11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧與分析：工業(yè)生產(chǎn)放緩?fù)顿Y支撐減弱

工業(yè)生產(chǎn)放緩，投資支撐減弱——11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧與分析核心觀點(diǎn)平。PMI主要分項(xiàng)整體走低，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動壓力有所加大，產(chǎn)格回落。信貸增量低于往年同期均值，居民中長貸增量缺位。地產(chǎn)銷售低迷之下居民購房需求帶來的房貸增量缺位，年底信貸從居民中長貸+企業(yè)中長貸雙支柱變成企業(yè)中長貸單支柱。四季度以來，在政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放下，企業(yè)中長期信貸延續(xù)下半年以來的高增態(tài)勢。CPI比漲幅延續(xù)回落，PPI同比降幅持平。PPI方面，國際原油工業(yè)增加值增速大幅回落，疫情擾動擴(kuò)散到生產(chǎn)端。除個別上游原部分企業(yè)生產(chǎn)活動負(fù)荷被動下降。工具引導(dǎo)了制造業(yè)投資8-9月的高增，隨著相關(guān)政策工具落地投放的完成，制造業(yè)投資增速逐漸回落，至11額支撐基建投資，后續(xù)或迎來增量動力?；ㄍ顿Y是11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中唯一處于較高景氣區(qū)間的分項(xiàng)，或得益于5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額的使用。交通基礎(chǔ)設(shè)施是專項(xiàng)債重點(diǎn)支持方向，本批專項(xiàng)債結(jié)存限額的使用或支撐了四季度基建投資高增。向后看，本輪工具陸成后，基建投資可能迎來新的增量動力。地產(chǎn)投資持續(xù)探底。地產(chǎn)銷售尚未見明確改善，年底的購房高峰可能削平。地產(chǎn)需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投資傾向的回升，結(jié)合居民中長貸增量缺位，高頻銷售數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)需求難言好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)偏弱修復(fù)，但地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)仍為負(fù)。下線下消費(fèi)活動限制減少，雙節(jié)期間線下餐飲消費(fèi)短期內(nèi)有支撐；商品零售超季節(jié)性下行，僅剩食品煙酒和藥品增速仍為正，可選消費(fèi)類別同比降幅顯著擴(kuò)大，汽車消費(fèi)由增轉(zhuǎn)降，居民消費(fèi)傾向超預(yù)期走弱。MLF超額平價續(xù)作，LPR延續(xù)平價。MLF超額續(xù)作穩(wěn)定銀行負(fù)債險提示預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；外部環(huán)境變化超預(yù)期。告作者名S002zhengqyeaseccomcnyangyf9@.30221030》2022.10.300929》2022.09.29壓_20220824》2022.08.24《周期行業(yè)情緒好轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)債券交投活躍——7月信用債回顧與展望》2021.08.06請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1期報告·固定收益 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明2正文目錄 4.3.消費(fèi)：消費(fèi)傾向走弱拖累可選消費(fèi) 17 請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明3I 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明41.PMI：制造業(yè)PMI延續(xù)下行，產(chǎn)需放緩價格回落PMI低于近年同期水平。PMI主要分項(xiàng)整體走低，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動壓力有所加大，需放緩價格回落。PMI縮(%)經(jīng)營活動預(yù)期應(yīng)商配送時間購進(jìn)價格進(jìn)口2022/102021/11PMI訂單訂單單庫存nd個點(diǎn)多面廣頻發(fā)，11月疫情對制造業(yè)產(chǎn)需擾動進(jìn)一步加深，生產(chǎn)活動放緩，內(nèi)外需均有回落。存在?；?產(chǎn)需缺口(右軸，%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11543210出口訂單(%)采購量(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09后的首次回落。具體來看，疫情對生產(chǎn)端的影響外溢之下，石化、化纖、黑色金屬等上游基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)行業(yè)需求走低是價格指數(shù)回落的主要原因，圖表4.進(jìn)出廠價格回落，生產(chǎn)受阻拖累需求圖表5.能源、化纖和黑色金屬行業(yè)帶動PMI價格產(chǎn)成品價格(%)550-5-52021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):當(dāng)月同比(%) PPI:化學(xué)纖維制造業(yè):當(dāng)月同比(%)PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比0Wind券研究所Wind券研究所指數(shù)的分化從另一個側(cè)面反映了生產(chǎn)活動受限引發(fā)需求走弱，企業(yè)進(jìn)貨意愿下降而存貨被動增加。