(jì)人密集布局在北京和上海：截至2021年末，鏈家的活躍門店中位于北京和上海的占比分別為20%和14%；鏈家的活躍經(jīng)紀(jì)人中位于北京和上海的占比分別為25%和19%。公司經(jīng)營收入較大程度上依賴北京和上海：2021年，公司收入中33.2%來自于北京和上海，而這兩個城市正是中國最大的兩個住宅房地產(chǎn)市場，預(yù)期將繼續(xù)作為公司所有類別收入的重要來源。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富截至2022年5月，公司第一大股東PropitiousGlobal持股23.3%，騰訊聯(lián)署實體持股10.8%，而公司聯(lián)合創(chuàng)始人彭永東先生和單一剛先生分別持有公司股權(quán)的4.8%和2.7%。其中，PropitiousGlobal由Z&ZTrust通過GrainBud全資持有。公司于2021年5月沉痛經(jīng)歷了創(chuàng)始人左先生的離世，但是左暉夫人通過控制Z&ZTrust所擁有的公司股份處置權(quán)，保障了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對穩(wěn)定。從投票權(quán)來看，PropitiousGlobal、彭先生、單先生分別占有公司17.0%、22.5%、10.2%的投票權(quán)。由于PropitiousGlobal已委托百會合伙行使所持股份所代表的投票權(quán)，而彭先生與單先生各自持有百會合伙50%的控制權(quán)。因此控股股東合共控制公司約49.7%的投票權(quán)。除兩位聯(lián)合創(chuàng)始人深度參與公司成立以來的主要戰(zhàn)略決策以外，其余高管加入公司的時長也均超過5年，充分了解公司的戰(zhàn)略愿景和經(jīng)營情況。我們認(rèn)為，這樣的管理團(tuán)隊能夠帶領(lǐng)公司穩(wěn)步渡過外部環(huán)境沖擊和內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整的波折。房產(chǎn)中介賽道迎來黃金機(jī)遇線下門店與線上平臺協(xié)同經(jīng)營成為行業(yè)發(fā)展趨勢房產(chǎn)中介主要通過促成房產(chǎn)買賣或租賃的交易以賺取傭金，能盤活住宅存量市場、協(xié)助新房去化，屬于常青行業(yè)。獲取房源和客源的能力是房產(chǎn)中介完成交易收取傭金的核心競爭力。中國房產(chǎn)中介行業(yè)在近四十年來飛速發(fā)展，伴隨著社會進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房產(chǎn)中介信息發(fā)布溝通的渠道更通暢，而居民的需求始終旺盛。傳統(tǒng)的房產(chǎn)中介靠廣鋪門店、廣招經(jīng)紀(jì)人的重資產(chǎn)模式發(fā)展，固定成本高，同時受地域限制嚴(yán)重。伴隨著信息化技術(shù)的普及，行業(yè)呈現(xiàn)房源數(shù)字化、客源線上化、經(jīng)紀(jì)人專業(yè)化的發(fā)展趨勢。房產(chǎn)中介通過搭建線上平臺攤薄固定成本、突破地域限制、整合用戶數(shù)據(jù)，最終實現(xiàn)行業(yè)效率和盈利能力的提升。線上平臺大多是由有線下業(yè)務(wù)經(jīng)營基礎(chǔ)的傳統(tǒng)房產(chǎn)中介公司搭建，如鏈家網(wǎng)、我愛我家網(wǎng)等，但也涌現(xiàn)出無門店根基的純線上平臺，如安居客、愛屋吉屋等。后者發(fā)展至今，不管是市場交易份額占比還是營收、利潤規(guī)模均不理想。安居客、房天下等純信息平臺主要負(fù)責(zé)展示房源信息、導(dǎo)流客源，向經(jīng)紀(jì)人收取的端口費(fèi)、廣告費(fèi)，不參與具體交易，不擔(dān)保房源的真實和經(jīng)紀(jì)人的信用。愛屋吉屋、大房鴨等純交易平臺則跳過線下門店，直接通過經(jīng)紀(jì)人或房東與客戶溝通降低交易成本，但很難獲得房源，也回避不了線下建立信任的環(huán)節(jié)。由此可見，行業(yè)的發(fā)展離不開線下實體門店的布局基礎(chǔ)優(yōu)勢，房產(chǎn)中介線上線下一體化經(jīng)營是實現(xiàn)效益最大化的途徑。未來線上平臺將是引流客戶的主陣地，而線下門店將更多發(fā)揮維系周邊房源客源信息、提供后援支持和信用保障的作用。