食品飲料行業(yè)大眾品分析報(bào)告短期壓力猶存-長期曙光已現(xiàn)

食品飲料行業(yè)大眾品分析報(bào)告短期壓力猶存_長期曙光已現(xiàn)（報(bào)告出品方/作者：中信證券，薛緣、顧訓(xùn)丁、湯學(xué)章）調(diào)味品：短期壓力持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)長期邏輯仍在疫情及成本壓力持續(xù)顯現(xiàn)，估值已回調(diào)至合理偏低水平2021年以來多重壓力下調(diào)味品企業(yè)普遍增速放緩。2021年以來，由于疫情持續(xù)影響需求、渠道庫存較高、社區(qū)團(tuán)購擾動(dòng)等負(fù)面因素，多數(shù)調(diào)味品企業(yè)增速較前幾年放緩。從2019Q1-3至2022Q1-3整體看，傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)中，行業(yè)龍頭海天味業(yè)，以及快速推進(jìn)全國化的千禾味業(yè)增長相對(duì)較快；復(fù)合調(diào)味品企業(yè)中，頤海國際和天味食品實(shí)現(xiàn)約20%增速，日辰股份由于主要以B端渠道為主，疫情影響下，增速表現(xiàn)相對(duì)較弱。傳統(tǒng)調(diào)味品持續(xù)受疫情擾動(dòng)，復(fù)調(diào)經(jīng)歷紅利→調(diào)整→復(fù)蘇。從過去幾年看，雖均面臨疫情等外部沖擊，但傳統(tǒng)調(diào)味品和復(fù)調(diào)經(jīng)歷了不同的發(fā)展邏輯。傳統(tǒng)調(diào)味品：疫情導(dǎo)致家庭端消費(fèi)增加，C端受益，但無法完全彌補(bǔ)B端損失，預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)整體增速從中偏高單位數(shù)下降至低單位數(shù)。參考通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes等資料，預(yù)計(jì)2019-2022年調(diào)味品C端復(fù)合增速為高個(gè)位數(shù)；預(yù)計(jì)餐飲端2019-2022年規(guī)模為持平左右。B端格局穩(wěn)定，海天仍領(lǐng)先；C端競爭加劇，海天、千禾味業(yè)等搶奪份額。海天味業(yè)B/C占比2019年60%/40%，2022H1約50%+/40%+，我們測(cè)算2019H1-2022H1公司B端收入復(fù)合增速為低單位數(shù)，C端收入復(fù)合增速為高雙位數(shù)。復(fù)合調(diào)味品：行業(yè)目前整體仍處于成長期，對(duì)于B端：2020年之前各企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)較快增長，2020年后持續(xù)受到疫情擾動(dòng)。C端發(fā)展分為以下三階段：1）紅利期：2017-2020H1，火鍋、酸菜魚、小龍蝦等細(xì)分餐飲景氣帶動(dòng)家庭端對(duì)應(yīng)復(fù)合調(diào)味品需求快速增長，尤其2020H1疫情進(jìn)一步刺激家庭端復(fù)合調(diào)味品大幅增長；2）調(diào)整期：2020H1-2021H2：頤海、天味均出現(xiàn)增長承壓，主要系行業(yè)參與者快速增加致競爭加劇、成熟品類增長放緩而新大單品缺乏、渠道庫存較高面臨去去庫存壓力等因素；3）2022H1至今：經(jīng)歷一年多調(diào)整后，行業(yè)開始走向復(fù)蘇和常態(tài)化發(fā)展，各企業(yè)收入增速有所恢復(fù)。成本上漲使毛利率普遍承壓，費(fèi)用率投入分化。由于多數(shù)原材料成本自2021年以來持續(xù)上漲，多數(shù)調(diào)味品企業(yè)毛利率2022年以來表現(xiàn)承壓，較2021年、2020年以及疫情前的2019年均出現(xiàn)不同程度下降。但在費(fèi)用率上表現(xiàn)有所分化，恒順、天味費(fèi)用投入較疫情前有所較大。上輪提價(jià)前輕裝上陣，提價(jià)后外部環(huán)境好；本輪提價(jià)前庫存較高，且提價(jià)后需求和成本持續(xù)承壓。由于調(diào)味品必選屬性強(qiáng)、競爭格局較好，在原材料成本上漲情形下，行業(yè)通常擁有3-4年的提價(jià)周期，上一輪大范圍提價(jià)為2017年3-4月。與本輪提價(jià)相比，上一輪提價(jià)前庫存較低，提價(jià)后下游餐飲渠道需求較好、成本壓力亦開始逐步緩解。而本輪提價(jià)后，持續(xù)面臨疫情影響需求、原材料價(jià)格上漲等壓力，不僅導(dǎo)致收入增長承壓，同時(shí)提價(jià)效應(yīng)遲遲未能釋放。各調(diào)味品企業(yè)估值普遍已下降至2017-2018年水平。在需求和成本端雙重壓力下，調(diào)味品企業(yè)估值從2021Q1普遍開始回調(diào)，經(jīng)歷一年多回調(diào)后，目前普遍回調(diào)至2017-2018年水平。