用“新訂單指數(shù)-產(chǎn)成品庫存指數(shù)”衡量庫存變動訂單指數(shù)-產(chǎn)成品庫存指數(shù)”轉(zhuǎn)負(fù)，或指向制造業(yè)正經(jīng)歷一輪被動補(bǔ)庫。，制造業(yè)被動補(bǔ)庫%)新訂單-產(chǎn)成品庫存(%)6420-2-4-6-81/101/111/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/11nd 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明6I體來看，紡織、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬、金屬制品等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均處于顯著收縮區(qū)間。疫情阻礙生產(chǎn)疊加預(yù)期走弱，就業(yè)百分點(diǎn)，收縮速度有所加快。業(yè)出口增速下行，預(yù)期轉(zhuǎn)弱從業(yè)人員(右軸，%) 化學(xué)原料業(yè)(%)504948474645020-0320-0620-0921-0320-0320-0620-0921-0321-0621-0922-0322-0622-091/101/111/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/11Wind券研究所Wind券研究所線下活動減少，接觸性聚集性行業(yè)業(yè)務(wù)總量明顯回落，郵政、金融等較前運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業(yè)影響最為明顯。而在“雙十一”活動帶動下，快遞需求高增，郵政業(yè)景氣高企。臨近年底資金活動加快，金融行業(yè)處于高景氣區(qū)間，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。向后看，跨年時點(diǎn)消費(fèi)需求存在支撐，但消費(fèi)對線下活動依賴較高，疫情高峰的來臨請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明7度下行PMI新訂單(%)業(yè)務(wù)活動預(yù)期(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11nd臨近年底，建筑業(yè)施工進(jìn)度加快，地產(chǎn)融資支持措施持續(xù)出臺，施工續(xù)6個月位于較高景氣區(qū)間。土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較前月進(jìn)一步上升，主要原因或?yàn)槟甑坠て趯⒅?，以及北方部分地區(qū)即將進(jìn)入寒冬施工暫停期，企業(yè)加速推進(jìn)施工進(jìn)程。近期地產(chǎn)融資支持政策頻出，貸款、債券、股權(quán)融資均有措施落地，隨著地產(chǎn)融資端的改善，施工方面或?qū)⒔Y(jié)束PMI新訂單(%)業(yè)務(wù)活動預(yù)期(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11nd 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明82021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09施工磨底或于明年一季度結(jié)束35000300002500020000150001000050000 806040200-20-40-60Wind券研究所2.信貸與社融：居民房貸需求疲弱，企業(yè)發(fā)債意愿受挫，今年下半年信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，表現(xiàn)為企業(yè)強(qiáng)居民弱。地產(chǎn)銷售低迷，居民中長貸增量缺位。今年疫情反復(fù)和地產(chǎn)市場風(fēng)險顯化壓制了居民加杠桿意愿，地產(chǎn)銷售低迷之下居民房貸疲軟，往年同期中長貸雙 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明9圖表12.11月新增信貸低于往年同期圖表13.30大中城市商品房銷售面積未見年底高增2022(億元)2019(億元) 2021(億元)2020(億元)018(億元)2022(萬平方米)2021(萬平方米)2020(萬平方米)0000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究所Wind券研究所寬信用持續(xù)發(fā)力，企業(yè)中長貸成為主要抓手。11月新增企業(yè)中長期信政策面延續(xù)發(fā)力支持寬信用，在政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放下，企業(yè)中長期信貸延續(xù)下半年以來的高增態(tài)勢。寬信用以企業(yè)中長貸為抓手，支持方向更精準(zhǔn)，效果也更具長期性。業(yè)中長期貸款成為信貸增量單支柱億元)2017-2021年同期均值(億元)0000非銀貸款民中長期居民短期業(yè)中長期企業(yè)票據(jù)企業(yè)短期nd政府債和企業(yè)債增量均低于去年同期，拖累社融增速回落。11月社融項(xiàng)來看，政府債融資同比少增1638億元，企業(yè)債融資同比少增3410億元，表外融資合計(jì)少減2275億請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1021-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0721-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09股票融資未貼現(xiàn)承兌匯票委托貸款信托貸款企業(yè)債券政府債券圖表15.11月社融增速延續(xù)回落圖表16.