債務(wù)問題：中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的困局

債務(wù)問題:中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的困局2015-10-18中國經(jīng)濟(jì)困局：懸在企業(yè)頭上的達(dá)摩克里斯之劍債務(wù)問題已經(jīng)成為了懸在大量中國企業(yè)頭上的一把達(dá)摩克里斯之劍。最新消息，外媒援引知情人士稱，中國發(fā)改委今日召集“10中鋼債”持有人開會。發(fā)改委將在會上要求投資人不要提出回售要求，并告知投資者已有計劃可以償付。中鋼集團(tuán)是國務(wù)院國資委管理的中央企業(yè)，其下屬一級核心子公司中鋼股份發(fā)行并由其擔(dān)保的“10中鋼債”發(fā)行規(guī)模20億元，10月20日下周二為付息日，且面臨投資者回售行權(quán)。“10中鋼債”違約的風(fēng)險很高，受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩影響，國內(nèi)大宗商品下游需求低迷，差能過剩矛盾突出，公司主營鐵礦石、鋼材等大宗商品價格下行，盈利空間被大幅壓縮，這使得當(dāng)前公司面臨非常大的經(jīng)營困難。今年以來，中國債市違約已有五例。如果“10中鋼債”下周違約，將是中國鋼鐵企業(yè)在國內(nèi)債市的首例違約。在許多中國發(fā)債鋼企背負(fù)虧損和大量債務(wù)的當(dāng)下，違約可能只是時間問題。中鋼集團(tuán)的困局并非只是今年突然暴露出來的，它是如何一步一步滑向深淵這個過程，值得我們每一個人去思考，探究。它目前的債務(wù)危局，源自于過去十年間瘋狂擴(kuò)張。資產(chǎn)迅速膨脹之后，鋼鐵和礦石市場暴跌的行情，讓中鋼猝不及防，逐步陷入債務(wù)泥潭。而它過山車般的發(fā)展軌跡，表面上是公司戰(zhàn)略投資失敗，內(nèi)部管理混亂所致，實質(zhì)上則是央企治理中問責(zé)制度缺位，管理者忽略對企業(yè)合理邊界考量，政績傾向下盲目擴(kuò)張所致。彭博新聞社報道援引中投證券數(shù)據(jù)稱，今年上半年，中國債市的鋼鐵企業(yè)盈利同比下降約20%，半數(shù)以上發(fā)債鋼鐵企業(yè)面臨虧損。按照國家統(tǒng)計局近日公布報告，今年上半年，包括鋼鐵在內(nèi)的產(chǎn)能過剩行業(yè)增長持續(xù)處于下行中。長期的產(chǎn)能過剩是鋼鐵、煤炭、石油化工和紡織這些信用風(fēng)險高同時資產(chǎn)負(fù)債率也極高的行業(yè)面臨“寒冬”降臨的最重要促因之一。年年淘汰年年過剩，卻年年面臨產(chǎn)能過剩。自10年前國務(wù)院常務(wù)會議首次專題部署抑制產(chǎn)能過剩以來，這已經(jīng)成為宏觀部門的調(diào)控關(guān)鍵詞之一。除了一系列調(diào)控政策、法規(guī)和文件不斷出臺外，幾乎每隔幾年就有一場聲勢浩大的調(diào)控運動。然而，我們并沒有得到我們想要的結(jié)果，不遺余力的調(diào)控似乎正在陷入一個越調(diào)越嚴(yán)重的怪圈。產(chǎn)能過剩這個現(xiàn)象如同燒不盡的野草一般“春風(fēng)吹又生”，一輪輪調(diào)控過后，中國在產(chǎn)能過剩問題中反而越陷越深。事實上，在一定程度上，產(chǎn)能過剩已經(jīng)成了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路上的一顆不定時炸彈，我們的PPI已經(jīng)連續(xù)43個月負(fù)增長，原因就在于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。如再長期找不出良藥，這個問題早晚會在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)爆掉甚至重創(chuàng)整個經(jīng)濟(jì)。在整個邏輯鏈條里，產(chǎn)能過剩的原因是投資過剩，而投資過剩的原因又是我們釋放出的天量貨幣，過度的貨幣供給導(dǎo)致過度的產(chǎn)能，而正是這些過剩的產(chǎn)能導(dǎo)致了供給的過剩，過剩的供給直接造成了價格的大幅下跌，工業(yè)制品價格的大幅下跌使得整個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域呈現(xiàn)出一種接近通縮表現(xiàn)，而面對通縮，我們央行開出的藥方居然是繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣，這難道不會加劇本來已經(jīng)過剩的投資，引起更加過剩的產(chǎn)能，同時導(dǎo)致價格的更大幅度下跌制造出更嚴(yán)重的通縮嗎？