社會(huì)服務(wù)行業(yè)研究：連鎖業(yè)態(tài)強(qiáng)勢(shì)崛起投資體系同源異流

社會(huì)服務(wù)行業(yè)研究：連鎖業(yè)態(tài)強(qiáng)勢(shì)崛起，投資體系同源異流1.

供給需求共振，連鎖化率提升各業(yè)態(tài)連鎖化率提升是大趨勢(shì)。從需求端看，城鎮(zhèn)化率提升、人均可支配收入提升帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，連鎖品牌能顯示更佳的門店形象、更優(yōu)的服

務(wù)體驗(yàn)、更好的產(chǎn)品組合等，滿足消費(fèi)者的需求。從供給端看，購(gòu)物中心崛起、冷鏈物流/外賣/快遞/中央廚房等基礎(chǔ)設(shè)施完善、數(shù)字化技術(shù)提

高等，為連鎖品牌的快速開(kāi)店奠定了基礎(chǔ)。1.1.

需求端：消費(fèi)升級(jí)、品質(zhì)品牌崛起城鎮(zhèn)化帶來(lái)人口集中，人均可支配收入提升帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。（1）伴隨著

我國(guó)城市的快速發(fā)展，大量人口從農(nóng)村向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，城鎮(zhèn)化率從

2001

年

的

37.7%快速增長(zhǎng)到

2019

年的

60.6%。城鎮(zhèn)化率提升使得人口進(jìn)一步集

中，形成規(guī)模效應(yīng)。單一門店無(wú)法滿足同樣區(qū)域內(nèi)暴增的消費(fèi)需求，同

時(shí)城鎮(zhèn)化帶來(lái)的社區(qū)、交通樞紐和商圈增加了企業(yè)的門店選址點(diǎn)，這些

與城鎮(zhèn)化進(jìn)程相伴相隨的現(xiàn)象都為企業(yè)連鎖化的形成打下了基礎(chǔ)。（2）

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人均可支配收入快速提升，2020

年城鎮(zhèn)居民的可支配收

入為

4.38

萬(wàn)元/+3.5%，2013-2020

年

CAGR為

7.5%；2020

年城鎮(zhèn)居民

的人均消費(fèi)金額為

2.70

萬(wàn)元/-3.8%，2013-2020

年

CAGR為

5.6%，人均

可支配收入的提升帶動(dòng)了消費(fèi)升級(jí)。中國(guó)正處在第三消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)傾向于品牌化，品牌化帶動(dòng)線下業(yè)態(tài)連鎖化率提升。三浦展將日本

1975-2004

年代定義為第三消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)

者從物質(zhì)消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，家庭消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)人消費(fèi)，出現(xiàn)個(gè)性化、多

樣化、差別化、品牌傾向、大城市傾向等。日本

1975

年開(kāi)始

GDP增速

降檔，從之前的中樞

8%下降到

4%，人均

GDP從

1

萬(wàn)美元增加到

3

萬(wàn)

美元，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常相似，中國(guó)目前的

GDP增速逐漸下降

到

5%-6%之間，人均

GDP在

2019

年達(dá)到

1

萬(wàn)美元，我們認(rèn)為中國(guó)也正

處在第三消費(fèi)時(shí)代，品牌正在崛起。品牌的差異效應(yīng)使得消費(fèi)者可以根據(jù)自己的需求、偏好，在眾多產(chǎn)品中

選擇出更適合自己的產(chǎn)品，簡(jiǎn)化消費(fèi)者的購(gòu)買行為。而品牌的光環(huán)效應(yīng)

又能夠增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)自己購(gòu)買產(chǎn)品質(zhì)量的信心，形成一種認(rèn)同和依賴感，

并促進(jìn)消費(fèi)者向他人推薦該品牌；此外大品牌還能給消費(fèi)人群帶來(lái)滿足

感。上述原因都會(huì)使得企業(yè)因品牌效應(yīng)形成強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面，企業(yè)連鎖

化勢(shì)在必行。以黃金珠寶行業(yè)為例，2018

年中國(guó)中小城市受歡迎珠寶品

牌排名中，龍頭品牌老鳳祥、周大福、周大生排名前三。消費(fèi)者對(duì)品牌的喜愛(ài)使得連鎖業(yè)態(tài)的盈利能力遠(yuǎn)高于單體業(yè)態(tài)，加速替代單體業(yè)態(tài)。以餐飲行業(yè)為例，2019

年海底撈/九毛九/太二坪效分別為

4.2/2.9/4.0

萬(wàn)/平方米，遠(yuǎn)高于正餐/火鍋/快餐的行業(yè)平均坪效

1.0/2.6/2.5

萬(wàn)/平方米。以酒店行業(yè)為例，相同類型的加盟酒店

RevPAR會(huì)比單體酒

店高

30%左右。以咖啡行業(yè)為例，星巴克的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為

30%，遠(yuǎn)高于

單體咖啡館的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

10%。1.2.

供給端：購(gòu)物中心崛起、基礎(chǔ)設(shè)施完善、數(shù)字化共同助力連鎖業(yè)態(tài)加速發(fā)展1.2.1.