以龍頭海天味業(yè)為例，公司于2014年2月上市，上市后估值經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）2014Q1-2016Q4估值平穩(wěn)期；2）2016Q4-2020Q4：業(yè)績持續(xù)驗(yàn)證推動(dòng)估值提升；3）2021Q1-至今：多重壓力下業(yè)績多次承壓，消化前期較高估值。行業(yè)長期成長邏輯仍存，各企業(yè)邏輯存在差異長期看，調(diào)味品空間廣闊、穩(wěn)健增長、集中度低的優(yōu)點(diǎn)并未改變。參考中國調(diào)味品協(xié)會(huì)、Euromonitor等行業(yè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2020年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模約3500-4000億元，未來五年望實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)穩(wěn)健增長。此外，目前行業(yè)整體格局仍然分散，CR1僅約6%，龍頭企業(yè)正在不斷擴(kuò)充品類，未來集中度望提升。從細(xì)分品類看，醬油、醋、料酒、蠔油為其中的優(yōu)質(zhì)賽道，同時(shí)也是調(diào)味品企業(yè)的主要聚焦品類，各品類核心觀點(diǎn)如下。醬油：規(guī)模最大單一調(diào)味品，穩(wěn)健增長、集中度仍具較大提升空間。醬油擁有約三千年悠久歷史，具備高滲透率、使用場(chǎng)景豐富、使用量大、持續(xù)升級(jí)（零添加受催化明顯）特點(diǎn)，2020年行業(yè)規(guī)模超600億元，未來五年有望保持中單位數(shù)穩(wěn)健增長。行業(yè)一超多強(qiáng)，2020年CR1/CR3分別約21%/29%，海天為龍頭，與日本醬油龍頭龜甲萬34%市占率、CR3約53%相比，集中度仍具提升空間。醋：地域?qū)傩詮?qiáng)致格局分散，望出現(xiàn)全國化品牌。食醋歷史超千年，2020年行業(yè)規(guī)模約175億元，未來五年望維持中高單位數(shù)增長。不同地區(qū)在原料選取、發(fā)酵工藝上差異較大，從而食醋口味表現(xiàn)出明顯的地域特征和高度分散的競爭格局，龍頭恒順醋業(yè)市占率低于10%，目前尚未出現(xiàn)全國化品牌。隨著區(qū)域品牌全國化擴(kuò)張及海天等龍頭加碼食醋，未來望出現(xiàn)全國化品牌。料酒：行業(yè)增長潛力大，格局分散龍頭稀缺。料酒為中式烹調(diào)的重要調(diào)味品，單次使用量較大，2020年行業(yè)規(guī)模約132億元，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)料酒遠(yuǎn)期規(guī)模望達(dá)400億元。由于早期缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致市場(chǎng)中存在大量小作坊生產(chǎn)的劣質(zhì)配制料酒，格局高度分散，龍頭老恒和市占率約8%。在調(diào)味品龍頭及行業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)下，行業(yè)不斷規(guī)范發(fā)展，未來同樣有望出現(xiàn)全國化龍頭。蠔油：滲透率具備較大提升空間，海天份額絕對(duì)領(lǐng)先。蠔油發(fā)展一百余年，目前主要應(yīng)用于餐飲渠道，在全國化滲透及居民端滲透上均有較大空間，2020年行業(yè)規(guī)模約72億元，目前份額主要集中在海天、李錦記兩家，海天市占率超60%。海天味業(yè)：龍頭地位穩(wěn)固，望延續(xù)穩(wěn)健增長公司為綜合實(shí)力領(lǐng)先的行業(yè)絕對(duì)龍頭：公司收入、凈利潤遙遙領(lǐng)先于其余調(diào)味品企業(yè)，目前在核心品類醬油、蠔油、醬類中市占率均為行業(yè)第一，同時(shí)醋、料酒正成為第四、第五大品類，基于公司在渠道、品牌、產(chǎn)品、管理能力等方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司正逐步發(fā)展為多品類調(diào)味品綜合龍頭。短期仍面臨一定經(jīng)營壓力：由于添加劑事件影響（主要影響C端）、Q4以來多地出現(xiàn)疫情反彈、原材料價(jià)格仍處高位等因素，預(yù)計(jì)公司2022Q4收入、利潤端均面臨經(jīng)營壓力。預(yù)計(jì)未來五年收入CAGR約10%~15%。隨著調(diào)味品行業(yè)持續(xù)增長、公司現(xiàn)有品類市占率持續(xù)提升、不斷擴(kuò)充新品類，預(yù)計(jì)2022-2027年公司收入端望實(shí)現(xiàn)10%~15%復(fù)合增速，其中核心品類拆分如下：1）醬油：預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速為高單位數(shù)至10%，主要驅(qū)動(dòng)因素為市占率提升，公司目前醬油份額僅約20%，其中零售端份額低于10%。