源飛寵物：寵物牽引用具出口龍頭多品類布局拓寬增長空間

源飛寵物：寵物牽引用具出口龍頭，多品類布局拓寬增長空間1、源飛寵物：多品類布局的寵物牽引用具出口龍頭1.1、境外代工為主，多品類驅(qū)動增長源飛寵物是國內(nèi)領先的寵物用品和食品制造商。公司成立于2004年，主要產(chǎn)品包括寵物牽引用具、寵物注塑玩具、狗咬膠等寵物零食以及寵物服飾等其他寵物用品，目前已成為國內(nèi)規(guī)模較大的寵物用品和食品制造商，尤其在寵物牽引用具領域具備優(yōu)勢地位。2021年公司收入10.69億元，同比增長75.7%，2018-2021年CAGR為35.0%；2021年歸母凈利潤1.37億元，同比增長64.5%，2018-2021年CAGR為29.6%，2021年公司業(yè)績實現(xiàn)高增，主要受益于柬埔寨兩個生產(chǎn)基地在2020年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，并于2021年充分釋放產(chǎn)能，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸。憑借可靠的產(chǎn)品品質(zhì)、卓越的設計能力、全球化的產(chǎn)能布局和多品類供應能力，公司持續(xù)鞏固市場競爭優(yōu)勢，2022H1公司收入5.48億元，同比增長14.5%，歸母凈利潤1.02億元，同比增長79.6%，利潤高增主要系2022Q2人民幣大幅貶值貢獻較多匯兌收益，2022H1財務費用中匯兌收益達到0.16億元。根據(jù)公司上市公告書公布的盈利預測，2022Q1-Q3公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入7.51-8.51億元，同比變動約-10%~2%；預計實現(xiàn)歸母凈利潤1.40-1.66億元，同比增長約10%~30%；對應2022Q3收入2.03-2.53億元，同比下滑約15%~43%，2022Q3歸母凈利潤0.38-0.64億元，同比下滑約10%~46%，主要系客戶因2021年海運緊張，提前備庫導致當前庫存較高，2022Q2以來減少下單以調(diào)節(jié)庫存，未來隨著客戶庫存恢復常態(tài)，訂單有望恢復增長。深耕寵物賽道，寵物用品及寵物食品共同發(fā)展。公司主要收入來源于寵物牽引用具和狗咬膠等寵物零食，2021年分別實現(xiàn)收入6.13/3.53億元，占總收入比重分別為57.3%/33.0%，同比增長74.2%/58.2%，并貢獻2021年42.9%/21.3%的收入增速，除此之外公司2021年寵物注塑玩具/其他寵物用品分別實現(xiàn)收入0.11/0.88億元，分別同比變動-21.7%/+395.7%，其他寵物用品收入高增，主要系公司2021年大力開拓寵物服飾產(chǎn)品銷售，實現(xiàn)收入0.62億元，帶動其他寵物用品貢獻2021年11.5%的收入增速。依托國外成熟寵物市場，公司外銷收入持續(xù)高增。由于國內(nèi)寵物市場還處于起步期，公司主要收入來源于北美和歐洲等成熟市場，2021年北美/歐洲地區(qū)分別實現(xiàn)收入7.83/1.74億元，分別同比增長92.1%/36.4%，占主營業(yè)務收入比例為73.6%/16.3%。2020年下半年公司的柬埔寨愛淘和萊德生產(chǎn)基地陸續(xù)完成建設并投入生產(chǎn)，不僅有效緩解產(chǎn)能瓶頸，同時柬埔寨生產(chǎn)基地憑借低人力成本、對美國出口無需加征關稅、QIP所得稅優(yōu)惠等優(yōu)勢獲得了較多訂單，2021年柬埔寨萊德/柬埔寨愛淘分別實現(xiàn)收入2.05/2.07億元，分別占總收入的19.1%/19.3%，合計占38.5%，同比提升23.2pct。柬埔寨基地產(chǎn)能逐漸爬坡，及公司費用控制效果顯著，帶動盈利能力大幅領先行業(yè)。