國債期貨培訓(xùn) 課件

國債期貨培訓(xùn)中誠信資訊副總裁郇公弟

國債期貨培訓(xùn)中誠信資訊副總國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)引言33月12日1206成為主力合約6月08日完成最后交易6月11日1209成為主力合約9月14日完成最后交易9月17日1212成為主力合約交割周期自今年2月13日，國債期貨運(yùn)行逾半年，1206和1209合約都經(jīng)歷了一個相對完整的交割周期：影響因素在1206合約的交割周期內(nèi)，存在較為豐富的價格影響元素：期現(xiàn)聯(lián)動特征能從這個交割周期中觀察到不少期現(xiàn)聯(lián)動的交易特征，進(jìn)而挖掘出一些基差方面的交易性機(jī)會。5月利率產(chǎn)品出現(xiàn)一波系統(tǒng)性行情6月7日新一期七年期國債上市6月8日最后交易日適逢央行降息引言33月12日1206成為主力合約交割周期仿真市場總結(jié)——（1）成交量、成交金額4仿真合約成交波動劇烈，當(dāng)季合約的主力優(yōu)勢不明顯。期債合約成交名義金額在大多數(shù)時間高于現(xiàn)券的二級市場交易量。仿真市場總結(jié)——（1）成交量、成交金額4仿真合約成交波動劇烈仿真市場總結(jié)——（2）持倉量5當(dāng)季合約的減倉行為大多發(fā)生在進(jìn)入交割月之后。觀察1206合約的日末持倉量，可見普遍大于當(dāng)日現(xiàn)券的額度，但進(jìn)入交割月之后，日末持倉量迅速下滑，到最后交易日日末持倉大概占現(xiàn)券額度的2.5%。（30000手的持倉量是一個重要參照量？）仿真市場總結(jié)——（2）持倉量5當(dāng)季合約的減倉行為大多發(fā)生在進(jìn)仿真市場總結(jié)——（3）期貨價格6期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成1206合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。日內(nèi)釣魚單多，操作較為隨意。國債期現(xiàn)貨漲幅比較期債當(dāng)季合約日K線走勢仿真市場總結(jié)——（3）期貨價格6期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲仿真市場總結(jié)——（4）跨期價差7從期債合約的跨期價差波動幅度來看，不同合約價格上的區(qū)別更多反映的是投資者對未來國債收益率的走勢預(yù)期，而略有偏離其與持有損益相關(guān)的定價原理。期債合約的理論價差期債合約的跨期價差仿真市場總結(jié)——（4）跨期價差7從期債合約的跨期價差波動幅度仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系8二級市場的流動性方面，35個可交割現(xiàn)券中，僅有7只同時有較多的市場做市商報(bào)價以及較活躍的成交量。（國債期貨上市后能否盤活沉寂在投資賬戶中的舊券市場？）仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系8二級市場的流動性方面，391206合約總共有1.6萬億的交割規(guī)模?？山桓瞵F(xiàn)券中，07特別國債01占比最大，6000億的規(guī)模占比超過26%。其余的可交割現(xiàn)券一般在兩三百億的規(guī)模。（逼空全部國債期貨？逼空？）仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系91206合約總共有1.6萬億的交割規(guī)模。仿真市場總結(jié)—國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)國債期貨仿真交易合約11合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報(bào)價方式百元報(bào)價最小變動價位0.01個點(diǎn)（每張合約最小變動100元）合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間上午交易時間：9:15—11：30下午交易時間：13：00—15：15最后交易日交易時間:上午9：15-11：30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的±2%最低交易保證金合約價值的3%，后調(diào)整為2%當(dāng)日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實(shí)物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債交割結(jié)算價最后交易日全天成交量加權(quán)平均價合約代碼國債期貨仿真交易合約11合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面國債期貨的幾個核心概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債果：核心概念交付何種國債、何時交割——賣方交割期權(quán)保證交割價值公平、公正——轉(zhuǎn)換系數(shù)、交割價格（發(fā)票價格）附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個基差期貨價格怎么定——最便宜可交割國債（,）如何尋找——隱含回購利率（）-12-國債期貨的幾個核心概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債-國債期貨定價理論期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益在確定最便宜交割券（）之后，可以轉(zhuǎn)換為：為轉(zhuǎn)換系數(shù)國債期貨定價理論期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益核心概念一：最便宜可交割券（）考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的。盡管使用了轉(zhuǎn)換系數(shù)，在交割時，各可交割債券之間還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進(jìn)行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（，）最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格-14-核心概念一：最便宜可交割券（）考慮付息和到期日，可交割債券之-15-隱含回購利率（，）