2）蠔油：預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速為高雙位數(shù)至20%，公司蠔油份額超50%，未來主要驅(qū)動(dòng)因素為從餐飲向家庭端滲透、從沿海向內(nèi)陸滲透。3）醬類：預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速為高單位數(shù)至10%，主要驅(qū)動(dòng)因素為向餐飲端滲透。4）料酒：預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速為高雙位數(shù)，主要驅(qū)動(dòng)因素為料酒行業(yè)增速較高，以及公司憑借渠道等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)份額快速提升。5）食醋：預(yù)計(jì)未來五年增速為低雙位數(shù)，主要驅(qū)動(dòng)因素為公司借助渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)全國化鋪設(shè)。凈利潤擁有彈性，若成本回落后將尤為明顯。從歷史上看，隨著規(guī)模等優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，公司凈利率呈持續(xù)提升趨勢(shì)。短期看，雖然公司仍面臨原材料成本壓力，但公司已通過技術(shù)投入、生產(chǎn)挖潛等措施進(jìn)行一定對(duì)沖，若未來原材料成本回落，公司的內(nèi)部優(yōu)化措施望與前期提價(jià)形成共振，提升公司盈利彈性。中炬、恒順、千禾需關(guān)注自身差異化成長邏輯中炬高新：2021年由于行業(yè)壓力、公司去庫存等因素導(dǎo)致公司未能完成經(jīng)營目標(biāo)，2022年以來公司以更加積極、務(wù)實(shí)的態(tài)度主動(dòng)求變，在提振員工積極性、拓展餐飲渠道、新品推廣、全國化擴(kuò)張等方面取得一定成效，當(dāng)前渠道庫存處于約1.5月較低水平，有望順利完成調(diào)味品業(yè)務(wù)全年經(jīng)營目標(biāo)。中長期看，公司作為以醬油為核心的調(diào)味品龍頭（市占率第二），在品牌、渠道等方面擁有較好積淀，產(chǎn)能亦有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)調(diào)味品業(yè)務(wù)有望維持10%左右增長，待公司控股股東紛爭結(jié)果清晰后，公司有望通過管理優(yōu)化進(jìn)一步提升增長中樞。恒順醋業(yè)：2022年前三季度公司在低基數(shù)下增長有序恢復(fù)，但Q4仍面臨疫情對(duì)公司省外擴(kuò)張、新品推廣等方面的壓力。公司作為鎮(zhèn)江香醋龍頭，目前已經(jīng)歷三年改革并伴隨較大費(fèi)用投入，中長期看，改革成效能否如期釋放為公司能否從華東走向全國、從恒順醋業(yè)晉升為恒順味業(yè)的核心因素。預(yù)計(jì)公司改革成效有望自2023年起開始體現(xiàn)，收入端望實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長，利潤端除關(guān)注原材料價(jià)格走勢(shì)外，需重點(diǎn)關(guān)注改革投入的潛在優(yōu)化。千禾味業(yè)：公司通過率先推出零添加醬油實(shí)現(xiàn)差異化成長，以西南為起點(diǎn)向全國擴(kuò)張，根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2024年銷售規(guī)模目標(biāo)約30億。疫情擾動(dòng)、商超流量受損、競爭加劇提升公司擴(kuò)張難度，同時(shí)零添加更受消費(fèi)者青睞，公司機(jī)遇挑戰(zhàn)并存。能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)增核心取決于公司的渠道能力，重點(diǎn)關(guān)注：1）地方性連鎖等下沉渠道開拓進(jìn)展（目前省外KA占比較高）；2）流通渠道開拓進(jìn)展（公司餐飲渠道低于10%）；3）與其余行業(yè)龍頭的攻守之道（零添加調(diào)味品參與者快速增加，競爭加劇）。復(fù)合調(diào)味品：BC邏輯存在差異，關(guān)注各企業(yè)調(diào)整成效對(duì)于C端，2020H1疫情下C端需求爆發(fā)，天味&頤海均實(shí)現(xiàn)了快速增長。2020H2新進(jìn)入者涌入、競爭加劇，同時(shí)經(jīng)歷了2022H1的爆發(fā)后行業(yè)需求開始下行，從而導(dǎo)致2021年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整和去庫存的階段。經(jīng)過調(diào)整，2022年以來各公司業(yè)績表現(xiàn)開始相對(duì)改善。B端，跟隨疫情影響銷售持續(xù)波動(dòng)。天味食品：2020年公司持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷商分拆（新經(jīng)銷商引入）以及新品創(chuàng)新，在下半年需求下行背景下導(dǎo)致渠道庫存高企。