風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)課件

最近有這樣一個(gè)故事。。。

1最近有這樣一個(gè)故事。。。12

創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

制作人：李昕璠

2創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)制作人：李昕璠主要內(nèi)容研究綜述內(nèi)容體系介紹

風(fēng)險(xiǎn)資本核心主體；退出機(jī)制；

私募基金；引導(dǎo)基金近五年有關(guān)政策法規(guī)近五年主要論文3主要內(nèi)容研究綜述3研究綜述許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國(guó)際比較等不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出進(jìn)行研究。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的理論研究方面Cumming與MacIntosh（2003）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國(guó)和加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的影響，實(shí)證研究表明，如果合約規(guī)定中，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強(qiáng)，那么風(fēng)險(xiǎn)投資者越有可能通過收購(gòu)?fù)顺?，而不是清算或者IPO。4研究綜述許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國(guó)際研究綜述相關(guān)學(xué)者研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的幾點(diǎn)對(duì)策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)、充分利用海外上市的機(jī)會(huì)、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議。5研究綜述相關(guān)學(xué)者研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。5研究綜述北美和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。陳明鳴（2008）認(rèn)為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢(shì)，企業(yè)之間的收購(gòu)兼并是主流，但總的來說退出的市場(chǎng)環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認(rèn)為美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，美國(guó)政府的扶持和引導(dǎo)，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的重要因素，基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)要加快建設(shè)二板市場(chǎng)，完善相關(guān)法律。6研究綜述北美和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。6研究?jī)?nèi)容7風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體——

誰(shuí)主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制——

衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析——

是非成敗私募基金&引導(dǎo)基金研究?jī)?nèi)容7風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體——誰(shuí)主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資體系8

風(fēng)險(xiǎn)投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資體系中最核心的機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們是連接資金來源與資金運(yùn)用的金融中介，是風(fēng)險(xiǎn)投資最直接的參與者和實(shí)際操作者，同時(shí)也最直接地承受風(fēng)險(xiǎn)、分享收益。風(fēng)險(xiǎn)投資體系8風(fēng)險(xiǎn)投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體

--風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形態(tài)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)的行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)旨在對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的資本投入，并以最終獲得高額的回報(bào)作為其投資目的。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以分為很多類型，其形態(tài)主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限責(zé)任公司的形式占少數(shù)，多數(shù)采取的是有限合伙制形式。

9風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有限合伙型公司型天使型公司信托型風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體

有限合伙型投資者：有限合伙人出資比例：99%對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，承諾的出資可分批支付不得直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)通過合伙協(xié)議限制投資家活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資家：普通合伙人出資比例：1%對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任經(jīng)營(yíng)和管理，定期報(bào)告資金運(yùn)作狀況投資家享有投資收益的一定比例10最流行，在美國(guó)，占到VC組成比例80%這樣的產(chǎn)權(quán)和責(zé)任安排有效的建立對(duì)投資家的約束和激勵(lì)機(jī)制。有限合伙型投資者：有限合伙人風(fēng)險(xiǎn)投資家：普通合伙人10最流行公司型有限責(zé)任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200以下為發(fā)起人，注冊(cè)資本的最低限額為人民幣500萬元。11由五十個(gè)以下的股東出資設(shè)立，每個(gè)股東以其所認(rèn)繳的出資額對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司法人以其全部資產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)全部責(zé)任的經(jīng)濟(jì)組織。有限責(zé)任公司包括國(guó)有獨(dú)資公司以及其他有限責(zé)任公司。公司型企業(yè)不利于風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作。運(yùn)作成本高：稅負(fù)；風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)公司債務(wù)不承擔(dān)無限責(zé)任，信息不對(duì)稱，道德風(fēng)險(xiǎn)；代理問題難處理：為降低風(fēng)險(xiǎn)，投資方對(duì)投資家加大監(jiān)控力度，影響決策效率；管理者收益低：達(dá)不到20%的高回報(bào)，激勵(lì)程度低。公司型有限責(zé)任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，天使型天使型風(fēng)險(xiǎn)投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司和新興公司的最重要資金來源的富有個(gè)人投資者。此類風(fēng)險(xiǎn)投資一般屬于非正式的外部融資，通常對(duì)處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，以使創(chuàng)業(yè)者能夠把其想法推進(jìn)到正式外部融資可行的階段。12特點(diǎn)：1.資金來源：自有資金2.所有權(quán)與管理權(quán)分離程度：投資者自己管理投資，并非專業(yè)經(jīng)理人3.投資階段：天使型VC一般投資于早期或者種子期4.規(guī)模和成本：規(guī)模相對(duì)較小，投資決策快，費(fèi)用低。天使灣創(chuàng)投、泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等天使型天使型風(fēng)險(xiǎn)投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司信托型局限性：1.私人關(guān)系和事前合約來維持基金組織穩(wěn)定。2.基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，制度成本較高。3.決策效率在風(fēng)投領(lǐng)域打折扣。英國(guó)一種比較有特色的風(fēng)險(xiǎn)資本組織方式。由于按照《金融服務(wù)法》規(guī)定，所有“風(fēng)險(xiǎn)投資信托”都必須按照股份有限公司的形式成立，因此，本質(zhì)上是一種公司型風(fēng)險(xiǎn)投資基金。信托制的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域。13公司信托型局限性：英國(guó)一種比較有特色的風(fēng)險(xiǎn)資本組織方式。1314三十六計(jì)走為上—退出機(jī)制14三十六計(jì)走為上—退出機(jī)制15風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

退出的作用---三十六計(jì)走為上

上市退出機(jī)制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機(jī)制---喜憂參半

二板市場(chǎng)---奇跡出現(xiàn)的地方

15風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制退出的作用---三十六計(jì)走為上16退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出:風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。16退出的含義與作用（一）退出的含義17