我們的問題是生產(chǎn)的過剩無法匹配消費的不足，如果繼續(xù)往生產(chǎn)領(lǐng)域投放基礎(chǔ)貨幣而不是在消費領(lǐng)域投放貨幣，那么對于解決問題恐怕是無補(bǔ)于事的。同時，經(jīng)濟(jì)的運行如同地球的節(jié)氣一樣有著春夏秋冬，我不認(rèn)為有哪個人會愚蠢到認(rèn)同把暖氣開大之后，就能把冬天這個季節(jié)阻擋住的荒謬邏輯，既然在暖氣這個例子大家都覺得很荒謬，那為什么那么多人又愿意相信，政府的干預(yù)能撫平經(jīng)濟(jì)運行的峰谷，阻擋住經(jīng)濟(jì)的寒冬？當(dāng)冬天來臨的時候，我們并不會驚慌失措，因為我們知道，再寒冷的冬天都會過去，再之后就是春意盎然的暖天，所以穿好衣服，做好保暖，熬過去就是了；然而，面對經(jīng)濟(jì)的寒冬，每一個人都那么的恐懼，仿佛進(jìn)入寒冬之后就再也無法走出這個泥潭，這帶來的后果就是每一個政府或者既得利益集團(tuán)都想延緩下行周期的到來，仿佛經(jīng)濟(jì)下行，一切都會消失掉，出于對利益消失的恐懼，出于對權(quán)力消失的恐懼，實質(zhì)上已經(jīng)綁架了整個國家經(jīng)濟(jì)體的正常運行，為更大危機(jī)的最終出現(xiàn)播下日漸生根的種子。是時候反思和檢討我們的調(diào)控策略和治理路徑了。畢竟，逐步拖延導(dǎo)致的大衰退帶來的社會動蕩，是我們承受不起的。中國債務(wù)占GDP比已升至235.7%全社會杠桿率迅速上升2008～2014年，居民部門債務(wù)總額占GDP的比重從18.2%提高到36%，上升了17.8個百分點；非金融企業(yè)部門從98%提高到123.1%，上升了25.1個百分點；金融部門從13.3%提高到18.4%，上升了5.1個百分點；政府部門從40.6%提高到58%，上升了17.4個百分點。加總以上各部門，2014年末，中國經(jīng)濟(jì)整體(含金融機(jī)構(gòu))的債務(wù)總額為150.03萬億元，其占GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點。如果剔除金融機(jī)構(gòu)部門，中國實體部門的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，其占GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。我們的估算與一些國際機(jī)構(gòu)(例如麥肯錫)的估算有所不同。主要差別在于對金融部門負(fù)債率的估算上。我們的方法僅計入了金融部門發(fā)行的債券余額，而麥肯錫方法則是加總了其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“對其他存款性公司債權(quán)”和“對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”兩項。我們以為，估算杠桿率的主要目的是評估風(fēng)險，而金融部門債務(wù)中的通貨和存款并不構(gòu)成金融部門的主要風(fēng)險或風(fēng)險較小，可以不計。更何況，麥肯錫在進(jìn)行國際比較時，使用的也是剔除金融部門之后的實體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率。所以，為了更清晰地認(rèn)清中國的風(fēng)險所在，同時，遵循國際慣例，以增強(qiáng)國際可比性，我們選擇了目前的方法。然而，無論取何種口徑，中國的杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實。國際社會認(rèn)為，2008年之前，全球杠桿率的上升主要由發(fā)達(dá)國家導(dǎo)致，但自那之后，全球杠桿率的上升主要歸因于發(fā)展中國家。這意味著，發(fā)展中國家可能成為下一場債務(wù)危機(jī)的主角。中國作為杠桿率不斷提高的世界上最大的發(fā)展中國家，對于這一兇險的預(yù)言，不可不保持高度警惕。杠桿率的攀升成為泡沫與資源扭曲配置的重要動因，也為未來的危機(jī)埋下了種子。這樣，去杠桿自然成為經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一個必不可少的環(huán)節(jié)。從加杠桿到去杠桿，杠桿率本身也在經(jīng)歷著其特有的循環(huán)周期，掌握這一循環(huán)周期的特點，特別是認(rèn)識其“自我強(qiáng)化”特點，是應(yīng)對杠桿率飆升的前提條件。