2021年公司毛利率24.6%（未考慮運費，下同），同比下滑3.5pct，凈利率14.4%，同比提升0.6pct，同行另外四家公司2021年平均毛利率21.8%(同比下滑4.9pct)，平均凈利率5.9%（同比下滑3.8pct），相較于同行，公司盈利能力強，且韌性充足，主要系：1）公司合作客戶優(yōu)質(zhì)，且以外銷為主，自主品牌占比小，所以公司在保持較高毛利率的同時，能夠保證期間費用率處于行業(yè)較低水平；2）2021年公司柬埔寨兩大基地產(chǎn)能逐漸爬坡，受益于柬埔寨的無需加征關稅、QIP項目所得稅減免以及低人力成本優(yōu)勢，柬埔寨工廠的盈利水平明顯高于國內(nèi)，從毛利率角度來看，2021年柬埔寨萊德/柬埔寨愛淘的毛利率分別為25.8%/22.4%，高于國內(nèi)基地的22.0%，從凈利率角度來看，2021年柬埔寨萊德/愛淘的凈利率分別為23.3%/17.0%，相較于國內(nèi)基地10.8%的凈利率，分別高12.4/6.1pct。1.2、股權結(jié)構穩(wěn)定，員工持股激勵人心家族股權集中，保障公司經(jīng)營穩(wěn)定。目前公司實際控制人為莊明允先生、朱曉榮先生和莊明超女士，其中莊明允和莊明超為姐弟關系，朱曉榮與莊明超為夫妻關系，且莊明超為平陽晟睿的普通合伙人，平陽晟睿為實控人的家族持股平臺，由此三位實控人直接或間接持有公司58.8%的股份（考慮IPO后的股權攤?。嵖厝烁弑壤止?，有利于保障公司經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。目前公司共參控股7家子公司，其中柬埔寨萊德和柬埔寨愛淘為公司在柬埔寨新設的寵物用品及零食工廠，愛淘由公司持股51%，另一上市公司中寵股份持股49%。2、寵物行業(yè)蓬勃發(fā)展，食品及用品賽道持續(xù)高景氣寵物行業(yè)主要由寵物食品、寵物用品及相關服務構成。寵物行業(yè)通常指代與寵物相關的所有領域，主要包括寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療、寵物保險、寵物美容、寵物馴養(yǎng)、寵物寄養(yǎng)、寵物洗護、寵物攝影和寵物殯葬等。其中寵物食品和寵物用品的產(chǎn)品屬性更強，更容易形成工業(yè)化生產(chǎn)和規(guī)?；N售，國內(nèi)企業(yè)可以為成熟的歐美寵物市場進行代工服務，目前國內(nèi)寵物已上市或IPO過程中的企業(yè)，主要從事寵物食品和用品兩大領域。2.1、市場規(guī)模：歐美為全球?qū)櫸锸袌龅闹饕枨蟮貐^(qū)2.1.1、歐美寵物行業(yè)成熟，中國仍處于快速提升期歐美地區(qū)寵物行業(yè)相對成熟，國內(nèi)仍有較大提升空間。雖然中國自古以來就有養(yǎng)犬看家護院的傳統(tǒng)，但和海外對待寵物的觀念仍有所差異，國外更加注重精神層面的需求，將寵物視為家庭的一員，自20世紀初期國外寵物行業(yè)就已經(jīng)開始迅速發(fā)展，目前已經(jīng)形成包含寵物用品、食品、服務在內(nèi)的完善行業(yè)體系，而中國起步較晚，1992年中國小動物保護協(xié)會的成立，才標志著國內(nèi)寵物行業(yè)的形成。從滲透率來看，2021年國內(nèi)低線城市/高線城市家庭養(yǎng)寵滲透率12.3%/39.1%，而歐洲/美國地區(qū)2021年整體家庭養(yǎng)寵滲透率分別為46%/70%，國內(nèi)特別是低線城市仍有較大的提升空間；從年消費金額上，2020年美國貓/犬單只年消費金額分別為6265/9528元/只，為國內(nèi)水平的3.45/4.21倍，美國市場相對成熟，國內(nèi)提升空間巨大。歐美市場空間廣闊，為國內(nèi)寵物企業(yè)的主要出口地區(qū)。2021年源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物/中恒寵物境外收入中93.0%/93.5%/65.1%/94.4%來源于北美和歐洲地區(qū)（中恒因終止上市，為2021H1數(shù)據(jù)）。美國市場人口基數(shù)大、消費水平及養(yǎng)寵滲透率高，市場規(guī)模龐大，且仍維持較高增速。養(yǎng)寵是美國居民生活的重要組成部分，根據(jù)美國寵物用品協(xié)會（APPA）的統(tǒng)計，2021年美國家庭養(yǎng)寵滲透率達到70%，且由于美國人口基數(shù)龐大以及人均消費水平較高，美國市場也成為全球第一大寵物消費市場。