（二）退出的原因

1、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析

風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長(zhǎng)帶來的高額利潤(rùn)，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析公開市場(chǎng)低成本持續(xù)融資股份增值與控制權(quán)重獲

17（二）退出的原因18

（三）退出的作用

1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)

2、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值

3、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時(shí)間以最佳方式退出。18（三）退出的作用19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行（IPO）

含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)一、首次公開發(fā)行（IPO）20

二、主要優(yōu)勢(shì)

1、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于投資者分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)4、有利于創(chuàng)業(yè)家獲得控制權(quán)5、增加風(fēng)投業(yè)績(jī)和聲譽(yù)

20二、主要優(yōu)勢(shì)21

IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測(cè)每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)險(xiǎn)投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報(bào)的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報(bào)，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。21IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：22

二、主要弊端

1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制

2、降低原有大股東的公司控制權(quán)

3、上市成本較高

發(fā)達(dá)的IPO市場(chǎng)意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非IPO方式退出。總體而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。22二、主要弊端發(fā)達(dá)的IPO市場(chǎng)意境外上市退出市場(chǎng)：境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)優(yōu)點(diǎn)：利用國(guó)際資本市場(chǎng)融資；直接走向全球化經(jīng)營(yíng)；熟悉國(guó)際市場(chǎng)及規(guī)律；提高知名度退出方式：二板市場(chǎng)直接上市；二次出售；境外企業(yè)并購(gòu)；發(fā)行股票存托憑證等。境外資本市場(chǎng)：美國(guó)納斯達(dá)克、英國(guó)AIM市場(chǎng)、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。缺點(diǎn)：成本高；磨合多；制度文化差異23境外上市退出市場(chǎng)：境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2324

其它退出--喜憂參半

并購(gòu)?fù)顺龌刭?gòu)?fù)顺銮逅阃顺鰣?chǎng)外交易24其它退出--喜憂參半

并購(gòu)?fù)顺龌刭?gòu)?fù)顺銮逅阃?5

風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)?fù)顺?/p>

一、動(dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力的源泉

（一）并購(gòu)符合風(fēng)險(xiǎn)投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、并購(gòu)有追求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)

2、并購(gòu)存在競(jìng)爭(zhēng)壓力動(dòng)機(jī)

3、并購(gòu)存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)

（二）并購(gòu)?fù)顺龇巷L(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求

1、并購(gòu)具有簡(jiǎn)潔、迅速、費(fèi)用少的特點(diǎn)

2、并購(gòu)具有完全徹底性

3、并購(gòu)具有靈活性

4、并購(gòu)?fù)顺鲇姓闹С?5風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)?fù)顺鲆弧?dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力26二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）并購(gòu)的選擇

1、并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇

2、并購(gòu)方法的選揮

3、并購(gòu)對(duì)象的選擇（二）并購(gòu)的種類

1、一般并購(gòu)（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的并購(gòu)（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司并購(gòu)（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司并購(gòu)（4）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國(guó)公司并購(gòu)

2、二次并購(gòu)26二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）并購(gòu)的選擇27三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司并購(gòu)程序

1、準(zhǔn)備階段----市場(chǎng)調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、出價(jià)方法

2、談判階段-----通告、出價(jià)期間交易；競(jìng)價(jià)、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式

4、整合階段-----審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn)

（二）私人公司并購(gòu)程序

1、送達(dá)意向書；2、進(jìn)行調(diào)查研究；3、雙方詼判；

4、與公平競(jìng)爭(zhēng)辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準(zhǔn)；9、特別股東大會(huì)；10、完成并購(gòu)活動(dòng)；11、完成后正式手續(xù)；12、并購(gòu)后的管理。27三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司并購(gòu)程序28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金收購(gòu)是并購(gòu)方采用現(xiàn)金方式收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購(gòu)程序簡(jiǎn)便。對(duì)并購(gòu)方來說，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，并購(gòu)價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免股票收購(gòu)的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購(gòu)方業(yè)績(jī)的影響，使風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票并購(gòu)

股票收購(gòu)是并購(gòu)方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購(gòu)方來說，對(duì)其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，收購(gòu)價(jià)格比現(xiàn)金收購(gòu)高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實(shí)際所得受并購(gòu)方業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需對(duì)并購(gòu)方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長(zhǎng)，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。

28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購(gòu)29

（三）混合并購(gòu)

混合并購(gòu)是并購(gòu)方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜。混合收購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購(gòu)方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)之間。

世紀(jì)之交，并購(gòu)浪潮再度掀起，美國(guó)19世紀(jì)以來已歷經(jīng)四次并購(gòu)潮，20世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。29（三）混合并購(gòu)30

風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺?/p>

一、目的——寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）激勵(lì)公司管理層（三）反并購(gòu)策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（二）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購(gòu)影響籌資能力30風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺鲆?、目的——寄予希望的表達(dá)31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購(gòu)方式

創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)（二）股份回購(gòu)方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤(rùn)分成計(jì)劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購(gòu)方式32

（三）股份回購(gòu)條件

1、鑒定股份回購(gòu)協(xié)議

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營(yíng)狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購(gòu)所需資金（四）股份回購(gòu)估價(jià)

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法--帳面價(jià)值法；市場(chǎng)法；公平法

2、市盈率定價(jià)法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法

5、銷售額倍數(shù)定價(jià)法

6、專家評(píng)估定價(jià)法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的掌握和控制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。32（三）股份回購(gòu)條件33

風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出一、緣由——長(zhǎng)痛不如短痛（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇二、類型——條條道路通羅馬（一）解散清算1、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會(huì)決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)；5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算1、資不抵債2、資大于債