2021年，公司一方面持續(xù)推進(jìn)渠道去庫存，導(dǎo)致業(yè)績持續(xù)承壓；另一方面，優(yōu)化銷售&經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，提升對(duì)經(jīng)銷商的篩選和扶持能力。2022年以來公司持續(xù)推進(jìn)優(yōu)商扶商、精準(zhǔn)品牌營銷、產(chǎn)品生命周期管理、數(shù)字化&流程化建設(shè)，在低基數(shù)下公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)高速增長。短期看，關(guān)注春節(jié)較早&提前備貨等因素影響；中長期看，明后年我們預(yù)期公司的銷售復(fù)合增速在15%-25%，若需求改善較好，收入有望實(shí)現(xiàn)20%+增長。頤海國際：2021年公司重點(diǎn)推進(jìn)了筷手小廚品牌的獨(dú)立營銷，以及方便速食產(chǎn)品的終端降價(jià)。2022年公司：年初對(duì)多個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品下調(diào)價(jià)格，提升產(chǎn)品性價(jià)比；供應(yīng)商向上延伸，投建牛油、米&粉絲工廠，未來自產(chǎn)比例提升有望提高盈利能力；隨著產(chǎn)能釋放，開始嘗試B端業(yè)務(wù)拓展。短期公司關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，第三方表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)??；中長期，重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)恢復(fù)速度、產(chǎn)品降價(jià)效果、產(chǎn)品創(chuàng)新等，目前公司估值回調(diào)明顯，若業(yè)績修復(fù)具備彈性。乳制品：疫情影響明顯，后續(xù)具備疫情修復(fù)向上彈性Q3散點(diǎn)疫情反復(fù)，液奶需求環(huán)比未見復(fù)蘇跡象。Q3絕大部分乳企收入增速環(huán)比Q2并沒出現(xiàn)增長提速或者降幅收窄，主要系Q3疫情影響環(huán)比Q2并未減弱，消費(fèi)場(chǎng)景缺失及消費(fèi)力下行持續(xù)對(duì)液奶需求造成負(fù)面影響。以伊利為例，2022Q1需求景氣之后，疫情持續(xù)影響下，2022Q2/2022Q3液奶持續(xù)同比負(fù)增長，分別-4.5%/-4.9%。重新思考液奶的消費(fèi)屬性，兼具必選和可選屬性。由于液奶具備短保質(zhì)期屬性，因此很難向渠道持續(xù)壓貨，乳企報(bào)表端收入基本真實(shí)反映了終端需求。過去2年伊利液奶收入整體保持穩(wěn)健增長，但是2022Q2和Q3液奶連續(xù)2個(gè)季度負(fù)增長反映了液奶需求的疲軟，也一定程度表明了液奶的可選屬性。液奶的必選屬性來自白奶，而可選屬性則來自酸奶、乳飲料和部分高端白奶，疫情導(dǎo)致送禮、戶外等消費(fèi)場(chǎng)景缺失，酸奶、乳飲料、部分高端白奶需求萎縮或放緩，但是基礎(chǔ)白奶表現(xiàn)需求增長韌性。成本穩(wěn)定，收入放緩、費(fèi)用剛性投入，乳企毛銷差承壓下降。今年以來原奶價(jià)格穩(wěn)中有降，H1輔料壓力較大，Q3輔料成本環(huán)比回落。費(fèi)用端：Q1費(fèi)用投入穩(wěn)??；Q2促銷費(fèi)用投入擴(kuò)大但線上費(fèi)用投入減少；收入放緩略微推高Q3整體費(fèi)率，伊利受綜藝節(jié)目費(fèi)用集中確認(rèn)影響費(fèi)率攀升明顯；Q1乳企兌現(xiàn)春節(jié)旺季開門紅；Q2疫情沖擊，乳企收入及利潤端逐步有所承壓，伊利受益費(fèi)用延遲投入&奶粉放量，盈利保持韌性；Q3疫情多點(diǎn)散發(fā)，液奶需求環(huán)比未有改善，乳企整體業(yè)績環(huán)比Q2壓力增加。奶酪受疫情沖擊影響更大，妙可藍(lán)多Q3收入放緩、扣非轉(zhuǎn)虧。目前奶酪仍在中國處于消費(fèi)者教育初期階段，因此相比液奶，可選屬性更為明顯。在疫情影響商超客流、消費(fèi)走弱、缺乏新品供給刺激的背景下，奶酪行業(yè)需求出現(xiàn)明顯放緩——Q1低溫奶酪棒穩(wěn)健、常溫放量，收入較快增長；Q2及Q3疫情沖擊下，可選屬性的奶酪棒同比承壓（低溫奶酪同比轉(zhuǎn)負(fù)、常溫放量不及預(yù)期）、餐飲奶酪受益較高增長，整體收入持續(xù)放緩；Q1實(shí)現(xiàn)利潤高增長，Q2和Q3則受制于干酪等原料成本壓力&高毛利奶酪棒占比下降，公司業(yè)績同比承壓。Q4局部疫情加劇&春節(jié)前置，液奶需求同比復(fù)蘇存預(yù)計(jì)緩和。10月以來全國多地疫情散發(fā)，預(yù)計(jì)對(duì)液奶需求將造成進(jìn)一步?jīng)_擊，但明年春節(jié)前置也將帶來需求前置增量，Q4需求端同比復(fù)蘇力度或較弱。