-15-隱含回購利率（，）

計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）理論價，不做篩選16計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）理論價，不做篩選16計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）17理論價、不作篩選現(xiàn)券按照理論價計(jì)算，并且不進(jìn)行成交量篩選，將集中在09附息國債07中。（最后兩天回歸到12附息國債10上）計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）17理論價、不作篩選現(xiàn)券按照理論價計(jì)算，并計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）成交價、流動性篩選18成交價、流動性篩選計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）成交價、流動性篩選18成交價、流動性篩選計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）19成交價、流動性篩選現(xiàn)券按成交量篩選，普遍集中在成交活躍、久期又最長的12附息國債05。計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）19成交價、流動性篩選現(xiàn)券按成交量篩選，普遍的轉(zhuǎn)換20市場收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之上時，久期最高的國債現(xiàn)券將是現(xiàn)券，但當(dāng)收益率水平逐漸下移，并逐漸小于期貨合約的基準(zhǔn)利率時候，現(xiàn)券的地位將逐步讓位于中久期的現(xiàn)券，收益率水平更低時，或更多的集中在低久期的現(xiàn)券中。的轉(zhuǎn)換20市場收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之-21-【經(jīng)驗(yàn)法則】如何尋找最便宜可交割債券久期：對收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券-21-【經(jīng)驗(yàn)法則】如何尋找最便宜可交割債券久期：對收益核心概念二：轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)（）是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換系數(shù)實(shí)質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3％的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價-應(yīng)計(jì)利息）計(jì)算轉(zhuǎn)換系數(shù)的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3%-22-核心概念二：轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)（）是用來調(diào)整不同票面利率和不-23-代碼簡稱票面利率到期日12061209121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換系數(shù)-23-代碼簡稱票面利率到期日12061209121設(shè)為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在剩余期限內(nèi)的付息次數(shù)（每半年一次）。當(dāng)s為偶數(shù)時：當(dāng)s為奇數(shù)時：轉(zhuǎn)換系數(shù)的計(jì)算一般地說，剩余期限的確定系以期貨合約的第一個交割日為起點(diǎn)，而以可交割債券的到期日或第一贖回日為終點(diǎn)，然后將這一期間“按季取整”后的期限作為該債券的剩余期限。設(shè)為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在債券交割價格期貨到期結(jié)算時，交割價格（發(fā)票價格）為：交割價格=期貨合約價格×合約數(shù)×轉(zhuǎn)換系數(shù)+債券應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息，是指實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨債券從上次付息日至合約交割日這一期間所產(chǎn)生的利息。付息日與期貨交割日往往不在同一日。于是，從上次付息日至合約交割日這一期間的債券利息應(yīng)由原債券持有者（即國債期貨賣方）所得。式中，為應(yīng)計(jì)利息，F(xiàn)為債券的面值，i為實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨交割的現(xiàn)貨債券的息票利率，t為上次付息日至期貨合約交割日的天數(shù)，H為半年天數(shù)債券交割價格期貨到期結(jié)算時，交割價格（發(fā)票交割價格計(jì)算示例設(shè)某投資者于2007年6月25日向提出結(jié)算交割申請，準(zhǔn)備以2027年8月15日到期的、息票利率為11.25%的美國長期國債交割其2007年6月到期的美國長期國債期貨，已知該期貨結(jié)算價格為97-24.計(jì)算該投資者支付價格1.轉(zhuǎn)換系數(shù)，20年2.5月，累計(jì)利息交割價格交割價格計(jì)算示例設(shè)某投資者于2007年6月25日向提出結(jié)算【經(jīng)驗(yàn)法則】轉(zhuǎn)換系數(shù)的特點(diǎn)可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越大；而可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)高于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)；可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)低于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換系數(shù)都是唯一的，在交割周期里是保持不變的-27-【經(jīng)驗(yàn)法則】轉(zhuǎn)換系數(shù)的特點(diǎn)可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換系數(shù)就核心概念三：基差28基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本期權(quán)調(diào)整基差期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值

核心概念三：基差28基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨可交割券基差計(jì)算29可交割券基差計(jì)算29持有收益與融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國債的凈價加上應(yīng)計(jì)利息是120.8764。國債回購利率是4.54%，這個國債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實(shí)際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。-30-持有收益融資成本持有收益與融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利基差示意31持有收益期貨價格融資成本期貨價格期貨價格現(xiàn)券價格基差示意31持有收益期貨價格融資成本期貨價格期貨價格現(xiàn)券價格基差示意32期貨價格現(xiàn)券價格期權(quán)價格期貨價格基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本基差示意32期貨價格現(xiàn)券價格期權(quán)價格期貨價格基差基差=現(xiàn)券基差示意33現(xiàn)券價格期貨價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值基差示意33現(xiàn)券價格期貨價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格期權(quán)調(diào)整基差示意34現(xiàn)券價格期貨價格最后交易日最后交割日會進(jìn)行基差收斂！基差示意34現(xiàn)券價格期貨價格最后交易日最后交割日會進(jìn)行基差基差示意35現(xiàn)券價格期貨價格最后交割日非的基差最后交割日會是正值基差示意35現(xiàn)券價格期貨價格最后交割日非的基差最后交割日會國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)交易套利交易國債期貨交易策略37交易套期資產(chǎn)久期投機(jī)套利國債期貨交易策略37國債期貨套期保值交易策略目前1209的最便宜可交割券090016120010090016債券凈價99.3926101.7685全價101．1582102.1751修正久期5.95565.9756基點(diǎn)價值0.05960.0611數(shù)據(jù)來源：申銀萬國期貨研究所假設(shè)我們希望對沖1億元的120010債券的利率風(fēng)險(xiǎn)38國債期貨套期保值交易策略目前1209的最便宜可交割券0900國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化套期保值比率運(yùn)用01（當(dāng)利率變動1時，債券價格的變化量）運(yùn)用久期-39-國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化-39-國債期貨套期保值交易策略計(jì)算出組合的久期120010的久期×1005.9556計(jì)算國債期貨1209久期目前1209的最便宜可交割券090016最便宜可交割券090016的久期=5.9756套保需要的1209合約的數(shù)量100000000×5.9556/（5.9756×98.828/100×1000000）=100.84（手）組合的01100000000×0.0596/100=59600國債期貨的011000000×0.0611/100/1.0294=593.5496需要對沖的數(shù)量59600/593.5496=100.41（手）40國債期貨套期保值交易策略計(jì)算出組合的久期40國債期貨套期保值交易策略不做套保持有國債12付息10的話，將面臨虧損做了套保以后，就可以對沖今年7、8月利率的上升帶來的現(xiàn)貨價格的下降。41國債期貨套期保值交易策略不做套保持有國債12付息10的話，將國債期貨套保流程01套保風(fēng)險(xiǎn)評估是否保值保值對象與程度保值目的套保方向保值期限選擇期貨合約開倉時機(jī)保值比率合約數(shù)量確定保證金開倉交易動態(tài)管理到期交割套?？冃гu估Beta模型久期套保DV01套保42國債期貨套保流程01套保風(fēng)險(xiǎn)評估是否保值保值對象與程度保值目業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1期貨合約的一個基點(diǎn)價值等于最便宜可交割國債的一個基點(diǎn)價值除以其轉(zhuǎn)換系數(shù)基于在到期日期貨價格收斂于最便宜可交割國債的調(diào)整現(xiàn)貨價格的假設(shè)經(jīng)驗(yàn)法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期基于經(jīng)驗(yàn)法則1-43-業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1-43-基于轉(zhuǎn)換系數(shù)的套期保值-44-2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/816，報(bào)價101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9424。也就是說，該債券的價值相當(dāng)于6%債券(期貨合約）的94%，波動性也相當(dāng)于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換系數(shù)加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于轉(zhuǎn)換系數(shù)的套期保值-44-2007年7月25日，投資基于01的套期保值-45-國債5-1/816的基點(diǎn)價值是每百萬713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/414，基點(diǎn)價值是每百萬美元572.30美元，對2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9335國債5-1/816的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約