政府債和企業(yè)債融資雙低拖累社融社融存量同比(右軸,%)500001200102000098980(億元)2017-2021年同期均值(億元(億元)2017-2021年同期均值(億元)(億元)000Wind券研究所Wind券研究所專項(xiàng)債新增限額，發(fā)行節(jié)奏錯位之下，政府債券雖然仍有不小的增量，但較低。的主要原因。10月底以來，隨著防疫優(yōu)化政策逐步推進(jìn)，債市預(yù)期扭轉(zhuǎn)，到期收益率全面上行，發(fā)行利率隨之快速走高，發(fā)債主體取消發(fā)行事件頻月地增的原因之一。圖表17.今年專項(xiàng)債發(fā)行前置，下半年發(fā)行增量較AAA21-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09地方政府新增專項(xiàng)債券累計(jì)值(億元)AAA21-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09地方政府專項(xiàng)債務(wù)新增限額(億元)654654300020102022-112022-12Wind券研究所Wind券研究所MMMM比增長定期類存款高增，流通現(xiàn)金活躍度較低的問題。居民存款高增成為最大特征，理財贖回潮或是主要推動力。11月新增請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1121-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0221-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款654321050運(yùn)行，疫情對居民消費(fèi)和投資傾向的壓制較為顯著，居民儲蓄率高企，如何提振居民消費(fèi)、投資需求也是后續(xù)基本面修復(fù)的難點(diǎn)所在。此外，本輪債市調(diào)整后理財贖回也給存款帶來增量動力，非銀金融機(jī)構(gòu)存款高增或也屬于理財贖回潮的結(jié)果。圖表19.M2增速創(chuàng)年內(nèi)新高，M2-M1增速差擴(kuò)大圖表20.居民存款高增，投資、消費(fèi)傾向弱化50增速差(%)M2同比(%)M1同比(%)(億元)2017-2021年同期均值((億元)2017-2021年同期均值(億元)000民Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.通脹：豬周期或?qū)⒖s短季節(jié)性。圖表21.CPI食品項(xiàng)漲幅收窄，非食品項(xiàng)漲幅持平圖表22.核心CPI低于季節(jié)性2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)CPI(%)CPI:非食品(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究所Wind券研究所方面，豬周期拐點(diǎn)或?qū)砼R，疫情擾動下本輪豬周期持續(xù)時長或短于歷史請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明121103071103071111030711030711030711030711030711030711030711030711經(jīng)驗(yàn)，疊加中央儲備豬肉投放下，豬肉價格漲勢平抑，CPI豬肉同比上漲隨著跨年時點(diǎn)臨近，短期內(nèi)食品項(xiàng)需求有支撐，或帶動CPI有所回升，但能繁母豬存欄同比指標(biāo)或指向本輪豬周期上行階段接近尾聲，需關(guān)注豬周。.能繁母豬存欄同比指向豬周期或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)向0 CPI:豬肉(%)能繁母豬同比延后10個月(右軸,%)0ndPPI降幅持平，國際原油價格回升支撐高耗能行業(yè)價格降幅收窄，化百分點(diǎn)?？傮w來看，國際油價邊際回升支撐了PPI停止下行趨勢，但工業(yè)OPEC減產(chǎn)難抵需求下行預(yù)期，短期內(nèi)油價下行趨勢仍難以逆轉(zhuǎn)。請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1321-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09PPI比降幅持平，環(huán)比漲幅收窄25.國際油價回升支撐高耗能行業(yè)PPI同比降PPI:當(dāng)月同比(%)PPI:環(huán)比(右軸,%)963050他電子設(shè)備制造業(yè)品業(yè) 煉和壓延加工業(yè) 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、煤炭及其他燃料加工業(yè)加工業(yè)和天然氣開采業(yè)炭開采和洗選業(yè)-30-20-1001020Wind券研究所Wind券研究所通脹剪刀差倒掛收窄。11月CPI同比漲幅延續(xù)回落，PPI同比降幅持平，PPI-CPI剪刀差倒掛有所收窄。PPI方面，國際原油價格回升支撐PPI50剪刀差(%)CPI:當(dāng)月同比(%)PPI:當(dāng)月同比(%)nd4.11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1421-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0921-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09 固定收益|定期標(biāo)除基建投資外全線回落(%)219月8月7月6月5月4月3月802-2939投資3-7.3-7.8-4.3-33.3-22.6-28.9-31.8-39.0-9.6-5.9-0.5-6.7-3.5-8.7-0.306-0.7Wind券研究所投資和地產(chǎn)銷售當(dāng)月同比增速為測算結(jié)果4.1.生產(chǎn)：疫情擾動加深，工業(yè)增加值增速大幅回落11月規(guī)上工業(yè)增加值增速顯著回落(%)圖表29.