購(gòu)物中心崛起提供連鎖門店位置購(gòu)物中心是指多種零售店鋪，服務(wù)設(shè)施集中在由企業(yè)有計(jì)劃地開(kāi)發(fā)、管理、運(yùn)營(yíng)的一個(gè)建筑物內(nèi)或一個(gè)區(qū)域內(nèi)，向消費(fèi)者提供綜合性服務(wù)的商

業(yè)集合體。購(gòu)物中心對(duì)進(jìn)駐品牌有品牌調(diào)性要求，且高租金高流量模式

篩選出了勢(shì)能更高的品牌。購(gòu)物中心自帶流量，企業(yè)會(huì)爭(zhēng)取在購(gòu)物中心中設(shè)置門店。以北京購(gòu)物中

心為例，2019

年

8

月份和

10

月份，其購(gòu)物中心客流量前五名均在百萬(wàn)

以上，月客流量最高者甚至可以達(dá)到

170

多萬(wàn)。目前極受消費(fèi)者歡迎的購(gòu)物中心，已經(jīng)進(jìn)入存量和增量并舉的時(shí)期，未

來(lái)

5—10年內(nèi)，購(gòu)物中心的成長(zhǎng)空間依舊廣闊，將全面進(jìn)入內(nèi)生增長(zhǎng)階

段。截至

2020

年底，國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心數(shù)量約

4800

家，面積達(dá)

4.4

億平方

米

。近五年，全國(guó)購(gòu)物中心的擬開(kāi)業(yè)數(shù)一直維持在接近

1000

家的水平，

2020

年由于受疫情影響，購(gòu)物中心擬開(kāi)業(yè)數(shù)量有所減少，但

2021

年購(gòu)

物中心的擬開(kāi)業(yè)數(shù)量達(dá)到

1113

家。1.2.2.

基礎(chǔ)設(shè)施完善，供應(yīng)鏈效率提升供應(yīng)鏈發(fā)展使得優(yōu)秀企業(yè)可以通過(guò)連鎖店提高服務(wù)范圍，服務(wù)更多人群。過(guò)去由于交通等原因的限制，企業(yè)通常局限于其自身所在地，難以形成

突破。但隨著各種供應(yīng)鏈的發(fā)展，例如餐飲行業(yè)的冷鏈物流，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

的網(wǎng)絡(luò)授課，零食家具行業(yè)的快遞服務(wù)等，優(yōu)秀企業(yè)提高了自身服務(wù)范

圍，增強(qiáng)自身知名度，將更多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品帶給眾多消費(fèi)者。為了充分服

務(wù)更多的消費(fèi)者，創(chuàng)建更多的門店形成連鎖化便成為了優(yōu)秀企業(yè)的目標(biāo)

之一。交通設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)幫助完善供應(yīng)鏈，集采降低采購(gòu)成本。過(guò)去交通設(shè)施發(fā)展不足，一方面運(yùn)輸成本高，另一方面運(yùn)輸距離短?，F(xiàn)在得益

于交通等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，總部將原材料或產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)礁鏖T店的成本降

低、距離變遠(yuǎn)，交通設(shè)施使得企業(yè)供應(yīng)鏈更加完善，由此使連鎖企業(yè)的

門店覆蓋范圍更廣。此外，目前連鎖企業(yè)原材料采購(gòu)主要方式為總部統(tǒng)

一采購(gòu)和委托采購(gòu)，集采模式能夠有效降低采購(gòu)成本。以蜀海供應(yīng)鏈為

例，由于具備集采的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其采購(gòu)成本與同行相比大概低

15%。冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施完善給連鎖企業(yè)的全國(guó)化擴(kuò)張帶來(lái)了機(jī)會(huì)。中國(guó)的冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模、冷庫(kù)保有量、冷藏車數(shù)量、冷藏運(yùn)輸率都在不斷提升，

保鮮技術(shù)的提升也使得新鮮食材可以被運(yùn)輸?shù)饺珖?guó)各地，連鎖企業(yè)因而

能保持全國(guó)各地門店提供的產(chǎn)品品質(zhì)相差不大。外賣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)幫助門店拓展?fàn)I收渠道、增加客源、擴(kuò)大覆蓋范圍、消費(fèi)時(shí)間。根據(jù)美團(tuán)研究院和中國(guó)飯店協(xié)會(huì)外賣專業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，69%

的餐飲門店和

76%的零售門店認(rèn)為外賣拓展了營(yíng)收渠道，59%的餐飲門

店和

65%的零售門店認(rèn)為外賣增加了客源，59%的餐飲門店和

62%的零

售門店認(rèn)為外賣擴(kuò)大了覆蓋范圍，85.8%的商戶認(rèn)為開(kāi)通外賣后營(yíng)收得

到了明顯提升。外賣消費(fèi)時(shí)間也逐漸從午高峰和晚高峰向全時(shí)段延伸，

午餐、晚餐外賣占比逐漸下降，早餐、夜宵外賣占比提升。中央廚房普及，加速餐飲業(yè)態(tài)連鎖化。中央廚房能夠簡(jiǎn)化門店廚師的制作流程、減少?gòu)N師人數(shù)、降低廚房面積、減少?gòu)N房設(shè)備，有利于降低門

店成本，提高門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。2019

年中央廚房配送的餐飲收入為

7730

億元/+15.0%，2015-2019

年

CAGR為

16.5%，滲透率從

2015

年的

13.0%提升到

2019

年的

16.5%。連鎖餐飲企業(yè)的中央廚房占比為

75%，

遠(yuǎn)超過(guò)餐飲行業(yè)平均的

43%，這使得連鎖餐飲企業(yè)在原材料成本、人工

成本、租金成本上有優(yōu)勢(shì)，加速替代單體餐飲門店。1.2.3.