33風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出一、緣由——長(zhǎng)痛不如短痛34三、程序（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記

3、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單

4、制定清算方案

5、執(zhí)行清算方案------清算財(cái)產(chǎn)及作價(jià)；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財(cái)產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序

1、破產(chǎn)申請(qǐng)階段

----提出申請(qǐng)；法院接受申請(qǐng)；債權(quán)人申報(bào)債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請(qǐng)；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財(cái)產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報(bào)告清算工作；追究破產(chǎn)責(zé)任；注銷登記34三、程序（一）解散清算的程序場(chǎng)外交易（OTC）對(duì)象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)優(yōu)點(diǎn)：靈活、無上市標(biāo)準(zhǔn)、不需嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管、適合我國(guó)風(fēng)投發(fā)展現(xiàn)狀缺點(diǎn)：很難形成統(tǒng)一的價(jià)格；詢價(jià)和談判成本高；市場(chǎng)效率低35場(chǎng)外交易（OTC）對(duì)象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)3536風(fēng)險(xiǎn)投資六種退出方式的比較36風(fēng)險(xiǎn)投資六種退出方式的比較歇會(huì)兒，喝口水37歇會(huì)兒，喝口水37我國(guó)資本市場(chǎng)38中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)包括：

1、滬深交易所——主板、深市中小板、深市創(chuàng)業(yè)板；

2、全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——新三板；

3、地區(qū)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——區(qū)域股權(quán)交易中心。

目前1、2受一行三會(huì)監(jiān)管，3受各地金融辦監(jiān)管。我國(guó)資本市場(chǎng)38中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)包括：

1、滬深交易所—一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39/20150321/n410108995.shtml一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39http:我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述1998年，“一號(hào)提案”03年，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》04年，深圳交易所中小企業(yè)板正式成立06年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”09年，深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式成立40外資的進(jìn)入與我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述1998年，“一號(hào)提案”03年，《外我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述412011年，新募基金382支，新增資本量282.02億美元。2011年，共發(fā)生1503起投資交易，其中已披露金額的1452起投資總量為127.65億美元。2002年至2011年，投資案例數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.4%，金額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)46.2%我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述412011年，新募基金382支，2我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（CVCRI）選擇IPO退出的比例最高，達(dá)到33.5%，回購(gòu)比例其次，達(dá)到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道。2010年，共有317家有VC背景的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,合計(jì)融資4803.88億元，平均單個(gè)融資15.15億元?？偵鲜袛?shù)量與融資金額均約為09年的五倍。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（C43255/317=80.44%3884.84/4803.88億元=80.87%總的來說，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出以IPO

為主，回購(gòu)其次，收購(gòu)?fù)顺龅谋壤^低。從退出的市場(chǎng)來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。43255/317=80.44%總的來說，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資

退出方式概況44美國(guó)有非常完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道“納斯達(dá)克”、SecondMarket和SharesPost歐洲歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場(chǎng)英國(guó)形成了全國(guó)性集中市場(chǎng)、全國(guó)性二板市場(chǎng)AIM、全國(guó)性三板市場(chǎng)OFEX以及區(qū)域性的交易市場(chǎng)美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資

退出方式概況44美國(guó)有非常完善的風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退

出方式概況45從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過收購(gòu)、二次收購(gòu)等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國(guó)家主要的退出渠道。美國(guó)收購(gòu)?fù)顺龅娘L(fēng)險(xiǎn)資本是通過IPO退出的8

倍，英國(guó)收購(gòu)?fù)顺稣?9.1%，德國(guó)收購(gòu)與二次收購(gòu)各占35%與30%，其他國(guó)家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退

出方式概況45從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較與美國(guó)和歐洲相比，我國(guó)通過IPO退出的比例較高，收購(gòu)、二次收購(gòu)的活動(dòng)較不活躍。原因我國(guó)退出機(jī)制不完善，缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)與制度同時(shí)我國(guó)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達(dá)46風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較與美國(guó)和歐洲相比，我國(guó)通過IPO退案例分析—好耶網(wǎng)47案例分析—好耶網(wǎng)47484849495050516.4二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)概述美國(guó)納斯達(dá)克

516.4二板市場(chǎng)二板市場(chǎng)概述52二板市場(chǎng)概述

一、二板市場(chǎng)的概念

二板市場(chǎng)是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場(chǎng)即主板市場(chǎng)(MainBoard)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)或小盤股市場(chǎng)。它是指主板市場(chǎng)之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，保證風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目整體市場(chǎng)評(píng)判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目升值和風(fēng)險(xiǎn)資本取得回報(bào)的主要場(chǎng)所。

52二板市場(chǎng)概述

一、二板市場(chǎng)的概念53

二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn)

(一)前瞻性

主要上市對(duì)象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績(jī)和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間，是否有很好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性

二板市場(chǎng)是前瞻性市場(chǎng)，對(duì)上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對(duì)贏利沒有較高要求。有的市場(chǎng)甚至允許經(jīng)營(yíng)虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對(duì)寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期，大多缺乏贏利業(yè)績(jī)，二板市場(chǎng)無疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。53二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn)54

(三)上市費(fèi)用低廉

對(duì)新興企業(yè)而言，過高的上市費(fèi)用無異于提高了上市門檻，所以相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，二板市場(chǎng)的上市費(fèi)用較為低廉。

(四)主要面向機(jī)構(gòu)投資者

二板市場(chǎng)具有高投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，它主要針對(duì)的是尋求高回報(bào)、愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。54(三)上市費(fèi)用低廉55

美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元

流通股美國(guó)證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００

２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數(shù)1.35146.71+0.019*股數(shù)501(5)255