疫情對(duì)乳制品需求明顯，后續(xù)具備一定疫情向上修復(fù)彈性。疫情對(duì)液奶需求影響：1）疫情影響液奶需求，2017-2019年伊利、蒙牛液奶收入CAGR約13%，2019-2021年CAGR6-7%；2）疫情影響乳品升級(jí)，2022年以來高端UHT增速慢于基礎(chǔ)白奶。因此如果疫情緩解，將對(duì)乳企需求及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)均構(gòu)成利好。展望Q4及2023年：預(yù)計(jì)需求和業(yè)績端有望緩慢復(fù)蘇?？紤]到2022Q4全國疫情仍呈現(xiàn)零星散發(fā)，短期疫情防控不容松動(dòng)，乳制品需求預(yù)計(jì)將從2023Q2及Q3的低點(diǎn)緩慢復(fù)蘇。同時(shí)成本端預(yù)計(jì)短中期波動(dòng)不大，乳企毛利率保持穩(wěn)定（妙可毛利率或有望向上改善）；費(fèi)用端，面對(duì)需求疲軟，乳企或?qū)⒅?jǐn)慎投放費(fèi)用，費(fèi)用率有望同比企穩(wěn)。按照2023年疫情管控措施的樂觀、中性、悲觀預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)伊利內(nèi)生性收入和利潤分別同增14%/20%,10%/12%,5%/2%，估算澳優(yōu)并表3~4億凈利。伊利股份：酸奶和乳飲料占比較高，相對(duì)蒙牛受疫情影響較大，Q3費(fèi)用投入效果較弱，后續(xù)公司將費(fèi)用謹(jǐn)慎投放，預(yù)計(jì)全年內(nèi)生性收入中高單增長、凈利率爭取持平?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E16x。蒙牛乳業(yè)：Q3經(jīng)營相對(duì)好于伊利（收入高單，OPM提升），全年預(yù)計(jì)收入高單增長，OPM剔除Burafood并表和妙可補(bǔ)償權(quán)收益預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)20~30bp提升?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E16x。天潤乳業(yè)：1）產(chǎn)品具備差異化，小眾奶市場(chǎng)需求景氣；2）靈活化的渠道策略助推疆外市場(chǎng)持續(xù)拓展；3）后續(xù)隨著疫情緩解，奶啤有望放量帶來第二成長曲線。預(yù)計(jì)未來2~3年收入CAGR15%~20%，利潤25%+，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E20x（Wind一致預(yù)期）。妙可藍(lán)多：短期奶酪棒需求停滯、成本承壓，后續(xù)需關(guān)注新產(chǎn)品上市需求情況，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E41x。輕餐飲連鎖：疫情拖累明顯，龍頭份額持續(xù)提升疫情對(duì)于鹵制品行業(yè)影響較為明顯，2020年疫情下行業(yè)銷售明顯降速，交通樞紐店、商圈店等高勢(shì)能門店受到?jīng)_擊更為明顯。2021至2022年各公司銷售增長跟隨疫情散發(fā)情況而出現(xiàn)不同程度波動(dòng)。對(duì)于2022Q3：2022Q3絕味食品、煌上煌收入分別同比+4.8%、-17.2%，增速環(huán)比改善（Q2分別同比+0.6%、-20.0%），絕味食品由于門店持續(xù)快速擴(kuò)張，疊加社區(qū)店受疫情沖擊相對(duì)較小，收入增速相對(duì)好于競爭對(duì)手。佐餐鹵味方面，紫燕食品2022Q3收入同比增長14%，增速表現(xiàn)好于絕味食品及煌上煌。單店端：跟隨疫情散發(fā)情況而持續(xù)波動(dòng)。整體而言，鹵制品行業(yè)單店跟隨者疫情散發(fā)情況而波動(dòng)，2020H1單店壓力最為明顯，2020H2-2021H1單店逐步改善，2021H2-2022H1隨著疫情散發(fā)單店出現(xiàn)較大波動(dòng)。受到疫情散發(fā)以及消費(fèi)力影響，2022年至今行業(yè)單店較疫情前（2019年）仍存在明顯差距。門店：頭部企業(yè)加速搶占市場(chǎng)份額。從門店角度，整體看疫情加速小品牌以及夫妻老婆店的退出，頭部企業(yè)快速拓店搶占市場(chǎng)份額，2020-2021年絕味食品門店分別凈增1445、1315家，周黑鴨分別凈增454、1026家，紫燕食品分別848、773家，較疫情前均有明顯提速；而根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，近兩年較多連鎖鹵味品牌均出現(xiàn)了凈關(guān)店。同時(shí)在疫情散發(fā)背景下，各企業(yè)傾向于向社區(qū)及街邊、校園、低線市場(chǎng)等受疫情影響相對(duì)較小的區(qū)域開店。盈利能力：原材料壓力疊加補(bǔ)貼支出導(dǎo)致盈利能力承壓。2020年至今，影響鹵制品行業(yè)盈利能力的因素主要包括：原材料成本，養(yǎng)殖成本、疫情影響等多種因素導(dǎo)致鴨副價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，2021Q3開始影響顯現(xiàn)。