去杠桿是克服危機(jī)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促使國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從債務(wù)率=債務(wù)/收入這個公式出發(fā)，去杠桿的方略可有“分子對策”和“分母對策”兩類。分子對策即對分子(即債務(wù))進(jìn)行調(diào)整，手段包括：償還債務(wù)、債務(wù)減計、政府或中央銀行承接債務(wù)、降低利息支出等；分母對策即對分母進(jìn)行調(diào)整，手段包括結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大真實GDP規(guī)?；蛲ㄟ^通貨膨脹擴(kuò)大名義GDP規(guī)模等。在分子對策方面，償還債務(wù)是去杠桿的基本途徑，用出售資產(chǎn)的方式償債，更是去杠桿的正途。但是，任何減債的方式都有緊縮作用，這是不可忽視的副作用。直接進(jìn)行債務(wù)減計的可行性可以存疑，即便實踐上可行，減計造成資產(chǎn)價值的直接損失及對其他市場的溢出作用，也會對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生負(fù)面影響，而且，信用違約可能打壓市場參與者的信心，致使全社會信用萎縮。政府或央行承接債務(wù)，等價于債務(wù)減計。政府承擔(dān)，意味著未來的稅收負(fù)擔(dān)將會加重；央行承接，需要考慮其中長期影響，因為央行在未來的某一時點上一定會收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，那時便會有反面作用出現(xiàn)。至于減少利息支出，即便可行，其作用也甚微。分母對策不會像分子對策那樣立刻見效，但卻是治本之道。因此，危機(jī)以來，多數(shù)接受了IMF等國際組織救援和指導(dǎo)的重債國，大多承諾推行結(jié)構(gòu)性改革以實現(xiàn)中長期實際產(chǎn)出的增長。近期的希臘債務(wù)危機(jī)，在經(jīng)歷了大范圍的迂回之后，不得不走回以改革換救助之路。這告訴我們，改革，并以此保持一定水平的增長速度，依然是解決一切問題的關(guān)鍵所在。解決杠桿率高懸問題，有一種“杠桿轉(zhuǎn)移”說頗為流行，這指的是在一個主權(quán)主體內(nèi)各組成部門之間進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移，例如，由中央政府接手地方政府債務(wù)，或由國有金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)地方政府債務(wù)等等?？陀^地說，目下，政策當(dāng)局似乎也正沿著這條思路施為。鑒于在中國，各級政府以及國有金融機(jī)構(gòu)事實上屬于同一產(chǎn)權(quán)主體，我們并不反對這種轉(zhuǎn)移。說到底，這種“杠桿轉(zhuǎn)移”，也正是解決我國地方和企業(yè)杠桿率過高問題的現(xiàn)實途徑。然而，我們不欣賞那種將企業(yè)部門的杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移的做法，更不贊同通過推動股價上升，同時借以增發(fā)股票或IPO，進(jìn)一步增加權(quán)益，來降低企業(yè)杠桿率的“戰(zhàn)略”。2015年6～7月發(fā)生股市劇烈波動，可以說為此種思路給出了負(fù)面評價。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。中國巨額債務(wù)來源拆解下圖為彭博社拆解中國巨額債務(wù)分析，顯示在過去10年中國債務(wù)水平。中國總體債務(wù)水平——包括政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和商業(yè)貸款——從2008年占GDP的164%上升至2014年的232%。償債成本以及使信貸擴(kuò)張放緩到可持續(xù)水平的緊迫性已經(jīng)在拖累經(jīng)濟(jì)增長。銀行對企業(yè)貸款中國應(yīng)對2008年金融危機(jī)的辦法就是大規(guī)模增加銀行對國有企業(yè)和地方政府支持的投資平臺的貸款。一直到2013年6月貨幣市場利率的飆升才標(biāo)志著信貸激增的結(jié)束。影子銀行對企業(yè)貸款最初試圖抑制銀行貸款的措施導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表外活動激增。監(jiān)管松散的資本化信托公司和小型貸款公司發(fā)放的貸款大幅增長。新一輪控制措施已經(jīng)使影子銀行貸款開始回落，目前約占GDP的三分之一以上。