預(yù)期2026年房產(chǎn)中介行業(yè)傭金收入規(guī)模將突破4000億元傳統(tǒng)房產(chǎn)中介主要通過促成二手房交易和房屋租賃活動賺取傭金，但近幾年中國商品房供不應(yīng)求的局面業(yè)已扭轉(zhuǎn)，房產(chǎn)中介憑借客戶資源豐富的優(yōu)勢越來越多地參與新房分銷，因此新房交易的傭金收入也成為行業(yè)收入的重要組成部分。借助我們此前發(fā)布的房產(chǎn)中介行業(yè)專題報告存量時代，黃金機(jī)遇中的分析，房產(chǎn)中介行業(yè)的市場規(guī)模主要由二手房交易、房屋租賃、新房交易這三大業(yè)務(wù)的傭金收入決定。各業(yè)務(wù)類型的傭金收入則是由該業(yè)務(wù)交易總額、房產(chǎn)中介在該業(yè)務(wù)中的滲透率、房產(chǎn)中介從經(jīng)手交易中收取的傭金比例這三者相乘得到。首先，房產(chǎn)中介行業(yè)的交易總額逐年增長。廣義上的中國居住行業(yè)除二手房交易、房屋租賃、新房交易外，還包括家裝家居及居住生活服務(wù)。2021年中國居住領(lǐng)域交易額總量為39.6萬億元，預(yù)期到2026年市場規(guī)模將增長到48.8萬億元，2021-2026E年復(fù)合增速為4.3%。二手房交易：2021年交易總額為7.0萬億元，主要受到政策壓制和貸款不暢的影響。由于二手房交易額由存量房總價值和換手率共同決定，隨著新房不斷交付使住宅存量房累積量持續(xù)增加，而參考?xì)W美國家水平，中國房屋換手率也將逐步提高。雖然受購房者信心影響，預(yù)計2022年交易額會下降10%，但隨著疫情管控平穩(wěn)、政策調(diào)控放松，二手房交易市場將很快回歸5%的增長常態(tài)，預(yù)期到2026年市場規(guī)模將增長到7.7萬億元，2021-2026E年復(fù)合增速為1.8%。房屋租賃：2021年交易總額為2.2萬億元，由于人口將持續(xù)向就業(yè)機(jī)會多的城市群、都市圈聚集，核心城市的剛性居住需求增加，大部分人群面對高房價的壓力會優(yōu)先選擇租房，租賃面積將不斷提升，房租價格也將持續(xù)上漲。預(yù)期2022年租賃總額受疫情影響增速為6%，后續(xù)保持10%的年增速常態(tài)。預(yù)期到2026年市場規(guī)模將增長到3.4萬億元，2021-2026E年復(fù)合增速為9.2%。新房交易：2021年交易總額為16.3萬億元，雖然受房企信用事件和疫情沖擊收入預(yù)期等影響，2022年前期購房者信心仍處低位，但在后期積極政策和寬松信貸的推動下，預(yù)計全年交易額下降幅度約15%。雖然說新房銷售額很難保持往年的高位，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)、城市進(jìn)階式人口流動仍在繼續(xù)，后續(xù)在房價平穩(wěn)和銷售面積收縮的共同影響下，新房交易額會緩慢下滑，預(yù)期到2026年新房交易的市場規(guī)模為13.5萬億元，2021-2026E年復(fù)合增速為-3.6%。家裝家居及居住生活服務(wù)：2021年交易總額為14.1萬億元，由于居民對改善居住環(huán)境的需求日益增加，灼識咨詢預(yù)期2022年增速6%，此后保持10%以上，到2026年市場規(guī)模將增長到24.2萬億元，2021-2026E年復(fù)合增速為11.4%。在交易額增長的基礎(chǔ)上，隨著房產(chǎn)中介服務(wù)在行業(yè)交易額中的滲透率和傭金收取比例逐步提升，房產(chǎn)中介行業(yè)的傭金收入規(guī)模持續(xù)上升。2021年，房產(chǎn)中介行業(yè)傭金收入為3209億元，預(yù)期到2026年傭金收入規(guī)模將增長到4066億元，2021-2026E年復(fù)合增速為4.8%。二手房交易：2021年傭金收入為1269億元，滲透率89%，傭金收取比例為2.0%。中國房產(chǎn)中介服務(wù)在二手房銷售市場的滲透率一直很高，這是因為房地產(chǎn)非標(biāo)特性明顯，買賣雙方信息不對稱，房產(chǎn)中介行業(yè)的客源優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗?zāi)芸焖俅俪纱媪糠拷灰?，客戶更愿意委托中介。參考美國房產(chǎn)中介在二手房銷售市場95%的滲透率及高達(dá)5%的傭金率，我們預(yù)期到2026年，中國房產(chǎn)中介在二手房交易市場的滲透率會提升至91%，傭金收取比例提升至2.2%，傭金收入市場規(guī)模將增長到1533億元，2021-2026E年復(fù)合增速為3.9%。