美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元56

(五)嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管

由于二板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場(chǎng)活躍，資產(chǎn)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的利益，二板市場(chǎng)的監(jiān)管通常比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格。

(六)電子化交易

二板市場(chǎng)大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無需交易場(chǎng)地，因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢(shì)，而且交易的透明度極高。如納斯達(dá)克由場(chǎng)外交易發(fā)展而來，從一開始就沒有集中的交易場(chǎng)所和交易大廳，而是通過電話和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前，納斯達(dá)克已在55個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了26萬個(gè)終端，形成了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場(chǎng)。56(五)嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管57

三、二板市場(chǎng)的功能

1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)

2、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道

3、完善資本市場(chǎng)體系四、二板市場(chǎng)的主要模式

1、獨(dú)立市場(chǎng)模式

2、附屬市場(chǎng)模式

3、新型市場(chǎng)模式57三、二板市場(chǎng)的功能58

獨(dú)立市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，有一套獨(dú)立的的運(yùn)行機(jī)制。這種二板市場(chǎng)實(shí)際上完全是另外一個(gè)市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)作。如，美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、歐洲EASDAQ市場(chǎng)、日本的JAS-DAQ市場(chǎng)等。這種市場(chǎng)模式有利于形成獨(dú)特的市場(chǎng)概念，也能夠使二板市場(chǎng)的順利發(fā)展較少受到制約。但獨(dú)立市場(chǎng)模式需要較大的開創(chuàng)成本，組織運(yùn)行費(fèi)用也相對(duì)較高。58獨(dú)立市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)本身59附屬市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的附屬機(jī)構(gòu)存在。具體又分為相對(duì)獨(dú)立形式和第二部形式。相對(duì)獨(dú)立形式是指二板市場(chǎng)雖附屬于主板市場(chǎng)，但是由主板市場(chǎng)成立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場(chǎng)交易平臺(tái)，有的則與主板市場(chǎng)完全不同。代表性的市場(chǎng)主要有:英國(guó)的AIM市場(chǎng)，新加坡證券交易及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)SESDAQ，韓國(guó)的KOSDAQ市場(chǎng)，以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(HXGEM)等。第二部市場(chǎng)一般是主板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)，它培育中小公司，并將成熟的公司推薦到主板市場(chǎng)上市，同時(shí)接受不符合主板上市條件而從主板市場(chǎng)退出的公司，主要代表有東京證券交易所的第二部市場(chǎng)，曼谷證券交易所的第二部市場(chǎng)等。59附屬市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)作為主板60新市場(chǎng)模式

所謂新市場(chǎng)模式，是指以歐洲新市場(chǎng)(Euro-NM)為代表，由德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、荷蘭四國(guó)證券交易所的新市場(chǎng)所組成的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)。這種市場(chǎng)的會(huì)員要求達(dá)到最低運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，彼此承認(rèn)會(huì)員資格，每個(gè)會(huì)員都能得到實(shí)時(shí)的市場(chǎng)行情，使得市場(chǎng)交易能夠在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)進(jìn)行。60新市場(chǎng)模式所謂新市場(chǎng)模式，是指以歐洲創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要模式61創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要模式61中外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板的

設(shè)立方式與模式62中外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板的

設(shè)立方式與模式62636.4.2美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

納斯達(dá)克市場(chǎng)概述納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn)納斯達(dá)克市場(chǎng)結(jié)構(gòu)納斯達(dá)克做市商制度納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克市場(chǎng)監(jiān)管636.4.2美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)納斯達(dá)克市場(chǎng)概述64一、納斯達(dá)克市場(chǎng)概述

美國(guó)的納斯達(dá)克（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedAuotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市場(chǎng)，也是迄今為止最引人注目，也最為成功的二板市場(chǎng)。它創(chuàng)立于1971年2月8日，是由全美證券商協(xié)會(huì)建立并負(fù)責(zé)組織和管理的一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。與傳統(tǒng)的證券交易所不同，納斯達(dá)克沒有證券交易大廳，所有交易完全通過網(wǎng)絡(luò)化電子交易系統(tǒng)進(jìn)行，這一方面保證了交易信息的準(zhǔn)確和及時(shí)傳輸，另一方面也大大降低了交易的成本。

納斯達(dá)克制定的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，為大量中小企業(yè)融資提供了可能，被譽(yù)為“美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的推進(jìn)器”。

64一、納斯達(dá)克市場(chǎng)概述

美國(guó)的納65

納斯達(dá)克在30多年的時(shí)間里發(fā)展成了一個(gè)上市公司總數(shù)和成長(zhǎng)速度超過紐約證交所的股票市場(chǎng)，其成交額和總市值等指標(biāo)也與紐約證交所不相上下。目前，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的企業(yè)共有5500家左右，其中納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)有3900多家，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)有1400多家。這5500家上市股份大致可分為工業(yè)股(3100家)、其他金融股(620家)、計(jì)算機(jī)股(560家)、銀行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保險(xiǎn)股(100家)、運(yùn)輸股(90家)等八大類。這八大類企業(yè)中，有80%的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有關(guān)，這就是為什么納斯達(dá)克指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指針。65納斯達(dá)克在30多年的時(shí)間里發(fā)展成了66二、納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn)1、以技術(shù)股為主的市場(chǎng)定位

2、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松

3、初次發(fā)行市盈率高、籌資量大

4、市場(chǎng)的流通性好、交易活躍

5、嚴(yán)格的退出機(jī)制

6、先進(jìn)的交易系統(tǒng)和完善的市場(chǎng)服務(wù)