公司債券債券市場作為公司融資來源迅速擴(kuò)張，但仍無法與銀行貸款相比。決策者希望直接融資將有助于改善信用分配。以采取買入持有策略的銀行為主的投資者群體則限制了這些效益。公司海外借款相信中國信貸大山不會坍崩的一個重要原因使海外借款的比例很低。能夠獲取海外資本顯然有其好處。但最近2010年希臘或1997年韓國的教訓(xùn)都是因為外國債權(quán)人撤出資金，這表明外債水平較低有其優(yōu)勢。銀行對家庭貸款家庭貸款現(xiàn)在增長比企業(yè)貸款更快，但GDP占比仍相對較低。住房貸款首付比例較高是一個原因。這與美國形成鮮明對比，美國的住房貸款飆升是2008年金融危機(jī)的一個主要推動因素。中央政府和政策銀行貸款中國的中央政府債務(wù)GDP占比仍非常低，只有16%。但正確的計算還應(yīng)包含地方政府通過其投資平臺發(fā)發(fā)行的債務(wù)，目前這部分債務(wù)歸類為公司貸款。國家開發(fā)銀行這樣的國有政策銀行發(fā)行的債務(wù)也應(yīng)包含在內(nèi)。這將使政府債務(wù)GDP占比達(dá)到66%左右，與國際水平相比仍然較低。銀行債券中國商業(yè)銀行發(fā)行債券以補(bǔ)充其資本，這是在監(jiān)管部門要求下銀行對壞賬的緩沖手段。小報告（ID：ifengxbg）綜合自撲克投資家（ID：puoketrader）、《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》、彭博社今年股市波動說明，高杠桿必然助長資產(chǎn)泡沫。市場上行過程中，持續(xù)放杠桿可能導(dǎo)致市場整體的脆弱性增強(qiáng)。泡沫一旦破滅，所有參與者的資產(chǎn)負(fù)債狀況都將惡化，負(fù)反饋機(jī)制所引發(fā)的惡性循環(huán)將加劇市場恐慌。從一個泡沫轉(zhuǎn)向了另一個泡沫伴隨5萬億美元市值轉(zhuǎn)眼化為烏有的中國股市暴跌，尋求安全避風(fēng)港的投資者紛紛將資金轉(zhuǎn)向了中國的公司債市場。近幾個月來，由于股票市場的相對低迷，資金流向債券市場，債券價格的飆升。此外，在債券市場剛性兌付沒有打破的背景下，公司債市場的參與主體為搏取更高收益，開始瘋狂加杠桿。民生證券的估算認(rèn)為，當(dāng)前債券市場的杠桿在1.3-14倍?！叭欢麄兒芸赡苤皇菑囊粋€泡沫轉(zhuǎn)向了另一個泡沫?！边@是德國商業(yè)銀行的箴言。這家銀行預(yù)期中的中國債市年底崩盤概率現(xiàn)已從6月時的接近零上升到了20%。繼債券價格飆升至六年高點、債券發(fā)行量創(chuàng)出歷史最高水平后，興業(yè)證券和華創(chuàng)證券也都發(fā)出了這種升勢難以為繼的警言。這種盛況與其他市場的謹(jǐn)慎人氣形成了鮮明對比。全球公司債拋售潮已經(jīng)將此類債券的收益率推升至21個月高點，中國國債的信用違約互換需求也已逼近兩年來的最高水平。雖說大多數(shù)預(yù)期尚未將近在眼前的市場崩盤視為基線情境，但是規(guī)模42.1萬億元人民幣(6.6萬億美元)的中國債券市場如今已經(jīng)顯現(xiàn)出了四個月前引發(fā)股市暴跌的相同危險跡象：過高的估值、急速飆升的投資杠桿率以及持續(xù)下滑的公司利潤。同樣的故事開始在債市上演據(jù)北京商報報道，有消息稱，國家發(fā)改委日前已下發(fā)推進(jìn)企業(yè)債市場改革的相關(guān)文件，企業(yè)債的報審有望加速，信用優(yōu)良的企業(yè)發(fā)債融資監(jiān)管復(fù)審環(huán)節(jié)，有望獲得豁免。多位券商固收部人士向北京商報記者確認(rèn)了這一消息。在業(yè)內(nèi)人士看來，企業(yè)債市場也將迎來審批最松時代。在最近債市火爆的情況下，推進(jìn)企業(yè)債市場改革，特許金融分析師周宇認(rèn)為，發(fā)改委此舉是欲借債市的東風(fēng)，有效降低企業(yè)的融資成本。為了緩解企業(yè)融資難的困境，決策層嘗試了許多方法。去年下半年開始的股票牛市似乎提供了一種解決方案：利用牛市為公司提供“便宜”的融資。還債也好，投資也好，股市融來的錢似乎永遠(yuǎn)不用還。我們也都知道后來的結(jié)果是什么。真是成也杠桿，敗也杠桿。警惕中國全社會杠桿率增速過快今年7月份，中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》報告。其中提到，1996-2014年，居民部門、非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門杠桿率對全社會實體部門杠桿率增長的貢獻(xiàn)率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。由此可見，在高杠桿