數(shù)字化技術(shù)提高門店經(jīng)營(yíng)效率數(shù)字化技術(shù)對(duì)門店經(jīng)營(yíng)效率提升主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）線上平

臺(tái)流量、線上營(yíng)銷給門店導(dǎo)流，提升門店坪效和服務(wù)半徑；（2）SaaS系

統(tǒng)、掃碼支付等數(shù)字化服務(wù)提升商家管理效率，精細(xì)化管理消費(fèi)者、庫(kù)

存、門店等各項(xiàng)數(shù)據(jù)。管理系統(tǒng)助力門店經(jīng)營(yíng)：（1）收集消費(fèi)者信息，利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)洞

察和用戶洞察，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷。（2）分析商品庫(kù)存，促銷適時(shí)有度。（3）

總部可以看到各門店財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，針對(duì)性改善門店經(jīng)營(yíng)情況。以智慧掃碼

點(diǎn)單

為例，根據(jù)《中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù)

2020》測(cè)算，采用該技術(shù)后，顧客用餐時(shí)間平均節(jié)省

15-20

分鐘，人力成本減少約

30%，營(yíng)業(yè)收入增加約

30%。信息系統(tǒng)建設(shè)降低酒店成本：（1）提高人效。對(duì)于大多數(shù)酒店而言，管

理

100

間房需要

40

人左右。引入一整套的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)方案后，只需要

不到

20

人就可以管理

100

間房，人效提升近兩倍。（2）積累資深會(huì)員

池，降低獲客成本。以往客人入住酒店領(lǐng)一張房卡后，基本上和酒店沒(méi)

有有效互動(dòng)。現(xiàn)在通過(guò)線上小程序，客戶的入住、領(lǐng)早餐券、開(kāi)票等都

要在線上與酒店多頻次互動(dòng)。如此，酒店會(huì)積累自己的會(huì)員池，降低對(duì)

OTA平臺(tái)的依賴性。OTA的傭金通常在

15%-20%之間，對(duì)于酒店而言

是巨大的獲客成本負(fù)擔(dān)。連鎖酒店使用管理系統(tǒng)占比為

85%，遠(yuǎn)高于行

業(yè)平均占比

34%和單體酒店平均占比

25%。網(wǎng)絡(luò)直播帶動(dòng)珠寶銷售。近年來(lái)隨著我國(guó)社交媒體和內(nèi)容電商的快速發(fā)

展，KOL種草、直播帶貨等新模式的興起，線上珠寶銷售規(guī)模逐漸擴(kuò)大，

線上銷售占比由

2014

年的

2.6%增長(zhǎng)至

2019

年的

7.2%。根據(jù)天貓發(fā)布

數(shù)據(jù)，天貓平臺(tái)珠寶首飾成交額年均增長(zhǎng)率

50%。淘寶

2018

年數(shù)據(jù)顯

示，直播帶動(dòng)成交最高的

5

個(gè)行業(yè)分別是：珠寶、女裝、流行飾品、美

容護(hù)膚及童裝。其中，排名靠前的珠寶行業(yè)，所有商家超過(guò)六成的成交

均來(lái)自直播。珠寶行業(yè)龍頭在渠道變革和更新方面保持高度敏感性，電

商渠道布局領(lǐng)跑行業(yè)，2020

年周大生線上銷售額占比

19.1%，遠(yuǎn)高于行

業(yè)平均的

10.5%。自助分揀、信息化系統(tǒng)助力零售行業(yè)。伴隨業(yè)務(wù)量上升，分揀復(fù)雜度大幅提高，手工分揀和半自動(dòng)分揀在成本、效率、準(zhǔn)確率等方面均出現(xiàn)不

足，智能分揀能有效應(yīng)對(duì)人工分揀所面臨的挑戰(zhàn)。隨著智能分揀的應(yīng)用，

我國(guó)快遞日處理量由

2015

年的

1.6

億件快速增長(zhǎng)至

2019

年的

5.35

億

件。同時(shí)，智能分揀的應(yīng)用大量較少了對(duì)勞動(dòng)力的需求，雖然在短時(shí)間

需要增加一定的資本投入，但長(zhǎng)期來(lái)看，人工成本的減少可以有效地降

低企業(yè)成本。媒介傳播去中心化，傳播范圍越來(lái)越廣。相比舊媒體，新媒體在當(dāng)今社會(huì)有著無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)：（1）用戶細(xì)分，強(qiáng)調(diào)互動(dòng)。在大數(shù)據(jù)背景下，新媒體可以迅速追蹤和分析用戶習(xí)慣，從而精準(zhǔn)推送。（2）內(nèi)容傳播“軟硬兼施”。新媒體向消費(fèi)者輸送內(nèi)容不再是單純的廣告，而是通過(guò)推送相

關(guān)文章或者小視頻，巧妙形成“軟廣告”。（3）形態(tài)多元，創(chuàng)新力強(qiáng)。網(wǎng)

絡(luò)媒體的各種優(yōu)勢(shì)使得其受眾群體越來(lái)越多，優(yōu)秀公司的傳播就變得越

來(lái)越方便。以抖音為例，抖音在

2020

年

3

月用戶規(guī)模為

5.18億/+14.6%，月人均使用時(shí)長(zhǎng)為

28.5

小時(shí)/+72.7%。2.

把握消費(fèi)浪潮，尋找高成長(zhǎng)高

ROE2.1.