收益（美元）收益（年化%）加權(quán)套期保值$43332.884.61%套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于01的套期保值-45-國債5-1/816的基點(diǎn)價值是基于基點(diǎn)價值的套期保值——延伸被套期保值債券——國債5-1/816的久期是6.90年套期保值比率與套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70≈116/94）國債4-1/216的定價特征與套期保值的目標(biāo)國債5-1/816非常接近（特別的，國債4-1/216的久期6.86年非常接近國債5-1/816的6.90年久期），故非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險(xiǎn)特征時，轉(zhuǎn)換系數(shù)在確認(rèn)合適的套期保值比率時有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整-46-

最便宜交割券久期所需合約數(shù)目加權(quán)套期保值國債4-3/4145.70年1.1638116張國債4-1/2166.86年0.947894張?zhí)灼诒Ｖ?.942494張基于基點(diǎn)價值的套期保值——延伸-46-

最便宜交割券久期組合債券的套期保值期貨合約選擇-47-組成收益率價值應(yīng)計(jì)利息久期$1000萬，國債4-7/809@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/812@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/217@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/437@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97不同合約的HR測算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約組合債券的套期保值期貨合約選擇-47-組成收益率價值應(yīng)計(jì)國債期貨套保交易策略國債期貨價格和利率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)最為明顯的是5年期收益率和國債期貨。48國債期貨套保交易策略國債期貨價格和利率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)最為國債期貨套保交易策略國債期貨并不能完美地對所有國債進(jìn)行套保；國債期貨和上交所國債指數(shù)之間沒有太明顯的關(guān)系。原因：上交所國債多為短期限。49國債期貨套保交易策略國債期貨并不能完美地對所有國債進(jìn)行套保；國債期貨套保實(shí)例目前債券市場中的債券可以分為國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于國債期貨有可交割券，因此我們把債券劃分為可交割券、非可交割國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于企業(yè)債流動性較低，因此我們不考慮套保企業(yè)債。5050國債期貨套保實(shí)例目前債券市場中的債券可以分為國債、央票、金融國債期貨套保交易策略國債的持有者，擔(dān)心利率上漲可以做賣期保值（賣出國債期貨以套保）利率上升利率下降持有債券多頭虧損盈利持有債券期貨空頭盈利虧損組合對沖現(xiàn)貨虧損抵消現(xiàn)貨盈利51國債期貨套保交易策略國債的持有者，擔(dān)心利率上漲利率上升利率下國債期貨套保實(shí)例低久期國債12付息0112付息01的到期日較近，因此120001的風(fēng)險(xiǎn)敞口都是1年以內(nèi)的短期利率，和國債期貨面臨的中等期限利率風(fēng)險(xiǎn)不同，因此對沖效果不理想。52國債期貨套保實(shí)例低久期國債12付息0152國債期貨套保實(shí)例中久期國債12付息10（可交割）12付息10是目前1209中較為便宜的具有流動性的可交割券，因此，基差相對穩(wěn)定，1209可以有效地對沖12付息10。53國債期貨套保實(shí)例中久期國債12付息10（可交割）53國債期貨套保實(shí)例高久期國債11付息2411付息24還有9年多到期，由于10年期收益率走勢和5-7年期比較相似，因此國債期貨可以對沖其的利率風(fēng)險(xiǎn)，不過由于久期不同，需要用久期中性來對沖。54國債期貨套保實(shí)例高久期國債11付息2454國債期貨套保實(shí)例低久期央票1001074央票一般到期都較短，因此久期較低，利率風(fēng)險(xiǎn)主要集中于期限機(jī)構(gòu)的短端，可以看到由于期限結(jié)構(gòu)的不匹配以及較短期限的利率波動和中長期的利率波動并不總一致，不能有效對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。55國債期貨套保實(shí)例低久期央票100107455國債期貨套保實(shí)例中久期金融債120309120309作為一個還有4年多到期的金融債，2017/7/10到期，在利率風(fēng)險(xiǎn)上的期限結(jié)構(gòu)和國債期貨相似，因此利率風(fēng)險(xiǎn)得到較好對沖，但是基差的風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。56國債期貨套保實(shí)例中久期金融債12030956國債期貨套保實(shí)例高久期金融債120306120306作為一個還有9年多到期的金融債，2022/4/26到期，在利率風(fēng)險(xiǎn)上的期限結(jié)構(gòu)雖然和國債期貨不同，但是同期限的金融債收益率和國債收益率有很大關(guān)聯(lián)，因此可以國債用來對沖風(fēng)險(xiǎn)。57國債期貨套保實(shí)例高久期金融債12030657國債期貨套保實(shí)例短融041151005可以看出該短融和國債期貨價格的走勢不是很相關(guān)，使用國債期貨對沖效果會比較差，原因在于該票據(jù)到期日較近，且短融帶有的信用風(fēng)險(xiǎn)國債期貨無法有效對沖。58國債期貨套保實(shí)例短融04115100558國債期貨套保實(shí)例中票1182344這是一個2016年年底到期的中期票據(jù)，由于個券的波動率比較大，造成國債期貨對沖的基差風(fēng)險(xiǎn)比較大，而且由于近兩個月信用利差擴(kuò)大，所以總體上來說對沖效果不理想，中票下跌的幅度超過了國債。59國債期貨套保實(shí)例中票118234459對信用債券的套保我們發(fā)現(xiàn)用國債期貨通過來整體套保信用債券的效果相對比較差60對信用債券的套保我們發(fā)現(xiàn)用國債期貨通過來整體套保信用債券的效對信用債券的套保信用利差和利率走勢并不一致61對信用債券的套保信用利差和利率走勢并不一致61國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)國債期貨套利交易及策略期貨的套利，包括期貨與現(xiàn)貨的套利期貨與期貨的套利（跨期套利，跨品種套利，跨市場套利等）目前國債期貨的主要套利方式：（一）基差交易（二）跨期套利63國債期貨套利交易及策略期貨的套利，包括63基差交易64基差交易：利用可交割現(xiàn)券和國債期貨之間的預(yù)期變化，在國債現(xiàn)券和國債期貨市場上同時進(jìn)行交易。買入基差/基差的多頭：買入國債現(xiàn)券、賣出國債期貨賣出基差/基差的空頭：賣出國債現(xiàn)券、買入國債期貨基差交易64基差交易：基差交易9/5日，國債期貨1209結(jié)算價98.766。對應(yīng)最便宜可交割券09付息16的基差為-41.76基點(diǎn)。現(xiàn)在買入103萬國債09付息16，并賣空1手1209，并用于交割，到期的收益率為21.829%（年化），即可獲盈利4927.97。65基差交易9/5日，國債期貨1209結(jié)算價98.766。65基差交易基差和持有期損益共同構(gòu)成基差交易的總損益5/23日當(dāng)時某刻，期貨價格為120698.98120998.86121298.85以090003和1206