加盟商支持，2020年以來的疫情，給鹵制品行業(yè)中的加盟商帶來了極大的經(jīng)營壓力，從長遠(yuǎn)發(fā)展考慮頭部企業(yè)也均用不同方式給予加盟商支持。剛性成本支出，剛性成本支出主要是直營模式下，單店受到疫情拖累而房租、人工等成本相對(duì)固定，導(dǎo)致盈利能力下降。2020H1疫情爆發(fā)初期，短期補(bǔ)貼疊加直營門店剛性支出導(dǎo)致行業(yè)盈利承壓。2020H2-2021H1隨著疫情逐步控制，整體盈利能力可控。2021H2-2022H1在成本持續(xù)上漲背景下，鹵制品企業(yè)盈利壓力體現(xiàn)，2021Q3-2022Q3絕味食品毛利率和毛銷差連續(xù)大幅下降，2021H2-2022H1周黑鴨凈利率環(huán)比持續(xù)下降。往后看，輕餐飲連鎖企業(yè)的主要成長邏輯如下：絕味食品：主業(yè)方面，中長期看，根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2025年收入目標(biāo)109億元，按照我們測(cè)算2025年底公司門店數(shù)有望20000-21000家，2025年后仍有拓店空間。短期看，疫情擾動(dòng)存在較大不確定性，若按照悲觀預(yù)期（2023年單店同比持平），我們預(yù)計(jì)2023年公司收入同比增長約12%，若中性預(yù)期（單店同比增長約5%），2023年收入同增約15%；若樂觀預(yù)期（單店恢復(fù)至2021水平），收入同增約20%。盈利方面，短期壓力以原材料為主營銷補(bǔ)貼為輔，若后續(xù)原材料價(jià)格回調(diào)且疫情壓力緩解，公司盈利能力有望恢復(fù)至前期水平。若假設(shè)2024年無疫情擾動(dòng)且盈利回歸常態(tài)，我們預(yù)計(jì)2024年公司凈利潤約15億，現(xiàn)價(jià)目前PE估值24倍。第二增長曲線方面，公司已經(jīng)布局廖記、阿滿、鹵江南三個(gè)佐餐鹵味品牌，雖然短期疫情存在擾動(dòng)，但長期看公司有望持續(xù)賦能這些品牌，兌現(xiàn)公司第二增長曲線，進(jìn)一步拉升公司長期空間。周黑鴨：短期看，公司由于直營門店和高勢(shì)能門店占比較高，所以疫情對(duì)于收入以及盈利都造成了較大的拖累，因此在不同程度的疫情假設(shè)下公司整體業(yè)績預(yù)期波動(dòng)較大。中長期看，若疫情相對(duì)可控，2025年我們預(yù)期公司總門店6000家左右，其中直營1400家左右，特許門店4600家左右。對(duì)比頭部企業(yè)，周黑鴨長期開店仍存在較大理論空間，重點(diǎn)關(guān)注特許業(yè)務(wù)發(fā)展。若假設(shè)2024年無疫情擾動(dòng)且成本回落，我們預(yù)計(jì)2024年公司凈利潤約7.5億，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值13倍。紫燕食品：短期看，疫情對(duì)于佐餐鹵味單店拖累相對(duì)小于休閑鹵味，同時(shí)關(guān)注牛肉、整雞等重點(diǎn)原材料價(jià)格走勢(shì)。中長期看，佐餐鹵味行業(yè)門店規(guī)模超10萬家，公司作為行業(yè)龍頭目前5000+家門店仍有較大空間，我們預(yù)期未來每年公司新開店超1000家。從天花板的角度需關(guān)注公司價(jià)格定位在低線市場(chǎng)的表現(xiàn)以及公司非核心市場(chǎng)的開發(fā)拓展。巴比食品：門店業(yè)務(wù)，從門店角度看，公司不斷加快拓店速度，“內(nèi)生開店+外延并購”有望助力公司各區(qū)域門店規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。一方面，公司通過內(nèi)生開店加密華東、華南、華北等現(xiàn)有市場(chǎng)門店布局；另一方面，通過外延并購加速區(qū)域拓展，華中市場(chǎng)外延并購策略成效顯著，2022Q1-3華中地區(qū)貢獻(xiàn)門店708家。未來幾年我們預(yù)期每年公司有望新開店千家左右，考慮關(guān)店凈開店預(yù)期在600家左右。從單店角度，近兩年公司推動(dòng)外賣以及午晚餐的布局，拉動(dòng)單店銷售，但短期疫情對(duì)單店銷售形成一定拖累導(dǎo)致成效無法充分顯現(xiàn)，若后續(xù)疫情影響削弱，單店有望實(shí)現(xiàn)改善。團(tuán)餐業(yè)務(wù)，公司持續(xù)加大團(tuán)餐業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)投入，推動(dòng)渠道深耕，大力發(fā)展團(tuán)餐、餐飲供應(yīng)鏈、連鎖餐飲、連鎖便利店等渠道的發(fā)展，促進(jìn)團(tuán)餐業(yè)務(wù)的快速成長。憑借公司生產(chǎn)積累的經(jīng)驗(yàn)，未來幾年我們預(yù)期團(tuán)餐業(yè)務(wù)仍有望維持較快增長。