增速對(duì)比：對(duì)標(biāo)美日，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)咖啡/茶飲/酒吧、便利店、黃金珠寶、餐飲等業(yè)態(tài)未來(lái)增速較快美日酒店/零售行業(yè)增速較快，中國(guó)珠寶/餐飲行業(yè)增速較快。2007年以

來(lái)美國(guó)各行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019

年美國(guó)酒店/零售/珠寶/餐飲行業(yè)規(guī)模相比

2007

年增長(zhǎng)

52%/38%/34%/32%。日本近年來(lái)僅酒店行業(yè)有所增長(zhǎng)，2019

年日本酒店/零售/餐飲/珠寶行業(yè)規(guī)模相比

2007

年增長(zhǎng)

13%/0%/-5%/-

15%。與美日相比，中國(guó)仍處于快速發(fā)展期，各行業(yè)均有快速增長(zhǎng)，2019

年

中

國(guó)

珠

寶

/

餐

飲

/

零

售

/

酒

店

行

業(yè)

規(guī)

模

相

比

2007

年

增

長(zhǎng)

257%/174%/157%/45%。從細(xì)分行業(yè)看，中美日超市、正餐、快餐等行業(yè)規(guī)模較大。美國(guó)超市、快餐、正餐、酒店等行業(yè)規(guī)模較大，日本超市、正餐、便利店、快餐等

行業(yè)規(guī)模較大，中國(guó)正餐、超市、百貨、快餐等行業(yè)規(guī)模較大。美國(guó)快

餐規(guī)模大于正餐規(guī)模，而中國(guó)、日本正餐規(guī)模大于快餐規(guī)模。增速方面，美國(guó)咖啡/茶飲/酒吧、快餐、小吃、酒店等業(yè)態(tài)增速較快。根

據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，2007-2019

年美國(guó)咖啡/茶飲/酒吧、快餐、小吃、

酒店等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

3%，便利店、超市、黃金珠寶等業(yè)態(tài)

CAGR超

過(guò)

2%，正餐

CAGR為

0.9%，而百貨

CAGR為-4.5%。Euromonitor預(yù)計(jì)

美國(guó)

2019-2025

年咖啡/茶飲/酒吧、快餐、酒店等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

4%，

增速較快，便利店、小吃等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

3%。日本由于失去的

20年各業(yè)態(tài)增速都較慢，便利店、快餐、酒店等業(yè)態(tài)增速相對(duì)較快。根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，2007-2019

年日本便利店

CAGR超

過(guò)

3%，快餐、酒店等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

1%，超市

CAGR為

0.1%，其他

業(yè)態(tài)全部負(fù)增長(zhǎng)。Euromonitor預(yù)計(jì)日本

2019-2025

年快餐、酒店、便利

店等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

0.5%，小吃、超市、正餐等業(yè)態(tài)

CAGR為正增長(zhǎng)。圖片上傳中......中國(guó)便利店、咖啡/茶飲/酒吧、黃金珠寶、小吃、正餐等業(yè)態(tài)增速較快。

根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，2007-2019

年中國(guó)便利店、咖啡/茶飲/酒吧、黃

金珠寶等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

12%，正餐、小吃等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

10%，

快餐

CAGR為

8.7%，超市、百貨、酒店等業(yè)態(tài)

CAGR也超過(guò)

6%。

Euromonitor預(yù)計(jì)中國(guó)

2019-2025

年便利店、咖啡/茶飲/酒吧等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

9%，小吃、酒店等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

5%，黃金珠寶、超市、正餐、

快餐等業(yè)態(tài)

CAGR超過(guò)

4%，百貨未來(lái)將面臨負(fù)增長(zhǎng)。2.2.

市占率對(duì)比：便利店、咖啡/茶飲/酒吧、酒店等業(yè)態(tài)市占

率較高，正餐、快餐、超市等業(yè)態(tài)提升空間較大國(guó)內(nèi)各行業(yè)連鎖化率仍有較大的提升空間。以餐飲行業(yè)為例，2020年中

國(guó)連鎖餐飲/非連鎖餐飲門店增速分別為

27.4%/8.0%，連鎖餐飲增速遠(yuǎn)

高于非連鎖餐飲。2020

年中國(guó)咖啡/茶飲/酒吧連鎖化率為

42.7%，低于美國(guó)的

57.0%和日本的

47.9%；正餐連鎖化率為

6.3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的36.9%

和日本的

28.8%；快餐連鎖化率為

44.4%，低于美國(guó)的

75.7%和日本的

85.2%；酒店連鎖化率為

31.5%，遠(yuǎn)低于全球平均

41.1%、歐洲的

38.6%

和美國(guó)的

71.8%。國(guó)內(nèi)各業(yè)態(tài)連鎖化率正處在快速提升期。以日本餐飲行業(yè)為例，日本在

1983

年人均

GDP達(dá)到

1

萬(wàn)美元，日本餐飲行業(yè)連鎖化率從

16%快速提

升到

32%，后續(xù)雖有所回落，但在之后的

30

年里提升到

49%。國(guó)內(nèi)人

均

GDP在

2019

年達(dá)到

1

萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)各行業(yè)連鎖化率都將迎來(lái)快速提

升。行業(yè)對(duì)比，便利店、咖啡/茶飲/酒吧、酒店等業(yè)態(tài)市占率較高，正餐市占率普遍較低。從美國(guó)各行業(yè)市場(chǎng)集中度來(lái)看，百貨＞咖啡/茶飲/酒吧＞酒