為例，當(dāng)時基差為-34.86，持有期收益0.012466。因此相當(dāng)于以-36購買了交割期權(quán),期權(quán)價格為負(fù)。因此我們建議買入100萬090003，同時賣出1.003手1206，可以預(yù)期獲得3592.97的套利空間。該交易占用資本5萬（期貨保證金），占用時間22+3=25天，含交割期，年化回報(bào)達(dá)到80%。66基差交易基差和持有期損益共同構(gòu)成基差交易的總損益66基差交易基本概念67現(xiàn)券價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格賣出期貨買入現(xiàn)券買入基差基差交易基本概念67現(xiàn)券價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格賣出期貨基差交易基本概念68現(xiàn)券價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格賣出現(xiàn)券買入期貨賣出基差基差交易基本概念68現(xiàn)券價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格賣出現(xiàn)券基差交易凸性影響69在的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對“買入基差”有利國債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性”國債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性”基差交易凸性影響69在的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對“買入基差高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-70-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y’時高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-70-收益率基差yy低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-71-收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y’時收益率基差yy'低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-71-收益率價格/轉(zhuǎn)中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-72-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y'時y''時y''中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-72-收益率基差yy國債期貨的套利基礎(chǔ)73國債期貨的套利基礎(chǔ)73國債期貨的套利基礎(chǔ)國債期貨相鄰合約的價格差具有平穩(wěn)性74國債期貨的套利基礎(chǔ)國債期貨相鄰合約的價格差具有平穩(wěn)性74國債期貨的套利基礎(chǔ)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果國債期貨不同合約的可交割券相似，由于市場只有一個期限結(jié)構(gòu)，因此不同合約的最便宜可交割券往往有相同特性（久期，收益率等）。國債期貨不同合約的價格因而表現(xiàn)相似。H值P值統(tǒng)計(jì)量

（臨界值：-3.43）結(jié)論1206120910.001-12.0890平穩(wěn)1209121210.001-19.3498平穩(wěn)1212130310.001-11.5928平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：申銀萬國期貨研究75國債期貨的套利基礎(chǔ)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果H值P值統(tǒng)計(jì)量