66二、納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn)1、以技術(shù)股為主的市場(chǎng)定位私募基金私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金，PrivateFund），是一個(gè)很寬泛的概念，用來指稱對(duì)任何一種不能在股票市場(chǎng)自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。被動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)投資私人股權(quán)投資基金，然后交由私人股權(quán)投資公司管理并投向目標(biāo)公司。私人股權(quán)投資可以分為以下種類：杠桿收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長(zhǎng)資本、天使投資和夾層融資以及其他形式。私人股權(quán)投資基金一般會(huì)控制所投資公司的管理，而且經(jīng)常會(huì)引進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)以使公司價(jià)值提升。67私募基金私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金，Priva引導(dǎo)基金政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由各級(jí)政府通過預(yù)算安排，以單獨(dú)出資或與社會(huì)資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場(chǎng)化方式，引導(dǎo)社會(huì)各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的基金。682015年11月，財(cái)政部對(duì)引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制、終止和退出以及預(yù)算管理工作等方面進(jìn)一步規(guī)范化，制定了《政府投資基金暫行管理辦法》。這一文件對(duì)基金投資領(lǐng)域作出了明確的劃分，并要求引導(dǎo)基金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，財(cái)政部門事前實(shí)施預(yù)算管理，事后進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，各出資方利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。引導(dǎo)基金政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由各級(jí)政府通過預(yù)算安排，以單69引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式包括階段參股、融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資以及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助等多種模式。目前，我國(guó)最常見的方式是階段參股，即由政府出資設(shè)立FOF母基金，母基金通過參股的方式投資于其他證券投資基金，組建成子基金，再由子基金完成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。政府府引導(dǎo)基金不是直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是投資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，間接地幫助企業(yè)。融資擔(dān)保模式是指引導(dǎo)基金通過對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)融入的資金提供擔(dān)保以增強(qiáng)其對(duì)外投資能力的方式，若創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到期無法償還本息，則由引導(dǎo)基金代償。跟進(jìn)投資模式是指對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)選定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共同投資。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助模式是指政府對(duì)投資于初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)予以一定的補(bǔ)助，以彌補(bǔ)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資損失。融資擔(dān)保模式跟進(jìn)投資模式風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助模式69引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式包括階段參股、融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資以及風(fēng)70截至2015年12月31日,國(guó)內(nèi)成立的政府引導(dǎo)基金數(shù)量達(dá)到785只，管理的基金總規(guī)模達(dá)到1041.83億美元。其中，2015年新成立的有333只，基金規(guī)模為732.88億美元。截至2015年底，政府引導(dǎo)基金籌集的資金有40.62%都投向了處在種子期、初創(chuàng)期的中小企業(yè)，有74.66%提供給A輪融資的企業(yè)，為處于發(fā)展初期的企業(yè)解決了融資困境問題，增加了中小企業(yè)的生存機(jī)會(huì)，培育出了一批創(chuàng)新型企業(yè)。70截至2015年12月31日,國(guó)內(nèi)成立的政府引導(dǎo)基金71在投資對(duì)象的選擇上，政府引導(dǎo)基金多投資在電子及光電設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、IT、半導(dǎo)體、生物技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。這對(duì)推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、帶動(dòng)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重大意義。71在投資對(duì)象的選擇上，政府引導(dǎo)基金多投資在電子及光電設(shè)備、近五年有關(guān)政策法規(guī)1

72近五年有關(guān)政策法規(guī)1

72近五年有關(guān)政策法規(guī)2

73來源：中國(guó)知網(wǎng)檢索整理近五年有關(guān)政策法規(guī)2

73來源：中國(guó)知網(wǎng)檢索整理近五年主要論文1

74近五年主要論文1

74近五年主要論文2

75近五年主要論文2

75近五年主要論文3

76近五年主要論文3

76近五年主要論文4

77近五年主要論文4

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79最近有這樣一個(gè)故事。。。180

創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

制作人：李昕璠

2創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)制作人：李昕璠主要內(nèi)容研究綜述內(nèi)容體系介紹

風(fēng)險(xiǎn)資本核心主體；退出機(jī)制；

私募基金；引導(dǎo)基金近五年有關(guān)政策法規(guī)近五年主要論文81主要內(nèi)容研究綜述3研究綜述許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國(guó)際比較等不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出進(jìn)行研究。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的理論研究方面Cumming與MacIntosh（2003）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國(guó)和加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的影響，實(shí)證研究表明，如果合約規(guī)定中，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強(qiáng)，那么風(fēng)險(xiǎn)投資者越有可能通過收購(gòu)?fù)顺?，而不是清算或者IPO。82研究綜述許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國(guó)際研究綜述相關(guān)學(xué)者研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的幾點(diǎn)對(duì)策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)、充分利用海外上市的機(jī)會(huì)、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議。83研究綜述相關(guān)學(xué)者研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。5研究綜述北美和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。陳明鳴（2008）認(rèn)為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢(shì)，企業(yè)之間的收購(gòu)兼并是主流，但總的來說退出的市場(chǎng)環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認(rèn)為美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，美國(guó)政府的扶持和引導(dǎo)，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的重要因素，基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)要加快建設(shè)二板市場(chǎng)，完善相關(guān)法律。84研究綜述北美和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。6研究?jī)?nèi)容85風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體——

誰(shuí)主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制——

衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析——

是非成敗私募基金&引導(dǎo)基金研究?jī)?nèi)容7風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體——誰(shuí)主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資體系86

風(fēng)險(xiǎn)投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資體系中最核心的機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們是連接資金來源與資金運(yùn)用的金融中介，是風(fēng)險(xiǎn)投資最直接的參與者和實(shí)際操作者，同時(shí)也最直接地承受風(fēng)險(xiǎn)、分享收益。風(fēng)險(xiǎn)投資體系8風(fēng)險(xiǎn)投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體