房屋租賃：2021年傭金收入為678億元，滲透率55%，傭金收取比例為5.7%。房屋租賃通常由租住雙方合計支付給中介0.5-1個月租金作為傭金，相當(dāng)于一年租金的4%-8%。需要注意的是，房屋租賃只有在首次簽約時才會繳納傭金，房東和租客續(xù)約不會向中介重復(fù)繳納傭金。不過，租賃活動發(fā)生的頻率更高，普通居民一輩子可能只會買2-3次房，但是租客通常每1-2年就會重新租房。我們預(yù)期到2026年，房產(chǎn)中介在房屋租賃市場的滲透率會維持在55%，傭金收取比例維持在5.7%，傭金收入市場規(guī)模將增長到1070億元，2021-2026E年復(fù)合增速為9.6%。新房交易：2021年傭金收入為1262億元，滲透率32%，傭金收取比例為2.4%。由于住宅供不應(yīng)求局面已扭轉(zhuǎn)，2016年以來開發(fā)商銷售承壓，而房產(chǎn)中介深耕社區(qū)，門店、經(jīng)紀(jì)人手中儲備著省市內(nèi)甚至全國范圍內(nèi)有購房意愿的優(yōu)質(zhì)客源，因此開發(fā)商愿意引入房產(chǎn)中介分銷去化，在資金壓力下也愿意支付更高傭金。對比美國房地產(chǎn)市場約70%的新房通過經(jīng)紀(jì)人銷售，房產(chǎn)中介服務(wù)在新房銷售領(lǐng)域的滲透率仍有較大提升空間。我們預(yù)期到2026年，房產(chǎn)中介在新房交易市場的滲透率會提升至40%，傭金收取比例提升至2.7%，傭金收入市場規(guī)模將增長到1463億元，2021-2026E年復(fù)合增速為3.0%。龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，行業(yè)格局難以撼動中國居住服務(wù)行業(yè)目前呈現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”的競爭格局。2021年行業(yè)前五強(qiáng)的市場份額總占比14.6%。其中本公司是當(dāng)之無愧的超級龍頭，2021年交易總額為3.9萬億元，占市場份額的9.7%，約為第2名至第5名之和的兩倍。公司的成功主要依賴于線上合作平臺的搭建，使得旗下門店和經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量近十倍于其他同行，而海量真實可靠的房源又吸引到更多的客戶，形成業(yè)務(wù)規(guī)模增長、成交效率提升、客單成本降低的良性循環(huán)。由于線下門店布局和線上平臺搭建均是有先發(fā)優(yōu)勢者強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司將長期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，行業(yè)格局很難被撼動。公司房產(chǎn)中介相關(guān)業(yè)務(wù)占交易額的市場份額在2018年貝殼平臺搭建后快速提升。由于貝殼平臺的吸引力，公司鏈接的門店、經(jīng)紀(jì)人數(shù)量快速增長，護(hù)持交易總額高速增長，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。2021年公司存量房業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)交易額的市占率分別為22.4%和9.9%，較2018年分別上升了12.1和7.6個百分點(diǎn)。而2021年公司新興業(yè)務(wù)交易額的市占率為1.3%，較2018年僅上升了0.8個百分點(diǎn)。不過公司于2022年4月完成了對圣都家裝的收購。家裝家居作為居住行業(yè)的新興業(yè)務(wù)中占據(jù)市場規(guī)模近半壁江山的子領(lǐng)域，目前市場集中度還相當(dāng)?shù)?，行業(yè)前五強(qiáng)的市場份額總占比僅為4.8%。公司在家裝家居領(lǐng)域雖然目前還只是個行業(yè)新人，但后續(xù)依托于圣都家裝的專業(yè)能力及貝殼平臺的客戶資源，業(yè)務(wù)增長可期。經(jīng)紀(jì)實力卓越，新興業(yè)務(wù)萌芽存量房業(yè)務(wù)是堅固基石，平臺價值日益凸顯存量房業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，主要包括二手房交易和房屋租賃，收入來源有：