（臨基差交易仿真眾像（1）761206合約重點(diǎn)現(xiàn)券的調(diào)整后現(xiàn)券價格和凈基差走勢基差交易仿真眾像（1）761206合約重點(diǎn)現(xiàn)券的調(diào)整后現(xiàn)券基差交易仿真眾像（2）775月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？基差交易仿真眾像（2）775月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而基差交易仿真眾像（3）78要充分考慮利率曲線的不平行移動?；罱灰追抡姹娤瘢?）78要充分考慮利率曲線的不平行移動。基差交易仿真眾像（4）791209合約在8月中旬，則是一個收益率平坦，短端收益率上行略高于長端?；罱灰追抡姹娤瘢?）791209合約在8月中旬，則是一基差交易仿真眾像（4）80市場的交割期權(quán)價值=現(xiàn)券的持有交易凈基差（）凈基差=基差–持有收益+融資成本1206合約的凈基差收斂機(jī)制未能發(fā)揮基差交易仿真眾像（4）80市場的交割期權(quán)價值=現(xiàn)券的持基差交易注意事項(xiàng)81可交割國債收益率的分布假設(shè)收益率水平下降不變上升基點(diǎn)(d)基點(diǎn)(0)基點(diǎn)(u)概率(d)概率(0)概率(u)收益率曲線更陡峭基點(diǎn)(s)概率(s)()(s,0)()與預(yù)期一致基點(diǎn)(e)概率(e)()(e,0)()更平坦基點(diǎn)(f)概率(f)()(f,0)()():即我們通常所說的凈基差。理論凈基差為各在概率下的統(tǒng)計(jì)平均?；罱灰鬃⒁馐马?xiàng)81可交割國債收益率的分布假設(shè)收益率水平下降1209中債即期收益率曲線及其變化6，7月兩次降準(zhǔn)導(dǎo)致利率下跌821209中債即期收益率曲線及其變化6，7月兩次降準(zhǔn)導(dǎo)致利率下中債即期收益率曲線及其變化8月沒降準(zhǔn)，未達(dá)市場預(yù)期致利率上升，在天量逆回購后下降。83中債即期收益率曲線及其變化8月沒降準(zhǔn)，未達(dá)市場預(yù)期致利率上升中債即期收益率曲線及其變化84中債即期收益率曲線及其變化84中債即期收益率曲線及其變化85中債即期收益率曲線及其變化85基差交易情景模擬86基差交易情景模擬86基差交易情景模擬（1）87利率平行移動假設(shè)下的情景模擬基差交易情景模擬（1）87利率平行移動假設(shè)下的情景模擬基差交易情景模擬（2）88利率不平行移動假設(shè)下的情景模擬基差交易情景模擬（2）88利率不平行移動假設(shè)下的情景模擬基差交易情景模擬（2）89基差交易情景模擬（2）89（二）跨期套利國債期貨展期具有交易量大、時間段集中、流動性好等特點(diǎn)，期間，是跨期套利的最佳時機(jī)-90-資料來源：美國超長期國債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況（二）跨期套利國債期貨展期具有交易量大、時間段集中、流動性好高頻跨期套利策略策略設(shè)計(jì)的思路研究標(biāo)的-相鄰季月合約的價差平穩(wěn)性檢驗(yàn)分布估計(jì)閥值設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制不留隔夜倉91高頻跨期套利策略策略設(shè)計(jì)的思路91日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)92日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)92日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1118448132372%1392平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）4461279.31%0.024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)582632340.860.04%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）175764765763992最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）2-524-724-724-134893日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)94日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)94日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1458039201271%660平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）1610190.9%0.0024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)11562140.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）104806406404140最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）1220-220-220-22095日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)96日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)96日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元48平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）167187.5%0.0024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)81733.90.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）7606060432最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）160-34-34-3497日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試程序化交易系統(tǒng)與策略的交互圖98程序化交易系統(tǒng)與策略的交互圖98模型組合日內(nèi)趨勢交易模型日內(nèi)趨勢交易模型日內(nèi)趨勢與反轉(zhuǎn)交易模型最小二乘法日內(nèi)趨勢交易模型布林帶日內(nèi)震蕩模型模型組合日內(nèi)趨勢交易模型資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國債，杠桿、低成本某一基金管理人計(jì)劃將1000萬元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國債：賣出股票，買入國債做多國債期貨（10手——20萬保證金），做空股指期貨（14手——126萬保證金）-100-股票資產(chǎn)組合賣出滬深300股指期貨買入5年期國債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國債期貨組合資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國久期管理-101-實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫；可通過使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：利率增加時，降低組合久期；利率下降時，增加組合久期；久期管理-101-實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合套利對沖策略的細(xì)分全球宏觀經(jīng)濟(jì)對沖強(qiáng)弱動量對沖統(tǒng)計(jì)套利基本面跨品種對沖可交割的跨期正套、期現(xiàn)套利跨市套利多市場、多品種、多周期綜合套利套利對沖策略的細(xì)分全球宏觀經(jīng)濟(jì)對沖策略對沖交易經(jīng)濟(jì)基本面因素（經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值，通貨膨脹類指標(biāo)——）銀行間市場的中長期國債利率，如5年、10年期國債收益率政策面因素（貨幣政策和財(cái)政政策）1年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率市場資金面因素（資金的供求關(guān)系以及債券的供求關(guān)系）銀行間市場的7天回購利率-103-策略對沖交易經(jīng)濟(jì)基本面因素（經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值，通-104--104-投資時鐘-105-通脹上升增長放緩?fù)浕芈湓鲩L復(fù)蘇復(fù)蘇過熱滯脹衰退電信工業(yè)金融公用事業(yè)醫(yī)藥與常用消費(fèi)品IT與基礎(chǔ)原材料可選消費(fèi)品石油和天然氣股票周期性增長大宗商品周期性價值債券防御性增長現(xiàn)金防御性價值投資時鐘-105-通脹上升增長放緩?fù)浕芈湓鲩L復(fù)蘇復(fù)蘇過國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)思考1交割期權(quán)價值有多少？107美國國債期貨合約設(shè)定第一通知日最后交易日最后交割日交易當(dāng)天月末期權(quán)進(jìn)入交割階段百搭牌期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)國內(nèi)國債期貨合約的設(shè)定：平常交易日期貨3：15收市，最后交易日期貨11：30收市，銀行間市場4：30收市。2.最后交易日和最后交割日考慮交易市場的結(jié)算制度等方面原因，月末期權(quán)不會有那么明顯。3.月初的滾動交割時期也沒美國市場長思考1交割期權(quán)價值有多少？107美國國債期貨合約設(shè)定第一思考1美國市場的計(jì)量108(1990):交割日的法國債期貨理論定價反推法可交割資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換期權(quán)法數(shù)據(jù)周期從1976到1986年：1.法：在交割日前3個月的質(zhì)量期權(quán)（平均值）相當(dāng)于期貨價格的0.332%，隨著時間周期的拉長，在12個月前，這一質(zhì)量期權(quán)價值（平均值）為期貨價值的1.035%2.理論定價反推法：三個月的交割期權(quán)（我們認(rèn)為主要是由質(zhì)量期權(quán)構(gòu)成）只有0.126%，延長到12個月，也僅僅是0.509%。3.三個可交割資產(chǎn)的時候，3個月前的交割期權(quán)均值占到期貨價值的1.690%，6個月前的交割期權(quán)價值占到2.382%思考1美國市場的計(jì)量108(1990):思考1我國的仿真市場（1）1092008–2011年模擬國債期貨的表思考1我國的仿真市場（1）1092008–2011思考1我國的仿真市場（2）1101209合約09附息國債23到08國債25轉(zhuǎn)換期權(quán)思考1我國的仿真市場（2）1101209合約09附息思考1小結(jié)111思考：法重在對過往歷史的回溯，從過往的來看，這種轉(zhuǎn)換大多體現(xiàn)在新發(fā)的七年期國債的擾動，可以考慮在新一期國債發(fā)行前對期貨價格做0.1到0.2個點(diǎn)的修正。轉(zhuǎn)換期權(quán)公式法則重在對當(dāng)前最有可能成為的兩類資產(chǎn)中進(jìn)行計(jì)量，我們測試的對象是當(dāng)前1209合約。兩種方法得到的幅度相差不大，顯示在我國目前的利率市場結(jié)構(gòu)以及基準(zhǔn)收益率設(shè)定中，產(chǎn)生的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值大概浮動在期貨價格的0.1%到0.2%的范圍。思考1小結(jié)111思考：思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評112近日中證指數(shù)有限公司宣布，將于2012年9月12日開始正式發(fā)布上證5年期國債指數(shù)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一個連接未來國債期貨和現(xiàn)貨市場的橋梁。那到底能不能就按照這個上證5年期國債指數(shù)來進(jìn)行操作呢？思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評112近日中證指思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評113樣本選擇略有區(qū)別思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評113樣本選擇略有區(qū)別思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評114價格方面來看，沒有股指期貨那樣內(nèi)生性的制度收斂機(jī)制：國債期貨理論上偏向于高久期。轉(zhuǎn)換系數(shù)的影響。交易所市場和銀行間市場的流動性溢價思考2上證5年期國債指數(shù)上市點(diǎn)評114價格方面來看，沒有股思考2小結(jié)115思考：上證5年期國債指數(shù)相對于國債期貨來說，或?qū)㈦y以匹敵滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對于滬深300期貨的地位和作用。上證5年期國債指數(shù)的價格水平和變化幅度也不意味著國債期貨應(yīng)該所處的價格水平和變化幅度。但由于兩者都是4-7年期中期國債的代表，因此走勢將會具有很強(qiáng)的相關(guān)性，可以為我們在國債期貨投資之時提供良好的現(xiàn)貨觀察標(biāo)的。在上證5年期國債指數(shù)推出之后，市場上即將出現(xiàn)一些跟蹤該指數(shù)的產(chǎn)品。若投資者進(jìn)行和國債期貨的相關(guān)套利時候，建議要充分認(rèn)識兩者的這些區(qū)別，并將其納入到套利價差的計(jì)量中來。思考2小結(jié)115思考：數(shù)據(jù)創(chuàng)造價值誠信贏得尊重謝謝！郇公弟郵箱：huangongdi@