店＞超市＞便利店＞快餐＞正餐＞黃金珠寶。從日本各行業(yè)市占率來(lái)看，

便利店＞百貨＞快餐＞黃金珠寶＞超市＞咖啡/茶飲/酒吧＞酒店＞正餐。

從中國(guó)各行業(yè)市占率來(lái)看，便利店＞咖啡/茶飲/酒吧＞黃金珠寶＞酒店

＞快餐＞百貨＞超市＞正餐。跨境對(duì)標(biāo)，中國(guó)連鎖業(yè)態(tài)市占率遠(yuǎn)低于美國(guó)日本，仍有較大的提升空間，

正餐、快餐、超市等業(yè)態(tài)提升空間較大。從咖啡/茶飲/酒吧業(yè)態(tài)看，中國(guó)

CR5

是美國(guó)的

60%左右，但高于日本，主要由于日本星巴克市占率僅有

7%，日本更喜歡喝茶且很多本土品牌市占率較高，國(guó)內(nèi)喜歡喝茶的人同

樣較多，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)茶飲/酒吧龍頭市占率有望快速提升。從正餐

看，中國(guó)

CR5

僅為美國(guó)的

13%，日本的

18%，國(guó)內(nèi)的餐飲連鎖化正處于

快速發(fā)展階段。從快餐看，中國(guó)

CR5

僅為美國(guó)的

30%，日本的

23%，仍

有很大的提升空間。從酒店看，中國(guó)

CR5

為美國(guó)的

40%，但高于日本，

主要由于中美酒店龍頭較為強(qiáng)勢(shì)，而日本并沒(méi)有較強(qiáng)的酒店龍頭出現(xiàn)。

從黃金珠寶看，中國(guó)

CR5

高于美國(guó)，但僅為日本的

58%，仍有一定的提

升空間。從便利店看，中國(guó)

CR5

高于美國(guó)，但僅為日本的

50%，美國(guó)便

利店

CR5

占比較低可能是因?yàn)閰^(qū)域更加分散，人口集聚度低，超市、百

貨業(yè)態(tài)較為發(fā)達(dá)。從超市看，中國(guó)

CR5

僅為美國(guó)的

8%，日本的

14%，

提升空間較大。從百貨看，中國(guó)

CR5

僅為美國(guó)的

13%，日本的

17%，但

由于國(guó)內(nèi)電商非常發(fā)達(dá)且房屋面積較小，國(guó)內(nèi)百貨最終市占率預(yù)計(jì)也會(huì)

低于美國(guó)日本。不同行業(yè)集中度不同，我們認(rèn)為主要是三個(gè)要素決定：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈難度和管理難度。從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)看，能產(chǎn)生品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的業(yè)態(tài)

較優(yōu)。從供應(yīng)鏈難度看，SKU越少、門店不需要制造、儲(chǔ)存周期越長(zhǎng)、

倉(cāng)儲(chǔ)/物流不需要冷鏈的業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈難度越低，越容易標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張。從管

理難度看，銷售內(nèi)容越容易標(biāo)準(zhǔn)化、人員數(shù)量越少越容易管理。2.2.1.

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：能產(chǎn)生品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)的品類集中度更高連鎖化以后能產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)態(tài)更好，分為品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。（1）

品牌效應(yīng)：連鎖是供給創(chuàng)造需求的業(yè)態(tài)，門店即渠道，因此門店數(shù)量越多，消費(fèi)人次越多，品牌黏性較強(qiáng)、有品牌溢價(jià)的業(yè)態(tài)較優(yōu)，如咖啡、

茶飲、酒店、酒館等。（2）規(guī)模效應(yīng)：門店數(shù)量越多，供應(yīng)鏈利用率越

高，采購(gòu)成本越低，供應(yīng)鏈能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的業(yè)態(tài)較優(yōu)，如酒館、鹵味

等。2.2.2.

供應(yīng)鏈對(duì)比：難度較低的業(yè)態(tài)更容易規(guī)?；瘮U(kuò)張不同業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈的難度差異較大。供應(yīng)鏈分為采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、

銷售等環(huán)節(jié)。供應(yīng)鏈的難易程度與業(yè)態(tài)涉及的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)數(shù)量、不同環(huán)

節(jié)難度、能否借助第三方等有關(guān)。酒館、酒店、黃金珠寶供應(yīng)鏈難度較低。這些業(yè)態(tài)大部分產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)品，

門店不需要制造或需要制作的產(chǎn)品很少，生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、配送依靠第三方。咖啡、鹵味、早餐店、茶飲、餐飲供應(yīng)鏈難度中等。這些業(yè)態(tài)會(huì)自建一

些供應(yīng)鏈，如咖啡自建種植中心和加工廠；鹵味、早餐店有工廠和自建

倉(cāng)庫(kù)，并且需要冷鏈運(yùn)輸；茶飲、餐飲需要采購(gòu)生鮮、水果等，門店需

要制作產(chǎn)品。百貨、超市供應(yīng)鏈難度較高。這些業(yè)態(tài)

SKU較多，與大量品牌商形成合

作關(guān)系，并需要擁有對(duì)多品牌的跨區(qū)域調(diào)配能力，此外超市還會(huì)銷售各

種新鮮蔬菜，這些商品對(duì)于采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)以及物流的要求較高。并不是供應(yīng)鏈難度越低的業(yè)態(tài)越好，有一定供應(yīng)鏈難度的業(yè)態(tài)龍頭若能

構(gòu)建自己的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘會(huì)更深。供應(yīng)鏈難度低意味著業(yè)態(tài)中

的大部分公司都比較容易去拓展門店，這時(shí)候龍頭需要構(gòu)建品牌、管理

等其他壁壘。而供應(yīng)鏈難度中等的業(yè)態(tài)，若龍頭能自建供應(yīng)鏈，就能形

成一定的優(yōu)勢(shì)，如絕味采用參股方式涉足原材料采購(gòu)，海底撈有頤海、

蜀海等關(guān)聯(lián)方公司，奈雪、九毛九、呷哺呷哺建立中央廚房等。2.2.3.