三大門類中僅采礦業(yè)增加值增速回升(%)86420202220212020201920183月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50礦業(yè)Wind券研究所Wind券研究所疫情擾動擴(kuò)散到生產(chǎn)端。11月國內(nèi)疫情擾動進(jìn)一步加深，除個別上游原材料和能源行業(yè)外，分行業(yè)工業(yè)增加值增速大多回落，其中，汽車制造已經(jīng)擴(kuò)散到壓制生產(chǎn)端，疫情演繹下部分企業(yè)生產(chǎn)活動負(fù)荷被動下降。 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明15圖表30.除個別原材料及能源行業(yè)外工業(yè)增加值增落工業(yè)增加值增速大幅回落發(fā)電量布發(fā)電機(jī)組汽車微型計(jì)算機(jī)智能手機(jī)集成電路塑料制品十種有色金屬鋼材粗鋼生鐵平板玻璃水發(fā)電量布發(fā)電機(jī)組汽車微型計(jì)算機(jī)智能手機(jī)集成電路塑料制品十種有色金屬鋼材粗鋼生鐵平板玻璃水泥原油原煤050煤油黑有非農(nóng)食酒煙紡紡皮木家造印文燃化醫(yī)化橡非黑有金通專汽運(yùn)電電儀電燃供炭氣色色金副品飲草織服毛材具紙刷教料學(xué)藥學(xué)膠金色色屬用用車輸氣子器熱氣水采采采采屬食制料制羽加制體加原制纖塑屬加加制設(shè)設(shè)制設(shè)機(jī)設(shè)儀選選選選采品造茶品工造育工料造維料制工工品備備造備械備表選品Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所4.2.投資：制造業(yè)內(nèi)生動能有限，專項(xiàng)債支撐基建投資圖表32.固投邊際回落，累計(jì)同比延續(xù)下行圖表33.投資三大類中只有基建邊際回升(%)21-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0721-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0920-0220-0420-0620-0821-0221-0421-0621-0822-0222-0422-0622-088642000000Wind券研究所Wind券研究所政策工具落地投放結(jié)束，制造業(yè)投資回落到常態(tài)區(qū)間。11月制造業(yè)投央行通過政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣前瞻指標(biāo)指向制造業(yè)投資景氣動能偏弱，后續(xù)政策續(xù)力值得期待。制造業(yè)利潤增速和出口金額同比是制造業(yè)投資的有效前瞻指標(biāo)，制造業(yè)投資度，各項(xiàng)前瞻指標(biāo)顯示，本輪制造業(yè)投資高景氣更多是來自政策驅(qū)動，經(jīng) 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1619-0219-0519-0820-0219-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08營端的內(nèi)生動能偏弱。本輪政策推動的制造業(yè)投資高景氣周期可能較短，續(xù)制造業(yè)寬信用政策續(xù)力值得期待。提供動能PI業(yè)盈利能力下滑019-0219-0519-0820-0219-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08PMIPPI:當(dāng)月同比(右,%)86420Wind券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所中落地期。交通基礎(chǔ)設(shè)施是專項(xiàng)債重點(diǎn)支持方向，本批專項(xiàng)債結(jié)存限額的使用或支撐了四季度基建投資高增。向后看，基于基建投資在穩(wěn)增長中的作用明顯，本輪工具陸續(xù)投放完成后，基建投資可能迎來新的增量動力。交運(yùn)倉儲業(yè)18-0218-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-0818-0218-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08基建投資(%)0nd地產(chǎn)投資持續(xù)探底。11月地產(chǎn)投資延續(xù)下行，同比減少19.9%刷新年條”等穩(wěn)定了市場預(yù)期，政策聚焦保交樓，房企融資限制的解除一定程度上緩解了現(xiàn)金流壓力，后續(xù)房企融資端修復(fù)較為明確。從需求端看，地產(chǎn)銷售尚未見明確改善，年底的購房高峰可能削平。地產(chǎn)需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投資傾向的回升，而居民中長貸增量缺位，高頻銷售格端看，70大中城市商品房價格下跌速度企穩(wěn)，房價環(huán)比下跌城市數(shù)量也停止增加，地產(chǎn)需求端有轉(zhuǎn)穩(wěn)跡象， 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1720-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0320-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)市場偏弱修復(fù)。但考慮到房企經(jīng)營情況和政策保交樓目標(biāo)，資增速預(yù)計(jì)仍將為負(fù)。圖表37.30大中城市地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)指向年底購圖表38.70大中城市房價增速下行速率企穩(wěn)房高峰或?qū)⑾髌?022(萬平方米)2021(萬平方米)2020(萬平方米)50城市(%) 其中:一線城市(%)0019-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所4.3.