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116數(shù)據(jù)創(chuàng)造價值誠信贏得尊重116演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！國債期貨培訓(xùn)中誠信資訊副總裁郇公弟

國債期貨培訓(xùn)中誠信資訊副總國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)引言1203月12日1206成為主力合約6月08日完成最后交易6月11日1209成為主力合約9月14日完成最后交易9月17日1212成為主力合約交割周期自今年2月13日，國債期貨運(yùn)行逾半年，1206和1209合約都經(jīng)歷了一個相對完整的交割周期：影響因素在1206合約的交割周期內(nèi)，存在較為豐富的價格影響元素：期現(xiàn)聯(lián)動特征能從這個交割周期中觀察到不少期現(xiàn)聯(lián)動的交易特征，進(jìn)而挖掘出一些基差方面的交易性機(jī)會。5月利率產(chǎn)品出現(xiàn)一波系統(tǒng)性行情6月7日新一期七年期國債上市6月8日最后交易日適逢央行降息引言33月12日1206成為主力合約交割周期仿真市場總結(jié)——（1）成交量、成交金額121仿真合約成交波動劇烈，當(dāng)季合約的主力優(yōu)勢不明顯。期債合約成交名義金額在大多數(shù)時間高于現(xiàn)券的二級市場交易量。仿真市場總結(jié)——（1）成交量、成交金額4仿真合約成交波動劇烈仿真市場總結(jié)——（2）持倉量122當(dāng)季合約的減倉行為大多發(fā)生在進(jìn)入交割月之后。觀察1206合約的日末持倉量，可見普遍大于當(dāng)日現(xiàn)券的額度，但進(jìn)入交割月之后，日末持倉量迅速下滑，到最后交易日日末持倉大概占現(xiàn)券額度的2.5%。（30000手的持倉量是一個重要參照量？）仿真市場總結(jié)——（2）持倉量5當(dāng)季合約的減倉行為大多發(fā)生在進(jìn)仿真市場總結(jié)——（3）期貨價格123期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成1206合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。日內(nèi)釣魚單多，操作較為隨意。國債期現(xiàn)貨漲幅比較期債當(dāng)季合約日K線走勢仿真市場總結(jié)——（3）期貨價格6期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲仿真市場總結(jié)——（4）跨期價差124從期債合約的跨期價差波動幅度來看，不同合約價格上的區(qū)別更多反映的是投資者對未來國債收益率的走勢預(yù)期，而略有偏離其與持有損益相關(guān)的定價原理。期債合約的理論價差期債合約的跨期價差仿真市場總結(jié)——（4）跨期價差7從期債合約的跨期價差波動幅度仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系125二級市場的流動性方面，35個可交割現(xiàn)券中，僅有7只同時有較多的市場做市商報(bào)價以及較活躍的成交量。（國債期貨上市后能否盤活沉寂在投資賬戶中的舊券市場？）仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系8二級市場的流動性方面，31261206合約總共有1.6萬億的交割規(guī)模。可交割現(xiàn)券中，07特別國債01占比最大，6000億的規(guī)模占比超過26%。其余的可交割現(xiàn)券一般在兩三百億的規(guī)模。（逼空全部國債期貨？逼空？）仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系91206合約總共有1.6萬億的交割規(guī)模。仿真市場總結(jié)—國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)國債期貨仿真交易合約128合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報(bào)價方式百元報(bào)價最小變動價位0.01個點(diǎn)（每張合約最小變動100元）合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間上午交易時間：9:15—11：30下午交易時間：13：00—15：15最后交易日交易時間:上午9：15-11：30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的±2%最低交易保證金合約價值的3%，后調(diào)整為2%當(dāng)日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實(shí)物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債交割結(jié)算價最后交易日全天成交量加權(quán)平均價合約代碼國債期貨仿真交易合約11合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面國債期貨的幾個核心概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債果：核心概念交付何種國債、何時交割——賣方交割期權(quán)保證交割價值公平、公正——轉(zhuǎn)換系數(shù)、交割價格（發(fā)票價格）附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個基差期貨價格怎么定——最便宜可交割國債（,）如何尋找——隱含回購利率（）-12-國債期貨的幾個核心概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債-國債期貨定價理論期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益在確定最便宜交割券（）之后，可以轉(zhuǎn)換為：為轉(zhuǎn)換系數(shù)國債期貨定價理論期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益核心概念一：最便宜可交割券（）考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的。盡管使用了轉(zhuǎn)換系數(shù)，在交割時，各可交割債券之間還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進(jìn)行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（，）最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格-14-核心概念一：最便宜可交割券（）考慮付息和到期日，可交割債券之-15-隱含回購利率（，）