據(jù)APPA統(tǒng)計，2021年美國寵物行業(yè)市場規(guī)模1236億美元，同比增長13.5%，2015-2021年CAGR為7.5%（統(tǒng)計口徑回溯調(diào)整），其中寵物食品/寵物用品&交易&非處方藥/寵物醫(yī)療/其他的市場規(guī)模分別為500/298/343/95億美元，占比分別為40.5%/24.1%/27.8%/7.7%，分別同比增長13.6%/17.8%/8.9%/17.3%，2015-2021年CAGR為9.8%/7.4%/6.4%/1.7%，寵物食品/寵物用品&交易&非處方藥是增速最快的兩個賽道。歐洲市場為第二大寵物市場，2021年市場規(guī)模為512億歐元，同比增長7.9%。歐洲市場的寵物行業(yè)發(fā)展同樣相對成熟，根據(jù)歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會（FEDIAF）的統(tǒng)計，2021年歐洲寵物行業(yè)市場規(guī)模達512億歐元，同比增長7.9%，2017-2021年CAGR為6.1%

（統(tǒng)計口徑回溯調(diào)整），其中寵物食品/寵物用品/寵物服務市場規(guī)模分別為277/95/140億歐元，規(guī)模占比分別為54.1%/18.6%/27.3%，2018-2021年CAGR分別為3.1%/3.8%/11.9%。國內(nèi)寵物行業(yè)蓬勃發(fā)展，已成為全球第三大寵物消費體。根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書》的統(tǒng)計，2021年中國城鎮(zhèn)寵物（犬貓）市場規(guī)模為2490億元，同比增長20.6%，2010-2021年CAGR為29.9%，為全球第三大寵物市場以及全球增速最快的地區(qū)之一，增長驅(qū)動力主要來源于：1）量，養(yǎng)寵成為新時尚，加之陪伴需求增長是量增的主要動力；2）價，人均消費水平的提升，以及寵物角色的轉(zhuǎn)變帶動單只寵物消費支出增長。1）城鎮(zhèn)化導致鄰里關系不如以往密切，寵物逐漸成為家庭成員的重要補充；2）獨居年輕群體的增加，2020年國內(nèi)男性/女性初婚年齡分別為29.38/27.95歲，較2010年分別提高3.63/3.95歲；3）老齡化程度逐漸加深，2021年65歲及以上人口占比為14.2%，較2010年提升5.3pct，老年人往往會選擇養(yǎng)寵來排解兒女不在身邊的孤獨感。價：人均消費水平的提升，以及寵物角色的轉(zhuǎn)變帶動單只寵物消費支出增長。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)增長，從2010年的1.91萬元/人增長到2021年4.74萬元/人，2010-2021年CAGR為8.6%，消費能力大幅增長，同時寵物角色也從曾經(jīng)的“看家護院”

的實用性功能逐漸升華為家人，根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，85.1%的寵物主會將寵物視為家人，寵物家庭地位的提升，使得飼養(yǎng)者更加關注寵物在食品、健康、用品方面的需求，這些方面的投入也隨之增加，2021年國內(nèi)犬/貓單只年均消費分別為2634/1826元/只/年，2018-2021年CAGR分別為8.3%/4.4%。2.1.2、寵物狗咬膠&牽引用具細分賽道：歐美地區(qū)為主要市場狗咬膠：寵物零食的主要品類之一，主要起到強健寵物牙齒、清潔寵物口腔的作用。咬膠是一種專門為狗設計清潔口腔的咀嚼食品，是一種供寵物狗食用的寵物零食，因?qū)櫸锕酚幸Ч穷^的愛好，咬膠所設計的形狀一般也符合狗狗玩耍的特點，大多似骨頭、結(jié)骨、木棒等條狀。寵物狗的咀嚼肌肉活力和牙齒堅固程度對其身體健康的影響較大，而咬膠零食可以鍛煉寵物犬的咀嚼能力，同時起到口腔保健的作用，有效減少牙菌斑、牙結(jié)石。歐美寵物狗數(shù)量多、咬膠滲透率及使用頻率高，市場更為成熟。2021年美國/歐洲寵物狗數(shù)量分別達到10833/9295萬只，分別為國內(nèi)的2.99/2.57倍，同時根據(jù)寵物食品聯(lián)盟公眾號的信息，2019年美國每只寵物狗平均每年會食用127根咬膠，而國內(nèi)僅12.2根/年，僅考慮上述因素，美國狗咬膠市場規(guī)模應該在中國的30倍以上。