--風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形態(tài)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)的行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)旨在對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的資本投入，并以最終獲得高額的回報(bào)作為其投資目的。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以分為很多類型，其形態(tài)主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限責(zé)任公司的形式占少數(shù)，多數(shù)采取的是有限合伙制形式。

87風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有限合伙型公司型天使型公司信托型風(fēng)險(xiǎn)投資的核心主體

有限合伙型投資者：有限合伙人出資比例：99%對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，承諾的出資可分批支付不得直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)通過合伙協(xié)議限制投資家活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資家：普通合伙人出資比例：1%對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任經(jīng)營(yíng)和管理，定期報(bào)告資金運(yùn)作狀況投資家享有投資收益的一定比例88最流行，在美國(guó)，占到VC組成比例80%這樣的產(chǎn)權(quán)和責(zé)任安排有效的建立對(duì)投資家的約束和激勵(lì)機(jī)制。有限合伙型投資者：有限合伙人風(fēng)險(xiǎn)投資家：普通合伙人10最流行公司型有限責(zé)任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200以下為發(fā)起人，注冊(cè)資本的最低限額為人民幣500萬元。89由五十個(gè)以下的股東出資設(shè)立，每個(gè)股東以其所認(rèn)繳的出資額對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司法人以其全部資產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)全部責(zé)任的經(jīng)濟(jì)組織。有限責(zé)任公司包括國(guó)有獨(dú)資公司以及其他有限責(zé)任公司。公司型企業(yè)不利于風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作。運(yùn)作成本高：稅負(fù)；風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)公司債務(wù)不承擔(dān)無限責(zé)任，信息不對(duì)稱，道德風(fēng)險(xiǎn)；代理問題難處理：為降低風(fēng)險(xiǎn)，投資方對(duì)投資家加大監(jiān)控力度，影響決策效率；管理者收益低：達(dá)不到20%的高回報(bào)，激勵(lì)程度低。公司型有限責(zé)任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，天使型天使型風(fēng)險(xiǎn)投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司和新興公司的最重要資金來源的富有個(gè)人投資者。此類風(fēng)險(xiǎn)投資一般屬于非正式的外部融資，通常對(duì)處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，以使創(chuàng)業(yè)者能夠把其想法推進(jìn)到正式外部融資可行的階段。90特點(diǎn)：1.資金來源：自有資金2.所有權(quán)與管理權(quán)分離程度：投資者自己管理投資，并非專業(yè)經(jīng)理人3.投資階段：天使型VC一般投資于早期或者種子期4.規(guī)模和成本：規(guī)模相對(duì)較小，投資決策快，費(fèi)用低。天使灣創(chuàng)投、泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等天使型天使型風(fēng)險(xiǎn)投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司信托型局限性：1.私人關(guān)系和事前合約來維持基金組織穩(wěn)定。2.基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，制度成本較高。3.決策效率在風(fēng)投領(lǐng)域打折扣。英國(guó)一種比較有特色的風(fēng)險(xiǎn)資本組織方式。由于按照《金融服務(wù)法》規(guī)定，所有“風(fēng)險(xiǎn)投資信托”都必須按照股份有限公司的形式成立，因此，本質(zhì)上是一種公司型風(fēng)險(xiǎn)投資基金。信托制的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域。91公司信托型局限性：英國(guó)一種比較有特色的風(fēng)險(xiǎn)資本組織方式。1392三十六計(jì)走為上—退出機(jī)制14三十六計(jì)走為上—退出機(jī)制93風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

退出的作用---三十六計(jì)走為上

上市退出機(jī)制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機(jī)制---喜憂參半

二板市場(chǎng)---奇跡出現(xiàn)的地方

15風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制退出的作用---三十六計(jì)走為上94退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出:風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。16退出的含義與作用（一）退出的含義95

（二）退出的原因

1、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析

風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長(zhǎng)帶來的高額利潤(rùn)，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析公開市場(chǎng)低成本持續(xù)融資股份增值與控制權(quán)重獲

17（二）退出的原因96

（三）退出的作用

1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)

2、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值

3、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時(shí)間以最佳方式退出。18（三）退出的作用97上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行（IPO）

含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)一、首次公開發(fā)行（IPO）98

二、主要優(yōu)勢(shì)

1、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于投資者分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)4、有利于創(chuàng)業(yè)家獲得控制權(quán)5、增加風(fēng)投業(yè)績(jī)和聲譽(yù)

20二、主要優(yōu)勢(shì)99

IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測(cè)每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)險(xiǎn)投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報(bào)的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報(bào)，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。21IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：100

二、主要弊端

1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制

2、降低原有大股東的公司控制權(quán)

3、上市成本較高

發(fā)達(dá)的IPO市場(chǎng)意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非IPO方式退出。總體而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。22二、主要弊端發(fā)達(dá)的IPO市場(chǎng)意境外上市退出市場(chǎng)：境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)優(yōu)點(diǎn)：利用國(guó)際資本市場(chǎng)融資；直接走向全球化經(jīng)營(yíng)；熟悉國(guó)際市場(chǎng)及規(guī)律；提高知名度退出方式：二板市場(chǎng)直接上市；二次出售；境外企業(yè)并購(gòu)；發(fā)行股票存托憑證等。境外資本市場(chǎng)：美國(guó)納斯達(dá)克、英國(guó)AIM市場(chǎng)、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。缺點(diǎn)：成本高；磨合多；制度文化差異101境外上市退出市場(chǎng)：境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)23102

其它退出--喜憂參半

并購(gòu)?fù)顺龌刭?gòu)?fù)顺銮逅阃顺鰣?chǎng)外交易24其它退出--喜憂參半

并購(gòu)?fù)顺龌刭?gòu)?fù)顺銮逅阃?03

風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)?fù)顺?/p>

一、動(dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力的源泉

（一）并購(gòu)符合風(fēng)險(xiǎn)投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、并購(gòu)有追求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)