（1）通過自營的鏈家品牌（公司作為主經(jīng)紀(jì)人）完成銷售或租賃交易而自消費(fèi)者賺取傭金；（2）與貝殼平臺上其他經(jīng)紀(jì)門店（他們作為主經(jīng)紀(jì)人）合作完成交易賺取對應(yīng)環(huán)節(jié)傭金；（3）收取平臺服務(wù)費(fèi)（按其他經(jīng)紀(jì)門店使用ACN網(wǎng)絡(luò)和SaaS系統(tǒng)所賺取交易傭金的百分比）、加盟費(fèi)（按其他經(jīng)紀(jì)門店通過加盟德佑品牌所賺交易傭金的百分比）及增值服務(wù)費(fèi)（如通過交易中心進(jìn)行的簽約及簽后服務(wù)）。2021年公司存量房業(yè)務(wù)收入為319億元，同比增長4.5%；2022Q1收入61.5億元，同比降幅下探至39.7%。分季度表現(xiàn)來看，收入在2021Q3后下滑異常明顯，主要是銀行涉房貸款“兩道紅線”以及多地出臺二手房核驗價等地產(chǎn)調(diào)控政策，使得二手房貸額度收縮及放款周期拉長，購買力被制約。雖然2022年以來政策糾偏力度不斷加強(qiáng)，但上半年多地疫情管控極大影響了存量房交易業(yè)務(wù)流程的推進(jìn)。雖然公司存量房業(yè)務(wù)不可避免地受到行業(yè)景氣度下行的沖擊，但從市場份額看，公司的競爭優(yōu)勢并未減弱。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)交易總額和收入的市場份額分別為22.4%和16.4%，較2020年分別上升1.5和0.5個百分點(diǎn)。自2019年起，公司存量房業(yè)務(wù)收入的市場份額低于交易額的市場份額，主要是因為公司存量房業(yè)務(wù)的貨幣化率逐漸走低。我們定義各類業(yè)務(wù)的貨幣化率=該業(yè)務(wù)營業(yè)收入/該業(yè)務(wù)交易總額，例如2021年公司存量房業(yè)務(wù)實現(xiàn)的2.06萬億元交易總額轉(zhuǎn)化為319億元營收，則公司存量房業(yè)務(wù)的貨幣化率為1.55%，較2018年下降了0.9個百分點(diǎn)。2022Q1，貨幣化率略微提升至1.64%，主要是因為存量房收入降幅39.7%窄于交易額降幅44.4%。存量房業(yè)務(wù)的貨幣化率變動主要因為鏈家主導(dǎo)交易額占比變化的影響。由于貝殼

平臺成功吸引了非鏈家門店和經(jīng)紀(jì)人的入駐，2021年公司存量房交易中的50%通過平臺上鏈家自營的經(jīng)紀(jì)門店主導(dǎo)完成，較2018年下降了45個百分點(diǎn)，2022Q1鏈家系交易額占比提升至54%。由鏈家主導(dǎo)完成的存量房交易的傭金毛收入全額入賬公司的收入，其中向其他經(jīng)紀(jì)公司支付的傭金則列作營業(yè)成本，但如果交易由非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)完成，平臺只能確認(rèn)鏈家在交易中所分得的傭金凈收入，因此鏈家系交易的貨幣化率較高。2021年存量房業(yè)務(wù)貨幣化率為2.74%，2022Q1為2.73%，位于二手房交易傭金比例的行業(yè)平均值2.0%和房屋租賃傭金比例的行業(yè)平均值5.7%之間。由于這里的傭金收入不僅僅包含鏈家系主導(dǎo)交易的全部傭金，還包括從非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)的交易額中獲取的部分傭金，因此該貨幣化率應(yīng)高于鏈家在二手房交易中收取的傭金比例。如果交易由非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)完成，平臺會另外收取交易額的一定比例作為平臺費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)。2021年，公司收取的平臺費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)相對于非鏈家交易額的貨幣化率為0.35%，基本保持穩(wěn)定，且遠(yuǎn)低于傭金貨幣化率。若非鏈家系的整體傭金比例以存量房業(yè)務(wù)傭金比例的行業(yè)平均值2.6%計算，則公司在非鏈家系交易額的傭金收入中抽取的平臺費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)比例大致為13.4%。2022Q1平臺相關(guān)服務(wù)費(fèi)收入降幅為-28.6%，明顯低于傭金收入降幅，而貨幣化率提升至0.38%，說明平臺相關(guān)服務(wù)收入下降幅度較貝聯(lián)經(jīng)紀(jì)人主導(dǎo)的存量房交易額更低，主要是交易簽約服務(wù)等增值服務(wù)的滲透率提高及貝聯(lián)門店收取的存量房交易的傭金率適度增加抵銷了部分降幅，體現(xiàn)了平臺的收入穩(wěn)定器價值。