-15-隱含回購利率（，）

計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）理論價，不做篩選133計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）理論價，不做篩選16計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）134理論價、不作篩選現(xiàn)券按照理論價計(jì)算，并且不進(jìn)行成交量篩選，將集中在09附息國債07中。（最后兩天回歸到12附息國債10上）計(jì)算統(tǒng)計(jì)（1）17理論價、不作篩選現(xiàn)券按照理論價計(jì)算，并計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）成交價、流動性篩選135成交價、流動性篩選計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）成交價、流動性篩選18成交價、流動性篩選計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）136成交價、流動性篩選現(xiàn)券按成交量篩選，普遍集中在成交活躍、久期又最長的12附息國債05。計(jì)算統(tǒng)計(jì)（2）19成交價、流動性篩選現(xiàn)券按成交量篩選，普遍的轉(zhuǎn)換137市場收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之上時，久期最高的國債現(xiàn)券將是現(xiàn)券，但當(dāng)收益率水平逐漸下移，并逐漸小于期貨合約的基準(zhǔn)利率時候，現(xiàn)券的地位將逐步讓位于中久期的現(xiàn)券，收益率水平更低時，或更多的集中在低久期的現(xiàn)券中。的轉(zhuǎn)換20市場收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之-21-【經(jīng)驗(yàn)法則】如何尋找最便宜可交割債券久期：對收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券-21-【經(jīng)驗(yàn)法則】如何尋找最便宜可交割債券久期：對收益核心概念二：轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)（）是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換系數(shù)實(shí)質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3％的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價-應(yīng)計(jì)利息）計(jì)算轉(zhuǎn)換系數(shù)的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3%-22-核心概念二：轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)（）是用來調(diào)整不同票面利率和不-23-代碼簡稱票面利率到期日12061209121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換系數(shù)-23-代碼簡稱票面利率到期日12061209121設(shè)為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在剩余期限內(nèi)的付息次數(shù)（每半年一次）。當(dāng)s為偶數(shù)時：當(dāng)s為奇數(shù)時：轉(zhuǎn)換系數(shù)的計(jì)算一般地說，剩余期限的確定系以期貨合約的第一個交割日為起點(diǎn)，而以可交割債券的到期日或第一贖回日為終點(diǎn)，然后將這一期間“按季取整”后的期限作為該債券的剩余期限。設(shè)為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在債券交割價格期貨到期結(jié)算時，交割價格（發(fā)票價格）為：交割價格=期貨合約價格×合約數(shù)×轉(zhuǎn)換系數(shù)+債券應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息，是指實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨債券從上次付息日至合約交割日這一期間所產(chǎn)生的利息。付息日與期貨交割日往往不在同一日。于是，從上次付息日至合約交割日這一期間的債券利息應(yīng)由原債券持有者（即國債期貨賣方）所得。式中，為應(yīng)計(jì)利息，F(xiàn)為債券的面值，i為實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨交割的現(xiàn)貨債券的息票利率，t為上次付息日至期貨合約交割日的天數(shù)，H為半年天數(shù)債券交割價格期貨到期結(jié)算時，交割價格（發(fā)票交割價格計(jì)算示例設(shè)某投資者于2007年6月25日向提出結(jié)算交割申請，準(zhǔn)備以2027年8月15日到期的、息票利率為11.25%的美國長期國債交割其2007年6月到期的美國長期國債期貨，已知該期貨結(jié)算價格為97-24.計(jì)算該投資者支付價格1.轉(zhuǎn)換系數(shù)，20年2.5月，累計(jì)利息交割價格交割價格計(jì)算示例設(shè)某投資者于2007年6月25日向提出結(jié)算【經(jīng)驗(yàn)法則】轉(zhuǎn)換系數(shù)的特點(diǎn)可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越大；而可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)高于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)；可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)低于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換系數(shù)都是唯一的，在交割周期里是保持不變的-27-【經(jīng)驗(yàn)法則】轉(zhuǎn)換系數(shù)的特點(diǎn)可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換系數(shù)就核心概念三：基差145基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本期權(quán)調(diào)整基差期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值