目前公司估值對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E25倍，短期主要是受到疫情對(duì)基本面的拖累影響，同時(shí)也存在豬價(jià)上漲對(duì)2023年盈利能力的擔(dān)憂。若未來疫情影響整體改善，公司業(yè)績?nèi)杂休^大改善空間，有望帶動(dòng)估值進(jìn)一步修復(fù)。速凍食品：C端加速發(fā)展，B端短期承壓疫情對(duì)B&C影響差異明顯。疫情對(duì)于速凍食品B&C渠道影響差異化較大，疫情加速C端產(chǎn)品快速增長，在疫情封控地區(qū)會(huì)出現(xiàn)短期供不應(yīng)求的狀態(tài)，2020H1尤為明顯；同時(shí)疫情拖累B端渠道的增長。從短期看，2022Q3速凍食品板塊隨著疫情相對(duì)可控，餐飲渠道環(huán)比有所改善，家庭銷售環(huán)比放緩。各公司收入表現(xiàn)差異比較明顯。其中重點(diǎn)公司表現(xiàn)如下：安井食品：主業(yè)，在短期內(nèi)疫情散發(fā)影響背景下，公司BC兼顧均衡發(fā)展、體現(xiàn)出較高的穩(wěn)健性，2022Q3主業(yè)銷售同比實(shí)現(xiàn)20%+增長。預(yù)制菜方面，前三季度表現(xiàn)出眾，凍品先生收入同比翻倍以上增長；安井小廚Q2成立，小酥肉如期實(shí)現(xiàn)快速放量；新宏業(yè)&新柳伍并表增厚業(yè)績，未來有望進(jìn)一步加強(qiáng)公司在小龍蝦及水產(chǎn)品預(yù)制菜方面的綜合競爭優(yōu)勢(shì)。三全食品：2022Q3環(huán)比降速。一方面，公司C端為主，疫情下不同時(shí)期囤貨需求存在差異；另一方面公司重視高質(zhì)量發(fā)展，短期控制部分弱勢(shì)渠道影響了銷售增長。前三季度，公司持續(xù)推進(jìn)新品創(chuàng)新以及渠道拓展，期待未來增長持續(xù)改善。千味央廚：B端為主受疫情影響較大，而2022Q3公司收入環(huán)比Q2顯著改善。強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)來源于：隨著疫情相對(duì)可控，公司加速推進(jìn)大客戶新品上市，并持續(xù)提升在大客戶中的市場(chǎng)份額，2022Q3公司直營收入從上半年同比下滑恢復(fù)至雙位數(shù)增長。拓展經(jīng)銷商渠道，多維度扶持優(yōu)質(zhì)大商，頭部經(jīng)銷商銷售占比持續(xù)提升，推動(dòng)經(jīng)銷商渠道持續(xù)高增。盈利層面：原材料成本壓力有限，疊加短期控費(fèi)毛銷差改善。由于速凍食品行業(yè)部分重點(diǎn)原材料價(jià)格壓力不大，疊加各企業(yè)的提價(jià)、供應(yīng)鏈優(yōu)化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等系列動(dòng)作，整體毛利率壓力可控。費(fèi)用端，由于短期疫情下C端需求受益&B端需求受損，各公司主動(dòng)或被動(dòng)地控制費(fèi)用支出，導(dǎo)致整體銷售費(fèi)用率亦得以優(yōu)化。展望2022Q4：龍頭企業(yè)有望通過新品&渠道擴(kuò)張持續(xù)提升份額、保持穩(wěn)健增長，尤其在今年春節(jié)較早以及世界杯利好小龍蝦銷售的情況下，2022Q4銷售確定性相對(duì)較高；同時(shí)需要關(guān)注后續(xù)疫情散發(fā)情況的可能影響。盈利端，短期成本壓力有限，預(yù)計(jì)盈利能力相對(duì)保持穩(wěn)定。目前板塊整體估值處于較為合理水平，未來股價(jià)催化重點(diǎn)關(guān)注：業(yè)績預(yù)期變化，由于各公司渠道結(jié)構(gòu)、原材料結(jié)構(gòu)等不盡相同，局部疫情、部分原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)各個(gè)公司的影響存在差異；預(yù)制菜等成長業(yè)務(wù)發(fā)展的情況，新業(yè)務(wù)成長在提升業(yè)績的同時(shí)有望進(jìn)一步拉升估值。各重點(diǎn)公司成長邏輯如下：安井食品：2019-2022年，在疫情爆發(fā)初期，公司借助鎖鮮裝實(shí)現(xiàn)C端渠道的快速發(fā)展，目前主業(yè)BC兼顧發(fā)展，在疫情擾動(dòng)下表現(xiàn)穩(wěn)健。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2019-2022年收入CAGR約25%。除此之外，在此期間公司加速預(yù)制菜業(yè)務(wù)布局，先后于2020/2021/2022年并表凍品先生、新宏業(yè)、新柳伍，并與2022年孵化安井小廚，預(yù)計(jì)2022年合計(jì)收入25億元左右。