由于鏈家系交易額的貨幣化率顯著更高，即使交易額占比下滑，傭金收入占比仍維持較高水平，而貝聯(lián)門店主導(dǎo)交易產(chǎn)生的平臺費(fèi)、加盟費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)等仍占比較低。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)收入中，傭金占比為89%，僅較2018年下降了8個百分點(diǎn)，2022Q1維持89%。為衡量各業(yè)務(wù)類型的盈利能力，我們引入貢獻(xiàn)利潤率作為粗糙版的毛利率指標(biāo)。各類業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤額為該業(yè)務(wù)收入剔除支付給內(nèi)外部經(jīng)紀(jì)人及銷售渠道的分傭薪酬，而鏈家線下門店成本和技術(shù)平臺開發(fā)費(fèi)用并不直接歸屬于相關(guān)收入來源，計算貢獻(xiàn)利潤時并未扣除。以存量房業(yè)務(wù)為例，如果交易是鏈家主導(dǎo)，貢獻(xiàn)利潤要在毛收入中扣除內(nèi)外部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金；如果交易是非鏈家系主導(dǎo)，則貢獻(xiàn)利潤只需在凈收入的基礎(chǔ)上扣除支付給內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金；收取的平臺費(fèi)和加盟費(fèi)則全額計入貢獻(xiàn)利潤，無傭金支出。貢獻(xiàn)利潤率并非邊際利潤率指標(biāo)，因為內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金由固定薪酬和浮動傭金兩部分組成，存量房交易額增長攤薄固定薪酬支出、公司優(yōu)化內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的薪酬結(jié)構(gòu)，均能改變貢獻(xiàn)利潤率。2021年公司存量房業(yè)務(wù)相關(guān)收入的貢獻(xiàn)利潤率為37%，較上年下降4個百分點(diǎn)，主要由于交易額增長受挫，使鏈家經(jīng)紀(jì)人的固定薪酬及交易支持人員的薪酬成本占比相對提高。2022Q1略升至37.8%，主要由于平臺相關(guān)收入效益凸顯。新房業(yè)務(wù)后起之秀，市場份額提振顯著新房業(yè)務(wù)是近年來公司順應(yīng)行業(yè)趨勢大力拓展且卓有成效的領(lǐng)域。2021年，公司新房業(yè)務(wù)收入為465億元，同比增長22%，增速雖不及前兩年迅猛，但還是保持不錯水平。分季度表現(xiàn)來看，公司新房業(yè)務(wù)的收入在Q3、Q4有所下滑，2022Q1收入59.1億元，同比斷崖式下跌40.5%，主要還是與房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)基本面惡化過猛過快有關(guān)。公司新房業(yè)務(wù)的市場份額在快速增長，2021年交易額和收入的市場份額分別為9.9%和36.8%，較2018年分別上升7.6和24.1個百分點(diǎn)，這一方面歸功于去化壓力下房產(chǎn)中介在新房交易中的滲透率和開發(fā)商愿意支付的傭金比例的雙提升，另一方面則得益于公司在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。公司新房業(yè)務(wù)收入的市場份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過交易額，主要是因為房產(chǎn)中介服務(wù)在新房交易的滲透率較低，2021年僅為32%，低于二手房交易的89%和房屋租賃的55%。如果按照通過房產(chǎn)中介服務(wù)成交的交易額口徑計算，2021年公司新房業(yè)務(wù)交易額的市場份額為30.9%，在行業(yè)中占絕對龍頭優(yōu)勢。但除此因素外，公司新房業(yè)務(wù)收入的市場份額仍要高出交易額5.9個百分點(diǎn)，這主要因為公司更高的傭金比例。