2、并購(gòu)存在競(jìng)爭(zhēng)壓力動(dòng)機(jī)

3、并購(gòu)存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)

（二）并購(gòu)?fù)顺龇巷L(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求

1、并購(gòu)具有簡(jiǎn)潔、迅速、費(fèi)用少的特點(diǎn)

2、并購(gòu)具有完全徹底性

3、并購(gòu)具有靈活性

4、并購(gòu)?fù)顺鲇姓闹С?5風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)?fù)顺鲆弧?dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力104二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）并購(gòu)的選擇

1、并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇

2、并購(gòu)方法的選揮

3、并購(gòu)對(duì)象的選擇（二）并購(gòu)的種類

1、一般并購(gòu)（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的并購(gòu)（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司并購(gòu)（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司并購(gòu)（4）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國(guó)公司并購(gòu)

2、二次并購(gòu)26二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）并購(gòu)的選擇105三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司并購(gòu)程序

1、準(zhǔn)備階段----市場(chǎng)調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、出價(jià)方法

2、談判階段-----通告、出價(jià)期間交易；競(jìng)價(jià)、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式

4、整合階段-----審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn)

（二）私人公司并購(gòu)程序

1、送達(dá)意向書；2、進(jìn)行調(diào)查研究；3、雙方詼判；

4、與公平競(jìng)爭(zhēng)辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準(zhǔn)；9、特別股東大會(huì)；10、完成并購(gòu)活動(dòng)；11、完成后正式手續(xù)；12、并購(gòu)后的管理。27三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司并購(gòu)程序106四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金收購(gòu)是并購(gòu)方采用現(xiàn)金方式收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購(gòu)程序簡(jiǎn)便。對(duì)并購(gòu)方來說，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，并購(gòu)價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免股票收購(gòu)的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購(gòu)方業(yè)績(jī)的影響，使風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票并購(gòu)

股票收購(gòu)是并購(gòu)方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購(gòu)方來說，對(duì)其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，收購(gòu)價(jià)格比現(xiàn)金收購(gòu)高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實(shí)際所得受并購(gòu)方業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需對(duì)并購(gòu)方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長(zhǎng)，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。

28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購(gòu)107

（三）混合并購(gòu)

混合并購(gòu)是并購(gòu)方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜?；旌鲜召?gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購(gòu)方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)之間。

世紀(jì)之交，并購(gòu)浪潮再度掀起，美國(guó)19世紀(jì)以來已歷經(jīng)四次并購(gòu)潮，20世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。29（三）混合并購(gòu)108

風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺?/p>

一、目的——寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）激勵(lì)公司管理層（三）反并購(gòu)策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（二）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購(gòu)影響籌資能力30風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺鲆弧⒛康摹挠柘Ｍ谋磉_(dá)109三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購(gòu)方式

創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)（二）股份回購(gòu)方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤(rùn)分成計(jì)劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購(gòu)方式110

（三）股份回購(gòu)條件

1、鑒定股份回購(gòu)協(xié)議

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營(yíng)狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購(gòu)所需資金（四）股份回購(gòu)估價(jià)

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法--帳面價(jià)值法；市場(chǎng)法；公平法

2、市盈率定價(jià)法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法

5、銷售額倍數(shù)定價(jià)法

6、專家評(píng)估定價(jià)法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的掌握和控制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。32（三）股份回購(gòu)條件111

風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出一、緣由——長(zhǎng)痛不如短痛（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇二、類型——條條道路通羅馬（一）解散清算1、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會(huì)決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)；5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算1、資不抵債2、資大于債

33風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出一、緣由——長(zhǎng)痛不如短痛112三、程序（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記

3、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單

4、制定清算方案

5、執(zhí)行清算方案------清算財(cái)產(chǎn)及作價(jià)；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財(cái)產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序

1、破產(chǎn)申請(qǐng)階段

----提出申請(qǐng)；法院接受申請(qǐng)；債權(quán)人申報(bào)債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請(qǐng)；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財(cái)產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報(bào)告清算工作；追究破產(chǎn)責(zé)任；注銷登記34三、程序（一）解散清算的程序場(chǎng)外交易（OTC）對(duì)象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)優(yōu)點(diǎn)：靈活、無上市標(biāo)準(zhǔn)、不需嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管、適合我國(guó)風(fēng)投發(fā)展現(xiàn)狀缺點(diǎn)：很難形成統(tǒng)一的價(jià)格；詢價(jià)和談判成本高；市場(chǎng)效率低113場(chǎng)外交易（OTC）對(duì)象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)35114風(fēng)險(xiǎn)投資六種退出方式的比較36風(fēng)險(xiǎn)投資六種退出方式的比較歇會(huì)兒，喝口水115歇會(huì)兒，喝口水37我國(guó)資本市場(chǎng)116中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)包括：

1、滬深交易所——主板、深市中小板、深市創(chuàng)業(yè)板；

2、全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——新三板；

3、地區(qū)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——區(qū)域股權(quán)交易中心。

目前1、2受一行三會(huì)監(jiān)管，3受各地金融辦監(jiān)管。我國(guó)資本市場(chǎng)38中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)包括：