寵物牽引用具：歐美地區(qū)對寵物狗牽繩有著明確的限制。養(yǎng)狗不牽繩是公認的不文明養(yǎng)寵行為，歐美等地區(qū)較早對此有相關的規(guī)定進行限制，因此牽引繩在上述地區(qū)的滲透率基本可以達到100%，由此形成了較為成熟的寵物牽引用具市場。國內(nèi)自古以來便有散養(yǎng)寵物狗的習慣，2021年5月1日《中華人民共和國動物防疫法》才開始實施，其中規(guī)定“攜帶犬只出戶的，應當按照規(guī)定佩戴犬牌并采取系犬繩等措施，防止犬只傷人、疫病傳播”，不牽繩將成為違法行為，由于強制政策實施較晚，2021年國內(nèi)牽引繩滲透率僅67%，且多停留在“能用就行”的階段，更換頻率遠低于國外，導致市場空間相對較小。因此國內(nèi)主要的寵物牽引用具企業(yè)如源飛寵物，主要為歐美地區(qū)的客戶進行代工。2.2、競爭格局：歐美品牌占據(jù)行業(yè)領導地位，國內(nèi)品牌以代工為主歐美品牌是全球?qū)櫸锸称泛陀闷沸袠I(yè)的領導者，其中寵物食品集中度較高：

寵物食品：主糧產(chǎn)品偏標準化，行業(yè)集中度高。1）Beta角度，寵物食品天生具備集中屬性。由于歐美國家廠商起步較早，早期寵物產(chǎn)品滲透率提升最快的為寵物主糧（剛需屬性最強），產(chǎn)品SKU相較于寵物零食及寵物用品相對單一，偏標準化產(chǎn)品，由此全球?qū)櫴除堫^企業(yè)具備較強的規(guī)?；杀緝?yōu)勢，并由此形成了“規(guī)模化優(yōu)勢→市場份額提升→產(chǎn)品+品牌+渠道持續(xù)強化”的正向循環(huán)，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固；2）Alpha角度，龍頭持續(xù)并購，多品牌覆蓋市場。頭部企業(yè)自身具備供應鏈和渠道優(yōu)勢，同時也積極收購行業(yè)中成熟的寵物品牌，實現(xiàn)銷售渠道的復用和生產(chǎn)研發(fā)的協(xié)同，目前寵物食品龍頭如瑪氏、雀巢普瑞納均擁有完善的品牌矩陣，用于覆蓋低中高消費人群，以及不同的寵物類型和寵物食品品類，從而實現(xiàn)集中度的持續(xù)提升。2021年全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)CR5達到52.4%，其中瑪氏和雀巢兩家分別為21.1%和19.8%。寵物用品：細分賽道較多，產(chǎn)品標準化程度低，競爭格局相對分散。雖然歐美品牌仍然有先發(fā)優(yōu)勢，但由于寵物用品細分賽道較多（如寵物牽引用具、玩具、服飾、窩墊、洗護用品、衛(wèi)生清潔用品等），且由于寵物的類型、體型差異，又分為不同型號，導致寵物用品規(guī)模效應不強。2021年全球?qū)櫸镉闷沸袠I(yè)CR5為15.2%，其中份額最高的公司是美國的中央花園和寵物公司，份額占比3.7%。國內(nèi)寵物企業(yè)早期以代工為主，集中于寵物零食和用品賽道，國內(nèi)市場進口品牌占據(jù)主導地位。由于寵物零食和用品具備種類繁多、生產(chǎn)銷售多批次小批量的特點，人工成本占比較高，國外寵物企業(yè)往往選擇以代工方式組織供應鏈，產(chǎn)能逐漸向低人力成本的東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國作為全球工廠在2000年前后承接了較多產(chǎn)能，并形成了一批寵物代工企業(yè)，目前國內(nèi)上市或擬上市的代工企業(yè)包括中寵股份（肉類零食為主）、佩蒂股份（咬膠類零食為主）、乖寶寵物（肉類零食為主）、天元寵物（寵物玩具）、依依股份（寵物衛(wèi)生護理用品為主）、源飛寵物（寵物牽引用具+咬膠類零食），均以寵物零食或用品銷售為主。2.3、銷售渠道：線下渠道仍為主流，電商渠道快速興起超市百貨及寵物專業(yè)渠道仍為當前寵物消費的主流渠道，其中寵物食品線下依賴度更高。寵物消費的傳統(tǒng)渠道主要包括超市百貨渠道（如沃爾瑪、Target）以及寵物專業(yè)渠道