公司與房地產(chǎn)開發(fā)商簽署新房銷售服務(wù)合同，厘定服務(wù)價格、界定履約義務(wù)，在完成新房交易后向開發(fā)商收取銷售傭金。公司也會向其他經(jīng)紀(jì)公司分包合約并分配傭金。2021年，公司新房業(yè)務(wù)中鏈家系交易占比為17%，較2018年下降了34個百分點(diǎn)，2022Q1占比為18%，因此新房業(yè)務(wù)的增量主要依賴于其他經(jīng)紀(jì)公司的交易貢獻(xiàn)。作為主經(jīng)紀(jì)人，公司將向開發(fā)商收取的銷售傭金按總額確認(rèn)為收入，并將向合作經(jīng)紀(jì)公司分配的傭金確認(rèn)為營業(yè)成本。由于新房傭金全部確認(rèn)為公司收入，所以新房業(yè)務(wù)的貨幣化率等同于傭金比例。2021年，公司新房業(yè)務(wù)的貨幣化率為2.89%，顯著高于市場平均傭金比例2.4%，2022Q1貨幣化率為3.07%，充分體現(xiàn)了公司對開發(fā)商的議價能力。不過受到信用事件警醒，公司為控制壞賬風(fēng)險謹(jǐn)慎選擇合作房企，傭金比例可能會有所下降。為衡量新房業(yè)務(wù)的盈利能力，我們計算其貢獻(xiàn)利潤率。2021年公司新房業(yè)務(wù)傭金收入的貢獻(xiàn)利潤率為19%，較2020年下降2個百分點(diǎn)，2022Q1為18.3%，主要由于越來越多的新房交易由貝聯(lián)經(jīng)紀(jì)人及其他銷售渠道促成，支付給第三方經(jīng)紀(jì)人和渠道銷售的傭金較高，歸屬公司的傭金占比變少，同時公司擴(kuò)招了具備新房業(yè)務(wù)相關(guān)專業(yè)知識的專門銷售團(tuán)隊，也導(dǎo)致貢獻(xiàn)利潤率下滑，但總體保持穩(wěn)定。新興業(yè)務(wù)尚在起步期，戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)初顯基于在存量房和新房業(yè)務(wù)上實現(xiàn)的巨大成功，公司積累了房產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗，并與平臺參與者尤其是居住服務(wù)的消費(fèi)者建立了緊密聯(lián)系，公司嘗試將成功經(jīng)驗化用于家裝家居等其他居住垂直服務(wù)領(lǐng)域，不斷擴(kuò)展服務(wù)品類并把握新興機(jī)會，為消費(fèi)者提供整個房產(chǎn)持有周期的一站式需求解決方案。2021年，公司來自家裝家居等新興業(yè)務(wù)及其他的收入達(dá)到23億元，同比增長18%；

2022Q1收入為4.9億元，同比-15%。分季度表現(xiàn)來看，公司新興業(yè)務(wù)收入在2021Q3之后的下滑雖不如存量房和新房交易明顯，但家裝家居作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游，也不可避免地受到行業(yè)下行的沖擊。公司新興業(yè)務(wù)剛剛起步，所占市場份額還非常低。公司于2020年成立自有品牌被窩家裝，并搭建HomeSaaS家裝家居系統(tǒng)，全面實現(xiàn)對家裝流程的各關(guān)鍵步驟的模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。2021年，公司新興業(yè)務(wù)占行業(yè)交易額的份額僅1.3%，明顯弱于存量房業(yè)務(wù)的22.4%和新房業(yè)務(wù)的9.9%，但潛在增長空間較大。2021年，公司與圣都家裝以39.2億元人民幣現(xiàn)金和4332萬股A類普通股的總對價簽訂100%權(quán)益收購協(xié)議，并已于2022年4月完成收購，將于2022Q2開始并表。圣都家裝是華東地區(qū)著名的家裝服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)包括非住宅裝修、室內(nèi)設(shè)計以及家具及家電銷售，2021年公司實現(xiàn)收入43億元，同比增長30%，毛利率30.6%；