管理難度對(duì)比：銷售內(nèi)容、門店人員數(shù)量、SKU越少的業(yè)態(tài)越容易管理管理難度分為

2

個(gè)方面：（1）門店銷售的內(nèi)容越容易標(biāo)準(zhǔn)化越好；（2）

門店的人員數(shù)量、SKU越少越容易管理。因此，鹵味、酒店、早餐店、

酒館、咖啡、黃金珠寶等業(yè)態(tài)銷售內(nèi)容容易標(biāo)準(zhǔn)化，門店人員數(shù)量較少；

茶飲、餐飲次之，餐飲細(xì)分品類中越偏向于正餐，管理難度越大。百貨、

超市因?yàn)?/p>

SKU較多，且要控制損耗，整體管理難度較大。各大連鎖業(yè)態(tài)都在構(gòu)建大中臺(tái)小前端模式，總部構(gòu)建的大中臺(tái)體系越完

善，對(duì)門店的要求越低，越容易連鎖化擴(kuò)張。大中臺(tái)模式重點(diǎn)在于設(shè)立

良好的激勵(lì)機(jī)制激發(fā)員工積極性，門店標(biāo)準(zhǔn)化簡(jiǎn)化員工操作流程，信息

技術(shù)強(qiáng)化效率等，星巴克、海倫司、海底撈、絕味等的大中臺(tái)模式構(gòu)建

較為完善。（1）星巴克：倡導(dǎo)伙伴文化，給員工提供較高的工資并發(fā)放

“咖啡豆股票”，設(shè)有星巴克大學(xué)對(duì)員工進(jìn)行培訓(xùn)，門店流程簡(jiǎn)單，員工

容易上手。（2）海倫司：學(xué)習(xí)星巴克的“伙伴文化”，自研

FutureBI系

統(tǒng)，門店標(biāo)準(zhǔn)化做到極致，簡(jiǎn)化員工工作難度，培養(yǎng)門店店長(zhǎng)僅需

9

個(gè)

月。（3）海底撈：連鎖利益，鎖住管理，師徒制捆綁員工利益，自下而

上激發(fā)員工主觀能動(dòng)性。（4）絕味：建立加委會(huì)體系，給加盟商評(píng)級(jí)實(shí)

現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，信息系統(tǒng)支持萬(wàn)店標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)。2.3.

盈利能力對(duì)比：高凈利/高周轉(zhuǎn)/輕資產(chǎn)模式較優(yōu)2.3.1.

ROE對(duì)比：鹵味/早餐店/咖啡/酒館等業(yè)態(tài)

ROE較高鹵味、早餐店、咖啡、酒館、黃金珠寶等業(yè)態(tài)高凈利、較高周轉(zhuǎn)、輕資

產(chǎn)，模式相對(duì)更優(yōu)。從

ROE看，酒店、餐飲、早餐店、鹵味、黃金珠寶

等龍頭

ROE較高，且龍一

ROE遠(yuǎn)高于龍二龍三。從凈利率看，黃金珠

寶、鹵味、酒店、早餐店、咖啡、酒館、餐飲等龍頭凈利率較高，總體

看以加盟為主的公司凈利率高于以直營(yíng)為主的公司，主要由于加盟模式

更加輕資產(chǎn)。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，超市、百貨、餐飲、酒館等業(yè)態(tài)周轉(zhuǎn)率

較高。從權(quán)益乘數(shù)看，酒店、超市、百貨等業(yè)態(tài)權(quán)益乘數(shù)較大。2.3.2.

單店模型：較好的單店模型是快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)坪效和凈利率是快速開(kāi)店的保證，首次投資金額和投資回收期決定了開(kāi)店的速度。不管是直營(yíng)還是加盟，較好的單店模型是快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

不同業(yè)態(tài)的單店模型有所不同，最重要的指標(biāo)為坪效、凈利率、首次投

資金額和投資回收期。從坪效看，黃金珠寶、茶飲、咖啡、餐飲個(gè)別龍

頭（海底撈/太二等）、鹵味、早餐店等坪效較高。從凈利率看，早餐店、

鹵味、咖啡、酒館、酒店、餐飲個(gè)別龍頭（海底撈/太二/同慶樓等）凈利

率較高。從首次投資金額看，鹵味、早餐店首次投資金額在

20

萬(wàn)左右，

容易通過(guò)加盟模式快速擴(kuò)張，酒館、茶飲、餐飲個(gè)別龍頭（太二/九毛九

/呷哺等）首次投資金額在

100-200

萬(wàn)元左右。從投資回報(bào)期看，餐飲個(gè)

別龍頭（海底撈/太二等）、茶飲、咖啡、酒館、鹵味、早餐店投資回報(bào)期

較短，正餐、酒店投資回報(bào)期較長(zhǎng)。2.4.