（如PetSmart和Petco，2021年在美國寵物店渠道的份額分別為30.2%/17.3%），2021年美國寵物食品銷售渠道中超市百貨/寵物專業(yè)渠道/電商渠道占比分別為32.4%/25.9%/22.2%，用品則分別為18.8%/25.4%/41.9%。雖然電商渠道逐漸興起，但超市百貨及寵物專業(yè)渠道仍為寵物消費的主流渠道，而且寵物食品傳統(tǒng)渠道占比更高，主要原因系：1）養(yǎng)寵具備一定的社交屬性，寵物主愿意在線下消費的同時，和其他人交流養(yǎng)寵經(jīng)驗和趣事；2）寵物醫(yī)療等服務對于線下的依賴度較高，可以為產(chǎn)品銷售引流；3）美國人口集聚地分散，對于低單值的寵物產(chǎn)品，網(wǎng)購的物流成本占比較高，導致電商渠道性價比并未遠高于線下；4）寵物食品通常需要考慮適口性，線下可以讓寵物現(xiàn)場體驗，避免

“踩坑”；5）寵物食品SKU相對較少，門店展示較為充分。電商渠道快速興起，成為線下渠道的重要補充。相較于傳統(tǒng)渠道，電商渠道的優(yōu)勢在于：1）寵物食品及用品復購率較高，電商渠道更加省時省力；2）電商的展示空間可以無限延伸，特別是對于寵物用品這類多SKU的產(chǎn)品，能夠更加充分展示；3）電商渠道的產(chǎn)品信息更加透明，相互對比也更加容易。2021年寵物食品/用品電商渠道占比分別為22.2%/41.9%，較2010年提升21.0/37.7pct，電商渠道已經(jīng)成為線下渠道的重要補充。目前傳統(tǒng)渠道商也積極開拓線上渠道，根據(jù)PackagedFacts，2020年新冠疫情期間，美國消費者最偏好的寵物產(chǎn)品線上購買渠道依次為Amazon、Chewy、PetSmart、Walmart和Petco，偏愛率分別為60%/54%/27%/24%/23%，PetSmart、Walmart、Petco均為傳統(tǒng)的線下零售商，Chewy是目前美國最大的寵物電商平臺，并于2017年被PetSmart收購。我們判斷，未來電商渠道和傳統(tǒng)渠道是長期共存關系，傳統(tǒng)渠道的體驗性、服務屬性以及社交屬性決定其不可被完全替代，而電商渠道的便捷性、空間延伸性以及高透明度也推動其快速發(fā)展，從渠道商的布局來看，同樣是傳統(tǒng)和線上渠道雙線推動，未來電商渠道將是傳統(tǒng)渠道的有效補充。3、寵物行業(yè)優(yōu)質(zhì)制造標的，深度綁定行業(yè)頭部客戶，多品類、全球化產(chǎn)能布局3.1、產(chǎn)品力突出，吸引行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶資源公司以代工業(yè)務為主，核心客戶收入占比較高。由于國外寵物行業(yè)發(fā)展較早，銷售渠道較為成熟，而生產(chǎn)環(huán)節(jié)逐漸向低人力成本的東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移（特別是人工占比較高，規(guī)?；幻黠@的寵物零食和寵物用品），由此衍生了一批寵物代工企業(yè)。公司在起步之初便主要為國外大型零售商以及專業(yè)寵物連鎖超市提供產(chǎn)品代工服務，2021年公司ODM代工業(yè)務收入10.54億元，占主營業(yè)務收入的比例為99.1%。目前公司和PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome、Target以及美國好氏（中寵股份子公司）等客戶達成了緊密合作，前五大客戶占主營業(yè)務比例持續(xù)保持在60%以上，2021年得益于和中寵股份合資的柬埔寨愛淘工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，美國好氏占主營業(yè)務收入比例進一步提升6.5pct至19.3%，帶動2021年前五大客戶占比提升7.3pct至74.3%。產(chǎn)研銷一體化打造產(chǎn)品競爭力，推動產(chǎn)品結(jié)構升級。