2022-2025年，主業(yè)層面我們預(yù)期市場(chǎng)份額持續(xù)提升但在疫情仍存在影響的背景下，我們預(yù)期主業(yè)復(fù)合增速近15%（市場(chǎng)份額：速凍火鍋料提升約3個(gè)百分點(diǎn)，速凍米面提升約1個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)預(yù)制菜業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展，安井小廚和凍品先生有望貢獻(xiàn)30+億元收入，新宏業(yè)及新柳伍有望貢獻(xiàn)25+億收入，合計(jì)推動(dòng)公司總收入實(shí)現(xiàn)約20%左右復(fù)合增長。短期看，2022Q4速凍行業(yè)進(jìn)入旺季，加之旺季較早有利于四季度表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司BC兼顧能力突出、主業(yè)望延續(xù)較快增長；預(yù)制菜凍品先生/安井小廚持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)全年合計(jì)有望貢獻(xiàn)9億左右收入；同時(shí)新宏業(yè)&新柳伍持續(xù)發(fā)力，四季度世界杯存在利好小龍蝦業(yè)務(wù)的可能（新柳伍四季度有并表貢獻(xiàn)）。千味央廚：分業(yè)務(wù)看，1、直營業(yè)務(wù)，百勝，疫情下百勝經(jīng)營受損，導(dǎo)致公司銷售端承壓，尤其是2022H1同比下降15%，但在此背景下公司憑借自身優(yōu)勢(shì)通過進(jìn)一步提升在大客戶中的份額來抵消部分影響。中長期看，若考慮疫情影響削弱，未來百勝銷售仍有望維持高單位數(shù)復(fù)合增長。非百勝大客戶，近幾年公司不斷和華萊士、海底撈、瑞幸、老鄉(xiāng)雞、Tims等大客戶強(qiáng)化合作，2019-2021年非百勝直營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速高達(dá)70%，未來隨著公司加大已有客戶產(chǎn)品創(chuàng)新以及不斷開發(fā)新客戶，有望持續(xù)高速成長。2、經(jīng)銷業(yè)務(wù)，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)起步相對(duì)較晚，近幾年公司借助優(yōu)勢(shì)單品持續(xù)加大經(jīng)銷渠道建設(shè)力度，多維度扶持優(yōu)質(zhì)大商，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，2019-2021年收入CAGR為20%（2022H1前20位經(jīng)銷商收入占比28%）。長期看，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)未來成長空間較大，隨著經(jīng)銷商持續(xù)成長，預(yù)計(jì)經(jīng)銷收入將持續(xù)實(shí)現(xiàn)20%以上增長。短期看，公司下游以B為主，疫情對(duì)公司業(yè)績存在一定影響，但百勝訂單基礎(chǔ)&經(jīng)銷業(yè)務(wù)的增長為公司短期業(yè)績提供了一定保障；盈利能力整體仍較為穩(wěn)健。中長期看，若考慮無疫情影響，我們預(yù)計(jì)公司收入望實(shí)現(xiàn)20%+復(fù)合增長。三全食品：公司湯圓水餃粽子等傳統(tǒng)速凍產(chǎn)品收入占比較高（2022H1占65%），未來高增長核心在于新式面點(diǎn)、速凍調(diào)理、冷藏類等新品類貢獻(xiàn)。近年來公司，一方面，積極推動(dòng)直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷渠道改革、持續(xù)推進(jìn)渠道下沉以及菜場(chǎng)、生鮮電商等新興渠道布局；另一方面，大力發(fā)展新品&次新品，推出生鮮系列、微波系列、空氣炸鍋系列新品。未來關(guān)注公司產(chǎn)品&渠道改革成效釋放。烘焙產(chǎn)業(yè)鏈：疫情拖累明顯，成本持續(xù)承壓短保&現(xiàn)制烘焙受疫情不同程度影響，成本壓力明顯。受到局部地區(qū)疫情影響，短保烘焙部分學(xué)校、出行場(chǎng)景需求受損，導(dǎo)致短保面包銷售增長速度較慢，烘焙店等現(xiàn)制烘焙也部分受到疫情影響。盈利端，2020年以來，烘焙產(chǎn)業(yè)鏈的各公司主要原材料價(jià)格先后上漲，導(dǎo)致2021年以來行業(yè)毛利率端壓力明顯。立高食品：1、冷凍面團(tuán)，流通餅店（2022Q1-3占45%），為公司競爭優(yōu)勢(shì)最為凸顯的渠道，近兩年由于疫情導(dǎo)致下游餅店經(jīng)營承壓，若疫情可控疊加公司營銷中心架構(gòu)調(diào)整，未來餅店具備較大增長潛力。根據(jù)我們測(cè)算，若按照30%滲透率假設(shè)，餅店冷凍面團(tuán)市場(chǎng)空間超200億，按照10%市場(chǎng)份額估算公司也具備翻倍以上的空間（未考慮烘焙行業(yè)自身成長空間）。商超渠道（2022Q1-3占比40%），2021年借助山姆渠道以及麻薯等大單品的爆發(fā)，商超渠道實(shí)現(xiàn)的高速成長，從未來看商超渠道覆蓋率提升空間有限，未來公司或重點(diǎn)依靠單品創(chuàng)新提升銷售。餐飲渠道（2022Q1-3占比15%），2022年公司加大餐