因門店持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)生較多運(yùn)營費(fèi)用，公司凈虧損率2.6%；公司總資產(chǎn)為27億元，其中現(xiàn)金及短期投資合計占比56%。收購圣都家裝有助于公司進(jìn)一步提升家裝家居服務(wù)的能力，滿足消費(fèi)者不斷變化的需求，實現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。2021年，公司新興業(yè)務(wù)的貨幣化率只有1.25%，相比于存量房業(yè)務(wù)的1.55%和新房業(yè)務(wù)的2.89%較低，我們認(rèn)為這說明目前公司在開展新興業(yè)務(wù)時扮演的角色仍以中間撮合為主，因此能確認(rèn)收入入賬的部分較小。不過2022Q1貨幣化率提升至2.53%，我們認(rèn)為主要是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。隨著圣都家裝并表，這部分裝修收入將以完工百分比法確認(rèn)，將進(jìn)一步帶動新興業(yè)務(wù)貨幣化率提升。2021年，公司新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率為79%，遠(yuǎn)高于存量房業(yè)務(wù)的37%和新房業(yè)務(wù)的19%，主要是由于開展新興業(yè)務(wù)能夠有效利用公司已有且完善的基礎(chǔ)設(shè)施，如線下門店資源和線上平臺接口，所以額外需要的可變及直接成本相對較少，能夠獲得較高的利潤率，新興業(yè)務(wù)與公司其他業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。不過2022Q1貢獻(xiàn)利潤率跌至44.4%，主要是因為收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。我們認(rèn)為，后續(xù)家裝收入占比增大，新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率將顯著提升。業(yè)績與行業(yè)景氣度共振，復(fù)蘇彈性佳短期經(jīng)營壓力大，利潤水平較低由于公司占據(jù)絕對領(lǐng)先的行業(yè)地位，盈利表現(xiàn)與行業(yè)景氣度緊密相關(guān)。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入808億元，同比增長15%。2022Q1收入125億元，同比下降39%。公司利潤水平下滑明顯。2021年，公司歸母凈利潤為-5.2億元，歸母凈利率為-0.6%；剔除股份支付薪酬費(fèi)用影響后，得到經(jīng)調(diào)整凈利潤為10.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為1.3%。2022Q1，公司歸母凈利潤為-6.2億元，歸母凈利率為-4.9%；在股份支付薪酬費(fèi)用基礎(chǔ)上剔除無形資產(chǎn)攤銷、長期投資公允價值變動等科目影響后，得到經(jīng)調(diào)整凈利潤為0.3億元，經(jīng)調(diào)整凈利率0.2%，同比下降7.1個百分點(diǎn)。公司利潤率的下降主要因為毛利率水平。2021年，公司毛利率為19.6%，較上年下降了4.3個百分點(diǎn)。從季度數(shù)據(jù)分析，毛利率在21Q1、21Q2仍有23.3%、22.1%，而在21Q3、21Q4、22Q1則降為15.2%、16.4%、17.7%，主要是因為新房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率低于其他業(yè)務(wù)類型，所以新房業(yè)務(wù)收入占比變動會影響毛利率水平。從營業(yè)成本結(jié)構(gòu)分析，2021年公司營業(yè)成本中，外部傭金、內(nèi)部傭金報酬、門店經(jīng)營成本、其它營業(yè)成本的占比分別為49.0%、40.5%、5.9%、4.6%，較2018年分別變動了+42.6/-31.9/-9.7/-1.0個百分點(diǎn)。外部傭金占比提升較快主要因為新房業(yè)務(wù)收入占比提高以及存量房跨品牌合作激增。此外，各項經(jīng)營費(fèi)用率的變動也影響了利潤率水平。從費(fèi)率分析，門店經(jīng)營成本和其他營業(yè)成本費(fèi)率2018年后下滑受益于規(guī)模效應(yīng)；銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率下降主要因為經(jīng)營效率在提升；研發(fā)費(fèi)率提高因為平臺發(fā)展需要技術(shù)團(tuán)隊處理繁雜的房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)。