消費(fèi)：消費(fèi)傾向走弱拖累可選消費(fèi)社會消費(fèi)品零售總額(%)餐飲(%)商品零售(%)0nd居民消費(fèi)傾向超預(yù)期走弱，可選消費(fèi)加速下行。居民消費(fèi)傾向超預(yù)期走弱，商品零售超季節(jié)性下行，從分項(xiàng)看，僅剩食品煙酒和藥品增速仍為正，服裝鞋帽、金銀珠寶和通訊器材等可選消費(fèi)類別同比降幅顯著擴(kuò)大，儲蓄高增也從另一個側(cè)面印證了這一點(diǎn)。請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明1850比超季節(jié)性下行(%)圖表40.餐飲環(huán)比低于季節(jié)性水平但增速保持平穩(wěn)比超季節(jié)性下行(%)202220212020201920184月5月6月7月8月9月10月11月12月20222021202020192018504月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.大部分商品類別消費(fèi)均呈負(fù)增長，可選消費(fèi)降幅擴(kuò)大(%)50建筑裝潢石油及制品通訊器材家具中西藥品家用電器書報雜志體育娛樂日用品金銀珠寶化妝品服裝鞋帽食品煙酒nd4.4.就業(yè)：疫情擾動特征顯著，大城市失業(yè)率更高疫情對生產(chǎn)端擾動擴(kuò)大，失業(yè)率呈現(xiàn)典型疫情擾動特征。今年疫情的11月主要城市新增確診開始新一密集型企業(yè)多集中在大型城市，因此大城市失業(yè)率比全國水平更高。 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明192-09-082-09-222-09-292-10-062-10-202-10-272-11-032-09-082-09-222-09-292-10-062-10-202-10-272-11-032-11-242-12-012-12-082-12-22圖表44.大城市失業(yè)率更高顯示典型疫情擾動特征圖表44.大城市失業(yè)率更高顯示典型疫情擾動特征3197531975202220212020201920181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7655419-0119-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07Wind前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所新增確診高增，疫情對生產(chǎn)端擾動加劇000Wind究所5.MLF超額續(xù)作穩(wěn)定銀行中長期資金成本F間流動性環(huán)境和銀行負(fù)債端企業(yè)端，企業(yè)端信貸較強(qiáng)，價格工具對企業(yè)端信貸更有效，對居民端效果限。 固定收益|定期請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明202-01-212-03-042-03-252-05-062-05-272-01-212-03-042-03-252-05-062-05-272-07-082-07-292-09-092-09-302-10-212-12-022-12-23MLF來首次超額續(xù)作120001000080006000400020000MLF操作金額(萬元)MLF到期金額(萬元)MLF利率(右，%)2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092.862.842.822.802.782.762.742.722.702.68nd超額續(xù)作以穩(wěn)定銀行間流動性環(huán)境短期波動。11月以來流動性環(huán)境出引導(dǎo)資金利率向政策利率回歸的決心預(yù)期不足，疊加對政策變化的逐步理解，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，債市調(diào)整與理財贖回的負(fù)反饋加劇了流動性環(huán)境的短期波動，央行適時進(jìn)行降準(zhǔn)。在近期資金利率再次快速抬頭上行時， 逆回購:7日:回購利率(%) 逆回購:7日:回購利率(%) DR07(%)00,000020,0000.5nd面中長期趨緊的預(yù)期快速強(qiáng)化，銀行負(fù)債端成本攀升與寬信用的政策目標(biāo)不符，因此央行繼降準(zhǔn)后再次釋放中長期流動性以穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本，支持銀行信貸投放。另一方面，下半年除月底外，央行多數(shù)時間選擇散量請仔細(xì)閱讀報告尾頁的免責(zé)聲明21022-01-16022-02-16022-03-16022-04-16022-05-16022-06-16022-07-16022-08-16022-09-16022-10-16022-11-16022-12-1622-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09022-01-16022-02-16022-03-16022-04-16022-05-16022-06-16022-07-16022-08-16022-09-16022-10-16022-11-16022-12-1622-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利差(%)NCD(AAA):1年(%)MLF1年期操作利率(%)43210到期量(億元)0000100000Wind券研究所Wind券研究所平價續(xù)作原因在于寬信用的下一步應(yīng)是提振居民信貸。三季度以來央行發(fā)力寬信用，先有設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼，再有降準(zhǔn)落地，但信貸數(shù)據(jù)依然不及預(yù)期。寬信用不暢的癥結(jié)體現(xiàn)在信貸數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性特征中，企業(yè)中長期信貸受提振明顯，但非常疲軟的居民信貸拖累了信貸修復(fù)。居民信貸弱的另一個側(cè)面是儲蓄率高企，居民投資需求不振，而這一癥結(jié)并非信貸的