為及時獲取前沿市場信息、快速應對市場潮流的變化，公司在美國、上海子公司分別設立了前沿研究小組和研發(fā)中心，以快速響應目標客戶需求，將行業(yè)前沿需求和技術理念注入產(chǎn)品開發(fā)的各個環(huán)節(jié)，并最大程度地實現(xiàn)消費需求轉(zhuǎn)化。貼近客戶的研發(fā)策略使得公司可以充分洞察和理解寵物行業(yè)的消費需求變化，并通過設計團隊進行場景解構，在設計環(huán)節(jié)即可前瞻性的賦予產(chǎn)品設計的時尚性、功能性、適口性和新穎性。公司也一直保持較高的研發(fā)費用投入，用于新產(chǎn)品的設計開發(fā)，目前公司共擁有62項專利技術，2018-2021年公司平均研發(fā)費用率為3.0%，而行業(yè)其余四家公司同期平均水平為1.5%。本次IPO公司募投資金中的4769萬元將用于研發(fā)中心建設，有望進一步加強產(chǎn)品研發(fā)能力。得益于產(chǎn)品競爭力的持續(xù)打造，公司寵物牽引用具逐漸向高單價、高附加值、高毛利的方向提升，同時寵物零食新產(chǎn)品混合肉制品的銷售占比也不斷提升，2021年寵物牽引用具、寵物零食銷售單價分別為15.81元/件、4.23萬元/噸，較2018年分別提升55.9%、21.2%。多品類布局，滿足客戶一站式采購需求。公司目前主營業(yè)務由寵物食品/寵物用品兩部分構成，2021年寵物牽引用具/寵物零食/寵物服飾/寵物玩具銷售額分別為6.13/3.53/0.88/0.11億元，收入占比分別為57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。目前公司客戶主要為綜合零售商以及寵物專業(yè)零售商，對寵物產(chǎn)品的品類需求較為廣泛。公司多元化品類布局，可以實現(xiàn)銷售渠道的復用，為客戶提供一站式采購，減少客戶管理供應鏈的難度。深度綁定行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，供應鏈地位穩(wěn)固。通?？蛻魧痰慕?jīng)營資質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模、技術水平、產(chǎn)品性能、合格率及交貨穩(wěn)定性等各方面有較高的要求，進入供應鏈的難度較大，且開發(fā)、培養(yǎng)一家合格供應商需要投入較大成本和時間磨合，一旦形成穩(wěn)定的合作關系后一般不會輕易更換供應商，由此供應商和客戶之間形成了較為穩(wěn)定的綁定關系。從公司招股書來看，2018-2021年公司前五大客戶包含PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome、Target，均為全球知名的大型綜合零售商或者寵物專業(yè)零售商，市場份額大幅領先，具備持續(xù)的增長性，由此為上游供應商提供了穩(wěn)定的收入增速來源，PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome向公司的采購額最長周期年復合增速分別為

66.6%/38.0%/6.7%/42.1%/3.5%。核心客戶兼具穩(wěn)定性和成長性。從公司歷史的前五大客戶對寵物行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的采購額趨勢來看，均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢（依依股份沃爾瑪收入略有下滑，主要系產(chǎn)能瓶頸戰(zhàn)略放棄部分份額），公司第一大客戶PetSmart（含Chewy）對天元寵物/中恒寵物/依依股份的采購額最長周期復合CAGR為32.3%/40.1%/23.3%，兼具穩(wěn)定性和成長性。合作國內(nèi)寵食龍頭中寵股份，實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補。公司針對國際貿(mào)易摩擦反應迅速，2018年就開始籌備海外建廠事宜，子公司柬埔寨愛淘2019年3月便已取得了柬埔寨的合格投資項目企業(yè)資質(zhì)，由于公司的領先布局，也吸引了后發(fā)的中寵股份進行合作，2019年6月公司向中寵股份轉(zhuǎn)讓490萬美元對柬埔寨愛淘的出資額，公司占柬埔寨愛淘注冊資本的51%，中寵股份占49%。雙方合作具備資源互補優(yōu)勢：1）資金端，降低海外投資風險，減輕資金壓力；2）產(chǎn)品端，中寵股份主要以雞肉干等肉質(zhì)零食為主，而公司則主要生產(chǎn)畜皮咬膠類零食，雙方根據(jù)各自的技術優(yōu)勢，共同研究開發(fā)產(chǎn)品，有利于進一步豐富產(chǎn)品線和提高交付能力，如新產(chǎn)品咬膠零食糖葫蘆則通過畜皮咬膠和雞肉的融合迅速打開了市場；