2021年門店經(jīng)營成本率、其他營業(yè)成本率、銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率分別為4.7%、3.7%、5.3%、11.1%、4.0%，相比2020年均有所上升，2022Q1各項費(fèi)率進(jìn)一步提升，主要由于各項支出受到收入急跌的影響未能有效攤薄。財務(wù)表現(xiàn)健康，在手資金充裕截至2022Q1末，公司總資產(chǎn)993億元，凈資產(chǎn)665億元，較2020年末保持穩(wěn)定。公司資金狀況良好，足以保障即使房地產(chǎn)基本面短時間難以回暖，公司仍不至于出現(xiàn)殃及生存的根本危機(jī)。公司的負(fù)債水平較低。截至2022Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為33%，且總負(fù)債中流動負(fù)債占比87%，以應(yīng)付賬款和員工薪酬等無息負(fù)債為主，而占比13%的非流動負(fù)債基本是租賃經(jīng)紀(jì)門店產(chǎn)生的對應(yīng)使用權(quán)資產(chǎn)的經(jīng)營租賃負(fù)債。公司幾乎沒有信用債、銀行貸款等有息負(fù)債。公司資產(chǎn)質(zhì)量健康，可變現(xiàn)能力較強(qiáng)。截至2022Q1末，公司貨幣資金、受限制現(xiàn)金及短期投資（主要包括銀行定期存款、投資于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品）合計占總資產(chǎn)的比重為51%。公司現(xiàn)金流健康，2021年和2022Q1的經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持正值。經(jīng)營規(guī)模調(diào)整靈活，業(yè)績復(fù)蘇彈性較大從長期來看，憑借貝殼平臺強(qiáng)大的凝聚效應(yīng)，公司能夠最大程度分享到行業(yè)規(guī)模增長帶來的收入紅利。但是地產(chǎn)行業(yè)被嚴(yán)格監(jiān)管以及業(yè)務(wù)開展對實體門店和人力成本依賴度高的屬性，導(dǎo)致從事房產(chǎn)中介行業(yè)的公司注定不可能暴利，扎實運(yùn)營管理能力才是業(yè)績長青的驅(qū)動力。公司可以靠平臺規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本、數(shù)字化技術(shù)革新提高交易效率、品牌效應(yīng)提升服務(wù)品質(zhì)溢價、憑借資源優(yōu)勢向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍等方式以獲取更高利潤率，實現(xiàn)長期可持續(xù)健康發(fā)展。公司業(yè)績的短期表現(xiàn)仍與行業(yè)景氣度緊密掛鉤。由于當(dāng)前行業(yè)景氣度仍處低位，公司2022年Q1、Q2業(yè)績持續(xù)受挫，預(yù)期Q2的收入將介于100-105億元間，同比下降56.6%-58.6%。不過，公司商業(yè)模式較輕，在極端情況下可較為靈活地調(diào)整經(jīng)營規(guī)模，抗風(fēng)險韌性較強(qiáng)。而且當(dāng)行業(yè)拐點(diǎn)到來時，業(yè)務(wù)快速恢復(fù)能力較強(qiáng)，業(yè)績彈性較大。門店和經(jīng)紀(jì)人規(guī)模：去年下半年以來，政策調(diào)控導(dǎo)致房產(chǎn)相關(guān)交易量急劇減少，門店和經(jīng)紀(jì)人收入驟降。公司難免面臨鏈家自營經(jīng)紀(jì)門店減少、經(jīng)紀(jì)人離職，簽約德佑加盟品牌以及入駐貝殼平臺的門店也相應(yīng)減少的局面。但當(dāng)行情轉(zhuǎn)熱，公司的大平臺優(yōu)勢仍將吸引參與者，規(guī)模再次擴(kuò)張也較容易。平臺用戶活躍度：政策端出臺二手房指導(dǎo)價機(jī)制，已覆蓋深圳、上海、廣州、成都、西安、寧波、無錫等城市，使得公司不得不在公開界面下架大量價格超標(biāo)的房源和交易記錄，真房源參考價值受限，影響用戶使用積極性，平臺月活用戶數(shù)量明顯下降。但公司仍在后臺維護(hù)樓盤信息，平臺覆蓋的房源數(shù)量持續(xù)增加，當(dāng)政策松動后隨時可以重新展示。且由于公司平臺上信息的可信度較高，用戶黏性較強(qiáng)，房屋交易市場行情只要回暖，用戶訪問量提升彈性較大。由于高層對房地產(chǎn)表態(tài)顯著趨于積極，各項強(qiáng)有力的放松政策出臺，2022年5月以來部分城市房地產(chǎn)市場有