核心概念三：基差28基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨可交割券基差計(jì)算146可交割券基差計(jì)算29持有收益與融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國債的凈價加上應(yīng)計(jì)利息是120.8764。國債回購利率是4.54%，這個國債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實(shí)際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。-30-持有收益融資成本持有收益與融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利基差示意148持有收益期貨價格融資成本期貨價格期貨價格現(xiàn)券價格基差示意31持有收益期貨價格融資成本期貨價格期貨價格現(xiàn)券價格基差示意149期貨價格現(xiàn)券價格期權(quán)價格期貨價格基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本基差示意32期貨價格現(xiàn)券價格期權(quán)價格期貨價格基差基差=現(xiàn)券基差示意150現(xiàn)券價格期貨價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值基差示意33現(xiàn)券價格期貨價格理論期貨價格真實(shí)期貨價格期權(quán)調(diào)整基差示意151現(xiàn)券價格期貨價格最后交易日最后交割日會進(jìn)行基差收斂！基差示意34現(xiàn)券價格期貨價格最后交易日最后交割日會進(jìn)行基差基差示意152現(xiàn)券價格期貨價格最后交割日非的基差最后交割日會是正值基差示意35現(xiàn)券價格期貨價格最后交割日非的基差最后交割日會國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)交易套利交易國債期貨交易策略154交易套期資產(chǎn)久期投機(jī)套利國債期貨交易策略37國債期貨套期保值交易策略目前1209的最便宜可交割券090016120010090016債券凈價99.3926101.7685全價101．1582102.1751修正久期5.95565.9756基點(diǎn)價值0.05960.0611數(shù)據(jù)來源：申銀萬國期貨研究所假設(shè)我們希望對沖1億元的120010債券的利率風(fēng)險(xiǎn)155國債期貨套期保值交易策略目前1209的最便宜可交割券0900國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化套期保值比率運(yùn)用01（當(dāng)利率變動1時，債券價格的變化量）運(yùn)用久期-39-國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化-39-國債期貨套期保值交易策略計(jì)算出組合的久期120010的久期×1005.9556計(jì)算國債期貨1209久期目前1209的最便宜可交割券090016最便宜可交割券090016的久期=5.9756套保需要的1209合約的數(shù)量100000000×5.9556/（5.9756×98.828/100×1000000）=100.84（手）組合的01100000000×0.0596/100=59600國債期貨的011000000×0.0611/100/1.0294=593.5496需要對沖的數(shù)量59600/593.5496=100.41（手）157國債期貨套期保值交易策略計(jì)算出組合的久期40國債期貨套期保值交易策略不做套保持有國債12付息10的話，將面臨虧損做了套保以后，就可以對沖今年7、8月利率的上升帶來的現(xiàn)貨價格的下降。158國債期貨套期保值交易策略不做套保持有國債12付息10的話，將國債期貨套保流程01套保風(fēng)險(xiǎn)評估是否保值保值對象與程度保值目的套保方向保值期限選擇期貨合約開倉時機(jī)保值比率合約數(shù)量確定保證金開倉交易動態(tài)管理到期交割套?？冃гu估Beta模型久期套保DV01套保159國債期貨套保流程01套保風(fēng)險(xiǎn)評估是否保值保值對象與程度保值目業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1期貨合約的一個基點(diǎn)價值等于最便宜可交割國債的一個基點(diǎn)價值除以其轉(zhuǎn)換系數(shù)基于在到期日期貨價格收斂于最便宜可交割國債的調(diào)整現(xiàn)貨價格的假設(shè)經(jīng)驗(yàn)法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期基于經(jīng)驗(yàn)法則1-43-業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1-43-基于轉(zhuǎn)換系數(shù)的套期保值-44-2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/816，報(bào)價101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9424。也就是說，該債券的價值相當(dāng)于6%債券(期貨合約）的94%，波動性也相當(dāng)于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換系數(shù)加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于轉(zhuǎn)換系數(shù)的套期保值-44-2007年7月25日，投資基于01的套期保值-45-國債5-1/816的基點(diǎn)價值是每百萬713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/414，基點(diǎn)價值是每百萬美元572.30美元，對2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9335國債5-1/816的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約

收益（美元）收益（年化%）加權(quán)套期保值$43332.884.61%套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于01的套期保值-45-國債5-1/816的基點(diǎn)價值是基于基點(diǎn)價值的套期保值——延伸被套期保值債券——國債5-1/816的久期是6.90年套期保值比率與套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70≈116/94）國債4-1/216的定價特征與套期保值的目標(biāo)國債5-1/816非常接近（特別的，國債4-1/216的久期6.86年非常接近國債5-1/816的6.90年久期），故非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險(xiǎn)特征時，轉(zhuǎn)換系數(shù)在確認(rèn)合適的套期保值比率時有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整-46-

最便宜交割券久期所需合約數(shù)目加權(quán)套期保值國債4-3/4145.70年1.1638116張國債4-1/2166.86年0.947894張?zhí)灼诒Ｖ?.942494張基于基點(diǎn)價值的套期保值——延伸-46-

最便宜交割券久期組合債券的套期保值期貨合約選擇-47-組成收益率價值應(yīng)計(jì)利息久期$1000萬，國債4-7/809@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/812@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/217@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/437@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97不同合約的HR測算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約組合債券的套期保值期貨合約選擇-47-組成收益率價值應(yīng)計(jì)國債期貨套保交易策略國債期貨價格和利率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)最為明顯的是5年期收益率和國債期貨。165國債期貨套保交易策略國債期貨價格和利率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)最為國債期貨套保交易策略國債期貨并不能完美地對所有國債進(jìn)行套保；國債期貨和上交所國債指數(shù)之間沒有太明顯的關(guān)系。原因：上交所國債多為短期限。166國債期貨套保交易策略國債期貨并不能完美地對所有國債進(jìn)行套保；國債期貨套保實(shí)例目前債券市場中的債券可以分為國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于國債期貨有可交割券，因此我們把債券劃分為可交割券、非可交割國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于企業(yè)債流動性較低，因此我們不考慮套保企業(yè)債。167167國債期貨套保實(shí)例目前債券市場中的債券可以分為國債、央票、金融國債期貨套保交易策略國債的持有者，擔(dān)心利率上漲可以做賣期保值（賣出國債期貨以套保）利率上升利率下降持有債券多頭虧損盈利持有債券期貨空頭盈利虧損組合對沖現(xiàn)貨虧損抵消現(xiàn)貨盈利168國債期貨套保交易策略國債的持有者，擔(dān)心利率上漲利率上升利率下國債期貨套保實(shí)例低久期國債12付息0112付息01的到期日較近，因此120001的風(fēng)險(xiǎn)敞口都是1年以內(nèi)的短期利率，和國債期貨面臨的中等期限利率風(fēng)險(xiǎn)不同，因此對沖效果不理想。169國債期貨套保實(shí)例低久期國債12付息0152國債期貨套保實(shí)例中久期國債12付息10（可交割）12付息10是目前1209中較為便宜的具有流動性的可交割券，因此，基差相對穩(wěn)定，1209可以有效地對沖12付息10。170國債期貨套保實(shí)例中久期國債12付息10（可交割）53國債期貨套保實(shí)例高久期國債11付息2411付息24還有9年多到期，由于10年期收益率走勢和5-7年期比較相似，因此國債期貨可以對沖其的利率風(fēng)險(xiǎn)，不過由于久期不同，需要用久期中性來對沖。171國債期貨套保實(shí)例高久期國債11付息2454國債期貨套保實(shí)例低久期央票1001074央票一般到期都較短，因此久期較低，利率風(fēng)險(xiǎn)主要集中于期限機(jī)構(gòu)的短端，可以看到由于期限結(jié)構(gòu)的不匹配以及較短期限的利率波動和中長期的利率波動并