3）渠道端，中寵股份的客戶多為品牌客戶，而公司的客戶多為境外商超，合作后有利于擴大市場份額。隨著柬埔寨愛淘工廠2020年下半年建成投產(chǎn)，公司對中寵子公司美國好氏的銷售額快速增加，2021年中寵股份子公司美國好氏已經(jīng)成為公司第二大客戶，貢獻收入2.05億元，同比增長164.8%，收入占比19.3%，同比提升6.5pct。3.2、供應鏈優(yōu)勢顯著，海外基地布局強化盈利能力公司本部地處“中國皮都“平陽水頭鎮(zhèn)，具備原材料供應和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢。水頭鎮(zhèn)是我國皮革產(chǎn)業(yè)發(fā)展最早的生產(chǎn)基地，生皮產(chǎn)量一度占到全國的四分之一，截至2002年底，全鎮(zhèn)制革企業(yè)增加到1200家，制革轉(zhuǎn)鼓3300個，年加工豬皮革1.2萬張，生豬皮市場交易量9000萬張，年產(chǎn)值近40億元，水頭鎮(zhèn)也因此成為全國最大的生皮交易市場、豬皮革集散地和加工場，獲得了“中國皮都”的稱號。由于制革的污染較為嚴重，當?shù)厝藝L試用制革業(yè)產(chǎn)生的二層皮和邊角皮料，開發(fā)生產(chǎn)適合寵物狗磨牙和玩耍用的狗咬膠系列產(chǎn)品，憑借當?shù)氐钠じ镔Y源優(yōu)勢，水頭鎮(zhèn)誕生了源飛寵物、佩蒂股份這樣的寵物行業(yè)龍頭企業(yè)，成為名副其實的“寵物小鎮(zhèn)“，并榮獲“全國寵物用品生產(chǎn)基地“、“國家級出口寵物食品質(zhì)量安全示范區(qū)”等榮譽。戰(zhàn)略眼光獨到，積極布局柬埔寨基地。受中美貿(mào)易摩擦影響，2018年9月24日，美國正式對中國出口的2000億美元商品加征10%的關稅，并于2019年6月將這一關稅上調(diào)至25%，公司出口至美國的寵物牽引用具和寵物零食均在此列。為實現(xiàn)公司全球化產(chǎn)能布局并應對國際貿(mào)易摩擦，公司于2018年就開始籌備海外建廠事宜，考慮到稅收優(yōu)惠和勞動力成本優(yōu)勢等因素，最終選址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在2020年下半年均已經(jīng)投產(chǎn)并貢獻收入，2021年柬埔寨萊德/愛淘分別實現(xiàn)收入2.05/2.07億元，同比增長1296.6%/164.0%，占總收入比例為38.5%，同比提升23.2pct，成為公司收入增長的重要貢獻源。柬埔寨基地盈利能力明顯強于國內(nèi)基地：從國內(nèi)外生產(chǎn)基地的毛利率比較來看，2021年柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德的毛利率分別為22.4%/25.8%，而國內(nèi)基地毛利率為22.0%；從凈利率來看，2021年柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德的凈利率分別為17.0%/23.3%，而國內(nèi)基地凈利率為10.8%。1）從稅收優(yōu)惠角度，柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德是經(jīng)柬埔寨發(fā)展委員會批準的合格投資項目（QIP），享受免繳企業(yè)所得稅，免稅期由“觸發(fā)期+3年免稅期+優(yōu)先期”構成，目前兩個柬埔寨生產(chǎn)基地均已實現(xiàn)盈利，進入3年免稅期階段，除此之外QIP享受免征生產(chǎn)設備、建筑材料、零配件和原材料等的進口關稅及免繳增值稅。