估值對(duì)比：不同連鎖業(yè)態(tài)估值方式不同，加盟業(yè)態(tài)估值一般會(huì)高于直營(yíng)不同連鎖業(yè)態(tài)估值不同，整體可分為三類。（1）咖啡、餐飲、茶飲、酒

館、鹵味：需求穩(wěn)定，快速成長(zhǎng)期可采用

PEG和

PS估值，成熟期可采

用

PE估值，咖啡、茶飲、酒館、鹵味、火鍋等業(yè)態(tài)容易標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)集

中度較高，可享受估值溢價(jià)（成熟期

30-35

倍）。（2）酒店、黃金珠寶：

需求有一定周期性，可采用

PE或

EV/EBITDA估值，PE一般在

15-35

倍內(nèi)波動(dòng)，行業(yè)復(fù)蘇期享受估值、業(yè)績(jī)雙升。（3）百貨、超市：需求穩(wěn)

定但供給端競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，凈利率低更考究管理能力，給予的

PE一般在

30

倍左右，管理能力強(qiáng)、拓張能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)可給予一定估值溢價(jià)。加盟業(yè)態(tài)估值會(huì)高于直營(yíng)。加盟業(yè)態(tài)由于更快的擴(kuò)張速度，更好的財(cái)務(wù)

數(shù)據(jù)（高

ROE/高凈利率/高周轉(zhuǎn)/輕資產(chǎn)），更加受投資者的青睞，估值一

般會(huì)高于直營(yíng)。2.4.1.

餐飲類：快速開(kāi)店期按照

PEG、PS估值，成熟期按照

PE估值業(yè)態(tài)差異影響估值中樞，快速開(kāi)店期應(yīng)給與更高估值。連鎖餐飲類企業(yè)的成長(zhǎng)期分為幾個(gè)階段：（1）快速成長(zhǎng)期：門店快速增長(zhǎng)，同店略有增

長(zhǎng)或持平，由于新開(kāi)店會(huì)有爬坡期，成本端人工、租金、折舊攤銷先體

現(xiàn)，收入增速會(huì)高于利潤(rùn)增速，這是連鎖餐飲企業(yè)最好的投資階段，此時(shí)可以使用

PEG和

PS估值，且享受一定的估值溢價(jià)，因?yàn)橥瓿制交蛟鲩L(zhǎng)代表了單店盈利能力保持，門店增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的確定性非

常強(qiáng)。（2）成熟期：門店增速保持在穩(wěn)定階段，同店持平或略微下滑，

收入利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，此時(shí)可以使用

PE估值法，空間更大、

競(jìng)爭(zhēng)格局更好的業(yè)態(tài)、管理能力更強(qiáng)的龍頭公司可以給予更高估值。（3）修整期：門店增速放緩，同店出現(xiàn)明顯下滑，企業(yè)需要做出改變來(lái)調(diào)整

單店模型，一方面吸引新客流、提高客單價(jià)提升收入，另一方面降低成

本維持單店利潤(rùn)，若單店模型調(diào)整完畢，將進(jìn)入下一個(gè)開(kāi)店期?？Х龋盒前涂丝焖俪砷L(zhǎng)期享受高估值，穩(wěn)定期估值為

30

倍左右。（1）

1996-2007

年是快速成長(zhǎng)期，營(yíng)收增速?gòu)?/p>

50%下降到

21%，凈利潤(rùn)

CAGR為

31.1%，門店增速?gòu)?/p>

50%下降到

20%，同店收入保持

5%-10%的增長(zhǎng)，

平均估值為

54

倍，PEG維持在

1.8

倍左右。（2）2008-2019

年是穩(wěn)定增

長(zhǎng)期，營(yíng)業(yè)增速基本維持在

5%-17%之間，凈利潤(rùn)

CAGR為

24.8%，門

店增速在

10%以內(nèi)，同店收入增速平均在

3%左右，平均估值為

30

倍，

PEG也在

1.8

倍左右。星巴克享受一定的估值溢價(jià)主要是因?yàn)榭Х瓤谖?/p>

具有成癮性，制造流程簡(jiǎn)單，星巴克品牌力較強(qiáng)，1997-2019

年的同店收

入增速平均為

5.3%，單店盈利能力提升、總部費(fèi)用降低帶動(dòng)凈利率不斷

提升。西式快餐：麥當(dāng)勞、百勝中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，估值穩(wěn)中有升。麥當(dāng)勞

從

1997

年開(kāi)始門店增速就保持在

10%以下，同店收入平均在

2%左右，

主要來(lái)自于客單價(jià)的增長(zhǎng)。麥當(dāng)勞估值基本在

15-35

倍之間波動(dòng)，近年

來(lái)估值穩(wěn)中有升主要來(lái)自于公司回購(gòu)股票和美股市場(chǎng)整體估值抬升。百

勝中國(guó)

2016

年以來(lái)收入端增長(zhǎng)不大，利潤(rùn)端通過(guò)控制成本逐漸提升，估

值穩(wěn)定在

25-35

倍之間，近年來(lái)估值穩(wěn)中有升主要來(lái)自于美股市場(chǎng)整體

估值抬升?；疱仯汉５讚瓶焖匍_(kāi)店期估值增速與門店增速匹配，同店下滑、開(kāi)店放緩時(shí)估值有所回調(diào)。同店穩(wěn)定增長(zhǎng)體現(xiàn)了單店的盈利能力穩(wěn)中有升，門

店擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)的確定性高速增長(zhǎng)，因此享受估值溢價(jià)。海底撈

2019-

2020

年

PE中樞為

77

倍，凈利潤(rùn)增速中樞為

55%，對(duì)應(yīng)