1、滬深交易所—一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！117/20150321/n410108995.shtml一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39http:我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述1998年，“一號(hào)提案”03年，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》04年，深圳交易所中小企業(yè)板正式成立06年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”09年，深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式成立118外資的進(jìn)入與我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述1998年，“一號(hào)提案”03年，《外我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述1192011年，新募基金382支，新增資本量282.02億美元。2011年，共發(fā)生1503起投資交易，其中已披露金額的1452起投資總量為127.65億美元。2002年至2011年，投資案例數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.4%，金額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)46.2%我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述412011年，新募基金382支，2我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述120數(shù)據(jù)來源：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（CVCRI）選擇IPO退出的比例最高，達(dá)到33.5%，回購(gòu)比例其次，達(dá)到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道。2010年，共有317家有VC背景的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,合計(jì)融資4803.88億元，平均單個(gè)融資15.15億元?？偵鲜袛?shù)量與融資金額均約為09年的五倍。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（C121255/317=80.44%3884.84/4803.88億元=80.87%總的來說，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出以IPO

為主，回購(gòu)其次，收購(gòu)?fù)顺龅谋壤^低。從退出的市場(chǎng)來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。43255/317=80.44%總的來說，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資

退出方式概況122美國(guó)有非常完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道“納斯達(dá)克”、SecondMarket和SharesPost歐洲歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場(chǎng)英國(guó)形成了全國(guó)性集中市場(chǎng)、全國(guó)性二板市場(chǎng)AIM、全國(guó)性三板市場(chǎng)OFEX以及區(qū)域性的交易市場(chǎng)美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資

退出方式概況44美國(guó)有非常完善的風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退

出方式概況123從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過收購(gòu)、二次收購(gòu)等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國(guó)家主要的退出渠道。美國(guó)收購(gòu)?fù)顺龅娘L(fēng)險(xiǎn)資本是通過IPO退出的8

倍，英國(guó)收購(gòu)?fù)顺稣?9.1%，德國(guó)收購(gòu)與二次收購(gòu)各占35%與30%，其他國(guó)家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退

出方式概況45從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較與美國(guó)和歐洲相比，我國(guó)通過IPO退出的比例較高，收購(gòu)、二次收購(gòu)的活動(dòng)較不活躍。原因我國(guó)退出機(jī)制不完善，缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)與制度同時(shí)我國(guó)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達(dá)124風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較與美國(guó)和歐洲相比，我國(guó)通過IPO退案例分析—好耶網(wǎng)125案例分析—好耶網(wǎng)471264812749128501296.4二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)概述美國(guó)納斯達(dá)克

516.4二板市場(chǎng)二板市場(chǎng)概述130二板市場(chǎng)概述

一、二板市場(chǎng)的概念

二板市場(chǎng)是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場(chǎng)即主板市場(chǎng)(MainBoard)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)或小盤股市場(chǎng)。它是指主板市場(chǎng)之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，保證風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目整體市場(chǎng)評(píng)判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目升值和風(fēng)險(xiǎn)資本取得回報(bào)的主要場(chǎng)所。

52二板市場(chǎng)概述

一、二板市場(chǎng)的概念131

二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn)

(一)前瞻性

主要上市對(duì)象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績(jī)和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間，是否有很好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性

二板市場(chǎng)是前瞻性市場(chǎng)，對(duì)上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對(duì)贏利沒有較高要求。有的市場(chǎng)甚至允許經(jīng)營(yíng)虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對(duì)寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期，大多缺乏贏利業(yè)績(jī)，二板市場(chǎng)無疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。53二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn)132

(三)上市費(fèi)用低廉

對(duì)新興企業(yè)而言，過高的上市費(fèi)用無異于提高了上市門檻，所以相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，二板市場(chǎng)的上市費(fèi)用較為低廉。

(四)主要面向機(jī)構(gòu)投資者

二板市場(chǎng)具有高投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，它主要針對(duì)的是尋求高回報(bào)、愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。54(三)上市費(fèi)用低廉133

美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元

流通股美國(guó)證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００

２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數(shù)1.35146.71+0.019*股數(shù)501(5)255

美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元134

(五)嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管

由于二板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場(chǎng)活躍，資產(chǎn)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的利益，二板市場(chǎng)的監(jiān)管通常比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格。

(六)電子化交易

二板市場(chǎng)大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無需交易場(chǎng)地，因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢(shì)，而且交易的透明度極高。如納斯達(dá)克由場(chǎng)外交易發(fā)展而來，從一開始就沒有集中的交易場(chǎng)所和交易大廳，而是通過電話和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前，納斯達(dá)克已在55個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了26萬個(gè)終端，形成了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場(chǎng)。56(五)嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管135

三、二板市場(chǎng)的功能

1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)

2、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道

3、完善資本市場(chǎng)體系四、二板市場(chǎng)的主要模式

1、獨(dú)立市場(chǎng)模式

2、附屬市場(chǎng)模式

3、新型市場(chǎng)模式57三、二板市場(chǎng)的功能136

獨(dú)立市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，有一套獨(dú)立的的運(yùn)行機(jī)制。這種二板市場(chǎng)實(shí)際上完全是另外一個(gè)市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)作。如，美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、歐洲EASDAQ市場(chǎng)、日本的JAS-DAQ市場(chǎng)等。這種市場(chǎng)模式有利于形成獨(dú)特的市場(chǎng)概念，也能夠使二板市場(chǎng)的順利發(fā)展較少受到制約。但獨(dú)立市場(chǎng)模式需要較大的開創(chuàng)成本，組織運(yùn)行費(fèi)用也相對(duì)較高。58獨(dú)立市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)本身137附屬市場(chǎng)模式

是指二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的附屬機(jī)構(gòu)存在。具體又分為相對(duì)獨(dú)立形式和第二部形式。相對(duì)獨(dú)立形式是指二板市場(chǎng)雖附屬于主板市場(chǎng)，但是由主板市場(chǎng)成立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場(chǎng)交易平臺(tái)，有的則與主板市場(chǎng)完全不同。代表性的市場(chǎng)主要有:英國(guó)的AIM市場(chǎng)，新加坡證券交