從稅收優(yōu)惠角度，2021年柬埔寨愛淘/萊德享受稅收優(yōu)惠756.96/958.36萬元，對應凈利率提升3.7/4.7pct，而國內(nèi)享受所得稅優(yōu)惠主要是源飛寵物為高新技術企業(yè)，按15%計算，2021年國內(nèi)基地享受稅收優(yōu)惠合計672.62萬元，對應凈利率提升1.0pct。2）從毛利率角度，隨著國內(nèi)人力成本的不斷提高，制造業(yè)產(chǎn)能逐漸向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，各家寵物生產(chǎn)企業(yè)在東南亞地區(qū)的基地布局主要是柬埔寨、越南和泰國，柬埔寨地區(qū)的人力成本在東南亞各國中仍處于較低水平，2022年柬埔寨最低工資水平折合人民幣約1264元，約為國內(nèi)的一半；同時，柬埔寨對美地區(qū)出口寵物食品及用品無需加征關稅，通常關稅為客戶承擔，但客戶會通過降價等方式壓降生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間，無需加征關稅后生產(chǎn)企業(yè)對客戶的議價能力有明顯提升，利于毛利率的改善，2021年柬埔寨萊德/愛淘毛利率分別較國內(nèi)基地高3.8/0.4pct。供應鏈管理能力強，寵物用品高外協(xié)比例提高資產(chǎn)運營效率。相較于寵物食品標準化程度較高，寵物牽引用具等寵物用品種類、款式繁多，不同產(chǎn)品種類的工藝和用料差異較大，較難形成大規(guī)模標準化生產(chǎn)。為保障產(chǎn)品質(zhì)量，降低公司生產(chǎn)成本，以及滿足客戶多品類、分散化采購的需求，公司通過外協(xié)生產(chǎn)應對多品類、小批量的產(chǎn)品訂單，將精力集中在開發(fā)設計、寵物用品質(zhì)量管控及客戶開拓維護等高附加值環(huán)節(jié)，而將技術含量相對較低、行業(yè)競爭充分、可替代性較強的工藝和環(huán)節(jié)委托供應商完成。目前行業(yè)內(nèi)除公司外，天元寵物等企業(yè)也多通過外協(xié)或外購生產(chǎn)作為產(chǎn)能的有效補充，2021年源飛寵物/天元寵物外協(xié)及外購成本占主營業(yè)務成本比例分別為45.7%/81.5%，高于中寵股份的23.9%，輕資產(chǎn)的模式使得該類企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于寵物行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)，收入規(guī)模增長的同時，資產(chǎn)運營效率持續(xù)保持領先。公司對此建立了完整的外協(xié)生產(chǎn)管理體系，保障外協(xié)產(chǎn)品的質(zhì)量：1）生產(chǎn)前準備，相關產(chǎn)品的研發(fā)、設計、樣品及原輔材料的選定均由公司指定，外協(xié)供應商根據(jù)公司指定的合格供應商名單，選擇采購生產(chǎn)所需的原輔材料，并嚴格按照公司提供的產(chǎn)品設計方案或樣品進行生產(chǎn)；2）生產(chǎn)過程監(jiān)督，公司會委派工藝師、質(zhì)量控制人員對其生產(chǎn)過程進行監(jiān)督指導，對產(chǎn)品質(zhì)量實行過程監(jiān)控；3）產(chǎn)成品抽檢，外協(xié)廠商需定期向公司匯報生產(chǎn)進度，公司通常會對已完工的產(chǎn)成品執(zhí)行嚴格的抽檢制度，檢測合格后方可發(fā)貨。目前公司和章吉運動、溫州盛發(fā)、吉東榕紡織品等供應商形成了緊密的合作，采購額穩(wěn)定增長，使得合作供應商進一步和公司的利益形成綁定，優(yōu)先保障外協(xié)生產(chǎn)訂單的產(chǎn)品質(zhì)量和交付穩(wěn)定性。3.3、借力資本市場，產(chǎn)品+供應鏈+渠道多維提升競爭力本次IPO公司募集資金4.09億元（募集資金總額4.68億元，其中發(fā)行費用0.59億元），用于“年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條產(chǎn)能提升