PEG為

1.4。

2021

年海底撈同店翻臺(tái)率持續(xù)保持在

19

年同期的

75%左右，開(kāi)店速度

放緩，因此估值逐漸下降到對(duì)應(yīng)

22

年

30

倍左右。鹵味：估值較為穩(wěn)定，加盟業(yè)態(tài)估值高于直營(yíng)業(yè)態(tài)，主要由于加盟業(yè)態(tài)

的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快更穩(wěn)定。以絕味和周黑鴨為例，以加盟為主的絕味之前

估值一直穩(wěn)定在

30

倍左右，凈利潤(rùn)增速也一直在

30%左右，2020

年

PE提升一方面由于受到疫情影響凈利潤(rùn)下滑，另一方面無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行使

得長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的標(biāo)的估值有所提升。以直營(yíng)為主的周黑鴨估值一直穩(wěn)

定在

20

倍左右，直營(yíng)擴(kuò)張導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速較慢，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、凈

利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。2.4.2.

酒店：估值呈現(xiàn)周期性波動(dòng)華住/錦江：估值呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。酒店需求和供給具有一定的周期屬性，需求端與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較大，供給端由于建設(shè)期需要一年左右，也會(huì)

呈現(xiàn)周期屬性，因此酒店

RevPAR往往呈現(xiàn)周期性，使得酒店的單店收

入、盈利呈現(xiàn)周期性，酒店估值也會(huì)產(chǎn)生周期性波動(dòng)。華住估值基本在

26-50

倍之間波動(dòng)，錦江估值基本在

19-40

倍之間波動(dòng)。當(dāng)行業(yè)景氣度來(lái)

臨時(shí)，酒店股會(huì)迎來(lái)估值、業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊階段。2.4.3.

黃金珠寶：估值在一定區(qū)間波動(dòng)，加盟估值高于直營(yíng)黃金珠寶：估值有一定周期性，加盟估值高于直營(yíng)。周大生以加盟模式

為主，2017-2019

年凈利潤(rùn)增速穩(wěn)定在

20%以上，估值普遍在

20倍以上。

周大福早期以直營(yíng)為主，凈利潤(rùn)波動(dòng)更加明顯，早期估值在

10-25

倍之

間，近期周大福也逐漸采用加盟模式，估值提升到

30

倍左右。2.4.4.

超市/百貨：估值波動(dòng)大由于凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大，管理能力強(qiáng)的公司可享受估值溢價(jià)超市/百貨：估值波動(dòng)較大。永輝由于凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大，估值基本在

27-50

倍之間波動(dòng)。家家悅估值和凈利潤(rùn)增速基本匹配，近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了業(yè)

績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值基本保持在

30

倍左右。天虹/重慶百貨由于凈利潤(rùn)

增速波動(dòng)較大，估值基本在

10-30

倍之間波動(dòng)。3.

直營(yíng)加盟各有利弊，管理能力壁高壘深3.1.

以產(chǎn)品為主、品類標(biāo)準(zhǔn)化程度高、定位大眾的品牌更適合加盟模式

直營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)是塑造品牌形象，加盟模式的優(yōu)勢(shì)是撬動(dòng)社會(huì)資金杠桿

實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。直營(yíng)模式賺取經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，加盟模式賺取加盟費(fèi)和供應(yīng)鏈

規(guī)模優(yōu)勢(shì)。業(yè)態(tài)采用直營(yíng)模式還是加盟模式，分為以下三點(diǎn)因素：（1）銷售類型：以產(chǎn)品為主還是以服務(wù)為主。以產(chǎn)品為主的業(yè)態(tài)往往采用加盟模式，如絕味、巴比等；服務(wù)占比較多的業(yè)態(tài)往往采用直營(yíng)模式，如海底撈、九毛九等。（2）品類標(biāo)準(zhǔn)化的難易程度。標(biāo)準(zhǔn)化程度越高的業(yè)態(tài)越應(yīng)該用加盟模式，分為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和管理標(biāo)準(zhǔn)化。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化：SKU少（酒店、酒吧）、加工簡(jiǎn)單或不加工（鹵味、早餐店）、產(chǎn)品無(wú)明顯差異的適合用加盟模式。

管理標(biāo)準(zhǔn)化：門店所需人員數(shù)量少、對(duì)服務(wù)要求低、管理難度低的適合

用加盟模式，如華住、錦江、首旅等。（3）品牌形象定位高端還是大眾。定位越高端的品牌越適合用直營(yíng)模式，管控力度大，保持品牌能力強(qiáng)，如星巴克、喜茶、奈雪等；定位大眾化的品牌適合采用加盟模式，能夠觸及到更多的用戶，如蜜雪冰城、Coco、一點(diǎn)點(diǎn)等。根據(jù)品牌商授權(quán)加盟商經(jīng)營(yíng)范圍的大小，加盟模式可分為區(qū)域加盟和單店加盟。（1）區(qū)域加盟：又分為區(qū)域多店加盟（加盟商被授權(quán)在規(guī)定區(qū)

域、規(guī)定時(shí)間內(nèi)開(kāi)設(shè)規(guī)定數(shù)量的加盟店，加盟商要親自參與經(jīng)營(yíng)，不得

轉(zhuǎn)讓，且不得招收二級(jí)加盟商）和區(qū)域二級(jí)加盟（加盟商可以招收二級(jí)

加盟商，有權(quán)支配加盟費(fèi)，但需支付給品牌商較高費(fèi)用）。